組合配置2023年下半年投資策略：風險偏好底部重在安全邊際

組合配置2023年下半年投資策略風險偏好底部，重在安全邊際劉方中信證券研究部組合配置首席分析師23年5月條款和聲明股債性價比：權(quán)益資產(chǎn)中長期配置性價比較為突出。的力量，競爭“投”與“顧”的資源和能力稟賦。從國內(nèi)目前業(yè)態(tài)發(fā)展時間看，F(xiàn)OF基金、基金投顧、財富配置、家族信托等四種類型。1配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略。組合保險策略：絕對收益目標的FOF構(gòu)建。無聲處覓真金在不同風險等級的基金指數(shù)中，重點關(guān)注相對波動率較低的方向。石成金海外機構(gòu)投資者：委外投資理念將從單一維度向多維考察轉(zhuǎn)變。21風險提示：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風險；權(quán)益資產(chǎn)長期收益率低于預期的風險；流動性緊張風險；模型失效風險；系統(tǒng)性信用等。2CONTENTS1.配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)2.配置實踐：多元化與體系化的力量4.基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金5.委外投資：博采眾長，點石成金部狀態(tài)配置環(huán)境：風險偏好處在底配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)1結(jié)合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現(xiàn)底部特征：?一是從風險偏好指標看，風險偏好處在歷史較低水平(約10%)； 56配置環(huán)境：風險偏好處在底配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)1結(jié)合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現(xiàn)底部特征：?二是從居民資產(chǎn)的配置變化看，2023年3月以來銀行理財規(guī)?？偭恳姷谆厣?，但配置結(jié)構(gòu)以現(xiàn)金類為主、混合類和權(quán)益類產(chǎn)品仍未凈贖回。構(gòu)和增量結(jié)構(gòu)7配置環(huán)境：風險偏好處在底配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)1結(jié)合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現(xiàn)底部特征：?三是權(quán)益風險溢價看，ERP指標處于過去5年84分位數(shù)水平，PIR指標處于過去5年96分位數(shù)水平，權(quán)益資產(chǎn)中長期配置性價比較為突出。配置性價比較為突出2.配置實踐：多元化與體系化的力量II勢一個世紀的海外檢驗：體系化結(jié)一個世紀的海外檢驗：體系化結(jié)合的力量 1配置理念和模型的演變經(jīng)歷了多個周期階段的11936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型為主線；11982-1992年的配置理念漸漸開始探索多種大類資產(chǎn)不同匹配方式并開始探索收益的具體來源；11994年以后，配置理念開始愈發(fā)成熟，呈現(xiàn)出體系化的發(fā)展態(tài)勢。FamaEFFrenchKRNagengastJCLuYSuMBridgewaterQianE9一個世紀的海外檢驗：體系化結(jié)一個世紀的海外檢驗：體系化結(jié)合的力量1一個世紀的檢驗：為了驗證經(jīng)典組合配置理念的投資效果，在“ACenturyofAssetAllocationCrashRisk”中Samonov和Sorokina(2023)利用一個世紀的歷史數(shù)據(jù)(1925-2020年)，對60/40組合(分為美國60/40和全球60/40),多資產(chǎn)永久投資組合,風險平價組合,捐贈基金組合(仿耶魯模式),多因子組合，和動態(tài)資產(chǎn)配置組合6類配置模型做了模擬回測。Samonov和Sorokina(2023)世紀回測結(jié)論美國60/40全球60/40%%%harpe62.00%52.00%62.00%61.00%62.00%44.00%-26.00%ACenturyofAssetAllocationCrashRisk”SamonovM.&SorokinaN.(2023；含測算)；中信證券研究部多業(yè)態(tài)的多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢1越來越多的資產(chǎn)管理和財富管理機構(gòu)基于配置的理念開展業(yè)務(wù)，可以根據(jù)投資起點差異，結(jié)合其他方面不同，大致將業(yè)態(tài)分為公募FOF、基金投顧、財富配置、家族信托四種類型。1不同的展業(yè)形態(tài)體現(xiàn)了“投”和“顧”的不同定位和偏好，及資源/能力稟賦。服金等第三方機構(gòu)等散化資者刻才和機限中信證券研究部3Q13Q1，不同類型基金的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢1公募FOF未來發(fā)展有待個人養(yǎng)老金等標準化場景的發(fā)力。因為人員配備和資源稟賦等因素，公募FOF更為偏向投資，在服務(wù)的個性化和及時性方面不是強項。因此其未來發(fā)展較為依賴標準化場景需求的釋放，例如個人養(yǎng)老需求。從數(shù)據(jù)來看，公募FOF在2022年初達到2300億元的高點后，陷入休整期。結(jié)構(gòu)上，個人養(yǎng)老金從無到有，至2023年一季度末已經(jīng)有148只產(chǎn)品(養(yǎng)老Y份額)，總規(guī)模44.4億元，其中目標日期型、偏債混合型、偏股混合型、平衡混合型基金規(guī)模分別為27.1億元、8.1億元、5.2億元和4.1億元。參考美國市場，個人養(yǎng)老金是公募FOF最主要的資金來源之一，是公募FOF基金的重要發(fā)展機遇。3Q1，不同目標日期基金的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比WindWind12多業(yè)態(tài)的多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢1基金投顧處于快速發(fā)展階段，存量規(guī)模超千億元。基金投顧相比公募FOF，雖然投資范圍和投資起點接近，但在展業(yè)機構(gòu)上更為多元化，其在業(yè)務(wù)定位更為強調(diào)“顧”即投資者服務(wù)，具備銷售渠道屬性的一些如券商、銀行，在人員配置上具有優(yōu)勢，有望發(fā)揮更為積極的作用。但其也面臨從基金銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，團隊架構(gòu)和考核機制等均需較大轉(zhuǎn)變。1財富配置模式在一定程度上兼顧“投”和“顧”，已經(jīng)有部分機構(gòu)做出品牌和影響力。典型的財富配置模式，指的是產(chǎn)品形式上體現(xiàn)為FOF，存續(xù)形式可能是資管計劃、信托、私募基金等，以FOF的形式承載專業(yè)化管理，但另一方面，又非常注重服務(wù)，注重投資者的分類和適當性匹配，以及相對透明的信息披露和相對高頻的運作溝通。部分頭部券商例如中金已經(jīng)在財富配置模式上做出一定品牌和影響力。1家族信托迎來新一輪增長趨勢。家族信托具有生命周期配置的超長周期屬性，在國內(nèi)，與遺囑、法定繼承、贈與、保險等其他各種財富傳承工具和形式相比，家族信托的優(yōu)勢正在被逐漸認識接受。其優(yōu)點是定制化服務(wù)，配置工具選擇范圍最寬，但也面臨投資起點較高，作為新興業(yè)務(wù)，國內(nèi)可供選擇的成熟機構(gòu)和服務(wù)人員相對較少。近幾年來，受金融市場的不確定性增大等因素影響，高凈值客戶的避險情緒有所增強，家族信托迎來了新一輪增長趨勢。從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)中國信托業(yè)登記有限公司的最新數(shù)據(jù)，到2022年9月末，家族信托的存續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達到4700億元，2021年和2022年前三季分0%、34%。3.配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略II安全邊際的下行風險平價風險預算模型：基于風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類1基于宏觀周期和趨勢動量兩個維度，構(gòu)建分層風險預算模型。大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進行風險預算分配。首先利用動態(tài)因子模型(DFM)構(gòu)建剩余流動性因子和通脹因子，基于通脹——剩余流動性視角劃分經(jīng)濟周期，將宏觀周期劃分為四個狀態(tài)。根產(chǎn)分配更多的風險預算。細分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢動量進行風險預算分配。計算各細分資產(chǎn)過去1年的收益表現(xiàn)，為動量協(xié)方差矩陣估計方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。無論是風險平價模型還是風險預算模型均涉及到協(xié)矩陣的輸入，使用底層資產(chǎn)過去1個月/3個月/6個月的日收益率的協(xié)方差矩陣的均值作為模型輸入。風險預算模型：基于風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類 剩余流動性”視角的周期劃分1基于宏觀周期和趨勢動量兩個維度，構(gòu)建分層風大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進行風險預算細分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢動量進行風險預算協(xié)方差矩陣估計方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。產(chǎn)選擇產(chǎn)選擇大類資產(chǎn)類對應投資標別的權(quán)益類資產(chǎn)中證全指中債-高信用等級企商品類資產(chǎn)黃金ETF風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類1宏觀因子的周期狀態(tài)上：短期來看，預計5~6月仍處于剩余流動性下行、通脹下行周期，相比較而言，債券資產(chǎn)具備相對配置價值。中長期來看，預計7月通脹因子開始轉(zhuǎn)入上行周期，商品資產(chǎn)有望迎來計2022年底之后剩余流動性因子開始上修，建議關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)在剩余流動性上行、通脹1模型底層的大類資產(chǎn)：涉及股票、債券、商品三類。細分資產(chǎn)方面，股票包括滬深300、中證500和脹-剩余流動性周期狀態(tài)預測風險預算模型：基于風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類1基于宏觀周期和趨勢動量的風險預算模型業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。3年5月處于剩余流動性下行、通脹下行周期。觀周期和趨勢動量的風險預算模型的凈值曲線資料來源：Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。風險預算模型：基于風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類1基于宏觀周期和趨勢動量的風險預算模型業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。3年5月處于剩余流動性下行、通脹下行周期。觀周期和趨勢動量的風險預算模型的績效指標3%3%4.81%4.89%%.46%19.73%.88%.94%3年以來收2.79%.36%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。風險預算模型的績效指標4.36%.83%.94%位數(shù).31%%.23%.56%%.63%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價、止損機制等。指數(shù)標普500克100收益WindWindWindWindWind標普500全收益100全收益XNDXINDEXXCBA.CSWindWindWindWindWind黃金(T+D)AU(T+D)SGEWind盛原油大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價1為了進一步豐富組合方式，在傳統(tǒng)的風險平價/波動率倒數(shù)加權(quán)/等權(quán)等組合方式的基礎(chǔ)上，我們新增下行風險平價組合和回撤風險平價組合。下行風險平價組合通過等分下行風險計算權(quán)重，下行風險采取尾基尼測度(TailGini)進行衡量，具體可參見文獻Furman(2017)；回撤風險采用相對回撤風險測度 RiskCajas模型框架大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價1各組合收益相對基準組合超額收益顯著，同時回撤控制表現(xiàn)更加優(yōu)秀。波動率倒數(shù)加權(quán)組合夏普比率最合累計收益曲線大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價 置組合歷年收益表現(xiàn)置組合風險收益指標對比組合名稱累計收益年化收益年化波動夏普比率最大回撤最長回撤期年初至今2023M4下行風險平價組合522.01%11.06%9.68%1.14-17.42%8933.29%0.96%回撤風險平價組合48673%1069%896%1.19-1419%824287%101%風險平價組合226.74%7.03%5.43%1.29-10.03%7452.18%0.78%波動率倒數(shù)加權(quán)組合342.38%8.91%6.71%1.33-13.90%8942.78%0.87%等權(quán)組合57055%1154%1242%0.93-2636%1172301%122%基準組合218.73%6.88%8.82%0.78-32.75%5662.66%-0.55%合，月度調(diào)倉；長持續(xù)交易日數(shù)。大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價組合保險組合保險策略：絕對收益目標的FOF構(gòu)建個特征：現(xiàn)金收益率+x%)作為業(yè)績比較基準。每個季度)的大概率正收益。撤的控制和恢復時間。1對絕對收益策略而言，“收益”是軟約束，而“風險”是硬約束。1在控制“風險”的方式上，各個絕對收益策略的實現(xiàn)方式可以歸結(jié)為對沖型策略、配置型策略與結(jié)構(gòu)化配部分本金，無法限標的約束較少，無法避免信用風險等極端情況資料來源：中信證券研究部25組合保險組合保險策略：絕對收益目標的FOF構(gòu)建FOF凈值表現(xiàn)與最大回撤Wind26資料來源：Wind，中信證券研究部，回測區(qū)間為2010/1/1至2023/5/1027組合保險組合保險策略：絕對收益目標的FOF構(gòu)建FOF史倉位信息與業(yè)績指標2+止損-基金指數(shù)(國債ETF)%%3.76%5%4%3+止損-基金指數(shù)(國債ETF)%4.27%.35%%3+止損-基金指數(shù)(穩(wěn)健型固收+)%%.07%%3+止損-寬基%4.25%%3-寬基指數(shù)%4.68%.93%40.65%4.33%4.50%.37%%0.36%20-80組合-寬基指數(shù)4.51%21%0.06%基金指數(shù)7%%4.10%-8.17%金指數(shù)%4335%數(shù)2.83%46.70%中債新綜合指數(shù)203042.36%4.48%1.12%3.99-3.57%4.基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金基金池與基金指數(shù)體系框架：細顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金池與基金指數(shù)體系框架：細顆?；鸪嘏c基金指數(shù)體系框架：細顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系 資料來源：中信證券研究部30基金指基金指數(shù)復盤與展望：控制波動、避免擁擠近3年績效表現(xiàn)年初至今202220212020年化收益年化波動最大回撤夏普比率卡瑪比率CISCISCIS強(量化)CIS強(主動)20%-0.13%%03%2.17%.90%05%%38%4.52%4.76%87%87%2.58%.48%98%CISCISCIS強(量化).49%%63%.54%4.32%%CIS元配置基金綜合CIS極三元配置基金CIS衡三元配置基金CIS健三元配置基金%6.69%6.18%4.09%4.86%6%9.37%4.37%%6.81%4.17%4.97%-7.70%-5.15%%%%-5.70%CIS平衡固收+基金CIS穩(wěn)健固收+基金3.63%%13.29%4.57%4.05%5.67%2.03%%%%.53%3.06%格CIS格基金2.73%8.30%40.70%10.02%16.60%格CIS基金2%-24.59%60.08%%21.52%-36.62%CIS易能力基金綜合CIS易能力大型基金CIS易能力中型基金CIS易能力小型基金CIS交易能力穩(wěn)健型基金-23.22%13.66%62.89%9.14%-31.04%%-23.20%20.09%%-23.36%14.83%10.28%20.47%-31.79%%-24.34%%19.53%-29.54%-23.51%14.82%10.29%19.73%-31.74%力型CIS綜合CIS力激進CIS均衡CIS保守%7.68%0.53%%9.93%0905-2.12%2.97%10.86%27180.04%-5.36%0.26%4.38%5%%0%CIS中長期純債基金綜合CIS非定開中長期純債基金CIS定開中長期純債基金CIS期純債基金綜合SCIS4.60%.78%62%%0%4.69%67%61%%2.31%.04%.40%69%%.03%%66%%-0.71%.05%%60%8%.76%0.89%S18.37%49.76%12.54%18.88%S3.98%86%4.96%%72%Wind中信證券研究部基金指基金指數(shù)復盤與展望：控制波動、避免擁擠資料來源：Wind，中信證券研究部32II委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為委外投委外投資應用：借力專業(yè)優(yōu)勢，布局增量市場1單一策略面向波動的脆弱性凸顯，市場投資者多元配置需求提升。委外業(yè)務(wù)以外部管理人為媒介，高效配置重要渠道。價較高的資產(chǎn)更適合委外投資。資產(chǎn)更適合委外投資。基金項目數(shù)規(guī)模(萬億日元)基金項目數(shù)規(guī)模(萬億日元)12010.150.37151203GPIF截至2022年3月。通過產(chǎn)品數(shù)量通過產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模、歷史收益等行業(yè)公認指標篩選管理人，缺乏深度的特征研究在保持收益關(guān)注的同時，引入風險收益比的概念，更加注重回撤、波動的有效控制委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為1從委外投資業(yè)務(wù)發(fā)展至今，關(guān)于如何樹立正確投資理念，正確篩選管理人，海內(nèi)外機構(gòu)的認知和關(guān)注點都發(fā)生了重要變化：從單純追逐收益、強調(diào)競爭的“明星思維”，到對收益和風險的同步控制；再到組合層面的適配性分析，以及覆蓋投資業(yè)績、邏輯和行為的多維考察，委外投資更加強調(diào)整體思維、市場在在組合層面強調(diào)項目適配和風格控制，在管理人層面提倡多維考察，行為邏輯研究“明星思維”追求α收益平衡思維關(guān)注收益和風險多維考察組合層面管理資料來源：美國TexasTRS，中信證券研究部36委外投資管理：從單一維度到多維考察委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為全方位評估，和管理人行為的全程跟蹤。?投前：評估委外投資對組合配置的貢獻，確定配置的必要性；從業(yè)績表現(xiàn)、投資邏輯、組合適配性等角度，選擇?投中：確定投資規(guī)模、方向等要素，協(xié)商投資約束、管理費用，建立合理的考核與薪酬機制，疏通信息交流渠道；?投后：對收益和風險指標持續(xù)跟蹤，監(jiān)督管理人投票權(quán)行使和參與管理活動，督促信息披露，執(zhí)行投后評估。1有的內(nèi)外部資產(chǎn)配置，策略能否提供有吸引力的Alpha收益或分散效應？2345支持。6TRS目前有沒有在內(nèi)部投資該策略的能力、設(shè)施支持？7委外薪酬機制：錨定超額收益，關(guān)注長期導向核與薪酬決定機制，充分反映機構(gòu)投資者的委外需求，驅(qū)動外部管理人發(fā)揮主動管理能力。金編號)(億日元)AssetManagementOneCo.,Ltd.Ⅺ1271MSCI-E-11.32%-2.64%MFSInvestmentManagementKK7775MSCI-K1691%2289%NikkoAssetManagementCoLtdⅡ9316MSCI-K19.18%22.89%MitsubishiUFJporationTrustandBankingMSCIA19.28%AssetManagementOneCo,Ltd以2291TOPIX782%199%AssetManagementOneCo.,Ltd.Ⅹ1160RN-SG-9.06%-8.14%InvescoAssetManagement(Japan)LimitedI2881TOPIX0.21%1.99%InvescoAssetManagement(Japan)LimitedⅡ1415TOPIX0.77%1.99%FILInvestments(Japan)LimitedⅢ4989TOPIX-4.18%1.99%居民資產(chǎn)配置：銀行理財規(guī)?？偭恳姷谆厣渲媒Y(jié)構(gòu)以現(xiàn)金類為主、混合類和權(quán)益類產(chǎn)品仍未凈贖回；股債性價比：權(quán)益資產(chǎn)中長期配置性價比較為突出。的力量，競爭“投”與“顧”的資源和能力稟賦。從國內(nèi)目前業(yè)態(tài)發(fā)展時間看，F(xiàn)OF基金、基金投顧、財富配置、家族信托等四種類型。1配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略。組合保險策略：絕對收益目標的FOF構(gòu)建。無聲處覓真金在不同風險等級的基金指數(shù)中，重點關(guān)注相對波動率較低的方向。石成金海外機構(gòu)投資者：委外投資理念將從單一維度向多維考察轉(zhuǎn)變。1風險提示：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風險；權(quán)益資產(chǎn)長期收益率低于預期的風險；流動性緊張風險；模型失效風險；系統(tǒng)性信用風險；38政策超預期變動風險等。感謝您的信任與支持！THANKYOU)置聯(lián)席首席分析師)量化與配置首席分析師)(組合配置分析師)數(shù)研究首席分析師))投資建議的評級標準評級投資建議的評級標準評級說明證券研究報告2023年5月30日分析師聲明述的具體建議或觀點相聯(lián)系。一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔全部責任。該機構(gòu)的客戶應聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為(前述金融機構(gòu)之客戶)因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評級強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明Z究報告由下列機構(gòu)代表中信證券在相應地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited(于中國香港注冊成立的有限公司)分發(fā)；在中國臺灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.(商業(yè)編號：53139992331/金融服務(wù)牌照編號：350159)分發(fā)；在美國由CLSA(CLSAAmericas,LLC除外)分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUKCLSAIndiaPrivateLimitedFDalamalHouseNarimanPointMum