經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能放緩后市轉(zhuǎn)債如何配置

1.4月轉(zhuǎn)債市場回顧4TMT4+0.92，同期萬得全A指數(shù)下跌0.79，截至5月8日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)較年初上漲4.27，跑輸中證10006.70）和萬得全A（5.41，與滬深300（4.93基本持平。絕對價(jià)格位置上，50120.02，80133.2圖1.年初以來轉(zhuǎn)債相關(guān)指數(shù)累計(jì)收益率 圖2.轉(zhuǎn)債歷史價(jià)格分位數(shù)水平

可轉(zhuǎn)債正股累計(jì)收益率 可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)累計(jì)收益率可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)累計(jì)收益率

150140120110

20分位數(shù) 25分位數(shù) 50分位數(shù)75分位數(shù) 80分位數(shù)02023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03, ,估值方面，4預(yù)計(jì)后市估值較難成為掣肘轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)的阻礙。58處于2019年以來的82.8分位數(shù)水平，80元溢價(jià)率、120元溢價(jià)率分別處于76.4,81.8分位數(shù)水平。（1）偏債型轉(zhuǎn)債估值快速修復(fù)，偏股型轉(zhuǎn)債迎配置時(shí)點(diǎn)11128.3pct，108pct平可（2）中高評級內(nèi)部估值持續(xù)劇烈分化。年初以來，在權(quán)益市場回暖階段中高評級轉(zhuǎn)債估值集體抬升，繼我們發(fā)現(xiàn)3月月報(bào)發(fā)現(xiàn)中高，4AA-、AA、AA+級轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)抬AAA0.5投資者行為角度，4月機(jī)構(gòu)全面增持轉(zhuǎn)債。4350.84，4324.3943.79435.3843341.373174.43，4343.2027.7833.22圖3.轉(zhuǎn)債修正百元溢價(jià)率變化情況修正修正元溢價(jià)率修正120元溢價(jià)率()55.0045.0035.0025.0015.005.00-5.002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2,圖4.偏債型轉(zhuǎn)債估值快速抬升 圖5.中高評級內(nèi)部估值劇烈分化3095909590858075706560偏債型偏股型（右軸）平衡型(右軸）25552050155 0

AA- AA+ AAA302022/10/2 2022/12/2 2023/2/2 2023/4/2, ,圖6.上證轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)（億元） 圖7.深證轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)（億元）公募基金 企業(yè)年金一般機(jī)構(gòu)投資者 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自然人投資者 證券公司自營基金管理公司資產(chǎn)管理計(jì)劃 私募基金社會保障基金 其他

其他QI信托構(gòu)RI) 社?；鸹饘?券商集合財(cái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 券商自營其他專業(yè)構(gòu) 一般機(jī)構(gòu)8,0006,0002,00008,0006,0002,00004,0004,0003,0002,0001,0000, ,權(quán)益市場概覽：全A盈利增速探底，拐點(diǎn)漸近根據(jù)2023（1）分別從凈利潤增速和營收增速角度，A，2023Q1A（2）主板盈利增速轉(zhuǎn)正，科創(chuàng)板盈利增速（3）整體板塊來看，上中游資源品盈利增速整體大幅回TMT板塊中計(jì)算機(jī)和傳媒同比高增，電子行業(yè)疲軟，通信行業(yè)的（4）社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、非銀、計(jì)算機(jī)、公用事業(yè)2023Q1（5）ROE(TTMTMTROE（TTM）環(huán)比2022全年多數(shù)下滑,僅傳媒行業(yè)較上年改善。從凈利潤增速角度，2023Q1A2022A環(huán)比出現(xiàn)邊際改善。A2023Q1/2022年報(bào)歸母凈利潤增速為1.41/0.83，環(huán)比增加，2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增為-7.02/0.83/1.84/3.50。非金融2023Q1/2022年報(bào)歸母凈利潤增速為-5.762022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為-15.68/-0.47/-0.11/7.89。全A非金融石油石化2023Q1/2022年報(bào)歸母凈利潤增速為-6.50/-1.44，2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為-20.54/-1.64/-2.11/6.05；從營業(yè)收入增速角度，2023Q1全A營收增速走弱,全A雙下滑幅度最低。在整體法口徑下，全A2023Q1/2022年報(bào)營收增速為3.822022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為2.88/7.20/5.87/10.93。全A非金融2023Q1/2022年?duì)I收增速為3.26/8.08，2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為4.38/8.92/6.40/13.62全A雙非2023Q1/2022年報(bào)營收增速為3.89/6.59，環(huán)比下滑單季度增速為3.62/7.90/4.41/11.15。圖8.各主板營收/業(yè)績對比,分板塊來看，一季度科創(chuàng)板營收凈利雙弱。從凈利潤增速角度，2023Q1主板盈利增速上行，科創(chuàng)板盈利增速仍在探底。主板2023Q1/2022年報(bào)歸母凈利潤增速為2.47/0.32，環(huán)比2022Q3變化0.53/-1.62；2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為-6.94/-0.73/1.46/3.66。創(chuàng)業(yè)板2023Q1/2022年報(bào)歸母凈利潤增速為2.98/9.85，2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速21.43/28.59/10.66/-14.75?？苿?chuàng)板2023Q1/2022年報(bào)凈利潤增速為-46.822022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為-27.00/13.23/-0.22/49.54。從營業(yè)收入增速角度，季度主板營收增速疲弱，科創(chuàng)板營收增速較上年大幅下滑。整體法口徑下，主板2023Q1/2022年報(bào)營收增速為3.51/5.662022Q4/Q3/Q2/Q11.93/6.05/5.08/10.152023Q12022A2.15pct，2022A2022Q3下降1.40pct。創(chuàng)業(yè)板2023Q1/2022年報(bào)營收增速為11.18/19.14，2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為15.61/23.93/17.61/20.45?？苿?chuàng)板2023Q1/2022年?duì)I收增速為0.30/29.17，較上年年報(bào)環(huán)比大幅下行28.88，2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度速為20.80/31.35/25.59/44.20。分行業(yè)：大消費(fèi)板塊業(yè)績改善明顯，計(jì)算機(jī)一季度盈利增速亮眼石化歸母增速較全年實(shí)現(xiàn)不同程度的正增長、景氣度與邊際改善視角下，2023Q16綜合+83.85、農(nóng)林牧漁+73.01、非銀金融（+62.51、計(jì)算機(jī)（+45.62、公事業(yè)+26.36。環(huán)比2022A改善的行業(yè)依次為：房地產(chǎn)(288.87)、社會服務(wù)(166.45)、綜合(151.48)、非銀金融(96.12)、計(jì)算機(jī)(94.51)、傳媒(78.65)、美容護(hù)理(59.76)、交通運(yùn)輸(41.69)、紡織服飾(34.41)、環(huán)保(15.74)、汽車(8.33)、食品飲料(6.15)、輕工制造(4.85)、機(jī)械設(shè)備(4.57)、國防軍工(3.54)、家用電器(3.36)、鋼鐵(3.22)、建飾(1.69)。圖9.分行業(yè)歸母凈利潤增速對比（按2023Q1降序排列）0-400,

社綜農(nóng)會合林服 牧務(wù) 漁

計(jì)公電算用力機(jī)事設(shè)業(yè)備

傳建家媒筑用裝電飾器

交機(jī)國紡?fù)ㄐ捣揽椷\(yùn)設(shè)軍服輸備工飾

石有油色石金化屬

電建鋼子筑鐵材料ROE（TTM）環(huán)比2022全年出現(xiàn)正增長的行業(yè)較少，正增長的集中在消費(fèi)板塊，下滑幅度大的集中在周期板塊。農(nóng)林牧漁1.84、社會服務(wù)（1.71、非銀金融（0.81售（0.57）ROEROEROE2023Q1業(yè)績增速的拖累，據(jù)安信醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)介紹，前者受部2023Q1化學(xué)原料藥板塊業(yè)績短期承壓，后2023Q1開始出現(xiàn)業(yè)績收縮、從而對醫(yī)療器械整體板塊的業(yè)績形成拖累。TMTROE（TTM）2022子ROE，AIGC興起、半導(dǎo)體國產(chǎn)化突破等多重因素或?qū)①x能長期成長；傳媒ROE的小幅提升主要由銷售凈利率拉動，其2023Q1銷售凈利率較2022全年提高了7.04。圖10.申萬一級行業(yè)杜邦分析,申萬二級行業(yè)中，ROE(TTM)邊際改善幅度較大的行業(yè)集中在大消費(fèi)行業(yè)，如專業(yè)連鎖、養(yǎng)殖業(yè)、旅游及景區(qū)、酒店餐飲、醫(yī)療美容等。制造與TMTIT圖11.2023Q1ROE(TTM)較2022A改善部分行業(yè)（申萬二級行業(yè)）,盈利周期拐點(diǎn)漸近，庫存周期正向被動去庫存過渡在整體法口徑下，全A2023Q1/2022年報(bào)歸母凈利潤增速為1.41/0.83，環(huán)比增加2022Q4/Q3/Q2/Q1單季度增速為-7.02/0.83/1.84/3.50?？梢杂^察到，2023Q1全A盈較2022A具體原因如下：一方面，經(jīng)濟(jì)周期與盈利周期的相關(guān)性較高，一季度制造業(yè)資本開支、經(jīng)營負(fù)債率等經(jīng)營性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下滑體現(xiàn)出企業(yè)在“內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”的宏觀環(huán)境影響下周轉(zhuǎn)、擴(kuò)張不順，根據(jù)安信策略團(tuán)隊(duì)介紹，制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營遇到了一定困局，Q1（可能與去庫存過程相關(guān)、資本開支下滑、毛利率下滑，Q1消費(fèi)企業(yè)（不含汽車）銷售費(fèi)用率仍在低位5.91，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行趨勢并圖12.2001-2021年A股盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性高80600-20-40-60

全雙非歸母利潤速（） 中國宏觀經(jīng)景氣數(shù)一致指數(shù)比右軸

0-10-20, 注：2022年10月后無中國:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)數(shù)據(jù)更新但另一方面，從歷輪盈利周期持續(xù)時(shí)間以及與庫存周期的關(guān)系來看，盈利周期拐點(diǎn)已漸行漸近。其一，2012Q4年以來，A股經(jīng)歷兩輪完整的盈利周期，時(shí)間范圍從2012Q4至2016Q2、2016Q3至2018Q4392019Q1,受疫情影響在2020Q1快速下行，并在隨后的四個(gè)季度快速回升見頂，2021Q1A歸母凈利潤增速達(dá)53.2136A2023Q1/2022為1.41/0.83，全A2023Q1/2022年報(bào)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額增速為130.97/5.58，全A兩非邊023Q1/2022年報(bào)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額增速為104/82.7 全部A股 全部A股()全部A股(非金融 全部A股 全部A股()全部A股(非金融)2010/32010/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3

全部A股 全部A股(非金融) 全部A股(非金融油石)1.41-5.762019/32019/62019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3, ,其二，歷史上庫存周期見底往往伴隨盈利周期觸底反彈，一季度數(shù)據(jù)顯示全A庫存負(fù)增長，2023Q1同比增速-0.79，接近歷史最低位，本輪A我國庫存周期3-4年左右，一般切換到被動轉(zhuǎn)換的時(shí)間結(jié)點(diǎn)用工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)同比正增長來界定。庫存變化反映了市場需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況同時(shí)能夠間接反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的變化，一般庫存周期分為4個(gè)階段：主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存，32存向被動去庫存過渡。上一輪完整庫存周期為2016Q2-2019Q320224202332向被動去庫存過渡，當(dāng)前產(chǎn)成品庫存增速對比歷史低點(diǎn)仍有下降空間，但從每輪庫存3年左右周期時(shí)間來看，本輪庫存周期有望于年內(nèi)拐點(diǎn)向上。200150100500-50Wind,200150100500-50Wind,注：2022注：20222008-022008-092009-042009-112010-062011-01122011-08122012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08302520151050-5302520151050-5

403020403020100-10-20-30Wind10Wind10中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比2003-06（（5）2005-102009-042011-082012-102015-022016-042018-082020-12

086040200-20圖16.庫存周期理論示意圖2002/01086040200-20圖16.庫存周期理論示意圖Wind,策略團(tuán)隊(duì)2002/07Wind,策略團(tuán)隊(duì)2003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/07圖17.我國正處于庫存周期下行階段2010/01圖17.我國正處于庫存周期下行階段2010/072011/012011/072012/012012/07中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右軸）中國:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù):同比(右軸）2013/01中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右軸）中國:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù):同比(右軸）2013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01固定收益定期報(bào)告圖15.A股庫存周期見底往往伴隨盈利周期觸底反彈A股存貨同比增速（）A股營收同比增速（）A股歸母凈利潤增速（）圖18.2023年3月工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)同比負(fù)增長，但環(huán)比2固定收益定期報(bào)告圖15.A股庫存周期見底往往伴隨盈利周期觸底反彈A股存貨同比增速（）A股營收同比增速（）A股歸母凈利潤增速（）圖18.2023年3月工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)同比負(fù)增長，但環(huán)比2月出現(xiàn)改善，預(yù)計(jì)將由主動去庫存向被動去庫存過渡中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)同比轉(zhuǎn)債市場：2023Q1截至5月4491家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債（含定向可轉(zhuǎn)債，我們以此口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。2022年年報(bào)整體業(yè)績增減分布來看，202246.54司占比分別為39.13、57.03、44.58；全部轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的營收正增長的公司占比65.65，其中偏債型、偏股型、平衡型轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的營收增長的公司占比分別為53.9178.91、64.2660潤增速下滑，業(yè)績整體表現(xiàn)較為一般。20232023Q147.56，49.57、51.56、44.58；54.67，其中偏債型、偏股型、平衡型轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的營收正增長的公司占比分別為49.96、63.28、53.82。全部轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的約半數(shù)企業(yè)業(yè)績下滑，整體表現(xiàn)較弱。對比各類型轉(zhuǎn)債，偏股型轉(zhuǎn)債的業(yè)績多數(shù)占優(yōu)。從中位數(shù)角度，偏股型轉(zhuǎn)債的營收增速及歸母凈利潤增速的中位數(shù)均最高，全部轉(zhuǎn)債、偏債型、偏股型、平衡型的歸母凈利潤增速中位數(shù)依次為-5.27、-0.23、2.65、-10.911.55、10.41、1.40。圖19.2022全年轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股增長企業(yè)占比 圖20.2023Q1轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股增長企業(yè)占比

歸母凈利潤增長企業(yè)占比 營收增長企業(yè)占比78.91%78.91%64.26%65.65%53.91%57.03%46.54%39.13%44.58%偏債型 偏股型 平衡型 全部轉(zhuǎn)債

歸母凈利潤增長企業(yè)占比 營收增長企業(yè)占比63.28%63.28%49.57%51.56%46.96%53.82%44.58%54.67%47.56%偏債型 偏股型 平衡型 全部轉(zhuǎn)債, ,從2023年一季報(bào)業(yè)績增速來看，20222022從營收增速角度來看，2023Q1表現(xiàn)各不相同，偏債型轉(zhuǎn)債邊際改善程度較大、偏股型轉(zhuǎn)債營收下滑但降幅不大、平衡型轉(zhuǎn)債邊際穩(wěn)定，一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)的降本成效。圖21.2023Q1全部轉(zhuǎn)債業(yè)績增速分布 圖22.2023Q1偏股型轉(zhuǎn)債業(yè)績增速分布

歸母凈利潤歸母凈利潤43.70%營業(yè)收入32.11%26.22% 26.22%15.65%14.23%11.79%12.80%7.32%5.49%1.63%2.85%(-∞,-50%) [-50%,0%) [0%,20%) [20%,50%)[50%,100%)[100%,+∞)

歸母凈利潤 營業(yè)收入35.94%35.94%25.00%26.56%23.44%25.00%14.06%14.84%12.50%10.16%8.59%0.78%3.13%(-∞,-50%)[-50%,0%)[0%,20%)[20%,50%)[50%,100%)[100%,+∞), ,圖23.2023Q1偏債型轉(zhuǎn)債業(yè)績增速分布 圖24.2023Q1平衡型轉(zhuǎn)債業(yè)績增速分布?xì)w母凈利潤51.30%營業(yè)收入歸母凈利潤51.30%營業(yè)收入24.35%26.09%27.83%19.13%17.39%10.43%8.70%1.74%6.09%4.35%2.61%,

(-∞,-50%) [-50%,0%) [0%,20%) [20%,50%)[50%,100%)[100%,+∞)

,

歸母凈利潤 營業(yè)收入0%5%0%5%0%0%5%0%5%0%27.71%5%0%5%44.18%36.95%27.71%14.86%12.85%10.44%9.64%0%0%7.23%2.01%3.61%2.81%分板塊：TMT轉(zhuǎn)債業(yè)績分化，醫(yī)藥轉(zhuǎn)債業(yè)績改善明顯傳媒、計(jì)算機(jī)、通信產(chǎn)業(yè)鏈：一季度細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績來看，IT（+149）>銷（+77）>影視院線（+42）>數(shù)字媒體（+32）>計(jì)算機(jī)設(shè)備（+7）>出版（+1）>通信設(shè)備（-4）>游戲（-12）>電視廣播（-21）>軟件開發(fā)（-54。相關(guān)轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績：數(shù)字媒體（+379）>軟件開發(fā)（+111）>通信服務(wù)（+49）>通信設(shè)備（+6）>電視廣播（-12）>游戲（-46）>計(jì)算機(jī)設(shè)備（-133）>IT服務(wù)276）>IT數(shù)字媒體、軟件開發(fā)、通信服務(wù)細(xì)分行業(yè)的轉(zhuǎn)債基本面向好，其中永鼎轉(zhuǎn)債（+66.3、風(fēng)語轉(zhuǎn)債（+379）23Q12022A+105具體地，將細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中個(gè)券凈利潤增速排名如下：風(fēng)語轉(zhuǎn)債（379天陽轉(zhuǎn)債（361)>致轉(zhuǎn)債（84永鼎轉(zhuǎn)債（66天地轉(zhuǎn)債（45潤建轉(zhuǎn)債（41)>縱橫轉(zhuǎn)債（27)>亞康債（22思特轉(zhuǎn)債（16藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（14科達(dá)轉(zhuǎn)債（11法本轉(zhuǎn)債（9)。2022圖25.TMT(除電子細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績同比增速圖26.TMT(除電子細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債業(yè)績同比增速20220

2022 通通計(jì) 軟游信信算服件戲服設(shè)機(jī)務(wù)開 務(wù)備設(shè) 發(fā) 備

影數(shù)出視字版院媒 線體 播

通 通 信 信 服 設(shè) 務(wù) 備

軟游數(shù)服件戲字務(wù)開 媒發(fā) 體播, ,新能源產(chǎn)業(yè)鏈：一季度新能源產(chǎn)業(yè)鏈部分細(xì)分環(huán)節(jié)出現(xiàn)高增長，鋰電池（+231）>逆變器（+221）>光伏電池組件+221，其余環(huán)節(jié)增長幅度較小或出現(xiàn)負(fù)增長。相關(guān)轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的逆變器+126、光伏加工設(shè)備+125、硅料硅片（+87）環(huán)節(jié)業(yè)績增速較快。受歐洲能源危機(jī)影響，一季度海外光伏裝機(jī)、儲能等需求持續(xù)旺盛，逆變器與光伏設(shè)備組件出貨量提升，高純晶硅產(chǎn)品供不應(yīng)求，硅料單位盈利提升，轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股業(yè)績增速較快：高測轉(zhuǎn)債+24523（+218、嘉澤轉(zhuǎn)債（+204、上能轉(zhuǎn)債（+12622債+87。2022Q320222023Q1圖27.新能源細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績同比增速圖28.新能源細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債業(yè)績同比增速2022Q320222023Q10

鋰逆光鋰光電變伏電伏池器電專輔池用材組設(shè)

光硅汽電新伏料車池能加硅零化源工片部學(xué)整設(shè) 件品車

2022Q320222022Q320222023Q10逆 光 硅變 伏 料器 加 硅工 片設(shè)

光光伏伏電輔池材組 件

鋰 鋰 新電 電 能池 專 源用 整設(shè) 車 件 備 備 備 件 備, ,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：一季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，僅有半導(dǎo)體設(shè)備（+73）呈現(xiàn)正增長，其余環(huán)節(jié)均出現(xiàn)同比下滑。相關(guān)轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股無集成電路、模擬芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，其余環(huán)節(jié)業(yè)績亦呈現(xiàn)下滑，半導(dǎo)體設(shè)備（-16）>數(shù)字芯片設(shè)計(jì)（-48）>半導(dǎo)體材料92。目前半導(dǎo)體行業(yè)仍處于下行周期，各環(huán)節(jié)需求較弱，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)分化狀態(tài)，2022Q320222023Q12022Q320222023Q10半導(dǎo)體設(shè)備

半 集 數(shù) 集 導(dǎo) 成 字 成 體 電 芯 電 材 路 片 路 料 制 設(shè) 封 造 計(jì) 測 計(jì)

2022Q320222022Q320222023Q160400半 數(shù) 半導(dǎo) 字 導(dǎo)體 芯 體設(shè) 片 材備 設(shè) 料計(jì), ,醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈：一季度醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)有所增長，中藥（+44）>血液制品（+27）>療設(shè)備+14）>醫(yī)療研發(fā)外包+9）>化學(xué)制劑+4測相關(guān)的環(huán)節(jié)進(jìn)入負(fù)增長。相關(guān)轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股無血液制品、診斷服務(wù)環(huán)節(jié)，中藥（+298）環(huán)節(jié)業(yè)績大幅增長,化學(xué)制劑（+70）、醫(yī)療設(shè)備（+57）細(xì)分業(yè)績增速突出。中藥環(huán)節(jié)利好政策持續(xù)釋放，創(chuàng)新藥研發(fā)熱度較高，敖東轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股（+792）23Q1業(yè)績增速較快；化學(xué)制劑環(huán)節(jié)隨著國內(nèi)疫情的穩(wěn)定控制和防疫政策優(yōu)化，23Q1業(yè)績有所改善，科倫轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股（+252）和現(xiàn)代轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股（+101）23Q1業(yè)績增速較快；醫(yī)療設(shè)備環(huán)節(jié)政策利好，自主研發(fā)趨勢顯著，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，康醫(yī)轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股（+131）增幅較大。2022Q320222023Q1圖31.醫(yī)藥細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績同比增速圖32.醫(yī)藥細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債業(yè)績同比增速2022Q320222023Q10

中 血 藥 液 制 品

醫(yī)療研制流發(fā) 劑 通外

醫(yī)原診療料斷耗藥服材 務(wù)

2022Q320222022Q320222023Q10中 化 醫(yī) 藥 學(xué) 療 制 設(shè) 流劑 備 通

醫(yī)疫醫(yī)原療苗療料研 耗藥發(fā) 材 斷外 包 包 , ,軍工產(chǎn)業(yè)鏈：軍工產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績表現(xiàn)平淡，航海設(shè)備+41、航空設(shè)備（+7、航天備（+3）出現(xiàn)增長，軍工電子（-25、地面兵裝（-62）有所下滑。相關(guān)轉(zhuǎn)債對應(yīng)正整體業(yè)績：航空設(shè)備（+65）>軍工電子（+1）>航天裝備（-28）>地面兵裝（-6323Q1業(yè)績增速較快（+415圖33.軍工細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績同比增速圖34.軍工細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債業(yè)績同比增速2022Q320222022Q320222023Q10航海裝

航 航 軍 地空 天 工 面裝 裝 電 兵

2022Q320222022Q320222023Q10航 軍 航 地空 工 天 面裝 電 裝 兵 備 備 備 子 裝 備 子 備 裝 , ,機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈：機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績有所下滑，軌交設(shè)備（+17）>自動化設(shè)備（-1）>工機(jī)械-13）>通用設(shè)備-15）>專用設(shè)備-18+25）>通用設(shè)備10）>專用設(shè)備-12）>自動化設(shè)備-38。受歐洲節(jié)能需求高景氣影響，節(jié)能泵需求大幅提升，通用設(shè)備環(huán)節(jié)的大元轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股（+125）23Q1仍處于觸底改善態(tài)勢，業(yè)績有所承壓，工程機(jī)械是“一帶一路”的核心板塊，受“一帶一圖35.機(jī)械細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績同比增速圖36.機(jī)械細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債業(yè)績同比增速2022Q320222022Q320222023Q120100軌 自交 動設(shè) 化備 設(shè)

工 通 專程 用 用機(jī) 設(shè) 設(shè)械 備 備

302022Q320222022Q320222023Q1100工程機(jī)械

通 專 自用 用 動設(shè) 設(shè) 化備 備 設(shè) 備 備 , ,2.6.哪些轉(zhuǎn)債個(gè)券業(yè)績明顯改善？我們統(tǒng)計(jì)了491家發(fā)行可轉(zhuǎn)債（含定向可轉(zhuǎn)債）的公司業(yè)績，具體到個(gè)券角度，從增速絕對值、邊際改善兩個(gè)角度分別來看，營收、業(yè)績增速雙高的個(gè)券包括：申昊、睿創(chuàng)、華體、廣大、高測、瑞鵠、科倫等；營收、業(yè)績增速較上年同時(shí)邊際改善的個(gè)券包括：申昊、惠城、華鈺、聯(lián)得、睿創(chuàng)、大元等；但截至5月4日，在一季度盈利增速較高轉(zhuǎn)債中，季報(bào)披露后相對4月季報(bào)披露前（4月1日），一致盈利預(yù)期被下調(diào)的轉(zhuǎn)債有：睿創(chuàng)、華安、華陽、科倫、博匯、芳源、禾豐等。中特估主題相關(guān)轉(zhuǎn)債中，按股息率排名居前的轉(zhuǎn)債包括：大秦、招路、中鋼、中特、貴輪、興發(fā)、福能、川投、天康等。其中拉長時(shí)間維度，2023Q1對比2019Q1（單季度）正股歸母2020-202234年20以上的國央企轉(zhuǎn)債包括：中特、北方、興發(fā)、核建等。圖37.營收/業(yè)績同比增速雙增個(gè)券 圖38.營收/業(yè)績增速較上年環(huán)比改善情況5,0004,0003,0005,0004,0003,0000-40-20-1,00002040608023Q1歸母凈利同比（）35023Q1歸母凈利同比（）營收增速環(huán)比改善（）300營收增速環(huán)比改善（）250200150100500-1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,00023Q1營收同比（）, ,

盈利增速環(huán)比改善（）圖39.重點(diǎn)國央企轉(zhuǎn)債正股單季度歸母凈利潤及增速情況,市場展望宏觀因子：預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)仍以“恢復(fù)性”為主后市來看，2-39.9，34PMI50下方，CPI1一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，GDP2/3，投資的貢獻(xiàn)率明顯偏低，隨后的政治局會議和中央財(cái)經(jīng)委會議消解了市場對貨幣政策邊際收斂的疑慮，政策定調(diào)仍是堅(jiān)持“精準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修過程趨于平穩(wěn)44A4AQ1向向上的判斷不變。轉(zhuǎn)債市場：估值高位回落，信用風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注我們對轉(zhuǎn)債市場保持中性偏樂觀態(tài)度。一方面，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持倉全面上升，轉(zhuǎn)債需求旺盛，311.14162.7680信用風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)