備考證券從業(yè)資格考試-證券投資分析-個人學習筆記精編-嘔心瀝血整理-本人已通過考試【完整版】

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前言備考證券從業(yè)資格考試證券投資分析個人學習筆記精編嘔心瀝血整理本人已通過考試【完整版】(文檔可以直接使用，也可根據(jù)實際需要修訂后使用,可編輯放心下載）一、考試簡介

1.全國統(tǒng)考，閉卷，計算機上機考試

2.160道題，總分值100分，60分通過

單項選擇題60題〔每題0.5分，答對得分，不答或答錯不得分〕

多項選擇題40題〔每題1分，答對得分，不答或答錯不得分〕

判斷題60題〔兩個選項：正確、錯誤；每題0.5分，答對得0.5分，不答或答錯不得分〕

3.考題特點

考題的特點是點多面廣、時間緊、題量大、單題分值小。

二、學習方法

1.全面系統(tǒng)的學習

2.在理解的根底上記憶

3.抓住要點〔把握大綱思想〕

大綱層次：掌握——熟悉——了解，重要程度依次下降

4.條理化記憶〔善于歸納總結〕

5.注重實用〔實際業(yè)務能力〕

6.適當培訓

7.適當?shù)淖C券法規(guī)學習〔尤其新法規(guī)〕

8、優(yōu)化學習步驟〔通讀——根據(jù)大綱，精讀——模擬測試——通讀、精讀〕

三、應試方法

1.考前充分、高效地學習

2.均衡答題速度

3.不糾纏難題

遇到難題，可以在草稿紙上做好記號，不要糾纏，最后有時間再解決。原因是單題分值小，時間緊，題量大。

4.不漏答題

即使有難題、學員感覺拿不準的選擇題，盡量都要給出一個答案，至少有選對的概率。

5.考前不押題

猜題、押題，適得其反。

6.根據(jù)常識答題

考生工作任務重，學習時間緊。在很短的時間里要把所有課程內容完全“死記硬背〞的記住是不可能的，可以根據(jù)平時對證券業(yè)知識和工作規(guī)那么的了解進行答題。

7.把握第一感覺

8.健康的應試心理第一章證券投資分析概述考試大綱：

掌握證券投資分析的含義及證券投資分析的目標；了解證券投資分析理論開展的三個階段和主要的代表性理論；熟悉證券投資分析的根本要素；熟悉我國證券市場現(xiàn)存的主要投資方法及策略；掌握根本分析法、技術分析法、量化分析法的定義、理論根底和內容；熟悉證券投資分析應注意的問題；了解證券投資分析的信息來源。第一節(jié)證券投資分析的含義及目標

一、證券投資分析的含義

證券投資：指的是投資者購置股票、債券、基金等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。

證券投資分析：是指通過各種專業(yè)分析，對影響證券價值或價格的各種信息進行綜合分析，以判斷證券價值或價格及其變動的行為，是證券投資過程中不可或缺的一個重要環(huán)節(jié)。

二、證券投資分析的目標

〔一〕實現(xiàn)投資決策的科學性；

科學的投資決策有助于保證正確性。但由于背景情況不同，不同的投資者，要努力尋找到相應的投資對象。相應：在風險性、收益性、流動性和時間性方面的相應，相匹配?！伯斝腋砬瞄T〕

〔二〕實現(xiàn)證券投資凈效用最大化。

證券投資的目的：凈效用〔收益帶來的正效應和風險帶來的負效應的權衡〕最大化。

在風險既定的條件下投資收益率最大化和在收益率既定的條件下風險最小化是證券投資的兩大具體目標。

1.正確評估證券的投資價值。

2.降低投資者的投資風險。

【例題1·單項選擇題】證券投資的目的是〔〕。

A.證券風險最小化

B.證券投資凈效用最大化

C.證券投資預期收益與風險固定化

D.證券流動性最大化[答疑編號5250010101]『正確答案』B

『答案解析』證券投資的理想結果是證券投資凈效用〔即收益帶來的正效應和風險帶來的負效應的權衡〕最大化。第二節(jié)證券投資分析理論的開展與演化

本節(jié)內容變化較大，但從大綱要求來看本節(jié)主要出于了解層面。

一、早期投資理論〔1950年前〕

沒有系統(tǒng)的理論體系，提出了一些概念、分析方法早期投資理論〔1950年前〕復利與現(xiàn)值現(xiàn)代會計概念概率、預期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產問題統(tǒng)計、生命表、預期壽命、壽險年金、養(yǎng)老保險效用、風險回避、分散化、心理感受布朗運動、隨機游走、正態(tài)分布、期權定價早期理論風險、不確定性、企業(yè)利潤來源即期價格、遠期價格、期望價格證券根本面分析其他理論開展

二、經典投資理論〔1950-1980〕經典投資理論〔1950-1980〕現(xiàn)代資產組合理論資產組合選擇理論1952，馬柯維茨別離定律1958，托賓市場模型〔單因素模型〕威廉·夏普資本資產定價模型1964、1965、1966，威廉·夏普、約翰·林特耐、簡·摩辛套利定價理論1976，史蒂芬·羅斯證券市場的競爭性均衡理論1953，肯尼斯·阿羅；1959，得布魯資本結構理論〔MM定理〕1958，莫迪利安尼、米勒隨機游走與有效市場理論1959，奧斯本；1965，尤金·法碼期權定價理論1973，布萊克、休爾斯、默頓

其中，尤金·法瑪，1965年?股票市場價格行為?，1970年深化和提出“有效市場理論〞：

只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為“有效市場〞。

根據(jù)市場對信息反映的強弱將有效市場分為三種水平：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。

1.弱式有效市場

在弱式有效市場中，證券價格充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息。

2.半強式有效市場

在半強式有效市場中，證券當前價格完全反映所有公開信息，不僅包括證券價格序列信息，還包括有關公司價值、宏觀經濟形勢和政策方面的信息。

如果市場是半強式有效的，那么僅僅以公開資料為根底的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是適宜的，未來的價格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場中，只有那些利用內幕信息者才能獲得非正常的超額回報。

3.強式有效市場

在強式有效市場中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關信息，包括所有公開的信息和內幕信息，任何人都不可能通過對公開或內幕信息的分析來獲取超額收益。證券價格反映了所有即時信息。

在這種市場中，任何企圖尋找內部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。強式有效市場假設下，任何專業(yè)投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對于證券組合的管理者來說，如果市場是強式有效的，管理者會選擇消極保守的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益水平。

三、1980年以來的投資理論開展1980年以來的投資理論開展市場微結構理論1995，奧哈拉行為金融理論1979，卡尼曼，特維斯基

【例題2·單項選擇題】著名的有效市場假說理論是由〔〕提出的。

A.威廉·夏普B.奧斯本

C.尤金·法瑪D.馬柯維茨[答疑編號5250010102]『正確答案』C

『答案解析』有效市場假說是尤金·法瑪在1970年提出的。所以選C。【例題3·單項選擇題】在〔〕中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關信息包括所有公開的信息和內幕信息。

A.弱勢有效市場B.強勢有效市場

C.半弱勢有效市場D.半強勢有效市場[答疑編號5250010103]『正確答案』B

『答案解析』在強式有效市場中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關信息，包括所有公開的信息和內幕信息，任何人都不可能通過對公開或內幕信息的分析來獲取超額收益。證券價格反映了所有即時信息。所以選B?！纠}4·多項選擇題】1980年以來的投資理論開展包括〔〕。

A.市場模型B.市場微結構理論

C.期權定價理論D.行為金融理論[答疑編號5250010104]『正確答案』BD

『答案解析』80年代以后投資理論開展包括：1、市場微結構理論；2、行為金融理論。所以選BD。第三節(jié)證券投資主要分析方法、理念和策略

一、證券投資主要分析方法

證券分析的三個根本要素：信息、步驟和方法

三類分析方法：根本分析法、技術分析法、量化分析法。

〔一〕根本分析法

根本分析又稱根本面分析，是指證券分析師根據(jù)經濟學、金融學、財務管理學及投資學等根本原理，對決定證券價值及價格的根本要素，如宏觀經濟指標、經濟政策走勢、行業(yè)開展狀況等進行分析，評估證券的投資價值，判斷證券的合理價位，提出相應的投資建議的一種分析方法。

根本分析的理論根底在于：〔1〕任何一種投資對象都有一種可以稱之為“內在價值〞的固定基準，且這種內在價值可以通過對該種投資對象的現(xiàn)狀和未來前景的分析而獲得。〔2〕市場價格的內在價值之間的差距最終會被市場所糾正，因此市場價格低于〔或高于〕內在價值之日，便是買〔賣〕時機到來之時。

兩個假設為：股票的價值決定其價格；股票的價格圍繞價值波動。

根本分析的內容主要包括宏觀經濟分析、行業(yè)分析和區(qū)域分析、公司分析三大內容。

1.宏觀經濟分析。宏觀經濟分析主要探討各經濟指標和經濟政策對證券價格的影響。經濟指標分為三類：〔1〕先行性指標?！?〕同步性指標?！?〕滯后性指標。

2.行業(yè)分析和區(qū)域分析。

板塊效應。

3.公司分析。公司分析是根本分析的重點，無論什么樣的分析報告，最終都要落實在某家公司證券價格的走勢上。

〔二〕技術分析法

是僅從證券的市場行為來分析證券價格未來變化趨勢的方法。有多種表現(xiàn)形式，最根本的表現(xiàn)形式是市場價格、成交量、價和量的變化以及完成這些變化所經歷的時間〔價、量、時、空〕。三個重要假設：〔1〕市場行為包括一切信息；〔2〕價格沿趨勢移動；〔3〕歷史會重復。

可以將技術分析理論分為以下幾類：K線理論、切線理論、形態(tài)理論、技術指標理論、波浪理論和循環(huán)周期理論。

〔三〕量化分析法

〔四〕證券投資分析應注意的問題

1.根本分析方法適用于周期相對較長的證券價格預測，以及相對成熟的證券市場和預測精確度要求不高的領域。

2.技術分析方法適用于短期的行情預測。

長看根本、短看技術。

二、證券投資策略

〔一〕主動型策略與被動型策略

〔二〕戰(zhàn)略性投資策略與戰(zhàn)術性投資策略

〔三〕股票投資策略、債券投資策略、另類產品投資策略

【例題5·多項選擇題】證券投資分析的分析方法包括〔〕。

A.根本分析法B.技術分析法

C.投資組合分析法D.量化分析法[答疑編號5250010105]『正確答案』ABD

『答案解析』進行證券投資分析所采用的分析方法主要有三大類：根本分析法、技術分析法、量化分析法。所以選ABD?！纠}6·多項選擇題】證券投資分析的三個根本要素包括〔〕。

A.信息B.步驟

C.方法D.資料[答疑編號5250010106]『正確答案』ABC

『答案解析』證券分析的三個根本要素：信息、步驟和方法?！纠}7·多項選擇題】以下屬于戰(zhàn)略性投資策略的有〔〕。

A.買入持有策略B.固定比例策略

C.投資組合保險策略D.趨勢策略[答疑編號5250010107]『正確答案』ABC

『答案解析』戰(zhàn)略性投資策略包括買入持有策略、固定比例策略、投資組合保險策略。第四節(jié)證券投資分析的信息來源

信息是進行證券投資分析的根底。

〔一〕政府部門

政府部門是國家宏觀經濟政策的制定者，是信息發(fā)布的主體，是一國證券市場上有關信息的主要來源。政府部門的八個部門：國務院、中國證券監(jiān)督管理委員會、財政部、中國人民銀行、國家開展和改革委員會、商務部、國家統(tǒng)計局、國務院國有資產監(jiān)督管理委員會。

我國四大宏觀調控部門包括：財政部、中國人民銀行、國家開展和改革委員會、商務部。

〔二〕證券交易所

證券交易所向社會公布的證券行情、按日制作的證券行情表以及就市場內成交情況編制的日報表、周報表、月報表與年報表等成為技術分析中的首要信息來源。

〔三〕中國證券業(yè)協(xié)會

〔四〕證券登記結算公司

〔五〕上市公司

主要提供的是財務報表和臨時公告。上市公司作為經營主體，其經營狀況的好壞直接影響到投資者對其價值的判斷，從而影響其股價水平的上下。作為信息發(fā)布的主體，它所公布的有關信息是投資者對其證券進行價值判斷最重要來源?！擦持薪闄C構

證券中介機構是指為證券市場參與者如發(fā)行人、投資者等提供各種效勞的專職機構。

分類：證券經營機構、證券投資咨詢機構、證券登記結算機構以及從事證券相關業(yè)務的會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所、信用評級機構等。

〔七〕媒體

首先，媒體是信息發(fā)布的主體之一。

其次，媒體同時也是信息發(fā)布的主要渠道。具體內容包括書籍、報紙、雜志，其他公開出版物以及電視、播送、互聯(lián)網等媒體披露有關信息。

〔八〕其他來源

投資者還可以通過實地調研、專家訪談、市場調查等獲得有關的信息，也可以通過家庭成員、朋友、鄰居等獲得有關信息，其他包括內幕的信息。

根據(jù)有關證券投資咨詢業(yè)務行為的規(guī)定：證券分析師從事面向公眾的證券投資咨詢業(yè)務時，所引用的信息僅限于完整、詳實地公開披露的信息資料。不得以虛假信息、內幕信息或者市場傳言為依據(jù)向客戶或投資者提供、分析、建議、預測等。所以證券分析師應當非常謹慎地處理所獲得的非公開信息。

【例題8·多項選擇題】關于證券投資分析的信息來源，以下說法正確的選項是〔〕。

A.信息在證券投資分析中起著十分重要的作用，是進行證券投資分析的根底

B.信息的多寡、信息質量的上下將直接影響證券投資分析的效果，影響分析報告的最終結論

C.證券分析師從事面向公眾的證券投資咨詢業(yè)務時所引用的信息既包括公開披露的信息資料，也包括虛假信息、內幕信息或者市場傳言

D.來自不同渠道的信息最終都將通過各種方式對證券的價格發(fā)生作用，影響證券的收益率[答疑編號5250010108]『正確答案』ABD

『答案解析』證券分析師從事面向公眾的證券投資咨詢業(yè)務時，所引用的信息僅限于完整、詳實地公開披露的信息資料。第二章有價證券的投資價值分析與估值方法熟悉證券估值的含義；熟悉虛擬資本及其價格運動形式；掌握有價證券的市場價格、內在價值、公允價值和平安邊際的含義及相互關系；熟悉貨幣的時間價值、復利、現(xiàn)值和貼現(xiàn)的含義及其計算；掌握現(xiàn)金流貼現(xiàn)和凈現(xiàn)值的計算；掌握絕對估值和相對估值方法并熟悉其模型常用指標和適用性；熟悉資產價值；熟悉衍生產品常用估值方法。

掌握債券評級的概念；了解常見的債券評級體系；掌握債券估值的原理；掌握債券現(xiàn)金流確實定因素；掌握債券貼現(xiàn)率概念及其計算公式；熟悉債券報價；掌握不同類別債券累計利息的計算和實際支付價格的計算；熟悉債券估值模型；掌握零息債券、附息債券、累息債券的定價計算；掌握債券當期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、贖回收益率的計算；熟悉利率的風險結構、收益率差、信用利差等概念；熟悉利率的期限結構；掌握收益率曲線的概念及其根本類型；熟悉期限結構的影響因素及利率期限結構根本理論。

熟悉影響股票投資價值的內外部因素及其影響機制；熟悉計算股票內在價值的不同股息增長率下的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

掌握計算股票內在價值的不同股息增長率下的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式及應用；熟悉計算股票市場價格的市盈率估價方法及其應用缺陷；熟悉市盈率倍數(shù)的概念及應用；熟悉市凈率、市售率的根本概念及其在股票估值方面的運用。

熟悉金融期貨合約的定義及其標的；掌握金融期貨理論價格的計算公式和影響因素；熟悉金融期權的定義；掌握期權的內在價值、時間價值及期權價格影響因素；掌握可轉換證券的定義；熟悉可轉換證券的投資價值、轉換價值、理論價值和市場價值的含義及計算方法；掌握可轉換證券轉換平價、轉換升水、轉換貼水的計算；熟悉可轉換證券轉換升水比率、轉換貼水比率的計算；了解權證的概念及分類；熟悉權證的理論價值的含義、各變量變動對權證價值的影響以及權證理論價值的計算方法；掌握認股權證溢價計算公式；熟悉認股權證的杠桿作用。第一節(jié)證券估值根本原理

一、價值與價格的根本概念

證券估值是指證券價值的評估。證券估值是證券交易的前提和根底，另一方面，估值似乎又是證券交易的結果。

〔一〕虛擬資本及其價格

隨著信用制度的成熟，產生了對實體資本的各種要求權，這些要求權的票據(jù)化就是有價證券，以有價證券形態(tài)存在的資本就是虛擬資本。

作為虛擬資本的有價證券，本身無價值，其交換價值或市場價格來源于其產生未來收益的能力。他們的價格運動形式〔掌握〕具體表現(xiàn)為：

1.其市場價值由證券的預期收益和市場利率決定，不隨職能資本價值的變動而變動。

2.其市場價值與預期收益的多少成正比，與市場利率的上下成反比。

3.其價格波動，既決定于有價證券的供求，也決定于貨幣的供求。

〔二〕市場價格、內在價值、公允價值與平安邊際〔重要〕

1.市場價格。

2.內在價值。由證券本身決定的價格。是一種相對“客觀〞的價格，市場價格圍繞內在價值形成。每個投資者對內在信息掌握不同，主觀假設不一致，每人計算的內在價值也不會一樣。

3.公允價值。如果存在活潑交易的市場，那么以市場報價為金融工具的公允價值，否那么采用估值技術確定公允價值。

4.平安邊際。是指證券的市場價格低于其內在價值的局部。

二、貨幣的時間價值、復利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)

〔一〕貨幣的時間價值

今天的100元與一年后的100元，你選哪個？

〔二〕復利

在復利條件下，一筆資金的期末價值〔終值、到期值〕：

FV=PV〔1+i〕n

假設每期付息m次，到期本利和為：

FV=PV〔1+i/m〕nm

〔三〕現(xiàn)值和貼現(xiàn)

PV=FV/〔1+i〕n

〔四〕現(xiàn)金流貼現(xiàn)與凈現(xiàn)值

不同時間點上流入或流出相關投資工程的一系列現(xiàn)金。

從財務投資者的角度看，買入某個證券就等于買進了未來一系列現(xiàn)金流，證券估值就等價于現(xiàn)金流估值。

根據(jù)貼現(xiàn)率把所有未來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值加在一起與今天的現(xiàn)金流出比較。

不同貼現(xiàn)率條件下，凈現(xiàn)值不一樣。

三、證券估值方法

〔一〕絕對估值

1.紅利貼現(xiàn)模型

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

3.股東現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

4.經濟利潤固執(zhí)模型

〔二〕相對估值

1.市盈率

2.市凈率

3.市銷率

3.經濟增加值與利息折舊攤銷前收入比

4.市值回報增長比

〔三〕資產價值

權益價值=資產價值－負債價值

常用重置本錢法和清算價值法。

〔四〕其他估值方法

無套利定價和風險中性定價。

【例題1·多項選擇題】以下屬于絕對估值方法的有〔〕。

A.股東現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型B.經濟利潤估值模型

C.市值回報增長比D.資產價值方法[答疑編號5250020211]『正確答案』AB

『答案解析』絕對估值法有：1.紅利貼現(xiàn)模型；2.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；3.股東現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；4.經濟利潤估值模型。第二節(jié)債券估值分析

一、債券估價原理

債券估值的根本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。債券投資者持有債券，會獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價格。

〔一〕債券現(xiàn)金流確實定

1.債券的面值和票面利率。票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和面值就是每期利息支付金額，短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，所以要折價交易。

2.計付息間隔。定期支付利息。我國中長期債券通常每年一次，歐美習慣半年付息一次。付息間隔短的債券風險相對較小。

3.債券的嵌入式期權條款?？赡芎邪l(fā)行人提前贖回權、債券持有人提前返售權、轉股權、轉股修正權、償債基金條款等嵌入式期權。這些會影響未來的現(xiàn)金流模式。一般有利于發(fā)行人的會降低債券價值，反之，有利于持有人的會提高債券價值。

4.債券的稅收待遇。免稅債券與可比的應納稅債券相比，價值更大一些。

5.其他因素。付息方式〔浮動、可調、固定〕、債券的幣種〔單一貨幣、雙幣債券〕等因素。

〔二〕債券貼現(xiàn)率確實定

債券的貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報率，也叫必要回報率。

債券必要回報率=真實無風險利率+預期通脹率+風險溢價

1.真實無風險收益率，真實資本的無風險利率，理論上由社會資本平均回報率決定。

2.預期通脹率。

3.風險溢價。風險補償。債券投資的主要風險因素包括違約風險〔信用風險〕、流動性風險、匯率風險。

投資學中，真實無風險利率+預期通脹率=名義無風險收益率，一般用相同期限零息國債的到期收益率來近似表示。

二、債券報價與實付價格

〔一〕報價形式

交易中，報價是每100元面值債券的價格，報價方式：

1.全價報價。所見即所得。缺點是含混了債券價格漲跌的真實原因。

2.凈價報價。在債券報價根底上加上該債券自上次付息以來的累積應付利息。優(yōu)點是利息累積因素從債券價格中剔除，可以更好反映債券價格的波動程度。缺點是雙方需要計算實際支付價格。

〔二〕利息計算

注意全年天數(shù)和利息累計天數(shù)的計算。

1.短期債券。通常全年天數(shù)定為360天，半年180天。利息累積天數(shù)那么分為按實際天數(shù)〔ACT，全稱是Actual〕計算和按每月30天計算兩種。

教材P32例2-1〔一定要看〕

例2—1：2021年3月5日，某年息6%、面值l00元、每半年付息1次的1年期債券，上次付息為2021年12月31日。如市場凈價報價為96元，那么實

際支付價格為：

〔1〕ACT／180：

累計天數(shù)〔算頭不算尾〕=31天〔1月〕+28天〔2月〕+4天〔3月〕=63〔天〕

累計利息=100×6%÷2×63／180=1.O5〔元〕

實際支付價格=96+1.05=97.05〔元〕

〔2〕30／180：

累計天數(shù)〔算頭不算尾〕=30天〔1月〕+30天〔2月〕+4天〔3月〕=64〔天〕

累計利息=100×6%÷2×64／180=1.07〔元〕.

實際支付價格=96+1.07=97.07〔元〕

2.中長期附息債券

全年天數(shù)有的定為實際全年天數(shù)，也有定為365天。累計利息天數(shù)也分為實際天數(shù)和每月30天兩種計算。

我國交易所市場對附息債券的計息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計算；利息累積天數(shù)規(guī)那么是“按實際天數(shù)計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息〞。

教材P32例2-2〔一定要看〕

例2—2：2021年3月5日，某年息8%，每年付息l次，面值為100元的國債，上次付息日為2021年12月31日。如凈價報價為l03.45元，那么按實際

天數(shù)計算的實際支付價格為：

ACT／365：

累計天數(shù)〔算頭不算尾〕=31天〔1月〕+28天〔2月〕+4天〔3月〕

=63〔天〕

累計利息=100×8%×63／365=1.38〔元〕

實際支付價格=103.45+1.38=104.83〔元〕

3.貼現(xiàn)式債券

我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實際天數(shù)計算累積利息。閏年2月29日也計利息。

公式為：

應計利息額=〔到期總付額－發(fā)行價格〕/〔起息日至到期日的天數(shù)〕×起息日至結算日的天數(shù)

教材P33例2-3〔一定要看〕

例2—3：2021年1月10日，財政部發(fā)行3年期貼現(xiàn)式債券，2021年1月日到期，發(fā)行價格為85元。2021年3月5日，該債券凈價報價為87元，那么

示支付價格計算為：

累積利息=〔元〕

實際支付價格為=87+10.73=97.73〔元〕

三、債券估值模型

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的根本原理，不含嵌入式期權的債券理論價格計算公式：

〔一〕零息債券

零息債券不計利息，折價發(fā)行，到期還本，通常1年以內的債券為零息債券。

P=FV/〔1+yT〕T

FV為零息債券的面值。

教材P31例2-4和例2-5。

例2—4：2021年1月113，中國人民銀行發(fā)行1年期中央銀行票據(jù)，每張面值為100元人民幣，年貼現(xiàn)率為4%。那么理論價格為：

例2—5：2021年6月30日，前例中央銀行票據(jù)年貼現(xiàn)率變?yōu)?.5%，那么其理論價格為:

〔二〕附息債券定價

附息債券可以視為一組零息債券的組合。用“教材P34公式2.5即零息債券公式〞分別為每只債券定價而后加總。也可直接用“教材P33公式2.4附息債券定價公式〞。

教材P32例2-6。

例2—6：2011年3月31日，財政部發(fā)行的某期國債距到期日還有3年，面值l00元，票面利率年息3.75%，每年付息l次，下次付息日在1年以后。

1年期、2年期、3年期貼現(xiàn)率分別為4%、4.5%、5%。該債券理論價格〔P〕為：

〔三〕累息債券定價

累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一次性還本付息?？蓪⑵湟暈槊嬷档扔诘狡谶€本付息的零息債券。

教材P32例2-7。

例2—7：2011年3月31日，財政部發(fā)行的3年期國債，面值100元，票面利率年息3.75%，按單利計息，到期利隨本清。3年期貼現(xiàn)率5%。計算

如下：

到期還本付息=100×〔1+3×3.75%〕=111.25〔元〕

四、債券收益率

〔一〕當期收益率

在投資學中，當期收益率被定義為債券的年利息收入與買入債券的實際價格比率。

反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，不反映每單位投資的資本損益。公式為：

當期收益率度量的是債券年利息收益占購置價格的百分比，反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，但不反映每單位投資的資本損益。便于計算，可以用于期限和發(fā)行人均較為接近的債券之間進行比較。缺點是：

〔1〕零息債券無法計算當期收益；

〔2〕不同期限附息債券之間，不能僅僅因為當期收益率上下而評優(yōu)劣。

〔二〕到期收益率

債券的到期收益率〔YTM〕是使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當前價格所用的相同的貼現(xiàn)率。內部報酬率〔IRR〕。

公式：〔2.7〕

對半年付息一次的債券來說，C和r除以2，n乘以2。

〔三〕即期利率

即期利率也稱零息利率，是零息債券到期收益率的簡稱。在債券定價公式中，即期利率就是用來進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。

教材P37例2-11：息票剝離法〔了解即可〕

〔四〕持有期收益率

持有期收益率被定義為從買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價格而不是債券到期歸還金額。

〔五〕贖回收益率

可贖回債券是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價格贖回已發(fā)行的債券。通常在預期市場利率下降時，發(fā)行人會發(fā)行可贖回債券，以便未來用低利率本錢發(fā)行的債券替代本錢較高的已發(fā)債券。

對于可贖回債券，需要計算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。

首次贖回收益率是累計到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券發(fā)行價格的利率。

五、債券的風險結構與期限結構

〔一〕利率的風險結構

不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區(qū)別為利率的風險結構。

通常采用信用評級來確定不同債券的違約風險大小，不同信用等級債券之間的收益率差〔YieldSpread〕反映了不同違約風險的風險溢價，也叫信用利差。

國債為無違約風險債券〔無風險債券〕，不同期限的國債收益率加上適度的收益率差就可以得出公司債券的收益率，并進而作為貼現(xiàn)率進行估值。

在經濟繁榮時，低等級債券與無風險債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會急劇擴大，導致低等級債券價格暴跌。

〔二〕利率的期限結構

1.期限結構與收益率曲線。

收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。債券的利率期限結構是指債券的到期收益率與到期期限之間的關系。

2.收益率曲線的根本類型

3.利率期限結構的理論

影響期限結構的3個因素：

對未來利率變動方向的預期；

債券預期收益中可能存在的流動性溢價；

市場效率低下或者資金在長期和短期市場之間流動可能存在的障礙。

利率期限結構理論就是基于這三種因素分別建立起來的。

〔1〕市場預期理論〔無偏預期理論〕

它認為，利率期限結構完全取決于對未來即期利率的市場預期。

如果預期未來利率上升，那么利率期限結構會呈上升趨勢，反之同理。

長期債券是一組短期債券的理想替代物。

〔2〕流動性偏好理論

它的根本觀點是投資者并不認為長期債券是短期債券的理想替代物。遠期利率不再只是對未來即期利率的無偏估計，還包含了流動性溢價。流動性溢價是遠期利率和未來的預期即期利率之間的差額。債券的期限越長，流動性溢價越大。

利率曲線的形狀是由對未來利率的預期和延長歸還期所必需的流動性溢價共同決定的。看教材P42圖2—4。

預期利率變動對期限結構的影響。按照該理論，期限結構上升的情況要多于期限結構下降的情況。

〔3〕市場分割理論

該理論認為，在貸款或融資活動進行時，貸款者和借款者并不能自由地在理論預期的根底上將證券從一個歸還期局部替換成另一個歸還期局部。將市場分為：短期資金市場、長期資金市場。

總而言之，從這三種理論來看，期限結構的形成主要是由對未來利率變化方向的預期決定的，流動性溢價可起一定作用。有時，市場的不完善和資本流向市場的形式也可能起到一定的作用。

【例2·單項選擇題】“反向的〞收益率曲線意味著〔〕。

〔1〕預期市場收益率會上升

〔2〕短期債券收益率比長期債券收益率高

〔3〕預期市場收益率會下降

〔4〕長期債券收益率比短期債券收益率高

A.2和1B.4和3C.1和4D.3和2[答疑編號5250020211]『正確答案』D

『答案解析』“反向的〞收益率曲線意味著預期市場收益率會下降，短期債券收益率比長期債券收益率高?！纠?·單項選擇題】根據(jù)流動性偏好理論，投資者認為投資于長期債券要承當較高的價格風險，這是因為長期債券未來收益〔〕

A.會下降B.會升高C.會不變D.會有更強的不確定性[答疑編號5250020212]『正確答案』D

『答案解析』因為長期債券未來會面臨更多的不確定性，所以要求其有更高的收益來補償這種不確定性帶來的風險。第三節(jié)股票估值分析

一、影響股票投資價值的因素

〔一〕影響股票投資價值的內部因素

1.公司凈資產

從理論上講凈資產應與股價保持一定比例，即凈值增加，股價上漲。

2.公司盈利水平

公司的盈利水平是影響股票投資價值的根本因素之一。公司盈利增加，股票的市場價格上漲；股票價格的漲跌和公司盈利的變化可能并不同時發(fā)生。

3.公司的股利政策

股利與股票價格成正比，通常股利高，股價漲；股利低，股價跌。

4.股份分割

股份分割又稱拆股，是將原有股份均等地拆成假設干較小的股份。股份分割通常會刺激股價上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。

5.增資和減資

當公司宣布減資時，多半是因為經營不善、虧損嚴重，需要重新整頓，所以股價會大幅下降。

6.公司資產重組

公司重組總會引起公司價值的巨大變動，因而其股價也隨之產生劇烈的波動。但需要分析公司重組對公司是否有利，重組后是否會改善公司的經營狀況，因為這些是決定股價變動方向的決定因素。

〔二〕影響股票投資價值的外部因素

1.宏觀經濟因素

2.行業(yè)因素

3.市場因素

證券市場上投資者對股票走勢的心理預期會對股票價格走勢產生重要的影響。股票的絕對估值方法紅利貼現(xiàn)模型零增長模型不變增長模型可變增長模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股票的相對估值方法市盈率每股價格/每股收益市凈率每股價格/每股凈資產市售率市盈率/增長率市值回報增長比每股價格/每股銷售收入

二、股票的絕對估值方法

〔一〕現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的根本原理和常見形式

原理：收入的資本化定價方法。

〔二〕紅利貼現(xiàn)模型

1.一般公式

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內在價值的方法。

根據(jù)公式〔2.12〕，可以引出凈現(xiàn)值的概念。凈現(xiàn)值〔NPV〕等于內在價值〔V〕與本錢〔P〕之差，即：

式中：P—在t=0時購置股票的本錢。

如果NPV>0,意味著所有預期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資本錢，即這種股票被低估價格，因此購置這種股票可行。

如果NPV<0,意味著所有預期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資本錢，即這種股票價格被高估，因此不可購置這種股票。

2.內部收益率

內部收益率就是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。

由公式〔2.13〕可以解出內部收益率k*。將k*與具有同等風險水平股票的必要收益率k相比較：如果k*>k，那么可以考慮購置這種股票；如果k*<k，那么不要購置這種股票。

股息增長率：gt=〔Dt-Dt-1〕/Dt-1×100%

3.零增長模型

從本質上來說，零增長模型和不變增長模型都可以看作是可變增長模型的特例。

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。

〔1〕公式假定每年支付的股利相同，股利增長率等于零，即g=0。

〔2.17〕

〔2〕內部收益率

例2—15：假定某公司在未來每期支付的每股股息為8元，必要收益率為10%，運用零增長模型，可知該公司股票的價值為80元〔=8÷O.1〕；而當剛股票價格為65元，每股股票凈現(xiàn)值為l5元〔=80—65〕。這說明該股股票被低估l5元，因此可以購置該種股票。

〔3〕應用

零增長模型的應用似乎受到相當?shù)南拗?，畢竟假定對某一種股票永遠支付固定的股息是不合理的，但在特定的情況下，對于決定普通股票的價值仍然是有用的。在決定優(yōu)先股的內在價值時這種模型相當有用，因為大多數(shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的。

4.不變增長模型

不變增長模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長率增長；另一種是股息以固定不變的絕對值增長。

〔1〕公式

〔2〕內部收益率〔K*〕

例2—16：2021年某公司支付每股股息為1.80元，預計在未來日子里該公司股票的股息按每年5%的速率增長。因此，預期下一年股息為l.89元[=1.80×〔1+5%〕]。假定必要收益率是11%，根據(jù)不變增長模型〔2.20〕式可知，該公司股票的價值為：

1.80×〔1+5%〕÷〔11%一5%〕=31.50〔元〕

當前每股股票價格是40元，因此股票被高估8.50元，投資者應該出售該股票。

〔3〕應用

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。不變增長模型是多元增長模型的根底。

5.可變增長模型

〔1〕公式

二元增長模型假定在時間L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長；在時間L后，股息以另一個不變的增長速度g2增長。在此假定下，我們可以建立二元可變增長模型：

例2—17：A公司目前股息為每股0.20元，預期回報率為l6%，未來5年

中超常態(tài)增長率為20%，隨后的增長率為10%，即Do=0.20，g1=0.20，g2=0.10，

L=5，k=0.16，代人〔2.33〕得：

因此，A公司股票的理論價值為5.45元。當市場價格高于5.45元時，投

資者應該出售該股票；反之，假設市場價格低于5.45元，那么投資者應該買進該

股票。

〔2〕內部收益率

〔3〕應用

從本質上來說，零增長模型和不變增長模型都可以看成是可變增長模型的特例。

〔三〕自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型〔FreeCashFlowModel,FCFM〕〔新增內容〕

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這局部現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)開展的前提下可供分配給企業(yè)資本供給者〔股東和債權人〕的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流〔FCFF〕，股東自由現(xiàn)金流〔FCFE〕。

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

〔1〕企業(yè)自由現(xiàn)金流〔FCFF〕=息稅前利潤×〔1-T〕+折舊和攤銷-凈營運資本量-資本性投資+其他現(xiàn)金來源

〔2〕貼現(xiàn)率〔WACC〕=企業(yè)加權平均資本本錢〔WACC〕

計算公式如下：

WACC＝×KE＋×KD〔1－D〕

式中:E——股票市值；

D——負債市值〔通常采用賬面值〕

T——公司所得稅稅率；

KE——公司股本本錢；

KD——公司負債本錢。

〔3〕計算步驟。根據(jù)預期企業(yè)自由現(xiàn)金流數(shù)值，用加權平均資本本錢作為貼現(xiàn)率，計算企業(yè)的總價值。然后減去企業(yè)的負債價值，得到企業(yè)股權價值。然后用企業(yè)股權價值除以發(fā)行在外的總股數(shù)，即可獲得每股價格。例2—18：某公司的企業(yè)公司上年度自由現(xiàn)金流為5000000元，預計今年自由現(xiàn)金流增長率為5%，公司的負債比率〔負債／總資產〕為20%，股票投資者必要收益率為l6%，負債的稅前本錢為8%，稅率為25%，公司負債市場價值11200000元，公司現(xiàn)有2000000股普通股發(fā)行在外。那么該公司股價為：

步驟一：確定現(xiàn)金流

FCFF0=5000000元gFCFF=5%

FCFF1=FCFF0×〔1+gFCFF〕=5250000元

步驟二：確定貼現(xiàn)率〔WACC〕

WACC=0.8×16%+0.2×8%×〔1—25%〕＝12.8%+1.2%=14%

步驟三：計算出股票價值

①公司價值VA＝＝＝58333333〔元〕

②計算股權價值

考慮到公司負債價值VD=11200000〔元〕

那么公司股權價值

VE=VA—VD

=58333333—11200000

=47133333〔元〕

③計算股票內在價值

因為發(fā)行在外股票數(shù)量為2000000股

所以每股內在價值＝＝23.57〔N〕

2.股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

〔1〕股東自由現(xiàn)金流的定義與計算。股東自由現(xiàn)金流〔FCFE〕，指公司經營活動中產生的現(xiàn)金流量，在扣除公司業(yè)務開展的投資需求和對其他資本提供者的分配后，可分配給股東的現(xiàn)金流量。

計算公式如下：

FCFE=FCFF一用現(xiàn)金支付的利息費用+利息稅收抵減－優(yōu)先股股利

〔2〕貼現(xiàn)率。采用股東要求的必要回報率作為貼現(xiàn)率。

〔3〕計算步驟。首先計算未來各期期望FCFE，確定股東要求的必要回報率，作為貼現(xiàn)率計算企業(yè)的權益價值VE，進而計算出股票的內在價值。

2.股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

〔1〕股東自由現(xiàn)金流的定義和計算

股東自由現(xiàn)金流，指公司經營活動中產生的現(xiàn)金流量，在扣除公司業(yè)務開展的投資需求和對其他資本提供者的分配后，可分配給股東的現(xiàn)金流量。

計算公式如下：

股東自由現(xiàn)金流〔FCFE〕=FCFF-用現(xiàn)金支付的利息費用+利息稅收抵減-優(yōu)先股股利

〔2〕貼現(xiàn)率：股東要求的必要回報率

〔3〕計算步驟。首先計算未來各期期望FCFE，確定股東要求的必要回報率，作為貼現(xiàn)率計算企業(yè)的權益價值VE，進而計算出股票的內在價值。

例2—19：某公司去年股東自由現(xiàn)金流FCFE為1347000元，預計今年增長5%。公司現(xiàn)有2000000股普通股發(fā)行在外，股東要求的必要回報率為8%。那么該公司股價計算為：

步驟一：確定未來現(xiàn)金流

FCFE0＝1347000元gFCFE＝5%

FCFE1＝FCFF0×〔1+gFCFE〕＝1347000×〔1＋5%〕

＝1414350〔元〕

步驟二：計算股票內在價值

①根據(jù)固定增長模型進行貼現(xiàn)，計算公司股權價值

VA＝＝

②估計股票的內在價值

股票內在價值=＝23.57〔元〕

三、股票的相對估值方法

〔一〕市盈率估價方法

市盈率又稱“價格收益比〞或“本益比〞，是每股價格與每股收益的比率

公式：市盈率＝每股價格/每股收益

估計市盈率的方法：簡單估計法、市場決定法、回歸分析法

1.簡單估計法

利用歷史數(shù)據(jù)估計法分為：算術平均法、趨勢調整法、回歸調整法。

2.市場決定法

分為：市場預期回報率倒數(shù)法、市場歸類決定法。

市場預期回報率倒數(shù)法，是在不變增長模型中，進一步假定：第一，公司利潤內部保存率為固定不變的b；第二，再投資利潤率為固定不變的r，股票持有者的預期回報率與再投資利潤率相當。由上述假設可以推出：

由此可以看出，股票持有者預期的回報率恰好是市盈率的倒數(shù)。因此，我們可以通過對各種股票市場預期回報率的分析對市盈率進行預測。3.回歸分析法

美國學者Whitebeck和Kisor用多重回歸分析法發(fā)現(xiàn)，在1962年6月8日的美國股票市場中有以下規(guī)律：

市盈率=8.2+1.500×收益增長率+0.067×股息支付率－0.200×增長率標準差

所有這些模型的一個共同特點是：它們能解釋在某一時刻股價的表現(xiàn)，卻很少能成功解釋較長時間內市場的復雜變化。導致這種缺陷的原因可能有如下三個：

〔1〕市場興趣的變化。當市場興趣發(fā)生變化時，表示各變量權重的那些系

數(shù)將有所變化。

〔2〕數(shù)據(jù)的值的變化，如股票收益增長率、股息支付率等隨時間變化。

〔3〕尚有該模型所沒有捕捉到的其他重要因素。

〔二〕市凈率估值法

公式：市凈率〔凈資產倍率〕＝每股價格/每股凈資產

每股凈資產的數(shù)額越大，說明公司內部積累越雄厚，抵御外來因素影響的能力越強。正因為如此，市凈率反映的是，相對于凈資產，股票當前市場價格是處于較高水平還是較低水平。市凈率越大，說明股價處于較高水平；反之，市凈率越小，說明股價處于較低水平。

市凈率與市盈率的比較：市凈率用于考察長期投資〔內在價值〕；市盈率用于考察短期投資?！补┣鬆顩r〕

市凈率與市盈率之間存在如下關系：〔P/B〕/〔P/E〕=E/B=ROE，或者說，P/B=P/E×ROE。因此，在市盈率相同的情況下，公司的股權收益率〔或稱為凈資產收益率〕越高，該公司的市凈率也就越高。

〔三〕市售率估值法〔新增內容〕

市售率=股票價格/每股銷售收入

對于一些無利潤甚至虧損的公司，無法計算市盈率，對輕資產公司，市凈率的參考價值也不大。對于一些成立時間不長、利潤也不顯著的公司股票，市售率定價有一定的合理性。

〔四〕市值回報增長比〔新增內容〕

市值回報增長比〔PEG〕=市盈率/增長率

當PEG等于1時，說明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果PEG大于1，那么這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預期。如果PEG小于1，要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市場認為其業(yè)績成長性可能比預期的要差。通常成長型股票的PEG都會高于1，價值型股票的PEG都會低于1。

【例4·單項選擇題】如果NPV＞0，意味著所有預期的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值之和〔〕投資本錢，即這種股票被〔〕價格，因此購置這種股票〔〕。

A.大于低估可行B.大于高估不可行

C.大于高估可行D.大于低估不可行[答疑編號5250020401]『正確答案』A

『答案解析』如果NPV＞0，意味著所有預期的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值之和大于投資本錢，即這種股票被低估價格，因此購置這種股票可行?！纠?·單項選擇題】股票內在價值的計算方法模型中，假定股票永遠支付固定股利的模型是〔〕。

A.現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

B.零增長模型

C.不變增長模型

D.市盈率估價模型[答疑編號5250020402]『正確答案』B

『答案解析』假定股票永遠支付固定股利的模型是零增長模型。【例6·單項選擇題】在決定優(yōu)先股內在價值時，〔〕相當有用。

A.零增長模型

B.不變增長模型

C.二元增長模型

D.可變增長模型[答疑編號5250020403]『正確答案』A

『答案解析』在決定優(yōu)先股的內在價值時，零增長模型是相當有用的，因為大多數(shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的?！纠?·多項選擇題】以下股票模型中，較為接近實際情況的是〔〕。

A.零增長模型

B.不變增長模型

C.二元增長模型

D.三元增長模型[答疑編號5250020404]『正確答案』CD

『答案解析』二元和三元模型較為接近實際情況?！纠?·多項選擇題】某公司自由現(xiàn)金流量為4480000元，股東自由現(xiàn)金流量為3600000元，預計以后年度均以4%的速度增長。企業(yè)資產負債率為40%，投資者必要回報率為12%，負債的稅前本錢為8%，稅率為25%。公司負債的市場價值為30000000元，公司有2000000股普通股發(fā)行在外。那么對公司股價估值正確的有〔〕。

A.利用股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為20元/股

B.利用股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為25元/股

C.利用企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為25元/股

D.利用企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為20元/股[答疑編號5250020405]『正確答案』AC

『答案解析』

企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：

WACC=60%×12%+40%×8%×〔1-25%〕=9.6%

公司價值=4480000/〔9.6%-4%〕=80000000〔元〕

股權價值=80000000-30000000=50000000〔元〕

股票價值=50000000/2000000=25〔元/股〕

股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：

股權價值=3600000/〔12%-4%〕=40000000〔元〕

股票價值=40000000/2000000=20〔元/股〕第四節(jié)金融衍生工具的投資價值分析

一、金融期貨的價值分析

金融期貨合約是約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，標準化合約。金融期貨的標的物包括各種金融工具，比方股票、外匯、利率等。

〔一〕金融期貨的理論價格

期貨價格反映市場對現(xiàn)貨價格未來的預期。

在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現(xiàn)貨價格具有穩(wěn)定的關系，即期貨價格相當于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的本錢，也稱為持有本錢。理論上，期貨價格有可能高于、等于或低于相應的現(xiàn)貨金融工具?，F(xiàn)貨價格與期貨價格之差稱為基差，在期貨合約到期之前，基差可能為正值，也可能為負值。期貨合約臨近到期時，期貨價格趨同于現(xiàn)貨價格，基差消失。我們用一復利公式表達期貨的理論價格，設t為現(xiàn)在時刻，T為期貨合約的到期日，St為現(xiàn)貨的當前價格，那么期貨的理論價格Ft為：

式中：r—無風險利率；

q—連續(xù)的紅利支付率；

〔T－t〕—從t時刻持有到T時刻；

e—代表連續(xù)利率。

〔二〕影響期貨價格的主要因素

影響期貨價格的主要因素是持有現(xiàn)貨的本錢和時間價值。

其他因素：市場利率、預期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

二、金融期權價值分析

金融期權是指其持有者能在規(guī)定的期限內按交易雙方商定的價格購置或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權利。

金融期權是一種權利的交易。從理論上說，由兩個局部組成：內在價值、時間價值。

〔一〕內在價值

金融期權的內在價值，也稱履約價值，是期權合約本身所具有的價值，也就是期權的買方如果立即執(zhí)行該期權所能獲得的收益。

一種期權有無內在價值以及內在價值的大小取決于該期權的協(xié)定價格與其標的物市場價格之間的關系。根據(jù)協(xié)定價格與標的物市場價格的關系，可將期權分為實值期權、虛值期權和平價期權三種類型。

對看漲期權而言，假設市場價格高于協(xié)定價格，期權的買方執(zhí)行期權將有利可圖，此時為實值期權；市場價格低于協(xié)定價格，期權的買方將放棄執(zhí)行期權，為虛值期權。對看跌期權而言，市場價格低于協(xié)定價格為實值期權；市場價格高于協(xié)定價格為虛值期權。假設市場價格等于協(xié)定價格，那么看漲期權和看跌期權均為平價期權。

〔二〕時間價值

金融期權時間價值，也稱外在價值〔不易直接計算〕，是指期權的買方購置期權而實際支付的價格超過該期權內在價值的那局部價值。

時間價值＝期權實際價格－內在價值

〔三〕影響期權價格的主要因素〔5種〕

1.協(xié)定價格與市場價格

一般而言，協(xié)定價格與市場價格間的差距越大，時間價值越??；反之，那么時間價值越大。

2.權利期間

在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高。

3.利率

利率變動對期權價格的影響是復雜的。

4.標的物價格的波動性

通常，標的物價格的波動性越大，期權價格越高。

5.標的資產的收益

在期權有效期內，標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，使看跌期權價格上升。

三、可轉換證券價值分析

可轉換證券是指可以在一定時期內，按一定比例或價格轉換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。

轉換比例＝可轉換證券面額/轉換價格

〔一〕可轉換證券的價值

可轉換證券的價值可分為：投資價值、轉換價值、理論價值、市場價值。

1.可轉換證券的投資價值

可轉換證券的投資價值是指當它作為不具有轉股選擇權的一種證券的價值。

2.可轉換證券的轉換價值

轉換價值＝標的股票市場價格×轉換比例

3.可轉換證券的理論價值

可轉換證券的理論價值，也稱內在價值，是指將可轉換證券轉股前的利息收入和轉股時的轉換價值按適當?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。

4.可轉換證券的市場價值

可轉換證券的市場價值也就是可轉換證券的市場價格。

可轉換證券的市場價值一般保持在可轉換證券的投資價值和轉換價值之上。

〔二〕可轉換證券的轉換平價

可轉換證券的轉換平價是指使可轉換證券市場價值等于該可轉換證券轉換價值時的標的股票的每股價格。即：轉換平價＝可轉換證券的市場價格/轉換比例

1.轉換平價可被視為已將可轉換證券轉換為標的股票的投資者的盈虧平衡點。

2.轉換升水＝可轉換證券的市場價格－可轉換證券的轉換價值

轉換升水比率＝轉換升水÷可轉換證券的轉換價值×100%

3.轉換貼水＝可轉換證券的轉換價值－可轉換證券的市場價格

轉換貼水比率＝轉換貼水÷可轉換證券的轉換價值×100%

四、權證價值分析

〔一〕權證概述

權證：是指標的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內或特定到期日有權按照約定價格向發(fā)行人購置或出售標的證券，或以現(xiàn)金結算方式收取結算差價的有價證券。

按根底資產分類。根據(jù)權證行權的根底資產或標的資產，可將權證分為股權類權證、債券類權證以及其他權證。

按發(fā)行人〔根底資產的來源〕分類。根據(jù)權證行權所買賣的股票來源不同，可分為股本權證和備兌權證。股本權證由上市公司發(fā)行，持有人行權時上市公司增發(fā)新股，對公司股本具有稀釋作用。備兌權證是由標的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認兌的股票是已經存在的股票，不會造成總股本的增加。

按持有人權利分類，按持有人權利行使性質不同，可分為認購權證和認沽權證。認購權證的持有人有權買入標的證券；而認沽權證的持有人有權賣出標的證券。

按權證行使時間，分為歐式權證和美式權證。歐式權證的持有人只有在約定的到期日才有權買賣標的證券；而美式權證的持有人在到期日前的任意時刻都有權買賣標的證券。

按結算方式不同，權證分為現(xiàn)金結算權證和實物交割權證。現(xiàn)金結算權證行權時，發(fā)行人僅對標的證券的市場價與行權價格的差額局部進行現(xiàn)金結算；實物交割權證行權時那么涉及到標的證券的實際轉移。

按權證的內在價值分類，可分為平價權證、價內權證和價外權證。

〔二〕權證的價值分析

權證的理論價值包括兩局部：內在價值和時間價值。假設以S表示標的股票的價格，X表示權證的執(zhí)行價格，那么認購權證的內在價值為max〔S－X,0〕,認沽權證的內在價值為max〔X－S,0〕。

權證的時間價值等于理論價值減去內在價值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。

影響權證理論價值的主要有：標的股票的價格、權證的行權價格、無風險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權證價值的影響方向如表2－5所示：

表2－5一個變量增加而其他變量保持不變對權證價值的影響變量認購權證認沽權證股票價格＋－行權價格－＋到期期限＋＋波動率＋＋無風險利率＋－認購權證的溢價＝認購權證的市場價格－內在價值

＝認購權證的市場價格－認購股票市場價格＋認股價格

〔三〕權證的杠桿作用

杠桿作用＝認購權證的市場價格變化百分比/可認購股票的市場價格變化百分比

【例9·單項選擇題】以下說法正確的選項是〔〕。

A.對看漲期權而言，假設市場價格低于協(xié)定價格，期權的買方執(zhí)行期權將有利可圖

B.對看跌期權而言，假設市場價格高于協(xié)定價格，期權的買方執(zhí)行期權將有利可圖

C.從理論上說，實值期權的內在價值為正，虛值期權的內在價值為負，平價期權的內在價值為零

D.實際上，期權的內在價值可能大于零，可能等于零，也可能為負值[答疑編號5250020501]『正確答案』C

『答案解析』從理論上說，實值期權的內在價值為正，虛值期權的內在價值為負，平價期權的內在價值為零。其他說法都不正確。【例10·單項選擇題】以下對金融期權價格影響的因素，說法不正確的選項是〔〕。

A.在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高；反之，期權價格越低

B.利率提高，期權標的物的市場價格將下降，從而使看漲期權的內在價值下降，看跌期權的內在價值提高

C.在期權有效期內標的資產產生的收益將使看漲期權價格上升，使看跌期權價格下降

D.標的物價格的波動性越大，期權價格越高；波動性越小，期權價格越低[答疑編號5250020502]『正確答案』C

『答案解析』在期權有效期內，標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，使看跌期權價格上升?！纠?1·單項選擇題】假定某公司普通股票當期市場價格為15元，那么該公司轉換比率為30的可轉換債券的轉換價值為〔〕。

A.0.5元B.2元股票C.30元D.450元[答疑編號5250020503]『正確答案』D

『答案解析』轉換價值=轉換股票市場價格×轉換比率=15×30=450元【例12·單項選擇題】以S表示標的股票的價格，X表示權證的執(zhí)行價格，認購權證的內在價值為〔〕。

A.S-XB.X-SC.max〔X-S,0〕D.max〔S-X,0〕[答疑編號5250020504]『正確答案』D

『答案解析』認購權證是一類看漲期權；內在價值不可能小于零，期權是一種選擇權。第三章宏觀經濟分析熟悉宏觀經濟分析的意義；熟悉總量分析和結構分析的定義、特點和關系；熟悉宏觀分析資料的搜集與處理方法。

了解國民經濟總體指標、投資指標、消費指標、金融指標以及財政指標的主要內容；熟悉各項指標變動對宏觀經濟的影響。

掌握國內生產總值的概念及計算方法；熟悉國內生產總值與國民生產總值的區(qū)別與聯(lián)系；了解失業(yè)率與通貨膨脹的概念；熟悉CPI的計算方法以及PPI與CPI的傳導特征；熟悉失業(yè)率與通貨膨脹率的衡量方式；熟悉PMI概念及其應用；掌握零售物價指數(shù)、生產者價格指數(shù)、國民生產總值物價平減指數(shù)的概念；熟悉國際收支、社會消費品零售總額、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額、居民可支配收入等指標的內容；掌握貨幣供給量的三個層次；熟悉金融機構各項存貸款余額、金融資產總量的含義和構成；熟悉社會融資總量的含義與構成；熟悉外匯儲藏及外匯儲藏變動情況；熟悉外匯占款的含義；掌握利率及基準利率的概念；熟悉再貼現(xiàn)率、同業(yè)拆借利率、回購利率和各項存貸款利率的變動影響；熟悉匯率的概念、匯率制度及匯率變動的影響；掌握我國貨幣政策傳導機制。

掌握證券市場與宏觀經濟運行之間的關系；熟悉中國股市表現(xiàn)與GDP、經濟周期、通貨變動對證券市場的影響；熟悉我國證券市場指數(shù)走勢與我國GDP增長趨勢的實際關系。

了解財政收支內容以及財政赤字或結余的概念；掌握財政政策和主要財政政策工具；熟悉積極財政政策及緊縮財政政策對證券市場的影響；掌握貨幣政策和貨幣政策工具；掌握主權債務概念；熟悉主權債務相關的分析預警指標；熟悉貨幣政策的調控作用以及貨幣政策對證券市場的影響；掌握收入政策含義；熟悉收入政策的目標及其傳導機制；熟悉我國收入政策的變化及其對證券市場的影響；熟悉國際金融市場環(huán)境對我國證券市場的影響途徑。

熟悉證券市場供求關系的決定原理；熟悉我國證券市場供需方的開展及現(xiàn)狀；掌握影響證券市場供給和需求的因素；熟悉影響我國證券市場供求關系的根本制度變革。第一節(jié)宏觀經濟分析概述

一、宏觀經濟分析的意義和方法

〔一〕宏觀經濟分析的意義

1.判斷證券市場的總體變動趨勢；

2.把握整個證券市場的投資價值；

3.掌握宏觀經濟政策對證券市場的影響力度與方向；

4.了解轉型背景下宏觀經濟對股市的影響不同于成熟市場經濟，了解中國股市表現(xiàn)和宏觀經濟相背離的原因。

〔二〕宏觀經濟分析的根本方法及資料搜集

1.總量分析法

總量分析法是指影響宏觀經濟運行總量指標的因素及其變動規(guī)律的分析?？偭糠治鲋饕莿討B(tài)分析，同時，也包括靜態(tài)分析?？偭渴欠从痴麄€社會經濟活動狀態(tài)的經濟變量。

它包括兩個方面：一是個量的總和；二是平均量或比例量。

2.結構分析法

結構分析法指對經濟系統(tǒng)中各組成局部及其比照關系變動規(guī)律的分析。主要是靜態(tài)分析。

總量分析和結構分析是相互聯(lián)系的?？偭糠治鰝戎赜趧討B(tài)〔速度〕，結構分析側重于靜態(tài)〔相互關系〕。

3.宏觀分析資料的搜集與處理

宏觀分析所需的有效資料一般包括政府的重點經濟政策與措施、一般生產統(tǒng)計資料、金融物價統(tǒng)計資料、貿易統(tǒng)計資料、每年國民收入統(tǒng)計與景氣動向、突發(fā)性非經濟因素等。

二、評價宏觀經濟形勢的根本變量〔6大類〕評價宏觀經濟形勢的國民經濟總體指標國內生產總值〔GDP〕工業(yè)增加值失業(yè)率通貨膨脹采購經理指數(shù)〔PMI〕——宏觀經濟運行景氣指標國際收支投資指標消費指標社會消費品零售總額城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額居民可支配收入金融指標總量指標〔貨幣供給量、金融機構各項存貸款余額、金融資產總量、社會融資總額、外匯儲藏、外匯占款〕利率匯率財政指標財政收入財政支出赤字和結余主權債務〔一〕國民經濟總體指標〔6個〕

1.國內生產總值〔GDP〕

是指一個國家〔或地區(qū)〕所有常住居民在一定時期內〔一般按年統(tǒng)計〕生產活動的最終成果。

公式：GDP＝GNP－本國居民在國外的收入＋外國居民在本國的收入

＝GNP－國外要素收入凈額

國內生產總值有三種表現(xiàn)形態(tài)：價值形態(tài)、收入形態(tài)和產品形態(tài)。

對應于這三種表現(xiàn)形態(tài)，在實際核算中，國內生產總值有三種計算方法，即生產法、收入法和支出法。常用的是支出法。其公式為：

GDP＝C＋I＋G＋〔X－M〕

其中，C代表“消費〞；I代表“投資〞；G代表“政府支出〞；X代表“出口〞；M代表“進口〞；〔X－M〕代表“凈出口〞。

國內生產總之的增長速度一般用來衡量經濟增長率〔也稱“經濟增長速度〞〕，是反映一定時期經濟開展水平變化程度的動態(tài)指標，也是反映一個國家經濟是否具有活力的根本指標。

2.工業(yè)增加值

指工業(yè)行業(yè)在報告期內以貨幣表現(xiàn)的工業(yè)生產活動的最終成果，是衡量國民經濟的重要統(tǒng)計指標之一。

在企業(yè)之間、行業(yè)之間、地區(qū)之間存在著重復計算。

兩種計算方法：

一是生產法，即工業(yè)總產出減去工業(yè)中間投入。

二是收入法，即從收入的角度出發(fā)，根據(jù)生產要素在生產過程中應得到的收入份額計算。

3.失業(yè)率

是指勞動力人口中失業(yè)人數(shù)所占的百分比，勞動力人口是指年齡在16歲以上具有勞動能力的人的全體。

我國統(tǒng)計部門公布的失業(yè)率為城鎮(zhèn)登記失業(yè)率。

充分就業(yè)是指對勞動力的充分利用，但不是完全利用，在實際的經濟生活中不可能到達失業(yè)率為零的狀態(tài)。

4.通貨膨脹

是指用一般物價水平持續(xù)、普遍、明顯地上漲。

常用的指標有三種：零售物價指數(shù)、生產者物價指數(shù)、國民生產總值物價平減指數(shù)。

CPI的計算

CPIt＝

由于CPI計算時，權重具有假定性，因此在實際中要進行修正和補充〔P73〕

PPI向CPI的傳導〔P75〕

通貨膨脹影響到經濟的兩種方式：通過收入和財產的再分配、通過改變產品產量與類型。

通貨膨脹的3種分類：溫和、嚴重、惡性。

溫和的通貨膨脹是指年通脹率低于10%的通貨膨脹；嚴重的通貨膨脹是指兩位數(shù)的通貨膨脹；惡性通貨膨脹是指三位數(shù)以上的通貨膨脹。

通貨膨脹產生的三種原因：需求拉上的通貨膨脹、本錢推進的通貨膨脹和結構性通貨膨脹。

5.宏觀經濟運行景氣指標——PMI〔新增〕

采購經理指數(shù)〔PMI〕是一綜合指數(shù)，由5個擴散指數(shù)〔分類指數(shù)〕加權計算而成。

PMI是經濟的先行指標。

6.國際收支

國際收支是一國居民在一定時期內與非本國居民在政治、經濟、軍事、文化及其他往來中所產生的全部交易的系統(tǒng)記錄。

這里的居民是指在國內居住1年以上的自然人和法人。

國際收支包括經常工程和資本工程。

經常工程主要反映一國的貿易和勞務往來狀況，包括貿易收支、勞務收支、單方面轉移，是最具綜合性的對外貿易指標。

資本工程集中反映一國同國外資金往來的情況，反映一國利用外資和歸還本金的執(zhí)行情況。資本工程一般分為長期資本和短期資本。

進出口總量及其增長是衡量已過經濟開放程度的重要指標。

國際收支平衡需要防止國際收支的過度逆差或順差。

〔二〕投資指標

投資規(guī)模是指一定時期在國民經濟各部門、各行業(yè)再生產中投入資金的數(shù)量。

隨著我國改革開放的不斷深入，投資主體呈現(xiàn)出多元化的趨勢，主要包括：政府投資、企業(yè)投資和外商投資三個方面。

〔三〕消費指標〔3個〕

1.社會消費品零售總額

是指國民經濟各行業(yè)通過多種商品流通渠道向城鄉(xiāng)居民和社會集團供給的消費品總額。

2.城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額

是指某一時點城鄉(xiāng)居民存入銀行及農村信用社的儲蓄金額。

居民儲蓄存款是居民可支配收入扣除消費支出以后形成的。

3.居民可支配收入

〔四〕金融指標

1.總量指標

包括：貨幣供給量、金融機構各項存貸款余額、金融資產總量,社會融資總額，外匯儲藏，外匯占款。

〔1〕貨幣供給量是單位和居民個人在銀行的各項存款和手持現(xiàn)金之和，其變化反映著中央銀行貨幣政策的變化。

根據(jù)我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計制度將貨幣供給量劃分為三個層次：

①流通中現(xiàn)金〔M0〕，指單位庫存現(xiàn)金和居民手持現(xiàn)金之和；

②狹義貨幣供給量〔M1〕，指M0加上單位在銀行的可開支票進行支付的活期存款；

③廣義貨幣供給量〔M2〕，指M1加上單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個人在銀行的各項儲蓄以及證券公司的客戶保證金。

M2與M1的差額，通常稱為準貨幣。

〔2〕金融機構各項存貸款余額

金融機構主要包括商業(yè)銀行、政策性銀行、非銀行信貸機構和保險公司。

〔3〕金融資產總量

是指手持現(xiàn)金、銀行存款、有價證券、保險等其他資產的總和。

〔4〕社會融資總額〔新增〕

社會融資總額：一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。

三方面的內涵：P82

社會融資總量的內涵主要表達在三個方面。一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司的賠償和投資性房地產等。二是實體經濟利用標準的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機構效勞所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業(yè)基金投資等。

社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他。

〔5〕外匯儲藏

是一國對外債權的總和，用于歸還外債和