公募REITs 2023年下半年投資策略（資產配置篇）：在探索中前行于實踐中成長

證券研究報告請務必閱讀正文之后第24頁起的免責條款和聲明從底層資產業(yè)績修復、投資框架、二級市場估值、市場多層次發(fā)展目標等維度出發(fā)，從底層資產業(yè)績修復、投資框架、二級市場估值、市場多層次發(fā)展目標等維度出發(fā)，展望下半年，我國不動產投資信托基金(REITs)市場或存在多元化的投資機會。投資者對于公募REITs2023年二季報的表現逐步形成預期，疊加交易量的復蘇，公募REITs二級市場或將迎來估值修復行情。預計產權REITs或率先迎來修復，建議重點關注業(yè)績相對穩(wěn)定且擴募/Pre-REITs等邏輯更為清晰的倉儲物流REITs、抗周期性較強的保障房REITs、以及部分業(yè)績相對穩(wěn)定的產業(yè)園區(qū)REITs。對于長期資金而言，上半年持續(xù)的回調后特許經營權REITs的性價比也已凸顯。明明中信證券首席經濟核心觀點中信證券研究部學家S100001▍公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌。以中證REITs(收盤)S100001余經緯大類資產配置首席分析師S070005秦楚媛FICC分析師S0001募等各類政策逐步完善。進入2023年上半年，公募REITs市場在經歷短暫的量價齊升后，迎來持續(xù)數周的回調，并一度呈現縮量下跌態(tài)勢。受限于流通規(guī)模，市場交投活躍度清淡的階段，較小交易量的交易也會對市場產生較大波動。分板塊看，生態(tài)環(huán)保/倉儲物流/能源/保障房四個板塊的相對表現具備一定韌性。▍底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異。2023年一季度，公募REITs業(yè)績表現喜憂參半，板塊分化明顯分化。高速公路修復強勁、生態(tài)環(huán)保表現分化、部分產業(yè)園區(qū)業(yè)績仍受制于出租率的持續(xù)下行、倉儲物流和保障房則保持平穩(wěn)運行?？晒┓峙浣痤~方面，整體來看，大部分REITs今年一季度的完成度較高，全年分紅或可期。往后看，疫后經濟的系統(tǒng)性修復是漸進的過程，REITs底層資產的業(yè)績修復也難一蹴而就，預計高速公路或將繼續(xù)修復，產業(yè)園區(qū)的修復周期則相對較長，保障房和倉儲物流的經營有望維持穩(wěn)健。▍公募REITs分紅的除息與填息?；诖媪縍EITs的經驗構建類似的底層資產模型，我們發(fā)現無論是特許經營權REITs還是產權REITs，理論上其在除息后都應存在填息效應，其中特許經營權REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募的填息效應則偏弱，這也在一定程度上壓制了其二級市場的價格表現。展望未來，隨著對于公募REITs內部收益率(IRR)等參數的信披要求更加完善，特許經營權REITs的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參考，進而助推特許經營權的填權效應。購入核心區(qū)域的優(yōu)質資產，既可以獲得基礎設施良好運營所帶來的現金流分配，能夠分享到資產增值所帶來的紅利。從IRR、P/FFO、P/NAV三重估值視角觀察，當前多只特許經營權標的的IRR已處較高歷史分位水平，大部分REITs的P/FFO和P/NAV也偏低，或表明公募REITs二級市場價格配置價值已現。▍REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇。隨著C-REITs的持續(xù)擴容增類，REITs市場的體量有望持續(xù)擴大，其或將成為一類大類資產。隨著首批REITs地在望，擴募或逐步煥發(fā)REITs股性，一級半市場迎來投資機會，二級市場或也因此產生交易機會。此外，國內相關政策的持續(xù)加碼，Pre-REITs或可補足國內全方位不動產投資體系，為投資者提供提前鎖定優(yōu)質標的的機會，并通過一二級市場價差增厚投資收益。REITs略：展望下半年，在公募REITs投資框架不斷完善、估值體系逐步建立的背景下，REITs市場或存在多元化的投資機會。投資者對于公募REITs2023年二季報的表現逐步形成預期，疊加交易量的復蘇，公募REITs二請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2級市場或將迎來估值修復行情?？紤]到產權REITs的交易邏輯相對清晰，預計其或率先迎來修復。具體到板塊層面，建議重點關注業(yè)績相對穩(wěn)定且擴募/Pre-REITs等邏輯更為清晰的倉儲物流REITs、抗周期性較強的保障房REITs、以及部分業(yè)績相對穩(wěn)定的產業(yè)園區(qū)REITs。特許經營權REITs方面，對于長期資金而言，上半年持續(xù)的回調后相關標的的性價比已經凸顯。隨著監(jiān)管和信披制度的不斷完善，特許經營權REITs的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參考，進而助推特許經營權的填權效應。▍風險因素：模型假設與現實情況存在差異，導致測算結果的可參考性降低；公募REITs監(jiān)管政策超預期變動；國內經濟基本面修復不及預期或對底層資產經營產生負面影響；地緣政治因素等不確定性影響市場風險偏好。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異 8 特許經營權REITs分紅的除息與填息 12 REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇 19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 圖4：2023年，市場普遍回調背景下，能源REITs和保障房REITs體現出較強韌性.....7募REITs市場的流通規(guī)模仍然有限 7 圖7：同比維度下，今年一季度，大部分高速公路REITs底層資產的通行費收入修復幅度 圖8：今年一季度，部分產業(yè)園區(qū)REITs出租率顯著回落 10圖9：今年一季度，倉儲物流REITs的整體出租率較高 10 圖12：擬構建的特許經營權資產估值情況 13圖13：特許經營權分紅具有“還本付息”的特征，“利息”部分即為每一期理應填息部分...13圖14：擬構建的產業(yè)園區(qū)資產估值情況 15 圖16：2022年各REITs的底層資產估值和估值模型折現率參數詳情 16 表格目錄 表2：特許經營權REITs類似于ABS分攤償還本金和現金流的結構可以將其每一期的分紅看作“還本付息” 13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明501-0401-1802-0802-2203-0801-0401-1802-0802-2203-0803-2204-07-04-2105-1005-2406-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1509-2901-1302-0302-1703-0303-1703-3104-17-05-0405-18▍公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌我們以中證REITs(收盤)指數為參考，對2022年以來的公募REITs市場表現進行1.2022年全年，公募REITs市場從過熱轉向理性調整，各類政策逐步完善。1-2月，公募REITs市場在“錢多貨少”、散戶炒作、以及基本面穩(wěn)健下快速上漲，進而引發(fā)了多只REITs發(fā)布公告以警示風險；2-6月，投資者逐步回歸理性，疊加疫情因素影響和首批上市發(fā)行的REITs即將迎來部分限售份額的解禁，市場步入調整期；7月-12月，公募REITs市場“擴容增類”穩(wěn)步推進，保障房REITs和能REITs新類型產品正式上市、5只REITs發(fā)布擴募公告，REITs二級市場表現受同期債市的影響較大，呈現先升后降的趨勢。2.2023年上半年，公募REITs市場在經歷短暫的量價齊升后，迎來持續(xù)數周的回調，并一度呈現縮量下跌態(tài)勢。今年以來的REITs市場行情可以分為以下三個階段：(1)2023年1-2月——在國內防疫政策大幅優(yōu)化，疫情感染過峰的背景下，隨著公募REITs2022年四季報的發(fā)布和債市調整的結束，市場圍繞公募REITs底層資產經營情況以及未來業(yè)績修復預期進行交易，疊加相對穩(wěn)定的利率環(huán)境，市場呈現量價齊升態(tài)勢；(2)2023年3月——前述利多因素的逐步消化，同時經濟基本面出現快速修復的預期和漸進修復的現實之間的矛盾，公募REITs市場有23Q1業(yè)績披露、多只REITs陸續(xù)分紅、REITs解禁等多重因素影響下，投資者情緒低迷，公募REITs市場呈現縮量下跌態(tài)勢，一定程度上或表明接連的調整或觸發(fā)部分機構止損離場，同時買盤力量偏弱。950.00請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04總成交額(億元)對應分位數(右軸)8.006.004.000.0%8.006.004.00nd市場普遍回調背景下，生態(tài)環(huán)保/倉儲物流/能源/保障房四個板塊的相對表現具備一定韌性。由于中證REITs(收盤)指數主要刻畫了二級市場的價格走勢，并未將以發(fā)行價購入的收益納入考慮，因此我們基于發(fā)行時的市值另測算了C-REITs總市值指數以供參考。整體來看，全收益維度，2023年在市場普遍回調背景下，生態(tài)環(huán)保/倉儲物流/能源/保障房四個板塊的相對表現具備一定韌性。Ts C-REITs總市值指數(全收益) EITs請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-07-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-072-08-09-013-02-03-04REITsREITs保障房REITs(全收益)EITs受限于流通規(guī)模，市場交投活躍度清淡的階段，較小交易量的交易也會對市場產生較大波動。由于參與戰(zhàn)略配售的份額存在一年及以上的禁售期，目前市場的流通規(guī)模仍然有409.6億元。受限于流通規(guī)模，公募REITs解禁前后的二級市場價格波動率存在顯著差異，解禁前因流通盤較小，價格的波動也更為劇烈。因此，在當前市場交投活躍度清淡的階段，較小交易量的交易也會對市場產生較大波動，并放大情緒面的影響。-06-07-07-08-09-06-07-07-08-09-09-01-02-03-03-04-04-05-06-06-07-08-08-09-09-013-01-02-03-03-04-050%nd請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8發(fā)行以來波動率解禁以來波動率 上市當日最新日期發(fā)行以來波動率解禁以來波動率未流通份額占比流通份額占比未流通份額占比流通份額占比.8%%.8%速%建%%%%控%%%.7%產園%.5%大%村%.3%.6%.5%新.8%科%鹽田港%%%%居.0%保障房巢%圳能源%%%%%%%▍底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異2023年一季度，公募REITs業(yè)績表現喜憂參半，板塊分化明顯分化。高速公路修復強勁、生態(tài)環(huán)保表現分化、部分產業(yè)園區(qū)業(yè)績仍受制于出租率的持續(xù)下行、倉儲物流和保障房則保持平穩(wěn)運行。具體來看：(1)高速公路REITs——相較于去年四季度，今年一季度國內經濟活動持續(xù)修復和貨車通行費優(yōu)惠政策影響結束，底層資產的車流量和通行費均顯著回升；(2)生態(tài)環(huán)保REITs——中航首鋼綠能REIT的業(yè)績基本平穩(wěn)，富國首創(chuàng)水務REIT業(yè)績表現因水量的季節(jié)性下降和成本走高而有所回落；(3)清潔能源REITs——因發(fā)電收入受季節(jié)性因素影響，鵬華深圳能源REIT單季度的營業(yè)收入和EBITDA對應完成度分別為20.9%和28.6%；(4)產業(yè)園區(qū)REITs——重要現金流提供方租戶到期不續(xù)約、提前退租等因素導致部分產業(yè)園區(qū)REITs的出租率顯著下滑，拖累同期業(yè)績；(5)倉儲物流REITs——經營表現穩(wěn)健，體現出一定的抗周期能力；(6)保障房REITs——較高的出請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9租率支撐保障房REITs經營平穩(wěn)，現金流穩(wěn)定，體現出較強的抗周期能力和類債屬性。營營業(yè)收入(億元)2022年以來逐季表現浙商滬杭甬平安廣州廣河華夏中國交建華夏越秀高速國金中國鐵建中金安徽交控華泰江蘇交控中航首鋼綠能富國首創(chuàng)水務鵬華深圳能源博時蛇口產園東吳蘇園產業(yè)華安張江光大園建信中關村國君東久新經濟國君臨港創(chuàng)新智造華夏合肥高新產園華夏和達高科中金普洛斯紅土鹽田港嘉實京東倉儲華夏北京保障房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏華潤有巢2023Q12023E1.847.431.938.531.175.920.652.421.847.372.6612.420.934.121.013.960.673.073.2415.510.291.350.712.440.160.710.442.230.271.010.120.470.240.940.281.060.873.600.291.150.261.070.180.690.140.540.180.720.190.71代碼508001.SH180201.SZ508018.SH180202.SZ508008.SH508009.SH508066.SH180801.SZ508006.SH180401.SZ180101.SZ508027.SH508000.SH508099.SH508088.SH508021.SH180102.SZ180103.SZ508056.SH180301.SZ508098.SH508068.SH180501.SZ508058.SH508077.SH2023Q1單季完成度24.8%22.7%26.7%25.0%21.5%22.5%25.6%22.0%20.9%21.8%29.0%22.0%26.7%25.7%25.0%24.2%25.4%24.4%25.7%25.2%26.7%2023Q1單季完成度27.6%24.6%21.3%25.2%27.7%22.2%26.8%27.7%28.6%25.4%30.2%28.3%30.0%26.9%24.4%24.9%41.9%26.0%25.7%27.5%27.9%2023Q10.990.512.330.740.310.360.250.4070.590.240.250.125.386.754.662.045.632.752.063.910.420.660.380.600.712.390.870.650.500.460.550.432022年以來逐季表現2023E標的WindREIT度報告，中信證券研究部測算(完成度)注：2023E營收、EBITDA來自各REITREITs有更新則當季度實際運營天數進行調整請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10入修復幅度顯著(萬元，%)2023Q1同比變動(右軸)%%%%%0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q171%68%REITs圖10：保障房REITs的出租率穩(wěn)定性較高(%)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1中金普洛斯紅土鹽田港嘉實京東2022Q12022Q22022Q42023Q1100%100%99%巢REIT99%99%99%整體來看，大部分REITs今年一季度的可供分配金額完成度較高，全年分紅或可期。分板塊來看：去年全年因收入端承壓明顯而導致可供分配金額完成偏低的高速公路，今年一季度在業(yè)績明顯修復的支撐下，其可供分配金額完成度均在20%及以上，部分REITs的讀數更是超過30%；生態(tài)環(huán)保板塊，中航首鋼綠能REIT表現符合預期，富國首創(chuàng)水務REIT則不及預期；鵬華深圳能源REIT2023年一季度的可供分配金額偏低，主要原因為當季度與運營管理機構結算了2022年四季度的運營管理支出，導致應付項目變動較大；產業(yè)園區(qū)板塊的可供分配金額完成度整體偏低，但不乏亮點；倉儲物流板塊和保障房板塊在高且穩(wěn)定的出租率支撐下，合計7只REITs的可供分配金額完成均超過25%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11可可供分配金額(億元)2022Q20.750.960.33國金中國鐵建中金安徽交控華泰江蘇交控中航首鋼綠能富國首創(chuàng)水務鵬華深圳能源博時蛇口產園東吳蘇園產業(yè)華安張江光大園建信中關村國君東久新經濟國君臨港創(chuàng)新智造華夏合肥高新產園華夏和達高科中金普洛斯紅土鹽田港嘉實京東倉儲華夏北京保障房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏華潤有巢代碼508001.SH180201.SZ508018.SH180202.SZ508008.SH508009.SH508066.SH180801.SZ508006.SH180401.SZ180101.SZ508027.SH508000.SH508099.SH508088.SH508021.SH180102.SZ180103.SZ508056.SH180301.SZ508098.SH508068.SH180501.SZ508058.SH508077.SH2023Q1單季完成度32.3%23.6%22.5%28.8%31.6%26.0%34.0%37.3%20.5%24.6%26.6%21.9%29.7%24.9%25.5%28.3%27.7%25.7%26.6%32.8%2023Q10.930.442.310.770.380.330.380.150.300.062023E4.326.264.144.608.860.600.750.380.620.592.620.830.700.500.490.530.48標的浙商滬杭甬平安廣州廣河華夏中國交建華夏越秀高速2022Q40.240.920.730.290.792022Q30.950.380.910.880.450.890.360.690.092.070.220.410.170.242022Q10.160.350.170.370.340.680.230.610.220.710.220.660.160.380.37-------------------------------------------WindREIT測算(完成度)注：2023E可供分配金額來自各REITQQ2023Q1數據均已季度實際運營天數進行調整疫后經濟的系統(tǒng)性修復是漸進的過程，REITs底層資產的業(yè)績修復也難一蹴而就。經濟基本面維度，正如4月政治局會議所言：“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。結合今年一季度各REITs底層資產經營情況，盡管從環(huán)比視角觀察，底層資產業(yè)績修復已展現出積極變化，但宏觀經濟漸進式修復的背景下，部分底層資產的業(yè)績修復或同樣需要時間。分類型來看：1.高速公路具有顯著的順周期特征，生產和生活活動持續(xù)修復有望帶動車流量的回升，疊加二三季度往往是高速公路的流量高峰，中短期維度下高速公路REITs業(yè)績或能進一步修復；2.生態(tài)環(huán)保REITs中，中航首鋼綠能REIT的發(fā)電、生活垃圾處置、餐廚垃圾收運及處置等業(yè)務或能整體保持平穩(wěn)運行，富國首創(chuàng)水務REIT的污水處理項目進水量或也將隨著夏季的到來而出現季節(jié)性增長；請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明123.后疫情階段，以部分產業(yè)園區(qū)為代表的底層資產經營面臨重要現金流提供方租戶到期不續(xù)約、提前退租等因素的負面擾動，出租率進一步下探，且短期來看其招租或仍有一定壓力，預計產業(yè)園區(qū)的出租率修復周期相較于其他類型資產或更長；4.雖然存在極個別倉庫大客戶退租導致單個項目的出租率下降，但倉儲物流基礎設施的整體出租率仍較為穩(wěn)定，這支撐了其穩(wěn)健的經營表現；5.存量4只保障房REITs的經營業(yè)績呈現出較強的抗周期性特征，考慮到相關底層資產分別位于北上深夏，出租率高且穩(wěn)定，疊加供給側短期內相對稀缺，其業(yè)績表現受到宏觀經濟周期的擾動或較小。REITs本質仍是具有高分紅的股權資產，在分紅操作上，類比來看，需要在除息日對REITs的價格進行除息處理?！叭糇猿⑷蘸螅摴善钡氖袌鰞r高于除息報價，則稱之為填息；反之，則稱之為貼息?！?盡管市場投資者對于特許經營權REITs發(fā)生填息的預期較弱，但理論上其存在填息效應，并能夠滿足投資者在當期獲得與IRR相同水平的收益率。基于存量特許經營權REITs的經驗，我們構建一個剩余期限20年、按年度頻率每年分紅10億元、全周期IRR為6%的特許經營權資產。以未來現金流折現求和模型對其進行估值，并對每年的分紅金額進行拆解，得到如下結論：(1)雖然特許經營權REITs的本質是股權資產，但其到期價值歸零，類似于ABS分攤償還本金和現金流的結構使得我們可以將其每一期的分紅看作“還本付息”，并可進一步拆解為“本金”和“利息”兩部分；(2)特許經營權REITs在理論上同樣存在一定程度的填息效應，每一期理應填息部分即為當期的資產評估價值與除息價格后的差額，即“本金”中的“利息”部分；(3)若實際發(fā)生的填息效應達到理論值，則投資者在當期可獲得與IRR相同水平的收益率。1除息與除權[N].中國證券報,2001-03-02(012).請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13001234567891011121314151617181920券研究部測算注：橫軸為資產剩余年限圖13：特許經營權分紅具有“還本付息”的特征，“利息”部分即為每一期理應填息部分(億元)01234567891011121314151617181920券研究部測算注：橫軸為資產剩余年限ABSBS“本金”“利息”(即理應填12342.428.69.62.97.08.02請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14BS“本金”“利息”(即理應填53研究部測算實操過程中，投資者預期、分紅規(guī)模波動等因素導致特許經營權的填息效應并不明顯。由于信息披露有限、對未來現金流的預測存在主觀假設，導致項目IRR的測算較為復雜。投資者基于特許經營權價值在剩余期限內逐步歸零的預期進行交易，而弱化了特許經營權REITs的填息效應。當前，從網下配售和戰(zhàn)略配售的情況來看，REITs主要投資者中，機構自營、證券公司資管產品、私募基金等投資者的投資期限或遠短于底層資產的特許經營權剩余期限。特許經營權REITs填息效應較弱導致投資者短期內獲得的分紅收益率水平與IRR并不一致，同時還需承擔二級市場價格的波動，進而降低了特許經營權REITs的吸引由于產權期限更長，產權REITs的底層資產估值在前期能夠保持穩(wěn)定增長，其填息效應往往也更為明顯。與前文的特許經營權分析框架類似，我們基于存量產業(yè)園區(qū)和保障房租金增長率為3%、折現率為6%的產業(yè)園區(qū)資產；二是剩余期限65年、按年度頻率每年分紅1億元、租金增長率為2%、折現率為6%的保障房資產。以未來現金流折現求和模型對其進行估值，得到如下結論：(1)產權資產的估值與租金增長率、產品期限等參數有關，整體或呈現先增后減的趨勢，增長率越高估值增長也越明顯；(2)由于產權期限顯著長于特許經營權期限，同時到期或可延長，因此產權REITs的分紅與填息更類似股票資產，投資者的理解更加清晰，也導致了產權REITs的填權效應較為明顯。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15圖14：擬構建的產業(yè)園區(qū)資產估值情況(億元)園區(qū)5002468101214161820222426283032343638404244券研究部測算注：橫軸為資產剩余年限圖15：擬構建的保障房資產估值情況(億元)房券研究部測算注：橫軸為資產剩余年限綜上來看，無論是特許經營權REITs還是產權REITs，理論上其在除息后都應存在填息效應，其中特許經營權REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募REITs的實操經驗來定程度上壓制了其二級市場的價格表現。展望未來，隨著對于公募REITsIRR等參數的信披要求更加完善，特許經營權REITs的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參考，進而助推特許經營權的填權效應。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16▍REITs估值性價比已現REITs的核心在于資產，優(yōu)質資產能夠提供資產增值紅利。對于特許經營權REITs而言，剩余期限內其資產的市場價值將逐年遞減并趨于零，因此2022年大部分特許經營權REITs底層資產的估值較2021年底估值/初始估值有所下降。產權REITs2022年的底層資產估值較上市時的初始估值相比有不同程度增長。具體來看，除博時蛇口產園REIT底層資產估值有所下跌外，其余產權REITs底層基礎設施的估值增值幅度在0.1%-3.3%區(qū)間，其中倉儲物流設施的增值幅度相對較大，中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT的2022年底層資產估值較初始估值分別增長1.8%和3.3%。長期視角下，投資人通過REITs購入核心區(qū)域的優(yōu)質資產，既可以獲得基礎設施良好運營所帶來的現金流分配，能夠分享到資產增值所帶來的紅利。代碼代碼標的底層資產估值(億元)折現率(%)2022年底2021年底初始較2021年變動較初始估值變動2022年底2021年底初始508001.SH浙商滬杭甬42.1844.5045.63-5.2%-7.6%8.418.208.31180201.SZ平安廣州廣河96.3896.7296.74-0.4%-0.4%8.008.008.00180202.SZ華夏越秀高速23.39-22.862.%8.86-14.30-508018.SH華夏中國交建101.51-98.323--8.24508008.SH國金中國鐵建45.16-46.12-2--508009.SH中金安徽交控--111.98--8.50508066.SH華泰江蘇交控--28.50--8.31180801.SZ中航首鋼綠能8.389.139.442%---508006.SH富國首創(chuàng)水務15.8716.2217.61-2.2%-9.9%---180401.SZ鵬華深圳能源36.27-32.6411.1%7.07-9.07-6.95-8.95508096.SH中航京能--24.54--9.03-9.89508028.SH中信建投國電投--71.65--8.69-9.45180101.SZ博時蛇口產園25.1125.3425.28-0.9%-0.7%6.006.006.00508027.SH東吳蘇園產業(yè)33.6033.6033.500.0%0.%6.506.506.50508000.SH華安張江光大14.7114.8014.70-0.6%0.1%6.006.006.00508099.SH建信中關村30.76-30.730.%6.00-6.00508088.SH國君東久新經濟13.88-13.760.9%8.00-8.50-8.00-8.50508021.SH國君臨港創(chuàng)新7.39-7.301.2%8.00-8.00180102.SZ華夏合肥高新13.67-13.511.2%6.50-6.50180103.SZ華夏和達高科--14.24--6.50508056.SH中金普洛斯54.4254.2053.460.4%1.8%7.50-8.507.50-8.507.50-8.50180301.SZ紅土鹽田港17.6117.2817.051.9%3.37.007.007.00508098.SH嘉實京東倉儲--15.65--8.00180501.SZ紅土深圳安居11.60-11.580.2%6.00-6.00508058.SH中金廈門安居12.23-12.140.7%6.50-6.50508068.SH華夏北京保障房11.54-11.510.3%6.00-6.00508077.SH華夏華潤有巢--11.10--6.25.2%%331.Wind金公告，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17從IRR、P/FFO、P/NAV三重估值視角觀察，當前公募REITs二級市場價格配置價值已現。具體來看：IRR估值方法的本質為以REITs估值價格購買一份基金份額所能獲得市場評估REITs估值的慣用方法。FFO指標計算便捷，且為季度指標頻率較高，計算結果具有一致性，更加適用于產權REITs，但不適用于特許經營權REITs；P/NAV的優(yōu)勢在于不同類型REITs的P/NAV起點相近，可比較不同類型REITs上市后的溢價水平，其普適性或更強。的應分位數應分位數值收益率(IRR)應分位數速建0%控80%產園890%.32大4村300%%.86.60%新科30%0%鹽田港10%.74基礎設施深圳安居00%.07%保障房.79華潤有巢圳能源0%.601.IRR——由于公募REITs基金管理人披露的IRR數據有限，我們以中債估值中心發(fā)布的REITs估值收益率作為IRR的替代。截至2023年5月19日，大部分特許經營權REITs的中債估值收益率均處于歷史分位數90%以上位置，表明按當期收盤價購入REITs份額預計能夠獲得較高的IRR回報。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18PFFO5月19日，4只產業(yè)園區(qū)REITs(博時蛇口產園REIT、東吳蘇園產業(yè)REIT、華安張江光大REIT、建信中關村REIT)的平均P/FFO為26.49，其中東吳蘇園產業(yè)REIT和建信中關村REIT的P/FFO估值倍數小于上市時的讀數，同時對應的歷史分位數位置較低；2只倉儲物流REITs(中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT)的平均P/FFO為25.02，對應的歷史分位數水平分別為24.0%和21.4%。.00.00.00.00.00.00.00.00 481 8927.23481 89博時蛇口產東吳蘇園產華安張江光建信中關村中金普洛斯紅土創(chuàng)新鹽園業(yè)大田港于上市時的估值3.P/NAV——以“底層資產評估價值扣除基金杠桿”作為NAV進行測算，截至2023許經營權REITs的平均P/NAV為1.14(對應分位數為13.3%)，產權REITs的平均P/NAV為1.30(對應分位數26.8%)。分板塊看，高速公路、能源和保障房板也隨著二級市場價格的持續(xù)回調而有所下行，對應歷史分位數回落至25%-30%區(qū)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19速建控速建控產園大村高新產園科港居保障房巢圳能源1.631.591.631.591.031.151.281.041.311.201.151.151.181.11時值▍REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇隨著C-REITs的持續(xù)擴容增類，REITs市場的體量有望持續(xù)擴大，其或將成為一類大類資產。根據國家發(fā)改委發(fā)布的《基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報要求(發(fā)改投資〔2021〕958號)》，我國公募REITs覆蓋的基礎設施較為豐富，包括交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、新基建、保障性租賃住房、水利設施、旅游景區(qū)等。2023年3月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》、國家發(fā)改委發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知發(fā)改投資〔2023〕236號》，以百貨商場、購物中心、農貿市場等為代表的消費基礎設施正式納入這一資產或有望發(fā)展為一類大類資產，成為機構常規(guī)資產配置的選擇。類類項目息高速公路連接道)、綏遵高速(綏陽至遵義高速公路)、蘇嘉杭高速公路、滄州黃驊港、南京繞城高速公路、黃河長清大橋、粵海輪渡(粵海鐵路輪渡部分)、湖南高速(鳳凰至大興高速)、招商公路、楚天高速(大廣北高速項目)、杭州灣跨海大橋發(fā)電、水電、天然氣發(fā)礎設施、分布式冷熱電、海螺電站、天塘山風電站、子頂山風電站)、華電國際電力(天然氣熱電聯產項目)、華能國際電力(華能臨港燃氣熱電有限家電投集團貴州金元、中國大唐集團、國能迪慶香格里拉發(fā)電、國家目位)、新華水力發(fā)電、中核匯能供熱；停楊浦水庫、安順供水、遵義水務(水泊渡水庫)、德陽發(fā)展、銀川中鐵水務、哈廠環(huán)保水/垃圾處理、資源化利用環(huán)體廢棄物綜合利用基礎設施9理、青島婁山河、唐山城市發(fā)展、長沙城市發(fā)展集團請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20類類項目息流存服務并收取倉庫，包括通用倉庫、冷庫業(yè)倉庫4中國外運(昆山物流中心、昆山千燈倉庫、無錫物流中心、金華國際物流中心、天津西青王穩(wěn)莊物流中心、成都空港物流中心)、寶灣物流(天津寶灣物流園、)、九州通醫(yī)藥物流、R園區(qū)與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興化器、產業(yè)加速器、產業(yè)發(fā)平臺等園區(qū)基礎設施中金湖北科投光谷(光谷軟件園、互聯網+項目)、西安高新產業(yè)園(軟件新城基地二期項目)、科學城集團、廈門軟件園、安徽宿州高新產業(yè)園、貴州貴安產業(yè)、北京金隅(金隅智造工場產業(yè)園區(qū))、江陰高新區(qū)產業(yè)園、華信醫(yī) 高新產業(yè)園、湖南廣發(fā)隆平高科技園、佛山火業(yè)園礎聯網、寬、智慧城市1網中金云網數據中心性租直轄市及人口凈流入大城市9谷功能的水利設施1貴州水投(黔中水利樞紐工程)、等(自然文化遺產以《世界遺產名為準)威海文旅發(fā)展集團、中航龍岡(地下大峽谷景區(qū)、螢火蟲水洞景區(qū))、無錫文旅集團(太湖黿頭渚風景區(qū))、武當山景區(qū)、龍門景區(qū)、安徽西遞宏村、遵義文旅 5A級景區(qū))、天行健文化旅游投資(矮寨奇觀景區(qū))、舒城縣萬佛湖風景湖查，企查所變化首批公募REITs擴募落地在望，擴募或逐步煥發(fā)REITs股性，一級半市場迎來投資機會，二級市場或也因此產生交易機會。2023年5月19日，4只公募REITs發(fā)布公告，宣布基金份額持有人大會表決通過了擴募相關決議。根據其最新發(fā)布的《2022年度第一次擴募并新購入基礎設施項目招募說明書》，假設以基金份額持有人大會決議公告日(5月19日)為定價基準日，計算4只擴募REITs2023年和2024年的預期分派率，可以看到擴募能夠為4只REITs的分派率帶來0.1-0.6個百分點的提升。往后看，不同領域的原始權益人均有豐富的可擴募資產，具備一定擴募能力。REITs本質仍是具有高分紅的股權資產，擴募是REITs的重要屬性，打開擴募空間，發(fā)揮管理人的運營能力，才能真正發(fā)揮REITs對于底層資產優(yōu)化與運營的能力，發(fā)揮其盤活不動產的功能。隨著C-REITs擴募環(huán)節(jié)的打通，REITs一級半市場料將迎來更多的參與機會，二級市場或也將根據REITs的擴募屬性、管理人的運營能力、擬擴募資產質量好壞等邏輯，迎來更多交易機會。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明214.4%3.7%4.4%3.7%3.6%06%.0%.0%0.0%光大園產園港.4%4.3%3.6%3.8%3.4%3.3%.0%0.0%光大園產園港Pre-REITs助力打造REITs多維度投資體系。公募REITs的發(fā)行試點過程中，其對于底層資產的嚴要求、以及市場供不應求和未來擴容的前景，疊加此前通過私募基金等方式積累的不動產投資經驗，推動投資者將目光放至在更為前端的Pre-REITs。關于Pre-REITs的定義，從名稱本身來講，Pre-REITs其本質是公募REITs的前融；從當前Pre-REITs的產品梳理來看，Pre-REITs是以公募REITs為設計退出路徑的私募產品。綜合來看，我們PreREITs募REITs產品中的一個子集，其余的廣義私募REITs還包括私募型的類REITs、不動產私募投資基金、以及各類投資于不動產領域的私募基金。隨著國內相關政策的持續(xù)加碼，Pre-REITs或可補足國內全方位不動產投資體系，為投資者提供提前鎖定優(yōu)質標的的機會，并通過一二級市場價差增厚投資收益。從“挑資產”的邏輯入手，倉儲物流和產業(yè)園區(qū)是不動產大宗交易市場和公募REITs市場交集更多的兩類資產，其“Pre-REITs培育孵化-運營提質-公募REITs上市”的路徑也較為清晰。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22態(tài)的為投資不動產等領域的私募基金以及自今年起單設一類的不動產私募投資基金。資項目1-05園s為投資標的，計劃未來優(yōu)先通過發(fā)行公募Ts2023-01-13源產業(yè)園該項目規(guī)模10億元(首期3.95億元)，由武漢高科集團與2023-02-17資基金公用環(huán)保產業(yè)投資有限公司擬共同出資3.1億元與廣發(fā)信業(yè)母基金共同設立中山公用廣發(fā)信德基礎設施投資動。2023-02-17園集項目招商和產業(yè)升級。2-23并購基金嘉元金合伙企業(yè)伏等清潔能源領域以略新興產業(yè)人身份參與設立新能源資產并購基金嘉元清能股權投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“嘉元清能基金”)；2-25設施投資基金園3-31策略型基金-請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23資項目4-20蓋物業(yè)交通(地鐵) (1)梅山春曉項目、(2)城北春曉項目的選聘項目服務機構5-04-律服務單位招