公司治理結構永遠的痛和公司治理的核心原則

企業(yè)治理結構永遠的痛——王志東事件后論上篇：CEO為何會“下崗”？企業(yè)治理結構永遠的痛？痛在何處？王志東事件的出現(xiàn)，很典型地反應出了中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展中的一些問題。更廣一點講，也反應了中國整個經(jīng)濟領域中制度建設普遍存在的一些共性問題。比如，企業(yè)所有權安排中剩余索取權和控制權的對應，所有權與經(jīng)營權分離狀態(tài)下的爭執(zhí)與糾葛，企業(yè)治理結構各主體之間的矛盾和沖突，合同的有效性與商業(yè)規(guī)則的尊重度，法律和第三方實施（third-partenforcement）的可能性。這些問題不是到了今天有了互聯(lián)網(wǎng)才冒出來的，在中國早就是一連串看不見的“制度瓶頸”，到了互聯(lián)網(wǎng)時代同樣也要梗塞、要發(fā)作，繞不過去。這就是經(jīng)濟規(guī)律，中國化了十四年的時間才將“公司治理結構”正式寫進了公司法的章程內，經(jīng)濟學中研究了幾十年的企業(yè)理論、合約制度、委托－代理理論，事實證明不僅在今天的中國沒有過時，而且還仍然是一個BigIssue?？傆腥颂煺娴匾詾橹灰辛嘶ヂ?lián)網(wǎng)，以前存在的什么問題都好跨越了，似乎新技術革命的誕生就會自動迎來一個新制度的飛躍。中國人對那些天上飛的“神話”，不管是數(shù)字神話、創(chuàng)投神話、寬帶神話，一再表現(xiàn)出來的全民狂熱與迷戀，很值得深思。這種現(xiàn)象有一大部分與我們長期以來生活在大一統(tǒng)的金字塔體制下所養(yǎng)成的思維范式（paradigm）有關，因為所有有效的信息都只能集中在金字塔的最上端。對那些來自上端信息的盲目追逐和迷信，一旦被某些資本加權力之手所操縱，后果必定導致泡沫經(jīng)濟。東南亞金融危機就是一個佐證。美國也有泡沫經(jīng)濟，但美國的泡沫終究有相對完善的信息披露機制來糾正尺度，很少有到不可收拾的地步。而中國的泡沫直可以將人吹到神。舊經(jīng)濟下有牟其中神話，新經(jīng)濟中有數(shù)字英雄。但最可悲的是，一旦當事人自己也對神話信以為真時，離神話破滅就相距不遠了。很多輿論往往傾向于從資本的角度看王志東事件，批評資本的殘酷無情或論證資本的理性，這是事實，但卻不是根本。正如張維迎教授所說，“一個人長期營養(yǎng)不良，不能責怪藥店太少，根本原因還要怪自己飲食結構不合理（2001）”。王志東事件，無論是權力之爭的產物還是資本意志的必然抉擇，歸根結底反映的是企業(yè)治理結構各主體之間在動態(tài)條件下的矛盾沖突。CEO為何會“下崗”？--企業(yè)所有權狀態(tài)依存和治理結構變化董事會在什么情況下解雇CEO與企業(yè)所有權狀態(tài)依存緊密相關。如果將企業(yè)所有權狀態(tài)依存分為了四種情況。令x為企業(yè)的總收入，ω為應該支付工人的合同工資，r為對債權人的合同支付(本金加利息)。假定x在0到X之間分布(其中X是最大可能的收入)。（1）在通常情況下，如果企業(yè)處于“x≥ω+r”的狀態(tài)，股東是所有者，在企業(yè)治理結構中居于支配地位，這是正常狀態(tài)（占時間分布的90％以上）；（2）如果企業(yè)處于“ω≤x＜r+ω”的狀態(tài)，債權人成為所有者；（3）如果企業(yè)處于“x＜ω”的狀態(tài)，工人是所有者；（4）由于監(jiān)督經(jīng)理是需要成本的，股東只要求一個“滿意利潤”(存在代理成本下的最大利潤)，只要企業(yè)利潤大于這個滿意利潤，股東就沒有興趣干涉經(jīng)理，經(jīng)理就可能隨意地支配超額利潤(如用于在職消費)。假定π是這樣一個滿意利潤，那么，如果企業(yè)處于“x≥ω+r+π”的狀態(tài)，經(jīng)理就是實際的所有者，在企業(yè)治理結構中居于支配地位。理論上，“ω+r+π”是決定CEO“下崗”與否的分界點。以新浪為例，在截至2001年3月31日的九個月里，新浪凈虧損試算總額為1700萬美元，每股凈虧損0.42美元?？梢?，新浪的所有權狀態(tài)依存正處于“ω+r+π≥x≥ω+r”的狀態(tài)，即經(jīng)營虧損，利潤為負，股東根本就沒有獲得利潤，更談不上獲得滿意利潤，在這種情況下，經(jīng)理人不可能成為實際所有者，股東和投資人也不會讓經(jīng)理人在公司治理結構中獲得支配地位。在這種“x≤ω+r+π”的狀況長期難以扭轉的情勢下，為了保障投資人的利益，經(jīng)理人出局只是早晚的事。一個健康的、有彈性的企業(yè)治理結構必須具備什么能力？很重要的一條是當公司的CEO不能很好地履行經(jīng)營職能、帶領企業(yè)發(fā)展時，就能有效地將之撤換。美國沃頓商學院有個很有意思的調查報告：把美國最好的公司和最差的公司放在一起做比較，比什么？比它們的董事會。當兩者同樣遇到經(jīng)營不善、股價下跌的情況時，好公司董事會會換人，差公司董事會也會換人，但前者換的是總裁，而后者換的只是中層管理人員，很大程度上是充當了CEO的替罪羊，而CEO實際上是反控制了董事會的職權。這方面，美國企業(yè)治理結構變革的經(jīng)驗可作為一個很好的參照。在美國，如果經(jīng)理經(jīng)營不善，公司股價下跌，那么，持有大量股份的機構投資者將采取積極干預的辦法，向董事會施加壓力，迫使董事會對經(jīng)營不善的公司，用更換總裁的辦法，徹底改變公司的根本戰(zhàn)略和關鍵人事，以確保新戰(zhàn)略的迅速實施。根據(jù)美國一份最近的調查報告，由于機構投資者近年來的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”的趨勢。被調查的1188家企業(yè)中，1992年以來有25％的企業(yè)出現(xiàn)了總裁的“非自愿離職”現(xiàn)象。在1992年短短的一年多時間里，美國有6個最著名的大公司的總裁被其董事會“炒魷魚”，用沃頓商學院教授麥克·尤西姆（MichaelUseem）教授的話來說，這標志著美國的企業(yè)制度已經(jīng)從經(jīng)理人員事實上執(zhí)掌全權的“經(jīng)理人資本主義”轉變成了投資人對經(jīng)理人實行有效制約的“投資人資本主義”。因此，王志東作為CEO被董事會解職本是一件正常范圍內的事情。下篇：企業(yè)治理結構永遠的痛?隱患是如何埋下的？--事前的所有權契約安排與事后的討價還價但是，為什么王志東在被新浪董事會解雇之后仍然可以和董事會之間相抗衡？這種事后（expost）討價還價的行為與雙方在事前（exante）簽訂的企業(yè)所有權的契約安排有關。企業(yè)是一系列不完備的契約(合同)的組合。正因為企業(yè)的契約是不完備的，才出現(xiàn)了“企業(yè)所有權”問題。進一步，契約的不完備性不僅意味著“所有權”問題的存在，而且意味著誰擁有所有權是重要的，因為它能影響每個企業(yè)參與人事后討價還價（bargainingpower）的能力，但并不能消除事后討價還價本身。這點對素來相信“事在人為”的中國企業(yè)家來說，是相當容易被忽視和輕視的。

從經(jīng)濟學的角度來看，王志東與新浪董事會之間的斗爭就是一種討價還價行為，這種事后的既得利益的爭執(zhí)是由事先企業(yè)所有權安排所決定的?？梢哉f，是新浪自身企業(yè)所有權隱患的一次爆發(fā)。讓我們來看一看新浪的所有權架構(參見圖1)。新浪招股說明書披露了在新浪互聯(lián)、新浪互動廣告、四通利方和上市公司新浪之間的一連串商業(yè)協(xié)議。這些商業(yè)協(xié)議將上述四家公司綁在一起，實際上將國內ICP業(yè)務也就是新浪互聯(lián)的全部業(yè)務收入轉移至上市公司。如此復雜的所有權安排，都是因為新浪在NASDAQ上市時，為了規(guī)避中國現(xiàn)行監(jiān)管制度，取得主管部門對其海外上市的放行，不得不將經(jīng)營中國ICP業(yè)務的部分剝離出來，正如新浪向信息產業(yè)部所保證的那樣，作為上市公司的新浪并不擁有新浪互聯(lián)，即在中國內地的ICP業(yè)務--而這恰恰是最有價值的資產。這種上市前不得已的迂回“重組”造成了把新浪互聯(lián)公司置于王志東(還有汪延)名下的制度安排。雖然后來的雇傭補充協(xié)議在這方面有所修補，但并不能從根本上彌補最初所有權安排扭曲的制度缺憾。正是這一所有權安排問題導致了王志東得以獲取與新浪董事會較量的籌碼。當時可能很少有人會想到作為新浪創(chuàng)始人的王志東有一天會離開（或被迫離開）新浪，事前簽訂的契約也沒有對此做出合適的、保護企業(yè)利益的安排。對此，比較可行的解決之道是雙方最好在“婚”前簽好“離婚”協(xié)議，一開始就理清產權，建立有效的約束制度，事先建立這套制度比事后亡羊補牢的成本要小得多。這種企業(yè)所有權安排上的制度漏洞，并不僅僅是新浪一家。為規(guī)避國內法律采用“新浪模式”和打算采用“新浪模式”的企業(yè)不少，搜狐和網(wǎng)易就是緊隨其后，通過復制新浪的重組模式來達到海外上市的目的。所有權安排：中國企業(yè)的心病即使不是在海外上市的中國本土企業(yè)也同樣面臨所有權安排的問題。我們不妨關注一下今年5月新核準制下首家公開發(fā)行股票的上市公司--用友（參見圖2）。用友軟件75％的股權集中在北京用友科技有限公司、北京用友企業(yè)管理研究所有限公司、上海用友科技投資管理有限公司等5家具有高度關聯(lián)的法人股東的手中，而用友的創(chuàng)立者王文京通過對這五家公司的大量持股，實現(xiàn)對用友上市公司的間接控股，其個人實際擁有股份占55.2％。用友軟件通過設立中間法人、分散持股從而間接地實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者王文京的控股地位，這種方式可以在首次公開發(fā)行（IPO）的股權設置中確保創(chuàng)業(yè)者的絕對控股地位的同時，規(guī)避中國現(xiàn)行的上市監(jiān)管制度，可謂用心良苦。這種“曲線救國”的道路正是中國絕大多數(shù)民營企業(yè)的創(chuàng)始人一方面為了達到主板上市的目的，另一方面為了保住自己的創(chuàng)業(yè)功勞不得已而為之的舉措。同前文中新浪為赴納斯達克上市不得不在企業(yè)所有權安排做手腳可以說是異曲同工--同是上市，只不過新浪是到海外籌資，而用友則是要面對國內的投資者。但這種做法是有很高成本的。一方面，虛設的中間法人成為公司運營中的冗雜的中間環(huán)節(jié)，交易成本大大上升，從而導致公司資源配制的效率降低；另一方面，間接實現(xiàn)控股的體制也不利于公司今后的發(fā)展。例如，王文京目前是用友的控股股東、董事長，用友的現(xiàn)任總裁也是當初與王文京一起打天下的公司元老，所以在公司治理結構上尚未出現(xiàn)不可調和的矛盾沖突。但是，公司如果以后發(fā)展得很大，再次增資擴股、配發(fā)紅利，那么作為創(chuàng)業(yè)者所持有的股份就很可能會被攤薄。到那時，目前精心設計的企業(yè)所有權的最初契約安排就會出現(xiàn)問題，好比新浪與王志東，這里所隱含的矛盾沖突可能是中國多數(shù)民營企業(yè)都面臨的困境。有效的公司治理結構：合適的均衡、彈性的制度從理論上說，股權結構是企業(yè)所有權安排的具體表現(xiàn)，是決定公司治理機制有效性的最重要的因素。發(fā)達市場經(jīng)濟中公司運作的歷史表明，公司股權集中度與公司治理有效性之間關系的曲線是倒U形的，股權過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結構。通常，為了防止控股股東損害中小股東和其他利害相關者的利益，證券交易所和證券交易監(jiān)管機構必然要做出種種規(guī)定來約束和規(guī)范控股股東的行為。但是，這種約束和規(guī)范制度究竟怎樣建立、怎樣執(zhí)行才更有利于企業(yè)的發(fā)展、更有利于保護企業(yè)的長遠利益，尤其是協(xié)調創(chuàng)業(yè)者與投資人的潛在矛盾，這有待于進一步的研究。對于監(jiān)管機構而言，應該盡量在公平與效率之間尋找合適的均衡點；對于企業(yè)而言，應該在不違反監(jiān)管體制框架的前提下，盡量完善企業(yè)所有權契約安排，建立有效的公司治理機制，這是監(jiān)管機構和企業(yè)雙贏的格局，也是各方努力的方向，否則就會如我們所看到的那樣，出現(xiàn)大量的為了上市、為了規(guī)避監(jiān)管制度而扭曲所有權安排、犧牲治理結構效率的企業(yè)行為，最終受到損害的還是企業(yè)投資者的利益。在我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設還遠不完善的今天，王志東事件只是浮出水面的典型一例。由于企業(yè)所有權安排的“先天不足”所導致的治理結構各主體之間的動態(tài)矛盾，眾多的中國企業(yè)也必將在發(fā)展過程中遭遇類似的制度“危機”。隨著制度環(huán)境及企業(yè)治理結構各主體力量對比的變化，企業(yè)的所有權安排必須做出相應的調整以達到對外部制度環(huán)境的適應性效率。否則，就會導致企業(yè)治理結構各主體之間的矛盾逐漸累積、發(fā)展直至爆發(fā)，正如我們所分析的王志東事件那樣，而最終遭到損害的是企業(yè)本身和它的所有者。因此，企業(yè)所有權的安排應當是有彈性的，與此相對應，企業(yè)治理結構應當適時做出動態(tài)的調整。這一點對于制度建設不完善、正處于轉型狀態(tài)（transformation）的中國企業(yè)而言，意義尤為深遠。

公司治理的核心原則黃一義

編譯什么是公司治理？

公司治理是調整公司企業(yè)各方參與者關系的規(guī)范，這些參與者主要包括三個方面：股東；（以CEO為首的）公司管理層；董事會及其成員。這些參與者決定著公司的發(fā)展方向和績效。公司治理結構的目標是要在這三方面參與者之間建立起兩種有效的負責任（accountable）的關系，即董事會對管理層的有效監(jiān)督和股東對董事會的有效制約。經(jīng)驗表明，股東積極行使其所有者權力參與公司事務，會使公司管理層更加負責且更加關注公司的業(yè)績，因而對股東的投資帶來更多的回報。美國的一家大型信托機構棗擁有1000多億美元資產的加州雇員退休系統(tǒng)1996年的一項研究表明，這種積極的參與使美國公司新增利潤達1.5億美元。公司治理的核心原則

公司治理的核心原則對維持一個公開、公平的資本市場是必須的，是資本市場吸引投資者的廣泛參與并保持其競爭力和吸引力的重要規(guī)范。它包含如下要點：可信賴性（Accountability）對股東的義務公司董事會和管理層必須對股東負責。尤其是公司董事在以下幾方面有特殊的責任：（1）樹立公司的戰(zhàn)略觀念，以確保股東長期價值的增加成為公司的首要考慮；（2）依據(jù)第一項要求，對其自身以及公司管理班子的績效進行持續(xù)的評估。對股東提出的關于公司狀況和管理層績效的問題，董事會和管理層應該保持開放性并使之易于得到解答，董事會應當向市場披露其做出一些重大決定的方式，這些決定涉及公司經(jīng)理的薪酬如何確定，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，新董事的提名和公司經(jīng)理人員的任命和考核等。新董事侯選人的背景，包括其與公司的經(jīng)濟關系也應向公司股東披露。監(jiān)督董事會應當具有對公司管理層進行有效監(jiān)督的能力，股東對董事會應具有同樣的能力。為此，股東應能通過適當?shù)耐镀背绦蛐惺蛊錂嗔?。?jīng)理的薪酬建立可信賴性的一種最有效的方法是使經(jīng)理人員的利益與股東的利益保持一致。管理層的薪酬應與公司的長期業(yè)績表現(xiàn)掛鉤。透明度公開性一個自由、有效的具有全球競爭力的資本市場必須建立在公開性的基礎上。如果一個市場不能使投資者對其公開性具有信心，投資者就會退出這一市場。會計準則目前不同的市場采用不同的會計準則，這使國際投資者的有效分析難以進行。公司應努力采用國際會計準則。一致性報告在某些市場一些機構頒布“最佳行為準則”作為一種標準的公司治理規(guī)范。在采納這些準則的市場，公司應向股東報告其是否遵守這些準則，并說明其不遵守的理由。公平公平對待在所有的市場對所有的股東均應以公平相待的方式一視同仁，包括外國股東在內。公司應特別注意尊重少數(shù)股東的利益，并且不采取對投資者具有實質性損害的行為。一股一票一般說來，每一股應使其持有者在股東大會上享有其相應的一份投票權。選舉方法代理資料代理資料應當簡潔、明確，并包含有能使股東對有關問題做出知情決定的適當信息。此外，代理資料的發(fā)放應采取鼓勵而不是抑制股東參與的方式進行，這一要求包括對會議和投票日期的適當選擇。計票所有的股東選票，不論是以本人投票或通過代理的方式投票，均應正規(guī)地予以統(tǒng)計，并將其結果正式地宣布。相反的做法意味著對一部分股東授予特權，并且不利于公司管理層準確地了解全體股東的愿望和要求。技術只要有可能，各公司均應采用新技術以使代理投票的過程更方便、更有效且更節(jié)省。最佳行為準則建立準則各國資本市場均應建立適當?shù)摹白罴研袨闇蕜t”，使公司的董事和經(jīng)理人員能據(jù)此對自身的行為進行規(guī)范，并使其明確其與股東的關系及其對股東負有的責任。這一準則體現(xiàn)了一種標準，它來自于最優(yōu)秀的公司治理的實踐。一旦“最佳公司行為準則”建立起來，公司應當遵守這一準則并向股東報告其對這一規(guī)則的任何違反行為。評估和改進市場的各方參與者是應對這一準則進行評估以確保其具有全球競爭力。長期觀點

公司董事和管理層應具備長期的戰(zhàn)略設想，以保證股東價值的增加。盡管不同的投資者采用不同的投資策略，并具有不同的投資強度，投資者仍應鼓勵公司管理者抵御短期行為，在關鍵的時刻對管理者提供支持，并對其使公司成功地產生長期超額回報的業(yè)績予以獎賞。附1首席獨立董事的職務責任·首席執(zhí)行官（CEO）是公司的最高行政負責人，其職責為：*對公司的日常事務進行管理；*制定和提出公司政策和戰(zhàn)略方向的建議供董事會最終批準；*充當公司的發(fā)言人?！づc此相對照，首席獨立董事負責協(xié)調獨立董事們的各項活動，除了董事的一般職責以外，首席獨立董事的特殊職責包括：*就董事會的日程向董事長提出適當?shù)慕ㄗh，要求能夠確保獨立董事負責任地行使其職責，同時不因此而影響公司的日常運作的正常進行；·向董事長提出有關董事會及其各委員會的工作日程安排。*向董事長提出關于公司信息的質量、數(shù)量和時效方面的要求，此種信息由公司經(jīng)理提供并為獨立董事有效而盡職地行使其職能所必需，盡管公司經(jīng)理有責任為董事會準備上述資料，首席獨立董事仍可要求其將某些特定的資料包括在內；*向董事長建議聘請向董事會直接報告的咨詢專家；*負責對所有新董事的面試（與提名委員會主席一起