麗江股份首次覆蓋：交通改善與項(xiàng)目擴(kuò)張成長(zhǎng)性與復(fù)蘇有望共振

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05評(píng)級(jí)：增持(首次)22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05評(píng)級(jí)：增持(首次)師：皇甫曉晗fuxhztscomcnangjiztscomcn基本狀況 股價(jià)與行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比0%% 相關(guān)報(bào)告麗江股份(002033.SZ)/公司盈利預(yù)測(cè)及估值指標(biāo)2020A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)-17%-12%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)4-154%4%每股收益(元)股現(xiàn)金流量9報(bào)告摘報(bào)告摘要1核心觀點(diǎn)：公司擁有云南西北部核心旅游資源，疫后復(fù)蘇景氣度確認(rèn)，且隨交通改善和新項(xiàng)目落地，業(yè)績(jī)有望超市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)前估值尚未充分反應(yīng)其成長(zhǎng)部分。1首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)，公司23/24/25年的營(yíng)業(yè)收入為7.69/.82/2.97億元，增速6884%/9%/5%，對(duì)應(yīng)PE22.0/20.1/19.1x。考慮到公司業(yè)務(wù)的盈利性和未來(lái)新項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。1公司坐擁云南西北部旅游核心資源，盈利手段主要為索道、演出、酒店業(yè)務(wù)。目前公司的業(yè)務(wù)布局云南西北部的麗江古城、玉龍雪山、瀘沽湖、香格里拉地區(qū)，形成以索道、演出、酒店為核心業(yè)態(tài)的旅游公司。其中，索道業(yè)務(wù)毛利最高，毛利率常年維持在80%以上，2019年索道毛利占公司總毛利的55%。1交通改善與新項(xiàng)目擴(kuò)張帶來(lái)成長(zhǎng)性。自2016年年末昆明接入全國(guó)高鐵網(wǎng)至今，云南西北部的交通改善邏輯持續(xù)演繹。2014年以來(lái)，公司走出麗江，向?yàn)o沽湖、香格里拉地區(qū)布局酒店與演出業(yè)務(wù)。然而，2017-18年云南旅游整治，團(tuán)隊(duì)游承壓，2020-22年遭遇疫情，景區(qū)客流大幅下挫?；久娓纳魄》晖獠坎焕蛩貕褐疲瑢?dǎo)致業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性未充分體現(xiàn)。疫后，壓制因素解除，業(yè)績(jī)有望得到快速釋123Q1創(chuàng)單季歷史最高業(yè)績(jī)，景氣度確認(rèn)。23年Q1，公司在淡季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.80億，歸母凈利潤(rùn)0.55億元，兩項(xiàng)指標(biāo)皆創(chuàng)歷史最高水平，景氣度得到確認(rèn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于景區(qū)疫后復(fù)蘇有所預(yù)期，而對(duì)于公司的成長(zhǎng)性尚未有充分判斷。我們認(rèn)為，麗江股份，有望在景區(qū)個(gè)股中實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇與成長(zhǎng)的共振。1風(fēng)險(xiǎn)提示：控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)；酒店無(wú)法盈利的風(fēng)險(xiǎn)；研報(bào)使用信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 -3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 公司深度報(bào)告久的滇西北旅游龍頭，凈利率較高以玉龍雪山旅游資源為核心，具備較好的盈利性公司核心運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)包括三條索道：玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛格里拉地區(qū)，形成以索道、演出、酒店為核心業(yè)態(tài)的旅游公司。能夠。0%-10%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1凈利率23Q1凈利率2019凈利率-10%-110%-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告.27%9211.85%.79.82%.43%5%407.512%42.741%9.0157%2.3221.183%371311.24%78%有限公司1.2股權(quán)：上市后實(shí)控人發(fā)生過(guò)變更，目前為華邦生命健康董事長(zhǎng)張松山公司自2004年上市以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)控制權(quán)變更。上市之初，第一大股東為云南省麗江玉龍雪山省級(jí)旅游區(qū)旅游開發(fā)總公司(05年改制為麗江玉麗江股份的實(shí)際控制人由麗江玉龍雪山省級(jí)旅游開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)變更-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告根據(jù)公司22年年報(bào)，張松山先生作為華邦生命健康股份有限公司董事并間接和直接持有麗江玉龍雪山旅游開發(fā)有限責(zé)任公司54.36%股權(quán)，合計(jì)控制本公司29.99%股權(quán)。公司的控股股東仍為麗江玉龍雪山旅游.50%.82%.51%蘇州譜新企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)3%0%安徽冠諾股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)公司深度報(bào)告1.3上市以來(lái)兩次重大資本運(yùn)作：收購(gòu)印象旅游51%股權(quán)、募資建新項(xiàng)目收于香格里拉香巴拉月光城項(xiàng)目、茶馬古道奔子欄精品酒店項(xiàng)目、玉龍雪山游客綜合服務(wù)中心項(xiàng)目建設(shè)。截至22年末，募資的三大項(xiàng)目都已完利出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)總收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元).00投資總額(億元)目3年虧損3939萬(wàn)元年虧損1821萬(wàn)元04.3萬(wàn)元；2年虧損263萬(wàn)元19-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告55.5萬(wàn)元；30.6萬(wàn)元；2年虧損606萬(wàn)元2.索道、演出、酒店為核心的客流變現(xiàn)手段.1索道：公司盈利的基本盤公司經(jīng)營(yíng)玉龍雪山景區(qū)內(nèi)的三條索道：分別是玉龍雪山索道、云杉坪索利。玉龍雪山景區(qū)內(nèi)的三條索道，分別通向玉龍雪山的冰川公園、牦牛坪、云杉坪三個(gè)獨(dú)立景點(diǎn)，并且是到達(dá)景點(diǎn)的主要交通方要來(lái)源。營(yíng)業(yè)收入(億元)毛利率(右軸).5.0玉龍雪山索道(萬(wàn)人次)云杉坪索道(萬(wàn)人次)玉龍雪山索道(萬(wàn)人次)云杉坪索道(萬(wàn)人次)牦牛坪索道(萬(wàn)人次)公司深度報(bào)告53269.5425911157.63143.97119.6985.7883.0884.0459.2357.6708.528.268.5311.1210.758.345 201120122013201420152016-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告人未發(fā)生變化。2.2演出：雪山腳下的可選消費(fèi)，現(xiàn)金流穩(wěn)定山腳云發(fā)改價(jià)格〔2018〕951號(hào)-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告景演出為-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分%以上 營(yíng)業(yè)收入(億元)毛利率(右軸) 營(yíng)業(yè)收入(億元)毛利率(右軸)%公司深度報(bào)告下滑(單位：萬(wàn)人)00208208208820122013201420152016201720182019202020212022圖表19：《印象·麗江》與《麗江千古情》位于麗江市南北兩側(cè)公司深度報(bào)告麗江印象演出收入(億元)宋城演藝麗江千古情景區(qū)營(yíng)業(yè)收入(億元).002.3酒店：持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)疫后有較好的收入業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)迪格酒店、迪慶月光城英迪格酒店、茶馬道麗世酒店系列及巴塘假日酒店，委托洲際酒店集團(tuán)和麗世酒店集團(tuán)管理。酒店分布于麗江市、香格司江沿線麗世酒店)限店金沙江沿線-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告擁有的酒店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，從而保證收入持續(xù)穩(wěn)定，但由于擴(kuò)張帶來(lái)的成本增加導(dǎo)致毛利率下滑。此外，22年將酒店折舊等開支由管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用調(diào)整到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，毛利率大幅下滑。預(yù)計(jì)疫情后，隨著客端有較好貢獻(xiàn)。9687458154714-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告3.成長(zhǎng)性邏輯，疫后逐步體現(xiàn)3.1交通改善持續(xù)多年，紅利有望疫后得到充分釋放取GR/4/3/1/5/3/28/8/2圍行為；整治不合格供應(yīng)商參與旅游團(tuán)隊(duì)接待的行為等”產(chǎn)品；游客在全省統(tǒng)一認(rèn)定0天內(nèi)無(wú)理由退貨等根除“不合理低價(jià)游";加強(qiáng)旅游團(tuán)隊(duì)運(yùn)行監(jiān)管等游市場(chǎng)秩序整治南省深入開展旅工作方案的通知游市場(chǎng)秩序整治轉(zhuǎn)型升級(jí)的若干公司深度報(bào)告/9/20旅游景區(qū)門票價(jià)制降低國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格促進(jìn)旅游轉(zhuǎn)型升平降低上旅行社“零負(fù)團(tuán)費(fèi)”的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為;治理旅行社以部金制度等/12/3省旅游市場(chǎng)綜合/4/18南省旅游從業(yè)人整治后，20-22年疊加疫情沖擊，致使旅游客流大幅下滑。但交通改善仍持續(xù)，如麗江至香格里拉高速公路21年全線通車，麗江至玉龍雪山輕軌(麗江軌道交通一號(hào)線)預(yù)計(jì)23年通車，麗江三義機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建理的城際鐵路，由昆廣鐵路復(fù)鶴慶縣至中國(guó)云南省麗江市。萬(wàn)象市的鐵路。。能改造工程，北起成都站、南至昆明站香格里拉市與麗江市的高速公路.12.28.12.28.7.1.1.5.12.16.12.30.12.3.7.22.12.26.12.26.9.29-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告提升，麗江股份的酒店業(yè)務(wù)由此受益。麗江股份布局的中高端酒店，比旅游團(tuán)主流的酒店價(jià)格帶更高，定位以高端散客為主。隨著基礎(chǔ)設(shè)施改于散客比例提升2023年5月20日晚價(jià)格(元)麗江婕珞芙花園酒店(束河古鎮(zhèn)店)麗江金林豪生大酒店(束河古鎮(zhèn)店)6維也納酒店(麗江古城店)6全季酒店(麗江古城店)錦江之星(麗江古城七星街店)漢庭(麗江古城大水車店)區(qū)擴(kuò)張，走出麗江市場(chǎng)對(duì)自然景區(qū)的成長(zhǎng)性有擔(dān)憂，主要原因是上市公司的核心旅游資源有限，難以異地?cái)U(kuò)張。麗江股份近年來(lái)的旅游資源布局已經(jīng)從玉龍雪山-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告雪圖表31：索道業(yè)務(wù)23Q1復(fù)蘇強(qiáng)勁山行改擴(kuò)建(向有關(guān)部門審批中)。在瀘沽湖地區(qū)，有計(jì)劃投資30億元的摩梭小鎮(zhèn)(建設(shè)中)，包括英迪格酒店、摩梭宮演藝及博物館、希爾頓歡朋酒 (億元)收入(萬(wàn) (萬(wàn)元)年虧損1821萬(wàn)元散店9934.淡季不淡，疫后復(fù)蘇超預(yù)期0.55億元，亦創(chuàng)歷史最高，23Q1玉龍雪山索道每日實(shí)際運(yùn)載量在淡季也開始接近上限，索道接待.22萬(wàn)公司深度報(bào)告玉龍雪山索道(萬(wàn)人次)云杉坪索道(萬(wàn)人次)牦牛坪索道(萬(wàn)人次)0QQ15%營(yíng)業(yè)收入(億元)權(quán))-11%觀演人數(shù)(萬(wàn)人)8單場(chǎng)觀演人數(shù)(萬(wàn)人)客單價(jià)(元/人)-21-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告與估值預(yù)計(jì)。Q，預(yù)00/2500/2600人。參考往年數(shù)據(jù)，預(yù)96/99./101元。演出業(yè)務(wù)整體營(yíng)業(yè)收，預(yù)計(jì)23-25年凈利率(全部股權(quán))為43%，則演出業(yè)務(wù)的歸母凈利潤(rùn)，潤(rùn)方面，按其他業(yè)務(wù)(餐飲以及參股公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī))23/24/25年貢獻(xiàn)EEE1,580.0000營(yíng)收(萬(wàn)元).0853.70.000,200.00 (萬(wàn)人次)云杉坪索道(萬(wàn))0000牦牛坪索道(萬(wàn)公司深度報(bào)告)50.0016.40835050.5647.9047.90合計(jì)人次(萬(wàn)人7.725414平均單價(jià)(元/歸母凈利潤(rùn)(萬(wàn)0278.0016.00營(yíng)收(萬(wàn)元).78,575.463.05 (23Q1一天兩00觀演人數(shù)(萬(wàn).76實(shí)際客單價(jià)(元/人)凈利潤(rùn)(萬(wàn)元).008.4000.403334386634營(yíng)業(yè)收入(萬(wàn)計(jì)(萬(wàn)元)16.4330.7188.0889.4200.000.00店?duì)I業(yè)收入(萬(wàn)元)2.87.84.7529.320.0050營(yíng)業(yè)收入(萬(wàn)553,104.48.82.5167.44母凈利潤(rùn) (萬(wàn)元)7804.34歸母凈利潤(rùn)(萬(wàn)48.369880.3204.34-23-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-24-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 (億) (2023E) (2024E) (2025E)PE(2023)PE(2024) (2025).SZ2484.SH.41459.SH3726.SH16850.SZ49根據(jù)公司22年年報(bào)，公司實(shí)控人為華邦生命健康。公司曾針對(duì)控制權(quán)發(fā)出公告，華邦健康未來(lái)或有可能將相關(guān)股權(quán)