貨幣政策目標(biāo)工具和操作

貨幣政策目標(biāo)工具和操作第一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一第一節(jié)貨幣政策目標(biāo)貨幣政策，是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實現(xiàn)一定的經(jīng)濟目標(biāo)而采取的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、信用及利率，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總和。貨幣政策是一個較為廣泛的概念。從中央銀行決策程序來看，首先要確定貨幣政策的最終目標(biāo)，然后確定實現(xiàn)該目標(biāo)的工具。但由于目標(biāo)只是原則性的，工具不能對其產(chǎn)生直接的影響，所以各國都在最終目標(biāo)和政策工具之間加入了一個中介目標(biāo)，以便通過對它的調(diào)節(jié)與控制實現(xiàn)其最終目標(biāo)。由此可見，貨幣政策的基本要素起包括：最終目標(biāo)、政策工具、中介目標(biāo)；而貨幣政策體系不僅包括貨幣政策的目標(biāo)和實現(xiàn)目標(biāo)的手段，而且還包括手段到目標(biāo)之間的傳導(dǎo)問題，即貨幣政策指標(biāo)的選擇、貨幣政策的效應(yīng)等。因此，貨幣政策所要探討的內(nèi)容實際上包括五個方面，即：貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策中介目

返回第二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一標(biāo)、貨幣政策的工具及其運用、貨幣政策的傳導(dǎo)機制、貨幣政策的效應(yīng)。一、貨幣政策的四大目標(biāo)各國中央銀行根據(jù)本國的具體情況，在不同的時期對貨幣政策最終目標(biāo)的選擇是有所不同的，但穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡卻是為各國所公認(rèn)的四大目標(biāo)。1、穩(wěn)定物價（穩(wěn)定幣值）穩(wěn)定物價，通常是指設(shè)法促使一般物價水平在短期內(nèi)不發(fā)生顯著的波動，以維持國內(nèi)幣值的穩(wěn)定。是中央銀行貨幣政策的首要目標(biāo)。鑒于通貨膨脹從資源配置效率、財富分配、預(yù)期以及經(jīng)濟和社會秩序等方面對國民經(jīng)濟的發(fā)展終將產(chǎn)生破壞性影響，各國一般都把反通貨膨脹、穩(wěn)定物價作為一項基本的宏觀經(jīng)濟政策。但是，在通貨膨脹已成為世界性現(xiàn)象的情況下，物價不可能靜止不動。況且，除了通貨膨脹以外，還有一些屬于返回第三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一正常范圍內(nèi)的因素，如季節(jié)性因素、消費者偏好的改變、經(jīng)濟與工業(yè)結(jié)構(gòu)的改變等等，也會引起物價的變化?？傊?，在動態(tài)的經(jīng)濟社會里，物價的絕對穩(wěn)定是不可能實現(xiàn)的。貨幣政策目標(biāo)就是把物價水平控制在一定的幅度上，即把物價控制在經(jīng)濟增長所容許的限度內(nèi)。對這個限度的確定學(xué)術(shù)界存在爭議，但根據(jù)主要國家的經(jīng)驗，一般認(rèn)為把通貨膨脹率控制在2％—3％的以內(nèi)是穩(wěn)定的，就算達到了貨幣政策目標(biāo)。2、經(jīng)濟增長經(jīng)濟增長，是指一國生產(chǎn)商品和勞務(wù)能力的增長，尤其是指國民生產(chǎn)總值的增長必須保持合理的、較高的速度。目前，各國一般把國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為衡量經(jīng)濟增長的指標(biāo)，中央銀行即以此作為貨幣政策的目標(biāo)。3、充分就業(yè)充分就業(yè)，通常是指有能力并自愿參加工作的返回第四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一人，都能在較合理的條件下，隨時找到合適的工作。但充分就業(yè)并不等于社會勞動力百分之百的就業(yè)，因為還存在著摩擦性失業(yè)(短期內(nèi)因勞動力供求失調(diào)難以避免而造成的失業(yè))和自愿性

失業(yè)(工人不愿意接受現(xiàn)行的工資水平而造成的失業(yè))。只要消除了非自愿性失業(yè)(勞動者愿意接受現(xiàn)行的工資條件和工作條件，仍然找不到工作)，社會就實現(xiàn)了充分就業(yè)。所謂充分就業(yè)目標(biāo)，就是要保持一個較高的、較穩(wěn)定的社會就業(yè)水平。較高的失業(yè)率不但造成社會經(jīng)濟資源的極大浪費，而且很容易導(dǎo)致社會相政治危機。充分就業(yè)是針對所有能夠被利用的資源的利用程度而言的，但要測定各種經(jīng)濟資源的利用程度是非常困難的，因此一般以勞動力的就業(yè)程度為基準(zhǔn)，即以失業(yè)率指標(biāo)來衡量勞動力的就業(yè)程度。所謂失業(yè)率，就是社會的失業(yè)人數(shù)與愿意就業(yè)的勞動力之比。由于各國助社會經(jīng)濟情況不返回第五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一同，民族文化和傳統(tǒng)習(xí)慣存在著差別，因此各國可接受的失業(yè)程度也是不同的，那么失業(yè)率究竟為多少時可稱之為充分就業(yè)呢？從各國實際的執(zhí)行情況看，對自然失業(yè)率的標(biāo)準(zhǔn)也是靈活掌握的，如1971年美國國會聯(lián)合經(jīng)濟委員會在《聯(lián)合經(jīng)濟報告》中提出美國長遠(yuǎn)的合理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是使失業(yè)率不超過3％．1978年《美國就業(yè)法案》規(guī)定失業(yè)率不超過4％即為充分就業(yè)。而一些較為保守的學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)將失業(yè)率壓低至2—3％以下。4、國際收支平衡國際收支概念有廣義與狹義之分。狹義的國際收支概念運用于第二次世界大戰(zhàn)之前，它指的是一個國家的外匯收支。第二次世界大戰(zhàn)之后，由于國際經(jīng)濟發(fā)展的需要，為了如實反映國際經(jīng)濟交易，國際收支概念有了新的發(fā)展目前世界各國普遍采用廣義的國際收支概念。廣義的國際收支概念包括一個國家在一定時期內(nèi)與其他國家間的全返回第六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一部國際經(jīng)濟交易，是一個國家在一定時期內(nèi)對政治、經(jīng)濟、文化往來所產(chǎn)生的全部國際經(jīng)濟交易的系統(tǒng)記錄。國際收支平衡是指一國對其他國家的全部貨幣收入和貨幣支出相抵，略有順差或略有逆差。在一個開放型的社會經(jīng)濟中，國際收支狀況與國內(nèi)市場的貨幣供應(yīng)量有著密切的關(guān)系。一般說來，順差意味著該國的外匯收入超過支出，外匯收入增加，而收購這些外匯，必然要增加國內(nèi)市場的貨幣供應(yīng)量；國際收支逆差正好相反。無論是順差或逆差，都會對本國經(jīng)濟造成不利影響。長時期的巨額逆差會使本國外匯儲備急劇下降，并承受沉重的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)；而長時期的巨額順差，又會造成本國資源使用上的浪費，使一部分外匯閑置，特別是如果因大量購進外匯而增發(fā)本國貨幣，則可能引起或加劇國內(nèi)通貨膨脹。當(dāng)然，相比之下，逆差的危害尤甚，因此各國調(diào)節(jié)返回第七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一國際收支失衡主要是為了減少以致消除逆差。所謂平衡國際收支，簡單地講，就是采取各種措施，糾正國際收支差額，使其趨于平衡。返回第八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一二、貨幣政策四大目標(biāo)的沖突1、穩(wěn)定物價和充分就業(yè)的沖突如果一個社會(或政府)傾向于高就業(yè)率，比如將失業(yè)率控制在4％，為此必然要增加貨幣供給量，降低稅率，擴大政府支出，以刺激社會總需求的增加；總需求的增加在一定程度上又將引起一般物價水平的上漲。相反，如果一個社會(或政府)更偏好于物價穩(wěn)定，比如5％的物價上漲率，為此必然要縮減貨幣供應(yīng)量，提高稅率，削減政府支出，以抑制社會總需求的增加；社會總需求的壓縮，又必然導(dǎo)致失業(yè)率的升高。若要維持物價穩(wěn)定，則必須以提高若干程度的失業(yè)率為代價。對決策者而言，面臨的可能選擇只有三種：（1）失業(yè)率較高的物價穩(wěn)定；（2）通貨膨脹率較高的充分就業(yè)；（3）在物價上漲率和失業(yè)率的兩極之間進行權(quán)衡和相機抉擇。2、穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長的沖突返回第九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一2、穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長的沖突按理說，穩(wěn)定物價與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是辯證的統(tǒng)一：只有穩(wěn)定物價，才能為經(jīng)濟的健康發(fā)展提供良好的社會經(jīng)濟環(huán)境；只有經(jīng)濟增長，物價穩(wěn)定才有雄厚的物質(zhì)基礎(chǔ)，經(jīng)濟增長同穩(wěn)定物價是辯證的統(tǒng)一。然而，就現(xiàn)代市場經(jīng)濟的實踐而言，凡是經(jīng)濟正常增長時期，物價水平都呈上升趨勢，二者往往表現(xiàn)出一定的矛盾性。關(guān)于物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間的矛盾，西方經(jīng)濟學(xué)理論對此看法頗不一致。凱恩斯于三十年代即提出以增發(fā)紙幣刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的政策。近三十年來，以弗蘭克斯、西爾斯等人為代表的結(jié)構(gòu)學(xué)派理論也頗為流行，他們認(rèn)為通貨膨脹在某種程度上成為經(jīng)濟增長的催化劑，并作為一種戰(zhàn)略，即借用通貨膨脹來促進經(jīng)濟起飛。但是，以坎波斯、哈伯哥等人為代表的反通貨膨脹主義返回第十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一者，認(rèn)為通貨膨脹必然損害經(jīng)濟增長。而以劉克思為代表的通貨膨脹中性論者，則認(rèn)為通貨膨脹對經(jīng)濟增長不起作用。西方貨幣政策實踐的結(jié)果證明，要使穩(wěn)定物價與經(jīng)濟增長齊頭并進并不容易：經(jīng)濟的快速增長往往會帶來投資過旺，特別是在政府刻意追求增長速度，有意或無意地以通貨膨脹為手段來促進經(jīng)濟增長時，擴張的信用手段雖然能使投資增加，但結(jié)果必然造成貨幣發(fā)行量的增加和物價上漲；而為抑制通貨膨脹所采取的提高利率等緊縮性貨幣政策又可能因抑制投資而影響經(jīng)濟的增長。因此，中央銀行在為實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標(biāo)而努力時，必須考慮如何處理經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定之間的關(guān)系，或者說在確定穩(wěn)定物價的政策目標(biāo)時，必須考慮經(jīng)濟增長的要求。3、穩(wěn)定物價與平衡國際收支的沖突物價穩(wěn)定與國際收支平衡之間也存在著矛盾，可返回第十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一以從二者的相互影響加以分析：（1）國際收支不平衡對國內(nèi)物價穩(wěn)定的影響。不論是國際收支順差或逆差，都會給國內(nèi)貨幣流通的穩(wěn)定帶來不利的影響，集中表現(xiàn)在存在大量順差的情況下，可能形成部份外匯收入的閑置，而原來投放收購出口商品的貨幣所形成的購買力則沒有商品與其相對應(yīng)，從而影響物價穩(wěn)定。當(dāng)對外收支出現(xiàn)大量逆差時，由于商品多進口而增加了國內(nèi)市場商品供應(yīng)量，有利于穩(wěn)定物價，但為了解決逆差問題所采取的組織商品出口等措施，又會造成物價不穩(wěn)定。（2）物價對國際收支平衡的影響。當(dāng)本國出現(xiàn)通貨膨脹時，由于本國物價水平上漲而使外國商品價格低廉，導(dǎo)致國內(nèi)商品出口減少而外國商品進口增加，結(jié)果是國際收支嚴(yán)重失衡，出現(xiàn)大量逆差。而本國物價穩(wěn)定也絕不意味著國際收支的平衡。因為在本國物價穩(wěn)定而他國發(fā)生通貨膨脹的返回第十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一情況下，則本國商品價格相對低于他國商品價格，由于出口增加而進口減少，難免發(fā)生順差現(xiàn)象。另外，對于開放條件下的宏觀經(jīng)濟而言，中央銀行穩(wěn)定國內(nèi)物價的努力常常會影響到該國的國際收支平衡。舉例來說，假如國內(nèi)發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，貨幣當(dāng)局為了抑制通貨膨脹，有可能采取措施提高利率或降低貨幣供應(yīng)量。在資本自由流動的條件下，利率的提高有可能導(dǎo)致資本流入，資本項目下出現(xiàn)順差。同時由于國內(nèi)物價上升勢頭的減緩和總需求的減少，出口增加進口減少，經(jīng)常項目下也可能會出現(xiàn)順差。這樣就會導(dǎo)致國際收支的失衡。由此可見，一國中央銀行在穩(wěn)定物價和平衡國際收支兩個貨幣政策目標(biāo)之間，常常要在政策措施的側(cè)重點上作出選擇。4、經(jīng)濟增長與平衡國際收支的沖突返回第十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一在正常的情況下，經(jīng)濟的增長必然帶來國際收支狀況的改善。但從動態(tài)的角度兩者也存在著矛盾，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）經(jīng)濟增長帶來國民收入增加，也會增加對進口商品的需要，此時如果出口貿(mào)易的增長不足以抵消這部分需求，進口就會大于出口，從而國際收支出現(xiàn)逆差。（2）為促進國內(nèi)經(jīng)濟增長，就要增加投資，在國內(nèi)資金來源不足的情況下，必須借助于外資的流入。雖然外資的流入會使資本項目出現(xiàn)順差，從而在一定程度上彌補貿(mào)易差額的變化，但若本國不具備利用大量外資的條件及外匯還款能力，則又會造成國際收支失衡。（3）治理經(jīng)濟衰退所采用的手段與平衡國際收支所采用的手段往往出現(xiàn)沖突。在經(jīng)濟衰退的時候，政府通常采取擴張的貨幣政策，其結(jié)果可能國進口增加或通貨膨脹而導(dǎo)致國際收支逆差。當(dāng)

返回第十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一國際收支逆差時，通常必須采取國內(nèi)緊縮政策其結(jié)果又可能帶來經(jīng)濟衰退。從世界范圍內(nèi)看：在1913——1933年為穩(wěn)定幣值（穩(wěn)定物價）；1933——二戰(zhàn)結(jié)束，經(jīng)濟危機后，失業(yè)增加影響到資本主義的社會穩(wěn)定、所以充分就業(yè)成為主要的目標(biāo)；1950——60年代初，是資本主義黃金發(fā)展時期，經(jīng)濟增長為最終目標(biāo)；60年代以后，由于資本主義政治經(jīng)濟發(fā)展不平衡規(guī)律的作用，固定匯率制的存在，以及稍后的能源危機、美元危機等，造成了整個西方國家的國際收支不平衡，因此，各國中央銀行提出了國際收支平衡的貨幣政策的目標(biāo)。

進入專欄11-1

返回第十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一第二節(jié)貨幣政策中介目標(biāo)所謂貨幣政策的中介目標(biāo)，又稱中間目標(biāo)或中介指標(biāo)，是指中央銀行為了實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而設(shè)置的可供觀測和調(diào)整的指標(biāo)。即在實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)過程中，須首先達到的過渡性目標(biāo)。一、貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)在任何經(jīng)濟情況下，貨幣政策中介目標(biāo)的選取都符合可測性、可控性、與最終目標(biāo)的相關(guān)性、抗干擾性四個標(biāo)準(zhǔn)。1、可測性。即所選擇的中間目標(biāo)必須能夠數(shù)量化，且數(shù)字資料容易獲得，短期內(nèi)能夠經(jīng)常匯集，在政策“偏離軌道”時它能比政策目標(biāo)更快地發(fā)出信號，從而不僅使中央銀行能夠及時準(zhǔn)確地收集到這方面的資料并作出判斷，而且社會有關(guān)人土也能據(jù)此作出判斷。以美聯(lián)儲為例，貨幣總量M2的數(shù)據(jù)在兩個星期之后能獲得，利率數(shù)據(jù)則幾乎立即可以得到，而另一方面，像GDP這樣的政策目標(biāo)變量的數(shù)據(jù)是按季度編制并于一個月后方能公布的。此外，返回第十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一GDP數(shù)據(jù)沒有貨幣總量或利率的數(shù)據(jù)那樣精確。僅從這些情況來看，應(yīng)該以利率和貨幣總量而不是以GDP為中介目標(biāo)，這樣，才能夠提供較為清晰的有關(guān)美聯(lián)儲政策狀況的信號。2、可控性。即中央銀行有控制這些中間目標(biāo)的能力，能夠運用政策工具對該指標(biāo)進行有效的調(diào)控，如果中央銀行無法控制其中介目標(biāo)，那么當(dāng)中介目標(biāo)的運行脫離軌道時，中央銀行便無法讓它重新入軌。比如從中央銀行角度看，就無法直接控制GDP的變動，但卻可以通過公開市場直接作用的利率。所以，可以以利率和貨幣總量而不能以GDP為中介目標(biāo)。3、相關(guān)性。即這些中間目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)有緊密的相關(guān)性，它們可以是正相關(guān)的，也可以是負(fù)相關(guān)的，但相關(guān)系數(shù)超高越好。這樣，一方面，可通過指標(biāo)的變化數(shù)值測知貨幣政策的實施狀況；另一方面，可通過對指標(biāo)的調(diào)控，有利于貨幣政策返回第十七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一最終目標(biāo)的實現(xiàn)。4、抗干擾性。即作為中介目標(biāo)的指標(biāo)能較準(zhǔn)確的反映政策效果，并且很少受外來因素的干擾。從而中央銀行能比較容易區(qū)分出政策性效果和非政策性效果的作用。返回第十八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一二、主要的中介目標(biāo)及其利弊

根據(jù)以上四個標(biāo)準(zhǔn)，尤其是前三個條件所確定的中介目標(biāo)一般有：利率、貨幣供應(yīng)量、超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣等。其中，利率、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)，中央銀行對它的控制力較弱，而離政策目標(biāo)較近，稱為遠(yuǎn)期指標(biāo)。超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣等指標(biāo)，中央銀行對它的控制力較強，但離貨幣政策的最終目標(biāo)較遠(yuǎn)，一般稱為近期指標(biāo)或操作目標(biāo)。由于超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣本身就是貨幣供應(yīng)量的一部分，所以在具體的實踐中，中間目標(biāo)一般就在利率、貨幣供應(yīng)量之間選擇。1、利率指標(biāo)作為中介目標(biāo)，利率的優(yōu)點是：（1）可控性強。中央銀行可直接控制再貼現(xiàn)率，而且通過公開市場業(yè)務(wù)或再貼現(xiàn)政策，也能調(diào)節(jié)市場利率的走向；（2）可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到返回第十九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一

市場利率的水平及結(jié)構(gòu)；（3）相關(guān)性強。貨幣當(dāng)局能夠通過利率影響投資和消費支出，從而調(diào)節(jié)總供求。但是，利率作為中介目標(biāo)也有不理想之處，其抗干擾性較差，容易受心理預(yù)期、金融市場投機活動等各種非貨幣政策因素的影響而降低其真實性。尤其是作為內(nèi)生經(jīng)濟變量和作為政策外生變量的利率變動方向一致，使當(dāng)局難以準(zhǔn)確判斷政策效果。作為內(nèi)生經(jīng)濟變量，利率的變動是順循環(huán)的：經(jīng)濟繁榮時，利率因借貸需求增加而上升；經(jīng)濟停滯增長時，利率隨信貸需求的減少而下降。然而作為政策變量，利率與總需求也應(yīng)沿同一方向變動：經(jīng)濟過熱時，應(yīng)提高利率；經(jīng)濟疲軟時，應(yīng)降低利率。這就是說，利率作為內(nèi)生變量和作為政策變量往往很難區(qū)分。比如，當(dāng)經(jīng)濟過熱時，貨幣當(dāng)局采用緊的貨幣政策，過了一段時間后，利率上升，可是到底利率的上升是由于信貸需求過旺的經(jīng)濟因素引起的，還是政府抑制投資欲望的政策因素引起的，當(dāng)返回第二十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一局無法作出準(zhǔn)確判斷，如果利率的上升仍然主要信貸需求過旺引起的，而當(dāng)局卻認(rèn)為是政策因素起到了作用，中止了政策的執(zhí)行，那么，事實上政策根本未起到抑制投資的作用，信貸仍會需求過旺，經(jīng)濟仍會高速膨脹，貨幣政策目標(biāo)根本并未實現(xiàn)。2、貨幣供應(yīng)量中央銀行應(yīng)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策指標(biāo)，這是現(xiàn)代貨幣數(shù)量學(xué)說反對凱恩斯以利率作為貨幣政策指標(biāo)而提出的主張。作為中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量的優(yōu)點是：（1）可測性強。貨幣供應(yīng)量按其流動性差異，可分為M0（現(xiàn)金）、Ml（現(xiàn)金＋活期存款）和M2（現(xiàn)金＋活期存款＋定期存款）等層次的貨幣供應(yīng)量。它們隨時都分別反映在中央銀行和商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，可以進行測算和分析。（2）可控性強。貨幣供應(yīng)量是基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積，貨幣供應(yīng)量的可控性實際上就是基礎(chǔ)貨幣返回第二十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一的可控性及貨幣乘數(shù)的可控性。從邏輯上講，如果一國的貨幣體制能夠確保中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制，同時貨幣乘數(shù)相對穩(wěn)定并且中央銀行能夠準(zhǔn)確地加以預(yù)測，則中央銀行就能夠通過控制基礎(chǔ)貨幣間接地控制住貨幣供應(yīng)量，此時貨幣供應(yīng)量就具有很好的可控性。具體說來，現(xiàn)金可以直接由中央銀行發(fā)行并注入；通過控制基礎(chǔ)貨幣，中央銀行也能有效地控制Ml和M2。（3）相關(guān)性強。貨幣供應(yīng)量直接影響經(jīng)濟活動，影響社會總供給和總需求的平衡。（4）抗干擾性相對較強。作為內(nèi)生經(jīng)濟變量和作為政策外生變量的貨幣供給變動方向相反，不會因為政策性因素和非政策性因素的影響和效果發(fā)生混淆而對貨幣當(dāng)局發(fā)出錯誤信號。作為中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量有諸多的優(yōu)點，但是也不能排除其他因素的干擾綜上所述，利率和貨幣供應(yīng)量作為政策指標(biāo)都具有返回第二十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一可控性、可控性和相關(guān)性。但一般來講，貨幣當(dāng)局只能選其一作為中介目標(biāo)。從實際情況來看，不同時期、不同國家對利率和貨幣供應(yīng)量這兩個指標(biāo)的選擇是不同的，從20世紀(jì)的二戰(zhàn)末期以來，世界各國貨幣政策的中介目標(biāo)經(jīng)歷有利率、貨幣供應(yīng)量、再到利率的變化過程，集中反映了這一時期貨幣政策指導(dǎo)思想、操作和績效評價的變化。二戰(zhàn)結(jié)束到60年代末，由于戰(zhàn)后重建和經(jīng)濟恢復(fù)的需要，凱恩斯主義盛行，貨幣資產(chǎn)觀點得到廣泛的認(rèn)同，與此相關(guān)的利率成為貨幣政策操作的中介目標(biāo)。70年代開始的西方經(jīng)濟普遍的滯脹現(xiàn)象，打破凱恩斯主義的神話，市場自由主義思潮重新占據(jù)上風(fēng)，尤其是通貨膨脹使得貨幣主義成為貨幣政策的主導(dǎo)思想，貨幣供應(yīng)量的控制和穩(wěn)定增長，成為這一時期的主流。20世紀(jì)80年代以后，隨著布雷頓森林體系的崩潰，金融創(chuàng)新、管制放松的交互推動，貨幣供應(yīng)量日益成為模糊的、難以控制的指標(biāo)，難以清晰地界定M1、M2、M3不同層次貨幣的內(nèi)涵，與實際經(jīng)濟返回第二十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一變量之間的關(guān)系也變得不穩(wěn)定和難以捉摸。在此背景下，多數(shù)發(fā)達市場經(jīng)濟國家重新采納利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。

進入專欄11-2返回第二十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一

第三節(jié)貨幣政策工具中央銀行為實現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)，必須借助一些有效的貨幣政策工具。貨幣政策工具就是中央銀行為達到貨幣政策目標(biāo)而采取的調(diào)控手段。經(jīng)濟學(xué)家一般把貨幣政策工具劃分為三類：一般性貨幣政策工具，指那些傳統(tǒng)的、經(jīng)常運用的、能對整體經(jīng)濟運行發(fā)生影響的工具；選擇性貨幣政策工具，指那些只起到加強或改進貨幣政策對特殊領(lǐng)域作用的工具；其他貨幣政策工具，包括通過運用行政手段實施貨幣政策的一些貨幣政策工具，以及依靠中央銀行與商業(yè)銀行之間的種種聯(lián)系渠道進行道義勸導(dǎo)等方式實現(xiàn)政策意圖的一些貨幣政策工具。下面我們將這三類貨幣政策工具逐一加以介紹。一、一般性的貨幣政策工具一般性的貨幣政策工具，也稱傳統(tǒng)的貨幣政策工具，包括存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)率政策和公開市返回第二十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一場業(yè)務(wù)，俗稱“三大法寶”。1、法定存款準(zhǔn)備金政策作用機理：中央銀行對商業(yè)銀行的存款等債務(wù)規(guī)定存款準(zhǔn)備金比率，強制性地要求商業(yè)銀行按此準(zhǔn)備率上繳存款準(zhǔn)備金；并通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金比率以增加或減少商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備，促使信用擴張或收縮，從而達到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。存款準(zhǔn)備金政策是一種強有力的政策工具，具有較強的控制信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的能力，而且中央銀行操作這一工具極其簡便。但是，許多國家的中央銀行在使用這一工具時都非常慎重。因為這種強有力的特點使其利弊共存，優(yōu)點主要體現(xiàn)在可公平地影響所有銀行，并對貨幣供應(yīng)量有強有力的影響，效果十分明顯，且收效極為迅速。但也有一定的副作用。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）法定存款準(zhǔn)備金政策威力巨大，法定存款準(zhǔn)備金的微小變化會造成貨幣供給的巨大波動，雖然返回第二十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一效果明顯，但容易造成經(jīng)濟的經(jīng)常波動，因此不適于作為日常的貨幣政策操作工具。例如法定準(zhǔn)備金率從13％下調(diào)至8％，則由K＝1/r，可知乘數(shù)從7.7（1/13％），增大到12.5（1/8％）若基礎(chǔ)貨幣都為1000億，不考慮其他因素，則由M＝m×B，可知，貨幣供給量從7700億（1000×7.7）增加到12500億（1000×12.5）。法定準(zhǔn)備率只是從13％變動到8％，貨幣供給就增加了4800億，可見法定存款準(zhǔn)備金威力極大。由于法定準(zhǔn)備率有這一特點，所以，它常常被稱為“猛烈而不常用的武器”，各國在運用這工具時均持慎重態(tài)度，只有澳大利亞和新西蘭的中央銀行以此作為主要的貨幣政策工具（2）法定存款準(zhǔn)備金是存款機構(gòu)日常業(yè)務(wù)統(tǒng)計報表中的一個重要指標(biāo)，頻繁地調(diào)整勢必會擾亂存款機構(gòu)正常的財務(wù)計劃和管理，同時也破壞了準(zhǔn)備金需求的穩(wěn)定性相可測性，不利于中央銀行的公開市場操作相對短期利率的控制。正是由于這些原因，目前法定存款準(zhǔn)備金率主要是作為公開市場操作的返回第二十七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一輔助操作手段存在著，它最重要的作用就在于形成了一個穩(wěn)定的、可預(yù)測的準(zhǔn)備金需求量。（3）如果中央銀行經(jīng)常提高存款準(zhǔn)備金，會使許多銀行感到難于迅速調(diào)整準(zhǔn)備金以符合提高的法定限額。因為銀行一般只保留少量超額推備金，即使法定準(zhǔn)備金略有變動，也會使銀行的超額準(zhǔn)備金大量減少或準(zhǔn)備金達不到法定比率的要求，這時，銀行將被迫重新調(diào)整其投資項目。例如，貸款用盡了的銀行必須在市場疲軟的情況下大量拋售有價證券，這可能造成銀行大量虧本，使許多銀行處于資金周轉(zhuǎn)不靈的困境。（4）帶有很強的宣示效應(yīng)，它的調(diào)整對整個經(jīng)濟和社會心理預(yù)期都會產(chǎn)生顯著的影響，不宜輕易采用。（5）存款準(zhǔn)備金對各類銀行和不同種類的存款的影響不一致，因而貨幣政策實現(xiàn)的效果可能因這些復(fù)雜情況的存在而不易把握。進入專欄11-3返回第二十八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一2、再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)將貼現(xiàn)所獲得的未到期的票據(jù)，向中央銀行轉(zhuǎn)讓。從時間上來看，再貼現(xiàn)政策是中央銀行最早擁有的政策工具。作用機理：中央銀行通過提高或降低再貼現(xiàn)率的辦法，擴大或縮小商業(yè)銀行的貸款量，促使信用擴張或收縮。當(dāng)中央銀行需要緊縮銀根，減少市場貨幣供應(yīng)量時，就提高再貼現(xiàn)率，這樣就會提高商業(yè)銀行在中央銀行融通資金的成本，減少商業(yè)銀行向中央銀行的貼現(xiàn)額或借款，這會使商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金相應(yīng)縮減。如果準(zhǔn)備金不足，商業(yè)銀行就只能收縮對客戶的貸款和投資規(guī)模，從而也就縮減了市場上的貨幣供應(yīng)量，使銀根抽緊，市場利率上升，社會對貨幣需求減少；當(dāng)中央銀行要增加社會貨幣供應(yīng)規(guī)模時，降低再貼現(xiàn)率，這樣就會降低商業(yè)銀行向中央銀行融通資金的成本，商業(yè)銀行就會增加向中央銀行的貼現(xiàn)額和借款，這會使商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增返回第二十九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一加，同時也就相應(yīng)增加了社會的貸款額和投資規(guī)模，使得市場貨幣供應(yīng)增加，銀根放松，市場利率下降，貨幣需求量增加；另一方面再貼現(xiàn)率的提高也會帶動市場利率水平的上升。中央銀行由此達到減少貨幣供應(yīng)量的政策效果。再貼現(xiàn)政策對于市場利率水平及社會貨幣供應(yīng)量的影響有著很好的效果：（1）可作為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的政策手段，起到“變速箱”的作用。再貼現(xiàn)通過影響金融機構(gòu)構(gòu)存款準(zhǔn)備金增減和影響金融機構(gòu)的借款成本，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量（2）再貼現(xiàn)在各國利息體系中處于核心地位，其變化可對市場利率產(chǎn)生“告示效應(yīng)”，起到“指示燈”的作用，從而影響商業(yè)銀行和社會公眾的預(yù)期。例如當(dāng)中央銀行提高再貼現(xiàn)率時，社會公眾包括商業(yè)銀行可能它視為一種中央銀行抑制擴張的跡象，由此感到?jīng)]有必要擔(dān)心物價上漲，于是人們會改變自己的消費與儲蓄決策。返回第三十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一（2）再貼現(xiàn)是中央銀行作為最后貸款人解決銀行臨時性資金短缺和流動性緊張問題的重要手段，是維護金融體系統(tǒng)定、防止金融恐慌的一個基本保證，可起到“安全閥”的作用。當(dāng)某一個或某幾個在金融體系中占比較重要地位的銀行由于資金發(fā)生暫時不足而處于困境時，通過再貼現(xiàn)幫助這些金融機構(gòu)度過難關(guān)。（4）通過決定何種票據(jù)具有申請再貼現(xiàn)的資格，限定貨幣供應(yīng)量的一些產(chǎn)業(yè)流向，扶植或限制一些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，達到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。再貼現(xiàn)政策同樣也存在著局限性：（1）它對利率的影響只是影響利率水平的變化，不能改變利率的結(jié)構(gòu)。（2）中央銀行處于被動地位，因為商業(yè)銀行是否再貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)多少，決定于商業(yè)銀行的行為，而商業(yè)銀行具有多種獲得資金的渠道，向中央銀行借款只是眾多資金來源渠道之一，商業(yè)銀行當(dāng)然會以最低資金成本籌措資金。同時，銀行也認(rèn)為到貼現(xiàn)返回第三十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一窗口借款是經(jīng)營狀況不佳、籌資能力低下的標(biāo)志，因此一般情況下不使用再貼現(xiàn)。這使得再貼現(xiàn)率作為一種貨幣政策工具的有效性大為降低。比如，在中央銀行降低貼現(xiàn)率時，若商業(yè)銀行不愿意增加準(zhǔn)備，或商業(yè)銀行已有大量準(zhǔn)備，則中央銀行就無法達到增加貨幣供應(yīng)量的目的，而在經(jīng)濟高速增長時期，再貼現(xiàn)率無論多高，都難以遏止商業(yè)銀行向中央銀行再貼現(xiàn)或借款。如美國在三十年代和四十年代，銀行業(yè)擁有巨額超額準(zhǔn)備金，使貼現(xiàn)率的作用明顯減弱。所以，再貼現(xiàn)率政策不能主動地影響貨幣和經(jīng)濟。（3）雖然相對于對法定準(zhǔn)備率來說，貼現(xiàn)率比較易于調(diào)整。但由于其“告示效應(yīng)”，頻繁調(diào)整再貼現(xiàn)率也會引起市場利率的經(jīng)常波動，使商業(yè)銀行和公眾作出頻繁的反應(yīng)或無所適從，因此再貼現(xiàn)率也不易經(jīng)常調(diào)整。目前，從世界范圍內(nèi)來看，在貨幣政策工具中，再貼現(xiàn)并不處于主要地位，主要是用以配合公開市返回第三十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一場的操作。3、公開市場業(yè)務(wù)公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行用在公開市場上買賣有價證券的辦法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準(zhǔn)備金，來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和利率，以實現(xiàn)其金融調(diào)控的貨幣政策行為。所謂“公開市場”，是指各類有價證券(政府債券、中央銀行證券或私人票據(jù))自由議價，其交易量和交易價格都必須公開顯示的市場。作用機理：中央銀行在公開市場購進政府證券等有價證券，一方面擴大商業(yè)銀行的貸款量，促使信用擴張；另一方面使市場上的證券需求大于供給，證券價格上升，市場利率下降，鼓勵投資。反之，中央銀行在公開市場出售政府證券等有價證券，一方面縮小商業(yè)銀行的貸款量，促使信用收縮；另一方面使市場上的證券供給大于需求，政府證券價格下降，市場利率上升，抑制投資。同前兩種貨幣政策工具相比，公開市場業(yè)務(wù)有返回第三十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一明顯的優(yōu)越性：（1）具有靈活性。公開市場業(yè)務(wù)使中央銀行能夠隨時根據(jù)金融市場的變化，進行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作。中央銀行可以根據(jù)市場信息不斷調(diào)整公開市場業(yè)務(wù)，使之產(chǎn)生一種不斷作用于貨幣供應(yīng)量的連續(xù)性效果，增加了中央銀行對商業(yè)銀行貨幣供應(yīng)量控制的深度和廣度。這種“動態(tài)操作”比法定準(zhǔn)備率和再貼現(xiàn)率政策工具具有優(yōu)勢。另外，買賣債券的規(guī)?？纱罂尚。I賣債券的時間、對象、債券的種類、交易方式等都可以選擇，“買”和“賣”的業(yè)務(wù)可以交叉進行。這樣既可以大幅度地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，又可以進行微調(diào)，還可以及時挽救先前買賣決策的失誤，同時，也不會像法定存款準(zhǔn)備金變動那樣產(chǎn)生巨大震動。（2）具有主動性。通過公開市場業(yè)務(wù)，中央銀行可以主動出擊，不像貼現(xiàn)政策那樣，處于被動地位。（3）具有公開性強，透明度高。在公開市場上，返回第三十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一中央銀行通過招標(biāo)競價與各金融機構(gòu)達成交易，而不像再貼現(xiàn)必須以單個銀行為對象。然而，公開市場業(yè)務(wù)要有效地發(fā)揮其作用，必須具備一定的條件，比如金融市場必須是全國性的，必須具有相當(dāng)?shù)莫毩⑿?，證券種類必須齊全并達到一定的規(guī)模；必須有其他政策工具的配合。一個極端的例子是，如果沒有存款準(zhǔn)備制度，這一工具也無從發(fā)揮作用。另外，公開市場業(yè)務(wù)政策的局限性還體現(xiàn)在操作效果有時也會因受到外部干擾而削弱。如經(jīng)濟蕭條時期，即使中央銀行想通過買入債券擴張信用，商業(yè)銀行也不一定會出售。因為經(jīng)濟蕭條時期，貸款風(fēng)險增大，相比之下，國家債券反到是一種低風(fēng)險優(yōu)良資產(chǎn)。進入專欄11-4專欄11-5(略)返回第三十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一二、選擇性和其他貨幣政策工具傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具都屬于貨幣總量的調(diào)節(jié)。在這些一般性政策工具之外，還有一些工具，有選擇地對某些特殊領(lǐng)域的信用加以調(diào)節(jié)和影響的措施，居于補充工具的地位。主要包括：消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制，以及直接信用控制、間接信用控制等。1、消費者信用控制消費者信用控制是指中央銀行對不動產(chǎn)以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制?？刂频闹饕獌?nèi)容包括：（1）規(guī)定以分期付款方式購買各種耐用消費品時第一次付款的最低金額；（2）規(guī)定分期付款的最長期限，即最長在什么時間內(nèi)必須全部付清以分期付款方式購買的耐用消費品的全部價款；（3）規(guī)定以分期付款等消費信貸方式購買的耐用消費品的種類，并就不同的耐用消費品規(guī)定相應(yīng)的返回第三十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一信貸條件。消費者信用控制的目的在于影響消費者對耐用消費品的有支付能力的需求，最終抑制過度消費需求或刺激消費量增長。例如，提高法定的初次付現(xiàn)比率，實際上就降低了最高放款額，從而可以抑制對此種用途的貸款需求；反之，則可以刺激這種需求?？s短償還期限，就會增大購買者每次分期付款所需的支付額，也會抑制對這類貸款的需求。另外，適當(dāng)?shù)南M者信用控制不僅調(diào)節(jié)消費總量，而且調(diào)節(jié)消費結(jié)構(gòu)的平衡，有助于引導(dǎo)社會消費，改進資源配置效率。2、證券市場信用控制

證券市場信用控制通常指對證券信用交易的保證金比率作出規(guī)定，是中央銀行對以信用方式購買股票和債券所實施的一種控制措施。所謂保證金比率即指證券購買人首次支付占證券交易價款的最低比率。例如保證金比率規(guī)定為70％，證券購買者就得付出70％的現(xiàn)款，其余30％才能向銀行借款。規(guī)返回第三十七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一定保證金比率實際上也就是間接地規(guī)定最高放款額，目的在于抑制過度的投機。保證金比率越高，意味著證券購買者付現(xiàn)款的比重就越大，可向銀行貸款的比重就越小。保證金比率最高可達100％。當(dāng)證券價格上漲，中央銀行認(rèn)為有造成通貨膨脹的危險時，就提高保證金比率；反之，則降低保證金比率。3、不動產(chǎn)信用控制

不動產(chǎn)信用控制是指中央銀行對商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款所采取的限制措施。通常的不動產(chǎn)信用控制包括以下幾個方面的內(nèi)容：（1）對金融機構(gòu)的不動產(chǎn)貸款規(guī)定最高限額，即對一筆不動產(chǎn)貸款的最高額度給予限制；（2）對金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款規(guī)定最長期限；（3）規(guī)定首次付款的最低金額及分?jǐn)傔€款的最低金額等。

不動產(chǎn)信用控制的目的在于控制金融機構(gòu)對不動產(chǎn)市場的信貸規(guī)模，防止房地產(chǎn)過度投機，減輕返回第三十八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一經(jīng)濟波動。4、直接信用控制直接信用控制是指中央銀行以行政命令或其他方式，直接對金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動進行控制。其手段包括利率最高限額、信用分配、流動性比率、直接干預(yù)等。（1）利率最高限額。即規(guī)定商業(yè)銀行對定期及儲蓄存款所能支付的最高利率，目的在于防止銀行用抬高利率的辦法競相吸引存款，以及為了取得高回報在資產(chǎn)運用方面承擔(dān)過高的風(fēng)險。比如在1980年以前，美國的《Q條例》和《M條例》規(guī)定，對活期存款不支付利息，對定期存款及儲蓄存款則規(guī)定最高利率限額。（2）信用分配。是指中央銀行根據(jù)金融市場狀況及客觀經(jīng)濟需要，分別對各個商業(yè)銀行的信用規(guī)模加以分配，限制其最高數(shù)額。信用分配最早始于18世紀(jì)的英格蘭銀行，目前在許多發(fā)展中國家，由于資金供給相對不足，這種方法也被廣泛采用。返回第三十九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一（3）規(guī)定商業(yè)銀行的流動性比率。其目的也在于限制商業(yè)銀行的信用擴張。流動性比率即流動資產(chǎn)占存款的比率，一般說來，流動性比率與收益率成反比。商業(yè)銀行為了保持中央銀行規(guī)定的流動性比率，就必須縮減長期放款，擴大短期放款，并增加應(yīng)付提現(xiàn)的資產(chǎn)。這樣中央銀行也就達到了限制信用的目的。(4)直接干預(yù)。即中央銀行直接干預(yù)商業(yè)銀行活期存款的吸收，直接限制其放款額度，規(guī)定商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍、放款方針，并對違規(guī)的商業(yè)銀行予以罰款。5、間接信用控制間接信用指導(dǎo)是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。所謂道義勸告是指中央銀行利用其特殊的聲望和地位，對商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)經(jīng)常發(fā)出通告、指示或與各金融機構(gòu)的負(fù)責(zé)人舉行面談，勸告其遵守和貫徹中央銀行政策。返回第四十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一窗口指導(dǎo)做法來自日本的中央銀行——日本銀行，其內(nèi)容與道義勸告極為相似。間接信用控制是一種重要的輔助貨幣政策工具，雖然它不具有法律效力，但由于中央銀行會對不接受指導(dǎo)者采取相應(yīng)的制裁措施，因而對金融機構(gòu)同樣具有很大的約束力。這里值得一提的是，間接信用控制是通過中央銀行的影響力加以實施的，為了保證其政策效果，中央銀行必須要在金融體系中擁有較高的地位和威望以及擁有控制信用的足夠法律權(quán)力和手段。

進入專欄11-6返回第四十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一

第四節(jié)貨幣政策的傳導(dǎo)機制及貨幣政策時滯貨幣政策目標(biāo)確定之后，中央銀行操作適當(dāng)?shù)恼吖ぞ哒{(diào)控貨幣供給，通過經(jīng)濟體制內(nèi)的各種經(jīng)濟變量，影響到整個社會的經(jīng)濟活動，進而實現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)。這個由貨幣政策工具啟動到貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)的傳導(dǎo)運行過程，就是貨幣政策的傳導(dǎo)機制。這一過程并不是簡單的傳導(dǎo)，而是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)機制，西方經(jīng)濟學(xué)界存在著一定的分歧。下面介紹兩種主要的傳導(dǎo)機制理論。一、凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機制凱恩斯把貨幣政策傳導(dǎo)過程分為兩個領(lǐng)城，即金融(貨幣)領(lǐng)域和實物(商品)領(lǐng)域。在貨幣金融領(lǐng)域只存在兩種資產(chǎn)：貨幣和債券。前者有十足的流動性而無收益，后者的流動性不如前者但有利息收益。人們總是在兩者之間進行不斷的選擇，改變其資產(chǎn)的構(gòu)成。在實物(商品)領(lǐng)域，社會的總收入必返回第四十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一須與總支出保持均衡，而社會的總支出又是由消費支出、投資支出和政府支出三個部分構(gòu)成的。中央銀行的貨幣政策從打破貨幣領(lǐng)域均衡到波及商品領(lǐng)域均衡的過程是：這說明，中央銀行貨幣政策工具的實施，首先引起商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金(R)數(shù)量發(fā)生增減變動，然后引起貨幣供應(yīng)量(Ms)發(fā)生增減變動，進而引起市場利率(i)的反向變動。市場利率和貨幣供應(yīng)量反向變動的關(guān)系，又使投資(I)相應(yīng)地發(fā)生增減變動，通過乘數(shù)的作用，最終使社會總支出(E)和總收入(Y)也發(fā)生增減變動。在這個傳導(dǎo)過程中，貨幣政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵途徑有兩條：一是貨幣與利率的關(guān)系，即流動性偏好；二是利率與投資之間的關(guān)系。即投資利率彈性。返回第四十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一具體來說，當(dāng)中央銀行實施放松銀根的貨幣政策時，商業(yè)銀行體系的超額準(zhǔn)備金必然增加，從而增強其信用擴張能力，使貨幣供應(yīng)量增加，進而打破了原有貨幣市場的均衡，出現(xiàn)貨幣供應(yīng)大于貨幣需求的狀況。這時，借款比較容易，促使市場利率下降。較低的利率則意味著資本邊際收益率提高，使投資有利可圖，投資增加。通過投資乘數(shù)的作用，又直接使社會總需求和總收入增加。如果這時社會處于未充分就業(yè)狀態(tài)，貨幣供給量的增加會引起收入的增加和物價的上漲，但物價上漲的幅度小于貨幣供給量增加的幅度，即：如果社會已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，生產(chǎn)資源和勞動力的供給不再具有彈性，商品短期供給彈性逐漸趨于零。這時，物價水平隨貨幣數(shù)量的增加而同比例地上漲，即：

返回第四十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一R↑→Ms↑→i↓→I↑→Y↑→P↑＝Ms↑

在整個傳導(dǎo)過程中，利率是聯(lián)結(jié)貨幣市場場和商品產(chǎn)出市場的核心環(huán)節(jié)。貨幣供應(yīng)量增加以后，利率是否隨之而降低，以及降低的幅度大小，都決定了貨幣政策是否有效，以及作用程度的大小。如果貨幣供應(yīng)量增加不能對利率產(chǎn)生影響，即投資的利率彈性非常低，存在“流動性陷阱”時，則貨幣政策無效。

返回第四十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一二、貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機制與凱恩斯學(xué)派不同，貨幣學(xué)派認(rèn)為利率在貨幣傳導(dǎo)機制中不起重要作用，而更強調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個傳導(dǎo)機制上的直接效果。R↑→Ms↑→A↑→C(I)↑→P↑→Y↑式中，A為金融資產(chǎn)，C和I為消費和投資支出，P為價格，Y為國民收入貨幣學(xué)派認(rèn)為，中央銀行通過在公開市場上購買財政部債券，使商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加，從而使商業(yè)銀行可以創(chuàng)造更多的貨幣以發(fā)放貸款和購買有價證券。銀行增加貸款，借款人取得更多的貨幣，增加開支，增加購買；銀行購買有價證券，證券銷售者取得更多的貨幣，增加開支，增加購買。所有這些，都使社會公眾持有的貨幣量增加。由于原來財富所有者的資產(chǎn)組合處于均衡狀態(tài)，現(xiàn)在隨著手持貨幣量的增加，這種均衡被打破了，人們要把富余的貨幣花掉，便要重新安返回第四十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一排自己的資產(chǎn)組合。人們會把這些富余的貨幣用于購買各種資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)(股票、債券等)、非金融資產(chǎn)(土地、機器、房屋等)以及耐用消費品(汽車等)。這種支出改變了各種資產(chǎn)在總財富中占有的比例，發(fā)生資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時也影響各種資產(chǎn)的價格(如有價證券的利率會變動)和商品供應(yīng)的數(shù)量。當(dāng)債券價格上漲，收益下降時，人們會增加對實際資產(chǎn)的購買，使實際資產(chǎn)的價格上升。這樣，金融和實際資產(chǎn)價格都上漲，利率下降，就刺激了實際資產(chǎn)的生產(chǎn)增加，最后引起國民收入和物價的普遍上漲。

貨幣學(xué)派在貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析中，對名義變量與實際變量加以區(qū)分，認(rèn)為只有實際收入或產(chǎn)量的增長才能真正代表經(jīng)濟的增長。如果支出增加，名義收入上升，而實際收入和產(chǎn)量不變，那充其量也只是物價的上升而已。因而提出返回第四十七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一了貨幣政策可能在短期內(nèi)影響實際變量(產(chǎn)量和就業(yè))，但在長期內(nèi)只影響名義變量(物價和名義收入)的觀點，從而把通貨膨脹的原因歸咎于貨幣供應(yīng)過多。

返回第四十八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一三、貨幣政策傳導(dǎo)機制的一般模式

綜上所述，從不同學(xué)派不同學(xué)者的貨幣政策傳導(dǎo)機制中，我們可以得出關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機制共同性的東西：傳導(dǎo)主體有三個，即中央銀行、商業(yè)銀行或金融市場、企業(yè)和客戶，中央銀行通過政策工具將貨幣政策傳導(dǎo)給金融機構(gòu)，金融機構(gòu)通過其資產(chǎn)運用將貨幣政策傳導(dǎo)給企業(yè)和客戶。具體過程是：貨幣政策工具的使用，使貨幣數(shù)量發(fā)生變動，并對金融市場上的利率會產(chǎn)生影響，同時對股票價格或債券價格也會產(chǎn)生影響；由于利率或股票價格、債券價格的變化，企業(yè)家的投資熱情和個人的消費欲望及真實支出就會改變；當(dāng)投資和消費發(fā)生變化后，國民生產(chǎn)總值自然會發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，貨幣政策傳導(dǎo)機制的一般模式為：返回第四十九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一進入專欄11-7返回第五十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一四、貨幣政策的時滯任何政策從制訂到獲得主要的或全部的效果，必須經(jīng)過一段時間，這段時間即稱為時滯。如果收效太遲或難以確定何時收效，則政策本身能否成立也就成了問題。貨幣政策也不例外，所謂貨幣政策的效果是指中央銀行推行一定的貨幣政策之后，最終實際取得的效果。貨幣政策的效果有效力大小和收效遲早之分，這里也就出現(xiàn)了貨幣政策時滯的問題。所謂貨幣政策時滯是指從經(jīng)濟形勢的變化到貨幣政策的修正，從貨幣政策的制定到執(zhí)行，從執(zhí)行到收效等各個環(huán)節(jié)傳導(dǎo)所需的時間間隔或時間滯后過程。貨幣政策時滯分為內(nèi)在時滯和外在時滯兩部分。1、內(nèi)部時滯內(nèi)部時滯是指從經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，需要采取某種行動，到中央銀行采取行動之間所花費的過程。因為中央銀行不可能在一個時期內(nèi)同時采取所返回第五十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一有的行動。因此，內(nèi)部時滯又可細(xì)分為認(rèn)識時滯和行動時滯。（1）認(rèn)識時滯是指經(jīng)濟、金融形勢正在發(fā)生重要變化，急需采取金融措施，到中央銀行認(rèn)清這種必要性，決定采取對策的時間間隔。（2）行動時滯是指中央銀行在主觀上認(rèn)識到需要改變貨幣政策到實際采取行動，推行新貨幣政策之間的時間間隔。內(nèi)部時滯的長短，主要取決于中央銀行對作為決策依據(jù)的各種信息資料的占有程度，對經(jīng)濟與金融形勢的判斷能力，金融決策水平和政策實施效率等多方面的因素，是中央銀行主觀行為的產(chǎn)物。這種時滯可以很短，也可以很長；可以是正，也可以是負(fù)。例如，中央銀行實行一種前瞻性的貨幣政策，即在經(jīng)濟衰退發(fā)生之前或通貨膨脹明顯暴露之前，就改行擴張性的貨幣政策或緊縮性的貨幣政政策，那么，內(nèi)在時滯就不存在，甚至就是一個負(fù)數(shù)。返回第五十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一由此可見，內(nèi)在時滯的長短與中央銀行能否正確預(yù)測、能否推確地實行前瞻性貨幣政策高度相關(guān)。而這些又與中央銀行決策人員的素質(zhì)，中央銀行權(quán)力的大小、獨立性的強弱以及經(jīng)濟體制的制約程度緊密相連。2、外部時滯

外部時滯是指從貨幣政策付諸實施到主要經(jīng)濟變量(如產(chǎn)出、名義收入等)達到預(yù)期目標(biāo)的時間過程。顯然，貨幣存量的增加和利率的下降都不會立即提高收入。就投資而言，企業(yè)(廠商)做出投資決策，它們先必須制定計劃，進行訂購等等。就消費而言，在消費信貸的利率下降以及家庭相應(yīng)增加它們的貨幣持有量，或由低利率導(dǎo)致證券價格提高之前都要經(jīng)過一個過程。

外部時滯也稱為效應(yīng)時滯、影響時滯。外部時滯又細(xì)分為決策時滯和生產(chǎn)時滯：

決策時滯，也稱操作時滯，是指中央銀行變更

返回第五十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一貨幣政策后，企業(yè)或個人等經(jīng)濟主體決定調(diào)整其資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)所耗費的時間。

生產(chǎn)時滯，也稱市場時滯，是指企業(yè)和個人等經(jīng)濟主體決定調(diào)整其資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)到整個社會的生產(chǎn)、就業(yè)、收入等經(jīng)濟變量發(fā)生變化所耗費的時間。

外在時滯較為客觀，它比內(nèi)在時滯相比，不易受中央銀行的控制，由社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為等多重因素綜合決定。例如投資者和消費者對市場變化及信息的反應(yīng)速度。如果反應(yīng)快，則外在時滯較短；否則，外在時滯則長。又如當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，“瓶頸”制約嚴(yán)重時，貨幣供應(yīng)的產(chǎn)出時滯可能會拉長。

關(guān)于貨幣政策時滯的長短，各家眾說不一。現(xiàn)代貨幣主義者弗里德曼認(rèn)為，一般而言，貨幣增長率的變化導(dǎo)致名義收入的變化，需要6—9個月的時間，在這個時間里，物價水平幾乎不變。而貨幣增長率的變動導(dǎo)致物價的變動，大約需要12—18個月返回第五十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一的時間。西方學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為貨幣政策時滯的正常時間為：認(rèn)識時滯約3－6個月，行動時滯約1－2個月，外部時滯約12－18個月，全部時滯約16－26個月。

時滯是影響貨幣政策效應(yīng)的重要因素。如果貨幣政策可能產(chǎn)生的大部分影響較快地有所表現(xiàn)，那么貨幣當(dāng)局就可根據(jù)期初的預(yù)測值，考察政策生效的狀況，并對政策的取向和力度作必要的調(diào)整，從而使政策能夠更好地實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。假定政策的大部分效應(yīng)要在較長的時間，比如兩年后產(chǎn)生，而在這兩年內(nèi)，經(jīng)濟形勢會發(fā)生很多變化，那就很難證明貨幣政策的預(yù)期效應(yīng)是否實現(xiàn)，還有可能導(dǎo)致經(jīng)濟、金融形勢的進一步惡化。返回第五十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一

第五節(jié)我國的貨幣政策一、計劃經(jīng)濟體制下的貨幣政策

在經(jīng)濟體制改革前，中國的經(jīng)濟體制為高度集中統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟。人們很少使用“貨幣政策”這個概念。1、沒有明確的貨幣政策目標(biāo)

財政經(jīng)濟工作的總方針是“發(fā)展經(jīng)濟，保障供給”。金融工作遵循的最基本的方針也是這八個字。具體到貨幣工作，則是保證和監(jiān)督國民經(jīng)濟計劃的完成。沒有單獨的經(jīng)濟增長目標(biāo)，因為經(jīng)濟增長的要求已經(jīng)體現(xiàn)在國民經(jīng)濟計劃之中。沒有單獨的穩(wěn)定目標(biāo)，因為按照計劃制度的原理，實現(xiàn)了計劃，穩(wěn)定自然就會得到保證。所謂保證計劃的要求，在當(dāng)時包含兩重意思：一是保證為完成和超額完成計劃所提出的對貨幣資金的需求；二是保證執(zhí)行計劃中對現(xiàn)金的需求。這兩者實際都是滿足計劃所提出的對貨幣的需求。所謂監(jiān)督計劃的執(zhí)行，則是指返回第五十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一通過貨幣的供給監(jiān)督各有關(guān)方面嚴(yán)格執(zhí)行計劃。2、不存在三大貨幣政策工具

當(dāng)時唯一的一家銀行中國人民銀行，其年度信貸計劃由國家批準(zhǔn)；在批準(zhǔn)的計劃范圍內(nèi)、人民銀行把指標(biāo)層層分解到基層行，基層行不得突破。這是一種直接的控制。3、貨幣政策限于現(xiàn)金投放和回籠

由于貨幣的概念在當(dāng)時限制在現(xiàn)金流通的范圍，當(dāng)時判斷貨幣是否過多的標(biāo)準(zhǔn)，也是根據(jù)現(xiàn)金發(fā)行量與有關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)之間的比例關(guān)系、

概括地說，傳統(tǒng)體制下的貨幣政策，其目標(biāo)是保證計劃，其政策工具是指令性的信貸計劃，現(xiàn)金發(fā)行則是重要的觀測指標(biāo)。從政策的傳導(dǎo)過程看，由于行政命令手段的運用，計劃控制較為直接和簡單。至于其效果，并不像計劃理論所設(shè)想，而是在計劃價格保持穩(wěn)定的形式下，隱蔽著實際的貨幣供應(yīng)過多。返回第五十七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一二、改革開放以來的貨幣政策

中國人民銀行從1984年起才同工商銀行分離開來，正式行使中央銀行的職責(zé)，所以真正的貨幣政策只能從1984年算起。1984年以后，貨幣政策逐步實現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，也逐步實現(xiàn)和國際慣例的接軌。1、明確了貨幣政策目標(biāo)，并且逐漸從雙重目標(biāo)過渡到單一目標(biāo)

l986年1月，國務(wù)院發(fā)布了《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，《條例》的第三條規(guī)定；“中央銀行、專業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)，……其金融業(yè)務(wù)活動，都應(yīng)當(dāng)以發(fā)展經(jīng)濟、穩(wěn)定貨幣，提高社會主義經(jīng)濟效益為目標(biāo)?！边@可以說是我國以法律的形式明確了貨幣政策目標(biāo)的開始。

此目標(biāo)被理論界稱為發(fā)展經(jīng)濟、穩(wěn)定貨幣的雙重目標(biāo)。雖然從理論上講發(fā)展經(jīng)濟和穩(wěn)定幣值是統(tǒng)一的，但市場經(jīng)濟的實踐中，二者又有著較嚴(yán)重的沖突和對抗，往往是顧此失彼，以犧牲穩(wěn)返回第五十八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一定幣值為代價來求得經(jīng)濟發(fā)展，結(jié)果是貨幣無法實現(xiàn)較好的穩(wěn)定，經(jīng)濟也難以得到充分發(fā)展。80年代接連出現(xiàn)的通貨膨脹證明了這一點（1980年，1984—1989年）。在總結(jié)了經(jīng)濟體制改革的經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，1995年八屆人大三次會議通過了《中國人民銀行法》，明確規(guī)定我國中央銀行的貨幣政策目標(biāo)是：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長。這就意味著我國貨幣政策的首要目標(biāo)是穩(wěn)定幣值，而穩(wěn)定幣值的目的是為了促進經(jīng)濟穩(wěn)步、健康、協(xié)調(diào)地發(fā)展，經(jīng)濟的發(fā)展必須是在幣值穩(wěn)定基礎(chǔ)上的發(fā)展。至此，我國的貨幣政策目標(biāo)世界上的普遍趨勢相一致，確定了以幣值穩(wěn)定為單一目標(biāo)。2、中介目標(biāo)逐步從直接的信貸規(guī)模控制過渡到間接的貨幣供應(yīng)量控制

過去，在我國中央銀行以行政命令式的直接調(diào)控為主的時期，選擇的中介指標(biāo)主要是信貸規(guī)模和現(xiàn)金發(fā)行量。但隨著社會主義市場經(jīng)濟體制返回第五十九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一的確立，經(jīng)濟改革的進一步深化這兩種指標(biāo)已不適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。就現(xiàn)金指標(biāo)來說，隨著金融市場的發(fā)展和金融資產(chǎn)的多樣化，控制現(xiàn)金只是控制了社會貨幣供應(yīng)量的很小一部分，不能反映整個社會貨幣供應(yīng)量。因此，現(xiàn)金作為中介指標(biāo)的可控性與相關(guān)性逐漸降低，已不適宜再作為我國貨幣政策的中介指標(biāo)。

而信貸規(guī)?？刂圃谥苯诱{(diào)控時期確實起到相當(dāng)有效的作用，但是隨著經(jīng)濟和金融體制的改革，信貸規(guī)?？刂圃趯嶋H執(zhí)行過程中往往出現(xiàn)偏差。此外，融資方式逐漸多樣化，1984年北京、上海、沈陽相繼向社會公開發(fā)行股票，1985年8月中國大陸第一家證券市場在沈陽開業(yè)，1986年下半年出現(xiàn)了二級證券市場，1987年出現(xiàn)企業(yè)短期債券市場。1988年4月中央批準(zhǔn)搞證券公司，深圳、上海、沈陽、重慶、哈爾濱相繼建立。

1990年12月和1991年4月上海和深圳兩家證券交易所成立，大量資金繞過信貸規(guī)模而流放到社返回第六十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一流放到社會，控制信貸規(guī)模同樣不能有效地控制貨幣供應(yīng)量。因此，我國自進入到90年代以后，貨幣政策中介指標(biāo)就已經(jīng)開始由信貸規(guī)模向貨幣供應(yīng)量過渡。1993年《國務(wù)院(關(guān)于金融體制改革的決定)》中規(guī)定中介指標(biāo)和操作目標(biāo)為“貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率”。1994年第三季度，中國人民銀行開始向社會按季度公布貨幣供應(yīng)量。1995年中國人民銀行開始把Ml、M2作為中介指標(biāo)的嘗試。1996年中國人民銀行正式將Ml，M2作為貨幣政策中介指標(biāo)的組成部分。從1998年1月1日開始，中央銀行取消了對國有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模控制，實行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險管理，這意味著我國金融調(diào)控開始進入到間接調(diào)控的新階段。

至于利率，因為我國目前還存在利率管制，反映資金供求關(guān)系的市場利率尚未真正形成，因此它仍然作為貨幣政策工具使用。但隨著利率市返回第六十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一場化改革的深化，它終將會逐漸發(fā)揮中介目標(biāo)的作用。3、貨幣政策工具日趨完善

在1994年以前，盡管我國貨幣供應(yīng)的調(diào)控一直采用直接調(diào)控與間接調(diào)控雙軌并行的方式，但是由于銀行體制和運行機制的不健全，銀行與政府、銀行與企業(yè)的關(guān)系不正常，實際上發(fā)揮作用的仍然是直接調(diào)控手段。市場經(jīng)濟國家通用的三大貨幣政策工具在我國很難真正發(fā)揮作用。事實上人民銀行控制貨幣的政策工具只有兩種：再貸款和信貸規(guī)模的總量控制。

1995年《中國人民銀行法》規(guī)定了我國中央銀行可以采用的貨幣政策工具為存款準(zhǔn)備金、中央銀行基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)、公開市場業(yè)務(wù)、再貸款以及國務(wù)院確定的其他貨幣政策工具。至此，傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具終于以法律的形式確定下來，并逐漸開始活躍起來。（1）法定準(zhǔn)備金政策

返回第六十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一我國的存款準(zhǔn)備金制度是在1984年建立起來的，近20年來歷經(jīng)數(shù)次調(diào)整。

1984年，央行根據(jù)當(dāng)時我國實際情況實行差別準(zhǔn)備金率，按存款種類核定存款準(zhǔn)備金比率，即企業(yè)存款為20％，儲蓄存款為40％，農(nóng)村存款為25％。

1985年，針對當(dāng)時存款準(zhǔn)備金率偏高的情況，為促進國有商業(yè)銀行資金自求平衡，央行改變了按存款種類核定存款準(zhǔn)備金率的做法，一律調(diào)整為10％。

1987年，央行為適當(dāng)集中資金，支持國家重點產(chǎn)業(yè)和項目的資金需要，又將存款準(zhǔn)備金率從10％調(diào)至12％。

1988年，存款準(zhǔn)備金率調(diào)至13％。這一比例一直保持到1998年3月。

以上這兩次調(diào)整，對于抑制當(dāng)時經(jīng)濟過熱、物價上漲過快和貨幣投放過多的狀況，起到了積極作用。返回第六十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一差別存款準(zhǔn)備金率制度的整體框架和扶優(yōu)限劣的激勵機制將為金融企業(yè)改革提出明確的方向和可操作的標(biāo)準(zhǔn)，金融機構(gòu)特別是實行較高存款準(zhǔn)備金率的機構(gòu)將在此制度約束下保持不斷改進的動力。同時，也為完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高貨幣政策有效性奠定了基礎(chǔ)。（2）再貼現(xiàn)

1986年中國人民銀行正式開辦對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。1997年3月開始，中國人民銀行總行對四大國有商業(yè)銀行總行辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，同時，對上海和深圳地區(qū)實行單列的再貼現(xiàn)。但比重一直不大，利率和再貸款掛鉤。1998年以來，再貼現(xiàn)政策得到了進一步完善。首先是改革了再貼現(xiàn)利率生成機制，從1998年3月起，再貼現(xiàn)利率不再繼續(xù)與同期再貸款利率直接掛鉤，而是作為一種獨立的利率體系。同時下調(diào)了再貼現(xiàn)利率；1999年6月10日再貼現(xiàn)利率就一次性從3.96%下調(diào)到2.16%，延長了再貼現(xiàn)的最長期限，返回第六十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一使其與票據(jù)承兌及貼現(xiàn)的期限保持一致。1999年，中國人民銀行頒發(fā)了《關(guān)于進一步改進和完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理的通知》，進一步改進了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的操作方式，擴大了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍，推動了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，再貼現(xiàn)政策發(fā)揮了越來越重要的作用。

下調(diào)再貼現(xiàn)利率、改進方式并延長期限，目的是通過增加基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供給總量，刺激有效需求。另外，通過擴大范圍，比如把再貼現(xiàn)作為緩解部分中小金融機構(gòu)短期流動性不足的一項政策措施，還比如對符合國家產(chǎn)業(yè)政策的各類所有制企業(yè)以真實的商品、勞務(wù)交易為基礎(chǔ)簽發(fā)的商業(yè)匯票，經(jīng)金融機構(gòu)貼現(xiàn)后，各分行、營業(yè)管理部可按規(guī)定條件辦理再貼現(xiàn)，都在增加貨幣供給的同時，還起到促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。

近年來，人民銀行雖然加大了再貼現(xiàn)力度，但規(guī)模仍然偏小。原因一是再貼現(xiàn)起步較晚，對再貼現(xiàn)的貨幣政策工具作用認(rèn)識不足；原因二返回第六十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一是票據(jù)市場發(fā)展緩慢，票據(jù)流通性差；原因三是商業(yè)銀行的資金來源充足，儲蓄存款快速增加。同時由于商業(yè)銀行改革，企業(yè)改革，信用制度不健全等體制因素，存在惜貸，商業(yè)銀行資金充足，不需要進行再貼現(xiàn)。另外，存款利率的降低，使在貼現(xiàn)率高于存款利率，因此即使降低再貼現(xiàn)率，也不能刺激商業(yè)銀行進行再貼現(xiàn)。

目前發(fā)展貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)迫切要解決的問題就是普及票據(jù)，培育市場，在企業(yè)間推廣使用票據(jù)進行結(jié)算。沒有商業(yè)票據(jù)，貼現(xiàn)就無從談起。要創(chuàng)造條件允許商業(yè)票據(jù)自由流動，包括商業(yè)票據(jù)在企業(yè)間的背書轉(zhuǎn)讓和向銀行轉(zhuǎn)貼轉(zhuǎn)讓，使票據(jù)市場形成規(guī)模，同時使商業(yè)銀行更多地使用貼現(xiàn)貸款來代替信用貸款，以擴大貼現(xiàn)的數(shù)量，奠定再貼現(xiàn)的基礎(chǔ)。

（2）再貼現(xiàn)

1986年中國人民銀行正式開辦對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。1997年3月開始，中國人民銀行總返回第六十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一行對四大國有商業(yè)銀行總行辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，同時，對上海和深圳地區(qū)實行單列的再貼現(xiàn)。但比重一直不大，利率和再貸款掛鉤。1998年以來，再貼現(xiàn)政策得到了進一步完善。首先是改革了再貼現(xiàn)利率生成機制，從1998年3月起，再貼現(xiàn)利率不再繼續(xù)與同期再貸款利率直接掛鉤，而是作為一種獨立的利率體系。同時下調(diào)了再貼現(xiàn)利率；1999年6月10日再貼現(xiàn)利率就一次性從3.96%下調(diào)到2.16%，延長了再貼現(xiàn)的最長期限，使其與票據(jù)承兌及貼現(xiàn)的期限保持一致。1999年，中國人民銀行頒發(fā)了《關(guān)于進一步改進和完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理的通知》，進一步改進了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的操作方式，擴大了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍，推動了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，再貼現(xiàn)政策發(fā)揮了越來越重要的作用。

下調(diào)再貼現(xiàn)利率、改進方式并延長期限，目的是通過增加基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供給總量，刺激有效需求。另外，通過擴大范圍，比如把再返回第六十七頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一貼現(xiàn)作為緩解部分中小金融機構(gòu)短期流動性不足的一項政策措施，還比如對符合國家產(chǎn)業(yè)政策的各類所有制企業(yè)以真實的商品、勞務(wù)交易為基礎(chǔ)簽發(fā)的商業(yè)匯票，經(jīng)金融機構(gòu)貼現(xiàn)后，各分行、營業(yè)管理部可按規(guī)定條件辦理再貼現(xiàn)，都在增加貨幣供給的同時，還起到促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。

近年來，人民銀行雖然加大了再貼現(xiàn)力度，但規(guī)模仍然偏小。原因一是再貼現(xiàn)起步較晚，對再貼現(xiàn)的貨幣政策工具作用認(rèn)識不足；原因二是票據(jù)市場發(fā)展緩慢，票據(jù)流通性差；原因三是商業(yè)銀行的資金來源充足，儲蓄存款快速增加。同時由于商業(yè)銀行改革，企業(yè)改革，信用制度不健全等體制因素，存在惜貸，商業(yè)銀行資金充足，不需要進行再貼現(xiàn)。另外，存款利率的降低，使在貼現(xiàn)率高于存款利率，因此即使降低再貼現(xiàn)率，也不能刺激商業(yè)銀行進行再貼現(xiàn)。

返回第六十八頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一目前發(fā)展貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)迫切要解決的問題就是普及票據(jù)，培育市場，在企業(yè)間推廣使用票據(jù)進行結(jié)算。沒有商業(yè)票據(jù)，貼現(xiàn)就無從談起。要創(chuàng)造條件允許商業(yè)票據(jù)自由流動，包括商業(yè)票據(jù)在企業(yè)間的背書轉(zhuǎn)讓和向銀行轉(zhuǎn)貼轉(zhuǎn)讓，使票據(jù)市場形成規(guī)模，同時使商業(yè)銀行更多地使用貼現(xiàn)貸款來代替信用貸款，以擴大貼現(xiàn)的數(shù)量，奠定再貼現(xiàn)的基礎(chǔ)。（3）再貸款

與其他國家不同的是，除了再貼現(xiàn)政策之外，我國中央銀行還在廣泛使用著一種與再貼現(xiàn)極為類似的政策工具——中央銀行再貸款。再貸款即中央銀行作為“銀行的銀行”向商業(yè)銀行提供貸款。中央銀行通過發(fā)放或收回對商業(yè)銀行的貸款，吞吐基礎(chǔ)貨幣，直接影響金融機構(gòu)信貸資金的增加或減少，從而控制信貸總規(guī)模。不以盈利為目的，而是以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)為目的，通常為短期。貸款對象主要是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)返回第六十九頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一以及政府對商業(yè)銀行的貸款，是中央銀行最后貸款人職責(zé)的具體體現(xiàn)。這種貸款一般用于解決商業(yè)銀行臨時性資金需求，禁止用于證券投資和發(fā)放長期貸款。

我國中央銀行從1984年開始對金融機構(gòu)發(fā)放再貸款。1993年以前，中央銀行貸款的相當(dāng)一部分由中國人民銀行各省分行向各商業(yè)銀行分支發(fā)出和收回。該政策工具在我國中央銀行的宏觀調(diào)控中發(fā)揮了極大的作用。這樣做靈活性比較高，能夠及時滿足各地金融機構(gòu)的資金需要；但是，比較容易引起信貸膨脹。特別是一些地方政府把當(dāng)?shù)刂袊嗣胥y行當(dāng)作一條籌資的渠道，干預(yù)銀行貸款，對金融宏觀調(diào)控具有十分消極的影響。因此，1993年加強宏觀調(diào)控，大幅度縮小了人民銀行省分行再貸款的權(quán)力。目前再貸款權(quán)力主要集中在人民銀行總行，各分行在總行核定的限額下，有一定的再貸款發(fā)放權(quán)。再貸款在1997年以前是人民銀行主要貨幣政策工具。1998年存返回第七十頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一款準(zhǔn)備金制度改革后，其重要性地位明顯降低。幾年來，我國來也是數(shù)次下調(diào)再貸款利率，目的和再貼現(xiàn)一致，效果也和再貼現(xiàn)相同。目前對再貸款進一步改革的重點是：一是明確規(guī)定再貸款的資金用途。規(guī)定再貸款是商業(yè)銀行的最后資金來源。二是逐步取消再貸款分配的行政性質(zhì)，使再貸款真正成為只對總量負(fù)責(zé)的間接調(diào)控手段。三是為了保證央行資產(chǎn)質(zhì)量，開辦抵押貸款業(yè)務(wù)。四是增加對農(nóng)村金融機構(gòu)的再貸款（4）公開市場業(yè)務(wù)

中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。外匯公開市場操作1994年3月啟動。債券公開市場業(yè)務(wù)于1996年開始啟動，1996年，中央銀行共進行了51次交易，根據(jù)當(dāng)時的貨幣政策的需要，中央銀行應(yīng)拋出國債，減少基礎(chǔ)貨幣。但當(dāng)時中央銀行并未持有國債，只能進行回返回第七十一頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一購交易，即從商業(yè)銀行手中購入債券，并按約定的時間和價格再賣出給商業(yè)銀行。由于這種操作的效果是增加投放基礎(chǔ)貨幣，與當(dāng)時的政策目標(biāo)相異（緊縮的貨幣政策），因此，操作的交易量很小，全年回購交易量僅為43億元。

尤其是自1997年起,財政部停止發(fā)行短期國債。中央銀行無法選擇短期國債作為交易工具。1997年，中央銀行停止了公開市場業(yè)務(wù)操作。但1997年建立了銀行間債券市場，并確定了公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度。

1997年亞洲金融危機以后，我國采取擴大內(nèi)需的方針，1998年5月26日，中央銀行恢復(fù)公開市場業(yè)務(wù)交易，全年共進行了36次交易，累計交易量達到1761億元。

1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。

返回第七十二頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一1999年，中央銀行進一步加大公開市場業(yè)務(wù)，共進行了60次操作，累計交易量為7075億元。1999年末，通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣的增加額為1920億元，占全年基礎(chǔ)貨幣投放的52%。增加了貨幣供給。這一階段公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)比較單一，只有投放基礎(chǔ)貨幣一個方向。在其他貨幣政策工具以及外生變量大多是減少基礎(chǔ)貨幣的情況下，公開市場業(yè)務(wù)幾乎全部承擔(dān)了投放基礎(chǔ)貨幣的任務(wù)。雖然整個操作對貨幣市場利率干預(yù)不多，只有基礎(chǔ)貨幣數(shù)量目標(biāo)，操作方向的靈活性也不強，但這一時期大量投放基礎(chǔ)貨幣有力地支持了貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)步增加，從而實現(xiàn)了貨幣政策擴大貨幣供應(yīng)量的主要目標(biāo)。

2000年以后，逐漸提高了公開市場業(yè)務(wù)操作的靈活性，而且開始充分體現(xiàn)出前瞻性。2000年全年通過公開市場業(yè)務(wù)累計投放基礎(chǔ)貨幣4469億元，累計回籠基礎(chǔ)貨幣5294億元，交易總額達到9762億元。全年基礎(chǔ)貨幣投放、回籠相抵，凈回返回第七十三頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一籠基礎(chǔ)貨幣雖然僅為822億元，但操作的靈活性大大提高。中國人民銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟、金融調(diào)控的的需要，靈活改變公開市場業(yè)務(wù)操作方向，及時進行了防御性操作，并首次通過回籠基礎(chǔ)貨幣來控制貨幣供應(yīng)量的過快增長。它表明公開市場業(yè)務(wù)控制貨幣供應(yīng)量的主動性和準(zhǔn)確性大大增強。2001年中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)累計投放基礎(chǔ)貨幣8252.69億元，累計回籠基礎(chǔ)貨幣8528.73億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣276.04億元，全年交易量為16781億元，比2000年增長71.9%。人民銀行繼續(xù)完善前三年建立起來的以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)、以公開市場業(yè)務(wù)為主要工具的貨幣政策框架，重點是制定前瞻性的貨幣政策措施，提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確度。例如2001年8月21日－12月，由于7月份貨幣供應(yīng)量增幅有所回落，偏離了年初預(yù)定的目標(biāo)區(qū)間，同時預(yù)計到美國經(jīng)濟將在三季度出現(xiàn)負(fù)增長，對中國經(jīng)濟增長會產(chǎn)生壓力。綜合分析國內(nèi)外的經(jīng)濟金融形勢，人民銀行返回第七十四頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一于8月21日果斷停止正回購交易，通過逆回購和買進債券方式主動投放基礎(chǔ)貨幣，以進一步提高基礎(chǔ)貨幣的增幅，促進貨幣供應(yīng)量增幅回升。

中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務(wù)的交易對象，目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商共包括40家商業(yè)銀行。這些交易商可以運用國債、政策性金融債券等作為交易工具與中國人民銀行開展公開市場業(yè)務(wù)。從交易品種看，中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證返回第七十五頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作?，F(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎(chǔ)貨幣。中央銀行票據(jù)即中國人民銀行發(fā)行的短期債券，央行通過發(fā)行央行票據(jù)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，央行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。

雖然我國的公開市場業(yè)務(wù)有了長足的進步，但是我國由于金融市場基礎(chǔ)薄弱、商業(yè)銀行改革尚未到位等，目前仍存在諸如政府債券品種有限，特別是可作短期貨幣供給調(diào)節(jié)的短期政府債券嚴(yán)重不足等制約因素。（5）利率

利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實施的主要手段之一。中國人民銀行根據(jù)貨幣政策實施的需要，適時的運用利率返回第七十六頁，共一百零三頁，編輯于2023年，星期一工具，對利率水平和利率結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，進而影響社會資金供求狀況，實現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。目前，中國人民銀行采用的利率工具主要有：