房地產(chǎn) 宏觀專題研究：房票重啟約束和破局 20230606 -民生證券

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1。購買住房。現(xiàn)在2015-2018年，該時期為棚改貨幣化高潮。當(dāng)時全國多個城市實行房票政策(主要集中在浙江、山東、江蘇、福建)。直到2018年，棚改貨幣化退坡，制度也隨之降溫。第二輪房票安置主要集中在2022年二、三季度，當(dāng)時地產(chǎn)銷售過冷。2022年初地產(chǎn)融江蘇、河南三個省份)于2022年二、三季度陸續(xù)重啟房票安置?；蛉詫⒚媾R之前一樣的現(xiàn)實約束，效果或許較為有限。一點來看，當(dāng)下房票能夠撬動的規(guī)模有限，遠不能與首輪房票推行相提并論。降。地方政府顧慮房票在短期內(nèi)實質(zhì)性加重地方政府廣義財政壓力。。君芝S100008愷悅S120011zhoukaiyue@相關(guān)研究4求不足的政策應(yīng)對-2023/06/04成色-2023/05/315.流動性跟蹤周報：當(dāng)前債市博弈資金面-2023/05/29師師2023年06月06日宏觀專題研究房票重啟，約束和破局宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21房票的微觀運行機制 31.1房票是一種貨幣安置形式 31.2房票使用流程涉及三個重要環(huán)節(jié) 32歷史上兩輪房票運行效果各異 42.1歷史上有過兩輪房票安置 42.2第二輪房票安置效果偏弱 73當(dāng)前房票制度面臨四點現(xiàn)實約束 73.1約束一，近年棚改規(guī)模逐步走低 83.2約束二，房企對房票接受度降低 93.3約束三，部分城市房票對居民吸引力降低 103.4約束四，近期地方財政壓力偏大 114總結(jié)：推進房票制度的破局操作 12風(fēng)險提示 13插圖目錄 14表格目錄 14宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31房票的微觀運行機制是一種貨幣安置形式房票是補償房屋被拆遷人的方式之一。對于房屋被拆遷人，政府往往有實物和貨幣兩種補償方式。所謂實物補償，是指房屋拆遷后，政府直接向被拆遷居民提供安置房，具體位置可能是原地址，也可能異地。實物補償方式的核心在于安置房由政府主持建造，并進而供給給居民部門。所謂貨幣補償，是政府直接向居民發(fā)放安置款或者房票，居民憑借安置款、房票自行購買住房。政府所給安置款以及房票面值沒有統(tǒng)一標準，因地制宜。表1：房票是補充房屋被拆遷人的方式之一類理物安置和確定安置房對接面積后，靠標準房對被拆遷人進行安置的方式。原地新建安置房原地新建安置房地新建安置房地新建安置房貨幣安置置。純貨幣安置征收(補償)人直接給予貨幣補償，由被征收 (補償)人自由支配房票安置房票安置是指被征收(補償)人通過使用房票購住房來解決安置住房的安置方式使用流程涉及三個重要環(huán)節(jié)房票的完整運轉(zhuǎn)流程可分為發(fā)行、使用與結(jié)算三個環(huán)節(jié)。環(huán)節(jié)一(發(fā)行環(huán)節(jié))，政府向被拆遷居民開具房票。政府先與房屋被征收居民(下稱“居民”)核準房屋拆遷補償金額，依據(jù)補償金額簽訂“補償協(xié)議”，并開具房票(具體稱作《住房征收市場化安置購房證明》)。房票的票面金額由補償金額和購房補貼兩部分組成。購房補貼一般按補償金額的一定比例計算，如果居民能夠在指定期限內(nèi)盡快購房，或者購房價款較高，則對應(yīng)更高的補貼。環(huán)節(jié)二(使用環(huán)節(jié))，居民憑借房票購房。居民拿到房票后，需要在一定期限內(nèi)，在政府指定的房源范圍內(nèi)購房，并與房企簽訂“購房合同”。房票使用期限一般在半年到三年，且期間不能向銀行抵押套現(xiàn)(部分城市允許實名轉(zhuǎn)讓1-3次，譬如江西宜春允許轉(zhuǎn)讓3次、浙江寧波允許轉(zhuǎn)讓1次)，若房宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4票逾期未用，則轉(zhuǎn)換為純貨幣補償方式(不再有購房補貼)。房源一般限定為商品房(現(xiàn)房、期房)，部分城市(福建泉州、江蘇鹽城等)包括存量住房(二手房)以及政府的存量安置房。而且政府一般會設(shè)定購房價款要達到房票面額的一定比例，若購房款項超出房票面額，居民可以配套公積金及商貸環(huán)節(jié)三(結(jié)算環(huán)節(jié))，房企售房后，憑借房票向政府申請劃轉(zhuǎn)資金。房企收到居民“房票”后，憑“購房合同”向政府結(jié)算兌現(xiàn)。對于現(xiàn)房，政府一般會在房企申請后60日內(nèi)一次性結(jié)清款項，而對于期房，則會根據(jù)工期分期付款，且款項一般納入預(yù)算監(jiān)管賬戶。政府兌現(xiàn)房票的資金來源多元，包括預(yù)算內(nèi)的土地出讓金、預(yù)算內(nèi)的保障性住房資金，以及棚改專項債，也有來自預(yù)算外的政策行棚改專項貸款。圖1：房票的發(fā)行使用流程2歷史上兩輪房票運行效果各異2.1歷史上有過兩輪房票安置第一輪房票安置出現(xiàn)在2015-2018年棚改貨幣化階段。2015年以前，棚戶區(qū)改造更多采用實物安置方式。2015年商品房庫存偏高，中央開始推行“棚改貨幣化”。地方政府直接向拆遷居民發(fā)放安置款，居民可以在安置款基礎(chǔ)上加杠桿購買商品房。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5作為貨幣補償?shù)囊环N，棚戶拆遷安置時“房票”政策就已經(jīng)出現(xiàn)。2016年去庫存，全國多個城市實行房票政策(主要集中在浙江、山東、江蘇、福建)。直到2018年，棚改貨幣化權(quán)限收回，“房票”開始淡化。表2：第一輪房票集中于2015-2018年推行省份市浙江省衢州市湖州市溪市烏市市淄博市濟寧市煙臺市德州市江蘇省銅陵市湖市市城市福建省市泉州市徽省慶市陽市爾多斯市江西省市第二輪房票安置主要集中在2022年二、三季度。地產(chǎn)融資政策收緊，期房交付風(fēng)險加大，2022年開年商品房銷售走弱。2022年一季度商品房銷售同比達-18.6%，二季度受華東疫情影響，商品房銷售面積同比進一步下探至-32.1%，7月以后地產(chǎn)銷售進一步下滑。商品房庫存去化周期也同步走高，5月達到62.9個月，為近十年最高水平，7月達58.1個月，與2014年9月(即棚改貨幣化前夕)相當(dāng)。2022年地產(chǎn)銷售不振，去化周期持續(xù)走高，部分地區(qū)(集中在浙江、江蘇、河南三個省份)于2022年二、三季度陸續(xù)重啟房票安置。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6圖2：2022年下半年商品房銷售同比持續(xù)走低 現(xiàn)房銷售面積當(dāng)月同比 現(xiàn)房銷售面積當(dāng)月同比期房銷售面積當(dāng)月同比商品房銷售面積同比06040200-20-40-6007-0208-0409-0610-0811-1012-1214-0215-0416-0617-0818-1019-1221-0222-04圖3：2022年年中商品房去化周期較高住宅商品房去化周期(移動平均3住宅商品房去化周期(移動平均3個月)2022-05-31,62.92014-09-30,58.303020012016-06-302017-07-312018-08-312019-09-302020-10-312021-11-30表3：第二輪房票集中于2022年二、三季度推行發(fā)布時間省份市浙江省市溫嶺市寧波市奉化區(qū)寧波市海曙區(qū)紹興市市嘉興市海寧市溫州市瑞安市江蘇省蘇州市常熟市無錫市江陰市無錫市宜興市宿遷市泗陽縣蘇州市張家港市京市溧水區(qū)京市浦口區(qū)河南省信陽市昌市鄭州市福建省平市邵武市南平市武夷山市徽省阜陽市界首市賓市濰坊市湖北省州市宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7002.2第二輪房票安置效果偏弱不論是全國還是地方視角，第二輪房票效果不及首輪。全國層面，棚改期間，房票多數(shù)在2016年4月至7月推出，住宅銷售同比表現(xiàn)則從7月份的16.7%上行至9月份的35.3%。隨銷售水平回暖，商品房庫存去化周期也從7月的43.5個月降至9月的39.9個月?？梢姺科痹诋?dāng)時可能加速了整個棚改進程。而在第二輪房票推行時，大多數(shù)城市在2022年6月中旬推行房票，然而住宅銷售同比表現(xiàn)卻從6月的-21.8%降至7月的-30.3%，直至12月同比仍然為-31.5%。正因銷售未有企穩(wěn)，商品房庫存也仍然維持高位，6月廣義庫存去化周期達39.5個月，7月達76.8個月，且直至年末仍然高達52.8個月?？梢姷诙喎科蓖菩胁⑽从行嵴褡》啃枨蟆５胤綄用?，浙江寧波奉化區(qū)推行過兩輪房票，2016年2月寧波奉化首次推行房票安置模式，次月寧波全市住宅成交套數(shù)同比超過150%，較2月上行120個百分點，環(huán)比增加4996套。2022年奉化于在5月31日開始推行房票，但寧波6月住宅成交套數(shù)同比僅較前置上行36個百分點達-34%，環(huán)比僅增加1906套，很明顯第二輪房票安置效果不及首輪。圖4：寧波兩輪房票效果有明顯差異(%)2016年寧波住宅成交套數(shù)同比2022年寧波住宅成交套數(shù)同比票生效2022年5月31日房票生效1月2月3月4月5月6月7月3當(dāng)前房票制度面臨四點現(xiàn)實約束若青島房票試點意味著新一輪房票制度展開，那么當(dāng)前房票效果將會如何？當(dāng)下經(jīng)濟現(xiàn)狀及地產(chǎn)運行與第二輪房票運行時期類似。第二輪房票推行過程宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告82022E2021202020192018201722022E20212020201920182017201620152014中所遇困難，可能同樣也是本輪房票推行效果的制約因素?；仡櫳弦惠喎科边\行，共有四點約束使得這一輪房票運行效果偏弱。2022年棚改項目數(shù)遠不及2015-2018年棚改時期。房票政策目前主要面向棚改項目，而自從國家2018年發(fā)布《關(guān)于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》后，舊改加速、棚改暫緩，2022年我國棚戶區(qū)改造任務(wù)僅為111萬套，遠不及2015-2018年年均600萬套棚改規(guī)模。2021年年中中央再度發(fā)文，明確未來嚴格控制大規(guī)模拆除，嚴控大規(guī)模搬遷，未來棚改規(guī)?；蜻M一步走弱，政策重心更多傾向城市更新(三舊一改)。棚改規(guī)?？s減，決定了當(dāng)前房票能夠撬動的新增商品房需求體量有限。圖5：棚改開工面積于2019年及以后下行明顯 (萬套)00表4：中央明確城市更新進程中防止“大拆大建”建科〔2021〕63號明確防止“大拆大建”嚴格控制大規(guī)模拆除不大規(guī)模、成片集中拆除現(xiàn)狀建筑，原則上城市更新單元(片區(qū))或項目內(nèi)拆除建筑面積不應(yīng)大于現(xiàn)狀總建筑面積的短時間、大規(guī)模拆遷城中村等城市連片舊區(qū)，防止出現(xiàn)住房租賃市場供需失衡加劇新市民、低收入困難群眾租房困本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9嚴格控制大規(guī)模搬遷不大規(guī)模、強制性搬遷居民，不改變社會結(jié)構(gòu)，不割斷人、地和文化的關(guān)系。要尊重居民安置意愿，鼓勵以就地、就近安置為主，改善居住條件，保持鄰里關(guān)系和社會結(jié)構(gòu)，城市更新單元(片區(qū))或項目居民就地、就近安置率不宜低于50%。首輪房票發(fā)行時受央行PSL政策支持較大，而2020年后PSL規(guī)?？s減，第二輪房票資金主要來源于兩項地方政府預(yù)算內(nèi)資金兌付。2014-2019年，央行向政策行提供約3.6萬億抵押補充貸款(PSL)，政策行再向地方投放棚改專項貸款。棚改專項貸款占棚改貨幣化資金來源的80%左右，為房票安置提供雄厚的資金支撐，房企對于房票兌付問題的擔(dān)憂相對較小。2020年后PSL規(guī)模縮減，第二輪房票資金主要來源于兩項地方政府預(yù)算內(nèi)資金兌付，一是一般公共預(yù)算中的保障性住房預(yù)算資金，二是未來土地出讓收入。2021年四季度開始，土地市場活躍度降低，地方土地出讓收入持續(xù)走弱，房企對房票的按時兌付存有擔(dān)憂。第二輪房票兌付期限，兌付時間普遍較長，房企參與積極性降溫。2015-2018年棚改期間，曾有案例，房企因期房房票支付周期過長(6個月到12個月)而拒收房票(安徽省銅陵市)。這一微觀案例體現(xiàn)了房企在意房票的兌付時長。第二輪房票推行過程中，部分城市不僅將期房尾款兌現(xiàn)時間設(shè)定在交房后(意味著期房的回款周期可能長于12個月)，甚至現(xiàn)房房票的支付時間也延長至3個月。房企融資緊張現(xiàn)實之下，房企對房票兌付時間更加敏感，自然對該類房票接受度更低。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖6：首輪房票發(fā)行時受央行PSL政策支持較大表5：第二輪房票推行過程中，低能級城市房票兌付周期較長現(xiàn)房支付政策現(xiàn)房支付政策·10個工作日內(nèi)將應(yīng)付資金撥付到房票上注明新一線的收款賬戶金賬戶內(nèi)河南省鄭州市期房支付政策區(qū)級河南省許昌市、信陽市·商品房買賣合同生效并完成備案之日起2個月內(nèi)撥付房票金額的60%;完成房屋所有權(quán)三線首次登記1個月內(nèi)再撥付30%;余款于房屋交付被征收人后3個月內(nèi)撥付·7·7個工作日內(nèi)向房票記載人支付確定的金額匯·7個工作日內(nèi)支付全款入監(jiān)管賬戶海曙浙江省市新一線浙江省市嶺·首期支付40%，主體結(jié)構(gòu)封頂后交付50%，·房屋交付被征收人后，城投集團60日內(nèi)支付余款在房屋交付被征收人后支付房票金額100%·納入預(yù)售資金賬戶監(jiān)管福建省市線內(nèi)可兌付2個月內(nèi)兌付20%兌付%；竣工驗收部分城市第二輪房票面額以及補貼額度不及首輪，對居民吸引力下降。2015-2018棚改期間，部分城市(浙江奉化、山東濟寧)給予購房補貼高達房屋評估價值的20%-30%甚至更高。例如奉化推行房票獎勵，包括一次性補償補助、一次性補償搬遷費、6個月臨時過渡費補助、簽約拆遷獎勵、電梯公攤面積補宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11助加總，一張房票的優(yōu)惠幅度達40%。第二輪房票安置期間，部分城市給予補貼力度減小。譬如浙江奉化給出的最高補貼僅達房票購房使用部分的10%，且與房票使用快慢掛鉤，獎勵力度不如第一輪，對居民的吸引程度有限。對于政府，房票大規(guī)模發(fā)行客觀上增加地方財政壓力。從房票發(fā)行使用流程上來看，房票可以理解為地方政府發(fā)行的一筆住房“消費券”，居民首先憑房票購房，政府隨后向企業(yè)兌付資金。往年房票運轉(zhuǎn)依托中央信用，地方先用國開行提供的棚改專項債貸款資金償付。棚改專項貸款的償還期限一般長達5-10年，地方政府可以依托未來的土地出讓收入慢慢償還，當(dāng)時房票發(fā)行不會加重財政負擔(dān)。本輪房票由地方政府自己償還，現(xiàn)房在交房后2個月內(nèi)兌付，期房最長也要在2年內(nèi)結(jié)清。如果沒有給予一定量的特定融資工具支持，當(dāng)下大規(guī)模房票發(fā)行或?qū)⒓哟蟮胤秸罄m(xù)財政壓力。表6：歷史上兩輪房票差異對比不同點2015-2018年2022年浙江限獎勵政策獎勵力度較強貼、拆遷補償%購房獎勵+教育+稅收優(yōu)惠購房補貼(10%以上)+利息房源宅及商業(yè)用房、二手商品住宅及商業(yè)用房、政府允許出售屋購買商品房(現(xiàn)售、預(yù)售)，不包括存量房限獎勵政策購買時間掛鉤金額12%的補貼。房源房源的新建商品住宅和商業(yè)用房、符合法律法規(guī)要求的二手商品住宅和商業(yè)用房以及政府允許出售的剩余安置商品房房(現(xiàn)房、期房)，但不包括二手房本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告124總結(jié)：推進房票制度的破局操作房票有兩層屬性，對居民而言，這是地方政府發(fā)放的住房“消費券”；對房企而言，這是地方政府對企業(yè)的一項“應(yīng)付賬款”。相較于直接現(xiàn)金補貼，房票可以節(jié)約當(dāng)期政府財政支出現(xiàn)金，并可定向刺激住房需求。青島本次政策中也明確通過房票安置“有助于緩解拆遷推進資金壓力”。通過對比前兩輪房票效果我們發(fā)現(xiàn)，若不做政策細節(jié)設(shè)計的優(yōu)化，本輪房票制度或有效果可類比于第二輪房票實行時期(2022年二、三季度)，背后深層次的原因在于2022年年中至今屬于同一輪地產(chǎn)下行周期，且地方財力均較為緊張。這也意味著，若要廣泛推進房票并取得一定政策效果，或許未來需要在三個方面做出政策優(yōu)化。其一，房票適用范圍、體量未來是否擴容。當(dāng)前房票仍然適用于棚改項目，而今年兩會并沒有明確棚改開工規(guī)模，但在4月末政治局會議中，提到要超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造，后續(xù)或可關(guān)注城中村改造等其他政府拆遷項目納入房票使用范圍。其二，PSL融資工具是否會重啟并用于支持棚改項目。地方政府若沒有PSL提供的增量資金，考慮到財政金融風(fēng)險，很難大范圍發(fā)放房票，另外，房企對財力較弱地方政府開出的房票接受意愿較低。其三，房票制度細節(jié)優(yōu)化，主要優(yōu)化補貼額度以及兌付時間。若補貼額度較少，對居民吸引力不足，若兌付時間長，房企接受度降低。表7：房票是房市低迷，財政資金緊缺時合意的地產(chǎn)政策選擇不同點房票安置純貨幣化安置物安置補償支付時點在商品房銷售完成后與房企結(jié)算人結(jié)算安置房建設(shè)時期持續(xù)投入項目周期短短長使用區(qū)域般限制使用區(qū)域，資金外流風(fēng)險降低不限制使用區(qū)域，存在資金向高能級城動的風(fēng)險—是否規(guī)定使用期限置無無優(yōu)惠傾斜有一定的優(yōu)惠傾斜將有更高購房補貼般無—房源限制·商品房(現(xiàn)售、預(yù)售)存量房一般無硬性要求—能否配套商貸、公積金貸款以以不可以宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13風(fēng)險提示1)地產(chǎn)政策力度超預(yù)期。后續(xù)月份其他地產(chǎn)需求政策持續(xù)松綁，房票或不成為主流刺激地產(chǎn)需求方式。2)貨幣政策超預(yù)期。若地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累進一步加深，不排除中央重新啟用PSL性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14插圖目錄 22年下半年商品房銷售同比持續(xù)走低 6商品房去化周期較高 6 年及以后下行明顯 8首輪房票發(fā)行時受央行PSL政策支持較大 10表格目錄表1：房票是補充房屋被拆遷人的方式之一 32018年推行 5表3：第二輪房票集中于2022年二、三季度推行 6表4：中央明確城市更新進程中防止“大拆大建” 8表5：第二輪房票推行過程中，低能級城市房票兌付周期較長 10 表7：房票是房市低迷，財政資金緊缺時合意的地產(chǎn)政策選擇