第三章企業(yè)并購估價(jià)-課件

第三章企業(yè)并購估價(jià)本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。1ppt課件3.1并購目標(biāo)公司的選擇自身力量、外部力量動(dòng)機(jī)、法律、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司

審查目標(biāo)公司

評(píng)價(jià)目標(biāo)公司

2ppt課件3.1.1發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1、利用自身力量高管與其他企業(yè)的關(guān)系(MBA)內(nèi)部建立專職的并購部2、借助外部力量投資銀行律師或會(huì)計(jì)師3ppt課件3.1.2審查目標(biāo)公司1、出售動(dòng)機(jī)審查有助于評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值、確定正確的談判策略2、法律文件的審查便于及時(shí)發(fā)現(xiàn)對(duì)并購的限制或潛在的風(fēng)險(xiǎn)3、業(yè)務(wù)方面的審查并購目的不同，審查重點(diǎn)不同4、財(cái)務(wù)方面審查5、并購風(fēng)險(xiǎn)審查市場風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)4ppt課件3.1.3評(píng)價(jià)目標(biāo)公司估價(jià)的對(duì)象：并購后目標(biāo)企業(yè)帶來的價(jià)值增值估價(jià)的下限：目標(biāo)企業(yè)的增長性估價(jià)的上限：增長性+并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)5ppt課件3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法3.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。6ppt課件3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法3.2.2成本法假設(shè)：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負(fù)債。常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有：清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值重置價(jià)值7ppt課件兩種方法對(duì)比估價(jià)方法優(yōu)點(diǎn)局限性適用范圍貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法考慮了企業(yè)未來的收益能力結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴假設(shè)不適用于業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)、成長性公司或新公司成本法數(shù)據(jù)客觀僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營8ppt課件3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法3.2.3換股估價(jià)法如果并購?fù)ㄟ^換股進(jìn)行，則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例。換股比例：為換取一股目標(biāo)公司的股份并購方需付出的股份數(shù)量。思考：應(yīng)滿足怎樣的條件，雙方的股東才能接受并購？9ppt課件換股后的股東財(cái)富>換股前的股東財(cái)富假設(shè)A計(jì)劃并購B，并購前A、B的股價(jià)分別為PA、PB，股數(shù)分別為SA,AB，并購后A的股價(jià)為PAB對(duì)A公司股東：PABSA≥PA

SA對(duì)A公司股東：PAB×ER×SB≥PB×SB換股比例10ppt課件假設(shè)A計(jì)劃并購B，并購前A、B的股價(jià)分別為PA、PB，并購后A的市盈率為β，并購后A的股價(jià)為：

Ya------并購前a公司總盈余

Yb-----并購前b公司總盈余

Sa-----并購前a公司普通股股數(shù)

Sb-----并購前b公司普通股股數(shù)

ΔY-----由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余

ER-----換股比例11ppt課件對(duì)A公司的股東來說，需滿足條件：為最高換股比例PAB≥PA

（1）將PAB帶入（1）式：12ppt課件

對(duì)B公司的股東來說，又必須滿足：∵換股后的市值≥換股前的市值

PAB×ER×SB≥PB×SBPAB≥PB/ERPAB≥PB/ER（2）推導(dǎo)如下：將PAB帶入（2）式：13ppt課件從理論上來講，換股比例應(yīng)在ERA與ERB之間在實(shí)際工作中，換股比例究竟確立為多少，取決于雙方的談判過程。14ppt課件例：假設(shè)A要并購B，兩公司的有關(guān)資料如下：β=20，YA=800萬，YB=400萬，SA=1000萬股，SB=800萬股，△Y=200萬，PA=16元，PB=10元。換股比例應(yīng)在0.5～0.9375之間。換股比例低于0.5則B的股東財(cái)富受損；換股比例高于0.9735，則A的股東財(cái)富受損。15ppt課件附：并購對(duì)企業(yè)盈余的影響A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，資料如下：項(xiàng)

目

A企業(yè)

B企業(yè)

凈利潤（萬元）

1000

250

普通股股數(shù)（萬股）

500

200

每股收益（元）

2

1.25

每股市價(jià)（元）

32

15

市盈率（倍）

16

12

求保持A企業(yè)每股收益不變的換股比例？16ppt課件即B企業(yè)股票作價(jià)為20（32×0.625）元假設(shè)△Y=0，并購后β=16滿足A股東和B股東最低要求的換股比例范圍是(0.441，0.625)17ppt課件假定A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，每年增加凈收益202萬元，如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，為2.2元，計(jì)算A所能接受的股票交換率：滿足A股東和B股東最低要求的換股比例范圍是(0.377，1.13)即A企業(yè)對(duì)B企業(yè)的每股股票作價(jià)=0.8×32=25.6元18ppt課件3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法3.3.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型

股權(quán)資本估價(jià)

股權(quán)的價(jià)值是預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量按股權(quán)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值總和。

公司整體估價(jià)公司整體價(jià)值是公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值總和。

19ppt課件股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

-支付債權(quán)人-支付優(yōu)先股股東-滿足自身發(fā)展3.3.2自由現(xiàn)金流量的計(jì)算1、股權(quán)自由現(xiàn)金流量：企業(yè)向①債權(quán)人支付利息、償還本金、向②國家納稅、向③優(yōu)先股股東支付股利，以及④滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。20ppt課件2、公司自由現(xiàn)金流量：公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。兩者區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。21ppt課件股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤＋折舊－債務(wù)本金償還＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利－營運(yùn)資本追加額－資本性支出假設(shè)：1、負(fù)債比率保持不變2、僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資3、通過發(fā)行新債來償還舊債4、不考慮優(yōu)先股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）22ppt課件FCFE=凈利潤－(1-負(fù)債率)×(資本性支出-折舊)

－(1-負(fù)債率)×營運(yùn)資本增量

=凈收益－(1-負(fù)債率)×(增量資本性支出+營運(yùn)資本增量)①通過發(fā)行新債來償還舊債②不考慮優(yōu)先股③僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資負(fù)債比率保持不變FCFE=凈利潤＋折舊－債務(wù)本金償還＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利－營運(yùn)資本增量－資本性支出FCFE=凈利潤＋折舊－優(yōu)先股股利－營運(yùn)資本增量－資本性支出FCFE=凈利潤＋折舊－營運(yùn)資本增量－資本性支出23ppt課件例：大華公司2010年每股營業(yè)收入12.4元，每股凈收益3.10元，每股資本支出1元，每股折舊0.6元，預(yù)期該公司今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本將以30%增長率增長，收益留存比率100%，β=1.3，國庫券利率=7.5%，2000年?duì)I運(yùn)資本為營業(yè)收入的20%，負(fù)債比率為60%2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03增量資本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%)=0.52營運(yùn)資本增量=12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%=0.7442011年FCFE=4.03-(1-60%)×(0.52+0.744)24ppt課件方法一：將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總

公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋[利息費(fèi)用×(1－稅率)＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債]＋優(yōu)先股股利方法二：以EBIT為出發(fā)點(diǎn)計(jì)算

公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營運(yùn)資本增量

企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）25ppt課件3.3.3資本成本的估算1、股權(quán)資本成本

股利增長模型

其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格

DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利

Ks—股權(quán)資本成本

g—股利的增長率26ppt課件資本資產(chǎn)定價(jià)模型其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）的風(fēng)險(xiǎn)27ppt課件CAPM模型第一步，確定無風(fēng)險(xiǎn)利率幾種觀點(diǎn)：短期國債利率中期國債利率長期國債利率我國資本市場風(fēng)險(xiǎn)較大，并且假設(shè)被評(píng)估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用長期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率較為合適。28ppt課件第二步估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指股票市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差異（Rm-Rf），通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出來的。在我國，市場收益率通常用上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)計(jì)算由于指數(shù)將所有的股票納入范圍內(nèi)，不斷有新股上市，就不斷將新股納入，這就影響了指數(shù)前后的可比性。29ppt課件第三步估計(jì)β系數(shù)β系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險(xiǎn)程度的大小一般來說，β系數(shù)由三個(gè)因素決定：企業(yè)所處行業(yè)企業(yè)所處行業(yè)對(duì)市場變化越敏感，其β值越高企業(yè)涉及多種行業(yè)，β值是企業(yè)不同行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)值的加權(quán)平均值，權(quán)重是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營杠桿其他條件相同，經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，β值較高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿其他條件相同，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)，β值較高30ppt課件Ri=a+βRm估計(jì)β值的一般方法：把公司的股票收益率(Ri)與整個(gè)市場收益率(Rm)進(jìn)行回歸分析由于β系數(shù)考慮的僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此總是要扣除無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，把公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行回歸分析。Ri-Rf=a+β(Rm-Rf)31ppt課件回歸要考慮的問題回歸期：2-5年數(shù)據(jù)時(shí)間間隔：周或月如何確定市場收益率：選擇股票所在交易市場的指數(shù)以宇通客車和金龍汽車為例，計(jì)算β系數(shù)32ppt課件2、債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債

影響債務(wù)資本成本的因素：當(dāng)前的利率水平：市場利率上升，債務(wù)成本上升企業(yè)的信用等級(jí)：信用等級(jí)低，債務(wù)成本高債務(wù)的稅收抵減：稅后債務(wù)成本=稅前成本×（1-稅率）33ppt課件3、加權(quán)平均資本成本Ri—第i種個(gè)別資本成本；Wi—第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重(以市場價(jià)值為基礎(chǔ))34ppt課件計(jì)算加權(quán)平均資本成本的步驟1、明確被評(píng)估公司的資本結(jié)構(gòu)是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)而非現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)2、估算各種籌資方式的籌資成本3、計(jì)算加權(quán)平均資本成本35ppt課件3.3.4自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型假設(shè)企業(yè)在長期內(nèi)以一個(gè)固定的比率保持增長：（類似股票估價(jià)的固定股利增長模型）V＝FCF0×(1＋g)／(r－g)＝FCF1／(r－g)其中：V——價(jià)值

g——增長率

FCF0——

當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量

FCF1——

預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率36ppt課件3.3.4穩(wěn)定增長模型1%2%3%4%5%6%7%8%0%增長率102030405060單位：千元自由現(xiàn)金流量37ppt課件3.3.5二階段模型FCFt

–

第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量增長率呈現(xiàn)兩個(gè)階段，初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對(duì)穩(wěn)定，且維持時(shí)間長久（永續(xù)增長）。38ppt課件兩階段的H模型gagn超常增長階段：2H年永續(xù)增長階段增長率時(shí)間39ppt課件例：大華公司2010年每股營業(yè)收入12.4元，每股凈收益3.10元，每股資本支出1元，每股折舊0.6元，預(yù)期該公司今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本將以30%增長率增長，收益留存比率100%，β=1.3，國庫券利率=7.5%，2000年?duì)I運(yùn)資本為營業(yè)收入的20%，負(fù)債比率為60%5年后進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運(yùn)資本按6%的速度增長。資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，穩(wěn)定增長期β=1，該公司發(fā)行在外普通股共3000萬股，市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為5%，估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。40ppt課件

解：（1）估計(jì)大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－(1-負(fù)債比率)×增量資本性支出－(1-負(fù)債比率)×營運(yùn)資本增量

=41ppt課件=11.51×（1+6%）-0.85×（1+6%）=11.30（2）計(jì)算公司的股權(quán)資本成本這種算法是錯(cuò)誤的42ppt課件（3）計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值Vt=

=116.16（元）（4）計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和V=116.16×3000=348480(萬元)43ppt課件例：某公司2010年（1）息稅前利潤為5.32億，資本性支出3.10億，折舊為2.07億，銷售收入為72.30億，營運(yùn)資本占銷售收入比重為20%、稅率40%；（2）預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，折舊、資本性支出和營運(yùn)資本以相同比例增長（3）公司β=1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%；（4）5年后進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段增長率為5%，公司β=1，稅前債務(wù)成本=8.5%，負(fù)債比率=25%，資本性支出和折舊相抵銷。（5）市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為7.5%。測算公司價(jià)值？44ppt課件解：（1）估算公司自由現(xiàn)金流量∵FCFF=EBIT×(1－T)+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本∴FCFF2011=5.32×(1＋8％)×(1－40％)＋2.07×(1＋8％)－

3.10×(1＋8％)－72.30×20％×8％

=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元)

FCFF2012=1.18×（1+8%）=1.26(億元)FCFF2013=1.26×（1+8%）=1.36(億元)FCFF2014=1.36×（1+8%）=1.47(億元)FCFF2015=1.47×（1+8%）=1.58(億元)FCFF2016=5.32×(1+8%)5×(1-40%)×(1+5%)-72.3×20%×(1+8%)5×5%=3.868(億元)45ppt課件(2)計(jì)算加權(quán)平均資本成本①高速成長期:

股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1-40%)×50%=9.725%②穩(wěn)定增長期:

股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%WACCn=12.5%×75%+8.5%×(1-40%)×25%=10.65%46ppt課件（3）估算公司價(jià)值高速成長階段FCFF的現(xiàn)值

=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5=5.15穩(wěn)步增長階段FCFF的現(xiàn)值

=3.86/(10.65%-5%)(1+9.725%)5=42.96公司的價(jià)值=5.15+42.96=48.1147ppt課件3.3.6自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段n1n時(shí)間增長率48ppt課件3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法明確預(yù)測期的長度會(huì)不會(huì)影響公司的價(jià)值？不會(huì)，只會(huì)影響公司價(jià)值的分布全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期7425年3526明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年10年20年65連續(xù)價(jià)值2179544615年406049ppt課件并購中的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法的選擇并購類型的不同，對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)方法也將不同。

一、投資型并購中目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法投資型并購：是指不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而是為了獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價(jià)的短期投機(jī)行為。并購目的：從被并購的載體市場價(jià)格的變動(dòng)中獲得利益。收購方只關(guān)注目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與收購成本的大小關(guān)系常見的方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。主要是對(duì)被收購企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。50ppt課件

二、戰(zhàn)略型并購的的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法戰(zhàn)略型并購：并購方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式繼續(xù)強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購。通過并購，往往能獲得協(xié)同效應(yīng)。在戰(zhàn)略型并購的價(jià)值評(píng)估中就不能僅僅采用對(duì)目標(biāo)公司公司價(jià)值的單獨(dú)評(píng)價(jià)方法，而需進(jìn)一步考慮協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的價(jià)值增值部分。即兼并收購后目標(biāo)公司的價(jià)值為：

并購后目標(biāo)公司的價(jià)值＝獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值+協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值51ppt課件企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1．實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值A(chǔ)以10億元收購B全部股份，并承擔(dān)B原有的5億元債務(wù)，收購的經(jīng)濟(jì)成本是15億元。對(duì)于A的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金，而且要承擔(dān)5億元債務(wù)。10億元現(xiàn)在支付，另外5億元將來支付，因此他們用15億元購買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是不同的。大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進(jìn)行的，因此評(píng)估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點(diǎn)是賣方的股權(quán)價(jià)值。但是，買方的實(shí)際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。52ppt課件2．持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值較高的一個(gè).53ppt課件3．少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值所有權(quán)和控制權(quán)是兩個(gè)極為不同的概念。少數(shù)股權(quán)對(duì)于企業(yè)事務(wù)發(fā)表的意見無足輕重，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)股權(quán)高度分散，有效控制權(quán)被授予董事會(huì)和高層管理人員，所有股東只是“搭車的乘客”，不滿意的乘客可以“下車”，但無法控制“方向盤”。在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，我們看到的股價(jià)，通常是少數(shù)已經(jīng)交易的股價(jià)。少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價(jià)值差異，出現(xiàn)在收購交易中。一旦控股權(quán)參加交易，股價(jià)會(huì)迅速飆升，甚至達(dá)到少數(shù)股權(quán)價(jià)值的數(shù)倍。買少數(shù)股權(quán)，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，實(shí)體價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值，續(xù)營價(jià)值還是清算價(jià)值，少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。不同的評(píng)估對(duì)象，需要使用不同的方法進(jìn)行評(píng)估。54ppt課件案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估

案例背景德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場在歐洲和北美；克萊斯勒的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對(duì)手的可行方法。戴姆勒與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，公司合并被提上議事日程。55ppt課件通過合并雙方可實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后采購、建設(shè)、制造以及銷售、研發(fā)等方面都會(huì)隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入，服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。估計(jì)短期內(nèi)合并帶來的成本降低和收入增加會(huì)帶來25億馬克的合并收益，長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來超過50億馬克的整合收益。但兩家的規(guī)模以及地理位置上分屬歐洲和美洲大陸，為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，以期合理確定各自價(jià)值及換股比例。56ppt課件價(jià)值評(píng)估第一步確定貼現(xiàn)收益第一階段為預(yù)測期（98～00年）。雙方以95～97年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行詳細(xì)分析，并對(duì)未來不會(huì)重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，分別計(jì)算出98、99和00年的EBIT。第二階段為續(xù)營期（01年及以后）。假設(shè)兩公司的EBIT保持不變，扣除根據(jù)98年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅，得到未來各年份的凈收益。在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按35％計(jì)算的股東所得稅，得出稅后凈收益。57ppt課件第二步確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(報(bào)酬率)和增長率扣減(修正值)在扣除35%的股東所得稅后，計(jì)算出兩個(gè)階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝