醫(yī)療器械專題報告：手術(shù)動力系統(tǒng)第一股西山科技上市

證券研究報告|行業(yè)專題|醫(yī)療器械wwwwstockecomcn——醫(yī)療器械專題報告投資要點2023年5月31日，西山科技發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告》，發(fā)行數(shù)量為1325.0367萬股，發(fā)行價格為135.80元/股，國產(chǎn)手術(shù)動力系統(tǒng)龍頭企業(yè)科創(chuàng)板上市。口手術(shù)動力系統(tǒng)行業(yè)：滲透率提升下市場高增長傳統(tǒng)手術(shù)動力系統(tǒng)市場規(guī)模CAGR16%，其中整機CAGR7%，耗材CAGR40%。 (1)2020-2025年整機市場規(guī)模CAGR7%。傳統(tǒng)科室指神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科，按照公司招股書數(shù)據(jù)，每家醫(yī)院配置數(shù)量為神經(jīng)外科1臺、耳鼻喉科1臺，創(chuàng)傷關(guān)節(jié)1臺，脊柱1臺，受益于醫(yī)院數(shù)量及滲透率的增長，對應手術(shù)動力裝置市場規(guī)模由2020年的18.2億元提升至25.5億元，對應市場規(guī)模CAGR7%；(2)2020-2025年一次性耗材市場規(guī)模CAGR40%。按照公司招股書數(shù)據(jù)，隨醫(yī)療水平的提升以及多地醫(yī)保局陸續(xù)將一次性耗材納入醫(yī)保，一次性耗材滲透率快速提升，2021年傳統(tǒng)科室一次性耗材滲透率20%，我們按照一次性耗材滲透率提升節(jié)奏，假設(shè)2025年一次性耗材滲透率48%，對應2025年傳統(tǒng)科室一次性耗材市場規(guī)模23.3億元，對應2020-2025年耗材市場規(guī)模CAGR40%。另外，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，配件市場規(guī)模約為整機的20%，綜上，2020-2025年傳統(tǒng)手術(shù)動力系統(tǒng)市場規(guī)模有望由26.2億元提升至53.9億元，對應CAGR16%。2025年整機市場規(guī)模CAGR39%。乳腺外科為新興科室，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2021年乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)國內(nèi)僅招標80臺，正處于滲透率快速提升的階段。根據(jù)公司招股書測算，2020至2025年，三級醫(yī)院滲透率有望從40%提升至100%；二級醫(yī)院滲透率有望從10%提升至50%，對應整機市場規(guī)模CAGR39%； (2)2020-2025年耗材市場規(guī)模CAGR7%。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，乳腺旋切活檢針基本均采用一次性耗材，在終端滲透率不變的情況下，按照患者增速，2020-2025年相關(guān)耗材市場規(guī)模CAGR約為7%。另外，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，配件市場規(guī)模約為整機的20%，綜上，乳腺旋切活檢系統(tǒng)2020-2025年市場規(guī)模有望由5.5億元提升至10.9億元，對應市場規(guī)模CAGR15%?？谖魃娇萍迹簞?chuàng)新技術(shù)壁壘，步入上行周期專注手術(shù)動力系統(tǒng)，乳房旋切系統(tǒng)新品加速放量。公司主要專注于手術(shù)動力系統(tǒng)，其中：(1)以產(chǎn)品類型看，使用量提升拉動耗材收入占比加速增長。耗材收入占比由2019年的35%提升至2022年的66%。公司耗材搭配整機使用，主要為一次性使用耗材(公司整機使用壽命一般為5年)，隨臨床一次性耗材對重復性耗材的替換，公司耗材快速放量，2019-2022年耗材收入由0.26億元提升至1.69億元，對應CAGR86%，隨手術(shù)需求的增長以及一次性耗材臨床接受度的進一步提升持續(xù)放量；(2)從應用場景看，公司新產(chǎn)品(乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng))收入占比快速增長。2019-2022年，公司整體手術(shù)動力系統(tǒng)收入由0.75億元提升至2.55億元，對應CAGR50%，主要增長拉動來源于2020年上市的新產(chǎn)品——乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)(含耗材)，收入由2019年的3.2百萬元提升至2022年的93.9百萬元，對應CAGR210%。隨人們對早期乳腺癌的預防/篩查重視度提升，新品形成了強收入拉動、收入占比持續(xù)提升。創(chuàng)新技術(shù)優(yōu)勢，步入上行周期。公司技術(shù)優(yōu)勢鮮明，截至2022年末，公司擁有境內(nèi)專利941項(其中發(fā)明專利67項，52項用于主營業(yè)務(wù))，獲得中國專利優(yōu)秀獎3項，并牽頭起草了7項手術(shù)動力裝置相關(guān)國家醫(yī)藥行業(yè)標準，在細分領(lǐng)域中處于龍頭地位，自主掌握從研發(fā)設(shè)計到生產(chǎn)組裝的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，并具備完善的銷售渠道，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢助力公司產(chǎn)品快速創(chuàng)新迭代，2020年公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)上市，2021-2022年公司腹腔內(nèi)窺鏡、雙極射頻刀頭、高頻手術(shù)設(shè)備、超行業(yè)評級:看好(維持)師：孫建05933ckecomcntockecomcn相關(guān)報告.05.113.03.203《從定量到定性，更重市場化競爭——IVD行業(yè)政策點評》2022.11.01行業(yè)專題wwwwstockecomcn13聲骨刀等新產(chǎn)品獲批，2023年公司等離子手術(shù)設(shè)備獲批，涵蓋手術(shù)動力裝置、內(nèi)窺鏡系統(tǒng)和能量手術(shù)設(shè)備三大領(lǐng)域。另外，從公司經(jīng)營情況看，公司正處于盈利能力上行、存貨周轉(zhuǎn)率提升的上行周期。2020-2022年，規(guī)模效應下公司凈利率由11%提升至29%，盈利能力持續(xù)提升，并處于行業(yè)較高水平；2020-2022年，隨公產(chǎn)品放量拉動收入利潤增長、存貨周轉(zhuǎn)率提升的上行周期。產(chǎn)品滲透率提升疊加進口替代，收入持續(xù)高增長。2019-2022年，公司收入CAGR47%，分析公司的成長驅(qū)動，我們認為主要有以下幾點：(1)一次性耗材滲透率提升。隨醫(yī)療水平的提升以及多地醫(yī)保局陸續(xù)將一次性耗材納入醫(yī)保，一次性耗材滲透率快速提升，公司作為存量設(shè)備市占率最高的國產(chǎn)企業(yè)，并持續(xù)進行耗材的創(chuàng)新迭代，隨一次性耗材滲透率提升打開整體市場空間，公司收入實現(xiàn)高增長；(2)乳腺外科等新品滲透率提升。2020年公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)上市后，2019-2022年收入CAGR210%，拉動收入快速增長，2022年內(nèi)窺鏡、雙極射頻刀頭、2023年等離子手術(shù)設(shè)備等陸續(xù)獲批，公司為手術(shù)動力系統(tǒng)國產(chǎn)龍頭企業(yè)，依托現(xiàn)有產(chǎn)品渠道，新品加速放量；(3)國產(chǎn)化率穩(wěn)步提升。國產(chǎn)支持政策疊加醫(yī)保壓力下國產(chǎn)產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，2019-2021年，我國手術(shù)動力裝置國產(chǎn)化率由17%提升至30%，正處于國產(chǎn)化率快速提升期，公司作為國產(chǎn)龍頭企業(yè)，政策利好疊加產(chǎn)品力提升，實現(xiàn)收入高增長?？陲L險提示一次性耗材滲透率提升不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；政策變動的風wwwwstockecomcn正文目錄 51.1市場空間：2020-2025年市場規(guī)模CAGR15% 51.2競爭格局：政策驅(qū)動疊加產(chǎn)品力提升，國產(chǎn)化率快速提升 6 2.1主營業(yè)務(wù)：專注手術(shù)動力系統(tǒng)，乳房旋切系統(tǒng)新品加速放量。 72.2發(fā)展歷程：創(chuàng)新技術(shù)壁壘，細分領(lǐng)域龍頭 82.3成長驅(qū)動：產(chǎn)品滲透率提升疊加國產(chǎn)替代，實現(xiàn)收入高增長 92.4可比公司：公司依托強創(chuàng)新能力，步入上行周期 10 wwwwstockecomcn/13表目錄圖1：2020-2025E年我國傳統(tǒng)手術(shù)動力系統(tǒng)整機存量市場規(guī)模 50-2025E年我國傳統(tǒng)手術(shù)動力系統(tǒng)耗材市場規(guī)模 5E 6 圖5：2019-2021年我國手術(shù)動力裝置中標數(shù)量(臺) 6 圖9：2019-2022年公司主營業(yè)務(wù)收入(百萬元) 7圖10：2019-2022年公司手術(shù)動力系統(tǒng)收入結(jié)構(gòu)(按產(chǎn)品類型) 7圖11：2019-2022年公司手術(shù)動力系統(tǒng)收入結(jié)構(gòu)(按應用場景) 8 表1：公司在研項目及進展..........................................................................................................................................................10行業(yè)專題wwwwstockecomcn1手術(shù)動力系統(tǒng)行業(yè)：滲透率提升下市場高增長2020-2025年整機市場規(guī)模CAGR7%。傳統(tǒng)科室指神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科，按照公司招股書數(shù)據(jù)，每家醫(yī)院配置數(shù)量為神經(jīng)外科1臺、耳鼻喉科1臺，創(chuàng)傷關(guān)節(jié)1臺，脊柱1臺，受益于醫(yī)院數(shù)量及滲透率的增長，對應手術(shù)動力裝置市場規(guī)模由2020年的18.2億元提升至25.5億元，對應市場規(guī)模CAGR7%；(2)2020-2025年一次性耗材市場規(guī)模CAGR40%。按照公司招股書數(shù)據(jù)，隨醫(yī)療水平的提升以及多地醫(yī)保局陸續(xù)將一次性耗材納入醫(yī)保，一次性耗材滲透率快速提升，2021年傳統(tǒng)科室一次性耗材滲透率20%，我們按照一次性耗材滲透率提升節(jié)奏，假設(shè)2025年一次性耗材滲透率48%，對應2025年傳統(tǒng)科室一次性耗材市場規(guī)模23.3億元，對應2020-2025年耗材市場規(guī)模CAGR40%。另外，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，配件市場規(guī)模約為整機的20%，綜上，2020-2025年傳統(tǒng)手術(shù)動力系統(tǒng)市場規(guī)模有望由26.2CAGR%。商證券研究所商證券研究所年整機市場規(guī)模CAGR39%。乳腺外科為新興科室，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2021年乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)國內(nèi)僅招標80臺，正處于滲透率快速提升的階段。根據(jù)公司招股書測算，2020至2025年，三級醫(yī)院滲透率有望從40%提升至100%；二級醫(yī)院滲透率有望從10%提升至50%，對應整機市場規(guī)模CAGR39%；(2)2020-2025年耗材市場規(guī)模CAGR7%。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，乳腺旋切活檢針基本均采用一次性耗材，在終端滲透率不變的情況下，按025年相關(guān)耗材市場規(guī)模CAGR約為7%。另外，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，配件市場規(guī)模約為整機的20%，綜上，乳腺旋切活檢系統(tǒng)2020-2025年市場規(guī)模有望由5.5億元提升至10.9億元，對應市場規(guī)模CAGR15%。行業(yè)專題wwwwstockecomcn商證券研究所商證券研究所綜上，微創(chuàng)外科手術(shù)動力系統(tǒng)(包含傳統(tǒng)外科與乳腺外科)2020-2025年整體市場規(guī)模有望由31.6億元提升至64.8億元，對應整體市場規(guī)模CAGR15%。1.2競爭格局：政策驅(qū)動疊加產(chǎn)品力提升，國產(chǎn)化率快速提升國產(chǎn)化率由17%提升至30%。國產(chǎn)支持政策疊加醫(yī)保壓力下國產(chǎn)產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，國產(chǎn)化率快速提升。從2015年的“鼓勵國產(chǎn)”到2016年的“優(yōu)先國產(chǎn)”，到2017年的“限制進口，采購國產(chǎn)”，國產(chǎn)政策支持驅(qū)動我國醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)化率提升；另外，DRG政策改革下器械耗材成本有望下降，也驅(qū)動醫(yī)院對性價比較高的國產(chǎn)產(chǎn)品接受度提升。政策驅(qū)動疊加國產(chǎn)器械產(chǎn)品力的逐步提升，以2019-2021年中標分布來看，我國手術(shù)動力裝置國產(chǎn)化率由17%提升至30%，正處于國產(chǎn)化率快速提升期。標數(shù)量(臺)商證券研究所商證券研究所行業(yè)專題wwwwstockecomcn資料來源：公司招股書，浙商證券研究所資料來源：公司招股書，浙商證券研究所2西山科技：國產(chǎn)手術(shù)動力系統(tǒng)龍頭企業(yè)西山科技成立于1999年，主要從事手術(shù)動力裝置整機、耗材及配件的生產(chǎn)與銷售，為國家專精特新“小巨人”企業(yè)，其產(chǎn)品主要用于微創(chuàng)外科手術(shù)中對骨組織、軟組織的切、磨、刨、鋸、銑、修整等。專注手術(shù)動力系統(tǒng)，乳房旋切系統(tǒng)新品加速放量。公司主要專注于手術(shù)動力系統(tǒng)，其中： (1)以產(chǎn)品類型看，使用量提升拉動耗材收入占比加速增長。耗材收入占比由2019年的35%提升至2022年的66%。公司耗材搭配整機使用，主要為一次性使用耗材(公司整機使用壽命一般為5年)，隨臨床一次性耗材對重復性耗材的替換，公司耗材快速放量，2019-2022年耗材收入由0.26億元提升至1.69億元，對應CAGR86%，隨手術(shù)需求的增長以及一次性耗材臨床接受度的提升持續(xù)放量；(2)從應用場景看，公司新產(chǎn)品(乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng))收入占比快速增長。2019-2022年，公司整體手術(shù)動力系統(tǒng)收入由0.75億元提升至2.55億元，對應CAGR50%，主要增長拉動來源于2020年上市的新產(chǎn)品——乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)(含耗材)，收入由2019年的3.2百萬元提升至2022年的93.9百萬元，對應CAGR210%。隨人們對早期乳腺癌的預防/篩查重視度提升，新品形成了強收入拉動、收入占比持續(xù)提升。百萬元)統(tǒng)收入結(jié)構(gòu)(按產(chǎn)品類型)行業(yè)專題wwwwstockecomcnwind資料來源：公司招股書，浙商證券研究所2.2發(fā)展歷程：創(chuàng)新技術(shù)壁壘，細分領(lǐng)域龍頭廿載創(chuàng)新，正處于新品加速放量期。公司成立于1999年，主要從事手術(shù)動力裝置整機、耗材及配件的生產(chǎn)與銷售，其產(chǎn)品包括神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科等傳統(tǒng)科室的手術(shù)動力裝置，2020年公司面向乳腺外科新興市場，推出乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)，新品放量拉動收入利潤高增長。商證券研究所研發(fā)投入穩(wěn)定增長，67款發(fā)明專利，起草多項行業(yè)標準，細分領(lǐng)域龍頭。公司研發(fā)費用穩(wěn)定增長，由2020年的0.19億元增長至2022年的0.30億元，但規(guī)模效應下，研發(fā)費用率略有下降(由2020年的15%降至11%)。截至2022年12月31日，公司擁有境內(nèi)專利941項(其中發(fā)明專利67項，52項用于主營業(yè)務(wù))、境外發(fā)明專利17項，獲得中國專利優(yōu)秀獎3項，并牽頭起草了7項手術(shù)動力裝置相關(guān)國家醫(yī)藥行業(yè)標準，在細分領(lǐng)域中處于龍頭地位，研發(fā)投入與技術(shù)的積累構(gòu)筑公司收入高增長基石。規(guī)模效應下，凈利率穩(wěn)步提升，高盈利能力已現(xiàn)。2020-2022年，公司收入高增長下，各項費用率均有所下降，凈利率持續(xù)提升。凈利率由2020年的11%提升至2022年的29%，盈利能力持續(xù)提升。行業(yè)專題wwwwstockecomcn2.3成長驅(qū)動：產(chǎn)品滲透率提升疊加國產(chǎn)替代，實現(xiàn)收入高增長產(chǎn)品滲透率提升疊加進口替代，收入持續(xù)高增長。2019-2022年，公司收入CAGR47%，分析公司的成長驅(qū)動，我們認為主要有以下幾點：(1)一次性耗材滲透率提升。隨醫(yī)療水平的提升以及多地醫(yī)保局陸續(xù)將一次性耗材納入醫(yī)保，一次性耗材滲透率快速提升，公司作為存量設(shè)備市占率最高的國產(chǎn)企業(yè)，并持續(xù)進行耗材的創(chuàng)新迭代，隨一次性耗材滲透率提升打開整體市場空間，公司收入實現(xiàn)高增長；(2)乳腺外科等新品滲透率提升。2020年公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)上市后，2019-2022年收入CAGR210%，拉動收入快速增長，2022年內(nèi)窺鏡、雙極射頻刀頭、2023年等離子手術(shù)設(shè)備等陸續(xù)獲批，公司為手術(shù)動力系統(tǒng)國產(chǎn)龍保壓力下國產(chǎn)產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，2019-2021年，我國手術(shù)動力裝置國產(chǎn)化率由17%提升至30%，正處于國產(chǎn)化率快速提升期，公司作為國產(chǎn)龍頭企業(yè)，政策利好疊加產(chǎn)品力提升，實現(xiàn)收入增長。行業(yè)專題wwwwstockecomcn序號進展情況利數(shù)量(項)經(jīng)費預算(萬元)1進升級、微電機、手柄、外觀造型改進等32檢針材料變更、新型號刨削刀頭已取證；新型號一次性使用銑刀/磨頭/顱骨鉆頭/鼻刨刀/骨鋸片/微創(chuàng)脊柱鉆頭計階段；乳房旋切穿刺針及附件注冊處于注冊檢驗新型號磨頭處于注冊審評階段3344硬管內(nèi)窺鏡鏡已取證；鼻竇鏡改進、宮腔內(nèi)窺鏡處于小批試腹腔內(nèi)窺鏡處于設(shè)計階段45止血刀系統(tǒng)止血刀系統(tǒng)及一次性無菌超聲切割止血刀處于注00.006等離子手術(shù)設(shè)備整機(耳鼻喉科/關(guān)節(jié))已取證，一次性使極處于小批試產(chǎn)階段2007一次性使用雙極射頻手術(shù)刀頭的適配性變更已取證28刀系統(tǒng)系統(tǒng)整機及一次性無菌超聲骨刀已取證009刀系統(tǒng)階段00.00商證券研究所2.4可比公司：公司依托強創(chuàng)新能力，步入上行周期公司優(yōu)勢分析：(1)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。公司擁有境內(nèi)專利941項(其中發(fā)明專利67項，52項用于主營業(yè)務(wù))，研發(fā)能力優(yōu)越，自主掌握從研發(fā)設(shè)計到生產(chǎn)組裝的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，并具備完善的銷售渠道，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢有助于公司產(chǎn)品可以根據(jù)市場反饋更加快速升級迭代。 (2)持續(xù)創(chuàng)新迭代能力。2020年公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)上市，2021-2022年公司腹腔內(nèi)窺鏡、雙極射頻刀頭、高頻手術(shù)設(shè)備、超聲骨刀等新產(chǎn)品獲批，2023年公司等離子手術(shù)設(shè)備獲批，涵蓋手術(shù)動力裝置、內(nèi)窺鏡系統(tǒng)和能量手術(shù)設(shè)備三大領(lǐng)域，正處于產(chǎn)品逐步完善、新品商業(yè)化加速期。規(guī)模優(yōu)勢下，公司逐步進入上行周期。(1)盈利能力上行。2020-2022年，規(guī)模效應下公司各項費用率均有所下降，凈利率由2020年的11%提升至2022年的29%，盈利能力持續(xù)提升，并處于行業(yè)較高水平。(2)存貨周轉(zhuǎn)率提升。2020-2022年，隨一次性耗材滲透率增長，公司耗材收入占比持續(xù)提升，存貨周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢，2020-2022年公司存貨周轉(zhuǎn)率由1.18提升至1.46，提升趨勢明顯，正處于產(chǎn)品放量拉動收入利潤增長、存貨周轉(zhuǎn)率提升的上行周期。行業(yè)專題wwwwstockecomcn3風險提示一次性耗材滲透率提升不及預期的風險。一次性耗材滲透率的提升為手術(shù)動力系統(tǒng)行業(yè)高增長的驅(qū)動，若滲透率不及預期，將影響行業(yè)空間。行業(yè)專題wwwwstockecomcn市場競爭加劇的風險。我國手術(shù)動力系統(tǒng)主要以進口品牌為主，國產(chǎn)品牌逐步加速替代，若市場競爭加劇，或有進一步降價的風險，或?qū)π袠I(yè)規(guī)模及國產(chǎn)廠商規(guī)模造成不利影響。政策變動的風險。醫(yī)療器械板塊受國內(nèi)政策影響較大，若國內(nèi)政策波動，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)品的國產(chǎn)替代進程、價位、需求等，從而影響行業(yè)空間。業(yè)專題wwwwstockecomcn股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％~＋20％；3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％~＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%~＋10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)