基礎設施和現(xiàn)代服務產業(yè)2023年下半年擁抱低估資產靜待周期機會

目錄基礎設施和不動產市場行穩(wěn)致遠 7不動產市場：價格穩(wěn)定，周期緩慢復蘇 7基建實物工作量積極穩(wěn)定經濟大盤 8看好收益明確的低估資產 9電力：水電迎裝機增長及低利率共振，火電受益于成本下行及弱復蘇 9燃氣：毛差有望迎來修復，成長周期仍可持續(xù) 經營性不動產開啟房企高質量發(fā)展新篇 13物業(yè)管理：重視穩(wěn)定現(xiàn)金流價值 14交運基礎設施：重視價值重估 15靜待周期復蘇的結構機會 19航空：票價彈性釋放可期 19建筑：“中特估”背景下的建筑央國企重估機會 22消費建材：縣城時代和重裝修時代的兩個機遇 26風險因素 29擁抱低估資產，靜待周期機會 29長江電力：高派息彰顯藍籌形象，當前股息率吸引力極強 30上海臨港：服務實體，領軍產園 31中通快遞：王者之勢漸成，關注市占率和成本優(yōu)勢擴大 32東方雨虹：龍頭α顯著，估值回落后配置性價比凸顯 33插圖目錄圖1：全國商品房單月銷售面積和銷售金額同比 7圖2：貝殼研究院跟蹤的首套和二套房貸利率 7圖3：樣本城市二手房成交套數及同比 7圖4：金融機構個人住房貸款平均利率及加點情況 7圖5：樣本城市二手房成交價格中位數及指數 8圖6：2015-2022GDP增速與五項指標平均增速擬合度較高 9圖7：長江電力相比滬深300指數超額收益與10年期國債收益率比較 10圖8：長江電力2017~2025年上網電量及增速 10圖9：雅礱江公司2017~2025年上網電量及增速 10圖10：華能國際相比指數超額收益與制造業(yè)PMI的關系 圖房地產行業(yè)的新發(fā)展模式 14圖12：物業(yè)管理公司的賬面貨幣資金歷史變化 14圖13：物業(yè)管理公司的壞賬減值問題 14圖14：經營穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)股息率變化 15圖15：經營穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)PE變化 15圖16：4月以來交運物流漲幅前20標的 16圖17：截至2022年底高鐵通車里程占比升至27.1% 16圖18：2013年以來鐵路新增歷程拆分 16圖19：2022年度交運物流板塊股息率TOP20 18圖20：華貿物流2022海運業(yè)務結構 19圖21：華貿物流2022空運業(yè)務結構 19圖22：截至5月19日，國際線航班量恢復至2019年40%左右 20圖23：民航業(yè)月度機隊利用率 20圖24：1Q23三大航凈利潤虧損大幅收窄，春秋吉祥實現(xiàn)盈利 20圖25：1Q23三大航春秋吉祥單位扣油成本同比下降 20圖26：中國電建規(guī)劃新能源發(fā)電裝機規(guī)模大幅提升（單位:GW） 23圖27：中國電建PB（MRQ）在2021年底以來快速修復 23圖28：中國化學十四五經營規(guī)劃 23圖29：中國化學十四五末業(yè)務布局規(guī)劃 23圖30：過去建筑央國企PB估值下行本質上是對ROE下行及對g下降的擔憂 24圖31：“一帶一路”相關企業(yè)海外收入占比 26圖32：堅朗五金分區(qū)域收入結構 28表格目錄表1：2023年房地產宏觀指標預測 8表2：2023年下水煤發(fā)電企業(yè)度電利潤測 表3：部分省市天然氣上下游價格聯(lián)動機制政策 12表4：2017~2025年國內天然氣供需平衡預測 12表5：代表性房企2017與2022年經營性業(yè)務占比 13表6：京滬高鐵單季度利潤或首次實現(xiàn)相較2019Q3轉正 17表7：穩(wěn)態(tài)模式下京福安徽貢獻凈利潤有望突破30億 18表8：主要航司票價彈性測算 21表9：春秋3Q23業(yè)績有望超過2019年同期水平 21表10：航空重點跟蹤公司盈利預測 22表近年國務院國資委考核指標體系 24表12：近年部分建筑央企股權激勵考核方案概覽 25表13：消費建材各行業(yè)集中度對標海外提升空間較大 27表14：深圳市防水協(xié)會對新規(guī)帶來的用量增長的測算 28表15：重點公司PE、PB及股息率水平 30表16：長江電力（600900.SH）盈利預測及估值表 31表17：上海臨港（600848.SH）盈利預測及估值 32表18：中通快遞-W（02057.HK）盈利預測及估值 33表19：東方雨虹（002271.SZ）盈利預測及估值 34▍基礎設施和不動產市場行穩(wěn)致遠不動產市場：價格穩(wěn)定，周期緩慢復蘇地產政策一方面鼓勵合理需求釋放，一方面也在約束房價彈性。202334.14%135BP3.8%左右。202348.8%0.4%。全國大中城市房價基本保持穩(wěn)定，并無持續(xù)上漲預期，一線城市限購基本沒有放開。圖1：全國商房單銷售積銷售金同比 圖2：貝殼研院跟的首和套房貸率1402140915041402140915041511160617011708180318101905191220072102210922042211

銷售面積 銷售金額

6.0%5.5%5.0%4.5%19/0119/0519/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05

首套 二套資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：貝殼研究院，圖3：樣本城二手成交數同比 圖4：金融機個人房貸平利率及點情況 0

二手房交套數

90%70%50%30%10%-10%-30%19/0119/0519/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/04

8.007.006.005.004.00

住房按揭利率加點（bp，右軸）住房貸款加權平均利率

500-5008-1209-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12資料來源：中國人民銀行，我們相信，對價格上限的管制仍會持續(xù)相當長的時間，市場不會走從一線到三四線房價普漲的老路。當然，政策也不愿意見到房價趨勢下跌的局面。我們預測2023年房地產投資降幅將收斂至4.8%，商品房銷售額同比增長7.2%。圖5：樣本城市二手房成交價格中位數及指數（元/平米）中位數 指數

11411211010810610410210098969419/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05資料來源：貝殼APP表1：2023年房地產宏觀指標預測時間房地產投資新開工面積施工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-10.0%-39.4%-7.2%-15.0%-26.7%-24.3%2023E-4.8%-15.0%-5.3%15.0%7.2%3.6%資料來源：國家統(tǒng)計局，預測基建實物工作量積極穩(wěn)定經濟大盤20231-4月全國基9.8%。從原材料端看：1）20231-42.5%，較去年-10.8%大幅1-4-2.1%202310%左右，基建投資仍將是國內經濟增長重要支撐。圖6：2015-2022GDP增速與五項指標平均增速擬合度較高投資、費、口五指標均速 GDP同比12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022▍看好收益明確的低估資產量優(yōu)質基礎設施（不動產前提：12（或不動產3現(xiàn)階段，我們重點看好具備穩(wěn)定現(xiàn)金流入，估值較低的電力公司、交運基礎設施公司和經營性不動產公司。電力：水電迎裝機增長及低利率共振，火電受益于成本下行及經濟弱復蘇ROE相對較高等經營優(yōu)勢使得水電股價波動相對較小且長期持有水30010年期國債收益2008年以來走勢看，2008300210%，5.2%。2個階段：1）（分子折現(xiàn)率（分母。在這兩個驅動力里面，水電開發(fā)的長周期特性決定了公司超額收益的獲（利率2010~20224個階段獲取明顯超額2014~2016年期間因收購向家壩及溪洛渡而有明顯電量增長和分子端擴張。需要注意的是，分子端和分母端共振階段（21~216年，長江電力相比指數的超額收益表現(xiàn)更加突出。圖7：長江電相比深300指超額收與10年期國收益較

長江電力比滬300超額收益% 10年期中國債收率%右軸逆

1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01新一輪裝機成長到來&低利率環(huán)境下，水電新一輪超額收益周期來臨的概率較高，當前時點的水電配置價值極為突出。隨著烏白電站資產注入完成以及雅礱江中游電站的順利10偏低的水平。圖8：長江力2017~2025年上電量及速 圖9：雅礱江司2017~2025年上網電量增速 上網電量億千瓦時 %增長 上網電量億千瓦時 %增長3,6003,3003,0002,7002,4002,1001,80020171,5002017

75%60%45%30%15%0%-15%2025E-30%2025E

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2025E0.0%2025E長江電力公告，預測 國投電力公告，預測我們認為，隨著全國電力市場體系建設逐步完善，跨省跨區(qū)優(yōu)先發(fā)電計劃在價格機制PMI指數基本同步且高度負相關。2007~2008年，全球金融PMI2008459.2200838.8300指數的相對超額收益最高達到%0指數的相對超額收益最高達到8%。2011年后，為抑制“4萬億”刺激政策帶來的經濟過熱風險，政府主動采取收縮態(tài)勢，國內PMI2010455.72012842.9的底部，在本輪周期中，自底300146%。目前時點看，國內經濟增長動能相對疲弱，市場防御性配置需求較強，為配置火電股提供了良好的外部宏觀基礎。圖10：華能國際相比指數超額收益與制造業(yè)PMI的關系制造業(yè)PMI 華能國際對滬300的超額益%右軸逆序2005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01

-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%表2：2023年下水煤發(fā)電企業(yè)度電利潤測2023年下水煤電廠盈虧測算5,500大卡煤炭采購均價元/噸870燃料元/千瓦時0.294折算標煤價格元/噸980折舊元/千瓦時0.045單位供電煤耗克標煤/千瓦時300人工元/千瓦時0.015度電期間費用元/千瓦時0.03維修元/千瓦時0.010含稅標桿電價元/千瓦時0.40其他元/千瓦時0.0102023年電價在基準基礎漲幅元/千瓦時20.0%直接生產成本元/千瓦時0.3742023年扣稅后上網電價元/千瓦時0.425全成本元/千瓦時0.404度電利潤元/千瓦時0.021資料來源：中電聯(lián)，中信證券研究部預測燃氣：毛差有望迎來修復，成長周期仍可持續(xù)各地陸續(xù)出臺居民端天然氣上下游價格聯(lián)動機制新政策，助力城然毛差修復。2021“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》2022~2023年取暖49010%時，可不年城燃毛差預計將得到一定的修復。地區(qū) 地區(qū)等級時間類型內容地區(qū) 地區(qū)等級時間類型內容根據居民用天然氣價格動態(tài)調整機制，居民用天然氣終端銷售價格同比上調0.192元/立方米。在非居民用氣方面，內蒙古發(fā)改委根據供氣單位所屬行政區(qū)域，采用了非居2023.4居民/非居民民用天然氣銷售價格聯(lián)動公式計算非居民用天然氣聯(lián)動額，并進行了調整。非居民價格方面，呼和浩特市下降0.057元/立方米，烏蘭察布市下降0.19元/立方米，烏海市下降0.115元/立方米，巴彥淖爾市下降0.115元/立方米。2022.1非居民供暖季非居民用氣的銷售價格上調0.2-0.53元/立方米，居民銷售價格維持不變。允許氣源采購成本累計上下幅度連續(xù)90天達到或超過基期采購成本10%時，可不必深圳 省轄市2022.7居民/非居民履行聽證會程序，每年聯(lián)動上調居民氣價不超過1次，下調不限。氣源采購成本連續(xù)30天變動幅度大于等于基期采購成本5%時，非居民端銷售價格每年準許上調4次，上浮不超過20%，下浮不限。1次，湖南省2023.2居民/非居民非居民用氣終端銷售價格每年聯(lián)動上調不超過4次，下調次數不限。居民氣價聯(lián)動上漲幅度擬實行上限管理，非居民氣價聯(lián)動原則上按照氣源采購平均成本同步同額同向調整。非居民用氣銷售價格原則上按3個月為一個聯(lián)動調整周期。當周期內綜合購氣價格變福州省轄市2023.5非居民動幅度達到5%時，原則上非居民用戶天然氣終端銷售價格與天然氣購氣價格聯(lián)動調整。內蒙古 省資料來源：各省市發(fā)改委官網，受高氣價及經濟增速下行影響，20221.7%，首次出現(xiàn)負增長。20231-33.1%3月同比增長13.9%。我們認為隨著經濟復蘇，全年天然氣消費量增速有望修復至高單位數水平。表4：2017~2025年國內天然氣供需平衡預測單位-億方201720182019202020212022E2023E2024E2025E表觀消費量合計238628033064328036903634387741274366%增長14.8%18.1%9.3%7.0%12.5%-1.5%6.7%6.4%5.8%a：城鎮(zhèn)燃氣9379501140123013591400151216181715%增長29%1%20%8%11%3%8%7%6%b：發(fā)電用氣427485475525595577600642675%增長17%14%-2%11%13%-3%4%7%5%c：工業(yè)燃料76010821072123014071351145915611670%增長7%42%-1%15%14%-4%8%7%7%d：化工用氣262286377295312306306306306%增長4%9%32%-22%6%-2%0%0%0%合計供給量243328413106332837503701395042084454%增長0.0%16.8%9.3%7.2%12.7%-1.3%6.8%6.5%5.9%a：國產氣148715941773192520762221235524722596%增長8%7%11%9%8%7%6%5%5%b：進口管道氣420505501477585631691761858%增長020%-1%-5%23%8%10%10%13%占比17%18%16%14%16%17%18%18%19%c：進口LNG52674283192610898489049741000%增長46%41%12%11%18%-22%7%8%3%，國家發(fā)改委，預測經營性不動產開啟房企高質量發(fā)展新篇20231-4月全國銷售金額前六位的企202220170.92.8%，經營性資產（包括固定資產及投資性房地產）20172.19.9%，且大市值企業(yè)占比更高。表5：代表性房企2017與2022年經營性業(yè)務占比經營性業(yè)務收入占比經營性資產占比公司2017202220172022最新市值（億元）華潤置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中國海外發(fā)展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238萬科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利發(fā)展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3%9.1%14.7%1,097碧桂園0.8%1.3%2.9%2.3%567合計 1.9% 2.8% 7.8% 9.9% 9,969資料來源：各公司公告，，注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數據統(tǒng)計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業(yè)；經營性202358日。2021年之后，C-REITs市場的發(fā)展更成為經營性不動產戰(zhàn)略重要性提升的關鍵。市場的推出，閉合了不動產資產投融建管退的完整回路。512日，已披露盈利預測的產權20233.7%市場SGX48.5%)。到2023整體預4%caprate6%左右，企業(yè)投資性房地產或以成本法計量。市場進入成熟期，也意味著房地產企業(yè)報表資產的重估。困難。理論上企業(yè)還可以純輕資產擴張，但不需要“帶資”的不動產經營領域很少。的推出，使得真正具備運營更多不動產資產能力的企業(yè)可能快速壯大。我們認為，房地產企業(yè)將分化為三類不同角色的平臺，輕重將再度合流。我們認為，平臺將共同承擔不動產開平臺是全新事物，適合青睞穩(wěn)定現(xiàn)金流入的投資者，而開發(fā)運營平臺則多從開發(fā)商轉型而來，其既在某一些業(yè)態(tài)具備獨特運的份額。圖11：房地產行的新展模式 資料來源：繪制物業(yè)管理：重視穩(wěn)定現(xiàn)金流價值日常運營應收款。挑戰(zhàn)四：關聯(lián)方等不支付空置費等款項，以及企業(yè)毛利率下降。圖12：物業(yè)管理司的面貨資金歷變化百萬） 圖13：物業(yè)管理司的賬減問題 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

現(xiàn)金總額 現(xiàn)金增速

140%120%100%80%60%40%20%0%

貿易應收款減值比例貿易應收款減值比例（剔除關聯(lián)方展期）11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%-2019 2020 2021

-20%

2.0%

2019 2020 2021 2022各公司公告，加成，也在持久推動物業(yè)管理公司規(guī)模的擴張。持續(xù)成長的穩(wěn)定現(xiàn)金流屬性。圖14：經營穩(wěn)健物業(yè)業(yè)股率變化 圖15：經營穩(wěn)健物業(yè)業(yè)PE化 2.5%

60.02.0%1.5%1.0%0.5%

50.040.030.020.010.00.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022各公司公告，，注：樣本企業(yè)為 2020-2022

資料來源：各公司公告，，注：樣本企業(yè)為2020-2022年，毛利率前后波動不超過15%，且任何一年壞賬計提不超過當年凈利潤20%規(guī)模的物業(yè)管理公司匯總象也在明顯修復。對物業(yè)管理而言，2023年下半年的業(yè)績基數較低，2023年中報可能是物業(yè)管理板塊最后的預期低谷。我們建議投資者積極看好關聯(lián)方信用良好、毛利率穩(wěn)定的物業(yè)管理公司。交運基礎設施：重視價值重估2023（2023519日）中信證券交通運輸行業(yè)板塊中，漲幅排名前三分別為：鐵路（+25.6%）/公路（1.%）港口（7.%，4月以來B相對較低的鐵路、公路、港口等基礎設施20（高鐵、廣深鐵路、鐵龍物流及具有整合概念的港口等；關注高分紅的大秦鐵路和高速公路及物流基礎設施龍頭，低估值、高股息大秦鐵路、招商公路、深圳國際、深高速等；業(yè)績拐點明確的跨境物流(華貿物流、中國外運)等。圖16：4月以來運物漲前20標的 48274827222219171615151514141414131312111 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192050%40%30%20%10%唐山港楚深高速，注：截至2023年5月19日3“一帶一路”鐵路為15.54.22023年初，國鐵集團工作會議提出深化鐵路改革，重點布局提升國家鐵路資產運營質量，提高資產資本化率。圖17：截至2022年底高鐵車程占比至27.1% 圖18：2013年以來鐵新增拆分 30%25%20%

鐵路新里程公里） 高鐵新里程公里）9,1498,6768,2756,38815%

5,5195,428

4,681

6,4044,4094,26110%

4000

3,382

2,978

3,83725.9%27.1%25.3%25.9%27.1%25.3%26.6%22.0%19.8%14.7%..%16.17.7%4%5.67.1%%0% 0

1,672

3,0213,1632,162

2,5412,2101,861資料來源：國鐵集團官網， 資料來源：國鐵集團官網，方向之一：改革預期和需求復蘇共振：推薦短、中期成長驅動因素明確的京滬高鐵、“一帶一路”2023Q1201994%同時建議關注更具改革預期的2023年為提出“一帶一路”倡議十周年，根據海關總署公布的數據，2013~2022年一帶一路進出CAGR8.6%，202213.8319.4%，占外貿32.9%(表6：京滬高鐵單季度利潤或首次實現(xiàn)相較2019Q3轉正2023Q3業(yè)績測算本線旅客周轉量（億人公里）105.5跨線列車周轉量（百萬列車公里）20.7/2019109%/2019115%單客公里票價（元）0.52重聯(lián)車組線路使用費率（元/列車公里）152.7/2019108%/2019100%線路使用服務收入（億元）31.6接觸網使用服務收入（億元）14.8車站旅客服務收入（億元）4.6售票服務收入（億元）1.4旅客運輸收入（億元）54.5路網服務收入（億元）53.5其他收入（億元）3.0營業(yè)收入（億元）111.1營業(yè)成本（億元） 53.2其中（元） 委托運管理費 16.1動車組用費 7.5折舊支出 能源支出 8.5京福安損益億元） 1億左右歸母凈利潤（億元） 46~48億元京滬高鐵公告，預測票價市場化影響京滬高鐵的本線跨線、騏驥之躍可期，京福有望接力中期成長。對（2023Q1公司本線客公里收益較9年同期增長5%6%，在全網清算的價格標準體系下疊加委托運輸管理商業(yè)模式產生卓越的盈利能力(201936.2%，獨占鰲頭)。2023年需求恢復“中特估+商合杭鐵路+滬蘇湖鐵路有望打造新的北京-上海通道，與京滬高鐵協(xié)同效應驅動中期成長。2026年商（臺6年京滬安徽或實現(xiàn)凈利潤近0730

通過能力140150140150160170180跨線列車運營里程5192.75563.65934.56305.46676.3收入（元） 82.488.294.1100.0105.9跨線業(yè)務毛利率62%京福安徽凈利率47%凈利潤億元） 38.741.544.247.049.8歸屬于上市公司凈利潤25.227.028.830.632.4（億元）京滬高鐵公告，預測高股息大秦鐵路，同時關注招商公路、存在改擴建預期的深高速等。2023Q1大秦鐵路完1.052.8%，料主要受進口煤大幅增長所致。隨著國內煤炭20236.0%4.2201050%以2023（519日2023年股息收益率為5.6%，隨著經營效率提升驅動成本端改善，作為西煤東運鐵路運輸龍頭，大秦鐵路的估值頗具吸引力。圖19：2022年度交運流板息率TOP20 30.614.030.614.07.87.26.66.36.15.95.65.35.35.35.34.84.84.84.64.64.23.81 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192030%25%20%15%10%5%中遠?？刂羞h海控粵高速B錦在線B招港唐山港皖暢聯(lián)股份，注：交易日期截至2023年5月19日方向之三：業(yè)績拐點確定性強的跨境物流龍頭。Q1跨境電商物流或已充分反映運價2023Q112.2%2.2%，遠優(yōu)于干線運DSV等，綜合物流方案解決方案對抗周期波動效果明顯。華貿物流作為央企國家隊-Q1跨境物中特估”和“一帶一路”催化下央企物流龍頭有望繼續(xù)迎來估值提升。圖20：華貿物流2022海運務構 圖21：華貿物流2022空運務構 2022H1箱量（萬個） 2022箱量（萬個2022單箱毛利率（右軸）50403020100訂艙服務 方案服務 綜合物

5%0%

2022H1貨量（萬噸） 2022貨量（萬噸2022單公斤毛利率（右軸）2520151050地面操作服務 綜合物流服務

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：華貿物流公告， 資料來源：華貿物流公告，視角的調整，以出行需求為例，23~52019年同期增7%201915%3~52019年，而航空運距較正常水平仍存較大差距。對比歷史上來看，高速能的鐵路和港口（京滬高鐵、關注廣深鐵路、鐵龍物流及具有整合概念的港口等；高分紅的大秦鐵路路招商公路深圳國際深高速(華貿物流中國外運)。▍靜待周期復蘇的結構機會尋求產業(yè)投資中的結構性機遇。這種結構性機遇可能來自：1、運營效率優(yōu)勢驅動的長期的發(fā)展機會；4、轉型新業(yè)務領域帶來的系統(tǒng)性估值重構。航空：票價彈性釋放可期2023年上半年，防疫政策放松以來行業(yè)需求快20193年行業(yè)階段性修復的外冷內熱3年國際地區(qū)航線有序恢復，519日，民航國際40%/53%7.3h11.4h20190.3h；其中7.7h2019年同期水平；46.6h1月1.9h20193.6h的差距。1Q23三大航春秋航空RPK70.7%~87.7%（剔除山航并表影響）/25.8%/63.3%，另一方面經營效率提升成本攤薄效應，同期三大航/春秋航空/吉15.2%~35.6%/1.6%/18.8%ASK扣油2019年同期基本持平，若還原經租并表后部分成本轉移至財務費用的影響并剔除匯兌影響，1Q23ASK扣油成本+20192.6%。1Q23春秋1Q1974.9%、41.2%，三大航歸母凈利潤虧損同比收窄51.0%~67.1%。龍頭航司在極端沖擊下磨礪成本管控能力，若飛機利用率提升，航司精益化管理有望反饋到業(yè)績端。圖22：截至5月19日，國線班量恢至2019年40%左右 圖23：民航業(yè)月機隊用率0

2023年度執(zhí)飛量 2019年度執(zhí)飛航占比20193日9日日日日5日日日日日4日日日日日4日日日

利用率小時行業(yè) 窄體機 寬體機8765432101月 2月 3月 4月資料來源：航班管家， 資料來源：航班管家，圖24：1Q23三大航利潤損幅收窄春秋祥實盈利 圖25：1Q23三大航/春秋/吉位扣油本同下降歸母凈利潤（億元）國航 南航 東航 春秋 吉祥歸母凈利潤（億元）國航 南航 東航 春秋 吉祥0

2019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/31

0

單位扣油成本（元/ASK）國航 南航 東航 春秋 吉祥19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1票價彈性有望超預期，我們分場景測算票價提升帶來的利潤彈性。2019年國內1245%（vs.2019年，即漲價4次2023/南方航空/東方航空春秋航空吉祥航空在此類航線上的市占率為2.8%/2.0%/23.%/2.%/3.%13.3%/8.6%/12.5%/9.0%/11.2%航線的漲價為國航南航東航春秋吉祥帶來的國內RRPK（vs.2019年在彈性測算下，行業(yè)航線執(zhí)行票價較2019年水平每提升1%，預計將為中國國航南方航空東方航空春秋航空2.0/1.5/1.8/0.1/0.2億元。中國國航南方航空東方航空春秋航空中國國航南方航空東方航空春秋航空吉祥航空Top20航線市占率 20.0%23.9%2.9%3.7%Top20航線航班量占國內線運13.3%8.6%12.5%9.0%11.2%Top20航線收入占國內線收入32.4%19.3%30.5%14.5%18.4%Top20航線漲價帶動國內線整13.8%8.2%12.9%6.4%8.1%Top20航線票價每漲1%對應1.971.471.760.130.22力份額份額1（測算）體RRPK漲幅2利潤彈性3（億元）Pre-flight，各公司公告，注：1&3.所提及收入均為在假設RRPK與2019年相同時，測算的2023年數值；2.不考慮其他航線票價變動。20232從年初至今航空5162019月下半月預定票價較201929%。據民航資源網，5月中下旬~6月國內外航司將迎來密集的國際線加50%~60%6月起“量價齊升”2月余的出游旺季中有望釋放極強的業(yè)績彈性。我們預計中國國航、南方航空Q3利潤有望接近2019年同期，同期春秋航空、吉祥3Q192023Q35800元（合并山航口徑：/國際/地區(qū)RPK較2019年同期+49.8%/-48.4%/-35.6%，2）RRPK較2019年同期8.5%/+3%/15%國內國際地區(qū)RK較9年同期4.1%-3.0%/-%，2）RRPK2019年同期+6.5%/+25%/+12%3Q233Q19分別-5.9%/+6.4%。三大航的優(yōu)勢航線積蓄了較大的票價彈性，在旺季有望迎來釋放，民營航司的成長性和更高效的經營也將有助于把握旺季機遇。表9：春秋航空3Q23業(yè)績有望超過2019年同期水平春秋航空3Q23業(yè)績測算營業(yè)收入57.4RPK125.2vs.3Q19+30.0%其中：國內101.7其中：客運收入55.7vs.3Q19+47.1%vs.3Q19+30.2%其中：國際21.1春秋航空3Q23業(yè)績測算vs.3Q19-35.0%其中：地區(qū)2.3vs.3Q19-28.9%營業(yè)成本44.7三費2.9其中：航油15.0其他+投資收益2.6飛發(fā)租賃及折舊7.1工資福利8.5起降費用7.0凈利潤9.2春秋航空公告，預測注：RPK單位為億人客公里，其余單位為億元投資建議：2023年航空的主題是“復蘇”及“彈性”，國內需求反彈的持續(xù)性和國際線的3的提升以及票價彈性的釋放；另一方面淡旺季極差擴大以及五一的亮眼表現(xiàn)，增強了Q3旺季龍頭航司業(yè)績彈性的確定性。我們推薦核心航線市占率更高、積蓄了較大漲價勢能、業(yè)績將表現(xiàn)出更強周期彈性的中國國航、南方航空；通過高成長性和更高效的經營有望實現(xiàn)旺季業(yè)績新高的春秋航空；和B787機隊盈利明顯提升、積極拓展國際獨飛品牌航線、機隊成長潛力較大的吉祥航空。表10：航空重點跟蹤公司盈利預測股價EPS（元PE簡稱代碼（元）22A23E24E25E22A23E24E25E評級中國國航601111.SH9.58-2.380.301.151.04-43289買入南方航空600029.SH6.87-1.800.180.760.70-438910買入春秋航空601021.SH57.92-3.101.653.883.95-19351515買入吉祥航空603885.SH16.60-1.870.581.421.37-9291212買入，預測 注：股價為2023年5月19日收盤價建筑：“中特估”背景下的建筑央國企重估機會1PB（經營現(xiàn)金流等）助力估值修復。對于通過開拓新業(yè)務或者轉型新方向打造自身新增長極的建筑央國企，我們看到其在轉型或突破過程中估值通常會得到快速修復，典型案例包括中國電建和中國化學。中國電建從工程轉型新能源發(fā)電運營1倍水利水電施工龍頭企業(yè)，隨后工程業(yè)務拓展至基礎設施（房建、市政、公路、鐵路、水202120224個（投資運營5GW+2021年底實現(xiàn)價值重估，2021年底至2022年PB值由0.61修復至最高1.55。圖26：中國電建劃新源發(fā)裝機規(guī)大幅升（位:GW） 圖27：中國電建PB（MRQ）在2021年底以快速復60 50 1.440 1.030 0.820 2018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0102016A2017A2018A2019A2020A20212025E中國電建年報，中國化學從工程轉型化工新材料，同樣驅動自身價值重估。公司傳統(tǒng)主業(yè)為化工、石化、煤化工工程業(yè)務，后逐步拓展至基建領域，近年持續(xù)加快轉型己二腈、氣凝膠等高端“十四五”2500PB0.77修2.58倍。圖28：中國化學“十四五”經營規(guī)劃中國化學官方微信公眾號

圖29：中國化學“十四五”末業(yè)務布局規(guī)劃中國化學官方微信公眾號PB估值目前仍處于“破凈”狀態(tài)，我們認為估值修復或主要依賴改善經營質量（包括提升盈利能力、改善現(xiàn)金流、明確增長預期等，而當前國資考核、國企改革的方向正與此形成共振，有望推動這類央國企實現(xiàn)估值修復。過去部分央國企破凈”，本質上是市場對企業(yè)經營質量及成長性的擔憂。建筑央DDM模型估值，該模型可PB估值下行的主要原因：1）“十三五”ROE2015-2017PPP項目，而這類項目生命周期較年開始，在地方政府隱性債務清理+PPP下行的擔憂。圖30：過去建筑國企PB值行本質是對ROE下行對g下降的擔憂 資料來源：“中特估”PBROE下降、每股盈利增長率（g）2023年國資考核提出“一利五率”考（ROE）ROE近年國企改革在股權激勵方面持續(xù)發(fā)力，ROE7%8%12%15%ROE上行分紅率（d）提升+每股盈利增長率PB估值修復。表近年國務國資考核體時間 名稱 內容在保留凈利潤、利潤總額、資產負債率3個指標基礎上，2020年起中央企業(yè)經營業(yè)績考核將新增營收利潤率、2020 兩利三率2021 兩利四率2023 一利五率

研發(fā)經費投入強度指標，形成“兩利三率”指標體系，引導企業(yè)更好實現(xiàn)高質量發(fā)展。提出引入全員勞動生產率指標，與凈利潤、利潤總額，營業(yè)收入利潤率、資產負債率、研發(fā)投入強度等指標一起，形成了“兩利四率”為主體的考核目標任務。保留利潤總額、資產負債率、研發(fā)經費投入強度、全員勞動生產率四個指標，用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導企業(yè)更加注重投入產出效率和經營活動現(xiàn)金流，不斷提升資本回報質量和經營業(yè)績“含金量”。資料來源：國務院國資委，表12：近年部分建筑央企股權激勵考核方案概覽中國化學（2022年限制性股票激勵計劃）指標 2023年 2024年 2025年≥9.05%（扣） ≥9.15%（扣） ≥9.25%（扣）ROE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或對標企業(yè)75分位值水平凈利潤合增速 ≥（扣，不低同行均業(yè)績平或標業(yè)5分位水平（2021）指標 2022年 2023年 2024年≥10.5%（扣） 扣非） 扣）ROE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或對標企業(yè)75分位值水平凈利潤合增速 ≥（扣，不低同行均業(yè)績平或標業(yè)5分位水平（2021）指標 2021年 2022年 2023年≥12% ≥12.2% ROE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或對標企業(yè)75分位值水平凈利潤合增速 ≥7%，且不于同業(yè)平業(yè)績平或對企業(yè)50分位水平（2022）指標 2023年 2024年 2025年≥7.7% ≥7.9% ROE凈利潤復合增速

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或對標企業(yè)75分位值水平≥8% ≥8.5% ≥9%均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或對標企業(yè)75分位值水平考核目標海外市場也是建筑公司重要的增量市場。按照海外業(yè)務占比高低，“一帶一路”相關公>國際工程企業(yè)><國際工程企業(yè)<“一帶一路”最“純粹”（公TheLine全年業(yè)績報告顯示，公司正在持續(xù)跟進該項目，我們認為公司憑借綜合實力將有望取得進展，建議關注：中國交建、中材國際。圖31：“一帶一路相關企業(yè)外入占比 各公司公告，重改善，而經營現(xiàn)金流一旦改善，企業(yè)將具備提升分紅的能力，進一步助力價值重估?？春媒ㄖ雵笮聵I(yè)務驅動價值重估經營質量改善助力估值修復建筑央國企實現(xiàn)“中特估”，一方面通過擴展新業(yè)務打造新增長極，另一方面通過改善自身（ROE勵劃定2022-24年扣非業(yè)績CAGR12%下限，同時要求ROE不斷提升、浙江交科（2023Q193%519PB0.8倍左右、中國建筑（2021-23CAGR7%下限、中國電建（新能源發(fā)電、抽水蓄能、砂石骨料打造業(yè)績新增長極、四川路橋（主業(yè)較快增長+新材料及礦產資源、新能源運量兩大新業(yè)務打造業(yè)績新增長極，計劃-4年度分紅比例不低于%，建議關注中國交建、中國鐵建、中國中冶、安徽建工。消費建材：縣城時代和重裝修時代的兩個機遇從而也有希望去逐步提升企業(yè)自身份額。產品位于國標標準之上，產品質量優(yōu)勢無疑。龍頭公司已經成為全國龍頭品牌，公司可依靠品牌知名度向客戶逐步導入其他新品類。開發(fā)方面能力偏弱。（需求U眾多過程中的各類交易摩擦。表13：消費建材各行業(yè)集中度對標海外提升空間較大防水材料行業(yè)中國CR319%索普瑞瑪40%（美國改性瀝青防水卷材市場份額）石膏板行業(yè)北新建材68%日本吉野石膏80%建筑陶瓷行業(yè)中國CR36%美國莫霍克52%建筑涂料行業(yè)中國CR520%北美CR262%資料來源：索普瑞瑪微信公眾號，吉野石膏官網，F(xiàn)loorFocus，PPG公告，東方雨虹年報，科順股份年報，北新建材年報，馬可波羅招股說明書，蒙娜麗莎年報，東鵬控股年報，涂界網，830多個區(qū)域一體化經營公司，聚焦本地市場，通過屬地經營，加強所屬區(qū)201910%202220%，30%以上。圖32：堅朗五金分區(qū)域收入結構2019A 2020A 2021A 2022A60%50%40%30%20%10%0%省會 城鄉(xiāng)結合部、地級市 縣城堅朗五金公告，2000發(fā)企業(yè)逐漸重視高質量材料的集采。202210（民用建筑、工業(yè)建筑、市政工程等）的各部位防水工程（地下、屋面、外墻、室內、道橋、蓄水類工程等）的各環(huán)節(jié)（設計、材料、施工、驗收、運行維護）的基本要求，并且防水年限要求提升，且同等級防水用量提升、高等級防水范圍擴大。未來對瓷磚等行業(yè)預計也將推出相應的碳交易環(huán)保政策，從而有利于推動行業(yè)落后產能的淘汰，推動整個行業(yè)消費向高品質趨勢升級。表14：深圳市防水協(xié)會對新規(guī)帶來的用量增長的測算《深圳市建設工程防水技術標準》SJG19-2019

《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》GB55030-2022防水部位

防水用量

（萬平米）（萬平米）（萬平米）（萬平米）地下室207636%252127%21%8%外墻208737%472852%127%46%屋面77714%111012%43%6%室內76213%8179%7%1%

防水用量

用量占比 增長率 增長率貢獻拆分合計5701100%9176100%61%61%資料來源：中國建筑防水協(xié)會，深圳防水協(xié)會測算，ββα業(yè)務具備潛力的基本面向好趨勢較為明確，我們認為迎來好的配置機遇。▍風險因素宏觀經濟復蘇進度緩慢，市場消費表現(xiàn)不及預期，地緣政治沖突加劇所帶來的產業(yè)宏觀市場風險；房地產開發(fā)行業(yè)新房銷售市場規(guī)模漸趨收縮，商品房開發(fā)體量持續(xù)下行，將對房地產上下游及產業(yè)鏈相關企業(yè)帶來負面沖擊的風險；基礎設施產業(yè)企業(yè)多為傳統(tǒng)行業(yè)公司，部分公司在歷史上維持了較高的杠桿水平，對此類公司而言，也需關注高杠桿經營下資產負債表的安全性和信用風險問題。▍擁抱低估資產，靜待周期機會（H華電國際（H、浙能電力、內蒙華電、龍源電力（H、中國燃氣，關注三峽能源、華潤電力、廣宇發(fā)展、大唐新能源等?！耙粠б宦贰?精細管理帶來成本端優(yōu)化，龍頭競爭優(yōu)勢有望擴大。具體標的包括：春秋航空、京滬高鐵、招商輪船、中通快遞、順豐控股、華貿物流、白云機場。核心資產營建和運營能力的平臺，例如上海臨港和華潤置地。在REITs投資領域，我們也看好租金高度穩(wěn)定，需求分散度高或運營穩(wěn)定性強的REITs平臺，例如保租房REITs、物流倉儲REITs和新能源REITs。央國企“中特估”1PB一帶一路”αα待周期復蘇。表15：重點公司PE、PB及股息率水平EPS PE代碼企業(yè)收盤價2223E24E25E2223E24E25EPB股息率600900.SH長江電力22.560.871.331.451.56261716153.03.8%600886.SH國投電力12.790.550.991.141.30231311101.72.2%600011.SH華能國際9.71-0.470.450.760.89-212213111.00.0%601816.SH京滬高鐵5.47-0.010.240.280.30-5472120181.40.2%2057.HK中通快遞217.208.239.6011.7313.72232016143.01.3%601021.SH春秋航空56.35-3.101.653.883.95-183415143.90.0%600848.SH上海臨港12.770.400.650.690.76321918171.81.6%1109.HK華潤置地30.353.794.104.635.0698770.95.3%2602.HK萬物云27.301.722.092.57381.0%601390.SH中國中鐵7.311.261.421.591.7665540.52.7%605598.SH上海港灣40.310.911.271.68250.2%002271.SZ東方雨虹26.420.841.652.322.9832161192.40.4%，預測 注：A股價為2023年5月26日收盤價，H股股價為5月25日收盤價，EPS單位均為人民幣，PB按最新報告期數據測算，股息率為2022年全年報表披露分紅金額計算長江電力：高派息彰顯藍籌形象，當前股息率吸引力極強烏東德及白鶴灘投產助公司升級至6庫聯(lián)調，疊加上游白鶴灘及兩河口均具有年調節(jié)1004能力在烏白投產后有望再上新臺階。600252023~2025年對69/71/7162024~202528/38億元。資產注入、財務費用節(jié)約、6庫聯(lián)調及庫容調節(jié)的增發(fā)、投資收益增加等因素預計將推動公司業(yè)績進入增長通道。長期驅動力看電改及對外投資?？缡】鐓^(qū)優(yōu)先發(fā)電計劃有望從量價固定的購售電協(xié)議轉化為由市場機制決定量價的政府授權合同，外送水電價格機制方面逐步及時反映落地省續(xù)創(chuàng)造價值。202294.3%，70%2023~2025年歸母凈利潤326/354/382億元，結合公司章程規(guī)定的70%分紅比例下限，推算公司2023~20250.93/1.01/1.09元，對應當前股價（526日收盤價22.56元）的隱含股息率分別為4.1%/4.5%/4.8%，在當前利率環(huán)境下具有較強吸引力。風險因素：來水不及預期風險，電價大幅下降風險，投資管理風險，需求大幅下滑影響電量消納風險。2023~2025EPS1.33/1.45/1.56用根據DCF估值結果保守給予公司0億元目標市值（較DCF估值%折扣，對應26.40元，維持“買入”評級。表16：長江電力（600900.SH）盈利預測及估值表項目/年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)55,64652,06085,89189,67291,564營業(yè)收入增長率YoY-4%-6%65%4%2%凈利潤(百萬元)26,27321,30932,64635,40138,233凈利潤增長率YoY0%-19%53%8%8%每股收益EPS(基本)(元)1.070.871.331.451.56凈資產收益率ROE14.5%11.5%14.1%14.5%14.9%每股凈資產（元）7.407.589.449.9510.50PE21.125.917.015.614.5PB3.03.02.42.32.1，預測，注：股價數據為2023年5月26日收盤價上海臨港：服務實體，領軍產園公司積極聚焦大上海五大新城，服務實體經濟發(fā)展。公司是少見的既重視跨區(qū)域園區(qū)運營，又強調聚焦最熟悉城市的園區(qū)開發(fā)企業(yè)。公司所布局的重點園區(qū)，緊跟上海五大新城的產業(yè)規(guī)劃布局，實體產業(yè)先行。2022年，公司下屬園區(qū)內企業(yè)固定資產投資同比上升50%，納稅總額同比上升12%。公司克服階段性外部困難因素，深耕不同產業(yè)服務需求，形成了不同成熟梯度、圍繞大上海實體經濟發(fā)展需要的優(yōu)質園區(qū)組合。公司經營性業(yè)務不斷發(fā)展，收入結構持續(xù)改善，規(guī)模增長有望重新適度提速。202258%，20233042023年而言，租金減免的結束預計也會顯著改善公司盈利水平。穩(wěn)定杠桿率和持續(xù)上升的分紅水平。和服務實體經濟、逐漸優(yōu)化公司營收結構相匹配202237.4%。公司的股利支付率則202250%市場盤活存量目前估值約322694億市值。參考2022年底公司全資子公司引戰(zhàn)估值，公司合理價值約為480億元。我們預測公司2023E/24E/25E年的歸母凈利潤為16.4/17.3/19.2億元，參考可比公司（一致預期）的估值，給予2023年22倍PE估值，對應市值362億元。綜合以上三42116.70元/“買入”投資評級。表17：上海臨港（600848.SH）盈利預測及估值項目/年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)6,2725,9997,8058,7579,647營業(yè)收入增長率YoY59.6%-4.3%30.1%12.2%10.2%凈利潤(百萬元)1,5351,0091