理財(cái)、債基、固收2023下半年攻守勢(shì)異柳暗花明

1核心觀點(diǎn)銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升截至2023年3月底，據(jù)我們測(cè)算，5個(gè)月時(shí)間理財(cái)規(guī)模降低了約6.58萬(wàn)億元。截至5月16日，理財(cái)破凈率降至1.99%，已經(jīng)低于贖回潮之前的水平，4月底存續(xù)規(guī)模也環(huán)比增長(zhǎng)6.67%，達(dá)到了26.4萬(wàn)億元，二季度理財(cái)規(guī)模預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)修復(fù)。銀行理財(cái)一季度在買(mǎi)什么理財(cái)機(jī)構(gòu)券種配置趨于審慎，債券及公募基金遭到大規(guī)模拋售，信用債減持幅度最大，對(duì)現(xiàn)金存款需求大幅上升，而非標(biāo)意愿仍在低位；從前十大持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，理財(cái)在2023年一季度對(duì)二永債等非政策性金融債減持明顯。前十大持倉(cāng)資產(chǎn)的信用債從發(fā)債主體來(lái)看，金融債占比最高，其次為城投債和產(chǎn)業(yè)債。分行業(yè)來(lái)看，商業(yè)銀行債占比最高；產(chǎn)業(yè)債中，資本貨物行業(yè)占比最高。二季度理財(cái)配債展望有望延續(xù)對(duì)二永債和1Y以上信用債的凈買(mǎi)入，預(yù)計(jì)將適度拉長(zhǎng)久期以增厚收益。理財(cái)今年下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到2022年中的水平，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)公募債基和固收+基金下半年或迎來(lái)機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)因素：債券市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳拖累固收+產(chǎn)品發(fā)展，理財(cái)贖回潮卷土重來(lái)，測(cè)算結(jié)果與實(shí)際情況存在一定差距。CONTENTS目錄2銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財(cái)一季度在買(mǎi)什么二季度理財(cái)配債展望理財(cái)下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到22年中的水平，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)公募債基和固收+基金下半年展望風(fēng)險(xiǎn)因素31 銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部測(cè)算銀行理財(cái)破凈率銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模2022年11月中旬開(kāi)始的贖回潮對(duì)銀行理財(cái)造成了長(zhǎng)久的負(fù)面影響，截至2023年3月底，5個(gè)月時(shí)間規(guī)模降低了約6.58萬(wàn)億元。截至5月16日，理財(cái)破凈率降至1.99%，已經(jīng)低于贖回潮之前的水平，4月底存續(xù)規(guī)模也環(huán)比增長(zhǎng)6.67%，達(dá)到了26.4萬(wàn)億元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000100003000600050004000900080007000破凈產(chǎn)品數(shù)量（只）占比（%，右軸）-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.00測(cè)算規(guī)模（萬(wàn)億元）環(huán)比增速（%，右軸）CONTENTS目錄4銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財(cái)一季度在買(mǎi)什么二季度理財(cái)配債展望理財(cái)下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到22年中的水平，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)公募債基和固收+基金下半年展望風(fēng)險(xiǎn)因素52.1

2022年底銀行理財(cái)配置變化資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模行抛C券研究部理財(cái)資金投資券種配置情況2022年理財(cái)年報(bào)顯示，理財(cái)機(jī)構(gòu)券種配置趨于審慎，債券及公募基金遭到大規(guī)模拋售，其中信用債減持幅度最大，同時(shí)機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金存款需求大幅上升，而非標(biāo)意愿仍在低位。贖回潮中，理財(cái)對(duì)債券的配置比例明顯下行，對(duì)利率債和信用債均有拋售；為應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在贖回，理財(cái)對(duì)現(xiàn)金存款的預(yù)防性需求大幅上升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H22019H12019H22020H22021H12021H22022H12022H2利率債信用債同業(yè)存單現(xiàn)金及銀行存款非標(biāo)資產(chǎn)公募基金權(quán)益資產(chǎn)拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售其他62.2

理財(cái)一季度前十大持倉(cāng)券種配置特征Wind，中信證券研究部理財(cái)前十大持倉(cāng)券種配置情況變化從前十大持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，理財(cái)一季度對(duì)二永債等非政策性金融債減持明顯。前十大持倉(cāng)中，債券占比自2022Q3的35%降至2023Q1的31%；同期，信用債中非政策性金融債在債券中的比例降至24%，企業(yè)債占比提高至30.5%。前十大持倉(cāng)資產(chǎn)的信用債從發(fā)債主體來(lái)看，金融債占比最高，其次為城投債。金融債占比40%，自2022Q3起有所下滑；城投債占比33%；產(chǎn)業(yè)債和ABS占比分別上升3、2pcts。理財(cái)前十大持倉(cāng)中信用債按發(fā)債主體分類情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1企業(yè)債非政策性金融債政金債公司債資產(chǎn)支持證券國(guó)債短期融資券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1金融債 城投債 產(chǎn)業(yè)債 資產(chǎn)支持證券 其他Wind，中信證券研究部72.3

一季度理財(cái)城投債配置特征Wind，中信證券研究部2023Q1城投債剩余期限多集中于1Y以下和2-3Y前十大持倉(cāng)中，城投債偏好1Y以內(nèi)和2-3年的AA級(jí)債券，估值多在3%-4%之間，江蘇、浙江占比最高。城投債AA級(jí)占比高達(dá)72%，AAA占比較低，僅為4%，顯示AAA級(jí)城投債較低的收益率并不能滿足理財(cái)?shù)男枨?；收益率?-4%和4-5%的占比分別為33%和32%；就省份來(lái)看，江蘇和浙江占比最高，占比分別達(dá)到了21%和20%，山東、重慶、四川占比分別為9%、9%、7%，其余均在5%以下。2023Q1城投債評(píng)級(jí)集中在AA級(jí)Wind，中信證券研究部2023Q1城投債估值多集中于3-4%Wind，中信證券研究部2023Q1城投債地域多分布在江蘇、浙江0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAAAA+AA-AAA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%江蘇山東四川湖北廣東安徽天津河南北京河北甘肅云南黑龍江西藏海南浙江重慶湖南陜西廣西江西福建上海貴州新疆維山西吉林遼寧寧夏內(nèi)蒙古Wind，中信證券研究部82.4

一季度理財(cái)金融債配置特征Wind，中信證券研究部2023Q1金融債剩余期限多集中于2Y以下前十大持倉(cāng)中，金融債偏好2Y以內(nèi)的AA+和AAA-級(jí)債券，估值多在4%-5%之間，分行業(yè)來(lái)看，商業(yè)銀行債占比最高。高達(dá)46%的金融債期限在2Y以內(nèi)，比城投債略低，>5Y的占比達(dá)到了26%，2-3Y占比達(dá)到14%；AA+和AAA-級(jí)占比分別為38%和32%，顯示理財(cái)對(duì)金融債的下沉較為謹(jǐn)慎；收益率分布方面，收益率<3%的占比為12%，遠(yuǎn)高于城投債，收益率在3-4%和4-5%的占比分別為38%和42%；行業(yè)方面，銀行和多元金融占比最高，分別達(dá)到了62%和37%。2023Q1金融債評(píng)級(jí)集中在AA+和AAA-級(jí)Wind，中信證券研究部2023Q1金融債估值多集中于4-5%Wind，中信證券研究部2023Q1金融債多為商業(yè)銀行和多元金融債Wind，中信證券研究部0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAA+AAA-AA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%銀行多元金融保險(xiǎn)Ⅱ92.5

一季度理財(cái)產(chǎn)業(yè)債配置特征Wind，中信證券研究部2023Q1產(chǎn)業(yè)債剩余期限多集中于1Y以下前十大持倉(cāng)中，產(chǎn)業(yè)債偏好1Y以內(nèi)的短期AA+級(jí)債券，估值多在3%-4%之間，就行業(yè)來(lái)看，資本貨物行業(yè)占比最高。產(chǎn)業(yè)債期限多分布在1Y以內(nèi)，占比高達(dá)34%，1-2年占比達(dá)到29%。31%的產(chǎn)業(yè)債為AA+級(jí)，AA、AAA-和AAA分別占29%、16%和15%。收益率在3-4%和4-5%的占比分別為31%和10%，收益率>6%的占比達(dá)到了28%，顯示理財(cái)對(duì)產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行了適度的下沉以博取更高收益。資本貨物行業(yè)占比最高，達(dá)到37%，公用事業(yè)和房地產(chǎn)占比均為13%。2023Q1產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)集中在AA+級(jí)Wind，中信證券研究部2023Q1產(chǎn)業(yè)債估值多集中于3-4%Wind，中信證券研究部2023Q1產(chǎn)業(yè)債多分布在資本貨物行業(yè)Wind，中信證券研究部0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAA+AAAAA-AAA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%資本貨物公用事業(yè)房地產(chǎn)運(yùn)輸材料商業(yè)和專業(yè)服務(wù)能源其他CONTENTS目錄10銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財(cái)一季度在買(mǎi)什么二季度理財(cái)配債展望理財(cái)下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到22年中的水平，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)公募債基和固收+基金下半年展望風(fēng)險(xiǎn)因素11一季度在贖回潮引發(fā)的超調(diào)之下，債市性價(jià)比極具吸引力，農(nóng)商行和保險(xiǎn)成為一季度債市最大的配置力量，一季度凈買(mǎi)入規(guī)模分別達(dá)到了1.47和0.55萬(wàn)億元，推動(dòng)了債市持續(xù)走牛。二季度，兩者仍舊持續(xù)凈買(mǎi)入，但買(mǎi)入力度有所放緩，截至5月19日，兩者二季度凈買(mǎi)入規(guī)模分別為4903和2651億元，比一季度的一半分別下降了33%和3%。二季度配債主力轉(zhuǎn)換為理財(cái)子和公募基金等交易盤(pán)，在避免踏空的壓力下買(mǎi)入力度持續(xù)走強(qiáng)。截至5月19日，兩者二季度凈買(mǎi)入規(guī)模分別達(dá)到了6286和9807億元，相比一季度的一半分別增長(zhǎng)了395%和250%。Wind，中信證券研究部注：5月截至19日各類機(jī)構(gòu)凈買(mǎi)入規(guī)模變化（億元）3.1

二季度，理財(cái)子和基金接力農(nóng)商行和保險(xiǎn)，成為最大的配債力量-1000-2000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月農(nóng)商行 保險(xiǎn)公司 理財(cái)子 基金類12就具體券種來(lái)看，由于現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模修復(fù)，理財(cái)子對(duì)同業(yè)存單的凈買(mǎi)入規(guī)模大幅攀升。在發(fā)行重心重回市值法產(chǎn)品的趨勢(shì)下，對(duì)二永債也恢復(fù)了凈買(mǎi)入，二季度這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。去年12月到今年一季度末，理財(cái)子推出了大量封閉式運(yùn)作的攤余成本法和混合估值法理財(cái)產(chǎn)品，旨在降低凈值波動(dòng)以應(yīng)對(duì)贖回潮，而銀行二永債由于監(jiān)管原因不能用攤余成本法估值，被理財(cái)持續(xù)凈賣(mài)出。在債市全面回暖之下，“低波”的優(yōu)勢(shì)不再成為理財(cái)?shù)淖畲筚u(mài)點(diǎn)，封閉式產(chǎn)品募集規(guī)模4月下滑了25%至3200億元，5月截至14日更是斷崖式下滑至244億元，其發(fā)行重心逐漸回流至市值法產(chǎn)品，二永債等其他債券也得以被理財(cái)持續(xù)凈買(mǎi)入。Wind，中信證券研究部注：5月截至19日理財(cái)子各券種凈買(mǎi)入規(guī)模變化（億元）3.2

二季度理財(cái)子有望持續(xù)凈買(mǎi)入二永債封閉式產(chǎn)品初始募集規(guī)模變化（億元）Wind，中信證券研究部

注：5月截至14日-1500-1000-500050010001500200025001月 2月3月4月5月利率債 信用債 同業(yè)存單 其他0500100015002000250030003500400045002022-12 2023-012023-022023-032023-042023-05封閉式凈值型 開(kāi)放式凈值型13就期限來(lái)看，贖回潮余波之下，理財(cái)為求凈值穩(wěn)定，一季度主要買(mǎi)入1年以內(nèi)的信用債，對(duì)1年以上的信用債持續(xù)凈賣(mài)出。理財(cái)子一季度對(duì)1Y以內(nèi)的信用債凈買(mǎi)入2906億元，對(duì)1Y以上的信用債凈賣(mài)出641億元。但二季度在負(fù)債端業(yè)績(jī)?cè)V求的壓力和破凈率恢復(fù)正常的情況下，這一趨勢(shì)明顯發(fā)生了變化，理財(cái)在4月對(duì)1Y以上利率債恢復(fù)了凈買(mǎi)入，5月截至19日，對(duì)1Y以上信用債恢復(fù)了凈買(mǎi)入，規(guī)模達(dá)42億，二季度預(yù)計(jì)仍將適度拉長(zhǎng)久期以增厚收益。Wind，中信證券研究部注：5月截至19日理財(cái)對(duì)不同期限利率債凈買(mǎi)入情況（億元）3.3

二季度，理財(cái)子預(yù)計(jì)仍將適度拉長(zhǎng)久期以增厚收益理財(cái)對(duì)不同期限信用債凈買(mǎi)入情況（億元）Wind，中信證券研究部

注：5月截至19日8007006005004003002001000-100-2001月2月3月4月5月1Y以下1Y以上-400-2000200400600800100012001月2月3月4月5月1Y以下 1Y以上CONTENTS目錄14銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財(cái)一季度在買(mǎi)什么二季度理財(cái)配債展望理財(cái)下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到22年中的水平，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)公募債基和固收+基金下半年展望風(fēng)險(xiǎn)因素15隨著理財(cái)收益率的提升、投資者恐慌情緒的修復(fù)和存款利率的不斷壓降，我們認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄將逐步會(huì)回流至銀行理財(cái)。預(yù)計(jì)2023年超額儲(chǔ)蓄回流消費(fèi)的規(guī)模相對(duì)有限，而地產(chǎn)短期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)需求也難以放量，因此回流至銀行理財(cái)?shù)母怕首畲蟆?022下半年回流至表內(nèi)的存款期限大多在1年以內(nèi)，伴隨下半年理財(cái)沖量節(jié)奏發(fā)力的慣例，理財(cái)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)，整體規(guī)模有望恢復(fù)至2022年中29萬(wàn)億以上的水平。屆時(shí)將會(huì)助推債市走強(qiáng)。Wind，中信證券研究部注：2022年報(bào)數(shù)據(jù)五大行存款期限78%在1年以內(nèi)4 理財(cái)規(guī)模下半年或?qū)⒒謴?fù)至29萬(wàn)億以上的水平銀行理財(cái)往往在下半年進(jìn)行規(guī)模沖量（億元）Wind，中信證券研究部測(cè)算

注：2022年為Q3增長(zhǎng)規(guī)模占前三季度增長(zhǎng)規(guī)模的比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)銀行交通銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行活期 1個(gè)月內(nèi) 1至3個(gè)月 3個(gè)月至1年 1至5年 5年以上104%102%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%0.000.501.001.502.002.503.003.50201920212022全年下半年下半年占比（右軸）CONTENTS目錄16銀行理財(cái)4月存續(xù)規(guī)模環(huán)比大幅回升銀行理財(cái)一季度在買(mǎi)什么二季度理財(cái)配債展望理財(cái)下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到22年中的水平，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)公募債基和固收+基金下半年展望風(fēng)險(xiǎn)因素175.1 純債基金：防御已非核心，進(jìn)攻蓄勢(shì)待發(fā)4月以來(lái)，伴隨長(zhǎng)債利率持續(xù)下行、基本面利空逐步鈍化，純債型基金持倉(cāng)已整體呈現(xiàn)出更積極的變化趨勢(shì)，測(cè)算久期已經(jīng)創(chuàng)去年6月以來(lái)新高。我們發(fā)現(xiàn)自2023年4月以來(lái)，中長(zhǎng)純債基的日度久期測(cè)算值明顯上行，截至2023年5月19日的20日移動(dòng)平均值為2.12年，較3月末上升0.25年。Wind，中信證券研究部測(cè)算運(yùn)用GLM逐步回歸法測(cè)算得中長(zhǎng)純債基的日度久期（年）185.1 純債基金：防御已非核心，進(jìn)攻蓄勢(shì)待發(fā)我們認(rèn)為此次中長(zhǎng)純債的久期上升主要來(lái)源于三方面：（1）跨季結(jié)束后銀行等主要資金融出機(jī)構(gòu)考核完成，市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松，伴隨基金產(chǎn)品內(nèi)部對(duì)規(guī)模、收益和凈值的披露準(zhǔn)備結(jié)束，管理人有資源加高杠桿、有動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)下沉。（2）基金久期本身與長(zhǎng)債利率高度相關(guān)，4月以來(lái)基本面利空逐步鈍化，國(guó)債利率下破2.8%后進(jìn)一步向低位下調(diào)，債市環(huán)境利好機(jī)構(gòu)進(jìn)行更積極的進(jìn)攻配置。（3）部分銀行機(jī)構(gòu)在收益壓力下放大了對(duì)公募委外的配置需求和收益要求，推動(dòng)基金管理人策略轉(zhuǎn)型通過(guò)拉長(zhǎng)久期以增厚回報(bào)。策略展望：我們認(rèn)為當(dāng)前是純債基金值得積極配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空間或從修復(fù)利差轉(zhuǎn)向拉長(zhǎng)久期。純債型基金在獲得更多負(fù)債端支持后，市場(chǎng)規(guī)模在2022Q3基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，策略上也順應(yīng)環(huán)境利好可從修復(fù)利差轉(zhuǎn)向拉長(zhǎng)久期，業(yè)績(jī)收益預(yù)計(jì)維持?jǐn)U張。19經(jīng)我們測(cè)算，2023Q1市場(chǎng)上存量的“固收+”基金規(guī)模繼續(xù)回落，目前與2021Q2水平基本持平。截至2023Q1，我們測(cè)算得到市場(chǎng)上符合“定義”的存量“固收+”基金共1678只，基金凈資產(chǎn)總規(guī)模為1.07萬(wàn)億元，較2022Q1近1.6萬(wàn)億元的歷史峰值同比減少32.85%，較2022Q4環(huán)比減少8.26%。截至2023Q1，“固收+”基金中權(quán)益資產(chǎn)總市值為5725億元，其規(guī)?；芈涞急壬仙?，主要受贖回潮對(duì)固收類資產(chǎn)的凈值沖擊影響。Wind，中信證券研究部“固收+”基金市場(chǎng)規(guī)模及環(huán)比增速5.2“固收+”基金：規(guī)模階段底部，中性看待機(jī)會(huì)“固收+”基金權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模及占比Wind，中信證券研究部-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000140001600018000凈資產(chǎn)規(guī)模（億元） 環(huán)比增速（右軸）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000140001600018000凈資產(chǎn)規(guī)模（億元） 環(huán)比增速（右軸）205.2“固收+”理財(cái)：謹(jǐn)慎看待規(guī)模，聚焦板塊抉擇Wind，中信證券研究部“固收+”理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“固收+”理財(cái)?shù)氖袌?chǎng)規(guī)模自2021年下半年起持續(xù)回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1對(duì)應(yīng)兩次由權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)分別引發(fā)的贖回潮。從發(fā)行角度觀察，2022Q2以來(lái)“固收+”理財(cái)?shù)男掳l(fā)數(shù)量明顯下降，環(huán)比增速跌至5%以下，也反映市場(chǎng)對(duì)“固收+”理財(cái)?shù)年P(guān)注度有所下降。去年3-4月固收+贖回潮之后，新發(fā)固收+按募集規(guī)模加權(quán)平均的權(quán)益投資上限有一定降低。觀察混合類理財(cái)?shù)臋?quán)益資產(chǎn)占比，我們預(yù)計(jì)2023年一季度以來(lái)“固收+