中國(guó)經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)背離思考1：高貨幣、低投資的原因和出路

證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究2023.05.06的影響》2023.04.29《冬已去，春已來(lái)——23Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)類(lèi)資產(chǎn)啟示》2023.04.18根aitongcomS華haitongcomS850520120001嫻xhaitongcomS850521080001核心結(jié)論：①由于財(cái)富配臵重回存款端，相較于M2的高增長(zhǎng)，實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒(méi)有那么快。②相比實(shí)際貨幣增速，當(dāng)前的投資和通脹也依然偏低，源于企業(yè)和居民投資消費(fèi)意愿尚不充足，貨幣流通速度下滑。③政策建議：一方面要穩(wěn)定實(shí)體的融資需求，比如繼續(xù)降低融資成本；另一方面要提振實(shí)體信心和預(yù)期，改善貨幣流通速度。今年以來(lái)，隨著疫情影響消退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)持續(xù)的修復(fù)。但在本輪復(fù)蘇中，不少領(lǐng)域出現(xiàn)了比較明顯的背離現(xiàn)象。我們將通過(guò)系列專題來(lái)一一分析這些和傳統(tǒng)復(fù)蘇周期不太一樣的地方，基于此，我們也可以更細(xì)致地描繪出本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的圖景，并對(duì)打通復(fù)蘇中的“堵點(diǎn)”提出一些思考。本篇專題，我們從近期市場(chǎng)熱議的“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象入手。我們認(rèn)為之所以出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，一方面，由于貨幣體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，用M2來(lái)衡量會(huì)有所高估，而實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒(méi)有那么高。另一方面，受預(yù)期等因素影響，實(shí)體部門(mén)的“花錢(qián)”意愿偏低，更多選擇儲(chǔ)蓄下來(lái)。所以即便創(chuàng)造了不少的貨幣，但實(shí)際的貨幣流通速度卻在下降，也會(huì)對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格形成抑制。相應(yīng)的，我們也可以從這兩方面入手提振需求。一方面，需要繼續(xù)發(fā)力支持居民企業(yè)部門(mén)融資，穩(wěn)定融資需求?；蚩梢赃M(jìn)一步降低融資成本，尤其是居民存量房貸利率仍有調(diào)整的空間。另一方面，要著力提高貨幣流通速度，讓實(shí)體愿意積極“花錢(qián)”，也就是要全方位提振信心和預(yù)期?？偭垦芯靠偭繉ｎ}報(bào)告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 總量研究總量專題報(bào)告3圖1M2同比高增、投資增速走低(%) 4圖2國(guó)有企業(yè)和民間固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比(%) 5MCPI分化(%) 5圖4住戶部門(mén)新增定期存款和活期存款(萬(wàn)億元) 6圖5銀行理財(cái)、信托資管和證券資管業(yè)務(wù)規(guī)模(萬(wàn)億元) 6圖6我國(guó)M2和社會(huì)融資同比增速(%) 7 圖822年銀行理財(cái)破凈帶動(dòng)規(guī)?；芈?萬(wàn)億元) 7圖9住戶部門(mén)存款和貸款增速明顯分化(%) 7圖10社融衡量的全部門(mén)貨幣流通速度測(cè)算(次/年) 8圖11企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的貨幣流通速度變化(次/年) 8居民平均消費(fèi)傾向變化 9圖13非金融企業(yè)部門(mén)定期和活期存款的增速分化(%) 9圖14企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款同比高于固定資產(chǎn)貸款(%) 10圖15國(guó)企和民企的信用債凈融資額(億元) 10圖16不同時(shí)點(diǎn)投放的居民房貸在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的利率估算(%) 11圖17貨幣基金收益率低位震蕩(%) 11圖18新增居民中長(zhǎng)貸(億元) 11圖1930大中城市商品房成交面積(萬(wàn)平方米，7日MA) 11圖20民營(yíng)上市企業(yè)ROIC與一般貸款加權(quán)平均利率(%) 12圖21階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具梳理(截至2023年3月) 12圖22疫情以后居民儲(chǔ)蓄意愿明顯提升(%) 13圖23我國(guó)總儲(chǔ)蓄率還有不少的調(diào)整空間(%) 13圖24企業(yè)家座談會(huì)后PMI指數(shù)均企穩(wěn)回升(%) 13總量研究總量專題報(bào)告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明今年以來(lái)，隨著疫情影響消退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)修復(fù)。但在本輪復(fù)蘇中，不少領(lǐng)域出現(xiàn)了比較明顯的背離現(xiàn)象。我們將通過(guò)系列專題來(lái)一一分析這些和傳統(tǒng)復(fù)蘇周期不太一樣的地方，基于此，我們也可以更細(xì)致地描繪出本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的圖景，并對(duì)打通復(fù)蘇中的“堵點(diǎn)”提出一些思考。本篇專題，我們從近期市場(chǎng)熱議的“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象入手，探討背后的原因及應(yīng)對(duì)措施。理論上，金融周期是經(jīng)濟(jì)周期的“晴雨表”，通常金融周期上行，對(duì)應(yīng)著實(shí)體部門(mén)的大幅加杠桿，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有動(dòng)力增加資本和消費(fèi)支出，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期回升。從本輪周期看，自2022年起，M2增速就持續(xù)走高，到今年進(jìn)一步上行超過(guò)12%；4月同比有所回落，不過(guò)仍有12.4%，處在2017年以來(lái)的高位。但從投資端表現(xiàn)來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增速在今年初小幅反彈后重新回落，4月的投資同比進(jìn)一步降至3.7%。也就是，從去年開(kāi)始，M2同比和投資同比的走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，與以往我們金融周期和投資周期的正相關(guān)表現(xiàn)有較大的差異。20.0M2同比固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比(右軸)20.08.06.011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/014540502520505尤其是民間固定資產(chǎn)投資。今年1-4月，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅有0.4%，相比于整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.7%的增長(zhǎng)明顯偏低。根據(jù)登記企業(yè)的類(lèi)型看，今年以來(lái)私營(yíng)企業(yè)投資的累計(jì)同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，為-6.7%，此前出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)的只有在2020年上半年疫情時(shí)期?？偭垦芯靠偭繉ｎ}報(bào)告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明月同比(%)40020-10-20-30-40-50-60國(guó)有及國(guó)有控股單位投資同比民間投資同比20/0320/0921/0321/0922/0322/0923/03Wind究所除了投資端，與當(dāng)前高增長(zhǎng)的貨幣相背離的，還有我國(guó)持續(xù)偏弱的物價(jià)表現(xiàn)。最新公布的4月CPI同比僅為0.1%，PPI同比已經(jīng)降至-3.6%。剔除食品和能源后，今年以來(lái)我國(guó)核心CPI同比保持在0.7%左右，遠(yuǎn)低于2020年疫情以前1.5%以上的增長(zhǎng)。M2同比CPI同比(右軸)M2同比7.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.017/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01000009.08.07.02.背后原因：M2的指標(biāo)偏差、貨幣流通速度下降那么今年以來(lái)，貨幣表現(xiàn)和投資、通脹的分化背后，主要有哪些原因呢？首先，我們認(rèn)為，M2的高增長(zhǎng)并不完全對(duì)應(yīng)著社會(huì)廣義流動(dòng)性的高增長(zhǎng)。M2理論上包括一切可能成為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力的貨幣形式。在實(shí)際統(tǒng)計(jì)中，我國(guó)的M2主要包括流通中的現(xiàn)金、居民存款、企業(yè)存款加上非銀存款，其實(shí)就是變現(xiàn)能力最高的貨幣。而對(duì)整個(gè)貨幣體系來(lái)說(shuō)，過(guò)去十幾年，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，表外理財(cái)、基金、資管等產(chǎn)品的規(guī)模不斷擴(kuò)張，已經(jīng)不可忽視。從貨幣購(gòu)買(mǎi)力角度，它們和銀行存款并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，但不直接納入到M2的統(tǒng)計(jì)體系中。(不過(guò)這里需要說(shuō)明，M2的統(tǒng)計(jì)包括非銀存款。因此理財(cái)、資管等金融產(chǎn)品中以銀行存款形式留存的部分，已經(jīng)被計(jì)入M2中。)所以如果說(shuō)統(tǒng)計(jì)的M2占比相對(duì)穩(wěn)定，那M2的變化確實(shí)可以用于衡量整體流動(dòng)性。但實(shí)際上，受多方面原因的影響，貨幣體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)一直在發(fā)生較大的變化。尤其是2018年以來(lái)，我國(guó)居民財(cái)富配臵結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的“遷徙”趨勢(shì)，即居民金融資產(chǎn)的配臵在不斷從資管、信托、理財(cái)?shù)绕渌a(chǎn)品重新轉(zhuǎn)回存款端。從住戶部門(mén)存款看，2018年以后每年的新增存款就呈現(xiàn)出明顯的上行趨勢(shì)；而同期，理財(cái)?shù)纫恍┵Y管產(chǎn)品則大改此前迅速擴(kuò)張的趨勢(shì)，比如銀行理財(cái)規(guī)模在2018年以后回升速度明顯放緩，還有信托資管、證券資管等業(yè)務(wù)規(guī)模也沒(méi)有再回到17、18年的高點(diǎn)。總量研究總量專題報(bào)告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明那么，新“遷徙”趨勢(shì)的直接影響就是會(huì)擴(kuò)大M2統(tǒng)計(jì)的比重，使得M2相對(duì)“高估”。因?yàn)榧幢阏w貨幣派生沒(méi)有新增，資金從理財(cái)、資管等產(chǎn)品贖回到存款端，這本身就會(huì)增加以存款為主的M2規(guī)模。所以，在內(nèi)部結(jié)構(gòu)大變的新趨勢(shì)下，我們已很難用M2的增速直接來(lái)衡量廣義流動(dòng)性的變化。住戶活期存款8.03.0-2.0圖5銀行理財(cái)、信托資管和證券資管業(yè)務(wù)規(guī)模(萬(wàn)億元)502520銀行理財(cái)信托資管(右)證券資管業(yè)務(wù)(右)15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/014050252050那么我們還可以如何衡量貨幣創(chuàng)造活動(dòng)的實(shí)際情況？首先，我們認(rèn)為相比于M2可能的統(tǒng)計(jì)“損漏”，從資產(chǎn)端入手的社融或能更好地衡量實(shí)體部門(mén)獲取資金的情況。社融方面，今年一季度的社融表現(xiàn)也出現(xiàn)明顯反彈，到今年3月連續(xù)三個(gè)月的季調(diào)環(huán)比折年率升至12.6%，但這是建立在去年四季度基數(shù)明顯偏低的基礎(chǔ)上的。從同比來(lái)看，一季度社融增速也只回升到10%水平，相比去年四季度以前的增速顯然是有差距的；而相比于M2的增速更是要低出2個(gè)百分點(diǎn)以上?？偭垦芯靠偭繉ｎ}報(bào)告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明社融同比增速社融同比增速M(fèi)2同比增速8616/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01其次，我們也可以嘗試將貨幣統(tǒng)計(jì)進(jìn)行部分還原。考慮到理財(cái)?shù)呢泿艑傩宰顝?qiáng)，我們選擇將表外理財(cái)重新計(jì)入M2中，并剔除同業(yè)理財(cái)和投向銀行存款的部分。還原后的“M2+”或更適合描述銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的總體廣義流動(dòng)性。結(jié)果顯示，M2+今年以來(lái)同比增速在10%左右，也接近社融的增長(zhǎng)。86M2同比M2+理財(cái):同比15/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03從這兩個(gè)角度，M2統(tǒng)計(jì)和實(shí)際貨幣創(chuàng)造的分化在2022年變得更為顯著。比如對(duì)比2022年以來(lái)M2增速的回升，社融同比卻相對(duì)穩(wěn)定甚至小幅回落；M2和M2+同比的顯著背離差不多從22年下半年開(kāi)始。這背后與22年理財(cái)凈值化元年開(kāi)啟、理財(cái)破凈帶動(dòng)居民存款加速回表是分不開(kāi)的。所以我們才看到在住戶部門(mén)貸款增速大幅回落的同時(shí)，存款增速卻能持續(xù)回升。類(lèi)似的情形在2018年資管新規(guī)落地時(shí)也出現(xiàn)過(guò)，同期社融衡量的貨幣創(chuàng)造速度迅速回落，而M2增速則相對(duì)平穩(wěn)，也發(fā)生短期的分化。35.0銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額35.030.025.020.05.00.015/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01圖9住戶部門(mén)存款和貸款增速明顯分化(%)30住戶存款同比住戶貸款同比30252050總量研究總量專題報(bào)告8所以其實(shí)相較于M2的高增長(zhǎng)，22年以來(lái)實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒(méi)有那么快。結(jié)合社融和我們構(gòu)建的“M2+”來(lái)看，實(shí)際貨幣增速差不多回到2019年水平。但如果和2019年相比，卻會(huì)發(fā)現(xiàn)今年不管是投資增速，還是GDP增速，都還要低一些。而且在產(chǎn)出偏低的同時(shí)，實(shí)體也沒(méi)有出現(xiàn)通脹。這就要提出第二個(gè)重要因素。我們認(rèn)為，可能的情形是企業(yè)借到錢(qián)并未積極投入生產(chǎn)和投資、居民部門(mén)也沒(méi)有加快消費(fèi)的步伐，而是更多選擇儲(chǔ)蓄下來(lái)；也就是雖然整體創(chuàng)造了不少的貨幣，但這些貨幣尚沒(méi)有加速進(jìn)入市場(chǎng)流通，反而是被“沉淀”下來(lái)。這個(gè)現(xiàn)象體現(xiàn)在費(fèi)雪的貨幣數(shù)量方程式中，就是MV=PQ等式中的V出現(xiàn)明顯回落，從而對(duì)當(dāng)前的產(chǎn)出數(shù)量Q與價(jià)格P都形成抑制。從社融測(cè)算的貨幣流通速度看，今年以來(lái)我國(guó)的貨幣流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。因此，貨幣流通速度的回落可能是一個(gè)更重要的原因。圖10社融衡量的全部門(mén)貨幣流通速度測(cè)算(次/年)社融衡量的貨幣流社融衡量的貨幣流通速度0.750.700.650.600.550.500.450.400.350.300.2509/0310/0912/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09而且分結(jié)構(gòu)看，疫情以后，居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的貨幣流通速度都出現(xiàn)較明顯回落。我們選用社消零售額加上商品住宅銷(xiāo)售金額作為居民部門(mén)的產(chǎn)出，選用固定資產(chǎn)投資完成額代表企業(yè)部門(mén)的產(chǎn)出。從估算結(jié)果看，相比2019年底，企業(yè)部門(mén)貨幣流通速度從0.9次/年降至0.7次/年；居民部門(mén)則從0.4次/年降至不到0.3次/年，而且居民部門(mén)的流通速度在2022年以來(lái)還出現(xiàn)了加速回落的趨勢(shì)?？梢?jiàn)，兩大實(shí)體部門(mén)“花錢(qián)”意愿都不高。圖11企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的貨幣流通速度變化(次/年)企業(yè)部門(mén)貨幣流通速度居民部門(mén)貨幣流通速度(右軸)0.50.450.40.350.40.30202020202020220/0221/0222/0223/02與之相對(duì)應(yīng)，疫情以后居民的投資消費(fèi)傾向明顯下降。到今年，雖然疫情影響已經(jīng)消退，但城鎮(zhèn)居民的平均消費(fèi)傾向僅有小幅回升，相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房地產(chǎn)銷(xiāo)售端，在前期積壓需求集中釋放完畢后，4月以來(lái)商品房銷(xiāo)售的回落態(tài)勢(shì)明顯，5月下旬30大中城市商品房銷(xiāo)售面積已經(jīng)掉到2019年同期的74%水平。消費(fèi)和購(gòu)總量研究總量專題報(bào)告9房都是居民對(duì)企業(yè)部門(mén)進(jìn)行貨幣交付，所以這也指向居民向企業(yè)部門(mén)的貨幣流通出現(xiàn)放緩。0.720.700.680.660.640.620.600.58平均消費(fèi)傾向13/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03Wind所企業(yè)部門(mén)方面，今年以來(lái)的信貸表現(xiàn)確實(shí)比較亮眼。1-4月，企業(yè)部門(mén)新增中長(zhǎng)貸共7.3萬(wàn)億元，同比多增3.1萬(wàn)億。但流通速度的回落意味著企業(yè)并沒(méi)有將融到的資金積極投入經(jīng)濟(jì)。那么錢(qián)都去了哪里？一個(gè)明顯的現(xiàn)象是今年以來(lái)企業(yè)部門(mén)資金活化程度并不高。盡管M2增速維持在高位，卻沒(méi)有帶動(dòng)M1的表現(xiàn)，M1與M2的剪刀差正處于歷史高位。包括到4月，企業(yè)部門(mén)內(nèi)活期存款的增速已經(jīng)回落到1.96%，而定期存款還保持在12.5%的同比增長(zhǎng)。實(shí)際上，企業(yè)在面臨訂單不足、利潤(rùn)壓縮以及對(duì)未來(lái)預(yù)期不穩(wěn)的情況下，將資金儲(chǔ)蓄下來(lái)的動(dòng)力更強(qiáng)。這也意味著今年以來(lái)，企業(yè)信貸的高增長(zhǎng)更多還是依靠供給端的發(fā)力，而實(shí)體內(nèi)生的融資需求仍有待增強(qiáng)。從貸款用途看，在寬松的融資環(huán)境下，一季度企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款的增速要顯著高于固定資產(chǎn)貸款：實(shí)物投資弱需求下，用途較為廣泛的經(jīng)營(yíng)貸更受歡迎。205-10存款存量同比活期存款存量同比393920/0320/09393920/0320/0921/0321/0922/0923/03Wind究所 總量研究總量專題報(bào)告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貸款(%)8.06.04.02.00.0固定資產(chǎn)貸款12/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03在內(nèi)生需求有待增強(qiáng)的情況下，企業(yè)部門(mén)內(nèi)部分化也會(huì)更加明顯。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)通常需要承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)的功能，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大的時(shí)候往往會(huì)先擴(kuò)表、投資。而民營(yíng)企業(yè)相對(duì)更能夠體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的情況。盡管我們無(wú)法看到信貸投放的結(jié)構(gòu)，但可以用債券凈發(fā)行情況做個(gè)參考。今年一季度，國(guó)企的債券凈發(fā)行重回高位，而民企的凈融資仍在負(fù)值區(qū)間，表現(xiàn)比去年上半年還要更弱一些。這也可以解釋民間投資今年以來(lái)只有0.4%的增長(zhǎng)。20000000050000-5000-10000國(guó)企信用債凈融資額(剔除金融企業(yè))民企信用債凈融資額(剔除金融企業(yè)，右)80006000400020000-2000-400020122013201320142015201620172018201820192020202120222023總結(jié)一下，之所以出現(xiàn)“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象，我們認(rèn)為一方面，由于貨幣體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，用M2來(lái)衡量會(huì)有所高估，而實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速選擇儲(chǔ)蓄下來(lái)。所以即便創(chuàng)造了不少的貨幣，但實(shí)際的貨幣流通速度卻在下降，也會(huì)對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格形成抑制。所以相應(yīng)的，我們也可以從這兩方面入手。第一是繼續(xù)發(fā)力支持居民企業(yè)部門(mén)融資，穩(wěn)定融資需求；另一點(diǎn)是著力提高貨幣流通速度，讓實(shí)體愿意積極“花錢(qián)”。第一，支持融資角度，或可以進(jìn)一步降低融資成本。尤其是對(duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的融資成本，尤其是存量房貸利率依然處在高位，根據(jù)我們的估算，部分此前投放的房貸利率甚至還有5%以上。而對(duì)比之下資產(chǎn)端的回報(bào)率卻在回落。從居民的資產(chǎn)端看，房地產(chǎn)作為占據(jù)主導(dǎo)的資產(chǎn)，價(jià)格發(fā)生調(diào)整；其他的金融產(chǎn)品提供的回報(bào)率相比往年也要偏弱，典型的例如余額寶的年化收益率從2018年平均3.4%最低下行至1.4%(2022閱讀正文之后的信息披露和法律聲明800060004000總量研究總量專題報(bào)告11800060004000年11月)。在負(fù)債端成本高企、資產(chǎn)端收益率偏弱的情況下，居民部門(mén)擴(kuò)表的動(dòng)力自然就會(huì)比較低。6.05.04.0.02.06.05.04.0.02.0.0不同時(shí)點(diǎn)投放房貸在當(dāng)前的利率估算(%)2009Q12011Q12013Q12015Q12017Q12019Q12021Q12023Q1資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所測(cè)算余額寶7日年化收益率(%)5.55.04.54.03.53.02.52.00.514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/05資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所所以我們看到，二季度以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力在重新上升。因?yàn)橐患径葧r(shí)有前期積壓需求的支撐，像30大中城市的商品房成交面積還回升到接近2019年同期；而二季度以來(lái)銷(xiāo)售降溫，5月下旬回到19年同期的70%多。而且不僅是加杠桿購(gòu)房的需求偏弱，從去年開(kāi)始居民部門(mén)還出現(xiàn)了“提前還房貸”現(xiàn)象，直到今年4月居民中長(zhǎng)貸又出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這意味著居民還在繼續(xù)“降杠桿”。因此從資產(chǎn)和負(fù)債利率角度，要轉(zhuǎn)變這樣的趨勢(shì)、穩(wěn)定融資需求，就有必要進(jìn)一步對(duì)居民負(fù)債端成本進(jìn)行調(diào)整。圖18新增居民中長(zhǎng)貸(億元)201920200002019202000020212022202320000-200012345678910111200000400200201920202021202220230306090120150180從結(jié)構(gòu)看，有必要進(jìn)一步緩解民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題。盡管融資環(huán)境已經(jīng)有明顯的寬松，但其中國(guó)有企業(yè)相對(duì)更受益，中小民營(yíng)企業(yè)還需要更多的金融政策支持，比如減輕民間資本的隱性壁壘、降低實(shí)際融資成本等。而且民營(yíng)企業(yè)受疫情影響較大，資產(chǎn)負(fù)債表仍未得到根本性的恢復(fù)，可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的減稅降費(fèi)。具體來(lái)看，去年以來(lái)央行持續(xù)引導(dǎo)實(shí)體融資成本的下行，截至3月一般貸款加權(quán)平均利率相比2021年底的時(shí)候已經(jīng)回落近70bp。但從絕對(duì)水平看，當(dāng)前的一般貸款利率還略高于上市民營(yíng)公司的平均投入資本回報(bào)率ROIC。考慮到上市民企相對(duì)還是“優(yōu)等生”，這也意味著對(duì)更多的民營(yíng)企業(yè)、尤其是中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資成本依然有進(jìn)一步調(diào)整的需求。 總量研究總量專題報(bào)告12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明一般貸款加權(quán)平均利率一般貸款加權(quán)平均利率民營(yíng)企業(yè)ROIC9876543210此外，還可以繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣工具的作用。疫情以后，結(jié)構(gòu)性貨幣工具已成為央行寬信用的重要發(fā)力點(diǎn)；尤其是從2021年創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具以來(lái)，央行不斷擴(kuò)展定向支持行業(yè)的范圍。其中對(duì)于房地產(chǎn)領(lǐng)域，央行已接連推出保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款等4項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具。我們認(rèn)為，在已有工具的基礎(chǔ)上，貨幣政策方面仍可以繼續(xù)加碼創(chuàng)新，對(duì)包括房地產(chǎn)或者消費(fèi)等領(lǐng)域給予更多支持。普惠小微貸款支持工具惠小微企業(yè)年2%(激勵(lì))元碳減排支持工具備效利新專項(xiàng)再企業(yè)億元惠養(yǎng)老專項(xiàng)再經(jīng)營(yíng)者和中小微物流(含快遞)企業(yè)元設(shè)備更新改造專普惠小微貸款減普惠小微貸款減改造惠小微企業(yè)Q1%1%(激勵(lì))//持工具Q0.5%(激勵(lì))/0持工具保交樓貸款支持專項(xiàng)再0000保交樓項(xiàng)目并購(gòu)租賃住房貸款支持計(jì)劃收購(gòu)存量住房0第二，提升貨幣流通角度，需要提振實(shí)體的信心和預(yù)期。居民和企業(yè)對(duì)于未來(lái)的信心強(qiáng)、預(yù)期好，才會(huì)敢消費(fèi)、敢投資，支出增加了，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系來(lái)說(shuō)，貨幣流轉(zhuǎn)速度才能加快，經(jīng)濟(jì)需求才能好起來(lái)。那么如何能夠提振信心和預(yù)期？我們認(rèn)為，對(duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，信心改善有賴于居民收入和收入預(yù)期的改善，背后是就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此政策對(duì)于吸納就業(yè)主力的中小企業(yè)、零售服務(wù)業(yè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等可以給予更多補(bǔ)貼支持；也可以適當(dāng)提升個(gè)人所得稅減免力度、加強(qiáng)社保補(bǔ)貼等，以增加居民實(shí)際收入，提振消費(fèi)。此外，疫情以后，我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯提升，不利于貨幣流通的提速，而且相比于海外主要經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)儲(chǔ)蓄率還有不小的調(diào)整空間。從這個(gè) 總量研究總量專題報(bào)告13角度，社會(huì)保障制度的進(jìn)一步完善，也將有助于減少居民的“后顧之憂”，降低儲(chǔ)蓄意愿。(%)0城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的比例00040020006/0308/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/03總儲(chǔ)蓄率50454050252050中國(guó)韓國(guó)日本德國(guó)美國(guó)英國(guó)對(duì)企業(yè)部門(mén)，尤其是民營(yíng)企業(yè)部門(mén)，一方面，要繼續(xù)改善民營(yíng)企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境，保障民營(yíng)企業(yè)依法平等使用資源要素、公開(kāi)公平公正參與競(jìng)爭(zhēng)、同等受到法律保護(hù)，并引導(dǎo)企業(yè)在創(chuàng)新上發(fā)揮積極作用。另一方面，可以加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期穩(wěn)定。類(lèi)似于在2018年11月和2020年7月的兩次企業(yè)家座談會(huì)(援引新華社報(bào)道)以后，PMI指數(shù)均出現(xiàn)企穩(wěn)回升，指向企業(yè)加快生產(chǎn)步伐，信心有所提振。7531494745PMI(%)2018年11月，民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)企業(yè)家座談會(huì)111111111120/0121/0122/01 總量研究總量專題報(bào)告14閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明嫻經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息投資評(píng)級(jí)說(shuō)明為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場(chǎng)以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)類(lèi)別評(píng)級(jí)說(shuō)明級(jí)大市投資評(píng)級(jí)大市人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能殊的公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書(shū)面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公研究所，且范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。 總量研究總量專題報(bào)告15閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(zhǎng)(021)23185717luying@副所長(zhǎng)(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所長(zhǎng)助理(021)23219747tll5535@余文心所長(zhǎng)助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所長(zhǎng)助理(010)50949926st9998@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23185645李俊(021)23154149侯歡(021)23185643聯(lián)系人3185646021)23185641賀媛(021)23185639aitongcomyjx@hh13288@haitongcomwyq704@hy15210@金融工程研究團(tuán)隊(duì))23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黃雨薇(021)23185655張耿宇(021)23183109聯(lián)系人1)231856567fengjr@hengybhaitongcomll@yhm91@ylq@ongcomzgy303@zll@cjh5@zyx15314@金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)倪韻婷(021)23219419唐洋運(yùn)(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實(shí)宏(021)23185676江濤(021)23185672張弛(021)23185673吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23185669聯(lián)系人章畫(huà)意(021)23185670陳林文(021)23185678魏瑋(021)23185677舒子宸(021)23185679gcomtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy958@clw4331@ww14694@szc816@021)23154121021)23185649孫麗萍(021)23185648張紫睿(021)23185652聯(lián)系人(021)23185651多(021)23185647jps10296@wqz709@slp219@zzr86@wgj35@fxl13957@zd14683@團(tuán)隊(duì)5高上(021)23185662鄭子勛(021)23219733楊錦(021)23185661余培儀(021)23185663聯(lián)系人021)231856603185665xyg052@gs10373@zzx12149@wxk2750@yj13712@ypy13768@wzh978@aitongcom鈕宇鳴(021)23219420021)23185635021)23185667niuhaitongcompyl0297@wyq745@fhaitongcom政策研究團(tuán)隊(duì)石油化工行業(yè)3185835com)23185718yonghaitongcom余文心(0755)82780398ywx1@3154143zjj19@21)23219808zq@23185832zl@胡歆(021)23185616010)68067998aitongcom(021)23185837zhr1@聯(lián)系人3154120zzm9@3185833聯(lián)系人185607zhr4@60096aitongcomhaitongcom)23185836jy14213@周航(021)23185606聯(lián)系人zh48@1856191856386760096haitongcomxzj2@zc15254@(021)23185692華(021)23185699尹(021)23185705鳴(021)23154145wm10860@fqh12888@zjy15229@mhaitongcom公用事業(yè)傅逸帆(021)23185698聯(lián)系人余玫翰(021)23185617wj1@tongcomywh0@ys4098@批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)3219399315412523185683comgy@aitongcom聯(lián)系人張冰清(021)23185703zbq14692@lyb@wyx5478@有色金屬行業(yè)行業(yè)0)58067907cxl@21)23219747tll535@19104ngcom85622ngcom謝鹽(021)23185696xieyhaitongcom孫小雯(021)23154120sxw68@甘嘉堯(021)23185615gcom聯(lián)系人康百川(021)23212208kbchaitongcom聯(lián)系人9zjm37@聯(lián)系人185632zhh6@崔冰睿(021)23185690cbr14043@ 總量研究總量專題報(bào)告16夏夏思寒xsh15310@楊昊翊(021)23185620yhy15080@23154652肖雋翀(021)23154139華晉書(shū)(021)23185608薛逸民(021)23185630聯(lián)系人(021)23185602tongcomxjc02@hjs55@xym@wc3799@58067998王濤(021)23185633聯(lián)系人23185628itongcomwt12363@zt684@3154113房青(021)23219692徐柏喬(021)23219171wj21@fangq@xbq3@yhaitongcomhhm7@聯(lián)系人姚望洲(021)23185691ywz13822@馬菁菁(021)23185627mjj14734@wzp3@基礎(chǔ)基礎(chǔ)化工行業(yè)764281611維容(021)23219431李智(021)23219392博(021)23185642itongcomongcomswr12178@lz5@lb14830@機(jī)行業(yè)1)23219392楊林(021)23154174于成龍(021)23154174洪琳(021)23185682聯(lián)系人楊蒙(021)23185700zhd4