CREITs和不動(dòng)產(chǎn)市場

2“三高”的住宅開發(fā)模式暮色沉沉鼓勵(lì)需求釋放，但約束價(jià)格彈性的政策不存在的供應(yīng)缺口住宅項(xiàng)目凈利潤率趨于下降且不穩(wěn)定企業(yè)無法透過加快周轉(zhuǎn)來維持ROE企業(yè)無法提高權(quán)益乘數(shù)以提高ROE住宅開發(fā)的黃昏——高ROE難以為繼3鼓勵(lì)需求釋放，但約束價(jià)格彈性的政策資料來源：貝殼APP，中信證券研究部資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部樣本城市二手房成交套數(shù)及同比金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款平均利率及加點(diǎn)情況-4010601101601402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902190619102002200620102102210621102202220622102302銷售面積 銷售金額-50%0%50%100%05000010000015000019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/04二手房成交套數(shù)

YOY2023年3月新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率下降到3.8%左右。2023年前4月，全國商品房銷售額同比增長8.8%，全國商品房銷售面積同比降低0.4%。全國大中城市的房價(jià)基本保持穩(wěn)定，并無持續(xù)上漲的預(yù)期，一線城市限購基本沒有放開。6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03首套 二套-100-500501005.004.008.007.006.00住房按揭利率加點(diǎn)（bp，右軸） 住房貸款加權(quán)平均利率 人民幣貸款加權(quán)平均利率全國商品房單月銷售面積和銷售金額同比貝殼研究院首套和二套房貸利率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部4969492102100981081061041141121108,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05中位數(shù)（左軸） 指數(shù)鼓勵(lì)需求釋放，但約束價(jià)格彈性的政策資料來源：貝殼APP，中信證券研究部我們相信，對價(jià)格上限的管制仍會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間，市場不會(huì)走從一線到三四線房價(jià)普漲的老路。同時(shí)，政策也不愿意見到房價(jià)趨勢下跌的局面。樣本城市二手房成交價(jià)格中位數(shù)及價(jià)格指數(shù)：元/平米5不存在的供應(yīng)缺口資料來源：貝殼APP，中信證券研究部存量房掛牌量（套）294137404628433910000200030004000500020192020202120221.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%5,200,0005,000,0004,800,0004,600,0004,400,0004,200,0004,000,000合計(jì) WOW目前絕大多數(shù)上市地產(chǎn)企業(yè)可供去化的庫存仍然超過年去化規(guī)模的2倍以上；2022年，京滬深三地的住宅用地成交金額也只下降了6.2%；最后，住宅的庫存并不是指新房的庫存，而是新房和二手的可售貨值疊加。我們認(rèn)為住宅市場（包括一線城市的住宅市場）今天沒有供應(yīng)缺口，可預(yù)見的2-3年內(nèi)也不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)缺口。3.23.02.82.62.42.22.01.81.62017 2018 2019 2020 2021 2022北京、上海、深圳住宅用地成交金額（億元）樣本企業(yè)2017-2022年年末未售資源/全年銷售回款Wind，中信證券研究部資料來源：相關(guān)公司公告，中信證券研究部測算

注：房企未售資源為企業(yè)存貨剔除已經(jīng)銷售部分再還原貨值，全年銷售回款指公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金；樣本企業(yè)為A股上市市值前10的房地產(chǎn)企業(yè)（已剔除主業(yè)非房地產(chǎn)的公司）。6住宅項(xiàng)目凈利潤率趨于下降且不穩(wěn)定35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010

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2022房地產(chǎn)企業(yè)的資金成本不低，核心城市的房價(jià)并沒有上漲。住宅開發(fā)項(xiàng)目的凈利潤率普遍趨于下降，且不同項(xiàng)目之間的凈利潤率差異可能擴(kuò)大，有些項(xiàng)目即便捂盤待售很長時(shí)間也很難實(shí)現(xiàn)凈利潤率提升。050100150200250保利發(fā)展 萬科 華潤置地 中國海外發(fā)展 招商蛇口 碧桂園前六大房地產(chǎn)企業(yè)的凈利潤率2022年大房地產(chǎn)企業(yè)提取的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備規(guī)模（億元）資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國銷售全口徑金額排名前6位的企業(yè)。保利發(fā)展 萬科 華潤置地 中國海外發(fā)展 招商蛇口 碧桂園資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國銷售全口徑金額排名前6位的企業(yè)。7企業(yè)無法透過加快周轉(zhuǎn)來維持ROE資料來源：中指數(shù)據(jù)，濱江集團(tuán)公告（含預(yù)測），中信證券研究部資料來源：濱江集團(tuán)公告（含預(yù)測），中信證券研究部濱江集團(tuán)歷年銷售金額排名濱江集團(tuán)歷年權(quán)益拿地金額（億元）觸達(dá)限價(jià)未觸達(dá)限價(jià)3537292621131505101520253035402017

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2023E提高周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)需要加快拿地，而企業(yè)加快拿地就可能放低拿地標(biāo)準(zhǔn)，降低項(xiàng)目凈利潤率。核心城市土地出讓競爭仍然激烈，故而企業(yè)中簽率低，無法足量拿地。企業(yè)要么下沉并犧牲盈利能力，要么放慢拿地和周轉(zhuǎn)。7060504030201002022三批2022四批2023一批參拍房企數(shù)量 單地塊最高參拍房企數(shù)量 單地塊平均參拍房企數(shù)量01002003004005002019

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202120222023E北京、上海、深圳、杭州土地出讓觸達(dá)地價(jià)上限情況上海各批次土地出讓參與房企數(shù)量（家）資料來源：中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截止2023年5月6日，內(nèi)環(huán)2022年，外環(huán)2023年截至5月6日2022一批 2022二批資料來源：好地網(wǎng)，中信證券研究部8企業(yè)無法提高權(quán)益乘數(shù)以提高ROE房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿本來就不低，現(xiàn)階段繼續(xù)提高杠桿率的空間是有限的。樣本房企歷年平均融資成本4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%保利發(fā)展 萬科資料來源：各公司公告，中信證券研究部華潤置地綠城中國中國海外發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)龍湖集團(tuán)建發(fā)國際2021 20229住宅開發(fā)的黃昏——高ROE難以為繼Wind，各公司公告，中信證券研究部注：樣本企業(yè)為截至2020年末，中信證券住宅物業(yè)開發(fā)行業(yè)分類中市值排名前十的房企。大房地產(chǎn)公司的ROE和凈利潤率歷史變化圖25%20%22%21%19%18%17%19%21%23%19%15%10%5%12%11%10%7%7%9%9%9%8%3%-1%0%-5%1%-1%20122013201420152016201720182019202020212022ROE 凈利潤率大房地產(chǎn)公司的ROE和凈利潤率歷史變化圖=××凈利潤率波動(dòng)增大，整體趨勢可能下行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速回籠資金并大量再投資可能進(jìn)一步降低銷售凈利潤率權(quán)益乘數(shù)很難在控制資金成本的情況下提升權(quán)益乘數(shù)凈資產(chǎn)收益率很難穩(wěn)定維持公司ROE水平，舊模式可以存在，但沒有未來。資料來源：中信證券研究部繪制10經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)是房企新發(fā)展模式的核心城市核心區(qū)域逐漸趨于穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)供給不小，但差異很大經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)組合的先發(fā)優(yōu)勢C-REITs市場是具備資產(chǎn)經(jīng)營能力的房企加速發(fā)展的關(guān)鍵加速劑11城市核心區(qū)域逐漸趨于穩(wěn)定2010年前后，我國核心城市的中心區(qū)域尚在持續(xù)的遷移變化中，帶動(dòng)城市人口遷移，產(chǎn)生了新的住房供給和需求的同時(shí)，也促進(jìn)新城市中心所在區(qū)域房價(jià)的上漲。但在2020年之后，核心城市中心區(qū)域遷移的案例已經(jīng)比較少見。核心片區(qū)仍有大量可供收購和可供改造的經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)，但住宅開發(fā)的空間卻越來越小。2012年（左圖）和2022年（右圖）南寧市前十大住宅項(xiàng)目區(qū)位資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，高德地圖，中信證券研究部12企業(yè)經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在過去五年，對于存量不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的重視程度越來越高。代表性房企2017與2022年年報(bào)中對經(jīng)營性業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位的描述差異資料來源：各公司公告，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國銷售全口徑金額排名前6位的企業(yè)。公司2017年年報(bào)2022年年報(bào)華潤置地本集團(tuán)將進(jìn)一步提升投資物業(yè)的開發(fā)及運(yùn)營效率，以確保租金收入持續(xù)穩(wěn)定增長，持續(xù)提升盈利能力。不斷推動(dòng)康養(yǎng)地產(chǎn)、長租公寓、文化教育等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司始終保持戰(zhàn)略前瞻性，秉承長期主義，穩(wěn)健經(jīng)營的發(fā)展理念，堅(jiān)持“城市投資開發(fā)運(yùn)營商”的戰(zhàn)略定位，構(gòu)建了“3+1”一體化發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三大主營業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，合理發(fā)展。中國海外發(fā)展本集團(tuán)向來重視商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，并堅(jiān)持增加商業(yè)物業(yè)比重的戰(zhàn)略不變。展望未來，根據(jù)本集團(tuán)“十三五”戰(zhàn)略發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)將會(huì)是本集團(tuán)核心業(yè)務(wù)。要加大商業(yè)地產(chǎn)投資力度，拓展新的商業(yè)業(yè)態(tài)，全面提升商業(yè)運(yùn)營能力。本集團(tuán)秉持長期主義，持續(xù)深耕城市綜合運(yùn)營生態(tài)，建立了多元化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、知名品牌和運(yùn)營平臺組合，從寫字樓、購物中心、長租公寓到酒店、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、康養(yǎng)等，提供良好收入增長前景。展望未來，本集團(tuán)將持續(xù)支持商業(yè)物業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，通過積極資產(chǎn)管理不斷形成更加具備發(fā)展韌性的投資組合，為本集團(tuán)帶來長期穩(wěn)定收益，同時(shí)助力平衡風(fēng)險(xiǎn)及投資，鞏固本集團(tuán)全鏈條競爭力。萬科以客戶為中心，堅(jiān)持為普通人蓋好房子，大力發(fā)展租賃住房業(yè)務(wù)，加快培育業(yè)務(wù)增長新動(dòng)能，滿足居民美好生活需求。堅(jiān)定實(shí)施不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、服務(wù)并重，與城市同步發(fā)展、與客戶同步發(fā)展，以“長期最大化市場價(jià)值”為目標(biāo)。打造更多優(yōu)良資產(chǎn)。從經(jīng)營視角完善建管標(biāo)準(zhǔn)，提高商業(yè)、辦公、公寓、物流倉儲(chǔ)等項(xiàng)目的經(jīng)營回報(bào)，形成更多具備交易條件的優(yōu)良資產(chǎn)，探索REITs等創(chuàng)新型工具。招商蛇口公司深耕園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營，聚焦空間規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)聚集、生態(tài)圈服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新賦能。從主題園區(qū)到特色產(chǎn)業(yè)帶，再到生態(tài)型片區(qū)，招商蛇口賦予產(chǎn)業(yè)繁盛生長的能量，為城市經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展帶來源源不斷的活力。公司明確了“四個(gè)聚焦、三個(gè)轉(zhuǎn)變、兩個(gè)降低、一個(gè)提升”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要求，核心是在穩(wěn)定開發(fā)業(yè)務(wù)基本盤的前提下，提升資產(chǎn)運(yùn)營和城市服務(wù)等非開發(fā)業(yè)務(wù)在收入利潤中的占比，形成穩(wěn)健均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。保利發(fā)展兩翼業(yè)務(wù)發(fā)展提速。在做好基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)同時(shí)，公司圍繞社區(qū)龐大的客戶資源，不斷豐富社區(qū)消費(fèi)服務(wù)內(nèi)涵，在社區(qū)養(yǎng)老、和樂教育、二手經(jīng)紀(jì)、社區(qū)商超等方面均實(shí)現(xiàn)了“由零到一”的突破。商業(yè)經(jīng)營方面，公司旗下商業(yè)管理公司累計(jì)管理商業(yè)面積

160

萬平方米，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收入及管理費(fèi)收入超

10

億元。促協(xié)同強(qiáng)運(yùn)營，全面提升資產(chǎn)經(jīng)營能力。保利物業(yè)積極推進(jìn)“大物業(yè)”戰(zhàn)略布局，大力深耕非居業(yè)態(tài)。保利商旅整合購物中心、品牌酒店、旅游景區(qū)等業(yè)務(wù)板塊，持續(xù)加強(qiáng)專業(yè)化能力建設(shè)，發(fā)揮資源共享優(yōu)勢，提升資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量。同時(shí)公司積極以資產(chǎn)證券化助推公司加快提升資產(chǎn)經(jīng)營能力。碧桂園針對中國城鎮(zhèn)化的不同階段制定相應(yīng)的投資組合，捕捉各類市場需求，如將深化發(fā)展長租業(yè)務(wù)等。未明確提及。代表性房企經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比普遍提升中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的2023年1-4月全國銷售金額前六位的企業(yè)其2022年經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比綜合較2017年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，經(jīng)營性資產(chǎn)（包括固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)）占資產(chǎn)總額比例較2017年提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，且大市值企業(yè)占比更高。代表性房企2017與2022年經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比華潤置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中國海外發(fā)展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238萬科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利發(fā)展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3% 9.1%14.7%1,097碧桂園0.8%1.3%2.9%2.3%567公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比經(jīng)營性資產(chǎn)占比最新市值（億元）2017202220172022合計(jì) 1.9% 2.8% 7.8% 9.9% 9,969資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國銷售全口徑金額排名前6位的企業(yè)；經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入指公司不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營類業(yè)務(wù)收入，不同企業(yè)在不同時(shí)期內(nèi)涵略有不同；經(jīng)營性資產(chǎn)指合并報(bào)表固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)，中國海外發(fā)展、華潤置地、碧桂園投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為公允價(jià)值計(jì)價(jià)，其他公司投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為成本法計(jì)價(jià)；最新市值截至2023年5月8日。1314經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)供給不小，但差異很大從供給總量而言，非住宅物業(yè)的供給總量并不小，但非住宅物業(yè)的特點(diǎn)是物業(yè)本身的區(qū)位和運(yùn)營差異極大。一個(gè)城市的住宅項(xiàng)目租金回報(bào)率可能在1%-2%，但非住宅的回報(bào)率則可能在0%（完全無法租出去，沒有需求）-8%（一些特殊的、有廣闊需求的業(yè)態(tài)）。我們并不是簡單看好企業(yè)去持有房屋，而是看好企業(yè)有選擇性持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，并致力于穩(wěn)步拓展這個(gè)組合，通過精益化運(yùn)營去提效。當(dāng)前產(chǎn)權(quán)類REITs的估值水平及盈利預(yù)測完成度資料來源：各基金公告，中信證券研究部注：2023年經(jīng)營預(yù)測來自于各基金公告，但部分基金上市較早，未公告2023年預(yù)測數(shù)據(jù)。園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施中關(guān)村REIT1.25///園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蘇園產(chǎn)業(yè)1.14///業(yè)態(tài)簡稱P/經(jīng)調(diào)整NAV可供分配金額保障性租賃住房華潤有巢1.1533%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施合肥產(chǎn)園1.3530%倉儲(chǔ)物流鹽田港REIT1.3128.3%倉儲(chǔ)物流京東倉儲(chǔ)1.2428%保障性租賃住房北京保障房1.3428%保障性租賃住房廈門安居1.1527%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施東久產(chǎn)園1.5727%倉儲(chǔ)物流普洛斯REIT1.6025.9%保障性租賃住房深圳安居1.1726%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施和達(dá)高科1.0325%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施張江光大1.3824.6%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施臨港產(chǎn)園1.5722%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蛇口產(chǎn)園1.102023年1季度對全年經(jīng)營預(yù)測的完成率營業(yè)收入 EBITDA27%

28%25%

27%26.1%

27.1%24%

42%26%

26%26%

28%27%

28%24.4%

24.2%26%

26%27%

24%22.4%

28.3%26%

27%22.1%

44.3%17.0%15優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)并不稀缺資料來源：各公司公告，中信證券研究部CBRE，中信證券研究部，注：不完全統(tǒng)計(jì)華潤置地和龍湖集團(tuán)的購物中心回報(bào)全國大宗物業(yè)投資交易額（億元）-1,0002,0003,0004,0005,0002010

2011

2012

2013

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2020

2021

202212%10%8%6%4%2%0%2018

2019202020212022龍湖集團(tuán)NPI/Cost 華潤置地Ebitda/Cost經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)營差異，既和先天的區(qū)域位置、規(guī)劃條件有關(guān)，也和后天的運(yùn)營招商、物業(yè)服務(wù)等因素有關(guān)。由于底層資產(chǎn)龐大，我國并不缺乏優(yōu)質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，大宗交易市場也頻繁出現(xiàn)cap

rate超過5%的交易案例。4.0%4.5%6.0%5.5%5.0%6.5%商務(wù)園區(qū)酒店長租公寓3000250020001500100050002009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022全國辦公樓竣工面積（萬平米）一線及核心二線城市Cap

Rate資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部甲級寫字樓

零售資料來源：戴德梁行，中信證券研究部16經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)組合的先發(fā)優(yōu)勢50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.01.02.03.04.05.06.0漕河涇張江臨空市北金橋外高橋周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成長期租金（元/平/天）

空置率（%）從經(jīng)營實(shí)質(zhì)的角度，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)組合和個(gè)體都具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。先發(fā)優(yōu)勢既體現(xiàn)在區(qū)位的門檻，也體現(xiàn)在規(guī)模和運(yùn)營能力的門檻。個(gè)體資產(chǎn)天然具備區(qū)位門檻。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的經(jīng)營結(jié)果由稟賦和運(yùn)營共同決定，一個(gè)好的地理位置不能決定資產(chǎn)的運(yùn)營底線，但能打開資產(chǎn)的運(yùn)營上限。只有在消費(fèi)容量、商業(yè)容量、物流容量或人口容量足夠的區(qū)位，相關(guān)資產(chǎn)才有可能在良好經(jīng)營之下錄得更好的經(jīng)營成果。但是一個(gè)商圈天然能夠容納的購物中心數(shù)量有限，一個(gè)板塊能夠出讓的物流用地也有限，因此已經(jīng)落位優(yōu)秀地段的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)自然具備先發(fā)區(qū)位門檻。454035302520151050重慶項(xiàng)目武漢項(xiàng)目廊坊項(xiàng)目區(qū)域市場租金

項(xiàng)目租金單價(jià)上海產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置率及平均租金（2022Q3，2022Q4）京東倉儲(chǔ)REITs和同區(qū)域市場化項(xiàng)目租金比較（元/平方米/月）資料來源：高力國際，中信證券研究部資料來源：贏商網(wǎng)，中信證券研究部17更大的規(guī)模通常能夠帶來網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)和更加經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營資料來源：各公司公告，中信證券研究部2022年各商管企業(yè)購物中心單店租金收入2022年各公司長租公寓單間營業(yè)額（萬元）20151050深圳

杭州

北京

上海

南京

沈陽

合肥

西安

重慶

南寧

成都

寧波

無錫

青島

太原

南昌萬象匯

萬象天地

萬象城3.02.52.01.51.00.50.0華潤置地

龍湖集團(tuán)資料來源：各公司公告，中信證券研究部新城控股寶龍地產(chǎn)單店收入（億元）規(guī)模經(jīng)濟(jì)在要求主動(dòng)管理能力更強(qiáng)的資產(chǎn)上可能更為明顯，如購物中心和第三方物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)。更加龐大的資產(chǎn)組合和廣泛的布局，確實(shí)可以使管理品牌增強(qiáng)同客戶的合作粘性，降低招租難度，縮短摩擦性空置。不同管理人的投資性房地產(chǎn)運(yùn)營效率差異也確實(shí)存在。0.00.51.01.52.02.5華潤置地龍湖集團(tuán)萬科華潤萬象生活布局經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢資料來源：華潤萬象公告，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部繪制租金單價(jià)規(guī)模規(guī)模優(yōu)勢降低開發(fā)和融資成本、管理費(fèi)用網(wǎng)絡(luò)化招商提升租金議價(jià)能力，降低空置利潤空間資產(chǎn)規(guī)模形成先發(fā)壁壘18C-REITs市場是具備資產(chǎn)經(jīng)營能力的房企加速發(fā)展的關(guān)鍵催化劑C-REITs市場的推出，閉合了不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)投融建管退的完整回路。C-REITs取得成功的四道密碼資料來源：中信證券研究部繪制優(yōu)中選優(yōu)的資產(chǎn)購入機(jī)制嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營穩(wěn)定性加持規(guī)定較高的資產(chǎn)估值水平龐大的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池助力發(fā)展19C-REITs市場是具備資產(chǎn)經(jīng)營能力的房企加速發(fā)展的關(guān)鍵催化劑REITs是企業(yè)重要的估值參考。目產(chǎn)權(quán)類REITs整體預(yù)期現(xiàn)金分派率低于4%，而大房地產(chǎn)企業(yè)投資性房地產(chǎn)入賬計(jì)量caprate多為6%左右，企業(yè)投資性房地產(chǎn)或以成本法計(jì)量。C-REITs市場進(jìn)入成熟期，也意味著房地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表資產(chǎn)的重估。REITs更是企業(yè)擴(kuò)大投資的重要資金來源。在沒有REITs的時(shí)代，企業(yè)要加大投資，要么挪用住宅開發(fā)的現(xiàn)金流，要么加高杠桿，要么整體出售資產(chǎn)。這三條出路都存在客觀的困難。理論上，企業(yè)還可以純輕資產(chǎn)擴(kuò)張，但不需要“帶資”的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域很少。REITs的推出，使得真正具備運(yùn)營更多不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)能力的企業(yè)可以快速壯大。REITs推出前后，優(yōu)秀不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)的出路資料來源：中信證券研究部資金來源現(xiàn)實(shí)困難REITs推出之前占用住宅的銷售回款住宅開發(fā)的利潤率日漸微博本項(xiàng)目賣散，回收一部分現(xiàn)金很多經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)賣散會(huì)嚴(yán)重影響質(zhì)素增加杠桿，利用負(fù)債房企加杠桿的空間十分有限整體銷售部分經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)我國經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)整售市場很小，且聚焦上海等極個(gè)別城市利用開發(fā)平臺股權(quán)融資大量企業(yè)市值低于1倍PB不用資金，輕資產(chǎn)擴(kuò)大管理規(guī)模只有極少數(shù)的商管公司有輕資產(chǎn)（不包租，不墊資）外拓能力，商場之外絕大多數(shù)業(yè)態(tài)不適合輕資產(chǎn)外拓REITs推出之后REITs推出之前的所有路徑同上發(fā)行REITs募集資金,

REITs擴(kuò)募收購資產(chǎn)REITs市場規(guī)模有限，準(zhǔn)入資產(chǎn)類別有限20輕重再度合流，三角色分工明確房地產(chǎn)三角色之一：開發(fā)運(yùn)營平臺房地產(chǎn)三角色之二：REITs平臺房地產(chǎn)三角色之三：服務(wù)平臺21房地產(chǎn)三角色之一：開發(fā)運(yùn)營平臺開發(fā)企業(yè)將逐漸轉(zhuǎn)為開發(fā)運(yùn)營平臺，即輕重結(jié)合的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)專項(xiàng)管理平臺。開發(fā)運(yùn)營平臺和開發(fā)商最大的區(qū)別，在于資產(chǎn)的流動(dòng)性、低負(fù)債的穩(wěn)定性和經(jīng)營的可持續(xù)性。開發(fā)運(yùn)營平臺和開發(fā)商的相同點(diǎn)，則是其仍然對于利率高度敏感——如果利率持續(xù)上行，開發(fā)運(yùn)營平臺抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也未必勝過傳統(tǒng)住宅開發(fā)企業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的新發(fā)展模式資料來源：中信證券研究部22房地產(chǎn)三角色之一：開發(fā)運(yùn)營平臺資料來源：世邦魏理仕公告，中信證券研究部ESR公告，中信證券研究部世邦魏理仕2022年?duì)I業(yè)利潤結(jié)構(gòu)ESR

2022年EBITDA結(jié)構(gòu)50%40%30%20%10%0%-10%2016

201720182019202020212022開發(fā)業(yè)務(wù)毛利增速

物業(yè)投資及管理業(yè)務(wù)增速Advisory

Services Global

Workplace

Solutions RealEstate

Investments不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營平臺的誕生和REITs市場的誕生是密不可分的。由于不同的不動(dòng)產(chǎn)處于不同開發(fā)階段，匹配不同投資人要求，開發(fā)運(yùn)營平臺在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過程中，既會(huì)積極利用REITs平臺，也會(huì)積極利用基金化運(yùn)營模式。投資

基金管理

開發(fā)華潤置地開發(fā)業(yè)務(wù)和物業(yè)投資及管理業(yè)務(wù)毛利增速華潤置地物業(yè)投資及管理毛利占比（%）資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部05101520252016

2017

2018201920202021202223房地產(chǎn)三角色之二：REITs平臺C-REITs市場的可分配現(xiàn)金要求對原始權(quán)益人來說比較合理，容納的資產(chǎn)類別十分豐富。REITs滿足了廣大投資者投資低風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)，但又分享宏觀經(jīng)濟(jì)增長紅利，區(qū)別于股票和債券的新大類資產(chǎn)的需要。投資REITs不需要擔(dān)心企業(yè)的杠桿率問題，不需要承受不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性相對偏低的缺點(diǎn)。已上市部分REITs產(chǎn)品2023E現(xiàn)金分派率情況14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京東倉儲(chǔ) 臨港產(chǎn)園

北京保障房

深圳安居 合肥產(chǎn)園 華潤有巢 廈門安居 東久產(chǎn)園 和達(dá)高科 交建REIT 深圳能源 江蘇交控 安徽交控 鐵建REIT

國電新能源

京能光伏Wind，各基金公告，中信證券研究部測算 注：股價(jià)為2023年5月12日收盤價(jià)2023E分派率（招募書披露） 2023E分派率（按最新收盤價(jià)測算）42房地產(chǎn)三角色之三：服務(wù)平臺所謂服務(wù)平臺，就是運(yùn)營平臺，REITs平臺之外的、純輕的不動(dòng)產(chǎn)空間服務(wù)商，其中主要是物業(yè)管理公司。在過去五年之后，輕重分離已經(jīng)被市場所接受。一大批物業(yè)管理公司登陸資本市場，積累了品牌力、外拓力和科技成果的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)。資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業(yè)增量面積結(jié)構(gòu)（百萬平米）-2.001.501.000.50-1,4001,2001,000800600400200202020212022關(guān)聯(lián)方交付

獨(dú)立外拓

收并購頭部物業(yè)管理企業(yè)2022年市占率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：統(tǒng)一以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)收入（而非全公司收入）為基礎(chǔ)測算，由于企業(yè)酬金制比例各不相同，我們無法準(zhǔn)確測算每家企業(yè)的真實(shí)市占情況資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業(yè)各面積增長來源（百萬平米）50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5000400030002000100002019

202020212022在管面積

YoY-600500400300200100關(guān)聯(lián)方交付獨(dú)立外拓收并購2020

2021

2022頭部物業(yè)管理企業(yè)在管面積及增速（百萬平米）資料來源：各公司公告，中信證券研究部25聚焦核心資產(chǎn)，堅(jiān)守關(guān)鍵能力聚焦核心資產(chǎn)——地域、業(yè)態(tài)和可替代性堅(jiān)守關(guān)鍵能力——規(guī)模、用戶圈子和持續(xù)拓展REITs的估值錨重視物業(yè)管理公司穩(wěn)定現(xiàn)金流價(jià)值重視資源和能力的組合萬物云：投入帶來長期成長，蝶城構(gòu)筑核心壁壘VII.上海臨港：服務(wù)實(shí)體，領(lǐng)軍產(chǎn)園26聚焦核心資產(chǎn)——地域2.5%2.2%3.2%4.2%4.4%41.6%39.4%48.8%59.0%63.2%0%10%

1.9%20%30%40%50%60%

50.8%70%201720182019202020212022股息率

股利支付率所謂核心資產(chǎn)，就是能穩(wěn)定貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。中國的不動(dòng)產(chǎn)總量大，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)多，所以核心資產(chǎn)的數(shù)量龐大。持有核心資產(chǎn)的企業(yè)，如果保持克制的杠桿率和較高的股利支付率，則估值可能可以參考REITs。地域當(dāng)然是評價(jià)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵因素。一個(gè)城市的核心地域，常常意味著不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)出租率和租金的穩(wěn)定性。35302520151050收盤價(jià)

25.000x

20.000x

15.000x

10.000x

5.000x中國國貿(mào)的股利支付率和股息率中國國貿(mào)PE

Band資料來源：中國國貿(mào)公告，Wind，中信證券研究部注：股息率收盤價(jià)按對應(yīng)年底收盤價(jià)測算。Wind，中信證券研究部聚焦核心資產(chǎn)——業(yè)態(tài)3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%產(chǎn)業(yè)園區(qū)長租公寓酒店所謂區(qū)域是針對特定業(yè)態(tài)的區(qū)域。適合物流倉儲(chǔ)設(shè)施的區(qū)域一般不適合寫字樓，反之亦然。位置相對好一些的片區(qū)如果用以建設(shè)高標(biāo)倉，隨著城市的發(fā)展，大貨車的進(jìn)出反而可能成為難題。當(dāng)然，不同業(yè)態(tài)的cap

rate不同，出表可行性也不同。低cap

rate的核心資產(chǎn)尤其稀缺。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%一線城市各業(yè)態(tài)資產(chǎn)資本化率水平主要二線城市各業(yè)態(tài)資本化率水平甲級寫字樓

購物中心資料來源：戴德梁行，中信證券研究部甲級寫字樓 購物中心 產(chǎn)業(yè)園區(qū) 長租公寓 酒店資料來源：戴德梁行，中信證券研究部注：主要二線城市指杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武 27漢、西安28聚焦核心資產(chǎn)——可替代性不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)存在不同的可替代性?？商娲砸环矫嫒Q于區(qū)域同類供給的增長。例如，物流倉儲(chǔ)整體而言仍然是稀缺的，但廊坊積極發(fā)展商貿(mào)流通產(chǎn)業(yè)，物流倉儲(chǔ)用地在當(dāng)?shù)鼐褪遣幌∪钡??？商娲赃€取決于業(yè)態(tài)運(yùn)營差異度和規(guī)劃條件差異度，例如同區(qū)域的總建筑面積大小不同的倉儲(chǔ)設(shè)施可能彼此很難互相替代，而相對來說，保障性租賃住房的需求者接納不同規(guī)劃條件的可能性更大一些。企業(yè)固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)可出表業(yè)態(tài)占比評估萬科1,15098%租金收入 模擬可分配現(xiàn)金158 111華潤置地2,53981%174123龍湖集團(tuán) 1,904 100% 119 84不同業(yè)態(tài)資產(chǎn)的總供給豐裕度、地域的可替代性、運(yùn)營差異度和規(guī)劃條件差異度情況截至2022年底，不同公司經(jīng)營性資產(chǎn)的模擬可分配現(xiàn)金規(guī)模估算（億元）資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部測算注：可出表比例根據(jù)持有資產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)、成熟資產(chǎn)假設(shè)、城市能級等因素調(diào)整模擬得到，這里僅指業(yè)態(tài)原則上符合REITs要求的資產(chǎn)比例，不是指全部可以成為REITs底層資產(chǎn)；模擬可分配金額根據(jù)產(chǎn)權(quán)類REITs平均水平測算。土地的現(xiàn)狀內(nèi)，完全同質(zhì)的項(xiàng)目出現(xiàn)的概率酒店3435新城控股1,180100%10070寫字樓6614購物中心4566上海臨港228100%2417長租住房1342陸家嘴43124%5337產(chǎn)業(yè)園區(qū)5251總供給豐裕度 地域的可替代性 運(yùn)營的專業(yè)度 規(guī)劃條件的重要性指標(biāo)意義土地市場供給同業(yè)態(tài)

在一個(gè)廣闊的空間物流倉儲(chǔ)設(shè)施212 3備注1代表最不豐裕，6代

1代表最易替代，6代

1代表運(yùn)營差異度最 1代表規(guī)劃條件容忍

表最豐裕 表最難替代 小，6代表最大 度最高，6代表最低

資料來源：中信證券研究部繪制29堅(jiān)守關(guān)鍵能力——規(guī)模資料來源：中信證券研究部隨著REITs通道的打開，我們認(rèn)為資金已經(jīng)不再成為有能力的不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營平臺的核心壁壘。不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不同。寫字樓就幾乎沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，租戶不會(huì)因?yàn)閷懽謽堑奶峁┓接懈鄬懽謽强蛇x，就選擇某一個(gè)品牌的寫字樓。不同業(yè)態(tài)不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)討論業(yè)態(tài) 規(guī)模經(jīng)濟(jì)因素寫字樓 幾乎沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)酒店 存在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，酒店管理公司即規(guī)模經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。長租公寓存在比較弱的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但集中式公寓的提供方普遍無法達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求，即單一集中式公寓的提供方公寓數(shù)量不可能建立起有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的平臺入口。保障性租賃住房由于存在價(jià)差，基本沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)。商場存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，主要來自于商戶組合。但由于商場仍是非標(biāo)品，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不可被夸大。物流倉儲(chǔ)有比較強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擁有物流倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營平臺的出租率更有保障。產(chǎn)業(yè)園區(qū)有比較弱的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，招商引資平臺的建設(shè)會(huì)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)一般在區(qū)域或者單城市體現(xiàn)。30堅(jiān)守關(guān)鍵能力——用戶圈子用戶圈子是指企業(yè)是否有能力深入終端用戶，集聚終端用戶。對于B端來說，這可能意味著配套設(shè)施服務(wù)，供水供電和其他片區(qū)服務(wù)的附加值。對于C端來說，這可能意味著打造公區(qū)場景，提升房門之外的物理空間對用戶的價(jià)值。用戶圈子最終意味著客戶粘性，有沒有一個(gè)成熟的用戶圈子，也是不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營企業(yè)的核心護(hù)城河。漕河涇開發(fā)區(qū)的游戲類企業(yè)中新集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)附加服務(wù)舉例資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：中新集團(tuán)官網(wǎng)，中信證券研究部31堅(jiān)守關(guān)鍵能力——持續(xù)拓展持續(xù)拓展，就是公司循環(huán)開展投融管退活動(dòng)的能力。對于開發(fā)和運(yùn)營平臺來說，這種能力是至關(guān)重要的，尤其是當(dāng)REITs的回收資金必須投入新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中去時(shí)，企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定拓展就很重要。這種持續(xù)拓展能力，又取決于相關(guān)資產(chǎn)的土地價(jià)格和住宅用地價(jià)格的關(guān)聯(lián)度；繼續(xù)興建相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，造成供給過剩的可能性；相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)拓展時(shí)，可能的競爭激烈程度等因素。不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)持續(xù)拓展能力確實(shí)不同，不同企業(yè)的持續(xù)拓展能力也差異較大。各業(yè)態(tài)資產(chǎn)與住宅用地價(jià)格關(guān)聯(lián)、大量開發(fā)后供給過剩的可能性、拿地競爭激烈度情況和住宅用地價(jià)格關(guān)聯(lián)度大量開發(fā)之后形成供給過剩的可能性拿地競爭激烈程度寫字樓364酒店232長租公寓412商場556物流倉儲(chǔ)132產(chǎn)業(yè)園區(qū)363備注 最弱為1，最強(qiáng)為6 最不可能為1，最可能為6資料來源：中信證券研究部繪制競爭最不激烈為1，最激烈為632REITs的估值錨REITs是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的估值錨，C-REITs市場的發(fā)展，并不只意味著REITs數(shù)量的增加，更意味著單個(gè)REITs市值規(guī)模的擴(kuò)大。REITs往往是一個(gè)開發(fā)運(yùn)營平臺之下的REITs，REITs的持續(xù)壯大使得REITs可以成為開發(fā)運(yùn)營平臺的估值錨。Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部測算C-REITs平均市值（億人民幣）83.918.04.83.2100806040200美國

新加坡

中國大陸中國大陸產(chǎn)權(quán)類60504030201002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04全市場

產(chǎn)權(quán)類

經(jīng)營權(quán)類各市場REITs平均市值（萬億美元）按當(dāng)前REITs市場，符合REITs發(fā)行要求的租金對應(yīng)市值規(guī)模Wind，Na-reit，新交所，中信證券研究部，海外REITs數(shù)據(jù)截至四月底，中國大陸REITs截至2023年5月16日租金收入對應(yīng)市值代表性公司低于10億低于218億陸家嘴、保利發(fā)展、華發(fā)股份10-20億218-436億上海臨港20-40億436-872億招商蛇口、新城控股40-60億872-1308億龍湖集團(tuán)60億以上1308億以上華潤置地、萬科重視物業(yè)管理公司穩(wěn)定現(xiàn)金流價(jià)值資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業(yè)為2020-2022年，毛利率前后波動(dòng)不超過15%，

33且任何一年壞賬計(jì)提不超過當(dāng)年凈利潤20%規(guī)模的物業(yè)管理公司匯總經(jīng)營穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)股息率變化經(jīng)營穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)PE變化0%-50%100%50%150%-20,00060,00040,00080,0002019

202020212022現(xiàn)金總額

現(xiàn)金增速0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業(yè)為2020-2022年，毛利率前后波動(dòng)不超過15%，且任何一年壞賬計(jì)提不超過當(dāng)年凈利潤20%規(guī)模的物業(yè)管理公司匯總物業(yè)管理正處于預(yù)期最低點(diǎn)。展望未來，關(guān)聯(lián)方出險(xiǎn)問題已經(jīng)顯性化，高質(zhì)量發(fā)展的物業(yè)管理公司賬面無形資產(chǎn)規(guī)模很小，企業(yè)已經(jīng)很少開展虧損的增值服務(wù)，企業(yè)的品牌形象也在明顯修復(fù)。對物業(yè)管理而言，2023年下半年的業(yè)績基數(shù)較低，2023年中報(bào)可能是物業(yè)管理板塊最后的預(yù)期低谷。60.050.040.030.020.010.00.02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022物業(yè)管理公司的賬面貨幣資金歷史變化（百萬元）物業(yè)管理公司的壞賬減值問題資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2019202020212022貿(mào)易應(yīng)收款減值比例

貿(mào)易應(yīng)收款減值比例（剔除關(guān)聯(lián)方展期）34重視資源和能力的組合Wind，中信證券研究部預(yù)測

注：

2023年5月25日收盤價(jià)，中海物業(yè)EPS為港幣，萬物云和華潤萬象生活為核心EPS我們認(rèn)為，未來房地產(chǎn)板塊投資的關(guān)鍵，在于發(fā)掘核心資產(chǎn)，擁抱核心能力。我們看好具備廣闊成長空間的服務(wù)平臺，尤其是萬物云和華潤萬象生活。我們看好具備可持續(xù)的核心資產(chǎn)營建和運(yùn)營能力的平臺，例如上海臨港和華潤置地。我們也看好租金高度穩(wěn)定，需求分散度高或運(yùn)營穩(wěn)定性強(qiáng)的REITs平臺，例如保租房REITs和物流倉儲(chǔ)REITs。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級公司名稱評級股價(jià)EPS（元）PE（交易幣種）22E23E24E25E22E23E24E25E開發(fā)上海臨港買入12.590.400.650.690.7631.519.318.316.5萬科A買入14.191.901.972.042.107.57.27.06.8越秀地產(chǎn)買入8.721.051.221.581.747.36.34.84.4華發(fā)股份買入9.511.221.512.022.157.86.34.74.4濱江集團(tuán)買入8.441.201.431.691.727.05.95.04.9華潤置地買入30.353.794.104.635.067.16.55.85.3龍湖集團(tuán)買入15.723.553.563.633.743.93.93.83.7服務(wù)萬物云買入27.31.722.092.573.1514.011.59.37.6貝殼買入39.30.751.982.312.4145.917.415.014.4華潤萬象生活買入370.971.291.642.0333.425.219.916.0濱江服務(wù)買入201.491.962.583.3211.810.27.86.0中海物業(yè)買入7.60.390.510.650.8317.315.011.69.2碧桂園服務(wù)持有9.170.580.590.63-14.013.712.8-綠城服務(wù)持有4.310.170.190.20-22.420.418.8-35四類經(jīng)營性資產(chǎn)跟蹤產(chǎn)業(yè)園區(qū)保障性租賃住房物流倉儲(chǔ)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施36Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年5月27日C-REITs分所有權(quán)市值組成（億元）C-REITs市場快速發(fā)展Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年5月27日C-REITs分資產(chǎn)市值組成（億元）倉儲(chǔ)物流

園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

保障性租賃住房

生態(tài)環(huán)保

能源基礎(chǔ)設(shè)施

交通基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)類

經(jīng)營權(quán)類Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年5月27日各REITs市值及流通市值100806040200總市值（億元） 流通市值（億元）截至2023年5月27日，我國大陸REITs市場總市值891億元

，產(chǎn)品數(shù)量共計(jì)27只。分產(chǎn)權(quán)類型來看，產(chǎn)權(quán)類REITs15只，總市值332億元，占市場總量37.3%。其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)市值最大，達(dá)168億元，保租房市值最小，僅52億元。37截至2023年5月27日，C-REITs市場綜合P/經(jīng)調(diào)整NAV為1.09，分資產(chǎn)類型，產(chǎn)權(quán)類P/經(jīng)調(diào)整NAV平均估值為1.30，經(jīng)營權(quán)類為0.99。細(xì)分資產(chǎn)類型，產(chǎn)權(quán)類與經(jīng)營權(quán)類估值水平各自出現(xiàn)分化：產(chǎn)權(quán)類倉儲(chǔ)物流P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平最高，達(dá)1.45；經(jīng)營權(quán)類生態(tài)環(huán)保P/經(jīng)調(diào)整NAV估值最高，達(dá)1.54。資料來源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年5月27日，經(jīng)調(diào)整NAV計(jì)算方式為底層資產(chǎn)評估價(jià)值減去基金杠杠金額。已上市REITs產(chǎn)品分資產(chǎn)類別市值（億元）及估值水平C-REITs市場估值表現(xiàn)情況1.451.251.181.541.170.910.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8050100150200250300350400450倉儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)類經(jīng)營權(quán)類總市值（億元） 經(jīng)調(diào)整NAV（億元） P/經(jīng)調(diào)整NAV（右軸）38產(chǎn)業(yè)園區(qū)：REITs板塊快速發(fā)展，成為除高速以外最大的REITs品類產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs底層資產(chǎn)園區(qū)類REITs的底層資產(chǎn)均位于京津冀、長三角、粵港澳等核心城市群。其中，僅東久產(chǎn)園REIT的底層資產(chǎn)位于多個(gè)城市之中。代碼簡稱上市日期發(fā)行規(guī)模（億元）

底層資產(chǎn)所在城市城市能級508000.SH張江光大2021-06-2114.95 張江光大園上海一線180101.SZ蛇口產(chǎn)園2021-06-2120.79萬融大廈萬海大廈深圳深圳一線一線508027.SH蘇園產(chǎn)業(yè)2021-06-2134.92國際科技園五期B區(qū)蘇州二線2.5

產(chǎn)業(yè)園一期、二期蘇州二線互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號樓北京一線508099.SH中關(guān)村REIT2021-12-1728.80協(xié)同中心4號樓北京一線孵化加速器北京一線180102.SZ華夏合肥產(chǎn)園2022-10-1015.33合肥高新創(chuàng)新園一期A1-A4,B4-B5,D2-D9及D2-D9地下車庫項(xiàng)目合肥二線合肥高新創(chuàng)新園一期B1-B3、C1-C4、D1合肥二線508088.SH東久產(chǎn)園2022-10-1415.18東久（金山）制造園上海一線東久（昆山）制造園昆山三線東久（無錫）制造園無錫二線東久（常州）制造園常州三線508021.SH臨港產(chǎn)園2022-10-138.24臨港奉賢制造園一期上海一線臨港奉賢制造園三期上海一線180103.SZ 和達(dá)高科資料來源：各基金公告，中信證券研究部2022-12-2714.04和達(dá)藥谷一期杭州二線孵化器杭州二線39產(chǎn)業(yè)園區(qū)多層次競爭格局確立，區(qū)位對產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金定價(jià)至關(guān)重要，位于核心城市群的核心地段的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在租金方面更有優(yōu)勢。核心城市群基礎(chǔ)設(shè)施完善，人才凈流入，位于核心城市群的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在人才聚集、產(chǎn)業(yè)引進(jìn)、政策幫扶、地理區(qū)位等方面具有天然優(yōu)勢。產(chǎn)業(yè)園區(qū)的競爭，其次體現(xiàn)在城市內(nèi)部的區(qū)位之間。位于核心區(qū)位的產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯，園區(qū)運(yùn)營等方面經(jīng)驗(yàn)成熟，客戶資源更廣，因而在租金、出租率等方面更具競爭力。樣本城市產(chǎn)業(yè)園區(qū)平均租金情況（元/平/天）2022年Q4上海產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置率及平均租金產(chǎn)業(yè)園區(qū)：區(qū)位是決定價(jià)值的核心要素4.243.921.630.50-1.001.502.502.003.003.504.004.50北京 上海資料來源：高力國際，世邦魏理仕，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)為2022第一季度。西安50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6.05.04.03.02.01.00.0漕河涇張江臨空市北金橋外高橋周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期

成長期資料來源：高力國際，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)為2022年第四季度。租金（元/平/天）

空置率（%）40工業(yè)用地供給平穩(wěn)增長，成交均價(jià)趨于平穩(wěn)。2022年，全國100大中城市工業(yè)用地成交面積累計(jì)10.4億平，同比增長20%；成交均價(jià)為286元/平，同比降低2%。工業(yè)用地均價(jià)相比住宅如此之低，是由于政府放棄一部分當(dāng)前的土地出讓收入，以換取日后的區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和隨之而來的就業(yè)、人口流入、稅費(fèi)等等。Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部百大城市工業(yè)用地成交面積百大城市工業(yè)用地成交均價(jià)產(chǎn)業(yè)園區(qū)：供給相對充足，政府讓渡土地出讓收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工業(yè)用地

（萬平） YoY

（%）-1,0002,0003,0004,0005,0006,000住宅用地

工業(yè)用地滿足園區(qū)企業(yè)的復(fù)合需求，需要一定的時(shí)間積累。針對園區(qū)內(nèi)企業(yè)對話政府、行政審批、人才服務(wù)等方面的需求，加強(qiáng)園區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信息化技術(shù)應(yīng)用。對于園區(qū)內(nèi)企業(yè)在融資等方面的短板，園區(qū)開發(fā)企業(yè)提供包括產(chǎn)業(yè)孵化、金融服務(wù)在內(nèi)的全方位協(xié)助體系，協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。園區(qū)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營服務(wù)，也需要多主體協(xié)調(diào)，共同努力。資料來源：張江科學(xué)城企業(yè)服務(wù)線上平臺，張江在線APP，中信證券研究部資料來源：廣州日報(bào)，中國金茂公告，重慶大學(xué)官網(wǎng)，星河產(chǎn)業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，電子城高科41官網(wǎng)，臨沂市政府官網(wǎng)，中信證券研究部繪制張江科學(xué)城企業(yè)一體化服務(wù)體系園區(qū)開發(fā)企業(yè)合作主體產(chǎn)業(yè)園區(qū)：運(yùn)營服務(wù)的重要性持續(xù)提升42產(chǎn)業(yè)園區(qū)：綜合空間收益增長，就是園區(qū)實(shí)體產(chǎn)業(yè)增長的紅利資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：部分企業(yè)未詳細(xì)披露公用事業(yè)和創(chuàng)投業(yè)務(wù)收入截至2021年底，部分園區(qū)企業(yè)創(chuàng)投和公用事業(yè)情況（億元）產(chǎn)業(yè)園區(qū)表面看是不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)際上是基于空間，分享我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長的紅利。產(chǎn)業(yè)園區(qū)公司分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長紅利，不止于獲得租金收入，更包括基于空間、運(yùn)營和服務(wù)，獲得包括物業(yè)管理、能源供給、招商服務(wù)、投資孵化等種種業(yè)務(wù)收入。代碼簡稱營業(yè)收入公用事業(yè)公用事業(yè)收入 創(chuàng)投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀占比601512.SH中新集團(tuán)39.177.46基金投資方面，公司累計(jì)認(rèn)繳產(chǎn)業(yè)基金32支，認(rèn)繳金額近32億元。19% 科創(chuàng)直投方面，已累計(jì)直投科創(chuàng)項(xiàng)目共13個(gè)，認(rèn)繳投資金額近1.9億元，投資生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)賦能平臺1個(gè)，認(rèn)繳投資金額近2.7億元。600895.SH張江高科20.97-- 以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市場資源助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展。截至2021年末，公司累計(jì)產(chǎn)業(yè)投資已達(dá)77億元其中直投項(xiàng)目49個(gè)，投資金額17億元；參股投資的子基金23個(gè)，認(rèn)繳出資60億，撬動(dòng)了537億的資金規(guī)模。600604.SH市北高新11.14-- 公司旗下國家級科技企業(yè)孵化器，在孵企業(yè)136戶，加速器企業(yè)69戶，多年來聚能灣已累計(jì)孵化苗圃項(xiàng)目355項(xiàng)，孵化企業(yè)343戶。600736.SH蘇州高新118.952.352% 1）直接投資方面，公司旗下投資管理公司的直接投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)7,551.77萬元。2）通過基金、融資租賃等方式，獲取產(chǎn)業(yè)資源和投資收益。600658.SH電子城19.65-- 通過