最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策第一頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三2再論資本結(jié)構(gòu)的影響因素最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測算EBIT-EPS分析法加權(quán)平均資本成本最低判斷法比較分析資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方法第二頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三3財(cái)務(wù)困境成本對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營不確定性越大，財(cái)務(wù)困境成本越？資產(chǎn)類型擁有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)與以有形資產(chǎn)為主企業(yè)相比，其財(cái)務(wù)困境成本越？第三頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三4權(quán)衡理論（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論）權(quán)衡理論只指出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論結(jié)合點(diǎn)，但無法精確地確定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平原因在于無法精確衡量財(cái)務(wù)困境成本第四頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三5再論資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)迷。－－Myers,1984股權(quán)代理成本保持控制權(quán)信息不對稱債務(wù)成本所得稅負(fù)債收益?zhèn)鶆?wù)代理成本財(cái)務(wù)彈性股利政策財(cái)務(wù)危機(jī)成本負(fù)債成本第五頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三6影響因素負(fù)債的成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本過度負(fù)債會加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值。特別是有大量無形資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的公司、EBIT波動很大的公司更容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)負(fù)債代理成本過度負(fù)債會引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭；加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會成本財(cái)務(wù)彈性過度負(fù)債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機(jī)會股利政策過度負(fù)債會影響股利支付的穩(wěn)定性第六頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三7影響因素負(fù)債的收益公司所得稅負(fù)債最大的優(yōu)點(diǎn)是可以享受稅盾作用。但若考慮個(gè)人所得稅后會降低稅盾的作用。股權(quán)代理成本負(fù)債會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營者現(xiàn)金流量支配權(quán)的“在職消費(fèi)”，償債壓力和破產(chǎn)機(jī)制迫使經(jīng)營者努力工作，以提高公司價(jià)值保持控制權(quán)負(fù)債使當(dāng)前所有者保持對公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋信息不對稱負(fù)債可解決經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對稱問題。相對股票籌資而言，在信息不對稱條件下，債務(wù)籌資給市場傳遞的是“好消息”債務(wù)成本債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上稅盾作用，使債務(wù)成本低于股權(quán)成本第七頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三8債務(wù)代理成本公司的股權(quán)投資人與債權(quán)人，在公司負(fù)債問題上，意見是否一致？兩者有不同的現(xiàn)金流量索取權(quán)。股票持有人與債券持有人的利益沖突投資決策債權(quán)人比股東以更消極的眼光看待項(xiàng)目選擇中的風(fēng)險(xiǎn)。若項(xiàng)目成功，債權(quán)人無法分享收益；若項(xiàng)目失敗，則債權(quán)人承受巨大的損失。（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）第八頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三9融資決策財(cái)務(wù)杠桿水平的提高將影響公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，并使現(xiàn)有債權(quán)人的處境惡化。股息決策一般而言，增加股息的派發(fā)會導(dǎo)致較高的股價(jià)，降低債券的價(jià)格。第九頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三10代理成本的表現(xiàn)若債權(quán)人預(yù)計(jì)股東行為有可能使他們情況惡化，則會將這種預(yù)期融入到債券價(jià)格中，即要求更高的利息率；債權(quán)人設(shè)置限制性條款（保護(hù)性條款protectivecovenants）條款消極條款：限制或禁止公司采取一些行動對企業(yè)可支付的股利數(shù)額做限制；企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者；企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)；企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務(wù)積極條款：指定公司同意采取的行動或公司必須遵守的條件公司同意保持其營運(yùn)資本在最低水平；公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表第十頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三11債權(quán)人設(shè)置限制性條款（保護(hù)性條款protectivecovenants）的成本監(jiān)督這些條款的直接成本失去靈活性的間接成本第十一頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三12對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示那些投資不易被檢查和監(jiān)督的公司，可能具有（最大or最小？）的代理成本。如制造業(yè)公司和鐵路公司的負(fù)債率比從事服務(wù)業(yè)公司的負(fù)債率高第十二頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三13監(jiān)督公司行為以及揣測公司替代性投資決策會產(chǎn)生代理成本。對于期限長、發(fā)展方向難以預(yù)測以及需要多年才能見效的公司（如醫(yī)藥公司），其代理成本（大還是??？），其負(fù)債率（高還是低？）代理成本大，負(fù)債率低第十三頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三14財(cái)務(wù)靈活性財(cái)務(wù)靈活性：公司利用舉債應(yīng)付突發(fā)事件的能力。理由為了留有選擇投資項(xiàng)目的靈活性而使公司價(jià)值最大化；給予管理者更多的融資選擇權(quán)第十四頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三15對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示如果公司預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量數(shù)額巨大、難以預(yù)計(jì)，并且所承接的項(xiàng)目收益率高，那么，保留財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值就（高or低），公司應(yīng)該（少or多）借債。所以高科技公司的負(fù)債水平相對要（低or高）。如果公司及所在行業(yè)趨于成熟，項(xiàng)目收益率就會下降，項(xiàng)目投資需求就會變得更穩(wěn)定，公司財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值由此而（降低or提高），借債能力會因此而（增加or降低）。第十五頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三16最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測算EBIT-EPS分析法加權(quán)平均資本成本最低判斷法第十六頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三17一、EBIT-EPS分析法Break-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebt負(fù)債比例的改變會導(dǎo)致EPS的改變。一般地，當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的EBIT足夠時(shí)，企業(yè)多負(fù)債有助于提高EPS；反之，則會導(dǎo)致EPS下降。EBIT-EPS分析法：利用EPS無差別點(diǎn)進(jìn)行。EPS無差別點(diǎn)：EPS不受融資方式影響的EBIT水平資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過分析每股利潤的變化來衡量，能提高每股利潤的資本結(jié)構(gòu)是合理的，每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。第十七頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三18EBIT-EPS分析法１、列出各方案實(shí)施后的資金結(jié)構(gòu)２、列出各方案的ＥＰＳ計(jì)算３、計(jì)算兩個(gè)方案的籌資無差別點(diǎn)第十八頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三19４、確定最優(yōu)籌資方式將各方案EBIT-EPS的關(guān)系繪入坐標(biāo)圖。EBIT(萬元）EPS(元）6.81股票債券EBIT－EPS分析圖當(dāng)EBIT>6.8萬元，EPS債券>EPS股票，采取債券融資；當(dāng)EBIT=6.8萬元，EPS債券=EPS股票，兩種融資方式無差別；當(dāng)EBIT<6.8萬元，EPS債券>EPS股票，采取股票融資。第十九頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三20財(cái)務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評價(jià)未來的EBIT水平降到無差別點(diǎn)水平以下的可能性。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財(cái)務(wù)經(jīng)理就可以估計(jì)EBIT降到6.8萬元以下的概率。若EBIT大大超過無差別點(diǎn)，則EBIT下降到這一點(diǎn)以下的概率就很小，小到可以忽略不計(jì)，應(yīng)支持債務(wù)籌資方案；若EBIT只稍稍高出無差別點(diǎn)，而EBIT下降到這一點(diǎn)之下的概率就很大，財(cái)務(wù)經(jīng)理就有理由認(rèn)為債務(wù)籌資方案的風(fēng)險(xiǎn)太高。５、考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響第二十頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三21圖中，有兩種EBIT的概率分布圖，其中EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。

安全（高峰）分布情況下，實(shí)際EBIT將到無差別點(diǎn)以下的概率很?。?/p>

而風(fēng)險(xiǎn)（平坦）分布情況下，EBIT將到無差別點(diǎn)以下的可能性很大，這種情況下，債務(wù)籌資的風(fēng)險(xiǎn)就很高。第二十一頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三22EBIT－EPS的評價(jià)EBIT－EPS是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)側(cè)面——每股利潤（股東財(cái)富、公司價(jià)值），而忽略了資本成本。第二十二頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三23二、加權(quán)平均資本成本最低判斷法資本成本與最佳資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？如果FCFF不受債務(wù)/股權(quán)影響，則資本成本減少，公司價(jià)值就會增加。估算不同債務(wù)水平上的資本成本，使資本成本最小的債務(wù)比率即是最佳的債務(wù)比率第二十三頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三24Jershey公司在不同債務(wù)水平下的股權(quán)成本和債務(wù)成本D/(D+E)%股權(quán)成本%債務(wù)成本%WACC%公司價(jià)值億美元010.504.8010.5047.111011.005.1010.4148.072011.605.401.3648.623012.305.5210.2749.704013.105.7010.1451.215014.006.3010.1551.086015.007.2010.3249.077016.108.1010.5047.118017.209.0010.6445.699018.4010.2011.0242.2310019.7011.4011.4039.26第二十四頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三25三、比較分析將公司的財(cái)務(wù)杠桿比率同“類似”公司進(jìn)行比較。如將公司債務(wù)比率和公司所處行業(yè)的平均債務(wù)比率進(jìn)行比較。隱含假定：同一行業(yè)的公司都是可比的，且平均而言這些公司處于或接近最佳水平。第二十五頁，共二十六頁，編輯于2023年，星期三26資