行為金融學(xué)課件4前景理論yang-new

行為金融學(xué)

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第三講前景理論Outline預(yù)期效用理論及其批判前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)前景理論的基本內(nèi)容前景理論的應(yīng)用舉例：中國(guó)開放式基金的贖回情況預(yù)期效用理論及其批判

一、不確定條件下的偏好關(guān)系與決策決策是人們從多種備選方案或者事件中作出選擇。偏好是人們對(duì)不同方案或者事件狀態(tài)進(jìn)行價(jià)值與效用上的辨優(yōu)。決策和偏好是緊密聯(lián)系的，它們共同構(gòu)成了人類一切經(jīng)濟(jì)行為的起點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)研究不可缺少的重要組成部分。研究投資者的偏好，以及投資者如何決策和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，是任何試圖解釋交易行為或者資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生過程的理論和模型都不可缺少的前提條件。預(yù)期效用理論及其批判Campbell，Lo以及MacKinlay（1997）曾經(jīng)指出，金融學(xué)最根本的特征是金融理論和金融實(shí)踐中不確定性都具有主導(dǎo)性的作用，每個(gè)金融模型的起點(diǎn)都是投資者面臨的不確定性，每個(gè)模型的結(jié)果都是不確定性對(duì)投資者行為以及市場(chǎng)價(jià)格的最終影響。研究投資者的偏好，以及投資者如何決策和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，是任何試圖解釋交易行為或者資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生過程的理論和模型都不可缺少的前提條件。預(yù)期效用理論及其批判預(yù)期效用理論（ExpectedUtilityTheory）是現(xiàn)代決策理論的基石，也是傳統(tǒng)金融理論和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的核心理論。預(yù)期效用理論由VonNeumann和Morgenstern以及Savage等人所創(chuàng)立。預(yù)期效用理論是建立在個(gè)體偏好的一系列嚴(yán)格的公理化假定基礎(chǔ)之上。預(yù)期效用理論及其批判二、預(yù)期效用理論的公理化假定預(yù)期效用理由有4個(gè)重要的假設(shè)條件：消除性（cancellation）、傳遞性(transitivity)、占優(yōu)性(dominance)和不變性(invariance)，并且這4個(gè)假設(shè)是按照規(guī)范要求進(jìn)行排序的，借助這些假設(shè)，可以推導(dǎo)出預(yù)期效用理論；除此之外，還有可比性和連續(xù)性等技術(shù)性要求。預(yù)期效用理論及其批判1、消除性。指消除那些無(wú)論決策者做何選擇都會(huì)產(chǎn)生同一結(jié)果的狀態(tài)。（正如等式兩邊消除同項(xiàng)，等式依然成立）將各種賭局之間的偏好表示為預(yù)期效用最大化，消除性是必要的，它與預(yù)期效用函數(shù)具有的概率線性性質(zhì)是等價(jià)的。預(yù)期效用理論及其批判2、傳遞性。風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)選擇模型的基本假設(shè)是偏好的傳遞性。偏好的傳遞性假設(shè)對(duì)于序數(shù)效用U表示的偏好不僅是必要的，而且基本上也是充分的。預(yù)期效用理論及其批判3、占優(yōu)性。它是理性選擇顯而易見的原理，如果一個(gè)選項(xiàng)在某種狀態(tài)下優(yōu)于另一個(gè)選項(xiàng)，而且在所有其他狀態(tài)下，都至少與另一個(gè)選項(xiàng)一樣好，則應(yīng)該選擇這個(gè)占優(yōu)的選項(xiàng)。預(yù)期效用理論及其批判4.不變性預(yù)期效用理論關(guān)于選擇的一個(gè)基本原則是不變性，它是指同一個(gè)選擇問題的不同表述應(yīng)該產(chǎn)生同樣的偏好，也就是說(shuō)，各種選項(xiàng)之間的偏好應(yīng)獨(dú)立于對(duì)它們的描述。預(yù)期效用理論及其批判三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及效用函數(shù)期望效用理論的基本內(nèi)涵是：風(fēng)險(xiǎn)情境下最終結(jié)果的效用水平是通過決策主體對(duì)各種可能出現(xiàn)的結(jié)果的加權(quán)估價(jià)后形成的預(yù)期效用的最大化。預(yù)期效用理論及其批判2statesofnature:Atprobabilitya,consumptioniscaAtprobabilityna,consumptioniscnaa+na=1.UtilityisU(ca,

cna,

a,na).預(yù)期效用理論及其批判Expectedutilityfunction（期望效用函數(shù)）Von-Neuman-Morgensternutilityfunction（馮諾依曼－摩根斯頓效用函數(shù)）預(yù)期效用理論及其批判Riskaverse(風(fēng)險(xiǎn)厭惡）Riskneutral（風(fēng)險(xiǎn)中性）Riskloving（風(fēng)險(xiǎn)喜愛）ThinkofalotteryWin$90withprobability1/2andwin$0withprobability1/2.U($90)=12,U($0)=2.Expectedutility

（期望效用）is預(yù)期效用理論及其批判Win$90withprobability1/2andwin$0withprobability1/2.Expectedmoneyvalue（期望的貨幣價(jià)值）

ofthelotteryis抽獎(jiǎng)和固定得到45$，你愿意選擇哪一個(gè)？預(yù)期效用理論及其批判預(yù)期效用理論及其批判EU=7（彩票的期望效用）andEM=$45.將彩票的期望效用與固定得到45美元的效用相比較：U($45)>7$45forsureispreferredtothelottery

risk-aversion(風(fēng)險(xiǎn)厭惡）.U($45)<7thelotteryispreferredto$45forsure

risk-loving（風(fēng)險(xiǎn)喜愛）.U($45)=7thelotteryispreferredequallyto$45forsure

risk-neutrality（風(fēng)險(xiǎn)中性）.RiskAverseWealth$0$9012U($45)U($45)>EUrisk-aversion.2EU=7$45UtilityRiskLovingWealth$0$9012U($45)<EUrisk-loving.2EU=7$45U($45)UtilityRiskNeutralWealth$0$9012U($45)=EUrisk-neutrality.2$45U($45)=

EU=7Utility測(cè)量個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度一般有兩種方法實(shí)驗(yàn)法（例如，Holt，Laury，2002）問卷法（例如，Weber，2002）Riskloving：<4個(gè)optionA

riskneutral：=4個(gè)optionA

riskaversion：>4個(gè)Guisoetal.(2007)，李濤，郭杰（2009）假如讓您花錢玩一個(gè)游戲,讓您在一個(gè)裝有100個(gè)球(其中50個(gè)紅球、50個(gè)黑球)的罐子中隨意取出一個(gè)球,如果它是紅球,您可以獲得2500元;如果它是黑球,您將一無(wú)所得。您最多愿意花多少錢玩這個(gè)游戲?預(yù)期效用理論及其批判四、心理學(xué)實(shí)驗(yàn)對(duì)預(yù)期效用理論的挑戰(zhàn)在預(yù)期效用理論占據(jù)主流地位的同時(shí)，大量的證據(jù)，雖然僅僅是實(shí)驗(yàn)證據(jù)，開始證明個(gè)體并不是最大化他們的期望效用，預(yù)期效用理論不能精確解釋很多觀察到的行為。預(yù)期效用理論及其批判圣彼得堡悖論一個(gè)擲硬幣的游戲，假定擲出正面為成功，游戲者如果第一次投擲成功，得獎(jiǎng)金2元，游戲結(jié)束；第一次若不成功，繼續(xù)投擲，第二次成功得獎(jiǎng)金4元，游戲結(jié)束；這樣，游戲者如果投擲不成功就反復(fù)繼續(xù)投擲，直到成功，游戲結(jié)束。如果第n次投擲成功，得獎(jiǎng)金2n元。你愿意出多少錢參加這個(gè)游戲？這個(gè)游戲的期望貨幣價(jià)值是多大？預(yù)期效用理論及其批判這些實(shí)驗(yàn)現(xiàn)象使期望效用理論面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，其中，比較著名的三類實(shí)驗(yàn)包括：阿萊（Allais，1953）設(shè)計(jì)的有關(guān)“阿萊悖論”的實(shí)驗(yàn)、Lichtenstein和Slovic（1971）發(fā)展的有關(guān)“偏好逆轉(zhuǎn)”的實(shí)驗(yàn)以及Kahneman和Tversky（1979）有關(guān)“前景理論”的實(shí)驗(yàn)。預(yù)期效用理論及其批判阿萊悖論（Allaisparadox）P67

最早對(duì)預(yù)期效用理論提出置疑的實(shí)驗(yàn)來(lái)自阿萊（Allais，1953），他的實(shí)驗(yàn)結(jié)果引發(fā)了無(wú)數(shù)相關(guān)的研究。在阿萊的實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)參與人被要求對(duì)兩組彩票進(jìn)行選擇。Case1問題1：A100%的概率贏得1000美元EM=1000B10%的概率贏得5000美元，89%的概率贏得1000美元，1%的概率什么也得不到EM=1390問題2：C11%的概率贏得1000美元，89%的概率什么也得不到EM=110D10%的概率贏得5000美元，90%的概率什么也得不到EM=500把A減去89%的機(jī)會(huì)得到1000，就得到C；把B減去89%的機(jī)會(huì)得到1000，就得到D.預(yù)期效用理論及其批判根據(jù)期望效用理論，這兩組彩票A、B與C、D的偏好關(guān)系應(yīng)該是完全一致的，即如果人們偏好A，那么也會(huì)偏好C，如果偏好B，也會(huì)偏好D。違背期望效用理論的選擇：選擇AD或者BD實(shí)驗(yàn)結(jié)果（3月25日）AB問題19.28%90.72%CD問題20%100%如果是500萬(wàn)和100萬(wàn)，結(jié)果會(huì)怎么樣？問題1：A100%的概率贏得100萬(wàn)美元B10%的概率贏得500萬(wàn)美元，89%的概率贏得100萬(wàn)美元，1%的概率什么也得不到問題2：C11%的概率贏得100萬(wàn)美元，89%的概率什么也得不到D10%的概率贏得500萬(wàn)美元，90%的概率什么也得不到CASE1’我們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果（3月29日,71人）AB問題112.50%87.50%CD問題24.17%,

95.83%已有的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在第一組彩票中人們更多地會(huì)選擇A，而在第二組彩票中更多地選擇D。阿萊1953年首次報(bào)告。這個(gè)結(jié)果被稱為阿萊悖論，選擇AD的行為被稱為阿萊行為（Allaisbehavior）。預(yù)期效用理論及其批判Conlisk(1989)以236個(gè)加利福尼亞大學(xué)的本科生組成被試者樣本空間，對(duì)上述彩票（case1’）進(jìn)行了選擇實(shí)驗(yàn)，在支付是假設(shè)性時(shí)，有50.4%的被試者（即有119人）選擇了AD或者是BC，并且其中選擇AD的占到86.5%。（AC:18人；BD:99人；AD:103人；BC:16人）Conlisk(1989)把支付變成真實(shí)的，且降低了獎(jiǎng)金的金額：（0,5$,25$）實(shí)驗(yàn)結(jié)果人們?cè)趦蓚€(gè)問題中都選擇了貨幣期望價(jià)值高的那個(gè)選項(xiàng)，即問題一選B，問題二選D。阿萊行為在這種情況下消失了。阿萊悖論行為消失的可能原因：Onquestion1,thesubjectwillmaketherisk-avertingchoice(AoverB)whenpay-offsarelarge,butwillmaketheexpectedpayoff-maximizingchoice(BoverA)whenpayoffsaresmall.我們的實(shí)驗(yàn)在高金額、假設(shè)支付的情況下進(jìn)行，但結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)阿萊行為。原因？在第一組問題中，多數(shù)人偏好A而不是B，這就意味著u(1)>0.01u(0)+0.89u(1)+0.10u(5)，也就是0.11u(1)>0.01u(0)+0.10u(5)……（1）；而在第二組問題中，多數(shù)人偏好D而不是C，這就意味著：

0.90u(0)+0.10u(5)>0.89u(0)+0.11u(1)，也就是0.01u(0)+0.10u(5)>0.11u(1)…（2）；預(yù)期效用理論及其批判

顯然，（1）式和（2）式是明顯矛盾的，系統(tǒng)性地背離了預(yù)期效用理論。實(shí)際上，問題2中的C和D選項(xiàng)分別是由問題1中的A和B選項(xiàng)除去“89%的機(jī)會(huì)得到1美元”而得到的。這種變化使得確定性收益變成了可能性收益。預(yù)期效用理論及其批判在阿萊悖論實(shí)驗(yàn)中，被試者大多都是通曉概率論知識(shí)，但卻往往作出不一致的結(jié)果。從預(yù)期效用理論的角度出發(fā)，阿萊悖論至少違背了關(guān)于偏好的消除性、傳遞性等公理化假定。預(yù)期效用理論及其批判阿萊悖論實(shí)質(zhì)上是人們對(duì)相同結(jié)果的不一致偏好，也被稱為“同結(jié)果效應(yīng)（common-consequenceeffect）”。與同結(jié)果效應(yīng)類似的實(shí)驗(yàn)是“同比率效應(yīng)（common-rationeffect）”，即如果對(duì)一組彩票中收益概率進(jìn)行相同比率的變換，也會(huì)產(chǎn)生不一致的選擇，該效應(yīng)最早的研究來(lái)自Kahneman和Tversky（1979）。預(yù)期效用理論及其批判同比例效應(yīng)與同結(jié)果效應(yīng)類似的實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是“同比例效應(yīng)”。所謂同比例效應(yīng)是指如果對(duì)一組收益概率進(jìn)行相同比例的變換，也會(huì)產(chǎn)生不一致的選擇，采用的是乘法變換。它不僅存在于貨幣結(jié)果的彩票對(duì)選擇中，也存在于非貨幣結(jié)果的選擇決策中。Kahneman和Tversky(1979)的確定性效應(yīng)(certaintyeffect)（指相對(duì)于僅僅是可能的結(jié)果，人們對(duì)確定的結(jié)果過度偏畸）就是這種現(xiàn)象的代表例子。預(yù)期效用理論及其批判同比例效應(yīng)違反了偏好的替代性公理，其公式化表達(dá)如下：彩票(b1，b2)與（b3，b4），其中：b1=($X,p;$0,1-p)b2=($Y,q;$0,1-q);b3=($X,rp;$0,1-rp);b4=($Y,rq;$0,1-rq);其中滿足下列條件：p>q,0<X<Y,0<r<1；Case2KT（1979）的實(shí)驗(yàn)是讓被試者在問題1和問題2中分別作出選擇：?jiǎn)栴}1：（被試者數(shù)N=95）A（4000，0.80）；B（3000）問題2：（被試者數(shù)N=95）C（4000，0.20）；D（3000，0.25）20%的人選擇A,80%的人選擇B65%的人選擇C，35%的人選擇D問題2是由問題1演化而來(lái)的，只不過贏的概率減少了3/4，即C可以表示為（A，0.25），而D可以表示為（B，0.25）。

我們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果3月29日問題3A%,B%27.78%，72.22%問題4C%,D%69.44%,

30.56%預(yù)期效用理論及其批判如果按照預(yù)期效用理論，問題3中的B偏好于A則意味著問題4中的D偏好于C。這說(shuō)明問題1和問題2中偏好的常見模式與預(yù)期效用理論不符，當(dāng)贏的概率大幅度降低后，大多數(shù)偏好從較低的獎(jiǎng)賞轉(zhuǎn)移到了較高的獎(jiǎng)賞。預(yù)期效用理論及其批判Kahneman和Tversky將這種效應(yīng)稱之為確定性效應(yīng)，即相對(duì)于只是可能發(fā)生的結(jié)果，人們過分看重被認(rèn)為是確定發(fā)生的結(jié)果。把贏的概率從1降低到0.25所產(chǎn)生的影響比從0.8降低到0.2所帶來(lái)的影響更大。預(yù)期效用理論及其批判除了貨幣收益的實(shí)驗(yàn)外，KT（1986）對(duì)非貨幣收益的實(shí)驗(yàn)也得出了相同結(jié)論。他們對(duì)參加加利福尼亞醫(yī)學(xué)會(huì)會(huì)議的72名外科大夫及180名大學(xué)生的測(cè)試中也獲得了基本一致的結(jié)果。具體測(cè)試如下：Case3（被試者數(shù)N=72）對(duì)腫瘤的治療有良種方法可以選擇：（1）激進(jìn)療法，如采用廣泛的手術(shù)，可能導(dǎo)致病人很快死亡；（2）溫和療法，如采用有限的手術(shù)和放射療法。下面的例子描述了兩種療法的各種可能性結(jié)果。在每個(gè)例子中，假定患者是一位40歲的男子，若不進(jìn)行治療，就會(huì)很快的死亡（1個(gè)月內(nèi)），而且只能對(duì)他實(shí)行一種治療措施。請(qǐng)?jiān)诿糠N情形中選擇你喜歡的治療措施：預(yù)期效用理論及其批判情形1：措施A——20%的概率會(huì)很快死亡，80%的概率預(yù)計(jì)還能正常生活30年；措施B——預(yù)計(jì)還能正常生活18年；情形2：措施C——80%的概率會(huì)很快死亡，20%的概率預(yù)計(jì)還能正常生活30年；措施D——75%的概率會(huì)很快死亡，25%的概率預(yù)計(jì)還能正常生活18年；35%65%68%32%預(yù)期效用理論及其批判在情形1中，有65%的被試者選擇了B措施，即做出了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的決定了，選擇了雖然較短但確定的生存時(shí)間；而在情形2中，有68%的被試者選擇了C措施，即在溫和療法并不能確保患者能生存下來(lái)的情況下，多數(shù)被試者選擇了有較長(zhǎng)存活時(shí)間的療法。實(shí)際上情形1和情形2分別和問題1、問題2相對(duì)應(yīng)，都是體現(xiàn)了一致比例效應(yīng)。預(yù)期效用理論及其批判▲偏好逆轉(zhuǎn)（PreferenceReversal）可傳遞性是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)偏好的基本屬性，然而一系列實(shí)驗(yàn)的結(jié)果未能支持這個(gè)屬性。偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象就反映了不可傳遞性。偏好逆轉(zhuǎn)是指?jìng)€(gè)體偏好在選擇與定價(jià)上不一致的現(xiàn)象。經(jīng)典的偏好逆轉(zhuǎn)實(shí)驗(yàn)是由Lichtenstein和Slovic（1971）設(shè)計(jì)的。兩個(gè)圓環(huán)代表投擲飛鏢的靶盤。你任選其一；之后，會(huì)有一名“發(fā)牌員”朝你選中的靶盤投出一只飛鏢，飛鏢有可能落在圓環(huán)中的任一位置。它將決定你能贏多少錢（要是你贏得了的話）。你會(huì)選擇哪個(gè)靶盤呢？左邊的靶子有80%的機(jī)會(huì)贏5美元（20%什么也沒有）。右邊的靶子則有10%的機(jī)會(huì)贏40美元（90%什么也沒有）。CASE4絕大多數(shù)人都會(huì)選擇左邊的靶子你愿意各出多少錢來(lái)參加左邊和右邊的游戲？同樣的受試者總是會(huì)給右圖的靶子分配更高的價(jià)格。價(jià)格跟偏好相矛盾。在1971年的文章中，Lichtenstein和Slovic設(shè)計(jì)了如下的實(shí)驗(yàn)：（1）首先被試者被要求在以下形式的賭局中做出選擇：A：機(jī)會(huì)賭局：表示贏的機(jī)會(huì)（概率）較大、但可能贏得金額較小的賭局（簡(jiǎn)稱“大概率、小結(jié)果）；用簡(jiǎn)約形式表示為：(p,X;1-p,x)；B：金錢賭局：表示贏的金額較大、但贏的概率較小的賭局；用簡(jiǎn)約形式表示為：（q,Y;1-q,y）；其中滿足：X>x,Y>y,p>q,Y>X。預(yù)期效用理論及其批判（2）然后讓被試者再對(duì)這些賭局做出評(píng)價(jià)，說(shuō)出其確定性等值。評(píng)價(jià)的方法有以下幾種：A、讓被試者指出，如果可以轉(zhuǎn)讓參加這些賭局的權(quán)利，對(duì)于每種賭局，他們?cè)敢饨邮艿淖畹唾u價(jià)或支付意愿是多少；B、如果讓被試者買下，則請(qǐng)指出他們的最高買價(jià)或接受意愿；預(yù)期效用理論及其批判如果按照預(yù)期效用理論，被試者應(yīng)該選擇確定性等值較高的賭局；但實(shí)驗(yàn)結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)了一種背離傾向：被試者一方面選擇了機(jī)會(huì)賭局，而另一方面卻對(duì)金錢賭局評(píng)價(jià)較高。在每一次賭局中均選擇機(jī)會(huì)賭局的173個(gè)被試者中，有127名被試者對(duì)金錢賭局給出了較高的買價(jià)。這表明，具有同一偏好的同一個(gè)人對(duì)同一賭局集合進(jìn)行選擇時(shí)，卻表現(xiàn)出相反的兩種風(fēng)險(xiǎn)偏好。這種不一致的行為選擇就是“偏好逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。預(yù)期效用理論及其批判除了Lichtenstein和Slovic外，Lindman(1971)的實(shí)驗(yàn)以及Lichtenstein和Slovic(1973)在拉斯維加斯賭場(chǎng)中的實(shí)驗(yàn)都得到了同樣的結(jié)果；此外，其他很多學(xué)者的研究也進(jìn)一步證實(shí)了這種現(xiàn)象，如Grether和Plott(1979),Reilly(1982)等。尤其是Grether和Plott（1979）發(fā)現(xiàn)如果在實(shí)驗(yàn)中引入真實(shí)的貨幣激勵(lì)，偏好逆轉(zhuǎn)的發(fā)生頻率將會(huì)顯著增加。預(yù)期效用理論及其批判偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象幾乎違背了期望效用理論關(guān)于偏好的所有公理（Tversky，Thaler，1990）。Grether和Plott（1979）甚至悲觀地指出，偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象讓人們覺得，哪怕最簡(jiǎn)單的人類選擇行為，都不存在任何最優(yōu)化法則。楊曉蘭（2006）證券紅利分布紅利期望值紅利方差實(shí)驗(yàn)概率紅利概率紅利證券A10%30090%0308100第一組實(shí)驗(yàn)實(shí)驗(yàn)1.1實(shí)驗(yàn)1.2實(shí)驗(yàn)1.3證券B50%4050%2030100第二組實(shí)驗(yàn)實(shí)驗(yàn)2.1實(shí)驗(yàn)2.2實(shí)驗(yàn)2.3預(yù)期效用理論及其批判大量的實(shí)驗(yàn)研究為預(yù)期效用理論的非準(zhǔn)確性（inaccuracy）提供了證據(jù)。預(yù)期效用理論無(wú)法解釋這些實(shí)驗(yàn)現(xiàn)象的原因在于該理論以偏好的內(nèi)在一致性為核心，而在真實(shí)的世界中，個(gè)體偏好是及其不穩(wěn)定的，它的形成與改變受社會(huì)、參照群體以及各種因素的影響，有著明顯的個(gè)體心理特征，難以用統(tǒng)一的、一致的框架來(lái)解釋。預(yù)期效用理論及其批判針對(duì)預(yù)期效用理論的局限性，在個(gè)體選擇實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上涌現(xiàn)出關(guān)于“非預(yù)期效用理論”的研究，這些研究主要從兩個(gè)方向?qū)ζ谕в美碚撨M(jìn)行了修正，一個(gè)方向是放棄了預(yù)期效用理論的理性范式，另一個(gè)方向是放松了預(yù)期效用理論關(guān)于偏好一致性的線性概率思想。目前，非期望效用理論主要包括：前景理論（Kahneman和Tversky,1979;Tversky和Kahneman,1992），后悔理論（RegretTheory，Bell,1982；Loomes和Sudgen,，1982）等級(jí)依賴預(yù)期效用理論（Rank-DependentExpectedUtilityTheory，Quiggin,1982）失望模型（DisappointmentModel，Bell,1985；Gul,1991）……前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)Kahneman和Tversky（1979）在一系列實(shí)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了“前景理論”。他們將違反傳統(tǒng)理論的實(shí)驗(yàn)結(jié)果歸納成下列三個(gè)效應(yīng)：確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)和孤立效應(yīng)。確定性效應(yīng)（certaintyeffect）。人們會(huì)低估不確定的結(jié)果，而會(huì)相對(duì)高估確定性的結(jié)果。（如前面提到的Case2）前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)反射效應(yīng)（reflectioneffect）。個(gè)人對(duì)于獲得和損失的偏好不是對(duì)稱的，面對(duì)可能損失的期望時(shí)，個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)愛好的傾向；面對(duì)盈利期望時(shí)，個(gè)人有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向。Case5問題5：A:100%能贏得1000元B:50%的可能贏得2000元，50%的可能什么都得不到問題6：C:100%要損失1000元D:50%的可能要損失2000元，50%的可能什么都不損失

我們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果3月29日問題5AB88.89%11.11%問題6CD15.28%84.72%前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)確定性效應(yīng)認(rèn)為人們存在對(duì)不確定性的厭惡，但反射效應(yīng)告訴我們，這一結(jié)論需要加以修正，因?yàn)檫@種對(duì)不確定性的厭惡只是在面對(duì)收益的時(shí)候才表現(xiàn)出來(lái)，而面對(duì)損失的時(shí)候剛好相反。前景理論的基本內(nèi)容實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明人們決策過程有以下特征：（1）價(jià)值函數(shù)以參考點(diǎn)為界將圖形分為盈利和虧損兩個(gè)區(qū)域；（2）盈利區(qū)間的圖形表現(xiàn)為下凹，即風(fēng)險(xiǎn)回避特征，而在虧損區(qū)域圖形表現(xiàn)為下凸，即風(fēng)險(xiǎn)尋求特征；（3）虧損區(qū)域的斜率大于盈利區(qū)域的斜率，前者大約是后者的2.5倍，表明人們對(duì)損失所產(chǎn)生的負(fù)效用為同等金額的盈利產(chǎn)生的正效用的2.5倍。損失厭惡的例子：賣主的估價(jià)總比買主高艾瑞里1994年在杜克大學(xué)的實(shí)驗(yàn)籃球票供給有限，靠抽簽來(lái)決定誰(shuí)可以得到兩組學(xué)生，一組抽簽得到了籃球票，另外一組則沒有。沒有球票的人，愿意出多少錢購(gòu)買一張球票？——平均170美元已經(jīng)持有籃球票的人，多少錢才愿意賣出自己的球票？平均2400美元前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)孤立效應(yīng)（isolationeffect）。為簡(jiǎn)化在不同選項(xiàng)之間的選擇，人們往往忽略各種選項(xiàng)共同部分而集中關(guān)注不同的部分。

Case6（被試者數(shù)N=95）對(duì)以下兩種彩票進(jìn)行選擇

D（3000，0.25）；

C（4000，0.20）；35%65%Case7（被試者數(shù)N=141）在兩階段的博弈中，第一階段中有75%的概率贏0美元，25%的概率轉(zhuǎn)到第二階段，在第二階段面臨兩種選擇：A（3000）；B（4000，0.80）；要求被試者必須在博弈開始之前就做出選擇。78%22%CASE6CASE7前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)

經(jīng)過簡(jiǎn)單的計(jì)算，我們知道實(shí)際上case7就是要求被試者在以25%*1.0=0.25的概率獲得3000美元和以25%*0.80=0.20的概率獲得4000美元之間進(jìn)行選擇。因此從最終收益上看，其與前面的case6實(shí)際上是一致的前景理論的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)

然而被試者選擇的結(jié)果卻是大相徑庭，在問題case7中多數(shù)被試者做出了貌似風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的選擇，而case6中卻沒有這樣的選擇結(jié)果。這中現(xiàn)象被稱為“偽確定性效應(yīng)”。前景理論的基本內(nèi)容

一、前景理論的決策過程前景理論認(rèn)為人們的決策過程包括兩個(gè)階段：編輯階段和估值階段（一）編輯階段編輯階段的作用是對(duì)選項(xiàng)進(jìn)行重新組織，以簡(jiǎn)化隨后的估值和選擇。編輯包括對(duì)與所提出期望相關(guān)的收益和概率進(jìn)行變形處理，使決策任務(wù)變得容易。前景理論的基本內(nèi)容（二）估值階段在這一階段，決策者對(duì)每一個(gè)被編輯過的Prospect加以估值并作出選擇，選擇出最好的Prospect。Kahneman和Tversky改變了傳統(tǒng)理論評(píng)估總效用的做法，而是提出了一個(gè)衡量Prospect總價(jià)值的變量V，該價(jià)值是各價(jià)值v與權(quán)重π的加權(quán)線性和。前景理論的基本內(nèi)容v反映了結(jié)果的主觀價(jià)值，與傳統(tǒng)的效用函數(shù)u度量結(jié)果的最終財(cái)富不一樣的是。v衡量的是該結(jié)果離開參考點(diǎn)的程度，也就是收益或者損失。π表示與結(jié)果概率p相對(duì)應(yīng)的決策權(quán)重，它和客觀概率p有著本質(zhì)的區(qū)別，它反映了p對(duì)整個(gè)Prospect價(jià)值的影響力。前景理論的基本內(nèi)容按照前景理論，其價(jià)值模型的基本方程式的表達(dá)分為兩種情況第一，如果Prospect是常態(tài)的，x≥0≥y，或y≥0≥x，則Prospect的價(jià)值為：V(x,p;y,q)=π(p)v(x)+π(q)v(y)其中，π是決策權(quán)重函數(shù)，v(x)和v(y)分別是Prospect不同結(jié)局的價(jià)值。第二，如果Prospect是嚴(yán)格為正或者嚴(yán)格為負(fù)的，人們往往先將其分解成兩個(gè)部分，其中一個(gè)部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)因子，例如確定性獲得的最小利得或者確定支付的最小損失；另一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)因子，例如可能發(fā)生的利得或者損失。這種Prospect的評(píng)價(jià)方式可以表達(dá)為：假設(shè)p+q=1,且x,y>0或x,y<0V(x,p;y,q)=v(y)+π(p)[v(x)-v(y)]如V(400,0.25;100,0.75)=v(100)+π(0.25)[v(400)-v(100)]前景理論的基本內(nèi)容嚴(yán)格為正的Prospect和嚴(yán)格為負(fù)的Prospect的價(jià)值等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分的價(jià)值v(y)加上不同結(jié)果之間的價(jià)值差[v(x)-v(y)]乘上比較極端的結(jié)局的相關(guān)權(quán)重π(p)。前景理論的基本內(nèi)容前景理論的基本內(nèi)容假設(shè)π(p)+π(q)＝1，則嚴(yán)格為正或者負(fù)的Prospect的價(jià)值與常態(tài)Prospect的價(jià)值是一致的。但是π(p)+π(q)＝1這個(gè)條件不是始終成立的，這一點(diǎn)我們?cè)诰唧w介紹決策權(quán)重函數(shù)時(shí)將會(huì)給出解釋。前景理論的基本內(nèi)容前景理論的價(jià)值模型在形式上基本保留了和預(yù)期效用函數(shù)一樣的形式，但其相關(guān)因子的涵義和度量方式已經(jīng)和傳統(tǒng)理論有著本質(zhì)的區(qū)別。前景理論的基本內(nèi)容二、價(jià)值函數(shù)大量的心理學(xué)證據(jù)表明，人們通?？紤]的不是財(cái)富的最終狀態(tài)，而是財(cái)富的變化狀況。前景理論一個(gè)非常巨大的突破就是用價(jià)值函數(shù)v替換了傳統(tǒng)的效用函數(shù)，從而將價(jià)值的載體落實(shí)在財(cái)富的變化而非最終狀態(tài)上。前景理論的基本內(nèi)容例如，人從黑暗的房間中出來(lái)，會(huì)覺得光線特別強(qiáng)，而一直在室外的人會(huì)覺得光線并不是很強(qiáng)。例如，t時(shí)期的消費(fèi)帶來(lái)的滿足感，不是完全依賴于目前的消費(fèi)Ct，它還可以依賴一個(gè)參照水平Rt，它是由過去的消費(fèi)及未來(lái)的預(yù)計(jì)消費(fèi)來(lái)決定的。同樣的原理也適用于財(cái)富、健康、榮譽(yù)等給人們帶來(lái)的效用。前景理論的基本內(nèi)容價(jià)值函數(shù)的重要特征包括三點(diǎn)：第一，對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)，任何情況下收益總是比損失要好，而且收益越大（損失越小），價(jià)值越高。價(jià)值函數(shù)是一個(gè)單調(diào)遞增的曲線。第二，價(jià)值函數(shù)是定義在相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富。v(x)中的x是指相對(duì)于參考點(diǎn)的變化，如果沒有利得或者損失，則價(jià)值為零，v(0)=0。在以參考點(diǎn)為原點(diǎn)，以收益為自變量的坐標(biāo)圖上，價(jià)值函數(shù)是一條通過原點(diǎn)且單調(diào)遞增的曲線。前景理論的基本內(nèi)容第三，根據(jù)反射效應(yīng)，價(jià)值函數(shù)應(yīng)該是以原點(diǎn)為中心，向收益和損失兩個(gè)方向偏離的反射形狀，也就是呈S型。在面對(duì)利得時(shí)是凹函數(shù)，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，在面對(duì)損失時(shí)是凸函數(shù)，體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性。前景理論的基本內(nèi)容三、參考點(diǎn)價(jià)值函數(shù)中非常重要的特點(diǎn)就是參考點(diǎn)（referencepoint）的存在。在坐標(biāo)圖中原點(diǎn)的位置就是參考點(diǎn)。Thaler和Johson（1990）的一個(gè)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，利得會(huì)增加個(gè)人參加賭局的意愿。他們認(rèn)為這一結(jié)果也可以用參考點(diǎn)來(lái)解釋。Case8A組學(xué)生，假設(shè)他們剛剛贏得30美元?，F(xiàn)在有一個(gè)拋硬幣的賭局，正面可以獲得9美元，反之要輸?shù)?美元。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明70%的同學(xué)選擇接受賭局。B組學(xué)生，假設(shè)剛開始他們沒有贏得任何錢，首先就提出了拋硬幣的賭局，如果正面則可以獲得39美元，反之可以獲得21美元，如果不參加賭局，可以穩(wěn)獲得30美元。實(shí)驗(yàn)結(jié)果，只有43%的學(xué)生愿意參加賭局。前景理論的基本內(nèi)容盡管兩組學(xué)生面臨的選擇是一樣的，都是正面39美元，反面21美元，不參加30美元，但是剛開始就擁有財(cái)富的同學(xué)選擇參加賭局的更多，而開始沒錢的同學(xué)放棄賭局的更多。這說(shuō)明個(gè)人做決策時(shí)會(huì)受到上一次收益的影響。在這里開始狀態(tài)的30美元和0美元各自構(gòu)成了他們的參考點(diǎn)。這也可以用來(lái)解釋在牛市時(shí)，已經(jīng)從股市獲得收益的人，更容易有風(fēng)險(xiǎn)偏好的傾向。99

某一天，在兩個(gè)不同的戲院對(duì)購(gòu)票看戲的人進(jìn)行中獎(jiǎng)實(shí)驗(yàn)，在一家戲院，A先生在排隊(duì)買票時(shí)被告知他前面那位顧客是第一萬(wàn)名顧客，可以得到1000元金，而您是第一萬(wàn)零一名，可以獲得150元獎(jiǎng)金。在另一家戲院，B先生排隊(duì)買票被告知他是該戲院的第一萬(wàn)名顧客，可得到100元獎(jiǎng)金。請(qǐng)問：如果你是A先生或B先生，你會(huì)開心嗎？A和B中誰(shuí)會(huì)感覺到更開心一些？中獎(jiǎng)的感覺100

在中國(guó)股票價(jià)格走勢(shì)的技術(shù)圖形中，有一種觸碰漲停板以后不斷下滑的“流星線”圖。這種“倒錘”的K線圖形如果處在頂部區(qū)域，并且伴隨著很大的成交量，常常意味著反轉(zhuǎn)的開始，即該股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)進(jìn)入調(diào)整周期，當(dāng)天的漲停價(jià)會(huì)成為短期內(nèi)的最高價(jià)位。大部分個(gè)人投資者卻會(huì)繼續(xù)持有這只股票，甚至在這個(gè)過程中買進(jìn)，期待價(jià)格能夠超越漲停的價(jià)位，事與愿違的是，股價(jià)卻進(jìn)入了調(diào)整，投資者也會(huì)越來(lái)越不愿賣掉持有的這只股票。

漲停參考點(diǎn)案例:漲停的誘惑前景理論的基本內(nèi)容四、決策權(quán)重函數(shù)Kahneman和Tversky提出的決策權(quán)重函數(shù)既不是主觀概率，也不是客觀概率，而是客觀概率p的函數(shù)。決策權(quán)重函數(shù)有以下幾個(gè)特征：（1）決策權(quán)重函數(shù)π(p)是客觀概率p的遞增函數(shù)，且π(0)=0,π(1)=1。但是π(p)不是概率，它并不符合概率公理，也不應(yīng)被解釋為個(gè)人的主觀概率。除了個(gè)人主觀認(rèn)定的事件發(fā)生的可能性之外，通常決策權(quán)重還會(huì)受到與事件相關(guān)的其他因素的影響，比如個(gè)人喜好。人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)自己比較喜歡的結(jié)果常常會(huì)賦予較大的權(quán)重。在購(gòu)買彩票時(shí)，盡管人們知道中獎(jiǎng)的可能性很小，但情感的支配使得購(gòu)買者一廂情愿地認(rèn)為自己中獎(jiǎng)地可能性比較大。前景理論的基本內(nèi)容（2）對(duì)于概率p很小時(shí)，π(p)>p，這表示個(gè)人對(duì)于概率很小的事件會(huì)過度重視，但是當(dāng)一般概率或者概率較大時(shí)，π(p)<p，這說(shuō)明個(gè)人在過分注意概率過低的事件的同時(shí)，往往忽略了例行發(fā)生的事情。Case9A．購(gòu)買彩票，0.001的概率獲得5000元；B.穩(wěn)獲5元。在72個(gè)參加實(shí)驗(yàn)的人中，72%的人選擇了A。利用價(jià)值方程我們可以得到：

π(0.001)v(5000)>v(5)，因此：

π(0.001)>v(5)/v(5000)（1）。由價(jià)值函數(shù)在收益區(qū)域的性質(zhì)（邊際收益遞減）可知：v(5)>v(5000)×0.001（2）根據(jù)（1）、（2）：π(0.001)>0.001當(dāng)獎(jiǎng)金減少，獲獎(jiǎng)概率提高

我們的問題7.

只有27.78%的人選擇A前景理論的基本內(nèi)容（3）在低概率區(qū)域，權(quán)重函數(shù)是次可加性（Subadditives）函數(shù)，即對(duì)任意0<r<1時(shí)，有π(rp)>rπ(p)Case10A0.001的概率獲得6000元；B0.002的概率獲得3000元。73%的人選擇A根據(jù)價(jià)值方程，我們得到π(0.001)v(6000)>

π(0.002)v(3000)，即π(0.001)/π(0.002)>v(3000)/v(6000)根據(jù)價(jià)值函數(shù)的性質(zhì)，可知v(3000)/v(6000)>0.5于是可得：π(0.001)/π(0.002)>0.5，即

π(0.5×0.002)>0.5π(0.002)我們的問題8，概率提高，獎(jiǎng)金減少

61.11%的人選擇A前景理論的基本內(nèi)容（4）次確定性（subcertainty）：各互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重，即對(duì)于所有的0<p<1，有π(p)+π(1-p)<1。很多實(shí)驗(yàn)結(jié)果都不同程度印證了次確定性的存在。Case11A（2500，0.33；2400，0.66；0，0.01）B（2400）實(shí)驗(yàn)結(jié)果，72個(gè)被試者中有82%選擇了B根據(jù)價(jià)值方程式，可得：v(2400)>π(0.33)v(2500)+π(0.66)v(2400)，也就是，[1－π(0.66)]v(2400)>π(0.33)v(2500)Case12Case11的結(jié)果：[1－π(0.66)]v(2400)>π(0.33)v(2500)case12A．（2500，0.33；0，0.67）B．（2400，0.34；0，0.66）實(shí)驗(yàn)結(jié)果，83%的人選擇了A據(jù)此可知，π(0.33)v(2500)>π(0.34)v(2400)綜合前面一式可知：v(2400)>π(0.34)v(2400)+π(0.66)v(2400)，1－π(0.66)>π(0.34),即1>π(0.66)+π(0.34)CASE11AND12：同結(jié)果效應(yīng)

我們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果3月29日問題9AB56.94%43.06%問題10AB91.55%,

8.45%前景理論的基本內(nèi)容（5）當(dāng)逼近確定性事件的邊界時(shí)，也就是當(dāng)概率p非常接近于0或者1時(shí)，個(gè)人對(duì)概率的評(píng)價(jià)處于非常不穩(wěn)定的突變狀態(tài)，此時(shí)權(quán)重常常被無(wú)端忽視或者突然放大，而且，到底多少可以算是極低概率或者極高概率是由投資者的主觀判斷