海外航空公司2022年：全球復(fù)蘇供給趨緊亞太市場恢復(fù)

全球復(fù)蘇下供給仍趨緊，亞太市場恢復(fù)需中國參與——海外航司2022Q3跟蹤報(bào)告2022.11.4投資案件?

投資分析意見及結(jié)論?全球航空業(yè)已進(jìn)入加速恢復(fù)期，歐美地區(qū)航空市場恢復(fù)已接近疫情前水平，航空公司經(jīng)歷Q3旺季后業(yè)績均超預(yù)期，美國多家航司單季度營收破新高。周邊國家地區(qū)疫情前依賴國內(nèi)旅客，在出入境政策大范圍放開的條件下，客流量恢復(fù)具有瓶頸期。我國航空市場與海外部分成熟航空市場具有差異，中國航空業(yè)仍處于高速發(fā)展期，我國航司有望借助后疫情時(shí)代的格局變化拓展國際市場。中國航空公司在后疫情時(shí)代仍有海量發(fā)展空間，價(jià)值有望重估。繼續(xù)推薦：中國國航、吉祥航空、春秋航空、南方航空。?

有別于大眾的認(rèn)識?市場認(rèn)為：1）對各個(gè)航空市場而言，出入境政策放開是全面恢復(fù)的最主要關(guān)注點(diǎn)。2）歐美國家航空股價(jià)變化能夠反映完全放開市場后的航空股波動(dòng)。?我們認(rèn)為：1）在全球多個(gè)航空市場疫情政策放開的情況下，全球航空業(yè)仍從不同方面呈現(xiàn)出供給趨緊的狀態(tài)，導(dǎo)致市場難以恢復(fù)至理想狀態(tài)。歐美地區(qū)飛行員流失以及年齡結(jié)構(gòu)惡化造成業(yè)內(nèi)運(yùn)力增長瓶頸；亞太地區(qū)對中國旅客依賴程度較高，且多個(gè)國家地區(qū)疫情期間運(yùn)力大幅削減，盡管政策大部分完全放開，仍需要中國游客參與以及長期的運(yùn)力補(bǔ)充才能完全恢復(fù)。2）我國航空市場仍處于高速發(fā)展期，與成熟的歐美航空市場相比，航空股價(jià)在疫情有關(guān)政策的事件驅(qū)動(dòng)下波動(dòng)較大，中國航司在后疫情時(shí)代仍有海量發(fā)展空間，價(jià)值有望重估。?

風(fēng)險(xiǎn)提示?疫情恢復(fù)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)快速下滑；油價(jià)大幅上升，人民幣匯率快速貶值；突發(fā)安全事故，對航空需求造成負(fù)面影響。2主要內(nèi)容1.

全球主要航空市場復(fù)蘇進(jìn)程2.

歐美航司Q3業(yè)績情況復(fù)盤3.

周邊國家航司業(yè)績及運(yùn)營情況4.

總結(jié)：供給仍趨緊，亞太恢復(fù)需中國參與5.

風(fēng)險(xiǎn)提示31.市場總覽：疫情政策變化，全球航空業(yè)加速恢復(fù)?

2022年，包括歐美、日韓、東南亞、中國香港等多個(gè)主要航空市場疫情政策變化，出入境條件放寬刺激市場出行需求恢復(fù)。表：主要航空市場最新出入境疫情防控政策國家或地區(qū)最新政策生效日期最新入境政策由“3+4”轉(zhuǎn)為“0+3”，這3天期間健康碼為黃碼，黃碼期間可以自由出入住處去到超市等地，可以乘坐公交，但不能進(jìn)入餐廳、酒吧等人口密集的高風(fēng)險(xiǎn)場所。中國香港2022年9月26日1.無需提供新冠病毒陰性檢測結(jié)果，但落地需要居家自我隔離5天，3-5天內(nèi)需要完成核酸檢測。2.對于90天內(nèi)感染新冠且持有治療證明的康復(fù)病人，落地不需要自我隔離和核酸檢測。美國歐洲2022年6月12日2022年5月17日2022年10月11日2022年8月29日2022年10月1日2022年8月1日2022年9月3日歐盟所有成員國的航班，都不強(qiáng)制乘客在登機(jī)前出示核酸檢測報(bào)告，疫苗證明和入境健康登記。1.持有有效疫苗接種（三針）及以上證明的旅客入境日本前不需要提供核算檢測結(jié)果。未持有有效疫苗（三針）及以上證明條件的旅客入境仍需提供72小時(shí)核算證明。日本2.放寬邊境政策，將會開放海外旅客自由行、短期入境免簽證，且廢除每日入境人數(shù)上限。1.無論是否完全接種新冠疫苗，入境旅客都要求提供四十八小時(shí)的PCR或者art核算證明。入境后不需要接受新冠檢測和隔離。2.于入境前申請新加坡電子入境卡，并于落地后的72小時(shí)內(nèi)提交電子入境卡。新加坡泰國取消所有新冠相關(guān)入境政策，入境政策回到2019年?duì)顟B(tài)。馬來西亞韓國所有外國旅客，入境不需要進(jìn)行新冠病毒檢測，且落地不需隔離。所有韓國人或者外國旅客進(jìn)入韓國前都不需要提供PCR核酸檢測陰性證明，但落地1天內(nèi)需要接受PCR核酸檢測。資料：各國/地區(qū)交通部網(wǎng)站，申萬宏源研究41.市場總覽：疫情政策變化，全球航空業(yè)加速恢復(fù)?

2022年，包括歐美、日韓、東南亞、中國香港等多個(gè)主要航空市場疫情政策變化，出入境條件放寬刺激市場出行需求恢復(fù)。圖：主要航空市場國內(nèi)以及國際客流量恢復(fù)情況資料：euro

control，申萬宏源研究51.1

全球航空市場恢復(fù)進(jìn)程?

全球航空業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)七五成，國內(nèi)恢復(fù)先于國際??自部分全球主要航空市場放松防疫政策以來，全球航空市場RPK從2021年初開始一直呈現(xiàn)持續(xù)恢復(fù)趨勢，全球旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至疫情前的75%，其中國內(nèi)航線和國際航線周轉(zhuǎn)率分別達(dá)到2019年的87%以及68%。邊境開放程度對國際航空需求有較大的刺激作用，歐美地區(qū)恢復(fù)領(lǐng)先。從全球各市場來看，北美地區(qū)恢復(fù)程度最高，2022年七月北美RPKs同比2019年下降12.7%，歐洲RPKs恢復(fù)至19年同期的79.7%，亞太地區(qū)相較其他市場恢復(fù)較緩慢，同比疫情前仍下降64.7%。圖：全球航空行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量（十億RPKs）圖：全球各地區(qū)國際RPKs同比2019年同期恢復(fù)程度資料：IATA，申萬宏源研究61.1

全球航空市場恢復(fù)進(jìn)程?

2022Q3需求恢復(fù)超供給恢復(fù)，全球行業(yè)客座率達(dá)到80%?第三季度作為大部分主要航空市場旺季，在旅行限制放寬的條件下需求迅速拉升。全球航空業(yè)ASK恢復(fù)到疫情前水平的76%，慢于需求恢復(fù)，全球范圍客座率得到提升，2022Q3行業(yè)客座率達(dá)到81.4%，分地區(qū)來看，除非洲與亞太地區(qū)，客座率均超過80%，歐洲客座率同比21Q3提升20.6個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到87.8%。?行業(yè)客流量在暑運(yùn)旺季推動(dòng)下恢復(fù)到疫情前七成，國際出行客流有所增加，歐洲國際旅客貢獻(xiàn)份額達(dá)到40%，亞太國際旅客貢獻(xiàn)份額達(dá)到35%。表:全球航空市場客座率及客流量恢復(fù)情況客座率2021Q3地區(qū)客流量同比2019年恢復(fù)

國際客流量貢獻(xiàn)份額2022Q381.4%YOY全球航空業(yè)68.1%13.3pts71%-歐洲87.8%84.4%80.6%80.4%73.5%73.3%67.2%79.3%51.0%76.0%58.7%61.8%20.6pts5.1pts79%79%86%96%90%40%40%12%8%北美中東29.6pts4.4pts拉丁美洲非洲6%14.8pts11.5pts4%亞太35%資料：IATA，申萬宏源研究71.1

全球航空市場恢復(fù)進(jìn)程?

市場運(yùn)力仍處于恢復(fù)期，亞太地區(qū)運(yùn)力恢復(fù)緩慢?疫情爆發(fā)以來，全球范圍航司削減航班數(shù)，退出退租飛機(jī)造成市場可用運(yùn)力大幅下滑，各地區(qū)國內(nèi)運(yùn)力恢復(fù)速度較快，歐美地區(qū)以及拉丁美洲基本已恢復(fù)至疫情前水平，亞太地區(qū)主要受中國局部疫情爆發(fā)影響，可用運(yùn)力同比19年仍減少20%-25%。?國際航線可用座位數(shù)呈持續(xù)增長態(tài)勢，亞太國際運(yùn)力仍待復(fù)蘇。全球大部分地區(qū)國際航線運(yùn)力恢復(fù)至80%，亞太國際運(yùn)力恢復(fù)緩慢，僅達(dá)到疫情前水平的40%。圖：國際以及國內(nèi)可用運(yùn)力情況（同比2019）資料：ICAO，申萬宏源研究81.1

全球航空市場恢復(fù)進(jìn)程圖：全球航空行業(yè)票價(jià)指數(shù)（以2011年為基數(shù)）?

行業(yè)整體收入提升，22年全球航空市場有望大幅減虧?全球航空行業(yè)市場票價(jià)水平在供需錯(cuò)配的環(huán)境下持續(xù)上漲，目前已超過2019年航空市場票價(jià)水平，22Q3同比19Q3上漲超過20%。?

22年市場整體量價(jià)同升，根據(jù)IATA，22年航空市場收入有望恢復(fù)到19年的93%，凈虧損有望同比縮減76%達(dá)到-102億美元。圖：全球航空行業(yè)凈利潤（億美元）圖：全球航空行業(yè)收入（億美元）2022E:93%of201960040090008000700060005000400030002000100002021:37035638428727360%of201916217614812020092

10651650-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600-74

-60-46-46-116-143-102-268-435客運(yùn)收入貨運(yùn)收入-139220152016201720182019202020212022E貨運(yùn)收入客運(yùn)收入資料：IATA，申萬宏源研究91.2

美國航空市場復(fù)蘇情況圖：美國航運(yùn)市場客運(yùn)量同比2019年水平變化?

部分國際航線流量超疫情前，國內(nèi)出行需求全面復(fù)蘇?目前美國國內(nèi)旅客數(shù)恢復(fù)至疫情前的95%以上，墨西哥與拉美地區(qū)需求旺盛，相關(guān)航線國際旅客數(shù)較疫情前增加20%，而美國-亞太航線恢復(fù)落后，僅恢復(fù)至疫情前的25%左右。圖：美國國內(nèi)航空市場客座率變化?美國國內(nèi)客座率超過疫情前同期水平，達(dá)到86%。即便受疫情波動(dòng)，第三季度中旬美國國內(nèi)航空市場客座率曾有所下降，但均保持在80%水平線上。資料：A4A，申萬宏源研究101.2

美國航空市場復(fù)蘇情況圖：美國航空市場票價(jià)水平（百美元）?

由于供給恢復(fù)慢于需求恢復(fù)，美國票價(jià)、客座率創(chuàng)下新高。票價(jià)增長在5月下旬達(dá)到頂峰，超過2019年同期的28%。圖：美國航空市場票價(jià)同比恢復(fù)（同比2019年，%）數(shù)據(jù)：A4A，申萬宏源研究111.2

美國航空市場復(fù)蘇情況?

2022H1美國航空市場收入與疫情前基本持平，行業(yè)凈虧損縮減至35億美元?美國航空市場2022年上半年客運(yùn)收入恢復(fù)至疫情前的95%，受油價(jià)上漲拖累，上半年成本累計(jì)支出約為918億美元，同比疫情前增加13%，行業(yè)整體錄得虧損35億美元。航空貨運(yùn)市場業(yè)務(wù)仍然強(qiáng)勁，貨運(yùn)收入較疫情前有大幅提升，漲幅達(dá)到64%。表：美國航空市場財(cái)務(wù)情況（2022H1）同比2019變化（億美2022年上半年財(cái)務(wù)情況2022H1（億美元）環(huán)比2019年（%）元）-4510362客運(yùn)收入貨運(yùn)收入其他收入營業(yè)總收入職工薪酬79027-5649660913267——26航空燃油費(fèi)（使用油量下降14%，油價(jià)上漲62%）2547038材料維護(hù)及修理費(fèi)用起降費(fèi)以及機(jī)場租金折舊攤銷費(fèi)用其他成本45562841849-2-324791830188營業(yè)總成本1021913181——非營業(yè)性成本合計(jì)稅前凈利潤(35)(120)資料：A4A，申萬宏源研究121.3

歐洲航空市場復(fù)蘇情況圖：歐洲航空市場日平均航運(yùn)量（架次）?

歐洲市場航班量恢復(fù)至疫情前同期88%，客流量恢復(fù)近九成?歐洲航空市場航班量一直呈逐步回升態(tài)勢，暑運(yùn)旺季結(jié)束后，日均航班量下降到三萬班以下。截至10月12日，航班量已達(dá)平均每日28263架次，回升至疫情前的水平的88%，國內(nèi)市場和國際航班量分別恢復(fù)至19年同期的90%以及79%。圖：歐洲航空市場2022年客運(yùn)水平（對比2019年）?歐洲航空客運(yùn)量恢復(fù)至19年同期的87%左右，其中英國完全恢復(fù)至疫情前水平，其次德國、西班牙、法國等地客流量及航班量恢復(fù)接近19年同期。資料：Euro

Control，申萬宏源研究131.3

歐洲航空市場復(fù)蘇情況圖：不同類型航班量恢復(fù)情況（同比2019年）?

分航班類型來看，公商務(wù)以及低成本航司航班量恢復(fù)領(lǐng)先?從不同航線類型來看，商務(wù)航線航班量同比疫情前增加17%，低成本航司航班量從2022年初開始持續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇，截止22年Q3同比19年減少6%。分干支線來看，干線航班量與支線航班量均恢復(fù)至79%。圖：歐洲航空市場各航線客流占比?

分地區(qū)來看，截止10月12日，歐洲市場客運(yùn)量中國內(nèi)客流量占比82%，歐洲-中東及歐洲-北美國際客流量占比最高，分別為5%和4%。歐洲—中東地區(qū),5.0%歐洲—北大西洋地區(qū),4.0%歐洲內(nèi)部,82.0%其他,18.0%歐洲

北非地區(qū)—,4.0%,2.0%歐洲

亞太地區(qū)~~歐洲~~其他地區(qū),3.0%歐洲內(nèi)部歐洲—北非地區(qū)歐洲—中東地區(qū)歐洲~~亞太地區(qū)歐洲—北大西洋地區(qū)歐洲~~其他地區(qū)資料：Euro

control，申萬宏源研究141.3

歐洲航空市場復(fù)蘇情況?

根據(jù)歐控10月下旬發(fā)布的預(yù)測，預(yù)計(jì)2024年左右恢復(fù)到2019年水平?

不同的恢復(fù)基線主要考慮了經(jīng)濟(jì)情況、旅客出行意愿、商旅旅行恢復(fù)以及機(jī)場容量和貨運(yùn)方面等因素圖：歐洲市場恢復(fù)判斷資料：Euro

control，申萬宏源研究15主要內(nèi)容1.

全球主要航空市場復(fù)蘇進(jìn)程2.

歐美航司Q3業(yè)績情況復(fù)盤3.

周邊國家航司業(yè)績及運(yùn)營情況4.

總結(jié)：供給仍趨緊，亞太恢復(fù)需中國參與5.

風(fēng)險(xiǎn)提示162.1

美國航空公司Q3業(yè)績?

美國市場需求強(qiáng)勁，主要航空公司Q3收入超疫情前水平，?包括美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美航空和阿拉斯加航空在內(nèi)的美國航司均在2022年第三季度打破季度收入記錄，整體業(yè)績好于市場預(yù)期，多家航司實(shí)現(xiàn)10%以上凈利率，對Q4及22年全年業(yè)績持樂觀態(tài)度。表：美國航空公司市場觀點(diǎn)及展望航司市場觀點(diǎn)Q4展望航空需求具備三個(gè)持續(xù)增長趨勢：1）航空旅行現(xiàn)在仍處于疫

公司預(yù)計(jì)疫情復(fù)蘇趨勢將繼情恢復(fù)階段。2）線上+線下的混合工作模式為旅客提供了更

續(xù)克服宏觀環(huán)境中的衰退壓多休閑旅行的自由和靈活性。3）供應(yīng)商面臨的挑戰(zhàn)將限制未

力，Q4利潤率有望超過19年美聯(lián)航來幾年的行業(yè)供給。同期。旅游復(fù)蘇仍在繼續(xù)，商務(wù)以及國際需求同時(shí)改善。1）受意大利、西班牙、希臘等旅游目的地需求的推動(dòng)，國際旅行業(yè)務(wù)收公司預(yù)計(jì)Q4季度收入將超過入恢復(fù)至疫情前的97%。2）勞動(dòng)節(jié)后商務(wù)活動(dòng)相關(guān)的訂票大

19年水平，凈利率達(dá)到10%。幅提升，90%旅客表示Q4出行將保持不變或增加。達(dá)美航空Q3運(yùn)力同比疫情前減少9.6%，收入同比19年增長13%，預(yù)計(jì)Q4將保持10%-13%的收入增長，利潤率達(dá)到5.5%-7.5%。國內(nèi)以及短途國際旅行市場需求依然強(qiáng)勁，隨著旅行限制進(jìn)一步的取消，長途國際旅行需求將進(jìn)一步改善。美國航空資料：公司公告，申萬宏源研究172.1

美國航空公司Q3業(yè)績?

美國航司Q3運(yùn)力恢復(fù)至8-9成，客座率均提高超過85%?從運(yùn)力情況來看，美聯(lián)航、美國航空

、達(dá)美航空和美西南航空四家ASM同比21年分別增加25.6%、12.2%、16.5%、1.3%，同比19年減少9.8%、9.6%、16.8%、0.3%；RPM美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美航空和美西南航空四家同比21年增加44.0%、21.7%、27.2%、10.1%，而同比19年減少8.6%、9.8%、18.1%，美西南RPM同比19年提高4.7%；客座率四家航司均達(dá)到85%以上，同比21年提高11.1/6.7/7.3/7.0

pts，客座率基本恢復(fù)或超過疫情前水平。圖：美國航司收入客英里（百萬客英里）圖：美國航司可用座英里（百萬座英里）8000070000600005000040000300002000010000080000700006000050000400003000020000100000美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空資料：公司公告，申萬宏源研究182.1

美國航空公司Q3業(yè)績圖：美國航司機(jī)隊(duì)使用情況（架）1000900800700600500400300?美國航司飛機(jī)使用率超過9成，機(jī)隊(duì)總數(shù)變化較小?疫情爆發(fā)后美國航司飛機(jī)停場率大幅增加，20年Q2前后航司飛機(jī)使用率觸底，2020Q2后機(jī)隊(duì)停場率逐步下降，截止2022年Q3，美國四大航飛機(jī)使用率均達(dá)到90%以上，美聯(lián)航/美西南/達(dá)美航空/美國

航

空

在

飛

飛

機(jī)

數(shù)

占

比

分

別

為93%/95%/92%/97%。美聯(lián)航美西南達(dá)美航空美國航空圖：美國航司機(jī)隊(duì)總數(shù)（架）?美國航空公司在疫情期間飛機(jī)引進(jìn)較緩，2022年第三季度四大航飛機(jī)總數(shù)為3476架，同比19年增長1.5%，其中達(dá)美航空以及美國航空機(jī)隊(duì)總數(shù)均出現(xiàn)負(fù)增長，運(yùn)力同比疫情前均下降3%。10009008007006005004003002001000美聯(lián)航美西南達(dá)美航空美國航空資料：CAPA，申萬宏源研究192.1

美國航空公司Q3業(yè)績?

旺季業(yè)務(wù)量快速提升，三大航客運(yùn)收入打破季度記錄?從收入水平來看，美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美航空的第三季度客運(yùn)收入同比21年分別增加75.6%、55.8%、59.48%，32.8%，同比19年增加11.2%、12.7%、0.5%、7.3%，均超疫情前水平；貨運(yùn)業(yè)務(wù)較去年同期有所下降，但需求依然強(qiáng)勁，美聯(lián)航貨運(yùn)收入為498百萬美元，而美國航空和達(dá)美航空均在250百萬美元左右，三家同比21年分別降低4.05%、15.96%、8.40%，同比19年分別增加76.60%、34.13%、26.98%。圖：美國航司分季度客運(yùn)收入（單位：百萬美元）圖：美國航司分季度貨運(yùn)收入（單位：百萬美元）140001200010000800060004000200008007006005004003002001000美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空資料：公司公告，申萬宏源研究202.1

美國航空公司Q3業(yè)績?

美國航司連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)英里，收益水平整體從高位有所下降?2020年美國航空市場需求遭受打擊，客英里收益水平下滑至低點(diǎn)。2021年市場供需關(guān)系逐步向好，航空票價(jià)回升，2022年Q2需求恢復(fù)加速，美國三大航平均客英里收益上漲至20美分以上，美西南航司收益水平破新高，達(dá)到19美分。第三季度航司票價(jià)水平略有下降，但仍處于高位，四家航司平均客收仍在20美分。?美聯(lián)航、美國航空、達(dá)美航空、西南航司2022Q3分別實(shí)現(xiàn)凈利潤942/483/695/277百萬美元，四大航司均連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，其中美國航空凈利潤同比19年增長14%，美聯(lián)航、達(dá)美航空、美西南同比19年分別減少8%/54%/58%。圖：美國航司客英里收益（美元）圖：美國航司凈利潤（百萬美元）0.240.220.200.180.160.140.120.10200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空資料：公司公告，申萬宏源研究212.1

美國航空公司Q3業(yè)績?

從償債能力上看，美國航空資本負(fù)債率一直居于高位，第三季度仍資不抵債，負(fù)債率達(dá)到111.84%。達(dá)美航空資本負(fù)債率同比21年下降3pts，達(dá)到93.68%。四大航中美西南流動(dòng)性最佳，資本負(fù)債率已降低到70%以下。圖：美國航司資產(chǎn)負(fù)債率（%）120.00111.84110.00100.0090.0080.0070.0060.0099.7493.6892.9078.3569.6176.1762.48美聯(lián)航美國航空達(dá)美航空西南航空資料：公司公告，申萬宏源研究222.1

美國航空市場整體判斷：仍在復(fù)蘇周期內(nèi)?

美國航空市場格局整體變化不會大，市場集中度仍可能逐步上升。?

大型航空公司仍在尋求全球化的聯(lián)盟、聯(lián)營擴(kuò)張。?

旅客需求與行為仍在發(fā)生“結(jié)構(gòu)性”變化?混合工作導(dǎo)致“休閑需求的永久性結(jié)構(gòu)變化”變?yōu)樾鲁B(tài)。混合工作為旅行提供了額外的靈活性，盡管是非高峰月份，2022

年

9

月是美聯(lián)航歷史上表現(xiàn)第三好的月份。?2022

Q4的商務(wù)旅行預(yù)定量恢復(fù)到

2019

Q4水平的

80%。?

各航空公司致力于增加人員，恢復(fù)運(yùn)力。?美國聯(lián)合航空公司首席執(zhí)行官斯科特柯比在

2022

年第三季度財(cái)報(bào)電話會議上報(bào)告稱（2022年

10

月

19

日）飛行員短缺、飛機(jī)交付短缺、空中交通

飽和以及全球機(jī)場基礎(chǔ)設(shè)施限制將“需要數(shù)年時(shí)間才能完全解決”。柯比補(bǔ)充說，波音和空中客車公司“可能需要兩到三年的時(shí)間”才能恢復(fù)以大流行前的速度生產(chǎn)飛機(jī)?？卤认壬赋?，盡管存在這些限制，強(qiáng)勁的需求仍將持續(xù)存在，并補(bǔ)充說美聯(lián)航對

2023

年和長期“盡管面臨經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)”持樂觀態(tài)度。?

航空公司多余資金用于支付在

COVID-19

期間獲得的債務(wù)?

支線市場受到飛行員短缺影響已經(jīng)萎縮，情形可能延續(xù)2-5年?

航空公司依然最重視旅客體驗(yàn)、強(qiáng)調(diào)航線網(wǎng)絡(luò)的競爭優(yōu)勢232.2

歐洲航空公司Q3業(yè)績?

旺季需求增速較高，瑞安航空客流量超疫情前18%?漢莎航空2022年第三季度ASK與RPK同比恢復(fù)至2019年的77%，公司客座率從2020Q4開始逐步回升，至22年Q3客座率已超過85%。瑞安航空第三季度客流總量接近50萬人次，與19年暑運(yùn)旺季相比客流已增加18%。圖：漢莎航空ASM，RPM（百萬）以及客座率圖：瑞安航空客流量（百萬人次）600005000040000300002000010000090%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%1816141210864202019年2020年2021年2022年漢莎航空ASK漢莎航空RPK客座率（右軸）資料：公司公告，CAPA，申萬宏源研究242.2

歐洲航空公司Q3業(yè)績圖：歐洲航司機(jī)隊(duì)使用情況（架）6005004003002001000?

歐洲航司機(jī)隊(duì)運(yùn)力恢復(fù)較快，充足運(yùn)力支撐業(yè)績恢復(fù)?瑞安航空執(zhí)飛機(jī)隊(duì)數(shù)在2020Q3已恢復(fù)至疫情前水平，并一直保持平穩(wěn)增長，隨著市場需求的不斷改善，歐洲主要航空公司飛機(jī)使用率恢復(fù)至90%以上，其中瑞安航空機(jī)隊(duì)使用率連續(xù)兩個(gè)季度達(dá)到100%。土耳其航空達(dá)到99%。法國航空易捷航空漢莎航空瑞安航空集團(tuán)土耳其航空圖：歐洲航司機(jī)隊(duì)總數(shù)（架）?土耳其航空以及瑞安航空在疫情期間仍保持較高的機(jī)隊(duì)增速，及對總數(shù)同比19年增加20%，漢莎航空機(jī)隊(duì)運(yùn)力削減10%，法國航空以及易捷航空運(yùn)力基本保持不變。6005004003002001000法國航空易捷航空漢莎航空瑞安航空集團(tuán)土耳其航空資料：CAPA，申萬宏源研究252.2

歐洲航空公司Q3業(yè)績?

單季度營收同比大幅提升，瑞安航空營收已超疫情前，漢莎航空恢復(fù)程度達(dá)99%?從收入水平來看，瑞安航空以及漢莎航空最新季報(bào)營收均創(chuàng)疫情以來季度收入記錄，瑞安航空2023Q1（2022.4-2022.6)總收入達(dá)到2602百萬歐元，同比21年增加602.3%，同比19年增加12.54%；漢莎航空2022Q3總收入達(dá)到10068百萬歐元，同比21年增加93%，恢復(fù)到19年99%水平。圖：瑞安航空總收入（百萬歐元）圖：漢莎航空總收入（百萬歐元）3500300025002000150010005001200010000800060004000200003077101771006826028,8318,462190764411784.55,8335,36352071470119911761050.832112660

2,5942,5601894370.5341125.21190資料：公司公告，申萬宏源研究262.2

歐洲航空公司Q3業(yè)績?

從2022年第三季度漢莎航空的收益已經(jīng)同比2019年有所增長，特別是跨大西洋市場恢復(fù)；扣油、匯單位成本較2019年下降?

歐洲主要航空公司均會運(yùn)用對沖工具，漢莎航空預(yù)計(jì)在2023財(cái)年將燃油期貨對沖比率下降至50%；匯率方面，2022財(cái)年公司預(yù)計(jì)將通過對沖美元帶來2.4億歐元收益圖：漢莎航空燃油及美元對沖資料：公司公告，申萬宏源研究272.2

歐洲航空公司Q3業(yè)績?

瑞安航空及漢莎航空最新季度均實(shí)現(xiàn)盈利?從凈利潤水平來看，2023Q1（22年4-6月）瑞安航空凈利潤達(dá)到187.5百萬歐元，同比2022Q1（21年4-6月）增加168.8%，同比疫情前（19年4-6月）減少22.8%；漢莎航空凈利潤達(dá)到484百萬歐元，同比21年扭虧為盈，凈利潤恢復(fù)到疫情前同期的42%。圖：瑞安航空凈利潤（百萬歐元）圖：漢莎航空凈利潤（百萬歐元）10008006004002000910150010005001,154484259175225188087(72)-500-1000-1500-2000-2500(314)(584)-200-400-600-800(96)

(97)(756)(185)(225)(1,049)(1,141)(284)

(273)(321)(1,493)(591)(1,967)(2,124)資料：公司公告，申萬宏源研究282.2

歐洲航空公司Q3業(yè)績?

漢莎航空資本負(fù)債率連續(xù)六個(gè)季度下降，瑞安航空負(fù)債率較平穩(wěn)?從資本負(fù)債率來看，瑞安航空資本負(fù)債率達(dá)到63.41%，同比去年降低3.23pts，同比19年提高11.48pts；漢莎航空資本負(fù)債率達(dá)到83.1%，同比21年降低9.97pts，同比19年下降0.42pts。圖：瑞安航空資本負(fù)債率圖：漢莎航空資本負(fù)債率70.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%63.41%83.10%79.70%56.88%資料：公司公告，申萬宏源研究29主要內(nèi)容1.

全球主要航空市場復(fù)蘇進(jìn)程2.

歐美航司Q3業(yè)績情況復(fù)盤3.

周邊國家航司業(yè)績及運(yùn)營情況4.

總結(jié)：供給仍趨緊，亞太恢復(fù)需中國參與5.

風(fēng)險(xiǎn)提示303.1

東南亞航司近期運(yùn)營情況圖：東南亞各國家機(jī)隊(duì)總數(shù)（架）?

部分地區(qū)客流量恢復(fù)不到六成，運(yùn)力仍待復(fù)蘇800700600500400?隨著東南亞各地區(qū)出入境政策的放開，從2022年初開始泰國、馬來西亞等地客流量持續(xù)上升，目前兩地客流量同比19年均-45%。?從運(yùn)力來看，泰國、馬來西亞、印尼等地的航司從

300200疫情爆發(fā)以來通過停飛機(jī)隊(duì)、退出退租機(jī)隊(duì)數(shù)，運(yùn)力大規(guī)模削減。目前泰國、馬來西亞、印尼、新加坡

四

國

使

用

中

的

機(jī)

隊(duì)

數(shù)

分

別

占

疫

情

前

的63%/71%/79%/90%

，

飛

機(jī)

停

場

率

分

別

為25%/36%/30%/16%。1000泰國新加坡馬來西亞印尼圖：東南亞各國家機(jī)隊(duì)停場率情況圖：吉隆坡機(jī)場月度客流量（人次）圖：泰國機(jī)場月度客流量（人次）1600000070%60%50%40%30%20%10%0%7000000600000050000004000000300000020000001000000014000000120000001000000080000006000000400000020000000泰國新加坡馬來西亞印尼20192020202120222019202020212022資料：CAPA，申萬宏源研究313.1東南亞航司近期運(yùn)營情況?

財(cái)務(wù)方面，東南亞航司大多面臨連續(xù)兩年的大幅虧損以及現(xiàn)金流緊缺，泰國亞航、泰國航空以及亞航在2022H1仍面臨虧損，財(cái)務(wù)狀況改善仍需時(shí)日。圖：泰國航司凈利潤（百萬泰銖）圖：泰國航司經(jīng)營性現(xiàn)金流（百萬泰銖）30000250002000015000100005000500000-50000-100000-1500000-5000-10000-15000201720182019202020212022H1201720182019泰國亞航202020212022H1泰國亞航泰國航空泰國航空圖：亞航經(jīng)營性現(xiàn)金流（百萬馬幣）圖：亞航凈利潤（百萬馬幣）30002000100002500200015001000500-1000-2000-3000-4000-5000-6000-70000-500-1000-1500-2000-2500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1資料：公司公告，申萬宏源研究323.1

東南亞航司近期運(yùn)營情況?

東南亞航司資本負(fù)債率仍居高位?遭受疫情沖擊后，國際航線上的損失使得東南亞地區(qū)航空公司的資產(chǎn)負(fù)債表變得非常脆弱，除新加坡航空以外，其余缺乏政府支持的航空集團(tuán)均處于極度困難的境地。截止到

2022H1，泰國航空、亞航仍然資不抵債，而多家東南亞航司資產(chǎn)負(fù)債率已接近

100%，東南亞航空公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，未來資本開支能力也進(jìn)一步減弱。圖：東南亞航司資本負(fù)債率情況180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201620172018曼谷航空2019泰國航空202020212022H1亞航宿務(wù)航空資料：公司公告，申萬宏源研究333.2

日韓航司近期運(yùn)營情況?

東京羽田機(jī)場以及首爾仁川機(jī)場Q3客流量分別恢復(fù)至疫情前的38.8%以及30.4%。航司業(yè)績恢復(fù)強(qiáng)勁：日本航空上半年實(shí)現(xiàn)盈利，大韓航空在貨運(yùn)業(yè)務(wù)大力發(fā)展以及內(nèi)部業(yè)務(wù)整合下，2022H1盈利已創(chuàng)新高。圖：東京羽田機(jī)場客流量（人次）圖：首爾仁川機(jī)場客流量（人次）700000060000005000000400000030000002000000100000004500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20192020202120222019202020212022圖：大韓航空收入及凈利潤（億韓元）圖：日本航空收入及凈利潤（億日元）14561400001200001000008000060000400002000009809120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80002500020000150001000050000200010000111890972593146387-1422-1000-2000-3000-4000-5000-803-40772020-1946-570820172018201920212022H1201720182019營業(yè)收入20202021凈利潤2022H1營業(yè)收入凈利潤資料：CAPA，公司公告，申萬宏源研究34主要內(nèi)容1.

全球主要航空市場復(fù)蘇進(jìn)程2.

歐美航司Q3業(yè)績情況復(fù)盤3.

周邊國家航司業(yè)績及運(yùn)營情況4.

總結(jié)：供給仍趨緊，亞太恢復(fù)需中國參與5.

風(fēng)險(xiǎn)提示354.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

美國國內(nèi)航空客運(yùn)量水平已超過疫情前同期水平，國際客流量達(dá)到疫情前的87%；歐洲國內(nèi)客流量達(dá)到疫情前的88%，國際客流量達(dá)到疫情前的79%。?

但從運(yùn)力來看，歐美兩國運(yùn)力恢復(fù)程度同比疫情前仍有較大差距，整體ASK同比恢復(fù)至疫情前的90%以及84%。?

從2022年開始，隨著邊境的放開歐美市場需求恢復(fù)速度不斷提升，但由于機(jī)組資源受限，歐美飛機(jī)停場率未出現(xiàn)大幅下降，仍保持在10%左右。圖：美國在飛飛機(jī)與停飛飛機(jī)數(shù)（架）圖：歐洲在飛飛機(jī)與停飛飛機(jī)數(shù)（架）1000090008000700060005000400030002000100009000800070006000500040003000200010000Q1

Q2

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Q1

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Q42019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022Q1

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Q42019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022在飛飛機(jī)停飛飛機(jī)在飛飛機(jī)停飛飛機(jī)資料：CAPA，申萬宏源研究364.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

美國航空業(yè)工作人員從疫情以來流失嚴(yán)重，2020年底業(yè)內(nèi)航空業(yè)雇員達(dá)到自1986年以來最低。從2021年開始美國航司進(jìn)一步補(bǔ)充雇員數(shù)量，目前行業(yè)內(nèi)雇員數(shù)量達(dá)到46萬以上，接近2003年水平。圖：美國客運(yùn)航空市場雇員情況資料：美國交通部，申萬宏源研究374.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

提前退休以及裁員或?qū)⒃斐捎薪?jīng)驗(yàn)且適齡的飛行員永久流失后，新員工的補(bǔ)充造成美國飛行員年齡結(jié)構(gòu)惡化，目前飛行員年齡結(jié)構(gòu)偏老齡化，美國航空業(yè)仍需要1-3年回補(bǔ)充足適齡勞動(dòng)力。圖：美國客運(yùn)航空市場飛行員年齡結(jié)構(gòu)資料：支線航空協(xié)會，申萬宏源研究384.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

后疫情時(shí)代勞資關(guān)系仍是歐洲航司面臨的障礙。?

漢莎在招聘員工，同時(shí)處理和各國工會的關(guān)系。同樣，漢莎在歐洲的運(yùn)營也面臨空管等領(lǐng)域員工影響。的潛在影響。

2023年漢莎航空預(yù)計(jì)將造成約7000萬歐元的增量圖：漢莎航空集團(tuán)涉及工會以及影響預(yù)算資料：公司公告，申萬宏源研究394.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

美國飛行員嚴(yán)重短缺，多數(shù)航司難以實(shí)現(xiàn)運(yùn)力計(jì)劃：疫情期間多家航司向飛行員以及其他員工發(fā)放了提前退休計(jì)劃，以在疫情期間削減勞動(dòng)費(fèi)用。員工短缺迫使多家航司削減運(yùn)力。美西南相較疫情前已削減2萬航班，達(dá)美航空因飛行員短缺在7月-8月將每天取消100個(gè)航班。?

美國飛行員增速遠(yuǎn)低于機(jī)隊(duì)增速，隨著飛行員的老齡化及大量提前退休，美聯(lián)航CEO預(yù)計(jì)短缺會持續(xù)至少5年。全球來看，到2029年，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測飛行員供需缺口可能達(dá)到60000人。圖：航空業(yè)飛行員供需情況（人）圖：美國航空市場飛行員與客機(jī)數(shù)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070006800660064006200600058002012

2013

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2020

2021商業(yè)飛機(jī)飛行員數(shù)(人）民用客機(jī)數(shù)（架，右軸）資料：美國交通部，F(xiàn)AA，奧緯咨詢，申萬宏源研究404.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

我國不存在機(jī)組資源帶來的恢復(fù)瓶頸?

可用駕駛員的數(shù)量決定了航空公司的運(yùn)行實(shí)力，從疫情前五年看，中國民航的機(jī)長與副駕駛保持較高的增長。疫情以來，航空公司機(jī)長增速放緩，副駕駛/機(jī)長人數(shù)明顯增長，反映出行業(yè)飛行員已經(jīng)充沛。?

我國機(jī)長與飛機(jī)比相對平穩(wěn)（機(jī)長飛機(jī)比如果過高也會導(dǎo)致航空公司成本上升），基本保持在4.5-5人/機(jī)之間，行業(yè)機(jī)長數(shù)量總體充沛，不影響未來的運(yùn)力恢復(fù)。圖：我國可用機(jī)長、副駕駛?cè)藬?shù)（人）圖：可用機(jī)長、副駕駛增速及機(jī)長飛機(jī)比3000025000200001500010000500001.454.5420%15%10%5%1.351.33.531.251.22.521.511.151.10%0.50-5%1.052012

2013

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20212013

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2019

2020

2021可用機(jī)長數(shù)量可用副駕駛副駕駛/機(jī)長(右軸）機(jī)長

飛機(jī)數(shù)機(jī)長數(shù)量yoy（右軸）副駕駛數(shù)量

（右軸）yoy/41數(shù)據(jù)：民航局，申萬宏源研究4.1

結(jié)論一：歐美供給恢復(fù)慢于需求，機(jī)組資源成最大限制?

從年齡結(jié)構(gòu)看，我國運(yùn)輸航空公司機(jī)長的年齡段集中在31-47歲之間，峰值出現(xiàn)在35歲左右。副駕駛的年齡段集中在24-35歲之間，峰值出現(xiàn)在28歲左右。40歲以下飛行員占比79.13%。具有成熟飛行經(jīng)驗(yàn)的年輕機(jī)長占主體地位。多年來機(jī)長平均年齡相對穩(wěn)定，避免了人員隊(duì)伍大量新老交替的問題。圖：我國飛行員年齡分布年份201320142015201620172018201920202021機(jī)長平均年齡

40.0440.0039.8539.7939.7539.939.8239.5540.08350030002500200015001000500065

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25

24

23

22機(jī)長

副駕駛42數(shù)據(jù)：民航局，申萬宏源研究4.2

結(jié)論二：與中國高度相關(guān)地區(qū)恢復(fù)具有瓶頸?

亞太地區(qū)離中國越近，相對依賴中國的復(fù)蘇?成田機(jī)場總裁兼首席執(zhí)行官

Akihiko

Tamura

：自

2022

年

10

月

11日日本取消每日國際入境人數(shù)上限并允許恢復(fù)免簽證個(gè)人旅行以來，東京成田機(jī)場的國際入境旅客人數(shù)增加了約10個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在正在記錄其大流行前到達(dá)的國際客運(yùn)量的大約

30%（路透社，2022

年

10月

18

日）。田村先生表示，成田機(jī)場和日本的國際航空交通水平全面恢復(fù)到大流行前的水平通常需要中國暫停與

COVID-19

相關(guān)的旅行限制。成田機(jī)場CEO表示：“要回到2019年的水平，光靠日本開放是不夠的。當(dāng)然，中國也須改變，否則是不可能的?！眻D：全球各地同比19年恢復(fù)程度以及預(yù)測完全復(fù)蘇年份43數(shù)據(jù)：IATA，申萬宏源研究4.2

結(jié)論二：與中國高度相關(guān)地區(qū)恢復(fù)具有瓶頸?

在出入境限制基本放開的條件下，疫情以前中國訪客占比較高以及距離靠近中國的國家/地區(qū)恢復(fù)進(jìn)程更加緩慢。恢復(fù)程度達(dá)到80%以上的歐美地區(qū)疫情前中國訪客占比均不到10%，而多數(shù)亞太地區(qū)國家與我國航空市場高度相關(guān)，恢復(fù)程度大多小于六成。表：各國家/地區(qū)疫情前中國訪客占比以及恢復(fù)程度19年Q3客流量

22年Q3客流量國家/地區(qū)

19年中國訪客占比同比疫情前恢復(fù)8.0%備注（萬人）（萬人）中國香港韓國78.30%34.40%30.10%27.60%19.00%15.20%11.90%3.60%1758141以香際機(jī)場為例1808117934051728111715801779222154945730.4%以仁川機(jī)場為例日本38.8%以羽田機(jī)場為例泰國1736100483251.0%以曼谷機(jī)場為例新加坡澳大利亞馬來西亞美國58.1%以新加坡樟宜機(jī)場為例以悉尼金斯福德史密斯機(jī)場為例74.5%74547.2%以吉隆坡機(jī)場為例以紐約約翰肯尼迪機(jī)場為例1609181390.5%英國<1%81.6%以希思羅機(jī)場為例資料：CAPA，公司公告，申萬宏源研究444.2

結(jié)論三：與中國高度相關(guān)地區(qū)恢復(fù)具有瓶頸?

旅行限制政策變化對美國航空公司股價(jià)無明顯刺激作用?從股價(jià)表現(xiàn)來看，美國航空市場的政策放開對航空股股價(jià)沒有明顯的提振作用，2021年11月美國允許完全接種新冠疫苗的外國旅客入境以及2022年6月，搭乘飛機(jī)入境美國不再需要行前核酸檢測、抗原檢測或90天內(nèi)新冠康復(fù)證明等政策出臺后，仍未改變美國航空股持續(xù)走低的態(tài)勢。圖：美國航空公司疫情以來股價(jià)變化100.000090.000080.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.00002020年1月2020年6月2020年12月

2021年1月2021年11月2022年3月2022年6月新冠疫情爆發(fā)放寬社交距離限制；部分州加強(qiáng)隔離限制措施第五輪財(cái)政救濟(jì)案通過入境美國的旅客需美國允許完全接

美聯(lián)儲加息25個(gè)

搭乘飛機(jī)入境美國提供登機(jī)前72小時(shí)核酸檢測陰性結(jié)果種新館疫苗的外

基點(diǎn)國旅客入境不再需要行前核酸證明、抗原檢測或90天內(nèi)新冠康復(fù)證明2020年3月美國因疫情關(guān)閉邊境2022年4月美國CDC撤銷針入境旅客需提供

對89個(gè)國家的旅2021年2月2021年12月疫苗接種率提升；1.9萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施議案通過石油價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致油價(jià)暴跌，美股二次熔斷登機(jī)前24小時(shí)內(nèi)

游限制令，機(jī)票

2022年6～7月核酸陰性證明。

需求回升美聯(lián)儲2次加息75個(gè)基點(diǎn)通貨膨脹加劇，

2022年5月油價(jià)飆升2020年3～4月完成四輪疫情財(cái)政救濟(jì)美聯(lián)儲加息50個(gè)基點(diǎn)2020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-03UAL美聯(lián)航(UNITED

AIRLINES)AAL

美國航空(AMERICAN

AIRLINES)LUV西南航空(SOUTHWEST

AIRLINES)DAL達(dá)美航空(DELTA)資料：Wind，申萬宏源研究454.2

結(jié)論三：成熟航空市場航空股股價(jià)受邊