國(guó)網(wǎng)出海鏡鑒

國(guó)網(wǎng)出海鏡鑒國(guó)家電網(wǎng)公司海外并購(gòu)再下一城。

11月29日，澳大利亞昆士蘭州電聯(lián)公司（下稱Powerlink）宣布中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)公司（下稱國(guó)網(wǎng)）通過(guò)競(jìng)標(biāo)，以5.24億美元的價(jià)格贏得該公司所持南澳輸電網(wǎng)公司ElectraNet41.11%的股權(quán)。

12月10日下午，國(guó)家能源局批復(fù)了該項(xiàng)收購(gòu)。12月20日之前，該項(xiàng)目將完成交割。

自2024年入股菲律賓國(guó)家電網(wǎng)公司以來(lái)，國(guó)網(wǎng)已在四大洲四個(gè)國(guó)家完成了五起海外并購(gòu)，海外資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)76.4億美元（見(jiàn)表1）。

此前四起海外投資，讓國(guó)網(wǎng)獲益頗豐。國(guó)網(wǎng)國(guó)際公司是其海外投資的平臺(tái)，該公司2024年與2024年的利潤(rùn)總額都在30億元左右。

國(guó)網(wǎng)供應(yīng)的數(shù)據(jù)顯示，2024年12月接管巴西七家輸電特許權(quán)公司以來(lái)，國(guó)網(wǎng)巴西控股公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.55億美元，利潤(rùn)總額2.16億美元，凈資產(chǎn)收益率（ROE）高達(dá)19.8%。菲律賓項(xiàng)目的收益率更是遠(yuǎn)超預(yù)期。

國(guó)網(wǎng)海外并購(gòu)的主要參加者、副總經(jīng)濟(jì)師孫金平在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，“當(dāng)上門女婿的感覺(jué)非常滋潤(rùn)?！彼麑?duì)葡萄牙及南澳項(xiàng)目的盈利前景亦非?？春?。

國(guó)網(wǎng)一主要高管在十期間曾公開(kāi)表示，估計(jì)2024年國(guó)網(wǎng)的海外資產(chǎn)將達(dá)300億-500億美元，是目前的6倍-10倍，將來(lái)幾年內(nèi)還會(huì)有新的海外項(xiàng)目落實(shí)。孫金平說(shuō)，“明年還將有更多的驚喜，英美等能源大國(guó)將是我們的主要目標(biāo)?！?/p>

對(duì)此，外界既布滿奇怪???，亦有所擔(dān)憂，并引發(fā)對(duì)中國(guó)本土電力體制改革進(jìn)程的思索。

南澳投資險(xiǎn)勝

收購(gòu)澳大利亞南澳項(xiàng)目，是國(guó)網(wǎng)進(jìn)入主流英語(yǔ)國(guó)家的第一站。

ElectraNet此前的最大股東是昆士蘭州立輸電公司Powerlink，占41.1%的股份，其他幾個(gè)股東分別是占33.5%股份的馬來(lái)西亞YTL公司、占19.94%股份的澳大利亞當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施基金公司hasting、占5.45%股份的工業(yè)養(yǎng)老基金Unisuper。

通過(guò)收購(gòu)Powerlink對(duì)ElectraNet的全部股權(quán)，國(guó)網(wǎng)成為最大的單一股東。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，國(guó)網(wǎng)不排解下一階段增持股份的可能，但不會(huì)全資控股。“我們更盼望以打群架的方式去競(jìng)爭(zhēng)，但是盼望我們是其中的孩子王，控股是為了便利整合我們的資源優(yōu)勢(shì)?！眹?guó)網(wǎng)副總經(jīng)濟(jì)師孫金平說(shuō)。

據(jù)國(guó)網(wǎng)介紹，在其介入該項(xiàng)目前，昆士蘭州政府的負(fù)債已經(jīng)超過(guò)了其GDP，所以昆士蘭州意欲出售一部分國(guó)有資產(chǎn)。

2024年7月，就有巴克萊等投行向國(guó)網(wǎng)介紹了昆士蘭州欲出售Powerlink在ElectraNet股權(quán)的狀況。Powerlink公司還啟動(dòng)了一個(gè)小范圍的邀標(biāo)流程，南方電網(wǎng)和CKI（長(zhǎng)江基建集團(tuán)，01038.HK）也在邀請(qǐng)之列。

國(guó)網(wǎng)受邀后，派出孫金公平相關(guān)人員去澳大利亞考察，并在當(dāng)?shù)孛嬉?jiàn)了Powerlink的董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官甚至員工。之后，國(guó)網(wǎng)人士又和當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門接連開(kāi)了25場(chǎng)投資宏觀環(huán)境的會(huì)議，進(jìn)一步確定了收購(gòu)之后的盈利預(yù)期。

Powerlink雖然想退出，但也承諾給ElectraNet找個(gè)好的接替者，在詢問(wèn)投行之后，綜合分析了規(guī)模、技術(shù)等方面，尤其是參考了國(guó)網(wǎng)在葡萄牙國(guó)家電網(wǎng)公司的并購(gòu)案例之后，Powerlink認(rèn)為國(guó)網(wǎng)是合適的競(jìng)標(biāo)人。

對(duì)ElectraNet的股權(quán)收購(gòu)，遂作為重點(diǎn)項(xiàng)目被列入國(guó)網(wǎng)的海外收購(gòu)名單，接下來(lái)的事就是價(jià)格。10月，非約束性報(bào)價(jià)出來(lái)后國(guó)網(wǎng)即進(jìn)入了短名單，“進(jìn)入短名單的競(jìng)標(biāo)公司不多，但都是當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)”。

在其次次投標(biāo)中，國(guó)網(wǎng)以5.24億美元的價(jià)格中標(biāo)，“微弱的優(yōu)勢(shì)”，報(bào)價(jià)僅比最接近的競(jìng)價(jià)者高出3個(gè)到4個(gè)百分點(diǎn)?！芭c此前多個(gè)國(guó)家的收購(gòu)項(xiàng)目類似，我們也是險(xiǎn)勝。這表示了我們對(duì)對(duì)方的估值還是符合市場(chǎng)價(jià)值的。”

孫金平回憶說(shuō)，雖然在監(jiān)管報(bào)批方面，當(dāng)?shù)氐母?jìng)標(biāo)者比國(guó)網(wǎng)要簡(jiǎn)單許多，但賣方卻認(rèn)為國(guó)網(wǎng)的收購(gòu)更具誠(chéng)意，在運(yùn)營(yíng)管理、研發(fā)上與自己的契合度更高。此外，其余競(jìng)標(biāo)者是財(cái)務(wù)投資者，賣方更青睞國(guó)網(wǎng)的戰(zhàn)略投資者身份。

南澳洲正大力進(jìn)展風(fēng)電，面臨大規(guī)模具有間歇性和波動(dòng)性特征的風(fēng)電接入問(wèn)題。而國(guó)網(wǎng)在國(guó)內(nèi)已有5500萬(wàn)千瓦的風(fēng)電接入閱歷，這是國(guó)網(wǎng)中標(biāo)的一個(gè)技術(shù)性優(yōu)勢(shì)。

Powerlink收購(gòu)項(xiàng)目近期將會(huì)完成交割，業(yè)內(nèi)特別關(guān)注收購(gòu)后的整合問(wèn)題。

國(guó)網(wǎng)國(guó)際合作部副主任程夢(mèng)蓉表示，此前在菲律賓、巴西和葡萄牙的并購(gòu)，已為國(guó)網(wǎng)積累了海外投資和運(yùn)營(yíng)的閱歷。發(fā)達(dá)國(guó)家的電力負(fù)荷增長(zhǎng)較慢，可能收益率不如菲律賓和巴西等進(jìn)展中國(guó)家，但盈利依舊可期。

另一種商業(yè)模式

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士，均對(duì)國(guó)網(wǎng)在海外并購(gòu)中的表現(xiàn)賜予確定。入手已有時(shí)日的菲律賓和巴西項(xiàng)目，為國(guó)網(wǎng)贏得了穩(wěn)定現(xiàn)金流。巴西項(xiàng)目入手一年，ROE為兩位數(shù)，菲律賓項(xiàng)目的這一數(shù)據(jù)則更高。

在電力市場(chǎng)化和監(jiān)管較為完善的國(guó)家，電網(wǎng)公司的凈資產(chǎn)收益都頗為可觀。羅蘭貝格管理詢問(wèn)有限公司高級(jí)合伙人兼大中華區(qū)副總裁劉文波在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，國(guó)外電力市場(chǎng)監(jiān)管及定價(jià)“透亮?????且合理”，為企業(yè)帶來(lái)較高的收益率，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家電網(wǎng)公司的凈資產(chǎn)收益率均在10%以上（見(jiàn)圖1）。

孫金平持同樣觀點(diǎn)。他表示公司的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)至今已經(jīng)跟蹤過(guò)的海外項(xiàng)目超過(guò)200個(gè)，最終出手的幾個(gè)項(xiàng)目所在國(guó)，均是電力市場(chǎng)化程度很高、電力監(jiān)管政策清楚、電價(jià)定價(jià)機(jī)制合理的國(guó)家。

程夢(mèng)蓉稱，菲律賓、巴西、葡萄牙和澳大利亞，實(shí)行的都是類似于本世紀(jì)初電力市場(chǎng)化改革之“全球楷?！庇?guó)的改革方案。

在該機(jī)制下，輸電公司的收入原則上與實(shí)際輸送電量無(wú)關(guān)。例如，在澳洲，輸電公司憑借輸電資產(chǎn)所取得的收入叫監(jiān)管收入。監(jiān)管收入由資產(chǎn)回報(bào)、設(shè)備折舊、運(yùn)維費(fèi)用、稅費(fèi)和運(yùn)營(yíng)激勵(lì)五部分組成。監(jiān)管方會(huì)將設(shè)備折舊費(fèi)、運(yùn)維費(fèi)用和稅費(fèi)通過(guò)監(jiān)管收入的方式，按年返還給輸電公司。

澳大利亞能源監(jiān)管委員會(huì)（AER）在核定輸電公司上報(bào)的數(shù)據(jù)之后，采納“成本加成”的方式，設(shè)定一個(gè)最大允許收入的猜測(cè)值，即為輸電公司的年收入設(shè)一個(gè)上限。輸電公司可以通過(guò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得設(shè)備折舊、運(yùn)費(fèi)費(fèi)用等支出低于猜測(cè)值，通過(guò)必要的財(cái)務(wù)手段使得資產(chǎn)回報(bào)高于猜測(cè)值，進(jìn)而提升公司實(shí)際的凈資產(chǎn)收益率。

“這樣有利于發(fā)揮國(guó)家電網(wǎng)的比較優(yōu)勢(shì)。”孫金平稱。

2024年國(guó)網(wǎng)拿下的巴西輸電項(xiàng)目，其資產(chǎn)有較高價(jià)值，收購(gòu)前公司的ROE達(dá)到10%。經(jīng)過(guò)一年整合，ROE達(dá)到19%。孫金平認(rèn)為，巴西項(xiàng)目收益率大幅提升的緣由主要有三：

一是巴西通脹率較高，其市場(chǎng)上的籌融資成本普遍在14%左右，國(guó)網(wǎng)現(xiàn)金流充足，信用等級(jí)較高，在國(guó)內(nèi)和香港資本債券市場(chǎng)的綜合籌融資成本僅為3%左右，此舉大大提升了國(guó)網(wǎng)的資產(chǎn)回報(bào)值。

其二，國(guó)網(wǎng)接手后對(duì)七個(gè)輸電項(xiàng)目進(jìn)行了深度整合，通過(guò)打通資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在里約熱內(nèi)盧建設(shè)了信息掌握中心，通過(guò)加強(qiáng)人員培訓(xùn)等多項(xiàng)手段，降低了停電率，提高了運(yùn)營(yíng)效率?！百u家是工程承包商，缺乏電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)閱歷，國(guó)網(wǎng)進(jìn)入后，發(fā)揮了運(yùn)營(yíng)上的優(yōu)勢(shì)，把日常管理理順?！贝伺e降低了公司的運(yùn)維費(fèi)用。

其三最關(guān)鍵，即巴西電力市場(chǎng)較為規(guī)范，存在“清楚穩(wěn)定的政策套利空間”。

以上三種方法疊加，使得國(guó)網(wǎng)的實(shí)際收入可接近最大允許值。國(guó)網(wǎng)接手后，巴西項(xiàng)目ROE高達(dá)9個(gè)百分點(diǎn)的提升即由此而來(lái)。

今年5月，國(guó)網(wǎng)以約9.36億美元的價(jià)格將巴西另外七個(gè)高壓輸電資產(chǎn)收入囊中，兩者相加，國(guó)網(wǎng)在巴西的輸電網(wǎng)規(guī)模已接近6000公里。

“運(yùn)用比較優(yōu)勢(shì)，結(jié)合穩(wěn)定合理的市場(chǎng)政策，國(guó)網(wǎng)可以在海外獲得較為可觀的投資回報(bào)?！眹?guó)網(wǎng)內(nèi)部承認(rèn)，這就是國(guó)網(wǎng)出海的商業(yè)模式。

由于電力市場(chǎng)模式類似，國(guó)網(wǎng)估計(jì)，葡萄牙和南澳項(xiàng)目將復(fù)制在菲律賓和巴西的勝利。這樣的電力市場(chǎng)模式，也是各國(guó)的主流。

國(guó)網(wǎng)表示，到2024年，國(guó)網(wǎng)海外資產(chǎn)將占總資產(chǎn)的10%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率將達(dá)到20%，“也就是說(shuō)，海外資產(chǎn)的利潤(rùn)率將比國(guó)內(nèi)資產(chǎn)高1倍”。

難以復(fù)制的勝利

國(guó)外的電網(wǎng)企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定盈利，首先基于它們給政府供應(yīng)了透亮?????可供審計(jì)的輸配成本，在此基礎(chǔ)上政府能夠以“成本+利潤(rùn)”的形式確定收入上限以固定輸電價(jià)格，這給予了電網(wǎng)企業(yè)合理的凈資產(chǎn)收益率。

運(yùn)營(yíng)者只要提高運(yùn)營(yíng)效率，有效降低財(cái)務(wù)成本，便可獲得如國(guó)網(wǎng)在菲律賓、巴西等國(guó)取得的穩(wěn)定收益。

在采訪中，國(guó)外“清楚穩(wěn)定的政策套利空間”被孫金平重復(fù)強(qiáng)調(diào)，并多次用于對(duì)國(guó)內(nèi)電力價(jià)格管制和項(xiàng)目審批的比較。

國(guó)網(wǎng)在上述國(guó)外電力市場(chǎng)中行之有效的商業(yè)模式，卻難以在國(guó)內(nèi)復(fù)制。中國(guó)輸電市場(chǎng)的基本模式，是價(jià)格主管部門將上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)依靠審批和行政命令鎖死，電網(wǎng)則獵取中間價(jià)差。

這一體制導(dǎo)致的結(jié)果是，發(fā)電企業(yè)的生產(chǎn)成本和電網(wǎng)建設(shè)成本的變動(dòng)，無(wú)法精確?????準(zhǔn)時(shí)傳導(dǎo)至終端用戶，電力價(jià)格被嚴(yán)峻扭曲，無(wú)法反映其真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值。

在此模式下，為完成國(guó)資委下達(dá)的EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）等考核指標(biāo)，也為自身利益計(jì)，中國(guó)的電網(wǎng)企業(yè)均實(shí)行了另一種“利益最大化”的商業(yè)模式：利用壟斷地位，盡量壓低發(fā)電企業(yè)的超發(fā)電量上網(wǎng)電價(jià)，超收用電企業(yè)的銷售電價(jià)，盡力突破國(guó)家規(guī)定的差價(jià)模糊邊界，獵取利潤(rùn)。

在中國(guó)電監(jiān)會(huì)、五大發(fā)電巨頭和眾多用電單位看來(lái)，以上狀況早非隱秘，盡管國(guó)網(wǎng)和南方電網(wǎng)從不承認(rèn)。

這不免令人心生“淮橘為枳”的圓滿：國(guó)網(wǎng)在海外并購(gòu)項(xiàng)目上發(fā)揮得淋漓盡致的管理運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)卻難有用武之地。

事實(shí)上，澳大利亞等國(guó)采納的“成本加成”電網(wǎng)定價(jià)模式，正是2024年中國(guó)啟動(dòng)電力體制改革時(shí)所設(shè)想的目標(biāo)。但是十年來(lái)，輸配電成本始終難以厘清，改革停滯不前。

國(guó)網(wǎng)為此飽受社會(huì)各界詬病，被稱為“改革絆腳石”。但國(guó)網(wǎng)內(nèi)部的共識(shí)是：央企做大做強(qiáng)毫無(wú)原罪，“走出去”更是國(guó)家戰(zhàn)略；在沒(méi)有完善的電力價(jià)格形成機(jī)制和監(jiān)管體系下，僅僅依靠縫縫補(bǔ)補(bǔ)，搞“為拆而拆”的破裂式改革，并無(wú)合理性可言。

針對(duì)“國(guó)網(wǎng)走出去可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)輸配電成本更無(wú)法厘清”的指責(zé)，孫金平回應(yīng)稱，國(guó)網(wǎng)國(guó)際公司是國(guó)網(wǎng)獨(dú)立核算的子公司，并不存在上述問(wèn)題。相反，國(guó)網(wǎng)在海外并購(gòu)的多是電網(wǎng)資產(chǎn)，反倒可以和國(guó)內(nèi)形成比較，為國(guó)內(nèi)改革供應(yīng)參考。

近幾年，中國(guó)的煤炭、發(fā)電、輸電、大用戶等上下游環(huán)節(jié)沖突日趨激烈，皆因政府管制過(guò)多過(guò)濫，導(dǎo)致各項(xiàng)電力成本無(wú)法順當(dāng)疏導(dǎo)。而且，“電價(jià)是個(gè)筐，啥也往里裝”，政府不斷讓發(fā)電、電網(wǎng)和用戶擔(dān)當(dāng)各種社會(huì)公益成本，導(dǎo)致電價(jià)被進(jìn)一步扭曲。

為此，中國(guó)的電網(wǎng)企業(yè)ROE遠(yuǎn)低于國(guó)外成熟電力市場(chǎng)。從電監(jiān)會(huì)每年的監(jiān)管報(bào)告看，電網(wǎng)企業(yè)時(shí)有虧損。

為防止具有自然壟斷性質(zhì)電網(wǎng)攫取過(guò)多利益，國(guó)外的監(jiān)管部門還會(huì)依據(jù)各種客觀因素定期重新審核設(shè)定一次電網(wǎng)企業(yè)的收入上限，電網(wǎng)企業(yè)也可依據(jù)自身運(yùn)營(yíng)狀況與之商榷。

針對(duì)國(guó)內(nèi)日趨僵化的電力輸配改革，電監(jiān)會(huì)一位官員表示，輸配電價(jià)改革很難有進(jìn)展，表面緣由是輸配電企業(yè)受利益驅(qū)動(dòng)不盼望成本透亮?????，但深層次緣由還是政府宏觀調(diào)控部門缺乏真正的宏觀調(diào)控手段?！拜斉潆妰r(jià)保持不獨(dú)立、不透亮?????，客觀上為抑制銷售電價(jià)隨市場(chǎng)波動(dòng)供應(yīng)了緩沖帶，同時(shí)為政府掌握經(jīng)濟(jì)留下操作空間?！?/p>

“市場(chǎng)模式的缺陷加之監(jiān)管失位，使得國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)問(wèn)題層出?！鄙鲜鲭姳O(jiān)會(huì)官員認(rèn)為，我國(guó)輸配電環(huán)節(jié)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，缺乏科學(xué)的規(guī)劃?rùn)C(jī)制與穩(wěn)定的營(yíng)利機(jī)制，輸配電企業(yè)對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)展缺乏穩(wěn)定預(yù)期。

國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)相關(guān)政策法規(guī)雖然條目眾多，但并不明晰，且缺乏穩(wěn)定性，企業(yè)在做事的時(shí)候，“沒(méi)有一個(gè)明