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文檔簡介

國網(wǎng)出海鏡鑒國家電網(wǎng)公司海外并購再下一城。

11月29日,澳大利亞昆士蘭州電聯(lián)公司(下稱Powerlink)宣布中國國家電網(wǎng)公司(下稱國網(wǎng))通過競標(biāo),以5.24億美元的價格贏得該公司所持南澳輸電網(wǎng)公司ElectraNet41.11%的股權(quán)。

12月10日下午,國家能源局批復(fù)了該項收購。12月20日之前,該項目將完成交割。

自2024年入股菲律賓國家電網(wǎng)公司以來,國網(wǎng)已在四大洲四個國家完成了五起海外并購,海外資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)76.4億美元(見表1)。

此前四起海外投資,讓國網(wǎng)獲益頗豐。國網(wǎng)國際公司是其海外投資的平臺,該公司2024年與2024年的利潤總額都在30億元左右。

國網(wǎng)供應(yīng)的數(shù)據(jù)顯示,2024年12月接管巴西七家輸電特許權(quán)公司以來,國網(wǎng)巴西控股公司共實現(xiàn)營業(yè)收入3.55億美元,利潤總額2.16億美元,凈資產(chǎn)收益率(ROE)高達(dá)19.8%。菲律賓項目的收益率更是遠(yuǎn)超預(yù)期。

國網(wǎng)海外并購的主要參加者、副總經(jīng)濟(jì)師孫金平在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示,“當(dāng)上門女婿的感覺非常滋潤?!彼麑ζ咸蜒兰澳习捻椖康挠熬耙喾浅?春?。

國網(wǎng)一主要高管在十期間曾公開表示,估計2024年國網(wǎng)的海外資產(chǎn)將達(dá)300億-500億美元,是目前的6倍-10倍,將來幾年內(nèi)還會有新的海外項目落實。孫金平說,“明年還將有更多的驚喜,英美等能源大國將是我們的主要目標(biāo)?!?/p>

對此,外界既布滿奇怪???,亦有所擔(dān)憂,并引發(fā)對中國本土電力體制改革進(jìn)程的思索。

南澳投資險勝

收購澳大利亞南澳項目,是國網(wǎng)進(jìn)入主流英語國家的第一站。

ElectraNet此前的最大股東是昆士蘭州立輸電公司Powerlink,占41.1%的股份,其他幾個股東分別是占33.5%股份的馬來西亞YTL公司、占19.94%股份的澳大利亞當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施基金公司hasting、占5.45%股份的工業(yè)養(yǎng)老基金Unisuper。

通過收購Powerlink對ElectraNet的全部股權(quán),國網(wǎng)成為最大的單一股東。

《財經(jīng)》記者了解到,國網(wǎng)不排解下一階段增持股份的可能,但不會全資控股?!拔覀兏瓮源蛉杭艿姆绞饺ジ偁?,但是盼望我們是其中的孩子王,控股是為了便利整合我們的資源優(yōu)勢?!眹W(wǎng)副總經(jīng)濟(jì)師孫金平說。

據(jù)國網(wǎng)介紹,在其介入該項目前,昆士蘭州政府的負(fù)債已經(jīng)超過了其GDP,所以昆士蘭州意欲出售一部分國有資產(chǎn)。

2024年7月,就有巴克萊等投行向國網(wǎng)介紹了昆士蘭州欲出售Powerlink在ElectraNet股權(quán)的狀況。Powerlink公司還啟動了一個小范圍的邀標(biāo)流程,南方電網(wǎng)和CKI(長江基建集團(tuán),01038.HK)也在邀請之列。

國網(wǎng)受邀后,派出孫金公平相關(guān)人員去澳大利亞考察,并在當(dāng)?shù)孛嬉娏薖owerlink的董事長、首席執(zhí)行官、首席財務(wù)官甚至員工。之后,國網(wǎng)人士又和當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門接連開了25場投資宏觀環(huán)境的會議,進(jìn)一步確定了收購之后的盈利預(yù)期。

Powerlink雖然想退出,但也承諾給ElectraNet找個好的接替者,在詢問投行之后,綜合分析了規(guī)模、技術(shù)等方面,尤其是參考了國網(wǎng)在葡萄牙國家電網(wǎng)公司的并購案例之后,Powerlink認(rèn)為國網(wǎng)是合適的競標(biāo)人。

對ElectraNet的股權(quán)收購,遂作為重點(diǎn)項目被列入國網(wǎng)的海外收購名單,接下來的事就是價格。10月,非約束性報價出來后國網(wǎng)即進(jìn)入了短名單,“進(jìn)入短名單的競標(biāo)公司不多,但都是當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)”。

在其次次投標(biāo)中,國網(wǎng)以5.24億美元的價格中標(biāo),“微弱的優(yōu)勢”,報價僅比最接近的競價者高出3個到4個百分點(diǎn)?!芭c此前多個國家的收購項目類似,我們也是險勝。這表示了我們對對方的估值還是符合市場價值的?!?/p>

孫金平回憶說,雖然在監(jiān)管報批方面,當(dāng)?shù)氐母倶?biāo)者比國網(wǎng)要簡單許多,但賣方卻認(rèn)為國網(wǎng)的收購更具誠意,在運(yùn)營管理、研發(fā)上與自己的契合度更高。此外,其余競標(biāo)者是財務(wù)投資者,賣方更青睞國網(wǎng)的戰(zhàn)略投資者身份。

南澳洲正大力進(jìn)展風(fēng)電,面臨大規(guī)模具有間歇性和波動性特征的風(fēng)電接入問題。而國網(wǎng)在國內(nèi)已有5500萬千瓦的風(fēng)電接入閱歷,這是國網(wǎng)中標(biāo)的一個技術(shù)性優(yōu)勢。

Powerlink收購項目近期將會完成交割,業(yè)內(nèi)特別關(guān)注收購后的整合問題。

國網(wǎng)國際合作部副主任程夢蓉表示,此前在菲律賓、巴西和葡萄牙的并購,已為國網(wǎng)積累了海外投資和運(yùn)營的閱歷。發(fā)達(dá)國家的電力負(fù)荷增長較慢,可能收益率不如菲律賓和巴西等進(jìn)展中國家,但盈利依舊可期。

另一種商業(yè)模式

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士,均對國網(wǎng)在海外并購中的表現(xiàn)賜予確定。入手已有時日的菲律賓和巴西項目,為國網(wǎng)贏得了穩(wěn)定現(xiàn)金流。巴西項目入手一年,ROE為兩位數(shù),菲律賓項目的這一數(shù)據(jù)則更高。

在電力市場化和監(jiān)管較為完善的國家,電網(wǎng)公司的凈資產(chǎn)收益都頗為可觀。羅蘭貝格管理詢問有限公司高級合伙人兼大中華區(qū)副總裁劉文波在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示,國外電力市場監(jiān)管及定價“透亮?????且合理”,為企業(yè)帶來較高的收益率,歐美發(fā)達(dá)國家電網(wǎng)公司的凈資產(chǎn)收益率均在10%以上(見圖1)。

孫金平持同樣觀點(diǎn)。他表示公司的項目團(tuán)隊至今已經(jīng)跟蹤過的海外項目超過200個,最終出手的幾個項目所在國,均是電力市場化程度很高、電力監(jiān)管政策清楚、電價定價機(jī)制合理的國家。

程夢蓉稱,菲律賓、巴西、葡萄牙和澳大利亞,實行的都是類似于本世紀(jì)初電力市場化改革之“全球楷?!庇母母锓桨?。

在該機(jī)制下,輸電公司的收入原則上與實際輸送電量無關(guān)。例如,在澳洲,輸電公司憑借輸電資產(chǎn)所取得的收入叫監(jiān)管收入。監(jiān)管收入由資產(chǎn)回報、設(shè)備折舊、運(yùn)維費(fèi)用、稅費(fèi)和運(yùn)營激勵五部分組成。監(jiān)管方會將設(shè)備折舊費(fèi)、運(yùn)維費(fèi)用和稅費(fèi)通過監(jiān)管收入的方式,按年返還給輸電公司。

澳大利亞能源監(jiān)管委員會(AER)在核定輸電公司上報的數(shù)據(jù)之后,采納“成本加成”的方式,設(shè)定一個最大允許收入的猜測值,即為輸電公司的年收入設(shè)一個上限。輸電公司可以通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整,使得設(shè)備折舊、運(yùn)費(fèi)費(fèi)用等支出低于猜測值,通過必要的財務(wù)手段使得資產(chǎn)回報高于猜測值,進(jìn)而提升公司實際的凈資產(chǎn)收益率。

“這樣有利于發(fā)揮國家電網(wǎng)的比較優(yōu)勢。”孫金平稱。

2024年國網(wǎng)拿下的巴西輸電項目,其資產(chǎn)有較高價值,收購前公司的ROE達(dá)到10%。經(jīng)過一年整合,ROE達(dá)到19%。孫金平認(rèn)為,巴西項目收益率大幅提升的緣由主要有三:

一是巴西通脹率較高,其市場上的籌融資成本普遍在14%左右,國網(wǎng)現(xiàn)金流充足,信用等級較高,在國內(nèi)和香港資本債券市場的綜合籌融資成本僅為3%左右,此舉大大提升了國網(wǎng)的資產(chǎn)回報值。

其二,國網(wǎng)接手后對七個輸電項目進(jìn)行了深度整合,通過打通資產(chǎn)結(jié)構(gòu),在里約熱內(nèi)盧建設(shè)了信息掌握中心,通過加強(qiáng)人員培訓(xùn)等多項手段,降低了停電率,提高了運(yùn)營效率。“賣家是工程承包商,缺乏電網(wǎng)運(yùn)營閱歷,國網(wǎng)進(jìn)入后,發(fā)揮了運(yùn)營上的優(yōu)勢,把日常管理理順?!贝伺e降低了公司的運(yùn)維費(fèi)用。

其三最關(guān)鍵,即巴西電力市場較為規(guī)范,存在“清楚穩(wěn)定的政策套利空間”。

以上三種方法疊加,使得國網(wǎng)的實際收入可接近最大允許值。國網(wǎng)接手后,巴西項目ROE高達(dá)9個百分點(diǎn)的提升即由此而來。

今年5月,國網(wǎng)以約9.36億美元的價格將巴西另外七個高壓輸電資產(chǎn)收入囊中,兩者相加,國網(wǎng)在巴西的輸電網(wǎng)規(guī)模已接近6000公里。

“運(yùn)用比較優(yōu)勢,結(jié)合穩(wěn)定合理的市場政策,國網(wǎng)可以在海外獲得較為可觀的投資回報。”國網(wǎng)內(nèi)部承認(rèn),這就是國網(wǎng)出海的商業(yè)模式。

由于電力市場模式類似,國網(wǎng)估計,葡萄牙和南澳項目將復(fù)制在菲律賓和巴西的勝利。這樣的電力市場模式,也是各國的主流。

國網(wǎng)表示,到2024年,國網(wǎng)海外資產(chǎn)將占總資產(chǎn)的10%,利潤貢獻(xiàn)率將達(dá)到20%,“也就是說,海外資產(chǎn)的利潤率將比國內(nèi)資產(chǎn)高1倍”。

難以復(fù)制的勝利

國外的電網(wǎng)企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定盈利,首先基于它們給政府供應(yīng)了透亮?????可供審計的輸配成本,在此基礎(chǔ)上政府能夠以“成本+利潤”的形式確定收入上限以固定輸電價格,這給予了電網(wǎng)企業(yè)合理的凈資產(chǎn)收益率。

運(yùn)營者只要提高運(yùn)營效率,有效降低財務(wù)成本,便可獲得如國網(wǎng)在菲律賓、巴西等國取得的穩(wěn)定收益。

在采訪中,國外“清楚穩(wěn)定的政策套利空間”被孫金平重復(fù)強(qiáng)調(diào),并多次用于對國內(nèi)電力價格管制和項目審批的比較。

國網(wǎng)在上述國外電力市場中行之有效的商業(yè)模式,卻難以在國內(nèi)復(fù)制。中國輸電市場的基本模式,是價格主管部門將上網(wǎng)電價和銷售電價依靠審批和行政命令鎖死,電網(wǎng)則獵取中間價差。

這一體制導(dǎo)致的結(jié)果是,發(fā)電企業(yè)的生產(chǎn)成本和電網(wǎng)建設(shè)成本的變動,無法精確?????準(zhǔn)時傳導(dǎo)至終端用戶,電力價格被嚴(yán)峻扭曲,無法反映其真實市場價值。

在此模式下,為完成國資委下達(dá)的EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)等考核指標(biāo),也為自身利益計,中國的電網(wǎng)企業(yè)均實行了另一種“利益最大化”的商業(yè)模式:利用壟斷地位,盡量壓低發(fā)電企業(yè)的超發(fā)電量上網(wǎng)電價,超收用電企業(yè)的銷售電價,盡力突破國家規(guī)定的差價模糊邊界,獵取利潤。

在中國電監(jiān)會、五大發(fā)電巨頭和眾多用電單位看來,以上狀況早非隱秘,盡管國網(wǎng)和南方電網(wǎng)從不承認(rèn)。

這不免令人心生“淮橘為枳”的圓滿:國網(wǎng)在海外并購項目上發(fā)揮得淋漓盡致的管理運(yùn)營和財務(wù)優(yōu)勢,在國內(nèi)卻難有用武之地。

事實上,澳大利亞等國采納的“成本加成”電網(wǎng)定價模式,正是2024年中國啟動電力體制改革時所設(shè)想的目標(biāo)。但是十年來,輸配電成本始終難以厘清,改革停滯不前。

國網(wǎng)為此飽受社會各界詬病,被稱為“改革絆腳石”。但國網(wǎng)內(nèi)部的共識是:央企做大做強(qiáng)毫無原罪,“走出去”更是國家戰(zhàn)略;在沒有完善的電力價格形成機(jī)制和監(jiān)管體系下,僅僅依靠縫縫補(bǔ)補(bǔ),搞“為拆而拆”的破裂式改革,并無合理性可言。

針對“國網(wǎng)走出去可能導(dǎo)致國內(nèi)輸配電成本更無法厘清”的指責(zé),孫金平回應(yīng)稱,國網(wǎng)國際公司是國網(wǎng)獨(dú)立核算的子公司,并不存在上述問題。相反,國網(wǎng)在海外并購的多是電網(wǎng)資產(chǎn),反倒可以和國內(nèi)形成比較,為國內(nèi)改革供應(yīng)參考。

近幾年,中國的煤炭、發(fā)電、輸電、大用戶等上下游環(huán)節(jié)沖突日趨激烈,皆因政府管制過多過濫,導(dǎo)致各項電力成本無法順當(dāng)疏導(dǎo)。而且,“電價是個筐,啥也往里裝”,政府不斷讓發(fā)電、電網(wǎng)和用戶擔(dān)當(dāng)各種社會公益成本,導(dǎo)致電價被進(jìn)一步扭曲。

為此,中國的電網(wǎng)企業(yè)ROE遠(yuǎn)低于國外成熟電力市場。從電監(jiān)會每年的監(jiān)管報告看,電網(wǎng)企業(yè)時有虧損。

為防止具有自然壟斷性質(zhì)電網(wǎng)攫取過多利益,國外的監(jiān)管部門還會依據(jù)各種客觀因素定期重新審核設(shè)定一次電網(wǎng)企業(yè)的收入上限,電網(wǎng)企業(yè)也可依據(jù)自身運(yùn)營狀況與之商榷。

針對國內(nèi)日趨僵化的電力輸配改革,電監(jiān)會一位官員表示,輸配電價改革很難有進(jìn)展,表面緣由是輸配電企業(yè)受利益驅(qū)動不盼望成本透亮?????,但深層次緣由還是政府宏觀調(diào)控部門缺乏真正的宏觀調(diào)控手段?!拜斉潆妰r保持不獨(dú)立、不透亮?????,客觀上為抑制銷售電價隨市場波動供應(yīng)了緩沖帶,同時為政府掌握經(jīng)濟(jì)留下操作空間。”

“市場模式的缺陷加之監(jiān)管失位,使得國內(nèi)電力市場問題層出?!鄙鲜鲭姳O(jiān)會官員認(rèn)為,我國輸配電環(huán)節(jié)的擴(kuò)大再生產(chǎn),缺乏科學(xué)的規(guī)劃機(jī)制與穩(wěn)定的營利機(jī)制,輸配電企業(yè)對于長期進(jìn)展缺乏穩(wěn)定預(yù)期。

國內(nèi)電力市場相關(guān)政策法規(guī)雖然條目眾多,但并不明晰,且缺乏穩(wěn)定性,企業(yè)在做事的時候,“沒有一個明

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