利率債2023年下半年投資策略：內(nèi)需環(huán)境仍利多債市但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫

宏率債分析報(bào)告內(nèi)需環(huán)境仍利多債市，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫 宏率債分析報(bào)告內(nèi)需環(huán)境仍利多債市，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫 證券分析師451972houxibhzqcom上半年市場(chǎng)回顧觀研究下半年經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策展望，結(jié)合上半年經(jīng)濟(jì)基本面的“現(xiàn)實(shí)”和“預(yù)期”情況以及對(duì)債市的影響，我們認(rèn)為，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)將從以下維度影響研究助理SACNO：S115012207001339051wangzheyu@均難以觸發(fā)年內(nèi)降息決策。我國(guó)出口增速仍受海外商品需求不足的拖累，但年末在2)投資方面，廣義財(cái)政工具可選項(xiàng)較多，下半年基建投資仍有較強(qiáng)的“后備力量”；民間投資疲弱是制造業(yè)投資高增背后的隱憂；地產(chǎn)政策仍以“托而不舉”為預(yù)期的掣肘。短期上，消費(fèi)能否保持內(nèi)需的第一拉動(dòng)力，需關(guān)注汽車(chē)消費(fèi)刺激政策的奏效情況。在供給因素對(duì)豬價(jià)、油價(jià)擾動(dòng)有限的情況下，內(nèi)需的慢復(fù)蘇使得下半MLF利率債市場(chǎng)形勢(shì)現(xiàn)后以調(diào)整為主，曲線走陡。二是7月末政治局會(huì)議之后，需關(guān)注其對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度以及后續(xù)相關(guān)政策落地情況。預(yù)計(jì)下半年10Y國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間為2.65-2.90%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格1of21證證券研究報(bào)告利率債半年報(bào)率債分析報(bào)告ofof21 3 率債分析報(bào)告金價(jià)格：先緊后松，流動(dòng)性整體寬裕，贖回自反饋的緩解，銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性分層的情況好轉(zhuǎn)，R007和DR007基本圍繞7DOMO利率波動(dòng)，1Y同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行)在2月一級(jí)市場(chǎng)：供給整體偏快，地方債略有滯后供給節(jié)奏整體偏快，國(guó)債和政金債凈融資量高于2022年同期，地方政府債供給請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明4of21率債分析報(bào)告0.86政金債。地方政府債凈融資額低于2022年同期約0.34萬(wàn)億元，地方債的節(jié)奏資料來(lái)源：iFinD，渤海證券研究所；注，2023年數(shù)據(jù)截至6月9日iFinD券研究所；注，2023年數(shù)據(jù)截至6月9日至6月9日iFinD券研究所；注，2023年數(shù)據(jù)截至6月9日率債分析報(bào)告場(chǎng)：長(zhǎng)債收益率先上后下上半年利率債二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了4個(gè)階段：春季前，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍延續(xù)了2022年以來(lái)的樂(lè)觀態(tài)度，在“弱現(xiàn)實(shí)+強(qiáng)預(yù)期”情況下，長(zhǎng)端利率上行幅度大于短端，期限利差略有走闊。貨幣方面，春節(jié)元逆回購(gòu)操作，逆回購(gòu)凈投放近5000億元。這一階段的資金面略有收緊，市返工斜率高于歷史同期，2023年開(kāi)年復(fù)蘇態(tài)勢(shì)鞏固。信貸如期“開(kāi)門(mén)紅”為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作了“明示”，1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，出口讀數(shù)未受外需拖累，基建和制現(xiàn)實(shí)”的兌訂單需求的釋放，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然不高，超額存款釋放程度有限?！皬?qiáng)現(xiàn)實(shí)+弱預(yù)期”使率債分析報(bào)告f強(qiáng)震蕩。4月經(jīng)濟(jì)基本面邊際轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)步入“同比強(qiáng)、環(huán)比弱”的低基數(shù)階段，內(nèi)需不足Y國(guó)債收益率在5月下旬下破2.7%。但5月下旬之后債市收益率下行的速度逐步趨超預(yù)期降息”的共同作用下實(shí)現(xiàn)的，隨著債市對(duì)基本面的逐步鈍化，10Y國(guó)債收抬升，出口端重回外需不足的邏輯，PPI增速持續(xù)低迷且新漲價(jià)因素的降幅擴(kuò)SLF、MLF利率也相應(yīng)調(diào)降。同時(shí)，4月末以來(lái)，DR007的波動(dòng)中樞較7DOMO利率低20bp左右，1Y存單發(fā)行利率(股份行)與1YMLF利率之間的差值擴(kuò)大到40bp以上，本次降息也是對(duì)“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的一種校2.58%。2.66%。本次降息的后續(xù)影響尚需觀察，以判斷其是穩(wěn)增長(zhǎng)系列政策的“先行率債分析報(bào)告YYYY)利差39bp，(5Y-1Y)利差57bp，(5Y-2bp，(30Y-10Y)利差38bp。iFinD，渤海證券研究所率債分析報(bào)告f經(jīng)濟(jì)基本面方面，上半年經(jīng)濟(jì)先強(qiáng)后弱的走勢(shì)，結(jié)合上半年經(jīng)濟(jì)基本面的“現(xiàn)國(guó)出口端的壓力將持續(xù)多久。2)投資方面，制造業(yè)和基建投資能否成為穩(wěn)增長(zhǎng)的壓艙石，地產(chǎn)投資是環(huán)比拖累還是環(huán)比上拉。3)消費(fèi)和物率及LPR降息是否是大力穩(wěn)增長(zhǎng)的前站，下半2.下半年經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策展望2.1美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息概率不大年美國(guó)經(jīng)濟(jì)及核心通脹預(yù)期，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由0.4%上調(diào)至1.0%，失業(yè)率預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)尚未就7月會(huì)議作出決策，不承諾一定會(huì)加息，不過(guò)其強(qiáng)調(diào)降息是2024年才有的選項(xiàng)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的模糊表態(tài)意在給未來(lái)決策留出空間，以便于在后續(xù)根據(jù)通脹形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相機(jī)抉擇，同時(shí)延長(zhǎng)“利率高位”的持續(xù)時(shí)率債分析報(bào)告期美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)以及就業(yè)的潛在路徑均難以觸發(fā)年內(nèi)降息決策。從美國(guó)當(dāng)前的房?jī)r(jià)對(duì)住房通脹的領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)計(jì)當(dāng)前為住房通脹的高點(diǎn)，下半年有望出現(xiàn)更明求降溫濟(jì)以及就業(yè)的潛在路徑均難以觸發(fā)年內(nèi)降息決策，我們預(yù)計(jì)在7月還有1次p率債分析報(bào)告Y收益率將在3.3-3.8%區(qū)間內(nèi)震蕩走強(qiáng)。根據(jù)2000年以來(lái)的三輪加息周期中，最后一次加息時(shí)點(diǎn)前后美債收益率的走勢(shì)情況，2000年和06年，末次加息的預(yù)期在美債上的反饋比較充分，在最后一次加息前美債收次加息前就開(kāi)始下行，在末次加息后下行幅度收窄。如果這是美聯(lián)儲(chǔ)在7月進(jìn)下半年10Y美債收益率將在3.3-3.8%區(qū)間內(nèi)震蕩走出口增速仍受外需拖累，年末在美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比回落的支持下有望得到好轉(zhuǎn)。在2022年末，我們對(duì)2023年出口的悲觀判斷主要依據(jù)三個(gè)原因，一是全球需求率債分析報(bào)告下行，二是出口份額回吐，三是價(jià)格支撐減弱。3-4月出口連續(xù)超預(yù)期，主要是疫情期間積壓訂單的釋放、出入境限制打開(kāi)后實(shí)績(jī)外貿(mào)企業(yè)數(shù)量增加以及通脹回落不及預(yù)期所致。5月出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-7.5%，外貿(mào)重回外需不足主導(dǎo)的邏批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比已達(dá)到高位，庫(kù)存開(kāi)始逐步消化。批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比與中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速的反比關(guān)系非常明顯，如果下半年美國(guó)批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比逐步回落，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口情況有改善的可能，對(duì)美出口金額同比增速也有望在年底轉(zhuǎn)正，出口端對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力在年末也有望相應(yīng)緩解。累iFinD，渤海證券研究所率債分析報(bào)告2.3基建、制造業(yè)及地產(chǎn)投資仍將延續(xù)上半年形勢(shì)持力度持續(xù)下滑，但是自2022年以來(lái)，廣義財(cái)政對(duì)基建資金的補(bǔ)充發(fā)揮了巨大作用，2023年1-5月，基建投資(全口徑)同比增速維持在兩位數(shù)，達(dá)到數(shù)的增速水平。民間投資疲弱是制造業(yè)投資高增背后的隱憂。1-5月民間投資增速為-0.1%，低于固定投資增速的4.0%，民間投資在固定資產(chǎn)中的比重趨勢(shì)性下滑。民間投資增速的不斷下滑說(shuō)明民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)未來(lái)的預(yù)期仍不樂(lè)觀，穩(wěn)投資的重?fù)?dān)主要落在政間投資偏弱會(huì)在一定程度上制約制造業(yè)投資增速表現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資增地產(chǎn)政策仍以“托而不舉”為主，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資難以上拉經(jīng)濟(jì)。2023年1-5月，地產(chǎn)竣工端在“保交樓”落地的帶動(dòng)下貢獻(xiàn)亮眼表現(xiàn)，竣工面積累計(jì)增速達(dá)到19.6%，但是新開(kāi)工、施工面積的同比增速仍十分低迷，地產(chǎn)仍處于去庫(kù)階段。率債分析報(bào)告下半年發(fā)力的季度潛在選項(xiàng)季度潛在選項(xiàng)本一公共財(cái)政本二2022年9月國(guó)常會(huì)提出依法盤(pán)活地方2019年以來(lái)結(jié)存的5000多億元專(zhuān)項(xiàng)債限度增加00策性開(kāi)發(fā)性金括節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)林水支出和交通運(yùn)輸支出四項(xiàng)據(jù)截至6月21日2.4消費(fèi)隱憂在于居民收入預(yù)期長(zhǎng)期上，消費(fèi)的隱憂在于居民超額存款釋放不足，背后是收入預(yù)期的掣肘。收前雖然城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率趨于下降，但是結(jié)構(gòu)上的變化需要警惕，青年人失業(yè)率較后即將步入就業(yè)崗位的高學(xué)歷人才也更多。穩(wěn)就業(yè)需要穩(wěn)市場(chǎng)主體，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貢放民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力。短期上，消費(fèi)能否保持內(nèi)需的第一拉動(dòng)力，需關(guān)注汽車(chē)消費(fèi)刺激政策的奏效情率債分析報(bào)告到10.6%、18.4%、12.7%，不過(guò)兩年復(fù)合平均增速分別只有3.3%、2.6%、2.6%，預(yù)計(jì)場(chǎng)景消費(fèi)爆發(fā)式恢復(fù)之后，驅(qū)動(dòng)社零增速上行的子行業(yè)將有所受限。汽車(chē)零售方面，1-5月汽車(chē)零售額同比增速為7.8%，高于2022年的4.5%，有消費(fèi)節(jié)奏錯(cuò)位的影響。促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手之一，6月又有利好政策頻出，汽車(chē)消費(fèi)有望保持較高熱度，但考慮到2022年購(gòu)車(chē)需求限的情況下，政策落實(shí)情況尚需進(jìn)一步觀察，預(yù)計(jì)汽車(chē)消費(fèi)對(duì)社零同比的拉動(dòng)率豬價(jià)、油價(jià)對(duì)CPI的貢獻(xiàn)有限，核心通脹保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)下半年CPI同比在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明15of21率債分析報(bào)告期的起點(diǎn)至少要等到四季度。在豬價(jià)持續(xù)低迷的影響下，食品價(jià)格仍將維持低電燃料價(jià)格方面，主要關(guān)注國(guó)際油價(jià)變動(dòng)，布倫特原油現(xiàn)貨在40美元/桶之下，隨后始終在70-80美元/桶之間震蕩，目前各大能源統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)未來(lái)原油需求的判斷不一，IEA和OPEC認(rèn)為下半年全球原油需求仍保持一定增長(zhǎng)，EIA認(rèn)為2023下半年經(jīng)濟(jì)增速將拖累原油需求。我們認(rèn)為，雖然市場(chǎng)對(duì)美歐衰退的進(jìn)程仍有分歧，但處在下行通道上是比較確定2022Q4和2023Q1的GDP環(huán)比增速均為-0.1%，已經(jīng)進(jìn)入“技術(shù)性衰退”階PI是拖累項(xiàng)。3)核心通脹方面，出游需求集中釋放之后，出行鏈價(jià)格難再有爆發(fā)式增長(zhǎng)，下半年核心通脹仍以“環(huán)比穩(wěn)、同比增”的特征為主。PPI價(jià)的影響愈發(fā)明顯，煤炭、鋼材、水泥等行業(yè)均處于供過(guò)于求的狀態(tài)，PPI環(huán)比增速不斷下探。往后看，6月翹尾因素影響仍然較大(仍為-2.8%左右)，三季度翹尾因素將進(jìn)一步消化，同比降幅可能縮窄至-3.0%以?xún)?nèi)，但新漲價(jià)因素的抬升還有待地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域的刺激政策出臺(tái)，PPI同比讀數(shù)偏低或仍將持續(xù)一段時(shí)率債分析報(bào)告2.6貨幣政策仍有寬松空間價(jià)格工具方面，首先，下半年貨幣政策仍有寬松空間，主要來(lái)自于商業(yè)銀行存款降息帶來(lái)的息差空間，不過(guò)金融機(jī)構(gòu)以“LPR減點(diǎn)”的利率發(fā)放貸款的比重本”通知)中指出，要“推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降”，推動(dòng)實(shí)體融資成本進(jìn)一步降低也是高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之意。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的靈活性更強(qiáng)，“降成本”下行的過(guò)程。數(shù)量工具方面，上半年MLF到期量共1.65萬(wàn)億元，下半年為2.90萬(wàn)億元，率債分析報(bào)告.下半年利率債市場(chǎng)形勢(shì)3.1預(yù)計(jì)下半年利率債供給略有增加，但對(duì)利率擾動(dòng)有限。我們預(yù)計(jì)2023年全年的利率債發(fā)行量和凈融資量為24.53萬(wàn)億元、9.60萬(wàn)億元，其中，下半年的發(fā)行量和凈半年利率債總發(fā)行量和凈融資額均有增加，供給壓力有所上行。具體供給情況如按照往年數(shù)據(jù)，多數(shù)年份國(guó)債凈融資額與中央財(cái)政赤字的比例93%-97%，我們按照2015-2022年(除2020年)的均值作為2023年國(guó)債續(xù)作比例，測(cè)算得到a為7200億元，按2015-2022年的地方政府新增一般債占地方財(cái)政赤字的比例測(cè)集中在三季度。b)專(zhuān)項(xiàng)債：率債分析報(bào)告項(xiàng)債限額為3.80萬(wàn)億元，但實(shí)際發(fā)行情況可能與經(jīng)濟(jì)基本面、財(cái)政政策傾向、付息壓力等因素有關(guān)。c)再融資債：再融資債用途為“償還到期的一般債券和行3)政策性金融債：政策性金融債的存量余額一般處于穩(wěn)步增加的狀態(tài)，取萬(wàn)行量和到期量測(cè)算，預(yù)計(jì)2023年下半年政金債發(fā)行量