財務(wù)成本管理-第48講-資本結(jié)構(gòu)的MM理論、資本結(jié)構(gòu)的其他理論

財務(wù)成本管理（2019）考試輔導(dǎo)第九章++資本結(jié)構(gòu)第頁

第九章

資本結(jié)構(gòu)

本章知識架構(gòu)

本章考情分析

（一）本章主要介紹資本結(jié)構(gòu)決策的分析方法和杠桿系數(shù)的衡量，屬于考試中比較重要的一章；考試中客觀題和主觀題均可以考察，近三年考試平均考分為4.5分左右。（二）近三年真題主要涉及以下考點：1.資本結(jié)構(gòu)理論2.每股收益無差別點分析法3.經(jīng)營桿杠系數(shù)4.財務(wù)桿杠系數(shù)5.聯(lián)合桿杠系數(shù)（三）本章應(yīng)重點學(xué)習(xí)的內(nèi)容1.資本結(jié)構(gòu)決策的分析方法2.杠桿系數(shù)的衡量

2019年教材的主要變化

2019年教材無實質(zhì)性變化。

第一節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論

考點一

資本結(jié)構(gòu)的MM理論【說明】資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。（一）MM理論的假設(shè)條件1.經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的。3.完美資本市場，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風(fēng)險，即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即所有公司預(yù)計是零增長率，因此具有“預(yù)期不變”的息稅前利潤，所有債券也是永續(xù)的。（二）無稅MM理論（不考慮企業(yè)所得稅）1.命題1：【觀點】在沒有企業(yè)所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。其表達(dá)式如下：VL=EBIT/r0WACC=Vu=EBIT/rsU式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價值;VU表示無負(fù)債企業(yè)的價值；EBIT表示企業(yè)全部資產(chǎn)的預(yù)期收益（永續(xù)）；r0WACC表示有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本；rsU表示既定風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本。【提示】命題Ⅰ的表達(dá)式說明了無論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)價值僅由預(yù)期收益所決定，即全部預(yù)期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風(fēng)險等級相同的必要報酬率所計算的現(xiàn)值；有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，無論債務(wù)多少，都與風(fēng)險等級相同的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本相等；企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。2.命題2：【觀點】有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。其表達(dá)式為：rsL=rsU+風(fēng)險溢價=rsU+D/E（rsU-rd）式中，rsL:有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；rsU表示無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；D表示有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價值；E表示其權(quán)益的市場價值；rd表示稅前債務(wù)資本成本。【提示】命題Ⅱ的表達(dá)式說明：有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本隨著負(fù)債程度增大而增加。（三）有稅MM理論1.命題1：【觀點】有負(fù)債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。VL=Vu+T×D式中,VL表示有負(fù)債企業(yè)價值；Vu表示無負(fù)債企業(yè)價值；T為企業(yè)所得稅稅率；D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。債務(wù)利息的抵稅價值T×D又稱為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實現(xiàn)的所得稅抵扣中獲取的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即債務(wù)金額與所得稅稅率的乘積（將債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率）?！咎崾尽棵}Ⅰ的表達(dá)式說明了由于債務(wù)利息可以稅前扣除，形成了債務(wù)利息的抵稅收益，相當(dāng)于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流量，增加了企業(yè)的價值。隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時，企業(yè)價值達(dá)到最大。2.命題2：【觀點】有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。rsL=rsU+風(fēng)險報酬=rsU+（rsU-rd）（1-T）（D/E）式中，rsL表示有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；rsU表示無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；D表示有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價值；E表示有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益市場價值；rd表示不變的稅前債務(wù)資本成本;T表示企業(yè)所得稅稅率。風(fēng)險報酬等于無負(fù)債企業(yè)股權(quán)成本與稅前債務(wù)成本之差、負(fù)債權(quán)益比率以及所得稅稅后因子（1-T）相乘?！咎崾尽坑卸悤r有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時的要小。2.命題2：【觀點】有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。rsL=rsU+風(fēng)險報酬=rsU+（rsU-rd）（1-T）（D/E）式中，rsL表示有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；rsU表示無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；D表示有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價值；E表示有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益市場價值；rd表示不變的稅前債務(wù)資本成本;T表示企業(yè)所得稅稅率。風(fēng)險報酬等于無負(fù)債企業(yè)股權(quán)成本與稅前債務(wù)成本之差、負(fù)債權(quán)益比率以及所得稅稅后因子（1-T）相乘?！咎崾尽坑卸悤r有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時的要小?！纠}·單選題】（2016年）根據(jù)有稅的MM理論，下列各項中會影響企業(yè)價值的是（）。A.債務(wù)利息抵稅B.債務(wù)代理成本C.債務(wù)代理收益D.財務(wù)困境成本【答案】A【解析】根據(jù)有稅的MM理論，有負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值+債務(wù)利息抵稅收益現(xiàn)值。選項A正確。【例題·多選題】（2011年）下列關(guān)于MM理論的說法中，正確的有（）。A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本隨負(fù)債比例的增加而增加C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負(fù)債比例的增加而增加D.一個有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本高【答案】AB【解析】無企業(yè)所得稅條件下的MM理論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。選項A正確；有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。選項B正確；有企業(yè)所得稅條件下的MM理論認(rèn)為：企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負(fù)債比例的增加而降低，選項C錯誤；有稅時有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時的要小。選項D錯誤?！纠}·單選題】在考慮企業(yè)所得稅但不考慮個人所得稅的情況下，下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)有稅MM理論的說法中，錯誤的是（）。A.財務(wù)杠桿越大，企業(yè)價值越大B.財務(wù)杠桿越大，企業(yè)權(quán)益資本成本越高C.財務(wù)杠桿越大，企業(yè)利息抵稅現(xiàn)值越大D.財務(wù)杠桿越大，企業(yè)加權(quán)平均資本成本越高【答案】D【解析】資本結(jié)構(gòu)有稅MM理論認(rèn)為，在考慮企業(yè)所得稅但不考慮個人所得稅的情況下，財務(wù)杠桿越大，有負(fù)債企業(yè)加權(quán)平均資本成本越低，選項D錯誤?？键c二

資本結(jié)構(gòu)的其他理論（一）權(quán)衡理論1.含義：所謂權(quán)衡理論，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。2.觀點表達(dá)式：VL=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價值；VU表示無負(fù)債企業(yè)的價值；PV表示利息抵稅的現(xiàn)值；PV表示財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。【提示】企業(yè)陷入財務(wù)困境后所引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。（1）直接成本：是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等；（2）間接成本：是指因財務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。2.代理理論：（1）觀點：企業(yè)負(fù)債所引發(fā)的代理成本以及相應(yīng)的代理收益，最終均反映在對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響上。表達(dá)式：VL=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)的代理成本）+PV（債務(wù)的代理收益）（2）說明：①代理成本：債務(wù)的代理成本既可以表現(xiàn)為因過度投資問題使經(jīng)理和股東受益而發(fā)生債權(quán)人價值向股東轉(zhuǎn)移，也可以表現(xiàn)為因投資不足問題而發(fā)生股東為避免價值損失而放棄給債權(quán)人帶來的價值增值。a.過度投資問題：是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風(fēng)險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。b.投資不足問題：是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。②代理收益：債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。3.優(yōu)序融資理論：【觀點】優(yōu)序融資理論是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。【提示1】在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據(jù)優(yōu)序融資理論，選擇融資方式的先后順序應(yīng)該是：內(nèi)源融資（留存收益）＞債務(wù)融資（公司債券＞可轉(zhuǎn)換債券）＞股權(quán)融資（發(fā)行新股）【提示2】優(yōu)序融資理論只是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為對融資順序的影響，解釋了企業(yè)籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能夠解釋現(xiàn)實生活中所有的資本結(jié)構(gòu)規(guī)律。3.優(yōu)序融資理論：【觀點】優(yōu)序融資理論是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資?！咎崾?】在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據(jù)優(yōu)序融資理論，選擇融資方式的先后順序應(yīng)該是：內(nèi)源融資（留存收益）＞債務(wù)融資（公司債券＞可轉(zhuǎn)換債券）＞股權(quán)融資（發(fā)行新股）【提示2】優(yōu)序融資理論只是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為對融資順序的影響，解釋了企業(yè)籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能夠解釋現(xiàn)實生活中所有的資本結(jié)構(gòu)規(guī)律?！纠}·單選題】（2015年）在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據(jù)優(yōu)序融資理