公司理財中的行為金融分析

公司理財中的行為金融分析

「摘要」現(xiàn)代財務(wù)理論吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等相關(guān)成果，注重對財務(wù)主體決策過程的探索，逐步發(fā)展成了一門新的學(xué)科———行為財務(wù)學(xué)。行為財務(wù)的理論研究和實踐給轉(zhuǎn)軌過程中的我國公司理財活動提供了理論指引，我國公司的理財活動也為行為金融理論的研究提供了豐富的素材。本文主要針對我國公司理財實踐中最典型的“異象”，借助已有的行為金融理論和心理實驗發(fā)現(xiàn)，解釋公司行為的“非理性”必然，尋找公司理財決策行為的合理性基點———制度基礎(chǔ)和市場依據(jù)。

「關(guān)鍵詞」行為財務(wù)學(xué)；公司理財；行為偏好

一、行為理財學(xué)研究的意義和要點

在實際財務(wù)決策中，人們常常發(fā)現(xiàn)財務(wù)決策者的種種行為“異象：公司的管理決策者往往在他們負(fù)有責(zé)任的失敗項目上投入比成功項目

股利相關(guān)和公司股利政策中的股票股利偏好

目前我國上市公司分紅主要采用的是派現(xiàn)和送股這兩種形式。這兩種方式對公司財務(wù)狀況的影響是不同的：派現(xiàn)使公司的資產(chǎn)和所有者權(quán)益同時減少，股東手中的現(xiàn)金增加；送股使流通在外的股份數(shù)增加，每股賬面價值和每股收益同比例下降，同時公司賬面上的未分配利潤減少，股本增加。根據(jù)經(jīng)典金融理論，投資者對紅利和資本利得無偏好差異。在不考慮稅收與交易費用的情況下，公司保留盈余增加，意味著公司有較大的擴(kuò)張潛力，公司股價上升，投資者隨時可以通過賣出股票自制“紅利”。

事實上，投資者偏愛現(xiàn)金紅利。行為金融學(xué)的分析認(rèn)為，在行為人進(jìn)行決策的時候，是無意識地把一項決策放入不同的心理賬戶分別管理：一部分是風(fēng)險低的投資，用來規(guī)避貧窮；另一部分是風(fēng)險較高的投資，用來一朝致富。投資者在進(jìn)行決策時，往往一次只考慮一個心理賬戶，實施“分離決策”。心理學(xué)研究結(jié)果顯示，人們對不同行為選擇下的行為結(jié)果會產(chǎn)生不同的感受，這就是遺憾理論。后悔總是和責(zé)任相連的，而責(zé)任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇，自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇，自然遺憾較少。投資者偏愛現(xiàn)金紅利由行為金融理論給予了很好的解釋。與此同時，在信息不對稱的情況下，股利政策有信號揭示的作用?，F(xiàn)金紅利在某種程度上可以被看作是企業(yè)即期和未來經(jīng)營狀況的指示器。盈利能力是公司選擇現(xiàn)金股利的前提，投資者的“理性”告訴他們，現(xiàn)金紅利是真正的現(xiàn)金流出，沒有一定盈利能力和足夠現(xiàn)金的公司是不可能發(fā)放的。其他的分紅方式不需要企業(yè)資金的流出，上市公司可以通過更改會計政策等手段，在公司實際經(jīng)營情況沒有改變的情況下虛增企業(yè)利潤，然后通過賬面上的處理，向股東“分紅”，所以其他分紅方式所能反映的信息不如現(xiàn)金紅利那么可靠。有研究人員對滬市上市公司1998、1999年度以及2000年度中期的分配政策與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行的實證分析發(fā)現(xiàn)，1998年采取派現(xiàn)分配政策的公司在當(dāng)年及此后幾年的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率都顯著高于不派現(xiàn)的公司。米勒認(rèn)為與其說投資者重視分紅，莫如說投資者更為關(guān)注分紅政策信息里所包含的內(nèi)涵和信號。清楚內(nèi)情的公司經(jīng)理人制訂的分紅政策反映了他們對公司未來的預(yù)期和信心；對不知內(nèi)情的股東來說，披露的分紅方案則是一種可以解讀的信號。

我國的上市公司在確定股息政策時，更加偏愛紅股派送。為什么選擇送紅股呢？有以下幾種可能：首先，送紅股固然不會增加股票的內(nèi)在價值，但是對股東來說將收益作為本金留存公司是一種再投資行為。只要公司經(jīng)營長線看好，股票紅利就很誘人。其次，從市場評價來看，送股題材相當(dāng)吸引人。大劑量送股后每股收益被稀釋，為了填補(bǔ)每股盈利的缺口，給公司經(jīng)營提出了更高的要求。根據(jù)信息理論，大劑量送股給市場這樣一個信號：公司對盈利增長有信心。再次，公司紅股決策最直接的動因還是為了

現(xiàn)代財務(wù)理論主張，相同資產(chǎn)類型、經(jīng)營風(fēng)險和稅負(fù)的公司應(yīng)有大致相同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)60年代，許多學(xué)者從公司融資行為的實際考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)一般遵從先內(nèi)后外，先股后債的融資順序。但是，在信息不對稱的情況下，經(jīng)理人占有

趙宇龍、陳曉等對上市公司所作的研究發(fā)現(xiàn)，盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量。趙宇龍和王志臺研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場具有“鎖定效應(yīng)”。這說明投資者將上市公司會計信息作為投資決策的依據(jù)，但是，投資者并不能“看透”財務(wù)報表。在實際工作中，投資者通常根據(jù)公司財務(wù)報表所提供的利潤對股票進(jìn)行心理定價，根據(jù)其盈余水平和未來變動趨勢判斷當(dāng)前及未來企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值并據(jù)以做出投資判斷；債權(quán)人根據(jù)企業(yè)的獲利能力和資產(chǎn)規(guī)模確定對企業(yè)的信用規(guī)模，判斷信貸資金的風(fēng)險程度；政府部門則根據(jù)企業(yè)的利潤產(chǎn)生情況制定不同的財稅政策，扶植企業(yè)發(fā)展。

既然會計盈利可以成為衡量企業(yè)價值的計量指數(shù)，并對公司股價形成產(chǎn)生影響，那么公司管理當(dāng)局選擇盈利管理或稱“披露管理”就會成為必然的選擇。公司的盈利管理并不增加企業(yè)的實際盈利，但會改變企業(yè)實際盈利在不同的會計期間的反映和分布。會計方法的選擇、會計方法的運用、會計估值的變動、會計方法的運用時點、交易事項發(fā)生的時點控制等都是典型的盈利管理手段。

綜上所述，中國現(xiàn)階段資本市場為行為金融素材的采集和研究提供了機(jī)會，將豐富行為金融的理論研究；中國上市公司在融資方式選擇、股息政策確定和信息披露等方面所表現(xiàn)出來的、有悖于現(xiàn)代公司財務(wù)理論的行為模式，根源于與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)密切關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計缺陷、市場初級階段的管理約束和弱勢有效市場的管理者行為選擇“規(guī)律”所決定。在現(xiàn)代理財理論基礎(chǔ)上考察公司理財中管理者的行為傾向和選擇，有助于投資者更好地把握認(rèn)識現(xiàn)實市場，根本地，價值回歸應(yīng)該成為未來中國資本市場發(fā)展的主線；對于政府管理當(dāng)局，把握上市公司決策行為，有針對性地調(diào)整體制偏差、完善法規(guī)、實現(xiàn)資本市場的有效運行。

「參考文獻(xiàn)」

[1][美]羅斯·L·瓦茨，杰羅爾德·L，齊默爾蔓。實證會計理論[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

趙宇龍。會計