我國(guó)上市公司股利分配行為研究

我國(guó)上市公司股利分配行為研究

一、股利分配的特點(diǎn)

按照從歷史到現(xiàn)實(shí)的時(shí)間發(fā)展順序?qū)χ袊?guó)上市公司的股利政策進(jìn)行考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的股利政策具有以下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：①股利分配形式多樣化。目前我國(guó)上市公司的股利分配，主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)增股本三種方式，但在此基礎(chǔ)上又派生出將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的多種分配方式，再加上配股，使我國(guó)上市公司的分配方案顯得更為復(fù)雜。②不分配的公司多。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)，是上市公司的責(zé)任。但是，中國(guó)的上市公司很多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感，每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對(duì)股利回報(bào)的熱望成為泡影。③上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。由于沒有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，我國(guó)多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。④上市公司股票股利分配較多，在股利分配中占重要地位。很多上市公司選擇了送紅股的分配方式，這也構(gòu)成中國(guó)上市公司股利政策的一大特色。雖然從整體來說，選擇現(xiàn)金分紅的公司要多于股票分紅的公司，但從股利金額來看，相對(duì)而言，現(xiàn)金股利的分配率較低，股票股利的分配率較高。⑤股利分配往往與再融資行為相關(guān)聯(lián)。我國(guó)上市公司上市后通過資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要渠道是實(shí)施配股，加之證監(jiān)會(huì)對(duì)配股資格有較為嚴(yán)格的規(guī)定，這在一定程度上也影響了上市公司的股利分配。

二、影響上市公司分配行為的因素

影響上市公司股利分配行為的因素很多，但主要有盈利和現(xiàn)金流量。上市公司業(yè)績(jī)下滑是造成分紅政策不穩(wěn)定的重要原因，利潤(rùn)的大幅下滑自然制約了分紅的實(shí)施。在業(yè)績(jī)滑坡造成可分配利潤(rùn)減少而難以實(shí)施分紅的同時(shí)，現(xiàn)金不足也成為不分配的一個(gè)關(guān)鍵因素。如果支付現(xiàn)金股利，上市公司會(huì)有一筆支出，因此只有在公司現(xiàn)金充裕、短期償債能力不成問題的情況下，才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無力。

2.企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般來說，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國(guó)有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應(yīng)較強(qiáng)，并且國(guó)有股權(quán)比例大的上市公司相對(duì)于非國(guó)有上市公司放棄股利分配的可能性更大。

根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們?yōu)榱私档痛韱栴}所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地方政府等利益方通過各種可能的手段從上市公司獲取好處、套取現(xiàn)金，大股東實(shí)際上用從證券市場(chǎng)直接“圈錢”的方式，替代了合法地通過分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。這也是為什么國(guó)有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率較低甚至不分配的原因。

3.投資者偏好。在我國(guó)，證券投資者偏愛送紅股而不喜歡現(xiàn)金股利，這其實(shí)是中國(guó)股市不成熟的產(chǎn)物。首先，上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)其股票的投資者的收益要求。由于占大比例的國(guó)家股、法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級(jí)市場(chǎng)投資者所購(gòu)買的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級(jí)市場(chǎng)投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對(duì)股東權(quán)益的稀釋，但是，送紅股后，若股價(jià)能高于除權(quán)基準(zhǔn)價(jià)，走出填權(quán)行情，投資者在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權(quán)后沒有填權(quán)行情，但按我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，送紅股是以股票面值計(jì)入資本的，而一般來說，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過每股面值。所以對(duì)股東來說，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對(duì)股東在分配上一般采取股息率畸低或送股方式分配的局面。

4.適應(yīng)政策法規(guī)的需要。上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，特別是有關(guān)配股資格的規(guī)定，而有意識(shí)地調(diào)整自己的分配行為，如前幾年的“10%”現(xiàn)象。在2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會(huì)提出會(huì)考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。不少公司聞風(fēng)而動(dòng)，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開始對(duì)投資者派現(xiàn)，這也是導(dǎo)致2000年年報(bào)公布后不分配公司減少的最主要原因。

三、現(xiàn)行股利分配行為的后果對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。在成熟的資本市場(chǎng)條件下，股票的市場(chǎng)價(jià)格是以股票的內(nèi)在價(jià)值為軸心上下波動(dòng)的。股票的內(nèi)在價(jià)值，又以公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性為依據(jù)，而公司的股利政策，則是衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其成長(zhǎng)性的一個(gè)重要尺度。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股利政策的差異是反映公司質(zhì)地差異的極有價(jià)值的信號(hào)，但中國(guó)的情況卻并非如此。盡管一些學(xué)者通過實(shí)證分析表明了“股利相關(guān)論”對(duì)中國(guó)的上市公司同樣適用，但這種相關(guān)論

加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作。由國(guó)有股占主導(dǎo)地位的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是上市公司非理性股利政策形成的制度基礎(chǔ)。我們應(yīng)盡快推出國(guó)有股減持的改革措施，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷，使投資者能夠參與上市公司股利政策的制定。

強(qiáng)化對(duì)上市公司的教育與監(jiān)管。上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展的基石，而股利政策的理性化程度，則是衡量上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)志。從這個(gè)意義上說，對(duì)上市公司的教育似乎比對(duì)投資者的教育更為重要。應(yīng)使上市公司深刻認(rèn)識(shí)培育投資者分配回報(bào)機(jī)制，對(duì)從源頭上防范和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的重要性，從而增強(qiáng)給投資者回報(bào)的使命感與責(zé)任感。

加強(qiáng)監(jiān)管力度，制定有關(guān)規(guī)范。一些國(guó)家通過立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)，這種做法對(duì)約束公司“內(nèi)部人”行為，降低代理成本，保護(hù)投資者利益，效果相當(dāng)明顯。中國(guó)應(yīng)該借鑒這種做法，進(jìn)行這方面的立法，通過帶有強(qiáng)制約束力的法律制度規(guī)則，迫使公司善待股東，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。

引進(jìn)國(guó)外的先進(jìn)做法為我所用。比如，股票回購(gòu)作為一種股利分配形式，具有現(xiàn)金股利不可替代的作用。在公司股本擴(kuò)張過快使業(yè)績(jī)嚴(yán)重下降時(shí)，通過股票回購(gòu)可達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績(jī)的目的。當(dāng)然，公司實(shí)行股票回購(gòu)，有可能帶來刺激市場(chǎng)投機(jī)，引致股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響。但只要制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，完全可以把負(fù)面影響降低到最低限度。因此，應(yīng)配合對(duì)上市公司經(jīng)理層實(shí)行股票期權(quán)制度，考慮允許上市公司進(jìn)行