房地產(chǎn)行對(duì)標(biāo)分析報(bào)告

精品文檔精心整理精品文檔可編輯的精品文檔2017年房地產(chǎn)行業(yè)萬(wàn)科恒大碧桂園對(duì)標(biāo)分析報(bào)告2017年7月

目錄一、歷史沿革............................................................................................11、萬(wàn)科：城市綜合配套服務(wù)商............................................................................12、恒大集團(tuán)：多元+規(guī)模+品牌............................................................................13、碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的身體力行者........................................................2二、銷售篇................................................................................................31、銷售成長(zhǎng)性比較................................................................................................4（1）銷售規(guī)模.....................................................................................................................4（2）銷售均價(jià).....................................................................................................................42、銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)比較..........................................................................................5（1）萬(wàn)科：區(qū)域優(yōu)化和深耕...........................................................................................6（2）恒大：2013年起向一二線城市轉(zhuǎn)移.....................................................................7（3）碧桂園：市場(chǎng)層面挖掘一二線城市潛力...............................................................83、銷售產(chǎn)能比較..................................................................................................9（1）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深...................................................................................9（2）單盤產(chǎn)能比較：開(kāi)發(fā)規(guī)模的差異...........................................................................10（3）可售資源比較：貨值與推盤能力...........................................................................10三、布局篇..............................................................................................121、擴(kuò)張節(jié)奏比較..................................................................................................12（1）拿地規(guī)模...................................................................................................................12（2）拿地成本...................................................................................................................14（3）擴(kuò)張節(jié)奏感...............................................................................................................152、單盤規(guī)模比較..................................................................................................163、擴(kuò)張模式的特點(diǎn)..............................................................................................17（1）萬(wàn)科：聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式.....................................................17（2）恒大：轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場(chǎng)...................................................................21（3）碧桂園：城市化進(jìn)程的力行者...............................................................................234、海外布局情況..................................................................................................24四、業(yè)績(jī)篇..............................................................................................271、結(jié)算業(yè)績(jī)比較..................................................................................................27（1）結(jié)算規(guī)模...................................................................................................................27（2）結(jié)算均價(jià)...................................................................................................................282、盈利質(zhì)量比較..................................................................................................29（1）綜合毛利率...............................................................................................................29（2）命題一：一二線VS三四線...................................................................................31（3）命題二：大盤開(kāi)發(fā)VS中小盤開(kāi)發(fā).......................................................................32（4）命題三：建安成本背后議價(jià)能力的博弈...............................................................333、凈利潤(rùn)比較......................................................................................................34（1）永續(xù)債隱藏的利潤(rùn)...................................................................................................354、業(yè)績(jī)確定性比較..............................................................................................37五、效率篇..............................................................................................381、管控費(fèi)用率比較..............................................................................................38（1）成本控制...................................................................................................................38（2）投入產(chǎn)出...................................................................................................................392、激勵(lì)機(jī)制的差異..............................................................................................413、周轉(zhuǎn)效率比較..................................................................................................42六、杠桿篇..............................................................................................441、負(fù)債率比較......................................................................................................442、融資結(jié)構(gòu)與融資成本差異..............................................................................483、龍頭房企的其他負(fù)債......................................................................................51（1）經(jīng)營(yíng)性杠桿...............................................................................................................51（2）永續(xù)債券...................................................................................................................524、永續(xù)債利弊之辯..............................................................................................54七、總結(jié)：一切的成功都不是偶然......................................................552017年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入加速整合周期，一二線城市增速收斂，而三四線城市依然保持活躍，房地產(chǎn)企業(yè)集中度迎來(lái)歷史性提高，TOP10房企集中度接近30%，而TOP50房企集中度已經(jīng)接近50%，彰顯龍頭房企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和在調(diào)控壓力下的韌性。作為行業(yè)多年龍頭，萬(wàn)科走出股權(quán)爭(zhēng)奪事件的影響，依然保持自身的強(qiáng)大實(shí)力，與此同時(shí)，我們看到恒大、碧桂園等企業(yè)的迅猛崛起，行業(yè)龍頭已經(jīng)由過(guò)去萬(wàn)科一超多強(qiáng)的格局演變成如今碧桂園、恒大、萬(wàn)科的三強(qiáng)爭(zhēng)霸，同時(shí)龍湖、融創(chuàng)等后起之秀也虎視眈眈，意圖彎道超車，實(shí)現(xiàn)向更高一級(jí)梯隊(duì)跨越。因此在當(dāng)前環(huán)境下，萬(wàn)科、恒大、碧桂園這三家龍頭房企在同樣保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，各自特點(diǎn)在于哪里？如何在全國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中保持持續(xù)的突破？我們這篇報(bào)告的目的就是希望通過(guò)比較這三家公司在盈利、杠桿、擴(kuò)張等各個(gè)方面，來(lái)審視當(dāng)前行業(yè)的變遷和未來(lái)的可能性。歷史沿革：萬(wàn)科成立于1984年，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展確立了未來(lái)城市綜合配套服務(wù)商的定位；恒大成立于1996年，通過(guò)規(guī)模+品牌的標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略不斷做大做強(qiáng)；碧桂園誕生于1992年，伴隨著城鎮(zhèn)化的大潮，從三四線向一二線轉(zhuǎn)變。銷售篇：過(guò)去4年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的房企是碧桂園，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到58%；同時(shí)恒大已經(jīng)連續(xù)3年增速超過(guò)30%；而萬(wàn)科的銷售均價(jià)一直為三家公司當(dāng)中最高。銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)科堅(jiān)持區(qū)域優(yōu)化和深耕；恒大2013年起向一二線城市轉(zhuǎn)移；碧桂園則在市場(chǎng)層面挖掘一二線城市潛力。布局篇：萬(wàn)恒園三家房企過(guò)去4年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到35%、62%和122%；從擴(kuò)張模式的特點(diǎn)比較，萬(wàn)科傾向聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式，恒大則是轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場(chǎng)，碧桂園沿著城市化進(jìn)程的路線展開(kāi)布局。業(yè)績(jī)篇：從結(jié)算規(guī)模來(lái)看，萬(wàn)恒園2016年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1530.9億、2404.8億、2114.4億；結(jié)算均價(jià)來(lái)看，萬(wàn)科結(jié)算均價(jià)絕對(duì)值最高；而從毛利率角度來(lái)看，恒大毛利水平較萬(wàn)科和碧桂園更高。而恒大和碧桂園因永續(xù)債影響凈利潤(rùn)有所低估，但三者未來(lái)的凈利率水平有望趨同。效率篇：在經(jīng)營(yíng)層面上相對(duì)來(lái)說(shuō)萬(wàn)科以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而碧桂園的成本控制更為出色，但恒大的銷售產(chǎn)出最為豐厚。而在激勵(lì)機(jī)制的差異上，碧桂園和萬(wàn)科主導(dǎo)的跟投機(jī)制相對(duì)有利有弊，而恒大高薪養(yǎng)廉的方式則避免了跟投機(jī)制下盲目擴(kuò)張和保守拿地的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿篇：負(fù)債率比較來(lái)看，三家龍頭房企中萬(wàn)科的負(fù)債率最低，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，而碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)改善最為明顯。而在融資成本層面，三家融資成本均不斷實(shí)現(xiàn)下降，負(fù)債結(jié)構(gòu)也更加健康，其中萬(wàn)科在融資成本方面最具有優(yōu)勢(shì)，但恒大在今年連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者和積極償還永續(xù)債，未來(lái)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)有望明顯改善，同時(shí)利潤(rùn)空間也得到進(jìn)一步釋放。一切的成功都不是偶然：恒大在2000億的高基數(shù)上依舊實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)萬(wàn)科王者的挑戰(zhàn)和超越。萬(wàn)科作為行業(yè)引領(lǐng)者，公司的產(chǎn)能效率以及市場(chǎng)化擴(kuò)張都執(zhí)牛耳，而碧桂園則是三家房企中“高成長(zhǎng)”的典范。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20年風(fēng)雨，當(dāng)下正是強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代！一、歷史沿革1、萬(wàn)科：城市綜合配套服務(wù)商萬(wàn)科成立于1984年，1991年公司在深交所掛牌上市，開(kāi)始了全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)張的道路，到2003年萬(wàn)科進(jìn)入了包括北京、上海、武漢、天津等在內(nèi)的全國(guó)11個(gè)大中型城市。從2004年開(kāi)始，公司提出由專業(yè)化到精細(xì)化，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，并走上了高速周轉(zhuǎn)的擴(kuò)張道路，2010年萬(wàn)科率先越過(guò)千億門檻，并開(kāi)始涉足商業(yè)地產(chǎn)，到2013年，面對(duì)行業(yè)逐步邁入成熟期，公司開(kāi)始思考傳統(tǒng)地產(chǎn)商的出路，并在2014年提出了房地產(chǎn)白銀時(shí)代的看法，正式確立了未來(lái)城市綜合配套服務(wù)商的定位，商業(yè)、物流地產(chǎn)、滑雪度假、長(zhǎng)租公寓、教育、養(yǎng)老等新業(yè)務(wù)布局初現(xiàn)雛形。2017年萬(wàn)科在股權(quán)事件穩(wěn)定后引入深圳地鐵集團(tuán)成為公司第一大股東，萬(wàn)科新一屆董事會(huì)也順利完成改組。2、恒大集團(tuán)：多元+規(guī)模+品牌成立于1996年的恒大集團(tuán)，在中國(guó)房地產(chǎn)的舞臺(tái)上，算得上是“起步較晚”的房企之一，在2006年以前恒大還只是一個(gè)銷售額不到20億，樓盤布局僅集中在廣東的區(qū)域型房企，但隨著公司全國(guó)化布局的啟動(dòng)，開(kāi)始加速成長(zhǎng)。2006年，恒大進(jìn)入第四個(gè)“三年計(jì)劃”，提出“邁向國(guó)際，跨越發(fā)展”的宏偉藍(lán)圖，開(kāi)始正式實(shí)施向全國(guó)拓展的戰(zhàn)略計(jì)劃；2007年，恒大進(jìn)入“規(guī)模+品牌”標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略階段，在產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)和管理三個(gè)維度上統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化，并從廣州向全國(guó)拓展。2009年是恒大歷史上重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，成功登陸港交所實(shí)現(xiàn)上市計(jì)劃，同時(shí)當(dāng)年以5498萬(wàn)平的土儲(chǔ)規(guī)模成為全國(guó)第一。到2011年恒大已經(jīng)在銷售面積上超越萬(wàn)科位列全國(guó)第一，隨后恒大進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期，并在銷售面積和土儲(chǔ)規(guī)模上持續(xù)蟬聯(lián)全國(guó)第一，到2016年恒大超越萬(wàn)科首次榮登全國(guó)銷冠。3、碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的身體力行者碧桂園誕生于1992的鳳城順德，作為中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于廣東省內(nèi)發(fā)展，2007年，公司在香港聯(lián)交所實(shí)現(xiàn)掛牌上市，并開(kāi)始實(shí)施全國(guó)戰(zhàn)略布局，從2010年開(kāi)始碧桂園進(jìn)行了大規(guī)模的改革，確立了總部—區(qū)域—項(xiàng)目的三級(jí)管控模式，并在項(xiàng)目規(guī)劃、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、建筑工程、后期裝修一整套開(kāi)始模式上進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化的流程改造，不斷縮短開(kāi)發(fā)周期，加快周轉(zhuǎn)速度，為未來(lái)碧桂園的騰飛奠定了基礎(chǔ)。2011年公司開(kāi)始走出國(guó)門，成功進(jìn)軍馬來(lái)西亞市場(chǎng)進(jìn)行住宅開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。在2013年公司實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模1060億，正式躋身千億房企規(guī)模。2015年4月，中國(guó)平安以63億港元入股碧桂園，成為碧桂園第二大股東，碧桂園與中國(guó)平安從土地投資、營(yíng)銷、金融及社區(qū)服務(wù)等方面進(jìn)行深度合作。2017年碧桂園進(jìn)入爆發(fā)期，上半年在銷售金額開(kāi)始挑戰(zhàn)王者地位。二、銷售篇2016年是中國(guó)房地產(chǎn)歷史上值得銘記的一年，成交量?jī)r(jià)皆創(chuàng)下歷史新高，市場(chǎng)迎來(lái)百花齊放，而與此同時(shí)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面愈發(fā)明顯，龍頭房企的市場(chǎng)份額呈現(xiàn)較以往周期更快的提升速度。在這樣的背景下，全國(guó)誕生了12家千億房企，而其中也出現(xiàn)了歷史上第一次3家銷售規(guī)模超過(guò)3000億的房企，恒大、萬(wàn)科和碧桂園分別以3733億、3622億和3088億的銷售規(guī)模傲視群雄，合計(jì)占全市場(chǎng)份額的6.6%，即使進(jìn)入2017年，這三家企業(yè)的業(yè)績(jī)也一直保持你追我趕，龍頭房企之間的競(jìng)爭(zhēng)也逐步聚焦在這三家之中。1、銷售成長(zhǎng)性比較（1）銷售規(guī)模如果以2012年為起點(diǎn)，過(guò)去4年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的房企是碧桂園，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到58%，完成了492億到3090億的跨越，同時(shí)其也是增速波動(dòng)幅度最大的房企。恒大已經(jīng)連續(xù)3年增速超過(guò)30%，近4年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到42%，2016年更是以85%的增速超過(guò)萬(wàn)科，創(chuàng)造歷史。萬(wàn)科保持著一貫的王者之風(fēng)，穩(wěn)健性一如既往，4年復(fù)合增長(zhǎng)率27%，已經(jīng)連續(xù)多年保持在20%以上的穩(wěn)健成長(zhǎng)，實(shí)屬不易。（2）銷售均價(jià)從歷年銷售均價(jià)絕對(duì)值來(lái)看，萬(wàn)科的銷售均價(jià)一直都是三家公司中最高，2016年實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)13191元/平米，分別是恒大（8355元/平米）、碧桂園（8242元/平米）的158%和160%，萬(wàn)科只用了2765萬(wàn)平米就實(shí)現(xiàn)了3648億的金額，而恒大、碧桂園則分別銷售了4469萬(wàn)平米和3747萬(wàn)平米。從銷售均價(jià)成長(zhǎng)性角度來(lái)看，萬(wàn)科體現(xiàn)出穩(wěn)健的抗周期特點(diǎn)，保持每年4-6%左右的均價(jià)提升幅度，4年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到4.9%，而近年銷售均價(jià)提升幅度最快的房企則是恒大，已經(jīng)連續(xù)三年均價(jià)提升幅度在6%以上，4年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.8%，在2012年時(shí)期恒大銷售均價(jià)還低于碧桂園，此后已經(jīng)連續(xù)四年超過(guò)碧桂園。碧桂園銷售均價(jià)在2013-2014年還一度持平或者下降，但是2016年則充分把握住了市場(chǎng)熱潮，同比提升27%，4年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6.9%。2、銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)比較銷售規(guī)模和銷售均價(jià)的增長(zhǎng)，除了房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的推動(dòng)，同時(shí)也體現(xiàn)了各大房企布局思路的變遷：

（1）萬(wàn)科：區(qū)域優(yōu)化和深耕萬(wàn)科作為房地產(chǎn)行業(yè)常年的老大哥，較早就完成了全國(guó)重點(diǎn)城市的布局，公司在2011年左右基本上覆蓋了全國(guó)大多數(shù)主流核心城市，隨后公司在城市數(shù)量層面不斷穩(wěn)中有升，持續(xù)優(yōu)化和深耕城市布局結(jié)構(gòu)：1、持續(xù)保持珠三角區(qū)域的優(yōu)勢(shì)地位，從2012年至今珠三角區(qū)域的銷售規(guī)模一直穩(wěn)定在35%以上；2、強(qiáng)化核心區(qū)域潛力挖掘，在2012年萬(wàn)科在上海區(qū)域銷售規(guī)模不到30%，銷售面積占整體比重低于20%，隨著公司不斷強(qiáng)化長(zhǎng)三角區(qū)域的布局力度，到2016年公司在上海區(qū)域銷售貢獻(xiàn)已達(dá)到43.1%；3、增加布局廣度，保持區(qū)域縱深，從萬(wàn)科早期的銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，其貨值儲(chǔ)備主要集中在廣深和北京區(qū)域，而近年以來(lái)公司的推貨結(jié)構(gòu)越發(fā)平衡，2016年公司四大區(qū)域的銷售面積幾乎各占25%。尤其在今年一二線城市受限之下，三四線城市依然收益需求外溢帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，公司區(qū)域縱深有效防范調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)調(diào)控影響。（2）恒大：2013年起向一二線城市轉(zhuǎn)移恒大在2011年全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整期，明智避開(kāi)限購(gòu)政策密集出臺(tái)的主流核心城市，持續(xù)挖掘三四線城市潛力，全國(guó)化的土儲(chǔ)布局有效抵御了區(qū)域調(diào)控政策帶來(lái)的影響，在13年之前公司三四線城市的銷售占比長(zhǎng)期維持在50%以上。公司于2013年堅(jiān)決啟動(dòng)向一二線主流核心城市轉(zhuǎn)型，提出112戰(zhàn)略，明確項(xiàng)目拓展向一二線城市適度傾斜。自14年開(kāi)始公司在一二線主流核心城市銷售占比就已達(dá)到55.5%，并持續(xù)保持上升趨勢(shì)，截止到2016年恒大在一二線主流核心城市銷售占比已達(dá)到67.4%。（3）碧桂園：市場(chǎng)層面挖掘一二線城市潛力同樣作為三四線城市代表的碧桂園，進(jìn)軍一二線城市的時(shí)機(jī)稍晚于恒大。2015年碧桂園開(kāi)始大力推進(jìn)“鞏固三四線，擁抱一二線”的戰(zhàn)略，當(dāng)年4月份在上海嘉定獲取了地塊，代表著碧桂園除廣州外的首個(gè)一線城市項(xiàng)目真正落地。與其他開(kāi)發(fā)商所不同的是，碧桂園是從市場(chǎng)的方向而不是從行政區(qū)的方向來(lái)展開(kāi)一二線城市的布局，通過(guò)對(duì)一二線核心城市及周邊城市的布局去挖掘一二線核心城市的客戶，圍繞北京、上海、深圳、南京、武漢等核心城市，在核心城市都市圈范圍內(nèi)做沉淀和拓展，并不斷提高自己的產(chǎn)品定位，做當(dāng)?shù)氐母叨水a(chǎn)品，吸引核心城市的目標(biāo)客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016年的銷售結(jié)構(gòu)中目標(biāo)客群為一二線城市的銷售規(guī)模超過(guò)1800億，占比達(dá)到59%，可見(jiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已在銷售業(yè)績(jī)中初顯成效。此外碧桂園近年來(lái)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)的變化也越來(lái)越大，公司在三四線城市高舉高打，不斷縮小拿地規(guī)模，加快周轉(zhuǎn)速度和推盤力度，在一二線城市周邊的衛(wèi)星城市繼續(xù)不斷擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模，鎖定資源儲(chǔ)備，增加貨值供給。3、銷售產(chǎn)能比較（1）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深由于區(qū)域結(jié)構(gòu)的不同，三大房企單城市產(chǎn)能也體現(xiàn)出非常大的差別。我們根據(jù)歷年公司進(jìn)入的城市數(shù)量來(lái)比較，2016年底萬(wàn)科擁有項(xiàng)目600個(gè)（中國(guó)大陸），對(duì)應(yīng)單城市擁有項(xiàng)目9.2個(gè)，而恒大、碧桂園單城市項(xiàng)目數(shù)量分別為2.6個(gè)和3.5個(gè)。因此萬(wàn)科的深耕戰(zhàn)略在三家公司中體現(xiàn)出最大的優(yōu)勢(shì)，2016年單城市產(chǎn)能達(dá)到56.1億，遠(yuǎn)高于恒大和碧桂園，而且2016年萬(wàn)科14個(gè)城市銷售金額超過(guò)百億，40%的城市銷售排名前三，在18個(gè)城市銷售排行中位列第一，品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)夯實(shí)。由于恒大、碧桂園長(zhǎng)期在三四線城市拓展的特點(diǎn)，兩家房企布局城市的基數(shù)較大，每個(gè)城市的容量難以同萬(wàn)科的65個(gè)城市相比，因此單城市產(chǎn)能都明顯較小，分別為16.7億和14.8億。而從時(shí)間序列來(lái)看，三家公司的單城市產(chǎn)能持續(xù)保持?jǐn)U張，以2013年為基數(shù)，萬(wàn)科、恒大分別增長(zhǎng)了35%和37%，而碧桂園增長(zhǎng)了整整一倍，側(cè)面也證明了龍頭房企在單個(gè)城市的市場(chǎng)占有率在逐步做深。

（2）單盤產(chǎn)能比較：開(kāi)發(fā)規(guī)模的差異如果考慮單盤產(chǎn)能，三家公司也體現(xiàn)出差異，萬(wàn)科和恒大單盤產(chǎn)能近年來(lái)持續(xù)保持增長(zhǎng)，恒大增速更快，在2016年以6.4億的單盤產(chǎn)能超過(guò)萬(wàn)科。而碧桂園由于近年項(xiàng)目數(shù)量大幅增長(zhǎng)，大多數(shù)項(xiàng)目依然處于開(kāi)發(fā)階段，尚未貢獻(xiàn)銷售，因此單盤產(chǎn)能有所下降，4.2億的產(chǎn)能規(guī)模小于恒大和萬(wàn)科。（3）可售資源比較：貨值與推盤能力我們?cè)诖饲皥?bào)告中指出，在2017年整體市場(chǎng)中助推分化的一個(gè)重要原因就在于貨值的差異，雖然整體市場(chǎng)增速下行，但是擁有更廣泛布局、更充裕貨值、更強(qiáng)推貨能力的企業(yè)將擁有更大的彈性。土地儲(chǔ)備方面：在三家龍頭房企中，恒大的儲(chǔ)備最為豐富，土儲(chǔ)規(guī)模高達(dá)2.29億平米；相對(duì)恒大、碧桂園而言萬(wàn)科儲(chǔ)備不算豐富，由于萬(wàn)科披露的儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是權(quán)益口徑的未開(kāi)工資源，我們調(diào)整至與恒大、碧桂園同一口徑后，萬(wàn)科在2016年末土地資源儲(chǔ)備達(dá)1.1億平，未開(kāi)工的權(quán)益土地3157.3萬(wàn)平，相對(duì)而言萬(wàn)科的庫(kù)存壓力更大，因此加速補(bǔ)貨依然是2017年的重要任務(wù)。碧桂園的1.7億平土地儲(chǔ)備則介于萬(wàn)科和恒大之間。推貨方面：相比起恒大和萬(wàn)科，碧桂園在今年展現(xiàn)出更好的推貨彈性，公司近年來(lái)不斷壓縮獲取項(xiàng)目的單盤規(guī)模，增加項(xiàng)目數(shù)量，同時(shí)積極擴(kuò)充員工隊(duì)伍，截止到2016年末碧桂園在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目數(shù)量上以728個(gè)項(xiàng)目，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于恒大（582個(gè)）和萬(wàn)科（600個(gè)），人員方面公司在2016年末的員工總數(shù)達(dá)到94450人，較2015年增加26300人，在員工規(guī)模上碧桂園也較恒大（89250人）和萬(wàn)科（58280人）更為龐大，因而碧桂園能夠憑借更龐大的人力資源在同一時(shí)間內(nèi)推出比萬(wàn)科、恒大更多的項(xiàng)目，正式憑借這種海量推盤的戰(zhàn)術(shù)，碧桂園在推貨能力和推貨規(guī)模上較恒大和萬(wàn)科更為領(lǐng)先。此外，跟據(jù)我們年初珠三角千億房企調(diào)研的情況來(lái)看，萬(wàn)科年初存貨剩余1200萬(wàn)平，今年計(jì)劃推貨3500萬(wàn)平，公司的推貨計(jì)劃明顯受制于公司土儲(chǔ)規(guī)模的影響，而恒大年初存貨剩余1800萬(wàn)平，今年計(jì)劃推貨5000萬(wàn)平，雖然從推貨量上較萬(wàn)科充裕，但考慮到恒大貨值結(jié)構(gòu)三四線城市貨值偏多，因而在體現(xiàn)在貨值上相對(duì)萬(wàn)科差別不大，而碧桂園在年初的存貨規(guī)模達(dá)到1273億，全年計(jì)劃新推4890億貨值，分別同比增長(zhǎng)27%和43%，充分反映了今年碧桂園推貨能力和彈性較萬(wàn)科和恒大更為優(yōu)勢(shì)，因而我們也看到在1-6月碧桂園實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模2842.2億，已明顯領(lǐng)先于萬(wàn)科（2771.8億）、恒大（2440.9億）。三、布局篇1、擴(kuò)張節(jié)奏比較（1）拿地規(guī)模土地是房企的成長(zhǎng)之本，也是房企之間戰(zhàn)略分化的體現(xiàn)。我們看到近五年來(lái)，萬(wàn)科、恒大、碧桂園三家龍頭房企的拿地規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，過(guò)去4年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到35%、62%和122%。尤其隨著本輪市場(chǎng)的逐步回暖，三家龍頭房企在2016年均大幅加大了拿地力度，萬(wàn)科、恒大、碧桂園在2016年分別新增178、213、413個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)建面3068萬(wàn)平方米、10238萬(wàn)平方米、8752萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)地價(jià)1824億、2044億、1775億，同比增長(zhǎng)80.7%、186.8%、217.2%。而以拿地金額占銷售金額比重來(lái)看，節(jié)奏也基本一致。萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)拿地風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，擅長(zhǎng)順周期布局，以銷定產(chǎn)的模式一以貫之，自2014年市場(chǎng)回暖以來(lái)，公司的土地投資力度也是逐步加強(qiáng)，拿地金額占銷售額比重從14年20.2%上升到16年50.0%，拿地力度僅次于2013年的拿地高峰期。恒大近年來(lái)快速成長(zhǎng)的秘訣之一就在于敢于拿地，自從恒大2009年以5498萬(wàn)平的土儲(chǔ)榮登中國(guó)“地王”后，除2014年外，恒大每年新增土儲(chǔ)規(guī)模均不低于2600萬(wàn)平，并且一直加大拿地力度。而同樣作為三四線城市的代表碧桂園，拿地規(guī)模從2014年以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大，拿地金額占銷售金額比重從2014年的12.5%上升至57.5%，三家房企中力度提升最快。（2）拿地成本近年土地市場(chǎng)的火熱，也帶動(dòng)三家房企拿地成本的上升。萬(wàn)科的拿地均價(jià)毫無(wú)疑問(wèn)是三家房企之首，2016年拿地均價(jià)達(dá)到5944元/平米，而恒大和碧桂園拿地均價(jià)基本一致，在2000元/平米左右，而從增速來(lái)看，過(guò)去4年復(fù)合增長(zhǎng)率萬(wàn)科、恒大、碧桂園分別為20%、15%和40%，恒大的拿地均價(jià)甚至比2013年時(shí)有所下降。我們通過(guò)對(duì)公司的地價(jià)和售價(jià)比進(jìn)行了比較，如果按當(dāng)年地價(jià)比當(dāng)年銷售均價(jià)的話，萬(wàn)科、恒大、碧桂園分別為45%、24%、24%，恒大連續(xù)3年下降，與碧桂園持平。如果按前一年的土地均價(jià)比上后一年的銷售均價(jià)來(lái)看，（2015年/2016年房?jī)r(jià)）的地價(jià)房?jī)r(jià)比來(lái)看，萬(wàn)科、恒大、碧桂園分別為34%、24%、18%，萬(wàn)科、恒大的地價(jià)房?jī)r(jià)比都出現(xiàn)了下降，而碧桂園雖然持續(xù)上升，但比值依然最低。（3）擴(kuò)張節(jié)奏感在過(guò)去幾年，我們經(jīng)常談?wù)撈髽I(yè)的節(jié)奏感，試圖從中看到哪些企業(yè)能夠在市場(chǎng)相對(duì)低迷的時(shí)候，逆勢(shì)加杠桿實(shí)現(xiàn)彎道超車，我們?cè)?011年時(shí)候推薦的陽(yáng)光城、2015年推薦的華發(fā)股份，都是個(gè)中典范，隨后銷售業(yè)績(jī)的爆發(fā)也都如期兌現(xiàn)。而在觀察三家龍頭房企的時(shí)候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個(gè)特點(diǎn)，就在于大型房企普遍會(huì)順周期操作，在市場(chǎng)不好的時(shí)候，相對(duì)減少拿地，而隨著市場(chǎng)回暖，開(kāi)始大幅加大拿地力度，萬(wàn)科、碧桂園、恒大在2014年的時(shí)候相對(duì)拿地規(guī)模都處于近幾年的最低，而2016年則創(chuàng)下了近年最大的拿地規(guī)模，背后的原因我們認(rèn)為更多還是在于隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)控制的角度會(huì)越來(lái)越多地影響企業(yè)的決策。2、單盤規(guī)模比較布局思路的差異同樣體現(xiàn)在龍頭房企在拿單個(gè)項(xiàng)目的規(guī)模上。如果按新增項(xiàng)目平均規(guī)模來(lái)看，萬(wàn)科最小，碧桂園處于中游，而恒大的單盤規(guī)模則遙遙領(lǐng)先。從恒大歷年以來(lái)獲取項(xiàng)目的情況可以發(fā)現(xiàn)，公司擅長(zhǎng)大盤開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，單一項(xiàng)目的建筑面積至少在20萬(wàn)平以上，每年獲取項(xiàng)目的平均規(guī)模更是達(dá)到40到50萬(wàn)平，即使在恒大向一二線城市轉(zhuǎn)型的13年，新增項(xiàng)目的平均建面也達(dá)到了40.7萬(wàn)平。恒大通常拿地就開(kāi)始動(dòng)工，在這種大盤的開(kāi)發(fā)模式下開(kāi)發(fā)周期仍相對(duì)較長(zhǎng)，往往要分五到十期才能全部開(kāi)發(fā)完畢，而在后期的開(kāi)發(fā)中，隨著土地價(jià)格的升值，前期拿地價(jià)格的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，而且在整個(gè)大盤開(kāi)發(fā)的進(jìn)程上，往往也是后一期項(xiàng)目比前一期項(xiàng)目更為成熟，售價(jià)更高，因此體現(xiàn)在恒大的結(jié)算規(guī)模中既有遠(yuǎn)期的項(xiàng)目也有近期的項(xiàng)目，保證毛利率不會(huì)出現(xiàn)大起大落。而碧桂園雖然并沒(méi)有明確提出向中小型項(xiàng)目轉(zhuǎn)型的路線，但是碧桂園大盤項(xiàng)目的數(shù)量在近幾年來(lái)確確實(shí)實(shí)是在下降，由于碧桂園沒(méi)有披露15年以前獲取項(xiàng)目情況，我們通過(guò)公司整體開(kāi)發(fā)規(guī)?？梢钥吹?，從2010年以來(lái)公司每個(gè)項(xiàng)目的平均體量不斷下降，到2016年碧桂園開(kāi)發(fā)項(xiàng)目728個(gè)，合計(jì)開(kāi)發(fā)規(guī)模2.7億平，單個(gè)項(xiàng)目平均開(kāi)發(fā)規(guī)模37.3萬(wàn)平，較2010年下降了一半以上，而且碧桂園在近兩年的拿地中單一項(xiàng)目的平均拿地規(guī)模均不超過(guò)22萬(wàn)平，較恒大單一項(xiàng)目的拿地規(guī)模低出一半。同恒大和碧桂園相比，萬(wàn)科項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)規(guī)模相對(duì)更小，從2012年以來(lái)萬(wàn)科每年新增項(xiàng)目的平均規(guī)模在10萬(wàn)平左右，且近年來(lái)持續(xù)下降，更小的單盤規(guī)模也使得企業(yè)在面對(duì)行業(yè)調(diào)整時(shí)期有著更為靈活的應(yīng)對(duì)策略。

從項(xiàng)目開(kāi)發(fā)規(guī)模的對(duì)比中，我們可以看到大盤項(xiàng)目的模式在地價(jià)不斷上漲的趨勢(shì)中能夠較好的降低土地成本，恒大正式憑借這種優(yōu)勢(shì)能夠以較低的成本在短時(shí)間內(nèi)獲取大量的土地，但同樣大盤項(xiàng)目往往也存在著潛在滯銷的風(fēng)險(xiǎn)。從恒大和碧桂園百萬(wàn)大盤的銷售情況來(lái)看，首開(kāi)通常都是熱銷，日光的現(xiàn)象也非常明顯，但隨著后期加推的次數(shù)和規(guī)模不斷的增加，去化的速度會(huì)越來(lái)越慢，且大盤項(xiàng)目周期的拉長(zhǎng)也會(huì)增加房企的資金壓力。3、擴(kuò)張模式的特點(diǎn)區(qū)域結(jié)構(gòu)的布局上，三家房企與銷售結(jié)構(gòu)一直都或多或少開(kāi)始強(qiáng)化一二線城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍掛，我們看到三家房企也開(kāi)始越來(lái)越多地展現(xiàn)出自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。（1）萬(wàn)科：聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式萬(wàn)科在龍頭房企中，一直是聚焦城市圈發(fā)展戰(zhàn)略的典范。目前在國(guó)內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入65個(gè)城市，分布在以珠三角為核心的廣深區(qū)域、以長(zhǎng)三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及由中西部

中心城市組成的成都區(qū)域。從城市層級(jí)來(lái)看，萬(wàn)科拿地近年來(lái)一直保持一二線城市的高占比，除了2014年，一二線城市拿地比重一直占到60-70%以上。從拿地方式來(lái)看，鑒于土地成本的不斷攀升，公司16年合作拿地比重有所提升，新增項(xiàng)目權(quán)益比例約為73%，較15年下降6.8個(gè)百分點(diǎn)。為了突破規(guī)模瓶頸，萬(wàn)科在三十而立的2014年，充分借鑒鐵獅門和凱德置地經(jīng)營(yíng)，提出小股操盤的模式，萬(wàn)科在合作項(xiàng)目中不控股，以出讓股權(quán)的方式降低在單一項(xiàng)目上的資金沉淀，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)，通過(guò)輸出品牌和管理的方式運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，進(jìn)而提高公司的資金使用效率和公司回報(bào)率水平。從公司的目前已經(jīng)實(shí)踐的小股操盤項(xiàng)目來(lái)看，已經(jīng)擺脫了過(guò)去單純對(duì)項(xiàng)目收益的依賴，實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目收益股權(quán)分配、管理費(fèi)、融資渠道以及手續(xù)費(fèi)等多元的收入彈性，本質(zhì)上是公司管理能力、品牌優(yōu)勢(shì)、融資渠道以及工業(yè)化體系的綜合實(shí)力變現(xiàn)。目前萬(wàn)科的小股操盤戰(zhàn)略已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)推行。萬(wàn)科2016年以來(lái)持續(xù)推進(jìn)“軌道+物業(yè)”的模式，積極引入深圳地鐵集團(tuán)，穩(wěn)定公司股權(quán)架構(gòu)，2017年1月華潤(rùn)將持有股份轉(zhuǎn)讓深鐵，6月深鐵以292億受讓恒大所持有15.53億萬(wàn)科A股股票，過(guò)戶后累計(jì)持有萬(wàn)科29.38%股份成為公司第一大股東，隨后萬(wàn)科在今年的股東大會(huì)上完成新一屆董事會(huì)改組，深鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)林茂德、總經(jīng)理肖民、財(cái)務(wù)總監(jiān)陳賢軍正式加入萬(wàn)科董事會(huì)，未來(lái)雙方的潛在合作令人期待。萬(wàn)科通過(guò)和深鐵合作，有望取得以下突破：1、獲取深圳核心區(qū)域稀缺資源，強(qiáng)化區(qū)域布局；2、緊抓其他城市軌交建設(shè)契機(jī)，將“軌道+物業(yè)”合作模式向全國(guó)復(fù)制和拓展；3、籍國(guó)家一路一帶發(fā)展戰(zhàn)略契機(jī)，未來(lái)有望成功實(shí)現(xiàn)“軌道+物業(yè)”模式的海外復(fù)制拓展，挖掘新興市場(chǎng)。（2）恒大：轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場(chǎng)龍頭房企之中，恒大曾一度是三四線城市的代言人，公司的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)中三四線城市占比曾達(dá)到7成左右，且在2012年公司當(dāng)年新增的拿地結(jié)構(gòu)中，三四線城市占比達(dá)到80.6%之高，公司在三四線城市的布局力度市場(chǎng)無(wú)出其右。隨著公司發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，恒大從2013年開(kāi)始積極轉(zhuǎn)型核心城市，甚至通過(guò)舉債（永續(xù)債）的方式，在一二線城市堅(jiān)決擴(kuò)張，并不斷加大一二線城市的布局力度，截止到2016年，公司在一二線城市布局項(xiàng)目的儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)到1.3億平，占公司總體儲(chǔ)備的57.9%，并且2016年的銷售業(yè)績(jī)中，一二線城市業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比達(dá)到67.4%，公司布局轉(zhuǎn)型的成果已有初步體現(xiàn)。而且恒大堅(jiān)決擴(kuò)張的積極態(tài)度也讓公司在歷次的行業(yè)調(diào)整周期中充分占盡市場(chǎng)先機(jī)，一方面，恒大龐大的土地儲(chǔ)備總量遠(yuǎn)超其他房企，且平均土地成本一直處于業(yè)內(nèi)較低水平，極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，根據(jù)世邦魏理仕對(duì)恒大2016年土地儲(chǔ)備進(jìn)行的評(píng)估顯示，其土地原值的估值已上升至7005億元，土地增值超過(guò)3400億元?？梢哉f(shuō)，在其他房企仍在以高昂的代價(jià)在土地市場(chǎng)激烈搶奪資源的同時(shí)，恒大已經(jīng)手握大量?jī)?yōu)質(zhì)、低價(jià)的土儲(chǔ)。在拿地方式上，恒大也更偏多元，長(zhǎng)期以來(lái)恒大一直是以花最少的錢辦最多的事為原則進(jìn)行投資擴(kuò)張，從早期以較低的成本獲取大量三四線土儲(chǔ)，快速擴(kuò)充規(guī)模，到近年來(lái)通過(guò)大量的并購(gòu)，低成本拿地，均是恒大量入為主的體現(xiàn)。早在2012年，恒大二手拿地占比就已經(jīng)達(dá)到34%，這種短平快的擴(kuò)張方式有效避免了恒大在招拍掛市場(chǎng)上和其他開(kāi)發(fā)商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)并購(gòu)項(xiàng)目多數(shù)處于已開(kāi)發(fā)或者可開(kāi)發(fā)的狀態(tài)，縮短公司開(kāi)發(fā)周期，加快公司周轉(zhuǎn)速度。近年來(lái)，除了合作和并購(gòu)，恒大在城市運(yùn)營(yíng)方面也開(kāi)始逐漸加碼，2016年12月，恒大與深圳市蛇口灣廈實(shí)業(yè)簽約了《城市更新項(xiàng)目框架協(xié)議》，共同推進(jìn)灣廈村、海灣村的城市更新項(xiàng)目，恒大于深圳的舊改項(xiàng)目版圖擴(kuò)大至22個(gè)，總規(guī)劃建筑面積達(dá)1242.1萬(wàn)平，可售面積預(yù)計(jì)達(dá)798.1萬(wàn)平。值得注意的是，在恒大2.29億平方米的土地儲(chǔ)備中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家莊等一二線核心城市的35個(gè)舊改項(xiàng)目，隨著未來(lái)這些舊改項(xiàng)目的入市銷售，公司業(yè)績(jī)將迎來(lái)新的爆發(fā)點(diǎn)。（3）碧桂園：城市化進(jìn)程的力行者同樣作為三四線城市起家的房企，碧桂園在三四線城市布局占比也一度達(dá)到70%以上，公司從2014年開(kāi)始逐步調(diào)整土地投資思路，在大量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備的同時(shí)，積極優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，一方面加大在一二線城市及其周邊核心區(qū)域的投資力度，經(jīng)過(guò)三年的調(diào)整期，我們看到截止到2016年末，公司位于一二線城市的新增土地投資額占比達(dá)到54%，如果按照目標(biāo)客群分類，公司目標(biāo)為一二線城市客群的布局項(xiàng)目投資額占比進(jìn)一步擴(kuò)大至65%。當(dāng)前碧桂園已全面進(jìn)軍一線城市，2016年公司在北、上、廣、深合計(jì)拿下28個(gè)項(xiàng)目，其中僅在上海就新增10塊土地，總價(jià)達(dá)67.8億元。

作為一家對(duì)成本敏感的公司，碧桂園在近年來(lái)也在不斷加大合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的比重以降低拿地成本和抵御擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，可以看到在碧桂園2016年銷售中歸屬于公司股東的權(quán)益銷售額占比達(dá)到76%，較2015年下降了13個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2016年碧桂園有74%的項(xiàng)目是通過(guò)合作或者收購(gòu)的方式獲取的，權(quán)益占比小于50%的項(xiàng)目比例達(dá)到17%，較2015年明顯增長(zhǎng)。除了加大土地市場(chǎng)的投資力度之外，碧桂園還積極探索產(chǎn)城融合，布局科技小鎮(zhèn)，科技小鎮(zhèn)作為碧桂園對(duì)其傳統(tǒng)“大盤模式”的升級(jí)和革新，旨通過(guò)產(chǎn)城融合的模式，強(qiáng)化一二線核心城市周邊區(qū)域的戰(zhàn)略布局。碧桂園在2016年的發(fā)布會(huì)表示，未來(lái)將投入超過(guò)1000億規(guī)模資金建設(shè)科技小鎮(zhèn)，目前公司已經(jīng)在惠州、東莞、三河等地落子，合計(jì)規(guī)模達(dá)到47平方公里。4、海外布局情況自2013年起房企開(kāi)始興趣出海熱潮之后，乘著一帶一路戰(zhàn)略的政策風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的房企開(kāi)始走出去，瞄準(zhǔn)境外機(jī)遇，海外市場(chǎng)的版圖擴(kuò)張也逐漸成為眾多房企近年以來(lái)新的增長(zhǎng)極和利潤(rùn)點(diǎn)。三家龍頭房企中，碧桂園于2012年率先試水海外市場(chǎng)，隨后萬(wàn)科從2013年開(kāi)始陸續(xù)展開(kāi)海外項(xiàng)目布局，雖然恒大暫時(shí)未有海外擴(kuò)張的動(dòng)作，相信公司在未來(lái)也會(huì)做出相應(yīng)的探索。碧桂園從2012年開(kāi)始邁出國(guó)門進(jìn)軍馬來(lái)西亞，2013年碧桂園在馬來(lái)西亞首個(gè)項(xiàng)目碧桂園金海灣實(shí)現(xiàn)百億銷售規(guī)模，從13年開(kāi)始碧桂園已連續(xù)4年榮登馬來(lái)西亞最大開(kāi)發(fā)企業(yè)，隨后公司陸續(xù)進(jìn)入澳大利亞、印度尼西亞等地，2014年碧桂園悉尼萊德花園項(xiàng)目開(kāi)盤首日熱銷10億，儼然海外市場(chǎng)已成為公司重要利潤(rùn)來(lái)源之一，截止到目前公司已經(jīng)在海外布局6個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)建面約300萬(wàn)平。萬(wàn)科的國(guó)際化進(jìn)程也于2012年破冰，當(dāng)年7月完成對(duì)南聯(lián)地產(chǎn)的收購(gòu)搭建了首個(gè)國(guó)際化平臺(tái)，并于13年開(kāi)始嘗試海外投資，13年1月公司通過(guò)萬(wàn)科置業(yè)（南聯(lián)地產(chǎn)平臺(tái)）首進(jìn)香港市場(chǎng)，聯(lián)合新世界以34.3億競(jìng)得港鐵荃灣西站項(xiàng)目，隨后公司陸續(xù)進(jìn)入美國(guó)和新加坡市場(chǎng)，分別與鐵獅門和吉寶置業(yè)合作開(kāi)發(fā)了lumina和林曦閣項(xiàng)目，此后公司不斷加大海外布局力度，2014年公司進(jìn)入紐約市場(chǎng)參與了610LexingtonAvenue項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，2015年通過(guò)合作方式首進(jìn)歐洲，參與倫敦TheStage項(xiàng)目和Soya資產(chǎn)包項(xiàng)目，2016年落子西雅特參與Wall街600號(hào)項(xiàng)目，截止2016年底，萬(wàn)科已在海外6個(gè)城市，布局了21個(gè)項(xiàng)目，2016年海外項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入33億。

四、業(yè)績(jī)篇1、結(jié)算業(yè)績(jī)比較（1）結(jié)算規(guī)模在銷售突飛猛進(jìn)的同時(shí)，萬(wàn)恒園三家龍頭房企的業(yè)績(jī)也持續(xù)釋放。2016年碧桂園、萬(wàn)科和恒大分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1530.9億、2404.8億、2114.4億，分別同比增長(zhǎng)35.2%、23.0%、58.8%。三家公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自于公司竣工規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)預(yù)售項(xiàng)目結(jié)算交付的提升，其中碧桂園、萬(wàn)科、恒大分別實(shí)現(xiàn)竣工面積2514.1萬(wàn)平、2237.2萬(wàn)平、2963.0萬(wàn)平，分別同比增長(zhǎng)15.1%、17.2%和29.4%。從結(jié)算規(guī)模來(lái)看，2016年恒大結(jié)算規(guī)模超越市場(chǎng)預(yù)期，在2014年實(shí)現(xiàn)1315億的銷售規(guī)模下，結(jié)算規(guī)模達(dá)到2114.4億，一方面因2016年下半年恒大清尾行動(dòng)，促銷了部分項(xiàng)目的尾盤現(xiàn)房，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年銷售當(dāng)年交樓，另一方面在于恒大2016年并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)下新高，獲取二手項(xiàng)目占比達(dá)到65.7%，其中部分成熟項(xiàng)目帶來(lái)當(dāng)年交付的物業(yè)。（2）結(jié)算均價(jià)從結(jié)算均價(jià)來(lái)看，與銷售均價(jià)一致，萬(wàn)科結(jié)算均價(jià)絕對(duì)值最高，11403元/平方米創(chuàng)下歷史新高，但近年來(lái)基本保持平穩(wěn)。而恒大是三家公司中均價(jià)提升幅度最快的，2016年已經(jīng)接近8000元/平米，背后也體現(xiàn)了區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的變化。而碧桂園結(jié)算均價(jià)自2014年創(chuàng)下高點(diǎn)以來(lái)，已連續(xù)3年下降，2016年實(shí)現(xiàn)結(jié)算均價(jià)6191元/平方米，同比下降0.05%，碧桂園的結(jié)算均價(jià)下降的主要原因在于公司大盤開(kāi)發(fā)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，由于公司結(jié)算項(xiàng)目主要是2014年及之前的預(yù)售項(xiàng)目，布局區(qū)域主要集中在三四線城市，這些區(qū)域預(yù)售要求較低，因而帶動(dòng)公司雖然銷售可以快速增長(zhǎng)，但結(jié)算進(jìn)度和周期較其他項(xiàng)目更長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致公司結(jié)算節(jié)奏受到一定硬性拖累結(jié)算下降。2、盈利質(zhì)量比較（1）綜合毛利率雖然結(jié)算均價(jià)下降，但碧桂園的毛利水平仍然較2015年有所改善，增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)萬(wàn)科的盈利水平也有所恢復(fù)，較2015年提升0.06個(gè)百分點(diǎn)，為近5年來(lái)首次回升，恒大2016年的毛利水平較2015年持平達(dá)28.1%，繼續(xù)維持高位。銷售均價(jià)的變化只能反映結(jié)算結(jié)構(gòu)，并不能完全體現(xiàn)盈利質(zhì)量。由于A股和H股在會(huì)計(jì)報(bào)表披露上的不同，在H股的會(huì)計(jì)報(bào)表中營(yíng)業(yè)稅金及附加（不含土增稅）是包含在銷售成本內(nèi)的，而A股的營(yíng)業(yè)稅金及附加（包括土增稅）則列支在營(yíng)業(yè)成本之外，為了便于比較，我們把萬(wàn)科、恒大和碧桂園三家公司的盈利水平調(diào)整至同一可比口徑下進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，同樣是專注于三四線房企的恒大在毛利方面較碧桂園和布局核心城市的萬(wàn)科更高，在不考慮土地增值稅的情況下，恒大近年來(lái)毛利率一直穩(wěn)定在28%以上，是三家房企中最高，萬(wàn)科則穩(wěn)定在24%左右，而碧桂園的毛利率則有所回落，較2014年的26%下降到21%左右。而我們比較三家房企的銷售均價(jià)，三家房企銷售均價(jià)近來(lái)年持續(xù)保持上升趨勢(shì)，萬(wàn)科的銷售均價(jià)一直穩(wěn)定在1萬(wàn)/平米以上，而恒大和碧桂園的銷售均價(jià)從6000多/平米上升至8000多/平米。恒大和碧桂園因項(xiàng)目布局多集中于三四線城市，因而銷售均價(jià)低于布局核心城市的萬(wàn)科，但萬(wàn)科在銷售均價(jià)遠(yuǎn)超恒大和碧桂園的情況下，在2011年到2014年間毛利水平均較恒大和碧桂園低出一截，到2015年三者之間毛利分化開(kāi)始凸顯，碧桂園和萬(wàn)科毛利繼續(xù)下降，而恒大則依然穩(wěn)定在高位。為什么布局于三四線城市的恒大和碧桂園（2014年）毛利會(huì)較萬(wàn)科更高，我們認(rèn)為萬(wàn)科、恒大和碧桂園毛利分化的背后反映了近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)中的幾個(gè)命題：（2）命題一：一二線VS三四線我們看到布局于核心城市的萬(wàn)科早在2010年時(shí)結(jié)算毛利率一度達(dá)到35%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于恒大和碧桂園，但從2011年開(kāi)始毛利率持續(xù)走低，公司在2013年毛利率降至30%以下至25.6%，首次低于恒大和碧桂園，直到2016年公司結(jié)算毛利率才開(kāi)始有所回升，高于碧桂園，但依然低于恒大。而此前集中在三四線城市布局的恒大和碧桂園，受地價(jià)抬升的影響較小，盈利端受到的壓力也相對(duì)萬(wàn)科較輕，毛利水平降幅較慢，但從2014年開(kāi)始恒大和碧桂園出現(xiàn)分化，碧桂園毛利率開(kāi)始下滑，而恒大毛利水平依舊保持在28%的水平。雖然萬(wàn)科毛利較恒大要低，但我們認(rèn)為其本質(zhì)在土地儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)和拿地的成本，并不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為一二線城市項(xiàng)目的盈利能力較三四線城市項(xiàng)目盈利能力更差。長(zhǎng)期以來(lái)恒大通過(guò)大盤開(kāi)發(fā)的模式和二手拿地的方式，有效降低的取地成本，而相對(duì)而言萬(wàn)科較恒大更多的采取招拍掛拿地的方式，成本不可避免會(huì)更高，所以低成本拿地和合理的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)疊加快速銷售的能力的才是房企提升盈利水平的制勝之道。（3）命題二：大盤開(kāi)發(fā)VS中小盤開(kāi)發(fā)同樣是三四線布局的房企，同樣的集權(quán)化管理，規(guī)?；l(fā)展和集中式采購(gòu)的體系，恒大的毛利之所以高于碧桂園，在于恒大的土地成本更低，我們從兩者土地增值稅率可以看到，恒大近三年的土地增值稅款分別達(dá)到57.2億、72.7億和88.2億，規(guī)模接近于萬(wàn)科的47.7億、67.5億和102.3億，而同期碧桂園的土地增值稅款僅有16.5億、11.1億和31.2億，布局于核心城市的萬(wàn)科受主流城市房?jī)r(jià)快速上漲的影響的帶動(dòng)土地增值稅款規(guī)模走高可以理解，但萬(wàn)科的營(yíng)收規(guī)模同樣受益于房?jī)r(jià)的上漲，因而萬(wàn)科的土地增值稅率一直保持在2%到3%之間，而碧桂園的土增稅率一直維持在1%到2%之間，而恒大的土增稅率則達(dá)到了4%到5%的水平，恒大更高的土增稅對(duì)應(yīng)的是更低的土地成本。我們?cè)诓季制驮岬胶愦笞叩氖谴蟊P開(kāi)發(fā)的模式，前期通過(guò)獲取大量土地鎖定后期開(kāi)發(fā)的成本，實(shí)現(xiàn)了間接囤地的效果，而相應(yīng)需要付出的高昂的土地增值稅，而碧桂園高周轉(zhuǎn)的模式，疊加近年來(lái)拿地規(guī)模不斷變小，因而取地成本方面的優(yōu)勢(shì)并不顯著，同樣以高周轉(zhuǎn)著稱的萬(wàn)科歷來(lái)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模在三家龍頭房企中就最小，因此對(duì)于萬(wàn)科和碧桂園而言，在項(xiàng)目盈利可控的前提下，通過(guò)加快周轉(zhuǎn)速度來(lái)獲取更高的利潤(rùn)才是公司業(yè)務(wù)模式的重心。（4）命題三：建安成本背后議價(jià)能力的博弈建安成本一直是房企無(wú)法回避的問(wèn)題，而隨著行業(yè)的發(fā)展，房企為了保障產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛推出精裝修交付標(biāo)準(zhǔn)，也不可避免提高了建安的成本的費(fèi)用。所以萬(wàn)科、恒大、碧桂園的開(kāi)發(fā)建設(shè)模式區(qū)別對(duì)三家龍頭房企建安成本的影響也會(huì)反映到公司毛利水平上去。萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)的三級(jí)管理架構(gòu)，給予區(qū)域和項(xiàng)目公司高度的自治權(quán)利，萬(wàn)科的開(kāi)發(fā)建設(shè)和材料采購(gòu)基本上由各區(qū)域公司進(jìn)行招標(biāo)，在項(xiàng)目的規(guī)劃設(shè)計(jì)上也是采用單獨(dú)招標(biāo)的模式。根據(jù)我們估算，萬(wàn)科一般在一線城市的建安費(fèi)用達(dá)到4000到5000元/平，其在二線城市的建安成本大約在3500元/平到4000元/平之間，三四線城市的建安可控制在3500元/平以下。恒大的開(kāi)發(fā)建設(shè)流程一般是由于各個(gè)大區(qū)公司進(jìn)行統(tǒng)一招標(biāo)在發(fā)包給各個(gè)項(xiàng)目公司，在采購(gòu)上推行的是集團(tuán)化模式采購(gòu)，因而公司的采購(gòu)成本較市場(chǎng)價(jià)格具有非常明顯優(yōu)勢(shì)，在項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)方面，公司推行的標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略，根據(jù)不同的情況有不同的預(yù)案，因而恒大在三四線城市的建安成本平均可以達(dá)到2800元/平，在其他一二線城市公司對(duì)成本的控制也非常嚴(yán)格，最高標(biāo)準(zhǔn)不超過(guò)4000元/平。同恒大一樣，碧桂園推行的也是標(biāo)準(zhǔn)化的戰(zhàn)略和集團(tuán)化采購(gòu)的模式，與恒大不同的是碧桂園擁有自己的建筑公司，在施工方面碧桂園在廣東區(qū)域的大部分工程由騰越建筑承包，而在廣東省外區(qū)域則再由各區(qū)域公司統(tǒng)一招標(biāo)和發(fā)包，因而公司在建安成本的控制上也非常出色，根據(jù)我們估算的情況，公司的平均建安成本大約控制在3000元/平。3、凈利潤(rùn)比較凈利潤(rùn)方面，由于A股和H股報(bào)表披露的不同，我們把A股的扣非凈利潤(rùn)和港股的核心凈利潤(rùn)作比較，兩者衡量的都是房地產(chǎn)企業(yè)綜合的盈利能力，均剔除了非經(jīng)常性損益的影響，相對(duì)可比程度較高。從這個(gè)角度來(lái)看，2016年恒大和碧桂園的核心凈利潤(rùn)分別為208.1億和141.3億，凈利潤(rùn)率分別為9.8%和9.2%。萬(wàn)科2016年扣非凈利潤(rùn)則達(dá)到了282.6億，凈利潤(rùn)率為11.7%。萬(wàn)科的綜合盈利能力更為突出，但我們同時(shí)看到，萬(wàn)科近年來(lái)扣非凈利潤(rùn)率持續(xù)下降，而恒大和碧桂園的核心凈利潤(rùn)率在2015年觸底后2016年迎來(lái)回升。之所以會(huì)有這樣的變化，一方面在于恒大和碧桂園近幾年處于轉(zhuǎn)型期，恒大從2013年開(kāi)始布局重心向一二線城市轉(zhuǎn)型，而碧桂園也在2015年成立了一線城市事業(yè)部，全面進(jìn)軍核心城市，而萬(wàn)科扣非凈利潤(rùn)率水平下降則更多是因公司毛利水平下降所致。另一方面，在于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質(zhì)，因?yàn)楫?dāng)期的銷售無(wú)法在當(dāng)期入賬形成營(yíng)收，但是當(dāng)期的投入的費(fèi)用則是反映在當(dāng)期的報(bào)表內(nèi)，這就造成了恒大和碧桂園近兩年來(lái)銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的費(fèi)用與此前市場(chǎng)調(diào)整期的銷售收入的錯(cuò)配，因而公司的核心凈利潤(rùn)率不斷下降，但隨著公司結(jié)算規(guī)模的提升以及未來(lái)因高基數(shù)影響銷售增速的放緩，恒大和碧桂園的核心利潤(rùn)率水平有望逐步回升。（1）永續(xù)債隱藏的利潤(rùn)雖然財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果顯示如此，但我們認(rèn)為在事實(shí)上碧桂園和恒大的歸母凈利潤(rùn)都是被財(cái)務(wù)報(bào)表低估的，因?yàn)橛览m(xù)債券的利息費(fèi)用是無(wú)法資本化的，所以永續(xù)債券的影響會(huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期的報(bào)表，而我們可以看到恒大在2013年首次引入永續(xù)債時(shí)，曾在年報(bào)中提到“本集團(tuán)與境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合開(kāi)展金融創(chuàng)新，在單個(gè)項(xiàng)目層面發(fā)行永續(xù)債，全年通過(guò)永續(xù)債合作引入資金近人民幣250億元，有效解決了一、二線城市新增項(xiàng)目的資金需求”。而同樣碧桂園的前CFO吳建斌也曾表示：“發(fā)行永續(xù)債時(shí)因?yàn)槭召?gòu)?fù)恋匦枰Y金”。所以恒大和碧桂園發(fā)行的永續(xù)債本質(zhì)上可以看作房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)貸款，而這部分貸款的利息因無(wú)法資本化而提前體現(xiàn)在了當(dāng)期的報(bào)表中，但其對(duì)應(yīng)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目還沒(méi)有進(jìn)入結(jié)算期，所以造成公司當(dāng)期的凈利潤(rùn)提前扣減了這部分開(kāi)發(fā)成本，形成財(cái)務(wù)報(bào)表中被低估的情況。而隨著這部分通過(guò)永續(xù)債獲取的項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，未來(lái)前期被提前扣減掉的利息費(fèi)用會(huì)直接體現(xiàn)在項(xiàng)目的毛利水平中。我們用調(diào)整后的口徑對(duì)三者進(jìn)行比較，2016年萬(wàn)科、恒大、碧桂園分別實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)210.2億，157.4億和129.3億，歸母凈利潤(rùn)率分別為8.7%、7.4%和8.4%，從調(diào)整后的口徑來(lái)看，三家公司近年來(lái)的盈利水平確實(shí)處于下降趨勢(shì)，但降幅已經(jīng)明顯放緩。從歸屬于公司股東的角度來(lái)看碧桂園的盈利水平已和萬(wàn)科相差無(wú)幾，恒大則受制于高昂的費(fèi)用規(guī)模，較萬(wàn)科和碧桂園更低，我們認(rèn)為隨著近年來(lái)恒大的多元化探索進(jìn)入成熟期和碧桂園的布局結(jié)構(gòu)調(diào)整趨于穩(wěn)定，三者未來(lái)的凈利潤(rùn)率將逐步趨同。4、業(yè)績(jī)確定性比較我們通過(guò)當(dāng)年的預(yù)收賬款和當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比較，來(lái)反映地產(chǎn)企業(yè)來(lái)年的業(yè)績(jī)保障情況，業(yè)績(jī)保障系數(shù)越大，反映企業(yè)來(lái)年的業(yè)績(jī)更有保障。三家龍頭房企自2010年以來(lái)業(yè)績(jī)保障系數(shù)大部分時(shí)間內(nèi)均能夠維持高位，其中萬(wàn)科該系數(shù)更為領(lǐng)先恒大和碧桂園，常年維持在1.0以上，說(shuō)明公司銷售到業(yè)績(jī)的良好兌現(xiàn)能力。而恒大和碧桂園的業(yè)績(jī)保障度雖然較萬(wàn)科低，但近年以來(lái)隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的能力也在不斷改善，到2016年碧桂園業(yè)績(jī)保障系數(shù)首超萬(wàn)科，也較好反映了碧桂園近幾年良好的發(fā)展勢(shì)頭，而恒大的業(yè)績(jī)保障度也逐漸接近1.0，向萬(wàn)科和碧桂園靠攏。五、效率篇1、管控費(fèi)用率比較（1）成本控制為了更直觀的比較三家企業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況，我們?cè)谔蕹送顿Y收益和公允價(jià)值變動(dòng)以及資產(chǎn)減值的影響后，在經(jīng)營(yíng)層面對(duì)三家公司進(jìn)行對(duì)比，其中萬(wàn)科、恒大、碧桂園2016年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為352.0億、137.2億和151.4億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為14.6%、6.5%和9.9%，在經(jīng)營(yíng)層面上相對(duì)來(lái)說(shuō)萬(wàn)科更為優(yōu)秀，長(zhǎng)期以來(lái)萬(wàn)科一直以其優(yōu)秀的現(xiàn)代化企業(yè)管理水平著稱，公司管控效率在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位，相比于恒大和碧桂園之所以萬(wàn)科能在以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就在于公司管控效率更高。2016年萬(wàn)科、恒大和碧桂園的銷售管理費(fèi)用率分別為3.3%、6.9%和4.0%，其中萬(wàn)科近年以來(lái)銷售管理費(fèi)用水平持續(xù)穩(wěn)定在3%左右。相對(duì)而言，恒大的銷售管理費(fèi)用率最高，我們認(rèn)為原因主要在于恒大所保持的大盤開(kāi)發(fā)的模式以及此前三四線城市作為主的布局結(jié)構(gòu)帶來(lái)銷售費(fèi)用水平的提升，同時(shí)隨著公司進(jìn)駐的城市逐漸增加，全國(guó)范圍廣泛布局，其管理規(guī)模和半徑的擴(kuò)大也必然帶來(lái)的管理費(fèi)用水平的提升。雖然碧桂園的銷售管理費(fèi)用率達(dá)4.0%，較萬(wàn)科3.3%的銷售管理費(fèi)用率高出0.7個(gè)百分點(diǎn)，但是從單個(gè)項(xiàng)目的投入情況來(lái)看，碧桂園的成本控制甚至較萬(wàn)科可能更為優(yōu)異。從單個(gè)項(xiàng)目的情況來(lái)看，碧桂園平均每個(gè)項(xiàng)目投入的銷售和管理成本在1697.0萬(wàn)，而萬(wàn)科平均每個(gè)項(xiàng)目投入的銷售和管理成本在1993.7萬(wàn)，而恒大單個(gè)項(xiàng)目投入的銷售和管理成本在4395.4萬(wàn)，所以在成本控制方面碧桂園在三家房企中更為領(lǐng)先。（2）投入產(chǎn)出從投入產(chǎn)出的角度來(lái)看，萬(wàn)科依然保持著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2016年萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模3622億，平均每個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)銷售6.0億，而碧桂園當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模3088.4億，平均每個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)銷售4.2億，恒大當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模3733.6億，單個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)銷售6.4億，如果把土地、建安等成本視為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品必須投入的沉沒(méi)成本，那么銷售管理費(fèi)用等成本則可視為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的可變成本，從投入產(chǎn)出的角度來(lái)看，萬(wàn)科2016年單盤投入1697.0萬(wàn)成本可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出銷售6.0億，領(lǐng)先于恒大和碧桂園，雖然碧桂園的單盤費(fèi)用控制力比較杰出，但其單盤銷售規(guī)模貢獻(xiàn)較萬(wàn)科更低，而恒大的大盤開(kāi)發(fā)模式，其單盤銷售的貢獻(xiàn)規(guī)模較萬(wàn)科和碧桂園更高。2、激勵(lì)機(jī)制的差異企業(yè)在高速發(fā)展的階段，激勵(lì)機(jī)制的差異也舉足輕重：萬(wàn)科的激勵(lì)機(jī)制是事業(yè)合伙人和跟投制度的結(jié)合，構(gòu)筑了萬(wàn)科從短期（跟投制度）、中期（股權(quán)激勵(lì)及薪酬激勵(lì)）到長(zhǎng)期（事業(yè)合伙人制度）的立體激勵(lì)機(jī)制。事業(yè)合伙人通過(guò)提取當(dāng)年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)作為集團(tuán)獎(jiǎng)金，建立合伙人持股制度，在封閉運(yùn)行三年后，以公司股權(quán)的形式進(jìn)行發(fā)放；跟投制度要求每個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的所在區(qū)域管理層、所在一線公司管理層、項(xiàng)目管理人員等必須自籌資金跟投，其他員工自愿跟投，跟投投資總額不超過(guò)項(xiàng)目資金峰值的10%。同時(shí)萬(wàn)科通過(guò)設(shè)置門檻收益率和超額收益率，保障公司優(yōu)先于跟投人獲得門檻收益率對(duì)應(yīng)的收益，直到跟投項(xiàng)目收益率超過(guò)門檻收益率才開(kāi)始分配利潤(rùn)。在跟投制度影響下，萬(wàn)科的跟投項(xiàng)目較非跟投項(xiàng)目開(kāi)盤認(rèn)購(gòu)率增長(zhǎng)4%，開(kāi)盤周期縮短近5個(gè)月，首次開(kāi)盤毛利率增長(zhǎng)6%，同時(shí)營(yíng)銷費(fèi)率大幅下降。碧桂園的同心共享跟投制度是由集團(tuán)、區(qū)域分別成立一個(gè)投資平臺(tái)，跟投人員通過(guò)投資平臺(tái)參與跟投，在跟投比例上，項(xiàng)目股權(quán)跟投的比例是15%。其中總部平臺(tái)對(duì)每個(gè)項(xiàng)目會(huì)平均跟投5%，區(qū)域平臺(tái)對(duì)每個(gè)項(xiàng)目平均跟投5%，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)投5%，當(dāng)項(xiàng)目獲得正現(xiàn)金流后，利潤(rùn)就可按股權(quán)比例分配，碧桂園的跟投機(jī)制通過(guò)與大股東同比例跟投實(shí)現(xiàn)整個(gè)項(xiàng)目的同股同權(quán)，權(quán)責(zé)共擔(dān)。自公司實(shí)施跟投機(jī)制以來(lái)，項(xiàng)目現(xiàn)金流回正的周期由此前的10到12個(gè)月優(yōu)化至8.4個(gè)月，自有資金收益率由30%提升至78%。由于跟投制度是以項(xiàng)目盈利水平為目標(biāo)進(jìn)行考核，跟利潤(rùn)分配的時(shí)間節(jié)點(diǎn)往往是項(xiàng)目盈利或者現(xiàn)金回流的時(shí)間關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這就導(dǎo)致在跟投制度下團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的定位和投資目標(biāo)存在偏差，容易過(guò)于注重短期利益，且在項(xiàng)目的選擇上更偏向于“小快靈”的項(xiàng)目，其中碧桂園的跟投模式以現(xiàn)金流回正為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，容易引發(fā)投資團(tuán)隊(duì)激進(jìn)拿地的風(fēng)險(xiǎn)，而萬(wàn)科的跟投模式以收益率達(dá)標(biāo)為分配節(jié)點(diǎn)，這會(huì)導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目的選擇上偏于保守，因此對(duì)部分有戰(zhàn)略意義而短期盈利較低，現(xiàn)金回流速度較慢的項(xiàng)目，跟投機(jī)制并不一定適用。尤其是對(duì)于以大盤開(kāi)發(fā)模式為主流的恒大，公司整體的開(kāi)發(fā)模式和風(fēng)格決定了公司并不適用于跟投機(jī)制，因而我們看到恒大在激勵(lì)上更偏向于高薪養(yǎng)廉，我們比較了三家龍頭房企的人均薪酬水平，根據(jù)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，恒大全年薪酬總額達(dá)到132.9億，人均年收入15.9萬(wàn)，要高于萬(wàn)科的13.5萬(wàn)和碧桂園的11.2萬(wàn)，正是通過(guò)這種高薪養(yǎng)廉的激勵(lì)方式，恒大得以保持員工的執(zhí)行力與行動(dòng)力。3、周轉(zhuǎn)效率比較隨著地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的不斷變化，地價(jià)日益上漲、成本抬升，地產(chǎn)企業(yè)盈利能力開(kāi)始下降，加快周轉(zhuǎn)速度，提高運(yùn)營(yíng)效率已經(jīng)成為房企在行業(yè)下行通道中的共識(shí)，三家龍頭房企在運(yùn)營(yíng)方面均以快周轉(zhuǎn)，高效率著稱，其中三家龍頭房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2014年以前均不相上下，一直穩(wěn)定在0.3的水平，隨后恒大周轉(zhuǎn)速度開(kāi)始下降，到2016年末萬(wàn)科和碧桂園的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.33和0.32，而恒大資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則降至0.20。存貨周轉(zhuǎn)方面碧桂園較恒大和萬(wàn)科更為出色，長(zhǎng)期以來(lái)一直穩(wěn)定在0.6的水平，到2016年末，碧桂園的存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.57，明顯高于萬(wàn)科（0.41）、恒大（0.29）。萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)一直堅(jiān)持高速周轉(zhuǎn)、適應(yīng)剛性需求和以主流需求為主的戰(zhàn)略，曾經(jīng)奉行的“5986”原則是公司高效運(yùn)營(yíng)的良好注腳，而且萬(wàn)科總部對(duì)分公司最重要的考核指標(biāo)不是利潤(rùn)率，而是存貨周轉(zhuǎn)率，更確切的說(shuō)，是落實(shí)到兩個(gè)方面：1、從買地到開(kāi)盤的時(shí)間；2、開(kāi)盤之后的銷售速度。值得一提是，公司從14年開(kāi)始推行的事業(yè)合伙人和員工跟投制度充分激發(fā)公司員工活力，截至2017年2月底，公司累計(jì)已有308個(gè)項(xiàng)目實(shí)施跟投。跟投項(xiàng)目從獲取到首期開(kāi)工、首期開(kāi)盤以及現(xiàn)金流回正的平均時(shí)間明顯縮短，本集團(tuán)的營(yíng)銷費(fèi)用率也得到有效控制。正是在公司高效的運(yùn)營(yíng)模式下，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先水平。民營(yíng)企業(yè)出身的恒大，自身就是效率的代表。恒大的開(kāi)發(fā)模式為：拿到土地立即開(kāi)發(fā)、快速建設(shè)、大規(guī)模開(kāi)發(fā)、快速銷售、全年有樓可售；公司從拿地到開(kāi)工到建設(shè)再到銷售，建立了一整套標(biāo)準(zhǔn)化的流程。通過(guò)流水線的生產(chǎn)和管理模式，不斷實(shí)現(xiàn)公司的快速擴(kuò)張，正是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的開(kāi)發(fā)模式，公司實(shí)現(xiàn)了拿地后6個(gè)月開(kāi)盤的速度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率在2011年也達(dá)到0.53的高位水平，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，沉淀資產(chǎn)的增加（主要是土地儲(chǔ)備）和多元化業(yè)務(wù)的拓展，公司存貨周轉(zhuǎn)速度和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度在近年以來(lái)有一定下降。而將高周轉(zhuǎn)用到極致水平的碧桂園無(wú)論在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平還是在存貨周轉(zhuǎn)水平均較萬(wàn)科和恒大更為出色，公司從拿地到開(kāi)盤平均僅需5個(gè)月，碧桂園為了控制成本加快周轉(zhuǎn)速度，建立了一整條的產(chǎn)業(yè)鏈——從項(xiàng)目的前期設(shè)計(jì)到工程建設(shè)再到后期裝修和銷售甚至物業(yè)管理均由公司承擔(dān)，利于協(xié)調(diào)、統(tǒng)一管理，從而實(shí)現(xiàn)持續(xù)施工、縮短工期，從而保證集團(tuán)“快速開(kāi)發(fā)、快速銷售、滾動(dòng)發(fā)展”戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。六、杠桿篇1、負(fù)債率比較2016年市場(chǎng)銷售回暖帶動(dòng)房企資金回款增長(zhǎng)，疊加融資渠道暢通，房企資金壓力普遍得到明顯改善，其中萬(wàn)科、恒大、碧桂園的凈負(fù)債率分別達(dá)25.9%、119.8%和48.7%，較2015年提升6.6、26.4和1.8個(gè)百分點(diǎn)，短期資金壓力方面，萬(wàn)科、恒大、碧桂園短期借款及一年內(nèi)到期非流動(dòng)性負(fù)債占貨幣資金分別達(dá)到49.8%、66.7%和40.1%，分別較2015年改善0.3、30.1和7.5個(gè)百分點(diǎn)。三家龍頭房企之中萬(wàn)科的負(fù)債率最低，雖然公司2016年拿地力度有所加大，但凈負(fù)債率依然保持在30%以下的低位水平，未超過(guò)2013年30.7%的高點(diǎn)，且公司貨幣資金870億，現(xiàn)金流相對(duì)充裕，為公司今年擴(kuò)張?zhí)峁┏浞指軛U空間。此外公司今年于3月份完成2次中票發(fā)行，發(fā)行規(guī)模30億，利率3.2%，年內(nèi)公司將中期票據(jù)計(jì)劃更新至32億美元，目前已經(jīng)發(fā)行3次：36.5億港元（3年，票面利率2.5%）、2.2億美元（5年，票面利率2.95%）和6億美元（3年，票面利率3.95%），在今年整體融資渠道趨緊的環(huán)境下，公司將進(jìn)一步體現(xiàn)龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。恒大由于去年擴(kuò)張力度較大，凈負(fù)債率創(chuàng)下新高，但在三家龍頭房企中，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，截止2016年末，恒大賬面現(xiàn)金3043.3億，遠(yuǎn)高于萬(wàn)科870.3億現(xiàn)金和碧桂園964.9億現(xiàn)金，且公司貨幣資金占總資產(chǎn)比重22.5%也高于萬(wàn)科（10.5%）和碧桂園（16.3%）。此外，恒大于3月成功發(fā)行三筆合計(jì)25億美元的優(yōu)先票據(jù)，部分用于償還此前發(fā)行的高息美元債。以最新發(fā)行的7年期10億美元票據(jù)為例，利息較此前下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。恒大通過(guò)將短期債置換長(zhǎng)期債，降低成本，同時(shí)也將進(jìn)一步改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，2017年以來(lái)恒大先后于1月和6月連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者，累計(jì)規(guī)模達(dá)到700億，遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)預(yù)期的450億，引入戰(zhàn)投規(guī)模的擴(kuò)大，不僅意味著將為恒大地產(chǎn)提供更多的發(fā)展資金，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重大影響，根據(jù)我們測(cè)算公司在引入700億戰(zhàn)投后，凈負(fù)債率將由此前119.8%下降至61.2%，向財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康的萬(wàn)科和碧桂園進(jìn)一步靠攏。而碧桂園在2016年拿地金額較2015年翻了三番了情況之下，公司凈負(fù)債率僅增長(zhǎng)了1.8個(gè)百分點(diǎn)，考慮到公司在2016年贖回了全部的永續(xù)債，公司實(shí)際凈負(fù)債率較2015年下降39.3個(gè)百分點(diǎn)，在三家龍頭房企中碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)改善最為明顯。公司在銷售規(guī)模快速增長(zhǎng)，擴(kuò)張力度持續(xù)加大的情況下，居然實(shí)現(xiàn)了債務(wù)杠桿下降的“奇跡”。公司在高速擴(kuò)張期，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)依舊得到改善的原因在于兩點(diǎn)：1、廣泛采取合作模式：公司近年來(lái)不斷加大合作比例，從2016年公司全年新增項(xiàng)目來(lái)看，碧桂園約74%的新增項(xiàng)目是通過(guò)合作或者收購(gòu)的方式獲取，通過(guò)合作拿地或者收購(gòu)的方式能有效緩解公司資金壓力，將項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的債務(wù)杠桿變?yōu)楣蓹?quán)杠桿；2、快速周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢(shì)：碧桂園在進(jìn)駐三四線城市時(shí)，往往是當(dāng)?shù)卣猩桃Y的重點(diǎn)對(duì)象，所以公司在拿地環(huán)節(jié)擁有一定優(yōu)勢(shì)，而在碧桂園高速周轉(zhuǎn)的模式下，公司半年內(nèi)已實(shí)現(xiàn)開(kāi)盤銷售，雖然公司擴(kuò)張力度持續(xù)加大，但對(duì)公司資金壓力影響較小，而快速的現(xiàn)金回流也有效實(shí)現(xiàn)公司負(fù)債壓力的下降。2、融資結(jié)構(gòu)與融資成本差異作為資本密集型的房企，負(fù)債結(jié)構(gòu)也直接體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的健康程度，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖的本輪周期中，萬(wàn)科、恒大和碧桂園的融資成本不斷實(shí)現(xiàn)下降，且負(fù)債結(jié)構(gòu)也更加健康。從2014年房企多遠(yuǎn)融資渠道開(kāi)閘以來(lái)三家龍頭房企紛紛借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的改善，我們看到萬(wàn)科先后發(fā)行了50億公司債券和78億中期票據(jù)，票面利率集中在3%到4%之間，恒大也先后發(fā)行了400億公司債券，票面利率集中在5%到8%之間，碧桂園也在15年和16年累計(jì)發(fā)行了200億公司債券，票面利率主要集中在4%到5%之間。相比而言恒大在本輪周期中對(duì)融資渠道和資本市場(chǎng)的使用更為充分。充分。

在多元融資渠道改善的情況下，萬(wàn)科、恒大、碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)中公司債券和票據(jù)的占比明顯提升，對(duì)高成本的信托及其他借款的依賴度逐漸下降，疊加銀行對(duì)房企態(tài)度的轉(zhuǎn)變，我們看到2016年末萬(wàn)科銀行借款和債券融資的占有息負(fù)債比例達(dá)到83.1%的歷史新高，較2015年增加13.1個(gè)百分點(diǎn)，而在恒大負(fù)債結(jié)構(gòu)中高成本的信托及其他借款占比由14年的43%的高位下降到16年的38%，碧桂園公司債券和有限票據(jù)的融資占比在近年來(lái)內(nèi)也逐步上升到49%的水平。在負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善之下，三家龍頭房企的融資成本也得以實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化，為了綜合比較三家房企的真實(shí)融資成本，我們通過(guò)資本化和費(fèi)用化的合計(jì)利息（包含永續(xù)債利息）來(lái)衡量房企的利息支出水平，通過(guò)加權(quán)平均負(fù)債（包含永續(xù)債）來(lái)衡量房企當(dāng)年的綜合負(fù)債規(guī)模。三家龍頭房企中萬(wàn)科無(wú)疑在融資成本方面最具有優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期以來(lái)萬(wàn)科融資成本在行業(yè)內(nèi)都處于低位，且公司也在持續(xù)改善負(fù)債成本，截止到2016年公司綜合融資成本已降至5.3%的水平，而恒大在永續(xù)債的影響之下公司2014年的融資成本有所上升，不過(guò)公司充分利用市場(chǎng)回暖和融資渠道開(kāi)閘機(jī)遇，在近年有效降低融資成本截止到2016年末公司綜合融資成本已降至8.3%，較14年高點(diǎn)下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。同恒大一樣碧桂園也曾是高負(fù)債擴(kuò)張的典型房企之一，其綜合融資成本在2012年曾達(dá)到9.7%，隨后公司積極降幅負(fù)債規(guī)模不斷改善公司融資成本，值得稱道的是公司2015年獲中國(guó)平安入股，有效促進(jìn)公司和平安集團(tuán)的戰(zhàn)略關(guān)系，不僅加強(qiáng)了碧桂園的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也為碧桂園優(yōu)化資金渠道提供新的契機(jī)，當(dāng)年公司綜合融資成本下