兼論美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向：降息或?qū)⑹且粩堊诱叩拈_始

正文目錄降息的考量 3回顧近期MLF與LPR調(diào)降 4美聯(lián)儲(chǔ)6月首次暫停加，7月或繼續(xù)加息，今降息概率較低 6暫停息合期，7或繼加息 6今年息概已大 7縮表劃變 13未來政策走向 14風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖表1：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本數(shù)據(jù)走勢（，億元） 3圖表2：我國貨幣政策率走廊（） 5圖表3：歷年OMO7天、MLF與LPR利率走勢一覽（） 6圖表4：商業(yè)銀行凈息走勢情況（） 6圖表5：CME加息預(yù)期（7月會(huì)議） 7圖表6：CME降息預(yù)期（12月會(huì)議） 8圖表7：中美10年期國債收益率（%） 9圖表8：核心CPI和核心PCE（%） 9圖表9：近12個(gè)月CPI四個(gè)分項(xiàng)同比和環(huán)比(%) 10圖表10：核心CPI商品和服務(wù)的價(jià)格變化（%） 10圖表11：近1年核心CPI商品和服務(wù)的價(jià)格化 圖表12：FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)期概要（SEP）中位數(shù) 12圖表13：點(diǎn)陣圖對比 12圖表14：本輪縮表在2022年的加速節(jié)奏（單位億美元） 13圖表15：美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮的實(shí)際速度（單位億元） 14圖表16：TGA和縮表 14圖表17：準(zhǔn)備金（萬億元） 14降息的考量157SLF（）MLF（2.75%10BP2.65%。5PMI4555CPICPI67615665圖表1：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)走勢（，億元）大類指標(biāo)名稱單位2023-052023-042023-032023-02 2023-012022-122022-112022-102022-09GDP當(dāng)季同比4.52.93.9經(jīng)濟(jì)總覽48.849.251.952.650.147.048.049.250.1PMI進(jìn)口金額-4.5-7.9-1.44.3-21.1-7.3-10.5-0.80.0貿(mào)易：當(dāng)月同比-7.58.514.8-1.3-10.4-10.1-9.1-0.45.5出口金額固定資產(chǎn)投資4.04.75.15.55.15.35.85.9制造業(yè)6.06.47.08.19.19.39.710.1投資：累計(jì)同比-7.2-6.2-5.8-5.7-10.0-9.8-8.8-8.0房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)10.19.810.812.211.511.711.411.2社零12.718.410.63.5-1.8-5.9-0.52.5消費(fèi)：當(dāng)月同比5.25.25.35.65.55.55.75.55.5城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率CPI0.20.10.71.02.11.81.62.12.8通脹：當(dāng)月同比-4.6-3.6-2.5-1.4-0.8-0.7-1.3-1.30.9PPI社融存量:同比9.510.010.09.99.49.610.010.310.6金融：當(dāng)月4.75.35.15.86.73.74.65.86.4M1:同比M2:同比11.612.412.712.912.611.812.411.812.1新增人民幣貸款億元1360071883890018100490001400012100615224700居民：短貸億元1988-125560941218341-113525-5123038居民：中長貸億元1684-115663488632231186521033323456企業(yè)：短貸億元350-109910815578515100-416-241-18436567企業(yè)：中長貸億元76986669207001110035000121107367462313488票據(jù)融資億元4201280-4687-989-4127114615491905-827來源：，整理MLFLPR調(diào)降OMODR683150.25%0.2%61320710BP1.9%SLF7110BP6151年期MLF23701MLF10BP2.65%經(jīng)開啟一輪寬松周期，我們認(rèn)為本次MLF利率如期下調(diào)或帶動(dòng)LPR利率進(jìn)一步回落，進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本?；仡櫧鼉赡陙鞮PR調(diào)降節(jié)點(diǎn)：1）202112201LPR5BP3.80%，5LPR利4.65%MLFLPR120LPR10BP5BPMLFLPR2212120211.6BP1LPR5LPR2021118啟，LPR具備調(diào)降的動(dòng)力。3）20225201LPR3.7%，515BP4.45%2122822LPR5BP15BP4.3%LPR815OMO7MLFLPRMLFLPRLPR5LPR5在今年415LPRMLF同步調(diào)10BP5LPR仍圖表2：我國貨幣政策利率走廊（）SLF7天 OMO7天 超儲(chǔ)利率 DR0074.03.53.02.52.01.51.00.50.02019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03來源：，圖表3：歷年OMO7天、MLF與LPR利率走勢一覽（）OMO7天 MLF1年 LPR1年 LPR5年5.04.5

4.34.0

3.653.53.0

2.65

1.901.52016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10來源：，圖表4：商業(yè)銀行凈息差走勢情況（）中國:商業(yè)銀行中國:商業(yè)銀行:凈息差2.82.62.42.22.01.81.62010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12來源：，6月首次暫停加息，7率較低暫停加息符合預(yù)期，7月或繼續(xù)加息65-5.25%320071間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)把利率從0提升了5個(gè)百分點(diǎn)。6CME90%，會(huì)議前公布的CPI777（easn7月圖表5：CME加息預(yù)期（7月會(huì)議）資料來源：CME，整理今年降息的概率已不大市場預(yù)期今年降息概率已經(jīng)不足10%市場目前預(yù)期到今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)調(diào)降政策利率到低于目前的水平。美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率只有不到10%的概率會(huì)低于目前的5%到5.25%的水平，最大的可能性是加息到5.25%到5.5%，即在當(dāng)下的水平上再有一次25基點(diǎn)的加息。圖表6：CME降息預(yù)期（12月會(huì)議）資料來源：CME，整理6圖表7：中美10年期國債收益率（%）中美息差 美國 中國5432102007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-01-1-2-3資料來源：，整理服務(wù)通脹數(shù)據(jù)或?yàn)榻迪⒆畲笳系K核心通脹回落緩慢2%5CPI4PCE通脹4.7%圖表8：核心CPI和核心PCE（%）765432102015-01 2018-01 2021-01核心CPI 核心PCE來源：，圖表9：近12個(gè)月CPI四個(gè)分項(xiàng)同比和環(huán)比(%)..1...0.4.6-30.20.15.3-11.76.742023年5月0.40.600.45.5-5.17.74.92023年4月0.4.5-300.15.6-6.48.552023年3月0.5.6-00.40.45.55.29.562023年2月0.42.500.55.68.710.16.42023年1月0.4.1-30.40.15.77.310.46.52022年12月30.4-160.0.2613.110.67.12022年11月3070.70.56.317.610.97.72022年10月0.6.7-10.80.46.619.811.28.22022年9月0.6.9-30.80.26.323.811.48.32022年8月30.7-41.105.932.910.98.52022年7月0.66.911.25.941.610.49.12022年6月0.63.41.10.9634.610.18.62022年5月核心CPI能源食品CPI核心CPI能源食品CPI時(shí)間環(huán)比同比來源：，服務(wù)通脹仍高核心CPICPICPI2CPI的韌性CPICPI圖表10：核心CPI商品和服務(wù)的價(jià)格變化（%）9975312013-012016-012019-012022-01-3核心商品 核心服務(wù) 核心CPI來源：，2022年2%30.4%圖表11：近1年核心CPI商品和服務(wù)的價(jià)格變化400.400.0.606.602.002023年5月400.0.606.802.102023年4月400.200.7.101.602023年3月0.600.007.301.002023年2月00.50.107.201.302023年1月0.60.10-07.002022年12月 2.2000.5.20-06.803.702022年11月00.5.10-06.702022年10月 5.100.800.006.706.602022年9月0.600.406.107.002022年8月400.0.105.606.802022年7月0.600.605.507.002022年6月0.600.605.208.502022年5月核心商品核心服務(wù)核心商品核心服務(wù)時(shí)間環(huán)比同比來源：，經(jīng)濟(jì)概要預(yù)期更高的通脹，更好的經(jīng)濟(jì)62023GDPPCE6月經(jīng)預(yù)概中2023年際GDP期中數(shù)從0.4上到1.0業(yè)4.54.1通脹上主體在心通上心PCE的脹從3.6上到3.9PCE通從3.3到3.2。政策從5.1調(diào)到5.6，對政利的位數(shù)期看今或還圖表12：FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)期概要（SEP）中位數(shù)變量202320242025長期實(shí)際GDP1.01.11.81.80.41.21.91.8失業(yè)率4.14.54.54.04.54.64.64.0PCE通脹3.22.52.12.03.32.52.12.0核心PCE通脹3.92.62.23.62.62.1政策利率5.64.63.42.55.14.33.12.5注：數(shù)字顏色含義變差變好不變來源：美聯(lián)儲(chǔ)，點(diǎn)陣圖顯示或還有50基點(diǎn)的加息空間2023632023692023在5.5到5.75之，在3會(huì)有10委認(rèn)為2023年利應(yīng)在5到5.25之，就說數(shù)委的度，年或有50基加。圖表13：點(diǎn)陣圖對比2023年6月 2023年3月來源：美聯(lián)儲(chǔ)，縮表計(jì)劃不變實(shí)際縮表的速度略慢于最大可能速度縮表計(jì)劃不變620225614759502022年202252253346逐漸加速過程在2022年已經(jīng)完成，因此2023年按照最高速度縮表規(guī)模或?qū)閳D表14：本輪縮表在2022年的加速節(jié)奏（單位：億美元）時(shí)間國債MBS合計(jì)2022年6月3001754752022年7月3001754752022年8月3001754752022年9月6003509502022年10月6003509502022年11月6003509502022年12月600350950總計(jì)330019255225來源：FOMC，實(shí)際縮表速度202266282023840的縮表規(guī)模約為7544億，其中2022年總共縮表3346億，今年以來縮表4198億。圖表15：美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表的實(shí)際速度（單位：億美元）0持有證券-200持有證券-400-600-800資料來源：，整理近期流動(dòng)性問題值得關(guān)注債務(wù)上限問題解決之后財(cái)政部要重建財(cái)政部一般賬戶可能對整體流動(dòng)性產(chǎn)生