房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略：潮起泥沙涌水落現(xiàn)真金

房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值1/61房地產(chǎn)行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略現(xiàn)真金隨著政策對(duì)消費(fèi)需求的刺激、線下零售消費(fèi)的溫和復(fù)蘇，有望獲得改商業(yè)；港股商業(yè)公司：恒隆地產(chǎn)、太古地產(chǎn)。物企三大業(yè)務(wù)同比去年均有邊際改善。預(yù)計(jì)樣本物企23H1基礎(chǔ)物管合約面積增速(4.5%)，地產(chǎn)竣工端的高增長(zhǎng)為在管面積增長(zhǎng)創(chuàng)造了條金茂服務(wù)，建發(fā)物業(yè)。Hs整體走勢(shì)下降14%，弱于股債表現(xiàn)，是弱流動(dòng)性、高估值釋放和業(yè)績(jī)承壓多重因素作用的結(jié)果，也反映出市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及對(duì)心和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)表現(xiàn)。告日期相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)3-07-016%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23-5%-21% 房地產(chǎn)滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomSFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn03641angzhegfcomcn請(qǐng)注意，歐陽(yáng)喆并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。23-06-2723-06-27后續(xù)進(jìn)程23-06-2623-06-26:成交熱度邊際回落，目前空間仍較充足胡正維02huzhengwei@略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2/61司估值和財(cái)務(wù)分析表稱碼報(bào)告日期級(jí)合理價(jià)值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E.SZ人民幣/5/17.379.6.7%.SZ人民幣/4/2318.15城控股人民幣/4/114778.16.35.6%6.0%金地集團(tuán)3.SH人民幣/5/9245.89.24%份3.SH人民幣/5/5.182.484.42.65.SH人民幣/3/226.22.4.SZ人民幣/5/5725.12.7湖中寶8.SH人民幣/5/530.376.731.9.4%金融街.SZ人民幣.52/4/1470.627.3624.84.2%4.4%6.SH人民幣/5/330.3112.6318.31.2%2.8%7.SH人民幣/10/312385.5%K/5/195.19.6.7%KK/4/4/6/%8.8%秀地產(chǎn)K/4/21356.32.38.2%8.7%K0/3/29143.4保利物業(yè)K/3/31.573.25K/3/2430.531%秀服務(wù)K/5/920.387.05.5%.SZ人民幣/4/24150.938.0%9.0%服務(wù)K/3/270.36.9理控股K/3/2080.6396.623.5%27.6%備注：(1)以上公司為廣發(fā)證券地產(chǎn)組近兩年覆蓋標(biāo)的；A股標(biāo)的合理價(jià)值貨幣單位為人民幣，港股標(biāo)的(萬(wàn)科企業(yè)、中國(guó)海外發(fā)展、中國(guó)海外宏洋集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、萬(wàn)物云、保利物業(yè)、招商積余、綠城服務(wù)、綠城管理控股)合理價(jià)值貨幣單位為港幣；(3)A股及港股標(biāo)的EPS貨幣單位均為人民幣；(4)表中估值指標(biāo)按照最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算；(5)華潤(rùn)萬(wàn)象生活、星盛商業(yè)、濱江服務(wù)、金茂服務(wù)、建發(fā)物業(yè)EPS為wind一致預(yù)期略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值3/61 業(yè)態(tài)表現(xiàn) 14 (四)投資建議：注重運(yùn)營(yíng)能力差異，商業(yè)綜合體收入占比較高的企業(yè)值得長(zhǎng)期關(guān) 漲期權(quán)”投資機(jī)會(huì) 42 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/61表索引 圖13：購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)面積(萬(wàn)方,左)及商業(yè)用房竣工面積(萬(wàn)方) 14圖14：購(gòu)物中心新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目數(shù)(個(gè),左)&單項(xiàng)目體量(萬(wàn)方) 14 圖23：線下商品零售月度規(guī)模(億元，左)及增速 17 圖34：樣本企業(yè)營(yíng)收(億元)及增速 22圖35：樣本企業(yè)物業(yè)出租收入(億元)及增速 22 圖38：投資性房地產(chǎn)抵押規(guī)模(億元)及抵押比率 23 略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值5/61圖40：樣本企業(yè)商場(chǎng)租金收入(億元)及增速 24 圖42：樣本企業(yè)增量項(xiàng)目數(shù)與存量項(xiàng)目數(shù)(個(gè)) 25 27 圖46：樣本企業(yè)增量項(xiàng)目數(shù)與存量項(xiàng)目數(shù)(個(gè)) 28圖47：樣本企業(yè)增量及存量租金收入(億元) 28 8 圖53：華潤(rùn)置地租金收入(億元)及增速 30 32 61：TOP50物企新增外拓合約面積(萬(wàn)方) 33 圖73：物業(yè)板塊市值指數(shù)(18年1月1日為基數(shù)100)與恒生指數(shù)比較(截至 8(截至2023.06.27) 41 略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值6/61 略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值7/61一、商業(yè)地產(chǎn)中期策略：整體供應(yīng)過(guò)剩，細(xì)分子行業(yè)及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)差異度大(一)零售商業(yè)地產(chǎn)成交及供應(yīng)：連續(xù)5年成交縮量，但仍有較大潛在供壓力產(chǎn)”的概念。商業(yè)地產(chǎn)指作為商業(yè)用途的房地產(chǎn)，以區(qū)別于超級(jí)購(gòu)物中心、大賣(mài)場(chǎng)、商業(yè)街、主題商場(chǎng)、專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)等。廣義的商業(yè)地產(chǎn)還包括樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房及其他，其中辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房的定義大于我們平時(shí)所提及的寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、產(chǎn)業(yè)園等商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)口徑。我們定義零售商業(yè)地產(chǎn)=辦公樓+商業(yè)營(yíng)業(yè)用房，并據(jù)此對(duì)整體零售商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)現(xiàn)狀做分析。表1：統(tǒng)計(jì)局關(guān)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)相關(guān)指標(biāo)分業(yè)態(tài)表述規(guī)模投資額施工面積開(kāi)工工銷(xiāo)售面銷(xiāo)售金額/平米)宅宅供居住的房屋，包括別墅、公寓、職工體宿舍(包括職工單身宿舍和學(xué)6別公寓筑面積造價(jià)高于當(dāng)?shù)赝鹊囟螜?quán)審批房地產(chǎn)投資計(jì)劃的審批單位房國(guó)家經(jīng)濟(jì)適用房計(jì)劃安排建設(shè)的住統(tǒng)一下達(dá)計(jì)劃，地方政府統(tǒng)一組微利的原則確定。、團(tuán)體、學(xué)校、醫(yī)院等的各類(lèi)辦公用房(又稱寫(xiě)字樓)。2528業(yè)、糧食、供銷(xiāo)、飲食服務(wù)業(yè)等部門(mén)對(duì)、書(shū)店、供銷(xiāo)店、飲食店、菜略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值8/61上述各項(xiàng)用途的房屋建筑物，如中體育館等。77025：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3月開(kāi)始，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)3個(gè)月基數(shù)調(diào)整，通過(guò)數(shù)據(jù)計(jì)算的增速與披露增速存在差異，這個(gè)差異在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)指標(biāo)中均同時(shí)出現(xiàn)。零售商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)地產(chǎn)銷(xiāo)售金額并未有止跌跡象，延續(xù)規(guī)?？s量。5月單月零售商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售金額705億元，同比下降30%。結(jié)構(gòu)的區(qū)間內(nèi)，整體比重中樞相較于2015年及之前大約提升5.5pct，主要為商業(yè)營(yíng)業(yè)用度銷(xiāo)售金額連續(xù)5年縮量250002000015000100005000023M1-5202220212020201920182017201620152014250002000015000100005000023M1-520222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003零售商業(yè)累計(jì)銷(xiāo)售金額(億元，左)零售商業(yè)銷(xiāo)售金額累計(jì)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心銷(xiāo)售金額占比100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷(xiāo)售金額占比辦公樓銷(xiāo)售金額占比零售商業(yè)銷(xiāo)售金額占總商品房比重月度銷(xiāo)售金額及增速表現(xiàn)4000350030002500200015001000500060%40%20%0%-20%-40%-60%2018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02零售商業(yè)銷(xiāo)售金額增速：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值9/61，2023年1-5月，零售商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積3089萬(wàn)方，同比下降017年的65%，回落至不足2014年的水平；預(yù)期2023年量的回落仍延續(xù)，短期難言筑底。結(jié)構(gòu)上，辦公樓銷(xiāo)售面積占零售商業(yè)銷(xiāo)售面積的比重逐步提2003年18%提升至2023年1-5月的29%。度銷(xiāo)售面積連續(xù)5年縮量2000018000160001400012000100008000600040002000023M1-52022202120202000018000160001400012000100008000600040002000023M1-520222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003零售商業(yè)銷(xiāo)售面積(萬(wàn)方)零售商業(yè)銷(xiāo)售面積增速(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心銷(xiāo)售面積占比100%80%60%40%20%0%零售商業(yè)銷(xiāo)售面積占總商品房比重月度銷(xiāo)售面積及增速表現(xiàn)30002500200015001000500080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02零售商業(yè)銷(xiāo)售面積增速：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表2：分區(qū)域商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積(萬(wàn)方)結(jié)構(gòu)M-5M5%%%略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值10/6120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202235.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%.0%.0%8.8%.9%023%%54%%零售商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積.6%.8%4%%%4%：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價(jià)的角度看，2023年1-5月，零售商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售均價(jià)11385元/平米，較2022年售均價(jià)及增速1400012000100008000600040002000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%2003200620092012201520182021零售商業(yè)銷(xiāo)售均價(jià)(元/平米，左)銷(xiāo)售均價(jià)較上年末增速月度銷(xiāo)售均價(jià)及增速表現(xiàn)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%.0%.0%-20.0%2018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02零售商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售均價(jià)同比：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值11/61佛山杭州金華武漢北京太原淮安長(zhǎng)沙重慶蘭州長(zhǎng)春宜賓寧波阜陽(yáng)龍巖合肥寧德廈門(mén)湘潭沈陽(yáng)鹽城天津西安州漳州贛州南通煙臺(tái)濟(jì)南濰坊無(wú)錫宿遷玉溪泰州哈爾濱湛江安慶鎮(zhèn)江保定衢州廊坊年前五個(gè)月主流房企綜合用地中的含商率及第三方數(shù)據(jù)榆葉飛云2019年-2023年前五個(gè)月的統(tǒng)計(jì)規(guī)律作為參考進(jìn)行擬合。擬合結(jié)果看，綜合用地(含住宅)性質(zhì)雖包含了部分商業(yè)用佛山杭州金華武漢北京太原淮安長(zhǎng)沙重慶蘭州長(zhǎng)春宜賓寧波阜陽(yáng)龍巖合肥寧德廈門(mén)湘潭沈陽(yáng)鹽城天津西安州漳州贛州南通煙臺(tái)濟(jì)南濰坊無(wú)錫宿遷玉溪泰州哈爾濱湛江安慶鎮(zhèn)江保定衢州廊坊50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%樣本房企綜合用地項(xiàng)目含商率綜合用地成交含商率樣本房企綜合用地項(xiàng)目含商率均值綜合用地平均含商率：榆葉飛云，公司營(yíng)運(yùn)公告，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心：樣本房企包括招蛇、保利、萬(wàn)科、建發(fā)系、華發(fā)、濱江、金地、新城、中海系、華潤(rùn)、龍湖、金茂、綠城、越秀，踢掉純商根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2023年1-5月全國(guó)600城零售商業(yè)用地出讓金為1290億元，同比下降19.6%，降幅較2022年末擴(kuò)大4.6pct。其中一線、二線、三四線成交出讓大，一線成交出讓金降速收窄。成交金及增速25002000150010005000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值12/61下降12.8%，較2022年末降速略增0.5pct，其中一線、二線、三四線零售商業(yè)用4%，pct二線均轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)。度成交建面及增速14000120001000080006000400020000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%18/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05零售商業(yè)用地成交建面同比：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心增下降。表3：零售商業(yè)投資及施工表現(xiàn)零售商元零售商業(yè)總投總投資零售商投資:元投資增速資:元投資增速零售商方零售商速:%施工面工面速:%用房工面速:%522%95%181%,424%%,616%9.6%%%%%略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值13/61652%%77%%%%%28%17%.2%70%.8%.5%01%74%%%%%%M5%%：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心施工體量一般由上期施工體量+當(dāng)期新開(kāi)工體量-上期竣工體量+凈停復(fù)工決定。工面積790萬(wàn)方，同比下降26.9%。1-5月零售商產(chǎn)新開(kāi)工體量已回落至不足2006年同期水平。5月單月零售商業(yè)地產(chǎn)竣工面積530萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)48.1%，零售商業(yè)地產(chǎn)單月竣工3月份以來(lái)已連續(xù)3個(gè)月正增長(zhǎng)，且4-5月份連續(xù)2個(gè)月單月增速超過(guò)40%。表4：零售商業(yè)新開(kāi)工及竣工表現(xiàn)零售商零售商速:%開(kāi)工方開(kāi)工速:%用房開(kāi)工速:%零售商方零售商速:%竣工面工面速:%用房工面速:%.4%44%39.4%%32.8%719%93075029%4899%%303217.5%248400715662016%%%%%%略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值14/61%%%2%%M5%%1%30：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)零售商業(yè)地產(chǎn)分業(yè)態(tài)表現(xiàn)1．購(gòu)物中心：線下商品零售慢復(fù)蘇，租金坪效改善或可期待R量項(xiàng)目單體面積達(dá)8.88萬(wàn)方/個(gè)。購(gòu)物中心新開(kāi)業(yè)面積于商業(yè)營(yíng)業(yè)用房竣工面積趨勢(shì)后逐步縮量。開(kāi)業(yè)面積(萬(wàn)方,左)及商業(yè)用房竣工面方)700060005000400030002000100002022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200314,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003萬(wàn)方以上購(gòu)物中心新開(kāi)業(yè)建面商業(yè)營(yíng)業(yè)用房竣工面積數(shù)據(jù)來(lái)源：贏商大數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目數(shù)(個(gè),左)&單項(xiàng)目體方)700600500400300200100010.09.59.08.58.07.57.0開(kāi)業(yè)項(xiàng)目數(shù)2016開(kāi)業(yè)項(xiàng)目數(shù)201520142013201220112202220212020201920182017存量項(xiàng)目(個(gè),左)與增量項(xiàng)目(個(gè),左)變化7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 26.8%26.8%2%35.0%2%30.0%25.0%20.0%15.0%%11.4%10.3%9.3%11.4%10.3%9.3%6.8%0.0%20192020202120222023E28.6%28.6%27.0%27.0%23.0%23.0%18.18.9%20142015201620172018201120122013：贏商大數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心000年起新開(kāi)業(yè)的商場(chǎng)，部分省份數(shù)據(jù)略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值15/612022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000線城市占比持續(xù)走低；但分化的時(shí)間點(diǎn)較新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目而言更為明顯。低能級(jí)城市的占比低點(diǎn)為2004年，后逐年提升，由04年的13%提升至22年51%，年新開(kāi)業(yè)面積約有一半來(lái)自三四線城市的貢獻(xiàn)。二線城市貢獻(xiàn)比重相對(duì)穩(wěn)定；一線城市則由08年18年500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%200020022004200620082010201220142016201820202022數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)位觀察，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心市新開(kāi)業(yè)面積占比逐步增加50004000300020001000080%60%40%20%0%200020022004200620082010201220142016201820202022開(kāi)業(yè)面積:萬(wàn)方一線城市開(kāi)業(yè)面積占比目的供給用地小于其他能級(jí)城市，從而會(huì)使得整體呈現(xiàn)單體量面積較低、供給速度逐漸下降的特點(diǎn)。我們所跟蹤的樣本統(tǒng)計(jì)顯示，2000年至2022年，樣本平均單體量項(xiàng)目為8.3萬(wàn)方，其中一線城市平均單體量項(xiàng)目7.2萬(wàn)方，二線城市平均單體量9.2萬(wàn)方，三線城市整體單體量項(xiàng)目8.1萬(wàn)18：一線城市單項(xiàng)目體量較低，二線城市單體量表現(xiàn)最高，三線城市居中18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0一線城市單項(xiàng)目體量:萬(wàn)方二線城市單項(xiàng)目體量萬(wàn)方三四線城市單項(xiàng)目體量:萬(wàn)方：數(shù)位觀察，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值16/612年，樣本整體處于培育期項(xiàng)目占比約為19.6%，處于發(fā)展期項(xiàng)目(3-5年)占比18.9%；成熟期項(xiàng)目(5-10年)占比40%，征顯著。分城市能級(jí)表現(xiàn)看，一線城市培育期項(xiàng)目占比僅13%，發(fā)展期項(xiàng)目主3年以內(nèi)3年以內(nèi)3-5年5-10年20%21%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)位觀察，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：一線城市10年以上項(xiàng)目較高，存量特征明顯100%90100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%36.6%13.2%20.9%39.7%19.3%16.8%41.7%19.4%一線城市二線城市三線城市3年以內(nèi)3-5年5-10年10年以上數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)位觀察，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三售年初以來(lái)小幅改善。500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002014201620182020202220%15%10%5%0%-5%0,000000%201520172019202123M1-5商品網(wǎng)上零售增速線下商品零售增速略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值17/61圖23：線下商品零售月度規(guī)模(億元，左)及增速600005000040000300002000010000040%30%20%10%0%-20%-30%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02Yoy社零月度同比：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5%4%3%2%1%0%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%19Q219Q319Q4城20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 北部三城：仲量聯(lián)行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心25205050%40%30%20%10%0%-10%-20%2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月租金億元YOY商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入及增速987654321023M535%30%25%20%15%10%5%0%-5%23M123M223M323M4Yoy略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值18/61200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202260.0%50.0%40.0%30.0%20.0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202260.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%2.寫(xiě)字樓：供應(yīng)消化壓力仍較大，空置率攀升的竣工面積作為全國(guó)辦公樓存量面積口徑，截R五竣工面積80007000600050004000300020001000023M1-520222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003積增速及竣工增速pct提升1.2pct、提升1.1pct、下降1pct；四個(gè)一線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓北京甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率在四個(gè)一線城市中僅次于深圳，且從19Q4以級(jí)寫(xiě)字樓空置率基本在13%-18%的范圍內(nèi)；上海在21Q4到22Q2空置率略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值19/61低于10%，但22Q3以來(lái)空置率持續(xù)攀升(22Q2上海受疫情影響)；廣州空置率在甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率自18Q3以來(lái)逐步攀升30272421963014Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1北京:甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率上海:甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率廣州:甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率深圳:甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率較高點(diǎn)空置率有回落，但整體空置率水平仍較高。南京空置率階段低點(diǎn)14Q4,階段高點(diǎn)為20Q1。北部沈陽(yáng)階段低點(diǎn)14Q1，階段高點(diǎn)15Q；大連階段低點(diǎn)15Q3，后逐為空置率階段低點(diǎn)。武漢空置率階段低點(diǎn)為15年Q3，后逐步提升至30%-35%的空置率區(qū)間。西安空置率階段低點(diǎn)在15Q2，階段高點(diǎn)在17Q4，目前空置率在20%左5045403530252050504540353025205014Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心504540353025205014Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值20/61制在20%以內(nèi)，而非核心區(qū)除花木、前灘、虹橋商務(wù)區(qū)、五塊空置率持續(xù)高于20%，部分板塊空置率甚至高達(dá)40%除麗澤板塊長(zhǎng)期居于高位外，多數(shù)板塊空置率控制在20%以QQ板塊寫(xiě)字樓空置率率整體表現(xiàn)良好，主要板塊越秀、天河北-體育中心、珠江新城空置率均控制在20%以內(nèi)，其中天河北-體育中心空置率表現(xiàn)最為出色，整體空率基本控制在10%以內(nèi)。比22Q3而言多數(shù)在持續(xù)攀升。塊空置率：高力國(guó)際，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖33：主要城市23Q1甲級(jí)寫(xiě)字樓空置率(左,%)及變化、面積增速40353025205020%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%上海廣州北京西安成都深圳南京廈門(mén)大連沈陽(yáng)長(zhǎng)沙重慶武漢Q速略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值21/61(三)主要涉商企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)業(yè)劃分為高占比、中占比、低占比三類(lèi)。表5：17家主流樣本企業(yè)2022年相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入:元物業(yè)出租出租收入投資性房地產(chǎn)規(guī)模:億元元產(chǎn)規(guī)模投資性房地產(chǎn)/8.6%7港.5%.0%%3419%城控股579%金融街%團(tuán)6.7%%金地集團(tuán)1947%2保利發(fā)展1532.8%3027.2%：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心值替代。表6：樣本企業(yè)分類(lèi)一覽標(biāo)準(zhǔn)樣本統(tǒng)計(jì)范圍4比2股3略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值22/61占比比6保利發(fā)展、萬(wàn)科、招商蛇口、金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、2合計(jì)---：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心業(yè)出租收入CAGR為26%，略高于總營(yíng)收CAGR的20%。比重表現(xiàn)看，2022年末物總營(yíng)收比重較為穩(wěn)定，2015-2017年保持在3%-3.3%的區(qū)間，2018-2022年基本保持在3.7%-3.9%的區(qū)間。元)及增速25,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%-5%20152016201720182019202020212022樣本樣本同比物業(yè)出租收入(億元)及增速90080070060050040030020010002015201620172018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%本樣本同比物業(yè)出租本樣本同比樣本實(shí)現(xiàn)物業(yè)出租收入338.3億元，同比略增0.3%，其中2家龍頭中中占比樣本的78%，同比增長(zhǎng)3.3%；3元，同比下降9%。樣本實(shí)現(xiàn)物業(yè)出租收入362.5億元，同比略增0.4%，其中6家龍頭低占比企業(yè)實(shí)現(xiàn)物業(yè)出租收入355.7億元，是整個(gè)低占比樣本的主要貢獻(xiàn)(超98%貢中小高占比樣本(4家)的物業(yè)出租收入占總營(yíng)收比重平均達(dá)到42.3%，其中中國(guó)國(guó)出租收入比重看，整體差距不大。但除卻略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值23/6170.0%60.0%50.0%40.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%.0%-20.0%增速表現(xiàn)(高中低占比)70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%.0%-20.0%2016201720182019202020212022 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心增速表現(xiàn)(高中低占比)2016201720182019202020212022、低占比樣本累計(jì)抵押規(guī)模分別為318.0/2013.2/1775.4億元，同比分.6%、+20.5%。022年末17家樣本企業(yè)整體投資性房地產(chǎn)累計(jì)抵押規(guī)模占投資性房地產(chǎn)規(guī)模比重(定義為抵押比率，下同)為34%，抵押比率較2021年末提升3pct；其中高占比、中占比、低占比樣本企業(yè)抵押比率分別為37%、46%、26%，抵押比率較2021年末分別下降4pct、提升6pct、提升2pct；2022年樣本企業(yè)投資性房地產(chǎn)抵押比率的提升主要為中占比企業(yè)帶動(dòng)(其中，中占比樣本之一的新城控股抵押比率66%，升24pct，是中占比樣本抵押比率提升的主要貢獻(xiàn)企業(yè))。資成本相對(duì)較高(民企背景)的特點(diǎn)；多數(shù)央國(guó)企抵押比率處中下位置、融資成本地產(chǎn)抵押規(guī)模(億元)及抵押比率4,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0201520162017201820192020202120220%-10%投資性房地產(chǎn)抵押比率(右)樣本同比(右)：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值24/61華發(fā)股份新城控股金融街陸家嘴濱江集團(tuán)大悅城張江高科龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地保利發(fā)展南山控股中國(guó)海外發(fā)展上海臨港中國(guó)國(guó)貿(mào)萬(wàn)科招商蛇口金地集團(tuán)華發(fā)股份新城控股金融街陸家嘴濱江集團(tuán)大悅城張江高科龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地保利發(fā)展南山控股中國(guó)海外發(fā)展上海臨港中國(guó)國(guó)貿(mào)萬(wàn)科招商蛇口金地集團(tuán)投資性房地產(chǎn)抵押比率100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%本7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心坪效增長(zhǎng)中國(guó)海外發(fā)展。體商場(chǎng)租金收入的增長(zhǎng)多為增量面積貢獻(xiàn)，來(lái)自于內(nèi)生租金坪效提升貢獻(xiàn)的企業(yè)較圖40：樣本企業(yè)商場(chǎng)租金收入(億元)及增速450400350300250200150100500202020212022樣本同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019圖41：樣本企業(yè)運(yùn)營(yíng)總建面(萬(wàn)方)及增速4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015201620172018運(yùn)營(yíng)總建面202020212022樣本同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25/61圖42：樣本企業(yè)增量項(xiàng)目數(shù)與存量項(xiàng)目數(shù)(個(gè))35030025020015010050032%32%30%28%28%24%17%201620172018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%：不包含招商蛇口、金地集團(tuán)及存量租金收入(億元)40035030025020015010050040%40%38%33%23%12% 4%201620172018201920202021202245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%存量項(xiàng)目租金收入項(xiàng)目租金收入增量項(xiàng)目/存量項(xiàng)目：不包含招商蛇口、金地集團(tuán)年末，樣本企業(yè)租金坪效為91元/平米/月，較2021年末下降11元/平米/月，降幅10%；若對(duì)標(biāo)2019年(疫情前)，租金坪效下滑9%，整體租金坪效相比坪效103元/平米/月，相較疫情前的90元/平米/月提升14%，而增量項(xiàng)目在2022年租增量項(xiàng)目在2022年整體表現(xiàn)疲弱，與開(kāi)業(yè)時(shí)間長(zhǎng)度、2022年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)非常態(tài)化等有較大關(guān)系。根據(jù)前文仲量聯(lián)行關(guān)于商場(chǎng)租金坪效同比變動(dòng)的表現(xiàn)及線下零售銷(xiāo)售的慢復(fù)蘇表現(xiàn)看，我們認(rèn)為當(dāng)前重點(diǎn)城市租金坪效同比雖仍處弱勢(shì)，但在政策支業(yè)周期常態(tài)化等因素下，租金坪效改善可期待。租金坪效超過(guò)100元/平米/月的企業(yè)有三家，分別為華潤(rùn)置地、金地集團(tuán)、龍湖司如招商蛇口、新城控股、大悅城、陸家嘴、金融街、中國(guó)海外發(fā)展2年商場(chǎng)租金坪效不足100元/平米/月，從CAGR表現(xiàn)看，招商蛇口-6%、新城控+9%、大悅城-9%、陸家嘴+3、金融街-4%、中國(guó)海外發(fā)展+9%。其中，2022年月。略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值26/61表7：樣本企業(yè)租金、建面、零售額表現(xiàn)R售增速租金收入運(yùn)營(yíng)數(shù)量運(yùn)營(yíng)總建面元%個(gè)%元%%%團(tuán)%3城控股.9%金地集團(tuán)%%%%1.7%%金融街.0%76本.92%1%397%：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表8：樣本企業(yè)坪效、出租率、租售比表現(xiàn)租率變動(dòng)動(dòng)租金坪效平米/月%%%%%.7%團(tuán)%.8%城控股金地集團(tuán)7金融街5本：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心置地、中國(guó)海外發(fā)展。年樣本企業(yè)寫(xiě)字樓租金收入CAGR為7.3%。2022年末，7家樣本企業(yè)運(yùn)營(yíng)寫(xiě)字樓總建面約896萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)5%，2017-2022年樣本企業(yè)運(yùn)營(yíng)寫(xiě)字樓總建面CAGR為略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值27/61效的提升。2022年末，樣本企業(yè)寫(xiě)字樓租金坪效為109元/平米/月(高于商場(chǎng)租金坪效)，較2021年末下降8元/平米/月，降幅7%；若對(duì)標(biāo)2019年(疫情前)，租金坪效下滑13%，寫(xiě)字樓整體租金坪效相比疫情前的表現(xiàn)有明顯下滑。拆分存量項(xiàng)目及增量項(xiàng)月，相較疫情前的122元/平米/月下降5元/平米/月，降幅-4%，而寫(xiě)字樓增量項(xiàng)目在2022年租金坪效約為-53元/圖44：樣本企業(yè)寫(xiě)字樓租金收入(億元)及增速14012010080604020020152016201730%25%20%15%10%5%0%5%20182019202020212022樣本同比圖45：樣本企業(yè)運(yùn)營(yíng)總建面(萬(wàn)方)及增速1,0009008007006005004003002001000201520162017202020212022樣本同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20182019家樣本企業(yè)中，寫(xiě)字樓租金坪效超過(guò)300元/平米/月的企業(yè)僅中00-300元/平米/月的企業(yè)為大悅城，是樣本企業(yè)中寫(xiě)字樓金坪效第二大的企業(yè)。2022年大悅城寫(xiě)字樓租金坪效273元/平米/月(強(qiáng)于大悅租金坪效)，其中2017-2022年大悅城寫(xiě)字樓租金坪效CAGR14%，是樣本企業(yè)中租金坪效CAGR唯一一家雙位數(shù)增長(zhǎng)企業(yè)。相較2019年寫(xiě)字樓租金坪效表20%增長(zhǎng)的企業(yè)。三的是金融街。2022年金融街寫(xiě)字樓租金坪效165元/平效較2019年下滑15%。略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值28/6118%8%-11%13%2%6%16012080400-40-802016201720189%201920202021/存量202240%30%20%10%18%8%-11%13%2%6%16012080400-40-802016201720189%201920202021/存量202240%30%20%10%0%-20%圖46：樣本企業(yè)增量項(xiàng)目數(shù)與存量項(xiàng)目數(shù)(個(gè))圖47：樣本企業(yè)增量及存量租金收入(億元)140120100806040200-2030%25%20%30%25%20%15%10%5%0%-5% 1%228%20%12%11%8%-2%2016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心增量、存量單面積坪效(元/平米/月)400350300250200150100500-502016201720182019202020212022400350300250200150100500中國(guó)國(guó)貿(mào)華潤(rùn)置地金融街中國(guó)國(guó)貿(mào)華潤(rùn)置地金融街陸家嘴大悅城招商蛇口中國(guó)海外發(fā)展樣本17-22年租金坪效CAGR%40%20%0%-20%-40%-60%-80%得長(zhǎng)期關(guān)注的關(guān)鍵，但這部分空置率的消化需要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)配合，仍是一個(gè)需要較長(zhǎng)時(shí)間觀測(cè)結(jié)心租金坪效的穩(wěn)定度強(qiáng)于寫(xiě)字樓租金坪效的穩(wěn)定度，且2023年有望受益消費(fèi)端復(fù)蘇，我們認(rèn)為在購(gòu)物中心業(yè)態(tài)上具備強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的商業(yè)商管公司或具備alpha。略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值29/61太古地產(chǎn)。表9：主要企業(yè)購(gòu)物中心/寫(xiě)字樓相關(guān)收入、毛利占比情況元相元元相關(guān)毛利:元元物入占比字樓相關(guān)收入物字樓相關(guān)毛利.1%%.7%.6%.1.3%.4%.9%活%.9%城控股3%新鴻基地產(chǎn).0%2,070.6團(tuán)2,505.7產(chǎn)金融街1.5.8%.8.6%.7%港.5%：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心升級(jí)的訴求提升態(tài)的稀缺標(biāo)的。星盛商業(yè)擁有全面品牌體系，包括城市型購(gòu)物中心“COCOPark”(以城市消費(fèi)者為目標(biāo))、區(qū)域型購(gòu)物中心“COCOCity”(以購(gòu)物中心五公里范圍內(nèi)的消費(fèi)者為目標(biāo))、社區(qū)型購(gòu)物中心“COCOGarden”(以購(gòu)物中心一至三公里范圍內(nèi)的消費(fèi)者為目標(biāo))及其高檔家居布置購(gòu)物中心“第三空間”。強(qiáng)的主動(dòng)管理能力。截基本達(dá)到1X。略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值30/61700600500400300200100020172018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%速2001801601401201008060402002017201820192020歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)202270%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%2021(2)華潤(rùn)萬(wàn)象生活：重奢場(chǎng)子運(yùn)管稀缺標(biāo)的焦中高端、生活社區(qū)型購(gòu)物中心的特點(diǎn)，華潤(rùn)萬(wàn)象M-商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入42億元，同比增長(zhǎng)18.2%。2023年前五個(gè)月華潤(rùn)置地租金收入101億元，同比增長(zhǎng)25%。活商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入及增速表現(xiàn)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%收入(億元)及增速20018016014012010080604020020162017201820192020202120222023M-5租金yoy45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%(3)中國(guó)國(guó)貿(mào)：A股純商業(yè)地產(chǎn)公司，核心城市核心地段，內(nèi)生坪效增長(zhǎng)穩(wěn)定A貿(mào)中心項(xiàng)目為運(yùn)營(yíng)群，也是眾多跨國(guó)公司和國(guó)際商社進(jìn)駐北京的首選之地。國(guó)貿(mào)中心總建面61.68萬(wàn)32.4%。略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值31/61司是少有的具備強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的企業(yè)，以內(nèi)生坪效增長(zhǎng)作為運(yùn)營(yíng)能力結(jié)果的一個(gè)指標(biāo)2017-2022年寫(xiě)字樓租金坪效CAGR為2%；(3)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高，兌現(xiàn)度強(qiáng)。公司僅運(yùn)營(yíng)國(guó)貿(mào)中心一個(gè)項(xiàng)目，無(wú)擴(kuò)張，體量穩(wěn)定，整體收入或業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)更多來(lái)源于公司內(nèi)生坪效的增長(zhǎng)推動(dòng)，11年至22年，公司所披露的計(jì)劃利潤(rùn)總額與實(shí)際利潤(rùn)總額其余年份基本保持在100%朝上的完成度。40353025205020142015201620172018201920202021202220%15%10%5%0%-5%率1614121086420111213141516利潤(rùn)總額(億元)116.8%116.8%160%140%120%100%80%60%40%20%0%1819202122計(jì)劃完成率(%，右)略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值32/6180.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%單位面積歸母凈利潤(rùn)面積平均薪資人效人效提高抓手：管理密度、數(shù)字化 供應(yīng)鏈成本單價(jià)定價(jià)高項(xiàng)目利潤(rùn)率無(wú)地產(chǎn)約束低項(xiàng)目利潤(rùn)率不確定項(xiàng)目利潤(rùn)率二、物管行業(yè)中期策略：關(guān)注成長(zhǎng)性差異，進(jìn)入絕對(duì)價(jià)值區(qū)間80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%單位面積歸母凈利潤(rùn)面積平均薪資人效人效提高抓手：管理密度、數(shù)字化 供應(yīng)鏈成本單價(jià)定價(jià)高項(xiàng)目利潤(rùn)率無(wú)地產(chǎn)約束低項(xiàng)目利潤(rùn)率不確定項(xiàng)目利潤(rùn)率(一)基本面回顧：1-5月物企三大業(yè)務(wù)表現(xiàn)或均未實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)入與歸母凈利潤(rùn)及同比202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖57：53家物企分類(lèi)歸母凈利潤(rùn)(億元)及同比8065.6400%6047.5300%4036.4200%2016.036.9%100%-38.4%-42.2%0%-20-193.7%-100%-40龍頭龍頭(32.3)龍頭強(qiáng)信用-200%其他央國(guó)企未違約民企違約民企中小物企非龍頭21歸母凈利潤(rùn)22歸母凈利潤(rùn)同比(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心來(lái)源與增長(zhǎng)因子拆分模型外生變量基礎(chǔ)物基礎(chǔ)物管社社區(qū)增值非非業(yè)主增值歸歸母凈利潤(rùn)關(guān)聯(lián)方交關(guān)聯(lián)方交付外拓外拓收并收并購(gòu)物業(yè)物業(yè)費(fèi)外生變量外生變量成本成本地產(chǎn)拿地約束期期無(wú)地產(chǎn)約束發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值33/61基于我們的物業(yè)企業(yè)盈利來(lái)源與增長(zhǎng)因子拆分模型，在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下滑面積歸母凈利潤(rùn)的穩(wěn)健性，以及三大管理面積增長(zhǎng)渠道上的確定性和持續(xù)性上都將從2023年1-5月經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，物企的三大主業(yè)較2022年均出現(xiàn)一定改善。1.合約面積增速：預(yù)計(jì)樣本物企23年H1合約面積增速與22年H2持平，竣工增速好轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)在管速度提升P達(dá)到18.4%，在關(guān)聯(lián)方新增和外預(yù)期。圖59：TOP50物企新增合約面積(萬(wàn)方)160001600014000120001000080006000400020000115311045186877265-16%-18.4%-20%-6%-8%0%-2%-4%165142151469010934-5.2%888675288449914022/0622/0822/1022/1223/0223/04TOP50月均同比(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖60：TOP50物企關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)合約面積(萬(wàn)方)35003500300025002000150010005000308024502353210519972587217217831450100%80%60%40%20%0%-20%-40%2142-23.6%89.4%2028320522/0622/0822/1022/1223/0223/04TOP50月均同比(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖61：TOP50物企新增外拓合約面積(萬(wàn)方)1400014000120001000080006000400020000-16%12121001101153874185-18.7%800783149176-16.7%9535711522/0622/0822/1022/1223/0223/04TOP50月均同比(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖62：TOP50物企分來(lái)源新增合約面積結(jié)構(gòu)100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17%17%16%18%28%42% 77%83%77%78%76%72%83%84%82%75%78% 58%23%22%22%23%24%25%17%22/0622/0822/1022/0622/0822/1022/1223/02數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34/6125.0%20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%從同企業(yè)可比口徑的數(shù)據(jù)來(lái)看，18家樣本公司預(yù)計(jì)23H1新增合約面積/22年底比2022年全年為15%。年度合約面積環(huán)比增速16.0%10.2% 21H218家同企業(yè)新增合約面積(萬(wàn)方)23H1*新增合約面積/存量合約面積(右)1200001000008000060000400002000004.5%22H122H221H1工面積及同比43.5 2.5 21.5 0.5019%19%18M1-M518M1-M517M1-M516M1-M515M1-M514M1-M5年內(nèi)竣工(億平米)同比(右)23M1-M同比(右)22M1-M521M1-M520M1-M519M1-M525%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2019年同期變化160%150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%M1-M2M4M6M8M10M1220212223數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值35/6120202021202222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0520202021202222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05，銷(xiāo)售表現(xiàn)顯著下滑，市場(chǎng)景氣度水平也出現(xiàn)顯著回落，考慮到2022年下半年行業(yè)整體基數(shù)較低，整體增速在3、4季度有望出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積將超過(guò)13億平米，銷(xiāo)售金額有望超過(guò)14億元，房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度為物在整體銷(xiāo)售欠佳的環(huán)境下，強(qiáng)信用房企在銷(xiāo)售集中度提升的趨勢(shì)不改。主要上同比增長(zhǎng)32%，為對(duì)應(yīng)物業(yè)企業(yè)上半年的非業(yè)主增值服務(wù)增長(zhǎng)及新增關(guān)聯(lián)合約面積30000250002000015000100005000040%30%20%10%0%-20%-30%-40%19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01商品房銷(xiāo)售面積(萬(wàn)方)累計(jì)增速(%)單月增速(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新房成交面積增速50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01同比55城新房面積單月同比30000250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01商品房銷(xiāo)售金額(億元)累計(jì)增速(%)單月增速(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心-100%-80%60%40%20%0%-20%-40%60%-80%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司經(jīng)營(yíng)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心略報(bào)告|房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值36/61相關(guān)，的恢復(fù)速度并不迅猛，但整體社會(huì)消費(fèi)大盤(pán)子仍然在不斷的做大，社區(qū)服務(wù)依然有較好的運(yùn)作空間。且由于整體經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)者對(duì)于高性價(jià)比渠道的選擇偏好更強(qiáng)，社區(qū)增值服務(wù)有望探索出一條符合當(dāng)前市場(chǎng)消費(fèi)需求的發(fā)展模式。順周期社區(qū)增值服務(wù)收入占比80%70%美居租售與代銷(xiāo)智慧社區(qū)60%50%40%30%20%10%0%2122212221222122212221222122融創(chuàng)服務(wù)世茂服務(wù)碧桂園服金科服務(wù)越秀服務(wù)金茂服務(wù)建發(fā)物據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)及半年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心于2019年同期變化120%115%110%105%100%95%90%85%80%75%70%M1-M2M4M6M8M10M1220212223數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖72：17家樣本公司2023年預(yù)計(jì)新增在管面積(萬(wàn)方)及在管面積潛在增速20000180001600014000120001000080006000400020000 26.2% 30.8%29.8%26.0%24.2%20.7%20.5%16.5%14.6%14.0%13.0%12.3%11.6%8.9%8.0%13.5%11.1%龍龍龍強(qiáng)家頭頭頭信茂樣央未違用服本國(guó)違約中務(wù)平企約民小均民企物