固定收益專題報(bào)告：滯脹年份中的債券市場-20210603-國信證券-13正式版

證券研究報(bào)告—深度報(bào)告固定收益一年上證綜指與中債指數(shù)走勢比較上證綜指中證綜合債指數(shù)1.51.00.50.0M/20J/20S/20N/20J/21M/21市場數(shù)據(jù)中債綜合指數(shù)1,465中債長/中短期指數(shù)179/5,861銀行間國債收益(10Y)3.00企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)相關(guān)研究報(bào)告：《2021年一季度基金轉(zhuǎn)債配置分析：混合基大幅增持，轉(zhuǎn)債基金份額杠桿雙降》——2021-04-26《固定收益專題報(bào)告：2103合約交割行為分析：交割券集中，2年期交割量依然較大》——2021-03-19《固定收益專題報(bào)告：信用重定價(jià)加速》——2021-03-18《2021年二季度信用債投資策略：短久期隱含評級(jí)AA-的城投債仍存在博弈價(jià)值》——2021-04-01《固定收益專題報(bào)告：2021年一季度債券市場行情總結(jié)》——2021-03-23獨(dú)立性聲明：作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明

固定收益研究Page1[Table_Title]固定收益專題報(bào)告2021年06月03日專題報(bào)告滯脹年份中的債券市場2010年重演？從本輪熊市債券收益率的走勢來看（標(biāo)準(zhǔn)化），目前形態(tài)和2009年——2011年熊市比較相似。首先，市場的反轉(zhuǎn)非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭。歷史上相似的時(shí)期有2017年和2009年——2011年熊市；其次，收益率沖高后進(jìn)入一段較長時(shí)間的震蕩區(qū)間，然后出現(xiàn)了一定幅度的回落，這個(gè)走勢和2009年——2011年更相似。危機(jī)后時(shí)代從基本面的演繹來看，當(dāng)前和2009——2011年時(shí)期也存在一定的相似之處：（1）都是危機(jī)反轉(zhuǎn)。2008年面對的是全球次貸危機(jī)，2020年面臨的是新冠疫情；（2）為了應(yīng)對危機(jī)，全球都采取了極寬松的貨幣政策。國內(nèi)方面，社融增量和GDP比值明顯增長。（3）危機(jī)過后，PPI均出現(xiàn)了明顯回升；2010年的債市演繹回顧：經(jīng)濟(jì)滯漲局面初顯2010年10年期國債先抑后揚(yáng)，前9個(gè)月震蕩下行，最后一個(gè)季度在超預(yù)期加息中收益率恐慌式上行。相比于歷史上若干年份債券市場受到單因素（要么是經(jīng)濟(jì)增長因素驅(qū)動(dòng)，要么是通貨膨脹因素驅(qū)動(dòng)）驅(qū)動(dòng)而言，2020年債券市場所遭受的驅(qū)動(dòng)力較為復(fù)雜，典型的受到了雙因素驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長因素和通貨膨脹因素在2010年均發(fā)揮了驅(qū)動(dòng)作用，市場焦點(diǎn)在上述兩個(gè)因素中來回?fù)u擺。2009年債券收益率快速上行后，市場是以一種弱勢謹(jǐn)慎的心態(tài)進(jìn)入2010年的，而實(shí)際政策面的變化也在年度初期證實(shí)了謹(jǐn)慎心態(tài)的正確性。2010年1-4月，利率跟隨著CPI的波動(dòng)而波動(dòng)。2010年5月-6月，債券投資者的關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)為擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)二次探底，期間再疊加上資金面的意外緊張，收益率上下波動(dòng)。2010年下半年，隨著經(jīng)濟(jì)增長的企穩(wěn)回升，以及加息政策的超預(yù)期，債市暴跌，收益率創(chuàng)年內(nèi)新高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 2內(nèi)容目錄2010年重演？ 4危機(jī)后時(shí)代 42010年的債市演繹回顧：經(jīng)濟(jì)滯漲局面初顯 51、2010年初—4月15日：CPI引發(fā)的波動(dòng) 62、2010年4月16日—5月24日：內(nèi)外雙緊再聚首，空頭氛圍突變 73、2010年5月24日—6月24日：意外的資金面沖擊 84、2010年6月25日—7月14日：資金緊張因素解除，利率回歸創(chuàng)新低 85、2010年7月16日—8月2日：政策面預(yù)期生變，利率調(diào)整再現(xiàn) 86、2010年8月3日—8月25日：CPI數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，推動(dòng)利率再次回落.97、2010年8月26日—11月26日：風(fēng)云突變，引發(fā)債券市場慘烈調(diào)整 92010年11月27日—2010年12月31日：通貨膨脹預(yù)期緩解下的利率回落 11國信證券投資評級(jí) 12分析師承諾 12風(fēng)險(xiǎn)提示 12證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 3圖表目錄圖1：歷年債券熊市收益率走勢（標(biāo)準(zhǔn)化） 4圖2：季度社融增量占全年GDP名義值比重 5圖3：PPI同比走勢 5圖4：CPI同比走勢 5圖5：2008年5月——2011年12月10年期國債走勢 6未找到圖形項(xiàng)目表。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 42010年重演？從本輪熊市債券收益率的走勢來看（標(biāo)準(zhǔn)化），目前形態(tài)和2009年——2011年熊市比較相似。首先，市場的反轉(zhuǎn)非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭。歷史上相似的時(shí)期有2017年和2009年——2011年熊市；其次，收益率沖高后進(jìn)入一段較長時(shí)間的震蕩區(qū)間，然后出現(xiàn)了一定幅度的回落，這個(gè)走勢和2009年——2011年更相似。圖1：歷年債券熊市收益率走勢（標(biāo)準(zhǔn)化）資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；2011年代指2009年-2011年期間危機(jī)后時(shí)代從基本面的演繹來看，當(dāng)前和2009——2011年時(shí)期也存在一定的相似之處：（1）都是危機(jī)反轉(zhuǎn)。2008年面對的是全球次貸危機(jī)，2020年面臨的是新冠疫情；（2）為了應(yīng)對危機(jī)，全球都采取了極寬松的貨幣政策。國內(nèi)方面，社融增量和GDP比值明顯增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 5圖2：季度社融增量占全年GDP名義值比重資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（3）危機(jī)過后，PPI均出現(xiàn)了明顯回升；圖3：PPI同比走勢 圖4：CPI同比走勢資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2010年的債市演繹回顧：經(jīng)濟(jì)滯漲局面初顯2010年10年期國債先抑后揚(yáng)，前9個(gè)月震蕩下行，最后一個(gè)季度在超預(yù)期加息中收益率恐慌式上行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 65：2008年5月——2011年12月10年期國債走勢資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1、2010年初—4月15日：CPI引發(fā)的波動(dòng)市場是以一種弱勢謹(jǐn)慎的心態(tài)進(jìn)入2010年的，而實(shí)際政策面的變化也在年度初期證實(shí)了謹(jǐn)慎心態(tài)的正確性。（1）2010年1月1日—1月18日：基本面數(shù)據(jù)與政策面緊縮雙重施壓2010年之初，市場就經(jīng)歷了多重考驗(yàn)，首先商務(wù)部定期每周發(fā)布的食品價(jià)格指數(shù)在1月份初期呈現(xiàn)加速上漲超越市場預(yù)期的態(tài)勢，這無疑加大了市場對于通貨膨脹因素的擔(dān)憂情緒。再者從1月7日開始，長期穩(wěn)定的公開市場發(fā)行利率出現(xiàn)上行態(tài)勢，3M票據(jù)、1年期票據(jù)的發(fā)行利率在1月7日、1月12日相繼上漲，引發(fā)了市場對于政策面再度趨緊的擔(dān)憂。在隨后的1月18日，中央銀行宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是自2008年下半年以來法定存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷的首度上調(diào)，也正式宣布了2009年極度寬松貨幣政策的終結(jié)。在一系列來自基本面和政策面利空的沖擊下，1月份初期，長期利率呈現(xiàn)一個(gè)小幅度上行的態(tài)勢，1月1日至1月18日期間，10年期國債利率從3.65%附近上行到3.70%附近，幅度雖然有限，但是市場心態(tài)偏空。（2）2010年1月18日—2月11日（春節(jié)）：雙重壓力被化解，配置壓力推動(dòng)利率下行隨后市場發(fā)生了一些微妙的變化，扭轉(zhuǎn)了上述來自基本面以及政策面因素的壓力。首先1月份后期的商務(wù)部食品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)了意外回落（這個(gè)回落和春節(jié)前物價(jià)的上漲慣例不符），化解了市場對于前期食品價(jià)格過度上漲的擔(dān)憂。同時(shí)1月19日1年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率達(dá)到1.92%并筑頂（1月26日公開市場的持平發(fā)行利率確認(rèn)了“頂”的出現(xiàn)），這在很大程度上緩解了市場對政策面緊縮的擔(dān)憂（公開市場發(fā)行利率在上行過程中的持穩(wěn)一向?qū)﹂L期利率具有正面作用）。1月20日附近市場確認(rèn)了監(jiān)管部門對于2010年信貸投放實(shí)施嚴(yán)格的信貸投放管理，再輔之以1月份春節(jié)前期向來是市場資金面極度寬松、投資配置壓力最大的時(shí)期，終于從1月18日開始長期利率出現(xiàn)了明顯回落。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 72010年1月18日至春節(jié)前后，10年期國債利率從3.70%一舉回落到3.50%，回落的幅度達(dá)到了20BP。（3）2010年2月20日—3月3日：CPI預(yù)期轉(zhuǎn)變引發(fā)的長期利率繼續(xù)回落春節(jié)過后，市場的關(guān)注焦點(diǎn)迅速被商務(wù)部食品價(jià)格指數(shù)所吸引，根據(jù)當(dāng)時(shí)公布的春節(jié)后食品價(jià)格指數(shù)變化，市場預(yù)期中的春節(jié)期間食品價(jià)格的快速上漲竟然意外的沒有發(fā)生。本來市場對于2月份春節(jié)期間的CPI增長預(yù)期在2.8-2.9%附近，可是根據(jù)實(shí)際發(fā)布的商務(wù)部數(shù)據(jù)測算，2月份的CPI同比增長速度可能在2.5%以內(nèi)，食品價(jià)格上漲速度的意外回落再續(xù)了市場機(jī)構(gòu)春節(jié)前對長期利率的多頭熱情。大量機(jī)構(gòu)在2月20日至3月3日期間，充分的消化“春節(jié)期間CPI漲幅弱于預(yù)期”的這一美好愿景，長期利率從3.50%繼續(xù)回落到3.31%。在這輪利率的迅速回落過程中，市場也逐漸修正了年初以來對于經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂，再輔之以年初的空頭預(yù)期造成了很多交易投機(jī)類賬戶空倉已久，在市場上根本沒有做空的能力（缺乏做空的籌碼），反而被“逼空”不得不進(jìn)行補(bǔ)倉操作，因此長期利率得以毫無阻力的下行。（4）2010年3月3日—3月12日：CPI“黑天鵝”事件3月初期，一個(gè)關(guān)于CPI數(shù)據(jù)的“黑天鵝”事件發(fā)生了。市場從3月3日開始盛傳，2月份的CPI實(shí)際增長幅度沒有如商務(wù)部數(shù)據(jù)所揭示的那樣明顯低于預(yù)期，而是依然保持在2.70%的高位。面對這一傳言，前期市場美好的愿景破滅，長期債券迅速回吐了前期的上漲幅度，10年期國債利率從3月4日開始回升一直到3月12日CPI正式發(fā)布之日，脫離前期3.31%的底部回歸到3.45%，基本上把前一階段出于CPI低于預(yù)期而出現(xiàn)的上漲幅度全部回吐。（5）2010年3月12日—4月15日：延續(xù)著的基本面因素沖擊3月11日所發(fā)布的諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，不僅CPI沒有出現(xiàn)明顯回落，而且具有代表性的經(jīng)濟(jì)增長類數(shù)據(jù)（工業(yè)增加值、投資、出口）依然保持了一個(gè)相對強(qiáng)于預(yù)期的增長，因此隨后的日子里，基本面因素依然對債券市場呈現(xiàn)負(fù)面沖擊，并一直延續(xù)到4月15日，長期利率創(chuàng)出了3.50%的階段性高點(diǎn)。在此期間，市場所面對的主要矛盾是來自于經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的現(xiàn)狀，較為意外的是在3月12日至3月18日期間，長期利率曾出現(xiàn)過一個(gè)小幅度的回落，這個(gè)回落從基本面、政策面以及資金面上都無法尋求到依據(jù)，10年期利率從3月12日的3.45%回落到3.36%。2、2010年4月16日—5月24日：內(nèi)外雙緊再聚首，空頭氛圍突變2010年4月16日至5月24日期間是2010年債券市場的關(guān)鍵時(shí)期，在這一時(shí)期，前期憂慮的經(jīng)濟(jì)過熱憂慮被徹底扭轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而市場開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的二次回落。在此期間10年期國債利率從3.50%一舉回落到3.20%。利率回落的起始因素首發(fā)于國內(nèi)政策緊縮。4月16日國務(wù)院出臺(tái)了針對房地產(chǎn)行業(yè)的一系列調(diào)控措施，并引發(fā)了股票市場的明顯波動(dòng)，這構(gòu)成了債券市場的轉(zhuǎn)機(jī)。隨即在5月中旬發(fā)布的中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了弱于預(yù)期的狀況，這加大了市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期。無獨(dú)有偶，始自4月中旬的歐洲債務(wù)危機(jī)在5月份達(dá)到白熱化境地，歐元對美元一路走貶，甚至跌穿1.20關(guān)口，鑒于歐洲是我國最大的貿(mào)易伙伴，因此歐洲債務(wù)危機(jī)的變化為我國的出口蒙上了一層陰影。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 8內(nèi)部緊縮與外部緊縮在4-5月份期間雙雙再度碰頭，加大了我國經(jīng)濟(jì)二次回落的幾率，伴隨此期間國內(nèi)、國際股票市場的一路下跌，長期利率也步入一個(gè)非常清晰的下降通道中，從期初的3.50%一路回落到3.20%。3、2010年5月24日—6月24日：意外的資金面沖擊長期利率的持續(xù)回落被資金面的意外趨緊所中斷，由于5月份歐洲危機(jī)的爆發(fā)以及中央銀行意外的貨幣工具操作，市場資金面從5月下旬突然出現(xiàn)緊張狀態(tài)，長期利率也中斷了其一路下行的態(tài)勢。5月24日到6月24日期間，由于資金面的意外緊張，銀行間市場7天回購利率脫離前期的1.60%平臺(tái)，上行至3.15%附近。資金面的緊張也倒逼中央銀行公開市場發(fā)行利率出現(xiàn)被動(dòng)上行。在此期間，1年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率從長期穩(wěn)定的1.92%平臺(tái)上行到2.10%，長期利率也無法抗衡資金緊張因素的沖擊，市場出現(xiàn)了“降杠桿”操作。10年期國債利率從5月24日的3.20%一舉回升到6月24日的3.41%，上行幅度達(dá)到20BP。需要說明的是，此期間長期利率的回升完全是由資金面因素所導(dǎo)致，期間雖然公開市場發(fā)行利率等政策性指標(biāo)利率出現(xiàn)回升，但是沒有像以往時(shí)期那樣，引發(fā)所謂的加息預(yù)期。4、2010年6月25日—7月14日：資金緊張因素解除，利率回歸創(chuàng)新低持續(xù)1個(gè)月的資金緊張局面造成了部分投機(jī)類機(jī)構(gòu)的“降杠桿”操作，導(dǎo)致了長期利率出現(xiàn)了大約20BP的調(diào)整，但是伴隨“年中”時(shí)點(diǎn)度過以及中央銀行向市場不斷的投放資金，從6月25日開始，資金緊張局面出現(xiàn)了明顯緩解，與此同時(shí)，全球股票市場出現(xiàn)了較為意外的大幅度下跌，中國股票市場在6月29日也跌破了2500點(diǎn)的平臺(tái)。6月25日開始一直到7月14日，資金回暖、全球股票下跌以及市場傳言6月份CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期的多重因素作用下，10年期國債利率從前期高點(diǎn)3.40%附近一路回落到3.17%位置，創(chuàng)出了2010年的利率新低。當(dāng)時(shí)的市場對于10年期國債利率在3.20%位置有一個(gè)心理障礙，因?yàn)樵?009年經(jīng)濟(jì)觸底反彈后，長期利率躍升到的第一個(gè)平臺(tái)就是3.20%，因此這個(gè)水平具有經(jīng)濟(jì)脫離底部的一個(gè)象征意義。除非經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了明顯的二次探底的變化，否則很難造成長期利率突破3.20%向下回落。5、2010年7月16日—8月2日：政策面預(yù)期生變，利率調(diào)整再現(xiàn)在此時(shí)期內(nèi)，10年期國債利率再現(xiàn)調(diào)整，其觸發(fā)因素是7月16日—7月22日期間出現(xiàn)了中長期債券的集中供應(yīng)。該因素雖然沒有推動(dòng)利率出現(xiàn)明顯上行，但是終止了前期長期利率下降的勢頭，而對利率市場形成明顯沖擊的主要因素則發(fā)生在7月22日中央政治局會(huì)議的論調(diào)。在本次會(huì)議上，溫家寶總理提出：“無論是解決長期存在的體制性、結(jié)構(gòu)性問題，還是解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中突出的緊迫性問題，都要在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的前提下進(jìn)行”。這一表述令市場產(chǎn)生了緊縮政策松動(dòng)的預(yù)期，擔(dān)心中國政府再度推出明顯、大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，從而令前期一直走弱的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)抬頭。在政策變化預(yù)期推動(dòng)下，市場對于將于8月上旬公布的7月份整體宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的演變心存憂慮，擔(dān)心通貨膨脹率高于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)回落速度弱于預(yù)期，長期請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 9利率在回落企穩(wěn)后再度上行，從3.20%附近一路上行到3.30%附近。6、2010年8月3日—8月25日：CPI數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，推動(dòng)利率再次回落進(jìn)入8月初期，市場傳言7月份CPI同比變化并不出乎預(yù)期（先前預(yù)期在3.5%附近，傳言在3.2-3.3%附近），此外伴隨銀監(jiān)會(huì)停止部分城市三套房貸款、工信部嚴(yán)令在兩個(gè)月內(nèi)清理高耗能企業(yè)、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)清理銀信合作業(yè)務(wù)、7月份信貸增長5000億元附近（符合前期額度控制預(yù)期）等一系列政策出臺(tái)（在8月10日附近明晰上述政策）后，市場前期高漲的政策松動(dòng)并轉(zhuǎn)向的預(yù)期得以緩解，長期利率開始企穩(wěn)并醞釀多頭氣氛。8月10日—8月12日期間，國家統(tǒng)計(jì)局公布了7月份各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中較為突出的是CPI增長弱于預(yù)期，此外工業(yè)增加值環(huán)比增長速度弱于上月水平，這終于導(dǎo)致了市場對于長期利率的追捧，利率重心開始下行。無獨(dú)有偶，8月12日的美國股票市場帶動(dòng)國內(nèi)股票市場出現(xiàn)明顯下跌，助推了債券多頭氛圍，在短短3天時(shí)間內(nèi)，長期利率回落了大約7-8個(gè)基點(diǎn)。隨后的長期利率缺乏了經(jīng)濟(jì)基本面因素指導(dǎo)，雖然在8月24-25日期間受到匯金債券發(fā)行受到熱捧、美股大跌因素的刺激有所回落，但是未成趨勢?？梢哉f8月中旬以來，10年期國債利率基本在3.20%-3.25%區(qū)間內(nèi)窄幅度波動(dòng)，缺乏了方向性。7、2010年8月26日—11月26日：風(fēng)云突變，引發(fā)債券市場慘烈調(diào)整（1）2010年8月26日—10月19日：經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)企穩(wěn)觸發(fā)利率調(diào)整該期間債券的突發(fā)加速調(diào)整是從“10.19”加息開始的，但是從8月底一直到月上旬來看，債券市場已經(jīng)呈現(xiàn)出疲弱的態(tài)勢。8月26日至10月中旬期間，10年期國債利率從3.20%附近上行至3.40%附近，其觸發(fā)因素則來自于8月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化（9月份上旬公布）。其中最為關(guān)鍵的一個(gè)宏觀面指標(biāo)是工業(yè)增加值數(shù)據(jù)的變化。8月份的工業(yè)增加值增速出現(xiàn)明顯抬頭（根據(jù)官方解釋，其走高是源于保障性住房的建設(shè)受到督促），8月份工業(yè)增加值環(huán)比增速（剔除季節(jié)性因素后）超越了歷史平均增長速度，向市場傳遞出經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長見底的預(yù)期，從那時(shí)開始，市場開始反思20104月份以來的經(jīng)濟(jì)回落局面（這是在當(dāng)年支撐長期利率回落的最主要因素）是否已經(jīng)結(jié)束，即經(jīng)濟(jì)增長最差的時(shí)期是否已經(jīng)過去。在經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)穩(wěn)定的前提下，自然引發(fā)了市場對于后期通貨膨脹的擔(dān)憂（即市場關(guān)注焦點(diǎn)將再度回歸到通貨膨脹上，這自然對債券投資形成較大壓力），而也正是在“十一”期間，國際市場對于美聯(lián)儲(chǔ)再度定量寬松（被稱為QE2）的預(yù)期被不斷放大。整體10月份中，國際資本市場（主要體現(xiàn)為大宗商品以及股票市場）出現(xiàn)了快速上漲，通貨膨脹預(yù)期被明顯強(qiáng)化，也對國內(nèi)債券投資者心理形成了明顯沖擊。無獨(dú)有偶，在9月上旬，周小川行長發(fā)表了關(guān)于銀行息差管理的看法、貨幣政策委員會(huì)成員表達(dá)了加息建議以及國家統(tǒng)計(jì)局將原本13日的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布期提前到11日，再配合上當(dāng)月CPI再創(chuàng)新高的預(yù)期，市場加息傳言紛紛，這對于長期利率的調(diào)整推波助瀾。同時(shí)，受到季度末銀行各類指標(biāo)考核的壓力，資金市場略現(xiàn)偏緊，在“雙節(jié)（國慶節(jié)和中秋節(jié)）”來臨之前，市場回購利率居于高位，也催生了市場機(jī)構(gòu)“去杠請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 10桿”行為（市場機(jī)構(gòu)多將3年期票據(jù)進(jìn)行杠桿化放大操作）。因此在8月底到10月中旬期間，“8月份工業(yè)增加值數(shù)據(jù)企穩(wěn)、加息傳言、季末資金緊張以及“十一”之后基于QE2預(yù)期所發(fā)生的國際資本市場大幅上漲（強(qiáng)化通貨膨脹預(yù)期）”等一系列因素依次對國內(nèi)債券市場造成壓力，10年期國債利率一舉從3.20%附近上行到3.40%附近。月中旬，根據(jù)媒體報(bào)道，中國央行行長周小川在華盛頓參加國際貨幣基金組織年會(huì)的一次活動(dòng)中表示：“中國不急于降低整體通貨膨脹水平，將會(huì)把焦點(diǎn)放在壓低房價(jià)上，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，“鑒于財(cái)政和貨幣擴(kuò)張政策已經(jīng)奏效，我們不能太急于控制通脹”，“沒有證據(jù)顯示當(dāng)前的貨幣工具不足以牽制通脹預(yù)期”。上述一系列表態(tài)，極大的緩解了前期市場對于加息的擔(dān)憂，多數(shù)人認(rèn)為在2010年中利率政策可能不被使用了，因此10月中旬期間，長期利率也停止了上行的步伐，在3.40%位置附近整理波動(dòng)。（2）2010年10月20日—11月11日：“10.19”加息突至，超預(yù)期的政策利空引發(fā)市場恐慌市場在年內(nèi)不會(huì)加息的預(yù)期中保持平靜，這一平靜被“10.19”晚間突發(fā)而至的加息政策所打破。這次加息是在2008年降息周期啟動(dòng)展開并且利率始終在低位徘徊的背景下發(fā)生的。前期市場雖然也產(chǎn)生過加息的討論或傳言，但是已經(jīng)被10月中旬媒體所報(bào)導(dǎo)的貨幣當(dāng)局看法言論所平息，而且在今年長達(dá)9個(gè)月的債券“小牛市”背景下，市場中的投機(jī)機(jī)構(gòu)累計(jì)了大量的杠桿化操作，無疑一旦“降杠桿”行為展開，將加大市場的波動(dòng)。這樣看，“10.19”加息呈現(xiàn)如下兩個(gè)基本特征，決定了市場的恐慌性調(diào)整：a、這是降息周期以來的首度加息，這個(gè)特征和2004年10月份加息相似，但是基于市場對于本次加息幾乎毫無預(yù)期，相比于2004年10月份的加息，“10.19”加息的超預(yù)期色彩更甚；b、與2004年10月加息前利率市場已經(jīng)明顯調(diào)整不同，本次加息之前，債券市場是一個(gè)“小牛市”特征，大量的機(jī)構(gòu)進(jìn)行著“杠桿化”多頭操作，因此一旦調(diào)整展開，“降杠桿”行為將導(dǎo)致市場的調(diào)整幅度明顯加大。因此，從10月20日開始一直到11月11日，長期利率展開了一輪超乎預(yù)期的調(diào)整，圍繞“10.19”加息這個(gè)政策利空，10年期國債經(jīng)歷了三波連續(xù)調(diào)整：（1）10月20日—10月25日：10年期國債利率從3.40%位置躍居到3.65%附近平臺(tái)，上行幅度為25BP；（2）10月26日—11月8日：10年期國債利率從3.65%上行到3.85%附近，該階段利率的上行主要是受到美聯(lián)儲(chǔ)QE2政策最終落定（11月4日）以及中10月份PMI數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁所導(dǎo)致。市場恐慌氣氛進(jìn)一步加劇，推動(dòng)利率再度上行；（3）11月9日—11月11日：在11月9日公開市場發(fā)行中，本已平穩(wěn)的1年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率再度上行5BP，同時(shí)，市場中傳言10月份的CPI同比增速將達(dá)到4.4%（前期市場主流預(yù)期認(rèn)為10月份CPI同比在4%以內(nèi)），這進(jìn)一步加劇了市場恐慌氣氛，在此背景下，長期利率脫離了前期3.85%平臺(tái)，上行到3.95%附近。（3）2010年11月12日—11月26日：長期利率升勢“強(qiáng)弩之末”，創(chuàng)出當(dāng)年最高請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 1111月12日至11月18日期間，在公開市場發(fā)行利率企穩(wěn)以及股票市場、大宗商品市場在“QE2”落定，預(yù)期兌現(xiàn)、泡沫破滅后，長期利率出現(xiàn)了小幅度回落，10年期國債利率從3.95%回落到3.83%附近。11月20日法定存款準(zhǔn)備金率再度調(diào)整，市場資金出現(xiàn)了緊張，同時(shí)在政策利空預(yù)期沒有消散的背景下，11月下旬陸續(xù)幾只新債發(fā)行都出現(xiàn)了困難，導(dǎo)致二級(jí)市場利率跟隨調(diào)整，10年期國債利率最終在11月26日站到了2010年的最高峰—4.01%。2010年11月27日—2010年12月31日：通貨膨脹預(yù)期緩解下的利率回落月17日國務(wù)院發(fā)布價(jià)格管理制度以來，各地開始管理控制蔬菜價(jià)格，11月日至11月28日當(dāng)周，商務(wù)部食品價(jià)格指數(shù)顯示，始終上行的綜合指數(shù)出現(xiàn)了明顯回落，這個(gè)數(shù)據(jù)的變化極大的緩解了市場通貨膨脹惡化的預(yù)期。長期利率從11月27日開始步入了一個(gè)緩慢回落的通道中，期間出現(xiàn)過兩次小幅度波動(dòng)。（1）12月10日附近，11月份CPI發(fā)布，5.1