電力行業(yè)策略報告

1缺電力撲行業(yè)報增持分析員：姚847助理分析員：分析員：姚847助理分析員：陳俊683重點公司粵電力Ａ增持G華靖增持國電電力增持深能源Ａ增持華能國際謹慎增持G長電謹慎增持G申能謹慎增持桂冠電力謹慎增持漳澤電力中性G廣控中性內(nèi)蒙華電中性G上電中性行業(yè)指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所2005年11月28日投資要點：2005年第二季度后，電力行業(yè)逐步回暖，目前影響行業(yè)三大要素——電價、燃料價格和機組利用率出現(xiàn)新的變化：電價和煤價總體預期向好，但機組利用率回落是否符合預期變數(shù)較大，不同地域、不同電價和本錢水平的發(fā)電企業(yè)將進一步分化。電價方面，二次煤電聯(lián)動的必要條件已經(jīng)具備，在“資源定價市場化〞背景下，電價再次上調(diào)呼聲漸高，但難度依然較大，樂觀預計一定條件下在06年上半年可望實施，調(diào)價幅度0.01～0.02元/千瓦時。而競價上網(wǎng)在華東、南方電網(wǎng)加速推行對電企利弊參半，好在電網(wǎng)輸配電價機制的建立可防止利用競價對發(fā)電企業(yè)利潤的攫取。燃料本錢方面，因季節(jié)因素和平安整頓引發(fā)的煤價快速反彈并沒有改變市場對06年煤價再度回落5～10%的預期，原因在于2006年煤炭尤其是電煤的供需關系出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。加之運輸瓶頸緩解和進口煤炭競爭力的增強，電煤價格雖短期壓力較大，中期仍相對樂觀。岡機組吸利用齒率方牙面，召盡管塘10渣月份璃單月第發(fā)電假設量同煉比增瓶速驟濤降值剪得關哄注，較仍采丈信權(quán)由威部令門對啊于0向5～寨07段用電剪量1鍋3%嘴、1戚0.匙5%柿和8都.6恒%的田預測倍；嚴魯格的國調(diào)控筋使得誰05渴年機昆組投倚產(chǎn)進兩度慢免于預靈期，牢但目閉前看回06設年變乓數(shù)較式大，礦調(diào)增倆投產(chǎn)稅預測猛后0予5～境07狐年平躺均利馬用率酬回落臨1冒.4世%妄、已4臭.嶄9晶%謠和4源.7原%漂。蒙新電遍力產(chǎn)輸業(yè)政退策在攤標準麥煤電姥等主贈流能各源擴稱張的棗同時石，將羨大大猶促進閥可再狼生能討源發(fā)昂展，晶風能城是真碼正有均可操柱作性寶的辭“蜻新能卵源烤〞挎品種禾。炭利用覺杜邦奶分析都，并馬與美胞國等冤境外漁行業(yè)保橫向陵比擬耍，國陵內(nèi)I獸PP茂在行灶業(yè)常巖態(tài)下深長期厚合理北毛利背率水友平為茫25甚%左風右，盞當前昂燃料借本錢襖下降林的正打邊際正效應叢大于耐利用蔽率回詳落的鎖副作況用，戲?qū)⑹垢Z得電茄力企媽業(yè)毛賭利繼典續(xù)回活升。禾無論張存量細還是閑新建尺機組嶄必須號依賴智優(yōu)質(zhì)拼電力伙市場占才可群取得轟理想魚回報欺。廈行業(yè)革整合軟將提斜前到辟來，燥應投享資于習可存孫續(xù)、扛有發(fā)剖展的吧優(yōu)勢歉企業(yè)薯。主套流公速司股姑價多漂有低冤估，讀依據(jù)裁所處藏電力貓市場售和自斜身外揭延擴碎張線潛索，縫增持漂業(yè)績鐮反彈述類和必分紅跳價值栗類上頑市公飽司。翁建議紫增持雜G華代靖、帝粵電蔑力、胡深能質(zhì)源和私國電毫電力握，謹?shù)钌髟龅鸪秩A手能國康際、石G長袖電和狠G申依能，衛(wèi)長期清可關虜注桂戚冠電仰力。目錄漲1.洞三要篇素輪嫌動又熔到關沖口，務企業(yè)獸分化康將加怠劇凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率其他利潤占比三項費用占比各項稅金占比第一層次分解：第二層次分解：第三層次分解：利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比擬，國內(nèi)IPP在常態(tài)ROE、負債率和機組利用率水平下，合理毛利率水平為25%左右。爐資料販來源東：國酒泰君雅安證咐券研利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比擬，國內(nèi)IPP在常態(tài)ROE、負債率和機組利用率水平下，合理毛利率水平為25%左右。艇發(fā)電進行業(yè)印在其凳“貞周期攏〞圍內(nèi)劇要烈波紋動，局但這廚并非規(guī)行業(yè)法常態(tài)綱，亦求不符滲合行盾業(yè)的筒正常漸屬性勢。我閥們試壤圖杜桐邦分斗析和勻境外瘦成熟許市場傭行業(yè)格比擬見來探賭討行盆業(yè)長蔑期均注衡模雖式：蹄從數(shù)革學關車系上住，毛乏利率普與公許司凈思資產(chǎn)巴收益塊率成臘正比間，與示權(quán)益訪乘數(shù)咸〔資掉產(chǎn)負災債率墨〕和旨總資每產(chǎn)周局轉(zhuǎn)率問成反扁比關嘴系。睬20蒜05垃年上窮半年撲，火娛電行多業(yè)上佩市公囑司凈禮資產(chǎn)輝收益盟率大已幅下地降，悉資產(chǎn)侵周轉(zhuǎn)偷率因曬利用寸小時爺數(shù)處粘歷史輔高位迷而處挪于較際高水劍平，調(diào)相應哈的，映其營眾業(yè)毛援利潤軟率的睡大幅敲下滑跨無疑粉符合缸杜邦茶分析每的邏嫂輯。蓋表4紫境內(nèi)闊外火饞電行倚業(yè)杜冠邦分認析對毒比結(jié)忌果鳥A底股電寺力上勁市公疾司平耗均融美國觸可比而電力望上市跡公司翅平均溪20屋04湖年幼20葵05賊年中竊期額折合交20兔05燭全年序長期側(cè)穩(wěn)定瘦水平李凈資羽產(chǎn)收網(wǎng)益率沈11償.7怖2%擠4.精19肅%護8.蜓37津%敢10隆%翻10叮.5必%芬權(quán)益作乘數(shù)查2.脖40排指2.供66羅鍬2.棚66壇念2.哨6侄3.調(diào)5趟資產(chǎn)對凈利淘率攔4.判88朋%眉1.喚57學%羅3.汁15煎%天3.受85添%紗3.室00岸%野資產(chǎn)累周轉(zhuǎn)污率娃0.萄38慨0.梢21糊0.獻42倆0.盾3膽2雙0.茄28趴對應限利用零小時毯60競00喊33停00屢65課00糞5協(xié)1徐00露45旺00雙凈利脂率受12屆.8興2%鎮(zhèn)7.階56災%駱7.火56祥%居1誦2吼%包10嫁.7易1%絞毛利斗率現(xiàn)25科.4化3%孩18徑.9障5%庭18獄.9懲5%船24繪.電92樓%材27慨.9臥1%模數(shù)據(jù)惕來源弊：蹈Bl湊oo悟mb屬er浙g背，國京泰君房安證菠券研尸究所勺*項境內(nèi)警外對驅(qū)比未鳥考慮撫會計讀政策盈差異籍。艷從行黃業(yè)長冬期、墓穩(wěn)定系的趨范勢來煎看，難杜邦閃分析憶中的撐各項減比率毒將發(fā)闊生如冤下變鞏化：器從社查會長軌期回效報情襯況來扎看，紛考慮胸相對恩加權(quán)煤資本酷本錢巨〔珠8梁%載左右丈〕加尾一定踐溢價疤，上腳市火淚電公嗓司儉RO項E腫水平考長期歉看應構(gòu)維持繪在沿10普%差左右嫁；辨國內(nèi)藍電力弓上市棉公司嬌負債肝率在槳過去盜兩年洽因大續(xù)量資塞本支仇出而尾呈上淡升趨匙勢，截主流不公司饅目標鏈負債豪率多峰數(shù)跪60蠢%譜左右煉，考擺慮到默資本派市場貨融資鞋功能梢，我色們認挖為權(quán)災益乘勻數(shù)長晚期將毫維持棚在甚2.巨5~偽2.棍7論水平拳；畢裝機籮容量渠持續(xù)即擴張懸、利濾用小效時數(shù)怪的回腐落將龜使得沫火電蹦公司陳資產(chǎn)寸周轉(zhuǎn)御率出隆現(xiàn)下跡降，把對應杠長期齊5責1益00切小時貌的平判均利朗用率矮，資烘產(chǎn)周呢轉(zhuǎn)率竭0.妹3巷2般；逃同時它考慮關費用擦率和蝴稅率繳的提川升，撐上述虧要素喬的變從化都留將使通得火搬電公那司毛廳利率午出現(xiàn)介上升炒，謹盈慎測均算結(jié)邊果為睛25召%子左右號，境街內(nèi)I伴PP扇將向壤國外欣可比嘩公司凝靠攏煎。依賴有效規(guī)模擴張抵消利用率下降的公司方可實現(xiàn)利潤提升。當前情況下，燃料本錢下降的正邊際效應大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)上升。穩(wěn)對國慣內(nèi)上閉市火敢電公密司，漲在長榮期毛屑利率脊上升腐并企餅穩(wěn)的階情況消下，明能夠蜓依賴鉆規(guī)?？暗挠心ばU屯張抵圾消利游用小我時數(shù)悠的下顫降公抖司，幫應能妻實現(xiàn)坑凈利燦潤的湊提升做。而你地處宵優(yōu)質(zhì)倆電力田市場盡、當儲地有刻較大宏競爭鏡優(yōu)勢抖的公羊司，盈將獲斥得高帝出平隔均的悼依賴有效規(guī)模擴張抵消利用率下降的公司方可實現(xiàn)利潤提升。當前情況下，燃料本錢下降的正邊際效應大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)上升。好業(yè)務明根本燕面角老度分狗析亦圈支持昆上述垃長期杯毛利絨率可穗回到捐25枕%律的結(jié)恩論：肢燃料備本錢磚較一紗季度饞高點軟降幅其10顏%~等15牽%捷；機勒組利趁用率積自高用點回棵落至深20厘0謝8欲年較享低水壇平，餓下降巖10縮%外左右轟。測張算結(jié)偵果毛前利率艦亦將玩從填20收%坊低點侄上升殃到銜25詞%鈔。高表5免燃料籍、利融用率淚在長犁期均伏衡水狼平的仿毛利艱率示鉛例計庫算〔排火電贈上市渴公司部〕押05殿1Q碧燃料榆本錢仁降召12葉％怠利用葉率降居10嬸％側(cè)都下危降綱收入差10漆0希10卡0紡90敘90齡變動鋒〔燃竹料〕奉本錢絞60理52棒.8甩54愉47秒.5格蛇其他撇本錢安20茶20速20鄉(xiāng)20察毛利閥20橋27亦.2架16蹲22尿.5哪列毛利兼率柔20算.0遠%歷27枯.2峽%惕17釀.8莖%費25遠.0狡%愈資料很來源抗：國輩泰君猾安證盯券研源究所曬在行購業(yè)走喬向成舌熟的枯過程烈中，擁企業(yè)糾分化分已不匪可避嗎免，斤包括檢五大磚集團景在內(nèi)溪的不撥同公稿司利底潤差厲距正賤在拉星大。景電力置公司倒在向公上游樸縱向刑整合張的同冷時，究電力謠行業(yè)景內(nèi)的睬并購筋整合棗亦將州提前刃到來拖。預疫計2查00攻7年慧電力夾供需凝關系班發(fā)生蟲根本錯變化適之時北，優(yōu)只勢企幸業(yè)將帖對行肉業(yè)內(nèi)刪相對怪過剩啄的產(chǎn)刺能進旬行并惹購整加合，朝以備茄下一鞭輪野“樸行業(yè)氧周期窗〞礦的到快來，邀行業(yè)潑集中溝度將婚進一聲步增婚強。晶國資米委領杏導曾盒公開梢表示謀，數(shù)冰年內(nèi)腎將只客保存灶排行黃業(yè)前咐三名鞏的央貧企集貓團，覽其他畫企業(yè)包將被撐重組外，表寇明自版上而揉下的賭整合日將可庭能同旺時開閘始。潤投資倆可存粉續(xù)的涌優(yōu)勢耽公司競是選刑股的伍前提后，單織純曠“袖跑馬羞圈地殊〞嫁不再的是大咬企業(yè)逃集團折的最熱優(yōu)選辱擇，起即便綱對壟臘斷競曉爭的扭發(fā)電呀行業(yè)艇亦是鑒如此砍，我句們相豎信強漆勢央脹企和恐地方芹企業(yè)氏將在句未來監(jiān)生存患競爭承中勝耳出，養(yǎng)包括管華能遣國際悠、長叼江電跨力、織國電船電力砌和粵礎電力染等。式策略獻：區(qū)胸域市造場成攝決定露因素重，增未持低藍比價喊公司過電力淋行業(yè)氣要素賠將持路續(xù)輪沖動，攻行業(yè)支毛利纏率仍邪將階輔段性尊上升寒，新索建機訂組能屑否取冰得收嘴益與爪所處鐘地域嶼密切龜相關臭，而壞能憑箏借安講全電誘力市椒場和僻有效訴外延美擴張咳抵御夕利用肉率下袋降的輝企業(yè)慕無疑筑將取莊得更譜為突羞出的喚業(yè)績?nèi)?。因鏟而，君電力朗行業(yè)把投資龜須選獸擇相避對安抽全的劇電力秧市場白，對香火電絮抑或洋水電霉都是借如此為。叨圖1嫂7日20斜06囑～2叉00元7年吊平安過電力目市場事圖示行業(yè)內(nèi)的整合將在2007年左右到來，應注意投資可存續(xù)、有開展的優(yōu)勢電力公司。無論是存量機組還是新建機組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關注，而華東局部地區(qū)回落較大。席數(shù)據(jù)買來源煌：國休泰君行業(yè)內(nèi)的整合將在2007年左右到來，應注意投資可存續(xù)、有開展的優(yōu)勢電力公司。無論是存量機組還是新建機組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關注，而華東局部地區(qū)回落較大。睬預計依20謠06離年上斥市公勝司所圖處主璃要電板力市殺場中階，包逃括廣希東在唐內(nèi)的栗南方咱電網(wǎng)依大部繳分地懼區(qū)、拳華北懷電網(wǎng)壞大部摘分區(qū)滋域仍售將有腎較大狗電力申缺口衰，整騎體機轟組利源用率尤回落蠢幅度小很小喇；而會山東陶、遼床寧、巴福建捏等地界區(qū)利月用率秘回落激幅度鏈亦將榆小于句全國浩平均先；其蠻他大聚局部淚地區(qū)銳利用貞率回蜂落幅旨度接夕近全玩國平佳均水頑平，漂江蘇股、安膚徽、植浙江產(chǎn)等地紋回落再幅度商較大時。瞇表6捏分庭地區(qū)擊電力蠶大致勝供求敬形勢尖預測體分類筒20并05旱20膀06名E關20砌07益E到供需蒜過剩匠黑龍待江剝黑龍彈江、裳吉林而、西渠北兆川渝省、云畜南、暮東北跪、西膽北千供需不緊張北華東輔、南龜方、憑華北錦、遼采寧揭南方攀、華皂北大魚局部稍地區(qū)挽南方齒、華醉北、并華東轟局部孔地區(qū)姨局部金時段圈平衡非或其為他英華中寸、西葉北、份東北治其他廉地區(qū)銀大部稱分地衰區(qū)顆大部吊分地瓶區(qū)算數(shù)據(jù)興來源溉：國輔泰君曲安證叼券研獅究所主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司。朱股改丈后，吹主流循電力塘上市賞公司離各項朋估值鍋指標禿愈發(fā)沸突出食，同企時考伍慮所賣處電踐力市如場和垮公司假自身俗的外輕延擴勾張，建建議屠增持精G華也靖、躺粵電紛力、房深能時源和碎國電同電力枕，謹渾慎增蹦持華葉能國作際、矮G長移電和悉G申承能，交關注輔桂冠聞電力館。其購分析麥脈絡掠可大診致分啟為兩純類：主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司。捧業(yè)績工反彈忌類漠——定粵電劍力、孕華能件國際傘、國懇電電匹力、貫桂冠犧電力鹿：得焰益于垂燃料渴本錢商回落歪和有掀效外飯延擴寸張，鍛05銅年業(yè)煩績見市底后器迅速駕反彈安，0假6、霜07路年業(yè)巧績增孔速在化20順%左自右；眉分紅武價值隙類膠——某G華妨靖、扇G申喇能、坦G長坐電、確深能達源：惡股改裂后公移司定娘價偏伏低，竹分紅幫承諾舊使得磨公司珍股息暢率更裳具吸百引力所。晝表7新股拘改除蜻權(quán)后瀉公司慚股息教率戰(zhàn)〔稅玩后〕匹估算斑對價鵲水平傳05境市盈丘率萍分紅刪比例邁05雖股息漸率某0臺6佩股息剛率餡G長炸電融10套送動2.菌2穗1剝7.涌5記65箭%蟻2.石9倍%序3.煙4謊%李G申掃能用10桂送她3.逢2陸1那0.仁3圓50詠%傭3.謀7材%姻3.躺5惠%塞G華幅靖名10六送殊2.蠟6湯7.皂5耳50聯(lián)%婦12濟.5賭%普5糟.3址%廳粵電墓力男10哪送3貞.1準12趟.2鍛50浙%秤3.沉7%封4.勾3%標數(shù)據(jù)即來源謀：國服泰君廢安證所券研覺究所松附表劍：本莫行業(yè)嗎主要做上市膨公司耽的財舍務預踢測與具價值言評估李公司庭價格燙11拘.2輔8能PB隊05丙EP控S腳〔元緣〕麗06潛EP鎖S門〔元物〕汁05悔PE筍06同PE意05卷PE螞〔對畜價后求〕搖06忍PE冤〔對免價后坐〕綠投資絕建議情上期壞投孟資建突議蛾粵電螞力Ａ恒4.域8雜1.半54軌電0.暴31楊0.圣38怪15課.5邁耐12汗.6返杰11見.8春球9.殃6慶增持街謹慎壞增持藥G華檔靖驅(qū)5.飛22近2.偉20貸竊0.身71朝0.屠73鈴7.錄4靈7.界2應7.船4嶺7.駱2厲增持笛增持攤國電曉電力壺5.單65圈1.欺80冊囑0.纖45盛0.蛛57怒12悠.6臨先9.烤9桃9.料8懂7.鎮(zhèn)7跳增持擴增持賤深能涌源Ａ塘6.琴32透1.族82蝴糾0.江58邪0.篩64監(jiān)10壁.9匯貓9.筆9徑8.刻6隊7.院8桃增持踢增持飄華能目國際嗽5.遙64留1振.9浙0炎0.邀32割0.汁38榜17奸.6畏集14堅.8筑煮13栗.6嘴假設11毀.4堆埋謹慎秘增持恒謹慎欠增持燈G長模電定7.恭26輔2.恰61傅稅0.法4水0.摩49姥18從.2叨內(nèi)14瀉.8邁盲18盆.2皂優(yōu)14榨.8戚耽謹慎絕增持筑謹慎豎增持訪G申刪能飲5.倦23牙1.晌49到紫0.符5控0.猾52保10熄.5無島10虧.1獨竊10催.5葵胃10竊.1抓叔謹慎評增持浙謹慎擊增持蠢桂冠割