廣發(fā)宏觀：以史為鑒美聯(lián)儲何時開始緊貨幣？-20210604-廣發(fā)證券-36正式版

宏觀經(jīng)濟研究報告2021年

6月

4日證券研究報告廣發(fā)宏觀以史為鑒美聯(lián)儲何時開始緊貨幣？報告摘要：1960年以來美聯(lián)儲貨幣政策框架與目標的變遷，分為五個階段：1978年前相機抉擇，逆風(fēng)操作，該框架在滯脹期失靈；1979-1984年以貨幣供應(yīng)量為錨直至成功抗擊高通脹；1985-2007年以通脹、產(chǎn)出缺口為錨，對沖風(fēng)險因素；金融危機后通脹與就業(yè)雙目標，納入各種風(fēng)險因素；疫情后財政行為成為美聯(lián)儲貨幣政策剛性約束。1960年以來美聯(lián)儲共有

9輪緊貨幣操作，分別始于

1963年

7月、1973年

1月、1977年

3月、1983年

3月、1987年

1月、1994年

2月、1999年

6月、2004年

6月和

2013年

12月。其中，8輪調(diào)高基準利率，2013年底緊貨幣操作對應(yīng)縮減

QE規(guī)模（Taper）。1963

年

7

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：經(jīng)濟處于復(fù)蘇后期，防止黃金外流。1963年

7月美國產(chǎn)出缺口自

1960年后首次轉(zhuǎn)正，但

CPI同比增速仍在低位徘徊，美國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段。1957年以來“特里芬難題”令美國黃金幾乎處于凈流出狀態(tài)，控制黃金外流或為美聯(lián)儲貨幣政策立場偏鷹、在經(jīng)濟企穩(wěn)即開始加息的原因。1973

年

1

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：經(jīng)濟處過熱后期，美聯(lián)儲加息操作滯后令通脹失控。1973年

1月美國處于經(jīng)濟過熱后期。約翰遜總統(tǒng)的大社會計劃以及

1971年布林頓森林體系崩潰后美元貶值等因素助長了通脹，但剛剛經(jīng)歷的經(jīng)濟衰退令美聯(lián)儲畏首畏尾，相機抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯后并使得通脹在

70年代逐漸失控。1977

年

3

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：經(jīng)濟處于過熱早期，對通脹敏感令美聯(lián)儲加息。1977年

3月失業(yè)率下滑疊加時薪增速攀升，美國經(jīng)濟處于過熱早期。通脹本就處于高位，卡特總統(tǒng)上任的財政計劃加劇了通脹的上行風(fēng)險。此外，此間美聯(lián)儲首提物價穩(wěn)定目標，可見聯(lián)儲收緊貨幣主因就是對抗高通脹。1983

年

3

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：聯(lián)儲以打壓高通脹為己任，復(fù)蘇期便開始緊貨幣。1983年

3月時薪增速和失業(yè)率雙雙下行表明美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇期。剛剛經(jīng)歷過高通脹，因此美聯(lián)儲仍在延續(xù)偏鷹的貨幣政策，1982年的降息操作僅是針對經(jīng)濟衰退的權(quán)宜之計，衰退過后美聯(lián)儲仍需適度上調(diào)基準利率來保持打壓高通脹的姿態(tài)。1987

年

1

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：經(jīng)濟處于復(fù)蘇尾聲，聯(lián)儲為防范輸入型通脹而加息。1986年

12月失業(yè)率持續(xù)走低、時薪增速剛剛觸底，說明經(jīng)濟處于復(fù)蘇尾聲。產(chǎn)出缺口觸底，通脹處于低位亦說明美國經(jīng)濟并未具備加息條件。該階段美聯(lián)儲政策偏向緊縮，大概率與《廣場協(xié)議》后防范本幣持續(xù)、大幅貶值及油價大漲引發(fā)輸入型通脹有關(guān)。1994

年

2

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：經(jīng)濟復(fù)蘇期，逆轉(zhuǎn)對外投資擴張勢頭的訴求下美聯(lián)儲意外加息。美聯(lián)儲加息前失業(yè)率持續(xù)回落、時薪增速仍在底部，說明美國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇期。此外，通脹平穩(wěn)、產(chǎn)出缺口仍為負值，表明經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚不滿足加息條件。但

1991-1994年美國凈對外投資占經(jīng)濟比重持續(xù)偏高，而歷史上每輪識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1/36宏觀經(jīng)濟研究報告緊貨幣都能逆轉(zhuǎn)美國凈對外投資擴張趨勢，僅此我們認為此輪意外緊貨幣或是防止凈對外投資擴張勢頭的加劇。1999

年

6

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：亞洲金融危機令美聯(lián)儲延遲緊貨幣至經(jīng)濟過熱后期。1999年

6月美國已經(jīng)處于過熱后期。聯(lián)儲曾在

1997年

4月有一次加息，但亞洲金融危機沖擊全球市場風(fēng)險偏好，1998年聯(lián)儲臨時降息三次。亞洲金融危機并未導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退，聯(lián)儲于

1999年

6月重新加息也相當于是

1997年甚至是1994-1995年加息周期的延續(xù)。除經(jīng)濟指標已達到聯(lián)儲目標外，1999年

6月美聯(lián)儲重啟加息周期也有防止熱錢過度涌入美股的用意。2004

年

6

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：美聯(lián)儲加息以抑制繁榮地產(chǎn)下的經(jīng)濟過熱、降低大宗牛市階段的輸入型滯脹風(fēng)險。失業(yè)率持續(xù)下行、時薪增速觸底回升說明

2004年

6月美國經(jīng)濟已進入過熱期。科網(wǎng)泡沫破裂后美國房市火熱，地產(chǎn)成為經(jīng)濟重要動能、居民加杠桿抬升通脹。中國處于城鎮(zhèn)化率加速期，全球大宗商品處于牛市，也加劇了美國輸入型通脹甚至滯脹風(fēng)險。防止經(jīng)濟持續(xù)過熱與滯脹風(fēng)險或為美聯(lián)儲開始加息的重要因素。2013

年

12

月美聯(lián)儲開始緊貨幣的背景：經(jīng)濟處于過熱期，Taper

發(fā)生在地產(chǎn)景氣度復(fù)蘇、經(jīng)濟不確定性降溫后。美聯(lián)儲于

2013年

12月

18日正式宣布縮減

QE（Taper）。此時美國已經(jīng)進入經(jīng)濟過熱期。美國

QE本意為救地產(chǎn)，2013年

6月-12月美國

NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)連續(xù)

6個月穩(wěn)定在

50榮枯線上方，或為美聯(lián)儲緊貨幣原因。而傳遞

Taper信號到實操的時間間隔或是等待地產(chǎn)景氣度確定性好轉(zhuǎn)，且避免利率短期內(nèi)在多重因素催動下過度、過快走高。2015年

12月加息應(yīng)被解讀為本輪緊貨幣的延續(xù)。美聯(lián)儲緊貨幣操作的規(guī)律。經(jīng)濟過熱往往是美聯(lián)儲緊貨幣的觸發(fā)條件。美聯(lián)儲貨幣政策框架外因素仍會影響聯(lián)儲立場。比如，亞洲金融危機與歐債危機等外部不確定性會令美聯(lián)儲傾向鴿派；比如滯脹會令

2011年

9月美聯(lián)儲用

OT替代

QE3；比如疫后財政政策成為美聯(lián)儲貨幣政策的剛性約束，而通脹高企亦不會直接影響其購債行為等。此外，美聯(lián)儲貨幣政策操作越來越重視對沖風(fēng)險事件，也愈發(fā)具有針對性。例如金融危機后寬貨幣始于地產(chǎn)泡沫破裂、居民部門資產(chǎn)負債表受到損害；緊貨幣也對應(yīng)地產(chǎn)景氣度修復(fù)、居民部門資產(chǎn)負債表修復(fù)。美聯(lián)儲去年

3月寬貨幣既是緩解疫情沖擊，也是為財政減負。站在當下，Taper時機已經(jīng)逐漸成熟。首先，疫情對美國經(jīng)濟的約束或于

7月就徹底解除，屆時美國將正式步入經(jīng)濟過熱階段：經(jīng)濟更為均衡、資本開支全面加速。這意味著美聯(lián)儲收緊貨幣政策經(jīng)濟條件已經(jīng)滿足。再者，7月后美國不會再提供額外的抗疫刺激，財政政策對于美聯(lián)儲貨幣政策的剛性約束也將在

7月解除。因此，美聯(lián)儲主席鮑威爾很有可能在

7月底

FOMC或者

8月

JacksonHole會議上明示

Taper時間表。我們重申這將帶來兩點影響：第一，Q3美元指數(shù)大概率反彈，多數(shù)非美匯率或存在貶值壓力；第二，10年期美債收益率將再度走高，Q3破

2%概率不低，且美元走高與

10年期美債收益率上升共振或掣肘全球流動性。當然，不排除市場已經(jīng)開始提前反映這一事件影響的可能性。核心假設(shè)風(fēng)險。美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；美國財政政策超預(yù)期；美國經(jīng)濟超預(yù)期；美國疫情影響超預(yù)期。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2/36宏觀經(jīng)濟研究報告目錄索引一、1960年以來美聯(lián)儲貨幣政策框架與目標的變遷..........................................................6（一）1978年以前：相機抉擇，逆風(fēng)操作；該框架在滯脹期失靈............................6（二）1979-1984年：以貨幣供應(yīng)量為錨直至成功抗擊高通脹.................................6（三）1985-2007年：以通脹、產(chǎn)出缺口為錨，對沖風(fēng)險因素.................................7（四）金融危機后：通脹與就業(yè)雙目標；納入各種風(fēng)險因素.....................................8（五）疫情后：財政行為成為美聯(lián)儲貨幣政策剛性約束............................................9二、1960年以來美聯(lián)儲共有

9輪緊貨幣操作.....................................................................9三、1960年以來美聯(lián)儲歷次開始收緊貨幣的背景............................................................10（一）1963年

7月：經(jīng)濟處于復(fù)蘇后期，為防止黃金外流而提升利率

..................10（二）1973年

1月：經(jīng)濟處過熱后期，美聯(lián)儲加息操作滯后令通脹失控

..............12（三）1977年

3月：經(jīng)濟處于過熱早期，對通脹敏感令美聯(lián)儲加息......................15（四）1983年

3月：聯(lián)儲以打壓高通脹為己任，復(fù)蘇期便開始緊貨幣

..................16（五）1987年

1月：經(jīng)濟處于復(fù)蘇尾聲，聯(lián)儲為防范輸入型通脹而加息

..............18（六）1994年

2月：經(jīng)濟復(fù)蘇期，逆轉(zhuǎn)對外投資擴張勢頭的訴求下美聯(lián)儲意外加息.................................................................................................................................20（七）1999年

6月：亞洲金融危機令美聯(lián)儲延遲緊貨幣至經(jīng)濟過熱后期

..............23（八）2004年

6月：美聯(lián)儲加息以抑制繁榮地產(chǎn)下的經(jīng)濟過熱、降低大宗牛市階段的輸入型滯脹風(fēng)險

....................................................................................................26（九）2013年

12月：經(jīng)濟處于過熱期，TAPER發(fā)生在地產(chǎn)景氣度復(fù)蘇、經(jīng)濟不確定性降溫后

...............................................................................................................29四、美聯(lián)儲緊貨幣操作的規(guī)律

..........................................................................................32五、站在當下，TAPER時機已經(jīng)逐漸成熟

......................................................................33六、風(fēng)險提示....................................................................................................................34（一）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期..................................................................................34（二）美國財政政策超預(yù)期......................................................................................34（三）美國經(jīng)濟超預(yù)期.............................................................................................34（四）美國疫情影響超預(yù)期......................................................................................34識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3/36pOnOqOyRpOnNpQpMrOrNoP6McM6MsQrRpNmNlOoOoQfQmMtPbRnPnOxNqMnOwMtPrQ宏觀經(jīng)濟研究報告圖表索引圖

1：1977-1984年美國

CPI同比和美國聯(lián)邦基金利率

........................................6圖

2：1987-1992年實際基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結(jié)果（%）

.......................7圖

3：1984-2007年聯(lián)邦基金目標利率（%）........................................................7圖

4：美國金融狀況指數(shù)、經(jīng)濟政策不確定性（點）及歷次降息中的首次降息時點................................................................................................................................8圖

5：美聯(lián)儲持有通脹保值債券（TIPS）規(guī)模及每周增量（2020.7至今）..........9圖

6：60年代美國貼現(xiàn)率（%）...........................................................................10圖

7：60年代美國失業(yè)率

.....................................................................................11圖

8：60年代

GDP與

CPI同比...........................................................................11圖

9：60年代美國產(chǎn)出缺口（%）

.......................................................................11圖

10：1951-1972黃金凈流入（百萬美元）

.......................................................12圖

11：1970-1975年美國貼現(xiàn)率（%）

...............................................................13圖

12：1970-1975年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）.........................................13圖

13：1970-1975年

GDP與

CPI同比

...............................................................13圖

14：1970-1975年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................14圖

15：1960-1975年美國經(jīng)常項目差額占

GDP比重..........................................14圖

16：美元指數(shù)走勢（1971-1975年）...............................................................14圖

17：1975-1978年美國實際聯(lián)邦基金利率（%）.............................................15圖

18：1975-1978年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）.........................................15圖

19：1975-1978年

GDP與

CPI同比

...............................................................16圖

20：1975-1978年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................16圖

21：1982-1985年美國聯(lián)邦基金目標利率（%）.............................................17圖

22：1977-1985年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）.........................................17圖

23：1977-1985年

GDP與

CPI同比

...............................................................17圖

24：1977-1985年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................18圖

25：1986-1990年美國聯(lián)邦基金目標利率（%）.............................................18圖

26：1986-1990年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）.........................................19圖

27：1986-1990年

GDP與

CPI同比

...............................................................19圖

28：1986-1990年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................19圖

29：WTI原油價格及其同比.............................................................................20圖

30：1990-1995年聯(lián)邦基金利率......................................................................20圖

31：1990-1995年美國失業(yè)率與時薪增速（右軸）.........................................21圖

32：1990-1995年

GDP與

CPI同比

...............................................................21圖

33：1990-1995年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................21圖

34：美國凈對外投資占名義

GDP比重

............................................................22圖

35：1995-2001年聯(lián)邦基金利率......................................................................22圖

36：1995-2001年美國失業(yè)率與時薪增速（右軸）.........................................23圖

37：1995-2001年

GDP與

CPI同比

...............................................................23圖

38：1995-2001年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................24識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖

39：1997-2000年全球經(jīng)濟不確定性指數(shù)

.......................................................24圖

40：1995-2000年標普

VIX指數(shù)

.....................................................................24圖

41：1997-1999年

10年期與

2年期美債收益率差值（%）............................25圖

42：美股總市值

...............................................................................................25圖

43：2001-2007年聯(lián)邦基金利率......................................................................26圖

44：2001-2007年美國失業(yè)率與時薪增速（右軸）.........................................26圖

45：2001-2007年

GDP與

CPI同比

...............................................................27圖

46：2001-2007年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................27圖

47：美國新屋及成屋銷售.................................................................................27圖

48：美國建筑業(yè)行業(yè)增加值占比......................................................................28圖

49：美國

10大中城市房價指數(shù)同比增速.........................................................28圖

50：美國居民部門杠桿率.................................................................................28圖

51：美國住房相關(guān)

CPI同比.............................................................................29圖

52：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和持有證券資產(chǎn)總額....................................................29圖

53：2009-2019年美國聯(lián)邦基金目標利率

.......................................................30圖

54：2009-2015年美國失業(yè)率與時薪增速（右軸）.........................................30圖

55：2009-2015年

GDP與

CPI同比

...............................................................30圖

56：2009-2015年美國產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................31圖

57：全美住宅建筑商協(xié)會/富國銀行住房市場指數(shù)（NAHB指數(shù)）..................31圖

58：美國住房抵押貸款規(guī)模

.............................................................................32圖

59：歐洲經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和

10年期

TIPS收益率（右軸）..................32表

1：美聯(lián)儲

9輪緊貨幣操作

..............................................................................10識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5/36宏觀經(jīng)濟研究報告一、1960年以來美聯(lián)儲貨幣政策框架與目標的變遷1960年以來美聯(lián)儲曾4次調(diào)整貨幣政策目標：分別在1979年、1985年、金融危機后以及疫情以來。每一次貨幣政策目標調(diào)整都可謂是美聯(lián)儲意識到常規(guī)性框架和工具無法應(yīng)對新的經(jīng)濟問題后的創(chuàng)新。（一）1978年以前：相機抉擇，逆風(fēng)操作；該框架在滯脹期失靈1951年3月美聯(lián)儲開始不受財政部管理、具有獨立性。彼時盛行的凱恩斯主義認為貨幣政策應(yīng)該根據(jù)形勢進行市場干預(yù)，決定了美聯(lián)儲開始采用“逆風(fēng)策略”，即在衰退時寬貨幣以刺激經(jīng)濟發(fā)展，在經(jīng)濟膨脹時緊貨幣抑制泡沫。時任美聯(lián)儲主席馬丁在1959年7月一次講話中提到保持價格穩(wěn)定應(yīng)該是聯(lián)儲的最終目標1；在1952年年報中美聯(lián)儲指出貨幣政策的目標是要限制銀行信貸擴張，使其與去除通脹影響的經(jīng)濟增長需求保持一致2；1958年的會議紀要顯示FOMC成員已經(jīng)觀察到短期通脹與就業(yè)之間此消彼長，并開始將就業(yè)數(shù)據(jù)作為制定貨幣政策的重要考量3。由此可見，1977年以前美聯(lián)儲貨幣政策目標比較多元化，會同時關(guān)注通脹、經(jīng)濟增長與就業(yè)等經(jīng)濟指標。但美聯(lián)儲并沒有為這些指標設(shè)定具體的目標數(shù)值，導(dǎo)致貨幣政策的調(diào)控往往并不準確，70年代后美國經(jīng)濟進入滯脹，逆風(fēng)操作在通脹和經(jīng)濟增長之間顧此失彼，貨幣政策失效。（二）1979-1984年：以貨幣供應(yīng)量為錨直至成功抗擊高通脹70年代末至80年代初美國通脹中樞進一步抬升，在1980年3月最高達到14.8%。抗擊通脹成為美聯(lián)儲首要任務(wù)。在1979年6月FOMC會議上，時任聯(lián)儲主席沃爾克提出貨幣政策將以貨幣供應(yīng)量（M1）為錨，但1979-1982年離M1增長目標范圍均有2%-3%的偏差。當然該設(shè)置的最終目標是對抗通脹。在此思路下，聯(lián)邦基金利率一度升至20%附近，高通脹也最終得到了控制。1982年美聯(lián)儲結(jié)束以貨幣供應(yīng)量為錨，但是貨幣政策仍然維持鷹派，對通脹反復(fù)十分忌憚，直到1984年再度開啟降息周期為止。圖1：1977-1984年美國CPI同比和美國聯(lián)邦基金利率美國:CPI:當月同比

%美國:聯(lián)邦基金利率(日):月

%25.0020.0015.0010.005.000.001977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-01-5.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1/files/docs/historical/martin/martin59_0729.pdf2/monetarypolicy/files/fomcropa19520619.pdf3/monetarypolicy/files/fomchistmin19580819.pdf識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6/36宏觀經(jīng)濟研究報告（三）1985-2007年：以通脹、產(chǎn)出缺口為錨，對沖風(fēng)險因素根據(jù)約翰?泰勒在1993年的論文4，1987年至1992年美聯(lián)儲貨幣政策可以泰勒規(guī)則描述，即：FFR

=

π

+

r?

+

α

(π

?

π?)

+

α

?。其中，F(xiàn)FR

是聯(lián)邦基金利率目標，π

是ttt?ttyttGDP平減指數(shù)（過去4個季度平均值），π?是目標通脹率（論文中取2%）；r?是均tt衡實際利率（論文中取2%）；?是實際GDP增速與目標（論文中目標值取1984.1-1992.3實際GDP增速平均值）的偏離比例，代表產(chǎn)出缺口。α?是通脹缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基金利率對通脹缺口的反應(yīng)程度，論文中取值0.5，αy是產(chǎn)出缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基金利率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度，同樣取值0.5，即意味著通貨膨脹每上升2%，或產(chǎn)出缺口每增加2%，聯(lián)邦基金利率應(yīng)上升1%。由此說明，1987-1992年間通脹和產(chǎn)出缺口是美聯(lián)儲調(diào)整基準利率的關(guān)鍵變量。圖2：1987-1992年實際基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結(jié)果（%）聯(lián)邦基金利率泰勒規(guī)則計算利率9.50008.50007.50006.50005.50004.50003.50002.50001987-031988-031989-031990-031991-031992-03數(shù)據(jù)來源：AtlantaFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：1984-2007年聯(lián)邦基金目標利率（%）美國:聯(lián)邦基金目標利率

%14.0012.0010.008.006.004.002.000.001984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，這一時期的貨幣政策也開始考慮對沖外部風(fēng)險不確定性對資產(chǎn)價格和美國經(jīng)4/~johntayl/Onlinepaperscombinedbyyear/1993/Discretion_versus_Policy_Rules_in_Practice.pdf識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7/36宏觀經(jīng)濟研究報告濟的潛在沖擊。例如在1987年10月道瓊斯指數(shù)單日下跌22.6%之后，美聯(lián)儲中斷了1986年5月-1989年5月的完整加息周期，在1987年11月4日-1988年2月11日實施了3次降息操作。這也創(chuàng)了美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率來應(yīng)對金融市場波動的先例。此外，在亞洲金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲再次中斷加息，且在1997年3月-1999年6月沒有進行過一次加息操作。這些舉措都說明美聯(lián)儲貨幣政策變得更具彈性，開始重視維護金融市場穩(wěn)定。（四）金融危機后：通脹與就業(yè)雙目標；納入各種風(fēng)險因素金融危機后美聯(lián)儲逐漸將核心PCE達到2%作為調(diào)節(jié)基準利率的關(guān)鍵依據(jù)。金融危機后時任聯(lián)儲主席伯南克將傳統(tǒng)泰勒規(guī)則進行了修改，其中重要變動是引入核心PCE指數(shù)替代GDP平減指數(shù)作為通脹指標。2012年3月提出的伊文思規(guī)則進一步引入失業(yè)率代替GDP作為產(chǎn)出指標。美聯(lián)儲也在2012年開始每年年初公開發(fā)布貨幣政策目標，披露當年通脹目標值和失業(yè)率目標值。美聯(lián)儲貨幣政策逐漸形成錨定通脹與就業(yè)雙目標的框架。CPI同比可能是金融危機后美聯(lián)儲能否持續(xù)增持美債的隱形約束。金融危機QE作為數(shù)量型工具成為了美聯(lián)儲重要的調(diào)節(jié)貨幣政策手段。在2020年8月26日報告《FED會否調(diào)整貨幣政策框架？有何影響？》中我們提到，2%核心PCE的通脹目標，僅與貨幣政策的價格型工具形成綁定關(guān)系，而非數(shù)量型工具。2011年9月美聯(lián)儲議息會議上暫時用OT替代QE3正是因為2011年Q2-Q3美國出現(xiàn)了高通脹，CPI同比在2011年9月高達3.9%。由此可見，CPI曾是金融危機后美聯(lián)儲貨幣政策框架中能否持續(xù)增持美債的隱形約束。對沖風(fēng)險繼續(xù)成為政策框架中重要考量。我們在2019年8月28日報告《若英國“硬脫歐”，F(xiàn)ED或提前擴表》中提到，2009-2013年美國EPU中樞較高，美聯(lián)儲釋放了三輪QE；2014-2018年EPU中樞下移，美聯(lián)儲結(jié)束QE，開始加息、縮表；2018年底以來EPU中樞再度上移，美聯(lián)儲貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，開始降息?？梢哉f，除“就業(yè)”和“通脹”外，美聯(lián)儲或已將各種風(fēng)險因素納入其政策框架內(nèi)。圖4：美國金融狀況指數(shù)、經(jīng)濟政策不確定性（點）及歷次降息中的首次降息時點4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50400.00000350.00000300.00000250.00000200.00000150.00000100.0000050.000000.00000歷次美聯(lián)儲降息階段的首次降息時點（灰色線）及三輪QE啟動時點（藍色線）美國:芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)(月)美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8/36宏觀經(jīng)濟研究報告（五）疫情后：財政行為成為美聯(lián)儲貨幣政策剛性約束2021年4月美國CPI同比已經(jīng)高達4.2%，高于2011年9月的3.9%，但美聯(lián)儲仍未開始削減QE，表明疫后美聯(lián)儲擴表行為已不再受CPI高企的約束，這與2011年截然不同，也說明疫后美聯(lián)儲貨幣政策框架再次發(fā)生了調(diào)整。我們在2020年8月26日報告《FED會否調(diào)整貨幣政策框架？有何影響？》中指出，高政府杠桿率才是當前美債收益率的核心矛盾。早在2020年2月紐約聯(lián)儲就曾做過對于40年代（二戰(zhàn)前后）美國政府高杠桿率階段美聯(lián)儲實施收益率曲線管理政策的研究分析5。里士滿聯(lián)儲也在2020年5月經(jīng)濟簡報6中指出由于COVID-19大流行，公共債務(wù)急劇增加，高負債可能會影響貨幣政策的有效性，并給美聯(lián)儲施加政治壓力，要求其在很長一段時間內(nèi)保持低利率。我們在4月美聯(lián)儲議息會議點評《貨幣政策等因素或令10Y美債收益率全年呈M型》中指出，3月落地的第三輪抗疫刺激令Q2美債發(fā)行量攀升并迫使美聯(lián)儲更有效地幫助美國財政部壓低美債發(fā)行成本。從數(shù)據(jù)上看，4-5月美聯(lián)儲增持通脹保值債券提速并由此壓低了10年期TIPS收益率可以印證上述邏輯。換言之，疫后極高的政府杠桿率意味著貨幣與財政亦然共進退，財政刺激結(jié)束前美聯(lián)儲仍舊保持相對寬松。圖5：美聯(lián)儲持有通脹保值債券（TIPS）規(guī)模及每周增量（2020.7至今）美聯(lián)儲持有的通脹補償債券（TIPS）總規(guī)模

百萬美元美聯(lián)儲持有的通脹補償債券（TIPS）每周增量（右軸）

百萬美元1,000.0050,000.0047,000.0044,000.0041,000.0038,000.0035,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、1960年以來美聯(lián)儲共有

9輪緊貨幣操作1960年以來美聯(lián)儲共有9輪緊貨幣操作，分別始于1963年7月、1973年1月、1977年3月、1983年3月、1987年1月、1994年2月、1999年6月、2004年6月和2013年12月。其中，8輪調(diào)高基準利率，2013年底緊貨幣操作對應(yīng)縮減QE規(guī)模（Taper）。大多數(shù)緊貨幣政策始于美國經(jīng)濟過熱期。我們一般可以用就業(yè)數(shù)據(jù)評估美國經(jīng)濟周期位置：失業(yè)率高位回落、時薪增速繼續(xù)下降階段為經(jīng)濟早周期（復(fù)蘇期）；失業(yè)率進一步回落、時薪增速觸底回升為經(jīng)濟中周期（過熱期）；失業(yè)率下行速率放緩、時薪增速加速攀升為經(jīng)濟晚周期；失業(yè)率反彈、時薪增速回落則為經(jīng)濟衰退期。我5/medialibrary/media/research/staff_reports/sr913.pdf6/publications/research/economic_brief/2020/eb_20-06識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9/36宏觀經(jīng)濟研究報告?zhèn)儼l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲往往在經(jīng)濟過熱期緊貨幣（詳見后文）。表

1：美聯(lián)儲9輪緊貨幣的標志性操作調(diào)整時間調(diào)整標的調(diào)整前值（%）

調(diào)整后值（%）1963年

7月貼現(xiàn)率34.53.54.771973年

1月貼現(xiàn)率1977年

3月聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金目標利率聯(lián)邦基金目標利率聯(lián)邦基金目標利率聯(lián)邦基金目標利率聯(lián)邦基金目標利率4.25-5.258.504.5-5.258.631983年

3月1987年

1月5.886.001994年

2月3.003.251999年

6月4.755.002004年

6月1.001.252013年

12月Taper正式開始，將月度

QE規(guī)?？s減

100億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、1960年以來美聯(lián)儲歷次開始收緊貨幣的背景（一）1963年

7月：經(jīng)濟處于復(fù)蘇后期，為防止黃金外流而提升利率美聯(lián)儲在1963年7月9日將官方貼現(xiàn)率目標從3.0%調(diào)高至3.5%，此時美國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段。其中，失業(yè)率自1961年5月高點7.1%降至5.6%；1963Q2美國實際GDP同比增速亦由1961年Q1的-0.7%回升至3.8%，美國產(chǎn)出缺口也自1960年后首次轉(zhuǎn)正。但1963年7月CPI同比增速為1.3%，仍在低位徘徊，表明美國經(jīng)濟尚未進入過熱階段。圖6：60年代美國貼現(xiàn)率（%）美國貼現(xiàn)率

%7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.001960-011962-011964-011966-011968-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖7：60年代美國失業(yè)率美國:失業(yè)率:季調(diào)

%8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.001960-011961-071963-011964-071966-011967-071969-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：60年代GDP與CPI同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月

%美國:CPI:當月同比

%10.008.006.004.002.000.001960-011962-011964-011966-011968-01-2.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：60年代美國產(chǎn)出缺口（%）美國產(chǎn)出缺口6.05.04.03.02.01.00.01960-011961-071963-011964-071966-011967-071969-01-1.0-2.0-3.0-4.0數(shù)據(jù)來源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明11/36宏觀經(jīng)濟研究報告前文提到，這一時期美聯(lián)儲綜合考慮經(jīng)濟增長、就業(yè)和通脹，相機抉擇調(diào)控貨幣政策。在1963年FOMC貨幣政策執(zhí)行報告中提到，7月加息的主要目的是防止資本外流以及加強成員銀行吸引海外和國內(nèi)資金的競爭力7。因此，控制黃金外流或為美聯(lián)儲貨幣政策立場偏鷹、在經(jīng)濟企穩(wěn)即開始加息的原因。黃金外流問題來自于1944年建立的布雷頓森林體系。在這一體系下，美元與黃金掛鉤，一盎司黃金可兌換35美元，其他貨幣與美元以可調(diào)整的固定匯率掛鉤。這一體系存在矛盾，也即“特里芬難題”：美國既需要貿(mào)易順差來維持美元價值，又需要貿(mào)易逆差以使其他國家擁有美元外匯儲備來進行國際貿(mào)易。在50年代末期，美國國際收支逆差逐步增加，且伴隨著西歐經(jīng)濟復(fù)蘇貨幣走強，美國黃金儲備日益減少。1957年以來美國黃金幾乎處于凈流出狀態(tài)，迫使美聯(lián)儲在60年代貨幣政策立場偏鷹。圖10：1951-1972黃金凈流入（百萬美元）黃金凈流入（百萬美元）15001000500019511953195519571959196119631965196719691971-500-1000-1500-2000-2500數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）1973年

1月：經(jīng)濟處過熱后期，美聯(lián)儲加息操作滯后令通脹失控美聯(lián)儲在1973年1月15日將貼現(xiàn)率從4.5%調(diào)高至5.0%，彼時美國處于經(jīng)濟過熱后期。1972Q4美國實際GDP同比增速為6.9%，連續(xù)3個季度攀升，產(chǎn)出缺口上行至3.8%接近觸頂。此外，1973年1月CPI同比增速為3.6%，較1972年6月低點2.7%開始反彈。整體評估，美聯(lián)儲開始緊貨幣時經(jīng)濟處于過熱后期。60年代末期約翰遜總統(tǒng)的大社會計劃和越南戰(zhàn)爭支出助長了通脹，CPI同比中樞抬升。1971年布林頓森林體系崩潰后美元開始貶值，進一步給美國帶來了輸入型通脹壓力。但剛剛經(jīng)歷的經(jīng)濟衰退令美聯(lián)儲畏首畏尾。1971年下半年美國經(jīng)濟企穩(wěn)，美元大幅貶值加劇通脹壓力，美聯(lián)儲卻未及時收緊貨幣，為此尼克松政府只能選擇在1971年8-11月凍結(jié)了工資和物價；1972年經(jīng)濟明顯進入過熱階段，CPI同比開始回升，美國經(jīng)常項目赤字大幅擴張亦說明美元很有可能進一步貶值，但美聯(lián)儲在1973年1月才收緊貨幣政策。美聯(lián)儲相機抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯后并使得通脹在70年代逐漸失控。7/monetarypolicy/files/fomcropa19630108.pdf識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖11：1970-1975年美國貼現(xiàn)率（%）美國貼現(xiàn)率

%9.008.007.006.005.004.003.001970-011971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：1970-1975年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)

%美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:總計:季調(diào):同比

%10.009.008.007.006.005.004.003.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.001970-011971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：1970-1975年GDP與CPI同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月

%美國:CPI:當月同比

%13.0011.009.007.005.003.001.00-1.010970-01-3.001971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明13/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖14：1970-1975年美國產(chǎn)出缺口（%）美國產(chǎn)出缺口6.04.02.00.01970-011971-011972-011973-011974-011975-01-2.0-4.0-6.0數(shù)據(jù)來源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15：1960-1975年美國經(jīng)常項目差額占GDP比重美國:經(jīng)常項目差額占GDP比重:季調(diào)

%1.501.000.500.001960-031963-031966-031969-031972-031975-03-0.50-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：美元指數(shù)走勢（1971-1975年）美元指數(shù):月125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.001971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明14/36宏觀經(jīng)濟研究報告（三）1977年

3月：經(jīng)濟處于過熱早期，對通脹敏感令美聯(lián)儲加息美聯(lián)儲在1977年3月15日將聯(lián)邦基金利率調(diào)控目標區(qū)間從4.25%-5%調(diào)高至4.25%-5.25%，此時失業(yè)率下滑疊加時薪增速攀升，美國經(jīng)濟處于過熱期。此外，1977Q1美國實際GDP同比增速為3.2%，產(chǎn)出缺口持續(xù)上行但還未轉(zhuǎn)正。70年代末通脹中樞仍處高位，1977年3月CPI同比達到6.4%，明顯高于1976年12月低點4.9%?？傮w來看，彼時美國處于過熱早期。1977年1月卡特總統(tǒng)上任后提出《1977年經(jīng)濟刺激撥款法案》，通過減稅和增加就業(yè)機會來刺激私人支出防止經(jīng)濟進一步放緩，但該財政計劃在刺激經(jīng)濟的同時也造成了通脹進一步走高的擔(dān)憂。高通脹背景下，1977年通過的聯(lián)邦儲備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加生產(chǎn)的經(jīng)濟長期潛力相稱，從而實現(xiàn)充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和長期利率平穩(wěn)的目標”。該修訂案首次將物價穩(wěn)定作為央行貨幣政策的官方目標，其追求的三個目標也成為后來美聯(lián)儲貨幣政策雙重目標的起源。1977年3月的貨幣收緊便已經(jīng)開始體現(xiàn)這一思路，彼時GDP同比下滑、產(chǎn)出缺口還未轉(zhuǎn)正，可見聯(lián)儲收緊貨幣主因就是對抗高通脹。圖17：1975-1978年美國實際聯(lián)邦基金利率（%）美國:聯(lián)邦基金利率(日):月

%11.0010.009.008.007.006.005.004.003.001975-011975-101976-071977-041978-011978-10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖18：1975-1978年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)

%美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:總計:季調(diào):同比

%10.009.008.007.006.005.004.0010.009.509.008.508.007.507.006.506.005.505.001975-011975-101976-071977-041978-011978-10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖19：1975-1978年GDP與CPI同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月

%美國:CPI:當月同比

%13.0011.009.007.005.003.001.00-1.010975-01-3.001975-101976-071977-041978-011978-10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：1975-1978年美國產(chǎn)出缺口（%）美國產(chǎn)出缺口3.02.01.00.01975-011975-101976-071977-041978-011978-10-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0數(shù)據(jù)來源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）1983年

3月：聯(lián)儲以打壓高通脹為己任，復(fù)蘇期便開始緊貨幣美聯(lián)儲在1983年3月31日將聯(lián)邦基金目標利率從8.5%調(diào)高至8.625%。從1983年3月至1984年9月，聯(lián)邦基金利率從8.5%調(diào)高至11.5%。1983年3月時薪增速和失業(yè)率雙雙下行表明美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇期。1983Q1美國實際GDP同比增速為1.4%，較1982年9月的-2.6%低點有所回升，但增速絕對值仍偏低，且產(chǎn)出缺口為-6.1%仍處負值。此外，1983年3月CPI同比增速為3.6%，較1980年3月的高點14.8%已經(jīng)大幅回落。我們在2019年7月5日報告《60年美國股市興衰簡史》中就曾提到過，1982年美國經(jīng)濟衰退是里根上臺后急于在高通脹、高利率背景下推動減稅所致。事后看，在里根調(diào)整其稅收政策后1983年美國經(jīng)濟就有了起色，說明1982年經(jīng)濟衰退并未傷害經(jīng)濟根本。剛剛經(jīng)歷過高通脹，因此美聯(lián)儲仍在延續(xù)偏鷹的貨幣政策，1982年的降息操作僅是針對經(jīng)濟衰退的權(quán)宜之計，衰退過后美聯(lián)儲仍需適度上調(diào)基準利率來保持打識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16/36宏觀經(jīng)濟研究報告壓高通脹的姿態(tài)。圖21：1982-1985年美國聯(lián)邦基金目標利率（%）美國:聯(lián)邦基金目標利率

%12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.007.507.001982-101983-041983-101984-041984-101985-041985-10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：1977-1985年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)

%美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:總計:季調(diào):同比

%12.0011.0010.009.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.008.007.006.005.001977-011978-071980-011981-071983-011984-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：1977-1985年GDP與CPI同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月

%美國:CPI:當月同比

%15.0013.0011.009.007.005.003.001.00-1.001977-011978-071980-011981-071983-011984-07-3.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明17/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖24：1977-1985年美國產(chǎn)出缺口（%）美國產(chǎn)出缺口3.01.0-1.10977-01-3.01978-071980-011981-071983-011984-07-5.0-7.0-9.0-11.0數(shù)據(jù)來源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）1987年

1月：經(jīng)濟處于復(fù)蘇尾聲，聯(lián)儲為防范輸入型通脹而加息美聯(lián)儲在1987年1月5日將聯(lián)邦基金目標利率從5.875%調(diào)高至6.0%，結(jié)束了1986年1月開始的降息周期。從1987年1月至1989年6月，聯(lián)邦基金利率從5.875%調(diào)高至9.81%。1986年12月失業(yè)率持續(xù)走低、時薪增速剛剛觸底，說明經(jīng)濟處于復(fù)蘇尾聲。1986年Q4實際GDP同比增速為2.9%，產(chǎn)出缺口為-2%已經(jīng)觸底。通脹方面，1987年1月CPI同比增速為1.5%。上述數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟并未具備加息條件，說明該階段美聯(lián)儲政策偏向緊縮，大概率與《廣場協(xié)議》后防范本幣持續(xù)、大幅貶值及油價大漲引發(fā)輸入型通脹有關(guān)。1985年9月美國與法英德日共同簽署《廣場協(xié)議》后，美元對日元和馬克大幅貶值。此外，經(jīng)歷了大跌后國際油價在1986Q4開始反撲且1987年2月其價格同比就重回兩位數(shù)。為遏制本幣進一步貶值及輸入型高通脹風(fēng)險，美聯(lián)儲在通脹率較低的情況下就啟動了加息周期。圖25：1986-1990年美國聯(lián)邦基金目標利率（%）美國:聯(lián)邦基金目標利率

%10.009.008.007.006.005.001986-011987-011988-011989-011990-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明18/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖26：1986-1990年美國失業(yè)率和時薪增速（右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)

%美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:總計:季調(diào):同比

%8.007.507.006.506.005.505.004.504.005.004.504.003.503.002.502.001.501.001986-011987-011988-011989-011990-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖27：1986-1990年GDP與CPI同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月

%美國:CPI:當月同比

%7.006.005.004.003.002.001.000.001986-011987-011988-011989-011990-01-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖28：1986-1990年美國產(chǎn)出缺口（%）美國產(chǎn)出缺口1.00.01986-011987-011988-011989-011990-01-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0數(shù)據(jù)來源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明19/36宏觀經(jīng)濟研究報告圖29：WTI原油價格及其同比WTI原油

美元/桶WTI原油價格同比（右軸）

%24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.001986-011986-111987-091988-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（六）1994年

2月：經(jīng)濟復(fù)蘇期，逆轉(zhuǎn)對外投資擴張勢頭的訴求下美聯(lián)儲意外加息美聯(lián)儲于1994年2月4日將聯(lián)邦基金利率從3.0%調(diào)升至3.25%，結(jié)束了從1989年5月開啟的降息周期。1994年2月至1995年2月期間，美聯(lián)儲連續(xù)加息7次，將聯(lián)邦基金利率從3.0%升至6.0%。圖30：1990-1995年聯(lián)邦基金利率美國:聯(lián)邦基金目標利率

%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001990-011991-011992-011993-011994-011995-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美聯(lián)儲加息前失業(yè)率持續(xù)回落、時薪增速仍在底部，說明美國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇期。我們在2019年7月5日報告《60年美國股市興衰簡史》中就曾提到過，克林頓上臺后貿(mào)易全球化和高新技術(shù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)是此間重要經(jīng)濟動能。從經(jīng)濟指標來看，1993Q4實際GDP同比增速由1991Q1的-1.0%回升至2.7%，1994Q1進一步回升至3.4%，經(jīng)濟有所企穩(wěn)；產(chǎn)出缺口為-1.0%，持續(xù)上行但處于負值區(qū)間；通脹方面，識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明20/36宏觀經(jīng)濟研究報告1994年2月CPI同比僅為2.5%，自1990年10月以來走勢均較為平穩(wěn)。圖31：1990-1995年美國失業(yè)率與時薪增速（右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)

%美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:總計:季調(diào):同比

%8.007.507.006.506.005.505.005.004.504.003.503.002.502.001990-011991-011992-011993-011994-011995-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖32：1990-1995年GDP與CPI同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比:月

%美國:CPI:當月同比

%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001990-011991-011992-011993-011994-011995-01-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖33：1990-1995年美國產(chǎn)出缺口（%）美國產(chǎn)出缺口1.00.01990-011991-011992-011993-011994-011995-01-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0數(shù)據(jù)來源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明21/36宏觀經(jīng)濟研究報告前文提到，此間美聯(lián)儲貨幣政策對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)變得更為系統(tǒng)與規(guī)范，但仍然有相機抉擇的特點。貨幣政策調(diào)整規(guī)律并不穩(wěn)定。1994年此輪緊貨幣正是意外出現(xiàn)在通脹率走平、產(chǎn)出缺口為負的階段。那么本輪緊貨幣究竟是什么意圖呢？結(jié)合圖33可知，盡管國際收支并不是美聯(lián)儲貨幣政策的核心，但長期凈流出后在經(jīng)濟無下行風(fēng)險的前提下美聯(lián)儲政策可能就是適度偏緊，比如70年代后期到80年代初美聯(lián)儲政策整體偏鷹、1991-1994年美國凈對外投資占經(jīng)濟比重持續(xù)偏高后美聯(lián)儲收緊了貨幣、2004年美聯(lián)儲緊貨幣之際美國凈對外投資占比也偏高、2014-2015年美聯(lián)儲緊貨幣也逆轉(zhuǎn)了此前美國凈對外投資占比持續(xù)偏高的狀態(tài)。換言之，1994年美聯(lián)儲加息有可能是為了防止凈對外投資擴張勢頭的加劇。但由于該政策未出現(xiàn)在經(jīng)濟過熱期，市場對此次加息的預(yù)期不足。往后看，由于本輪加息美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)了美國在全球國際收支中的角色，因此為亞洲金融危機埋下伏筆。圖34：美國凈對外投資占名義GDP比重美國凈對外投資占名義GDP比重1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%1970197519801985199019952000200520102015數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖35：1995-2001年聯(lián)邦基金利率美國:聯(lián)邦基金目標利率

%7.006.005.004.003.002.001.000.001995-011996-071998-011999-072001-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明22/36宏觀經(jīng)濟研究報告（七）1999年

6月：亞洲金融危機令美聯(lián)儲延遲緊貨幣至經(jīng)濟過熱后期美聯(lián)儲于1999年6月30日將聯(lián)邦基金利率從4.75%升至5.00%，結(jié)束了從1996年2月開始的降息周期，從1999年6月至2000年12月期間，美聯(lián)儲連續(xù)加息6次，將聯(lián)邦基金利率從4.75%升至6.50%。1999年6月美國失業(yè)率持續(xù)下行且時薪增速仍處高位，說明經(jīng)濟處于過熱期。從經(jīng)濟指標來看，1999Q2美國實際GDP同比增速為4.7%，自1996年Q2以來便處于4%以上，上升斜率放緩；產(chǎn)出缺口為1.1%接近觸頂。通脹方面，1999年6月CPI同比從1998年4月的低點1.4%回升至2.0%，但該指標自1997年