某控股有限公司的價(jià)值評(píng)估m(xù)ba

PAGEPAGE58GJ控股有限公司的價(jià)值評(píng)估專業(yè)名稱： 工商管理碩士GJ控股有限公司的價(jià)值評(píng)估工商管理碩士摘要 “價(jià)值評(píng)估”是企業(yè)在戰(zhàn)略管理，業(yè)務(wù)重組，兼并收購(gòu)中所常常使用的一種基本管理工具。 本文使用四種常用的價(jià)值評(píng)估方法和模型，對(duì)一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)——GJ控股有限公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與潛在價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。本文的特點(diǎn)之一是并不割裂這四種評(píng)估方法，而是探索一種靈活的、結(jié)合使用的綜評(píng)方法。這種綜評(píng)方法在信息不完全的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，非常重要。這種靈活的綜評(píng)的方法體現(xiàn)了價(jià)值評(píng)估藝術(shù)性的一面。 本文另外一個(gè)重要特點(diǎn)是以企業(yè)戰(zhàn)略作為價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)和依據(jù)之一。本文以企業(yè)所在行業(yè)（零售業(yè)）的發(fā)展規(guī)律為背景，以企業(yè)的戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，來(lái)建立價(jià)值評(píng)估模型。這就使得本文不僅僅是在探討價(jià)值評(píng)估的理論方法，而更加具有了現(xiàn)實(shí)的意義。事實(shí)上，本文的基本結(jié)論正在現(xiàn)實(shí)世界的投資決策、談判中被引用。 關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估 零售業(yè) 并購(gòu)TheValuationofGJHoldingLimitedCompanyMasterofBusinessAdministrationName:ZhipeiXuSupervisor:NengquanWu ProfessorABSTRACT “Valuation”isaverybasicmanagerialtoolinstrategymanagement,businessrecombine,andM&A. ThispaperusedfourcommontoolsormodelsofcompanyvaluationtovalueGJHoldingLimitedCompany’scurrentvalueandpotentialvalue.Onecharacteristicofthispaperisneverdisseveringthesefourtoolsormodels,butexploreaflexibleandcompositivewaytousethesefourtoolsormodels.Thiswayshouldbeveryimportantandusefulintherealmanagementinwhichtheimperfectionofinformationisalwaysbe.Wecansaythisflexibleandcompositivewayistheembodimentoftheartisticcharacteristicofvaluation. Anotherimportantcharacteristicofthispaperisthatcompany’sstrategyisusedasabaseinthevaluationprocess.ThispaperbuiltupavaluationmodeltoGJCompanyonthebackgroundofthedevelopmentrulesoftheindustry(retailing)andthecompany’sstrategy.ThiswaymakethepapernotonlydiscussthetheoriesofvaluationbutalsodrawarealisticconclusiontotheGJCompany.Infact,thebasicconclusioniscitedintherealdecision-makingandnegotiationofM&A. KeyWords:Valuation Retailing M&A目錄摘要 IABSTRACT II目錄 III第一章 前言 11．1 論文背景 11．2 論文基本思路 21．3 論文意義 3第二章 理論綜述 32．1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論綜述 32．2 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型與行業(yè)生命周期理論 7第三章 GJ公司的基本面分析 123．1 GJ控股有限公司簡(jiǎn)介 123．2 GJ公司的行業(yè)分析 143．3 GJ公司基本財(cái)務(wù)分析 23第四章GJ公司的價(jià)值評(píng)估 334．1 分析結(jié)構(gòu)與分析方法選擇 334．2 評(píng)估GJ公司現(xiàn)有價(jià)值 344．3 評(píng)估GJ公司潛在價(jià)值 36第五章 結(jié)束語(yǔ) 495．1 對(duì)GJ公司的并購(gòu)與重組方案建議 495．2 一些啟示 495．3 論文的缺憾 50參考文獻(xiàn) 51附錄 52后記 57原創(chuàng)性聲明 58第一章 前言1．1 論文背景 BS控股有限公司和GJ控股有限公司因?yàn)楸菊撐纳婕鞍咐乾F(xiàn)實(shí)世界正在發(fā)生的事件，所以為了不對(duì)現(xiàn)實(shí)事件產(chǎn)生不必要影響，而隱去公司真實(shí)名稱，以拼音符號(hào)帶指。BS控股有限公司在文中也簡(jiǎn)稱為BS公司；GJ控股有限公司在文中也簡(jiǎn)稱為GJ公司。是香港的兩家上市公司。作者本人于二零零四年的二月份在BS控股有限因?yàn)楸菊撐纳婕鞍咐乾F(xiàn)實(shí)世界正在發(fā)生的事件，所以為了不對(duì)現(xiàn)實(shí)事件產(chǎn)生不必要影響，而隱去公司真實(shí)名稱，以拼音符號(hào)帶指。BS控股有限公司在文中也簡(jiǎn)稱為BS公司；GJ控股有限公司在文中也簡(jiǎn)稱為GJ公司。 BS控股有限公司是一家以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司，因此，我們所說(shuō)的投資機(jī)會(huì)則是指最大化BS公司股東價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，這樣就排除了因?yàn)槲写黻P(guān)系所帶并購(gòu)的一系列問(wèn)題。 GJ公司以對(duì)中國(guó)大陸的化肥貿(mào)易為主業(yè)，而以投資中國(guó)大陸零售業(yè)為副業(yè)。公司連續(xù)幾年虧損，股票市值低于凈資產(chǎn)。這篇論文有五個(gè)歷史背景：中國(guó)的化肥貿(mào)易行業(yè)日漸衰落；中國(guó)大陸零售業(yè)的高速增長(zhǎng)，年平均增長(zhǎng)率為14％，主要零售連鎖企業(yè)的增長(zhǎng)率超過(guò)30％數(shù)據(jù)來(lái)自數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)/newscenter/news/hangyepaihang/2004-3-3/15083.shtml中國(guó)加入WTO，承諾2004年12月11日對(duì)外資全面開放零售業(yè)；2004年1月1日正式實(shí)施CEPA，允許港資全資進(jìn)入中國(guó)零售業(yè)；華聯(lián)超市（HK0980），和物美商業(yè)（HK8277）分別在香港上市，資本市場(chǎng)上受到追捧。在這樣的背景下，以零售業(yè)為副業(yè)的GJ公司是否存在投資機(jī)會(huì)？GJ公司能否作為BS公司進(jìn)入零售業(yè)的一把鑰匙（假如零售業(yè)有機(jī)會(huì)的話）？這兩個(gè)問(wèn)題是本文的思考起點(diǎn)。1．2 論文基本思路第二章第二章理論綜述理論綜述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論綜述產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型和行業(yè)生命周期理論從并購(gòu)角度的綜述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論綜述產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型和行業(yè)生命周期理論從并購(gòu)角度的綜述第三章第三章目標(biāo)公司簡(jiǎn)介目標(biāo)公司簡(jiǎn)介GJ控股有限公司簡(jiǎn)介GJ控股有限公司簡(jiǎn)介目標(biāo)公司的行業(yè)分析目標(biāo)公司的行業(yè)分析綜合應(yīng)用行業(yè)生命周期理論和產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型，根據(jù)多方收集的行業(yè)數(shù)據(jù)做出行業(yè)發(fā)展的判斷，并提出公司發(fā)展的戰(zhàn)略思路綜合應(yīng)用行業(yè)生命周期理論和產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型，根據(jù)多方收集的行業(yè)數(shù)據(jù)做出行業(yè)發(fā)展的判斷，并提出公司發(fā)展的戰(zhàn)略思路目標(biāo)公司的基本財(cái)務(wù)分析目標(biāo)公司的基本財(cái)務(wù)分析通過(guò)財(cái)務(wù)分析的基本方法對(duì)目標(biāo)公司做出簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)分析，以明確公司基本財(cái)務(wù)狀況通過(guò)財(cái)務(wù)分析的基本方法對(duì)目標(biāo)公司做出簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)分析，以明確公司基本財(cái)務(wù)狀況第四章第四章目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估綜合使用四種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法模型，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值做出評(píng)估綜合使用四種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法模型，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值做出評(píng)估第五章第五章并購(gòu)與重組建議并購(gòu)與重組建議綜合以上所有的分析，給BS集團(tuán)公司以收購(gòu)重組建議綜合以上所有的分析，給BS集團(tuán)公司以收購(gòu)重組建議隱含邏輯內(nèi)容解說(shuō)順序邏輯隱含邏輯內(nèi)容解說(shuō)順序邏輯圖圖1－1分析框架圖1．3 論文意義論文探討了如何綜合使用四種常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。論文給在信息不完全的情況下做出企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一些實(shí)踐思路。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)情況中，時(shí)間和成本的約束使得企業(yè)無(wú)法獲得為了精確評(píng)估價(jià)值所需的信息。論文不局限于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)學(xué)，投資學(xué)探討，而且是以行業(yè)發(fā)展為背景，以企業(yè)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，來(lái)建立價(jià)值評(píng)估的模型。論文為BS控股有限公司的兼并決策給出了建議，可以作為BS控股有限公司兼并GJ控股有限的公司的指導(dǎo)思想。理論綜述2．1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論綜述2．1．1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的總述企業(yè)價(jià)值評(píng)估是兼并收購(gòu)活動(dòng)成敗的關(guān)鍵因素見參考文獻(xiàn)2，P3。把任意一次兼并收購(gòu)看作一次兼并收購(gòu)公司的投資活動(dòng)，我們都可以用一句話來(lái)概括兼并和收購(gòu)的動(dòng)機(jī)，那就是目標(biāo)公司的可實(shí)現(xiàn)見參考文獻(xiàn)2，P3企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)的戰(zhàn)略管理和業(yè)務(wù)重組中也扮演著重要角色。一個(gè)決策是增加了企業(yè)的價(jià)值還是減少了企業(yè)價(jià)值，這些都需要以企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為基本的工具。事實(shí)上，在一個(gè)以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司里，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)設(shè)定目標(biāo)，確定戰(zhàn)略路線，檢查績(jī)效之必不可少的工具。企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅僅是一門科學(xué)，而且是一門藝術(shù)見參考文獻(xiàn)4，P11見參考文獻(xiàn)4，P11其一，現(xiàn)實(shí)商業(yè)生活的價(jià)值評(píng)估師常常面對(duì)不完整的數(shù)據(jù)，這就需要評(píng)估師有高度的“合理想象”。也需要評(píng)估師具有把科學(xué)模型之外的信息整合考慮的能力。其二，各種評(píng)估方法得出的結(jié)果往往相差甚遠(yuǎn)，到底依從一個(gè)什么樣的數(shù)字，在很大程度上取決于評(píng)估師的“直覺(jué)”。這個(gè)直覺(jué)是建立在對(duì)行業(yè)，對(duì)企業(yè)充分觀察了解的基礎(chǔ)上的，可能無(wú)法做到完全符合邏輯思維，但是這確實(shí)是在企業(yè)界廣泛使用的。本篇論文將靈活的綜合使用四種廣為使用的價(jià)值評(píng)估模型（方法），分別是“調(diào)整帳面價(jià)值法（又稱帳面法）”，“股票和債券定價(jià)法（又稱市場(chǎng)法）”，“直接比較法（又稱比率法）”，“折現(xiàn)現(xiàn)金流量法”四種方法在不同的資料中有不大相同的名稱四種方法在不同的資料中有不大相同的名稱2．1．2 四種企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型（方法）本文所用到的四種企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型（方法）列舉如下： 調(diào)整帳面價(jià)值法 這個(gè)方法的基本假設(shè)是：企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)所有的投資人對(duì)于公司資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和；企業(yè)的帳面價(jià)值可以在某種程度上反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。基于以上假設(shè)，對(duì)企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)做下列調(diào)整，以盡量接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。通貨膨脹的調(diào)整；通貨膨脹導(dǎo)致資本貶值，基于歷史成本的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)有反映出通貨膨脹對(duì)資本的影響。所以在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)必須考慮通貨膨脹的影響。過(guò)時(shí)貶值的調(diào)整；由于商品過(guò)時(shí)而造成帳面價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)過(guò)時(shí)貶值最好的方法就是把該項(xiàng)資產(chǎn)放到二手市場(chǎng)上，看其價(jià)值幾何。把市場(chǎng)價(jià)值作為其真實(shí)的價(jià)值。組織資本B.CornellandA.Shapiro,“CorporateStakeholdersandCorporateFinanceB.CornellandA.Shapiro,“CorporateStakeholdersandCorporateFinance”,FinancialManagement16(Sping1987),pp.5-14.調(diào)整帳面價(jià)值法的一個(gè)變形是“重置成本法”，這種方法假設(shè)重新建立一個(gè)同樣的公司，根據(jù)所需要的成本來(lái)斷定公司價(jià)值。調(diào)整帳面價(jià)值法往往被用于公共事業(yè)、非贏利組織或者破產(chǎn)清算的企業(yè)。而對(duì)于其他類型的企業(yè)往往結(jié)果于實(shí)際價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。所以在本論文中，這種方法也僅僅是作為輔助。股票和債券定價(jià)法這種方法的基本假設(shè)是有效市場(chǎng)假設(shè)，該假設(shè)指出對(duì)各種證券的價(jià)值來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格能夠反映所有的公開信息。有效市場(chǎng)假設(shè)意味著運(yùn)用股票和債券的方法可以得出最為精確的價(jià)值估算。股票和債券的方法就是把上市公司所有公開發(fā)行的股票和債券的價(jià)值加總，得到公司價(jià)值。“盡管有效市場(chǎng)假設(shè)與大量的證券市場(chǎng)行為事實(shí)相符合，但依然有一些相反的情況?！遣](méi)有可靠的事實(shí)能夠證明，市場(chǎng)在確定證券和企業(yè)價(jià)值時(shí)的偏差能夠通過(guò)另一種評(píng)估的方法加以識(shí)別”見參考文獻(xiàn)4，P50見參考文獻(xiàn)4，P50直接比較法基于一個(gè)基本的原則：類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。按照這一原則，評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值可以先找到一個(gè)相近的可比公司，根據(jù)可比公司的市場(chǎng)價(jià)值，或者剛剛交易過(guò)的價(jià)值來(lái)估算被評(píng)估公司的價(jià)值。基本的直接比較法公式為：V(目標(biāo)公司)/x(目標(biāo)公司)＝V(可比公司)/x(可比公司) （2－1）其中V表示公司價(jià)值，而x是易于觀察取得的某項(xiàng)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。常用的直接比較法比率有：市盈率（市場(chǎng)價(jià)格/年贏利）市場(chǎng)價(jià)格/EBIT，EBIT是息稅前收益，這個(gè)比率排除了息稅的影響市場(chǎng)價(jià)格/EBITDA，EBITDA是息稅，折舊，攤銷前收益，這個(gè)比率進(jìn)一步排除了因折舊和攤銷方法不同而帶來(lái)的影響。市場(chǎng)價(jià)格/銷售額，這個(gè)比例常常用于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的情況，或者也用于尚未贏利的新興事業(yè)。假如一個(gè)公司剛剛進(jìn)行過(guò)股權(quán)出讓，則評(píng)估該公司價(jià)值可以用下面的公式：公司價(jià)值/1＝出讓價(jià)格/出讓股份比例 （2－2）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法基于一個(gè)基本原理就是企業(yè)價(jià)值取決于該企業(yè)未來(lái)的贏利能力。其基本計(jì)算方法是預(yù)測(cè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)并加總，得到企業(yè)價(jià)值。該方法的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量。一般來(lái)說(shuō)，最多進(jìn)行5到7年的逐年預(yù)測(cè)（視公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，公司計(jì)劃的長(zhǎng)短而定），之后就因?yàn)椴淮_定性太大，而無(wú)法逐年預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)以后年度的現(xiàn)金流量往往建立一個(gè)預(yù)測(cè)模型，下面列舉了常見的四個(gè)模型：零增長(zhǎng)：V0=X0(1-T)/k （2－3）固定比率增長(zhǎng)：V0=X0(1-T)(1-b)(1＋g)/(k–g) （2－4）暫時(shí)的超常增長(zhǎng)，接下來(lái)為零增長(zhǎng)：V0= （2－5）暫時(shí)的超常增長(zhǎng)，接下來(lái)為固定比率增長(zhǎng)：V0= （2－6）其中V0：公司價(jià)值：當(dāng)期現(xiàn)金流量g：穩(wěn)定增長(zhǎng)率k：折現(xiàn)率，可以取加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC作為折現(xiàn)率 其中WACC（加權(quán)平均資本成本）的計(jì)算公式為：WACC=(E/V)×re+(D/V)×（1－tx）×rd （2－7）E：以目標(biāo)公司市場(chǎng)投資總額來(lái)衡量的其資產(chǎn)凈值的市場(chǎng)價(jià)值。D：目標(biāo)公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，通常用已發(fā)行的長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)替代。V：目標(biāo)公司的市場(chǎng)總價(jià)值（即E+D）。E/V：公司總價(jià)值中凈資產(chǎn)的比例。D/V：公司總價(jià)值中長(zhǎng)期債務(wù)的比例。tx：目標(biāo)公司的法人稅率，定義為預(yù)測(cè)性收入報(bào)表中的所得稅開支與稅前收入的比率。re：目標(biāo)公司凈資產(chǎn)投資成本，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)估計(jì)，如下re：rf＋β×（rm-rf）有關(guān)CAPM的推導(dǎo)及其所依據(jù)的假設(shè)的詳細(xì)討論，見W.F.SharpeandG.A.Alexander,Investments,4thed.(EnglewoodCliffs,N.J.:PrenticeHall,1990). 有關(guān)CAPM的推導(dǎo)及其所依據(jù)的假設(shè)的詳細(xì)討論，見W.F.SharpeandG.A.Alexander,Investments,4thed.(EnglewoodCliffs,N.J.:PrenticeHall,1990).rf：當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率。β：衡量目標(biāo)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通常使用商業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)機(jī)構(gòu)所公布的公司股票的貝塔數(shù)值來(lái)替換。rm：一組有效的股票分散投資的當(dāng)期市場(chǎng)回報(bào)率。rm-rf：“市場(chǎng)”所需要的一組有效的股票分散投資的風(fēng)險(xiǎn)貼水。rd：目標(biāo)公司的當(dāng)期債務(wù)融資成本，通常采用目標(biāo)公司的已發(fā)行債務(wù)的到期的當(dāng)期收益或信貸風(fēng)險(xiǎn)程度相同的公司銀行存款到期的當(dāng)期收益。2．2 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型與行業(yè)生命周期理論價(jià)值評(píng)估活動(dòng)不能看作是一個(gè)獨(dú)立的財(cái)務(wù)行為，必須放到行業(yè)的大背景中去，放在企業(yè)戰(zhàn)略的基礎(chǔ)之上才能得到合理的結(jié)論，尤其是使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估公司價(jià)值的時(shí)候，對(duì)行業(yè)發(fā)展的認(rèn)識(shí)直接影響到現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型的建立。本文采用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型和行業(yè)生命周期理論對(duì)GJ控股有限公司所投資的行業(yè)進(jìn)行了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，并在此基礎(chǔ)之上建立提出了GJ控股有限公司具有現(xiàn)實(shí)可行性的戰(zhàn)略。關(guān)于行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的理論很多，但是因?yàn)楸疚牡暮诵陌咐且粋€(gè)并購(gòu)案例，而且并購(gòu)公司和目標(biāo)公司都是上市的控股公司，都更加關(guān)注一個(gè)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的價(jià)值。所以，本文主要應(yīng)用從產(chǎn)業(yè)重組、行業(yè)并購(gòu)角度研究行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型和行業(yè)生命周期理論，而對(duì)其他的行業(yè)和企業(yè)發(fā)展理論不做重點(diǎn)考慮。2．2．1 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型這一理論的所有文字觀點(diǎn)引自參考文獻(xiàn)5來(lái)自科爾尼咨詢公司的三位學(xué)者分析了53個(gè)國(guó)家、24個(gè)行業(yè)、25000家上市公司的信息，對(duì)13年來(lái)世界企業(yè)的整合行為進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，最終總結(jié)出產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的曲線模型。并用這個(gè)模型來(lái)解釋不同階段的企業(yè)應(yīng)采取的戰(zhàn)略，尤其是并購(gòu)戰(zhàn)略。下圖為產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型圖：圖2－1 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型產(chǎn)業(yè)演進(jìn)模型以時(shí)間為橫軸，以CR3（行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額最大的三家公司的份額總和百分比）為縱軸，把行業(yè)發(fā)展分為分為四個(gè)階段：初創(chuàng)階段：市場(chǎng)完全分散或市場(chǎng)集中度極低，第一批兼并者開始出現(xiàn)。新解除管制的、新成立的或分拆的子行業(yè)在這個(gè)階段處于主導(dǎo)地位。初創(chuàng)階段企業(yè)的戰(zhàn)略建議：建立進(jìn)入壁壘，以防止分立；在擴(kuò)大市場(chǎng)份額時(shí)更加重視營(yíng)業(yè)額，而輕視利潤(rùn)；密切關(guān)注因任何的法律變化引起的外部政治環(huán)境改變對(duì)利潤(rùn)的影響；衡量自身力量，要么控制整個(gè)行業(yè)，要么聚焦在自己能夠控制的子行業(yè)上；以并購(gòu)擴(kuò)大銷售量；建立能成為未來(lái)增長(zhǎng)支柱的開放的，平等的企業(yè)文化；在一個(gè)正在接觸管制的行業(yè)中準(zhǔn)備好一切。規(guī)?；A段：企業(yè)規(guī)模開始越來(lái)越重要，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者開始出現(xiàn)并領(lǐng)導(dǎo)著產(chǎn)業(yè)整合，一些產(chǎn)業(yè)的集中度將達(dá)到45％。規(guī)模化階段企業(yè)的戰(zhàn)略建議：使兼并達(dá)到效果，換句話說(shuō)，不僅要吃下，而且要消化；走向全球化；建立更好的品牌；通過(guò)延伸實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張（產(chǎn)品和品牌的擴(kuò)展）進(jìn)一步加強(qiáng)核心能力；以最大的速度增長(zhǎng)，只有通過(guò)并購(gòu)的方式；成為并購(gòu)領(lǐng)袖，建立起一套行之有效的并購(gòu)模型，規(guī)劃化操作，使得公司有能力在三個(gè)月內(nèi)，或者更短的時(shí)間接管被兼并的公司。集聚階段：成功的企業(yè)擴(kuò)展他們的核心產(chǎn)業(yè)，出售或關(guān)閉附屬部門，并持續(xù)地積極加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)在這個(gè)階段會(huì)發(fā)生超大規(guī)模的并購(gòu)交易，公司在這一階段的目標(biāo)就是要成為該產(chǎn)業(yè)中全球少數(shù)幾個(gè)巨型企業(yè)之一。集聚階段企業(yè)的戰(zhàn)略建議：重組競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。找到自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷加強(qiáng)，并放棄附屬業(yè)務(wù)；聚焦在財(cái)務(wù)上。強(qiáng)化市場(chǎng)信息、整合銷售渠道、成功實(shí)施交叉營(yíng)銷和交叉品牌戰(zhàn)略。平衡和聯(lián)盟階段：少數(shù)幾個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中處于統(tǒng)治地位，產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)到90％，大公司會(huì)與其他巨頭建立聯(lián)盟，因?yàn)樵谶@一階段增長(zhǎng)已經(jīng)十分困難。創(chuàng)新戰(zhàn)略；處理好潛在的產(chǎn)業(yè)管制，要保持對(duì)政府的警覺(jué)；培育可以分拆的業(yè)務(wù)；向自我滿足開戰(zhàn)；樹立好的形象。2．2．2 行業(yè)生命周期理論關(guān)于行業(yè)生命周期的作用在理論界還有爭(zhēng)議，因?yàn)樾袠I(yè)生命周期理論從來(lái)就沒(méi)有得到過(guò)嚴(yán)格的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。但如果把它作為一種具有啟發(fā)性的觀點(diǎn)，行業(yè)生命周期理論可以被作為一種框架，用來(lái)指示在行業(yè)發(fā)展的不同階段中，不同類型的兼并在什么時(shí)候可能會(huì)具備其發(fā)生的基礎(chǔ)。我們略去對(duì)行業(yè)生命周期理論的描述，直接用下表來(lái)表示兼并與行業(yè)生命周期的關(guān)系。表2－1 兼并與行業(yè)生命周期關(guān)系表該表的內(nèi)容基本來(lái)自資料1和資料6，制表人為本文作者行業(yè)生命周期階段特征兼并類型引入階段有些資料稱為“開發(fā)階段”1－產(chǎn)品還在繼續(xù)開發(fā)2－消費(fèi)者還不完全接受3－廠家可能處于虧損4－銷售增長(zhǎng)率大約1％～2％1－新生企業(yè)出賣給處于衰退行業(yè)的企業(yè)；這導(dǎo)致了混合兼并；2－較小企業(yè)的橫向合并。成長(zhǎng)階段1－消費(fèi)者接受產(chǎn)品2－行業(yè)內(nèi)公司快速增加3－銷售增長(zhǎng)率大約8％～20％1－與引入階段類似；2－對(duì)資本有較大的需求，所以增強(qiáng)了增加貸款能力的兼并動(dòng)機(jī)。成熟階段1－價(jià)格和利潤(rùn)下降2－行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量變化很少3－銷售增長(zhǎng)率持續(xù)下降4－少數(shù)的幾家大企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量和價(jià)格上競(jìng)爭(zhēng)，其他小公司成為大公司的衛(wèi)星公司5－銷售增長(zhǎng)率大約4％～6％1－為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而發(fā)生的橫向并購(gòu)；2－大企業(yè)對(duì)小企業(yè)的并購(gòu)。衰退階段1－替代品出現(xiàn)2－銷售增長(zhǎng)率大約在2％～－10％1－為了保持生存，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的橫向并購(gòu)（強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)）；2－為了提高效率和利潤(rùn)率進(jìn)行縱向兼并；3－對(duì)新興行業(yè)的公司進(jìn)行混合兼并，以轉(zhuǎn)移資源。2．2．3 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型與行業(yè)生命周期理論的比較這一段的思想來(lái)自本文作者原創(chuàng)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型和行業(yè)生命周期理論很類似，都是研究的一個(gè)行業(yè)的發(fā)展過(guò)程。它們的差別在于行業(yè)生命周期理論是從產(chǎn)品生命周期理論發(fā)展而來(lái)的，是圍繞著傳統(tǒng)的企業(yè)發(fā)展觀點(diǎn)來(lái)開展的。也就是說(shuō)在行業(yè)生命周期理論里的企業(yè)的主要發(fā)展是依賴于產(chǎn)品的發(fā)展，產(chǎn)品被消費(fèi)者所接受，則行業(yè)就發(fā)展起來(lái)，產(chǎn)品需求相對(duì)過(guò)剩，則行業(yè)的發(fā)展就停滯了，產(chǎn)品需求下降的時(shí)候，行業(yè)就衰退了。而產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型則是建立在全新的企業(yè)發(fā)展觀念上的。產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型里的企業(yè)面臨著“不兼并別人，就被別人兼并”的現(xiàn)實(shí)，企業(yè)發(fā)展的速度很大程度上取決于其兼并的速度和兼并后的整合速度。這成為現(xiàn)代企業(yè)的有一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。所以在這個(gè)基礎(chǔ)上建立起來(lái)的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型修正了行業(yè)生命周期理論里關(guān)于兼并的論斷，而在企業(yè)的四個(gè)生命周期中都充斥著兼并活動(dòng)。二者的另一個(gè)不同是產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型更加關(guān)注的是行業(yè)內(nèi)的橫向兼并，而對(duì)其他兩類兼并不太感興趣。所以，產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型并不能完全取代行業(yè)生命周期理論。在后面的具體應(yīng)用中，我們將綜合應(yīng)用兩個(gè)理論，對(duì)目標(biāo)公司所在的行業(yè)做出分析。 GJ公司的基本面分析3．1 GJ控股有限公司簡(jiǎn)介1985年，GJ控股有限公司成立于香港，成立之初主要從事化肥貿(mào)易，并參予物業(yè)投資。93年4月7日，該公司在香港上市；97年，該公司與C基金合作組成GJ零售管理有限公司，收購(gòu)并發(fā)展國(guó)內(nèi)超級(jí)市場(chǎng)連鎖店或相關(guān)零售業(yè)務(wù)。 截至2003年，該公司參予投資的零售企業(yè)已經(jīng)在上海擁有20家大賣場(chǎng)，在北京擁有50間連鎖便利店。 下面是從2001年到2003年的企業(yè)收入和資產(chǎn)數(shù)據(jù)： 表3－1 GJ基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表時(shí)間2003年2002年2001年銷售額（億港元）2.950.7212.31稅后利潤(rùn)/（虧損）（萬(wàn)港元）（1200）（3600）（7432）資產(chǎn)凈值（億港元）1.601.642.00現(xiàn)金（億港元）市值（億港元）0.894N/AN/A 下圖為GJ控股有限公司的組織架構(gòu)圖因?yàn)槟缸庸局g的層次多達(dá)八層，為了表示方便，在不改變所有結(jié)構(gòu)的條件下，適當(dāng)減少了層次，并刪除了不營(yíng)業(yè)的因?yàn)槟缸庸局g的層次多達(dá)八層，為了表示方便，在不改變所有結(jié)構(gòu)的條件下，適當(dāng)減少了層次，并刪除了不營(yíng)業(yè)的“休克公司”。另外，圖中的公司名稱也因?yàn)楸Ｃ荜P(guān)系而用字母表示GJ控股有限公司GJ控股有限公司JN國(guó)際有限公司GJ-M有限公司LY生物有限公司C基金GJ商業(yè)管理公司北京HP便利店上海GJ大賣場(chǎng)L零售公司R投資公司化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)綠色化肥業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)圖3－1GJ控股有限公司架構(gòu)圖100％100％100％51％49％40％20％40％100％ 架構(gòu)圖中的L零售公司是一家國(guó)有的大型零售企業(yè)，而R投資公司則是國(guó)內(nèi)一家有名的投資公司。在2003年，R投資公司剛剛從L零售公司和GJ商業(yè)管理公司那里分別各拿到GJ大賣場(chǎng)的10％股份，也就是合計(jì)20％的股份，共出資8000萬(wàn)元人民幣。3．2 GJ公司的行業(yè)分析下面我從行業(yè)和企業(yè)發(fā)展方面來(lái)分析GJ控股有限公司的幾個(gè)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景與存在的缺陷。3．2．1 化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)下圖是連續(xù)9年的GJ公司化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)曲線：圖3－2 GJ公司化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)總收入和凈利潤(rùn)趨勢(shì)圖為了更清楚的看到利潤(rùn)的趨勢(shì)，把利潤(rùn)值單另作圖如下：圖3－3 GJ公司化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)趨勢(shì)圖我們看到GJ公司的化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)的銷售額總體呈下降趨勢(shì)，從1999年開始下跌。然而2001，GJ公司才從公司戰(zhàn)略上確定要退出貿(mào)易行業(yè)。這也說(shuō)明了GJ公司在貿(mào)易行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越弱。從凈利潤(rùn)的趨勢(shì)圖上我們看到GJ公司的利潤(rùn)在零點(diǎn)上下波動(dòng)，波動(dòng)范圍在－80，000，000到＋50，000，000之間。9年的貿(mào)易總利潤(rùn)折現(xiàn)為（采用14％的折現(xiàn)率）－50，611，000港元。虧損約5千萬(wàn)港元。同時(shí)，我們看到2003年的化肥貿(mào)易收入有所增加。其實(shí)2003年中國(guó)大陸化肥業(yè)普遍業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好。但是“本輪化肥行業(yè)的回暖是在外部因素市場(chǎng)價(jià)格階段性走強(qiáng)的利好因素作用下展開的，這種階段性的價(jià)格走強(qiáng)難以形成化肥行業(yè)整體增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。速成化肥價(jià)格上升的直接原因是去年中國(guó)關(guān)閉小煤礦以及天然氣價(jià)格的上漲而不同程度地提高了化肥企業(yè)的生產(chǎn)成本。結(jié)果，部分成本高的化肥中小企業(yè)被迫停產(chǎn)，從而帶來(lái)價(jià)格走高，進(jìn)口需求增加，使得化肥貿(mào)易企業(yè)也有好轉(zhuǎn)跡象。從市場(chǎng)角度看,支持本輪化肥市場(chǎng)價(jià)格走強(qiáng)的因素具有很大的不確定性，且難以持久”本段分析來(lái)自《中國(guó)化工報(bào)》2004年1月本段分析來(lái)自《中國(guó)化工報(bào)》2004年1月另外，我們也看到GJ控股的貿(mào)易業(yè)務(wù)只有不到1％的毛利潤(rùn)率，查詢國(guó)內(nèi)隸屬于中國(guó)化工進(jìn)出口總公司的“中化國(guó)際化肥貿(mào)易公司”的營(yíng)業(yè)額超過(guò)22億美元，是中國(guó)最大的化肥貿(mào)易公司，然而利潤(rùn)率也不到1.8％。2003年，GJ控股為此項(xiàng)目占用超過(guò)兩億港元的資金，資金回報(bào)率非常之低，資金周轉(zhuǎn)率也比較低。根據(jù)2001和2002年的GJ年報(bào)來(lái)看，其80％的貿(mào)易營(yíng)業(yè)額來(lái)自于一家客戶，這隱含說(shuō)明這一業(yè)務(wù)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，從其近幾年的營(yíng)業(yè)額波動(dòng)上也可以看到，風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。下面我們應(yīng)用行業(yè)生命周期理論和產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型，進(jìn)一步研究一下中國(guó)化肥貿(mào)易行業(yè)所處的位置。中國(guó)大陸近幾年的化肥生產(chǎn)量和需求總量接近平穩(wěn)，生產(chǎn)量保持在3400萬(wàn)噸左右，而需求量在3800萬(wàn)噸左右。生產(chǎn)基本滿足需求，但是因?yàn)樯a(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，氮肥供過(guò)于求，磷肥相對(duì)不足，鉀肥缺口大，所以中國(guó)每年的化肥進(jìn)口保持相當(dāng)規(guī)模。目前，世界每年的化肥貿(mào)易量為4000萬(wàn)噸左右，其中氮肥1000萬(wàn)噸，磷肥1000萬(wàn)噸，鉀肥2000萬(wàn)噸。我國(guó)化肥進(jìn)口占全球化肥貿(mào)易量的1／3。中國(guó)平均每年進(jìn)口化肥1300萬(wàn)噸左右，其中磷酸二銨480萬(wàn)噸、鉀肥550萬(wàn)噸、復(fù)合肥220萬(wàn)噸。每年進(jìn)口化肥支付外匯20億美元左右，已成為世界化肥第一大買主本段數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊2002年11月本段數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊2002年11月雖然規(guī)模巨大，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)化肥生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，化肥進(jìn)口貿(mào)易呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)（除過(guò)2002年中國(guó)履行WTO協(xié)議，放開化肥貿(mào)易，以及2003年關(guān)閉小煤窯等因素引起的行業(yè)增長(zhǎng)）。對(duì)于香港的貿(mào)易公司來(lái)說(shuō)，更是如此。所以，我們可以判斷，中國(guó)的化肥貿(mào)易行業(yè)處于行業(yè)生命周期的穩(wěn)定期的后期，衰落期的開始。我們知道這個(gè)時(shí)期在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成幾個(gè)寡頭企業(yè)，他們下一步的發(fā)展可能是強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)，或者縱向并購(gòu)。這些大企業(yè)對(duì)小企業(yè)漸漸失去興趣，小企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中紛紛倒閉。中化國(guó)際化肥貿(mào)易公司是中國(guó)最大的化肥進(jìn)口商及進(jìn)口化肥經(jīng)銷商，約占全國(guó)進(jìn)口化肥總量的60％，其中鉀肥更是占到了75％。這個(gè)數(shù)字標(biāo)志著中國(guó)化肥貿(mào)易行業(yè)的行業(yè)集中度已經(jīng)相當(dāng)高，但是同時(shí)還存在著像GJ公司一樣的小貿(mào)易公司。根據(jù)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線模型，中國(guó)化肥貿(mào)易行業(yè)處于“聚焦階段”的末期和“平衡和聯(lián)盟”階段的初期。在這個(gè)階段的大企業(yè)則在醞釀全球化，以及強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)盟。而作為這個(gè)階段的小企業(yè)，則需要趕快考慮賣掉這一塊業(yè)務(wù)，去發(fā)展新的事業(yè)。綜上所述，GJ公司過(guò)去9年在化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)上虧損了5000萬(wàn)，雖然2003年略有贏利，但是化肥貿(mào)易行業(yè)本身的特點(diǎn)決定了這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，薄利潤(rùn)的行業(yè)，尤其對(duì)于GJ公司來(lái)說(shuō)，規(guī)模小，無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。每年化肥貿(mào)易占用GJ公司幾乎百分之百的資金（2003年，GJ公司現(xiàn)金1.6億，化肥貿(mào)易占用資金2億），而相應(yīng)的利潤(rùn)率又是非常低的。整個(gè)化肥貿(mào)易行業(yè)呈下降趨勢(shì)，行業(yè)集中度也相當(dāng)高，社會(huì)資源加速向寡頭流動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致GJ這樣的小型公司更加難以生存。所以，GJ公司應(yīng)該考慮賣掉這塊業(yè)務(wù)，或者分立清算。3．2．2 環(huán)保肥料生產(chǎn)GJ公司2003年剛剛在上海投資建立LY生物有限公司。研究，生產(chǎn)環(huán)保綠色化肥。2003年年底將產(chǎn)品試投放市場(chǎng)。環(huán)保肥料是用來(lái)取代傳統(tǒng)肥料的，然而普通環(huán)保肥料價(jià)格比普通化肥高50％以上，在這種情況下，環(huán)保肥料的需求非常有限，僅僅滿足大城市中高收入人群的綠色蔬菜的需要。在中國(guó)目前的收入水平下，還是對(duì)價(jià)格敏感的，尤其是化肥的使用者農(nóng)民。所以產(chǎn)品的價(jià)格因素就是綠色化肥能否在中國(guó)有巨大應(yīng)用的主要因素。GJ控股2003年才剛剛投入環(huán)保肥料事業(yè)，投入量未知（財(cái)務(wù)報(bào)表上沒(méi)有體現(xiàn)），也沒(méi)有相應(yīng)的發(fā)展計(jì)劃可供參考，也沒(méi)有有說(shuō)服力的合作伙伴，更沒(méi)有產(chǎn)品技術(shù)價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)。所以這一塊在并購(gòu)的時(shí)候，可以分立考慮。3．2．3 零售業(yè)務(wù)中國(guó)零售業(yè)整體分析零售業(yè)不是獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)，而是各種產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售環(huán)節(jié)的活動(dòng)，它處于各產(chǎn)業(yè)鏈的末端。按銷售商品類別，可分為家電、軟件、圖書、醫(yī)藥、生鮮、服裝、食品、家居建材、快餐等。按照銷售業(yè)態(tài)，可以分為百貨商店、倉(cāng)儲(chǔ)店、超級(jí)市場(chǎng)、便利店、專賣店等。由于國(guó)家的工業(yè)化和現(xiàn)代化進(jìn)程的推進(jìn)，零售業(yè)變化很快。目前有這些特點(diǎn)：1、行業(yè)的組織形態(tài)不斷創(chuàng)新。目前，中國(guó)零售業(yè)已突破國(guó)家《零售業(yè)態(tài)分類規(guī)范意見》所列的８種業(yè)態(tài)，新增了大型專業(yè)超市、生鮮品超市、折扣店、網(wǎng)上商店等新業(yè)態(tài)。目前流行于美日的家具ＤＩＹ連鎖店、工廠特銷中心、商店自有品牌直銷店等將陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)。同時(shí)，百貨商店全面喪失第一大業(yè)態(tài)地位。2、零售業(yè)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)的主導(dǎo)地位。零售業(yè)憑借占據(jù)商業(yè)旺地、龐大的連鎖網(wǎng)絡(luò)、快速的促銷能力，在對(duì)制造業(yè)的采購(gòu)方面具有更多的主導(dǎo)權(quán)。在商貿(mào)發(fā)達(dá)的廣州，超市向供應(yīng)商收取苛刻的通路費(fèi)用，已成為行內(nèi)皆知的一個(gè)事實(shí)。銷售網(wǎng)絡(luò)越大，這種主導(dǎo)地位越強(qiáng)。比如沃爾瑪?shù)娜虿少?gòu)網(wǎng)絡(luò)在珠江三角洲采購(gòu)西服，可以以極低的價(jià)格，而且可以延期付賬。3、零售業(yè)連鎖經(jīng)營(yíng)的進(jìn)入門檻在提高。零售企業(yè)為了獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不惜巨資高起點(diǎn)采用ＰＯＳ、條碼技術(shù)及后臺(tái)電腦分析系統(tǒng)等信息處理技術(shù)。如深圳萬(wàn)佳百貨去年對(duì)４間分店的電腦設(shè)備投資就達(dá)到３９００萬(wàn)元。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，人均ＧＤＰ達(dá)到８００--２０００美元，是連鎖超市誕生的時(shí)期；人均２０００--４０００美元是便利店、時(shí)尚專賣店、專業(yè)店大量產(chǎn)生的時(shí)代；人均４０００美元以上，則高級(jí)品牌專賣店流行。中國(guó)的人均ＧＤＰ已突破１０００美元，沿海城市已達(dá)２０００--４０００美元，按購(gòu)買力平價(jià)理論估算，中國(guó)城市的消費(fèi)力遠(yuǎn)高于國(guó)際同期平均發(fā)展水平的消費(fèi)指標(biāo)。因此，國(guó)外分階段產(chǎn)生的零售業(yè)態(tài)將隨著加入ＷＴＯ而全面涌入中國(guó)，并同時(shí)快速成長(zhǎng)。未來(lái)２０年，中國(guó)將進(jìn)入以中青年白領(lǐng)人士、中產(chǎn)階級(jí)為消費(fèi)主力的消費(fèi)主義時(shí)代，類似于歐美６０、７０年代、日本８０年代、香港９０年代開始的時(shí)期，這是我國(guó)零售業(yè)快速成長(zhǎng)的根本原因。表3－2 人均GDP與零售業(yè)態(tài)的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系表來(lái)自中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞，2001年10月文《中國(guó)零售行業(yè)分析》人均GDP適合業(yè)態(tài)800～1200美元連鎖超市2000～4000美元便利店、時(shí)尚專賣店、專業(yè)店4000美元以上高級(jí)品牌專賣店其總的市場(chǎng)規(guī)模，也是跟國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相合拍的。近幾年的中國(guó)消費(fèi)品零售總額的遞增速度都在10％以上，2003在SARS的影響下也達(dá)到了接近10％的增長(zhǎng)率。商務(wù)部的報(bào)告顯示，預(yù)測(cè)中國(guó)2004年的社會(huì)消費(fèi)品零售總額可達(dá)到5萬(wàn)億元人民幣。中國(guó)超市的市場(chǎng)分布，仍然十分零散，根據(jù)《2002年中國(guó)連鎖店年鑒》，十大超市的市場(chǎng)占有率，總和只占全國(guó)的百分之二點(diǎn)三八，即使規(guī)模最大的聯(lián)華超市，也不足百分之一。按照中國(guó)WTO的承諾，在2004年12月11日全面開放零售業(yè)，這就要求我們對(duì)中國(guó)零售行業(yè)的分析分兩個(gè)階段來(lái)看：2004年12月11日之前的中國(guó)零售業(yè)和12月11日之后的作為世界零售業(yè)一部分的中國(guó)零售業(yè)。12月11日之前，假如把中國(guó)市場(chǎng)視作一個(gè)和世界其他部分封閉的市場(chǎng)，那么中國(guó)零售行業(yè)應(yīng)該處在行業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期，并處于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線的第二階段（規(guī)?；A段）。但是，12月11日之后，國(guó)外的零售巨頭進(jìn)入中國(guó)，把中國(guó)市場(chǎng)看作是世界零售市場(chǎng)的一部分，我們看到世界零售行業(yè)已經(jīng)處于行業(yè)生命周期的成熟階段，并處于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線的第三階段（集聚階段）。中國(guó)零售業(yè)和世界零售業(yè)之間的巨大差距將導(dǎo)致在2004年12月11日后，在中國(guó)發(fā)生零售企業(yè)橫向并購(gòu)高潮。這些并購(gòu)一開始具有“規(guī)模化階段”的特點(diǎn)，即無(wú)論是國(guó)內(nèi)企業(yè)還是國(guó)外企業(yè)都以中型連鎖企業(yè)作為兼并、進(jìn)攻的對(duì)象；然后很快進(jìn)入“集聚階段”，發(fā)生國(guó)外大型零售企業(yè)兼并中國(guó)國(guó)內(nèi)大型零售企業(yè)的現(xiàn)象；而獨(dú)立的零售企業(yè)和小型的地方連鎖企業(yè)，則在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，自生自滅。這是商戰(zhàn)博弈的選擇。面對(duì)這樣一種局勢(shì)，下面提出大中小三種零售企業(yè)的發(fā)展對(duì)策：大型零售企業(yè)：基本進(jìn)入中國(guó)本土零售企業(yè)前十名的公司，具有在全國(guó)物流布店的能力。這些企業(yè)應(yīng)該抓緊時(shí)間，在2004年12月11日之前迅速擴(kuò)大自己的規(guī)模，為了增加速度，應(yīng)主要考慮并購(gòu)的方式，大量兼并非連鎖的獨(dú)立商業(yè)企業(yè)。也因?yàn)樾枰罅康馁Y金，所以這里定義的大型零售企業(yè)一定是上市公司，有著良好的融資渠道和融資信譽(yù)。中型零售企業(yè)：基本還是一家地方性企業(yè)，擁有地方性的品牌，還不具有建立全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)的能力，不具備整合供應(yīng)商的能力。這些企業(yè)應(yīng)依靠本地優(yōu)勢(shì)，在一個(gè)地方做強(qiáng)；不要在這個(gè)時(shí)候企圖在全國(guó)范圍內(nèi)鋪點(diǎn)增加規(guī)模，這樣反而會(huì)因?yàn)楣芾砟芰臀锪髂芰Φ木窒?，在擴(kuò)張中放大自身的管理漏洞，導(dǎo)致在2005年迅速死亡。也可以把出售企業(yè)作為一種戰(zhàn)略，在2005年的并購(gòu)高潮一開始，高價(jià)賣掉企業(yè)。小型零售企業(yè)：非連鎖的地方性獨(dú)立零售企業(yè)，或者是小型連鎖企業(yè)。這些企業(yè)要么有自身非常獨(dú)特的特色，要么就會(huì)在這一場(chǎng)大規(guī)模的零售業(yè)商戰(zhàn)中被兼并，或者被擊垮。所以，小型零售企業(yè)應(yīng)該努力吸引大中型零售企業(yè)的注意，主動(dòng)要求加盟，或者出售的方式使自己脫離商戰(zhàn)的邊緣地帶。大賣場(chǎng)業(yè)務(wù) GJ大賣場(chǎng)（為了方便起見，下面統(tǒng)一名稱為GJ大賣場(chǎng)）成立于1998年，當(dāng)時(shí)是上海，也是全國(guó)第一家大賣場(chǎng)式超市，到2003年已經(jīng)在上海擁有20家連鎖大賣場(chǎng)。2003年銷售額14.10億人民幣，毛利1.46億人民幣，EBIT為2千萬(wàn)人民幣，屬于中型零售企業(yè)。GJ大賣場(chǎng)自創(chuàng)辦第三年開始盈利，年增長(zhǎng)率平均為45％。這主要原因一是定位準(zhǔn)確，二是合作伙伴L(zhǎng)集團(tuán)有很強(qiáng)的零售業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，三是GJ購(gòu)物中心在上海已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)钠放铺?hào)召力。以上三點(diǎn)是GJ大賣場(chǎng)盈利能力保持良好記錄的內(nèi)在動(dòng)力。從資本市場(chǎng)上來(lái)看，L集團(tuán)的“國(guó)退民進(jìn)”工作緊鑼密鼓，這本身帶來(lái)了很多投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)在GJ公司擁有GJ大賣場(chǎng)20.4％（51％×40％）的股份。我們可以很樂(lè)觀的認(rèn)為GJ大賣場(chǎng)的資產(chǎn)在國(guó)退民進(jìn)的過(guò)程中會(huì)有一個(gè)升值效應(yīng)。L集團(tuán)一定會(huì)趕在2005年前完成重組，因?yàn)榈葒?guó)際零售巨頭進(jìn)入中國(guó)后，再重組就有一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而港資從2004年1月1日開始就可以進(jìn)入中國(guó)的零售業(yè)，這是港資的一個(gè)機(jī)遇。然而威脅依然存在。根據(jù)前面對(duì)中國(guó)零售行業(yè)的整體分析，我們知道像GJ大賣場(chǎng)這樣的中型零售企業(yè)應(yīng)該在戰(zhàn)略上立足本地，在本地做強(qiáng)，這樣才能有足夠的實(shí)力應(yīng)對(duì)2005年之后激烈的并購(gòu)浪潮與直接競(jìng)爭(zhēng)。然而現(xiàn)在GJ大賣場(chǎng)的戰(zhàn)略是學(xué)習(xí)大型零售企業(yè)，嘗試不斷擴(kuò)大規(guī)模，但是與此同時(shí)又沒(méi)有足夠的能力掌控全國(guó)的物流，也沒(méi)有能力整合供應(yīng)商，這是非常危險(xiǎn)的前兆。威脅來(lái)自三個(gè)方面：1、在各個(gè)分項(xiàng)管理指標(biāo)上GJ大賣場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際零售大亨，也低于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的零售企業(yè)。包括供應(yīng)商的整合能力、成本控制能力、物流能力、更別提全球采購(gòu)的控制能力。2、求速度，而忘記質(zhì)量，快速的擴(kuò)張導(dǎo)致內(nèi)部管理漏洞百出，形成泡沫。企業(yè)不停的擴(kuò)張，需要大量資金，然而其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在問(wèn)題，形成投資黑洞。3、雖然保持著較高的增長(zhǎng)率，平均達(dá)到45％。但是，這個(gè)45％當(dāng)中分為三個(gè)部分：1）中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)（零售總額的自然增長(zhǎng)）；2）擴(kuò)張開店，填補(bǔ)空白；3）直接競(jìng)爭(zhēng)獲得的增長(zhǎng)率見下圖：圖3－4 2003年GJ大賣場(chǎng)增長(zhǎng)原因構(gòu)成圖從圖中我們看到45％的增長(zhǎng)率中有56％來(lái)自于“開店擴(kuò)張”，而來(lái)自直接競(jìng)爭(zhēng)的增長(zhǎng)率只占25％，為11.3％。GJ大賣場(chǎng)像所有的中國(guó)零售企業(yè)一樣在直接競(jìng)爭(zhēng)方面屬于“粗放型”，就是打價(jià)格戰(zhàn)，而沒(méi)有能力從采購(gòu)，從物流管理等各個(gè)方面降低成本。我們以物流為例，在美國(guó)的三大零售企業(yè)中，商品物流成本占銷售額的比例在沃爾瑪是1.3%，在凱馬特是8.75％，在希爾斯則為5％，差距驚人，中國(guó)企業(yè)平均高于已經(jīng)破產(chǎn)的凱馬特，GJ大賣場(chǎng)更是高達(dá)11％。4、中國(guó)的零售企業(yè)和供應(yīng)商的關(guān)系普遍不好，進(jìn)入超市要收進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，過(guò)節(jié)促銷費(fèi)，不斷壓低供應(yīng)商的價(jià)格，拖欠貨款。中國(guó)連鎖業(yè)協(xié)會(huì)與普華永道咨詢公司共同進(jìn)行的工商關(guān)系調(diào)查報(bào)告顯示，目前消費(fèi)品制造商對(duì)零售商的滿意度只有33.3%。然而沃爾瑪?shù)葒?guó)外零售企業(yè)在這一方面做的比較好。因?yàn)榱闶坌袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)歸根到底是整個(gè)供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)，所以沃爾瑪不收回扣，不要進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，相反為壓縮采購(gòu)成本，沃爾瑪會(huì)幫助供應(yīng)商改進(jìn)工藝、提高質(zhì)量、降低勞動(dòng)力成本、控制存貨。從調(diào)查的數(shù)據(jù)來(lái)看，GJ大賣場(chǎng)在這一方面甚至還不如其他的中國(guó)零售企業(yè)。這是因?yàn)镚J大賣場(chǎng)一直使用L零售公司的物流渠道和供應(yīng)商資源，其對(duì)供應(yīng)商的整合度，可以認(rèn)為是零。這樣的狀態(tài)是完全無(wú)法適應(yīng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)的。基于以上對(duì)GJ大賣場(chǎng)業(yè)務(wù)的分析，我們得出結(jié)論：GJ大賣場(chǎng)的現(xiàn)行戰(zhàn)略將帶給企業(yè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。采取步步為營(yíng)的戰(zhàn)略，把上海的勢(shì)力做強(qiáng)，然后再一個(gè)城市一個(gè)城市的擴(kuò)展。不要盲目鋪點(diǎn)，放棄現(xiàn)在沈陽(yáng)建一個(gè)，又到大連建兩個(gè)的做法。加強(qiáng)和L零售公司的聯(lián)盟，就算在國(guó)退民進(jìn)的過(guò)程中GJ大賣場(chǎng)獨(dú)立于L零售公司，也要注意加強(qiáng)聯(lián)盟關(guān)系，因?yàn)樵谝欢螘r(shí)間內(nèi)，必需要利用L零售公司的供應(yīng)商資源和物流資源。便利店業(yè)務(wù) GJ公司在北京開設(shè)有50家便利店，雖然名字叫做便利店，但是其中有23家從經(jīng)營(yíng)形式上來(lái)看，并不屬于真正的便利店。7－11是全世界最成功的便利店連鎖企業(yè)。它的成功得益于其定位的準(zhǔn)確。便利店的客戶應(yīng)該面對(duì)公司白領(lǐng)，學(xué)生等，這些消費(fèi)者對(duì)方便性敏感，對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感。價(jià)格應(yīng)該高于其他零售業(yè)態(tài)，而地點(diǎn)也一般設(shè)在商業(yè)區(qū)，人流量大的街面，或者高檔生活小區(qū)中。這是事實(shí)證明成功的便利店定位。GJ其實(shí)有23家便利店是社區(qū)便利店，設(shè)在普通社區(qū)中間，比超市要小，商品少，價(jià)格比便利店低，這就導(dǎo)致定位不準(zhǔn)，營(yíng)業(yè)乏力。這是GJ公司的便利店不成功的一個(gè)原因。其實(shí)，在北京，便利店還是有一定的市場(chǎng)空間，我們看下表： 表3－3 人均GDP與便利店每店人數(shù)之間的關(guān)系表國(guó)家或城市上海日本美國(guó)北京人均GDP5000美元30000美元35000美元3000美元每便利店擁有人數(shù)4600人4200人以下（經(jīng)驗(yàn)最多數(shù)量）4200人以下10000人 上海的便利店數(shù)量明顯偏高，以人均5000美元的GDP水平，根本不足以支撐4600人/店的競(jìng)爭(zhēng)密度。日本和美國(guó)的人均GDP比上海這個(gè)中國(guó)最大的城市的人均GDP高6倍以上，而7－11得出的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是“要想盈利，至少應(yīng)該4200人/店”這是投資過(guò)熱導(dǎo)致的，所以上海的便利店普遍虧損。上表同時(shí)列出了北京的數(shù)字，我們可以看到北京還是相對(duì)有一些空間。但是，從人均GDP的比例上看，以及北京便利店發(fā)展的速度上來(lái)看，可能很快會(huì)達(dá)到飽和?，F(xiàn)在眾多便利店宣布要進(jìn)入北京，7－11準(zhǔn)備在北京開500家分店，聯(lián)華“快客”和中石油合作要在北京開1000家加油站分店。國(guó)內(nèi)零售商，受到“圈地思想”的鼓勵(lì)，不斷的，不計(jì)虧損的，以自己可能的最快速度搶占有利區(qū)域。這必然導(dǎo)致投資過(guò)熱。7－11面對(duì)這樣的局勢(shì)非常冷靜，他們?cè)谘芯可虾Ｊ袌?chǎng)10年后，依然沒(méi)有貿(mào)然進(jìn)入，一位內(nèi)部人士說(shuō)7－11準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)圈地?zé)岢毕撕螅龠M(jìn)入。這是“買跌不買漲”的冷靜思維。我們可以估計(jì)，在短短兩年的時(shí)間里，北京必然會(huì)達(dá)到今天上海所面臨的局面——便利連鎖全線虧損。但是，北京還有一個(gè)變數(shù)，那就2008年的奧運(yùn)會(huì)，保守?cái)?shù)字估計(jì)北京的經(jīng)濟(jì)總量至少增加5％。我相信假如北京零售企業(yè)支撐到2007年左右，那么北京概念就有可能使得企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲利，這是長(zhǎng)期的機(jī)遇。大賣場(chǎng)存在的問(wèn)題，在商業(yè)區(qū)的便利店上并不存在很大障礙。因?yàn)樯虡I(yè)區(qū)便利店目標(biāo)客戶對(duì)價(jià)格不是很敏感，所以無(wú)論是7－11，還是GJ，都可以根據(jù)成本來(lái)調(diào)整價(jià)格。對(duì)于便利店來(lái)說(shuō)，最重要的就是地點(diǎn)。在考慮了避免投資過(guò)度的因素之后，可以考慮通過(guò)在商業(yè)區(qū)大規(guī)模鋪點(diǎn)來(lái)增加未來(lái)的盈利能力。然而普通居住小區(qū)里的便利店就要面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)了?？梢钥紤]通過(guò)出租，轉(zhuǎn)讓的方式，慢慢退出目前正在虧損的23家小區(qū)便利店。3．3 GJ公司基本財(cái)務(wù)分析這一節(jié)是分析、評(píng)價(jià)并描述公司財(cái)務(wù)歷史的過(guò)程。主要有四個(gè)作用：為兼并者確定目標(biāo)公司在財(cái)務(wù)上是合適的，規(guī)避可能的風(fēng)險(xiǎn)；識(shí)別目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)強(qiáng)項(xiàng)與弱項(xiàng)，以有助于預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)；協(xié)助識(shí)別目標(biāo)公司的基本商務(wù)模型，并識(shí)別影響其收入與成本的主要因素；為預(yù)測(cè)未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表提供一系列基準(zhǔn)公式、比例。財(cái)務(wù)審查的方法目的多種，本文僅僅關(guān)注于與價(jià)值評(píng)估相關(guān)的方法：“比率分析”和“現(xiàn)金流量分析”。其中比率分析采用ROE比率分析模型。3．3．1 比率分析表3－4 GJ公司股份回報(bào)（ROE）分析表業(yè)績(jī)衡量1999年2000年2001年2002年凈利潤(rùn)率0.2400%0.2603%-6.0329%-49.2563%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6.476.635.320.41ROA1.55%1.72%-32.12%-20.16%財(cái)務(wù)杠桿——0.953.231.22ROE——1.64%-103.87%-24.64% 分析：2001年和2002年公司嚴(yán)重虧損，導(dǎo)致ROE為負(fù)。ROE為負(fù)的主要原因來(lái)自于凈利潤(rùn)率為負(fù)，2002年到2001年，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在2002年有不尋常的變化，從5.32一下子變化到0.41。財(cái)務(wù)杠桿則在借貸收益小于借貸成本的情況下，呈反作用，加劇了經(jīng)營(yíng)的惡化。下面進(jìn)一步分解以上指標(biāo)。 表3－5 GJ公司利潤(rùn)率分解分析1999年2000年2001年2002年銷售額100.0000%100.0000%100.0000%100.0000%銷售商品成本-98.3133%-98.1573%-99.0979%-99.2913%總利潤(rùn)（毛利）1.6867%1.8427%0.9021%0.7087%其他收入0.4773%1.1210%1.2360%7.2134%行政開支-0.7882%-1.0125%-2.3649%-26.0531%其他經(jīng)營(yíng)開支-0.2244%-0.4458%-1.7347%-30.2421%呆帳撥備0.0000%-0.0521%-0.8312%0.0000%運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)1.1515%1.4533%-2.7927%-48.3731%聯(lián)營(yíng)公司收益分享0.0067%0.0378%0.0986%0.0000%應(yīng)占共同控制機(jī)構(gòu)收益-0.1818%-0.4451%-0.3387%-1.2787%財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.6811%-0.7314%-0.3823%-0.0165%攤銷共同控制機(jī)構(gòu)權(quán)益0.0000%0.0000%-1.5113%0.0000%共同控制機(jī)構(gòu)商譽(yù)減值0.0000%0.0000%-1.1469%0.0000%聯(lián)營(yíng)公司減值虧損0.0000%0.0000%0.0000%-5.8647%稅前溢利0.2952%0.3146%-6.0732%-55.5330%稅項(xiàng)-0.0551%-0.0543%0.0403%6.2767%凈利潤(rùn)0.2400%0.2603%-6.0329%-49.2563%股息-0.1356%0.0000%0.0000%0.0000%本年度保留溢利0.1044%0.2603%-6.0329%-49.2563% 分析：我們可以看到連續(xù)四年，GJ公司的銷售商品成本持續(xù)升高，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下降，從1999年的1.7％下降到2002年0.7％，下降了一倍多。然而與此同時(shí)，其行政開支和其他經(jīng)營(yíng)開支，在2002年高達(dá)銷售額的56.2％，而在2001年，這一數(shù)字才4％。 看下表： 表3－6 GJ公司收入表節(jié)選1999年2000年2001年2002年銷售額41174873079845123188572809銷售商品成本-4048037-3023093-1220772-72293總利潤(rùn)（毛利）694505675211113516其他收入1965334524152265252行政開支-32452-31183-29133-18969其他經(jīng)營(yíng)開支-9239-13729-21370-22019呆帳撥備-1604-10239運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)4741244760-34403-35220 我們看到導(dǎo)致行政開支和其他經(jīng)營(yíng)開支在銷售額中所占比例大幅度增高的原因之一是銷售額下降了94％，而同時(shí)，其他經(jīng)營(yíng)開支從1999年到2002年增加了兩倍多。 這個(gè)現(xiàn)象和GJ公司公布的年報(bào)中所披露的公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是相付的。公司正逐步退出貿(mào)易業(yè)務(wù)，而把注意力關(guān)注在幾個(gè)新項(xiàng)目上，這樣就導(dǎo)致了其他經(jīng)營(yíng)開支增加，而貿(mào)易業(yè)務(wù)的銷售額大幅度下降。 從這里我們可以看到2002年，2003年是GJ公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)間。 表3－7 GJ公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)分解分析表中1999年的數(shù)據(jù)因?yàn)榍啡保鵁o(wú)法計(jì)算，所以用“N/A”表示數(shù)據(jù)不詳。另外，因?yàn)镚J公司沒(méi)有應(yīng)付帳款和廠房設(shè)備，所以不牽掣應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率，支付天數(shù)和廠方設(shè)備周轉(zhuǎn)率的問(wèn)題，在表格中用“——”填充,表示不涉及。下面所有表格中按照同一規(guī)則。1999年2000年2001年2002年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析銷售量/總資產(chǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6.476.635.320.41凈銷售額/平均流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率N/A7.184.870.58凈銷售額/平均應(yīng)收帳款應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率N/A9.089.445.35365/應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收款回收天數(shù)N/A40.1938.6568.26已銷售商品成本/平均末期存貨存貨周轉(zhuǎn)率N/A-20993.70-2749.49-162.82365/存貨周轉(zhuǎn)率現(xiàn)時(shí)存貨天數(shù)N/A-0.02-0.13-2.24已銷售商品成本/平均應(yīng)付款應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率————————365/應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率支付時(shí)間（天）————————凈銷售量/平均非流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率N/A25.3412.970.92凈銷售量/平均財(cái)產(chǎn)廠房設(shè)備財(cái)產(chǎn)廠房設(shè)備周轉(zhuǎn)率————————聯(lián)營(yíng)公司收益/聯(lián)營(yíng)公司平均權(quán)益N/A0.110.130.00共同控制機(jī)構(gòu)收益（虧損）/共同控制機(jī)構(gòu)平均權(quán)益N/A-0.28-0.11-0.02 分析：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2002年發(fā)生了不尋常變動(dòng)，其主要變動(dòng)原因來(lái)自于銷售額的大幅度下降。 在這里，我們創(chuàng)造了兩個(gè)比例，一個(gè)是聯(lián)營(yíng)公司聯(lián)營(yíng)公司是指GJ公司的附屬公司和共同控制機(jī)構(gòu)之外，受到GJ公司和GJ集團(tuán)重大影響的公司。聯(lián)營(yíng)公司投資是按照權(quán)益法在綜合資產(chǎn)負(fù)債表入帳，而投資初步按照成本入帳。聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jī)則以本集團(tuán)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槊诰C合收益表入帳?！訥J控股有限公司2002年年報(bào)附錄P2收益和權(quán)益之比，另一個(gè)是共同控制機(jī)構(gòu)共同控制機(jī)構(gòu)指根據(jù)合約安排而成立的公司、合伙公司或其他機(jī)構(gòu)，各合營(yíng)者都擁有權(quán)益。GJ公司應(yīng)占共同控制機(jī)構(gòu)之收購(gòu)后業(yè)績(jī)及儲(chǔ)備分別計(jì)入綜合收益表及綜合儲(chǔ)備。GJ集團(tuán)共同控制機(jī)構(gòu)之權(quán)益按照權(quán)益會(huì)計(jì)法計(jì)算，并就任何減值扣除任何減值虧損后，計(jì)入綜合資產(chǎn)負(fù)債表之GJ集團(tuán)應(yīng)占資產(chǎn)凈值。聯(lián)營(yíng)公司是指GJ公司的附屬公司和共同控制機(jī)構(gòu)之外，受到GJ公司和GJ集團(tuán)重大影響的公司。聯(lián)營(yíng)公司投資是按照權(quán)益法在綜合資產(chǎn)負(fù)債表入帳，而投資初步按照成本入帳。聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jī)則以本集團(tuán)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槊诰C合收益表入帳?！訥J控股有限公司2002年年報(bào)附錄P2共同控制機(jī)構(gòu)指根據(jù)合約安排而成立的公司、合伙公司或其他機(jī)構(gòu)，各合營(yíng)者都擁有權(quán)益。GJ公司應(yīng)占共同控制機(jī)構(gòu)之收購(gòu)后業(yè)績(jī)及儲(chǔ)備分別計(jì)入綜合收益表及綜合儲(chǔ)備。GJ集團(tuán)共同控制機(jī)構(gòu)之權(quán)益按照權(quán)益會(huì)計(jì)法計(jì)算，并就任何減值扣除任何減值虧損后，計(jì)入綜合資產(chǎn)負(fù)債表之GJ集團(tuán)應(yīng)占資產(chǎn)凈值。——摘自GJ控股有限公司2002年年報(bào)附錄P2 我們對(duì)共同控制機(jī)構(gòu)的收益和權(quán)益比做出趨勢(shì)圖，如下：圖3－5 共同控制機(jī)構(gòu)收益與權(quán)益比趨勢(shì)圖 表3－8 GJ公司財(cái)務(wù)杠桿分解分析財(cái)務(wù)杠桿分析1999年2000年2001年2002年平均總資產(chǎn)/普通股東平均股份財(cái)務(wù)杠桿N/A0.953.231.22短期流動(dòng)性（現(xiàn)金＋可交易債券＋貿(mào)易應(yīng)收款）/當(dāng)期負(fù)債瞬時(shí)比率1.221.614.326.85運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量/當(dāng)期負(fù)債運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量比率N/AN/A5.74-2.70長(zhǎng)期償還能力總債務(wù)/普通股東股份數(shù)額總債務(wù)對(duì)股份數(shù)額比率6.82E-043.62E-045.49E-052.44E-05長(zhǎng)期債務(wù)/普通股東股份數(shù)額長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)股份數(shù)額比率————————（稅前收入＋利息開支）/利息開支利息保證金比率1.431.43-14.88-3368.42 分析：財(cái)務(wù)杠桿呈不穩(wěn)定變動(dòng)，但是總體上都呈反向作用。我們看到GJ公司努力提高流動(dòng)性，卓有成效，瞬時(shí)比率提高了近5倍。長(zhǎng)期償債能力大幅度提高，而事實(shí)上，該公司的長(zhǎng)期債務(wù)為零，長(zhǎng)期償債本不存在任何問(wèn)題。3．3．2 現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析 圖3－7 2001年和2002年凈現(xiàn)金流量示意圖 從圖中可以看到2001年的現(xiàn)金流入為正，主要得益于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金的流入，2001年從這個(gè)圖上看，現(xiàn)金流正常。然而2002年，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為負(fù)。 下面，我們研究一下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的構(gòu)成情況。圖3－8 2001年和2002年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入、流出量示意圖2002比2001年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出略有減少，而現(xiàn)金流入則大幅度減少，這個(gè)就是2002年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流大幅減少為負(fù)的原因。我們接下來(lái)，再看現(xiàn)金流出的構(gòu)成情況：圖3－9 2001年和2002年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出結(jié)構(gòu)圖 2002年的現(xiàn)金流出結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，主要是其他應(yīng)收帳款的比例增加了。下面分析一下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的結(jié)構(gòu)：圖3－10 2001年和2002年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)圖 從這個(gè)結(jié)構(gòu)圖上可以清楚的看到2002年喪失了2001年的現(xiàn)金來(lái)源，即貿(mào)易應(yīng)收票據(jù)減少。也就是說(shuō)GJ公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入幾乎是依靠貿(mào)易業(yè)務(wù)的，然而在2002年，貿(mào)易業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有給公司帶來(lái)現(xiàn)金。

下面分析一下GJ公司的投資現(xiàn)金流量情況：圖3－11 2001年和2002年投資現(xiàn)金流入，流出示意圖進(jìn)一步分解上圖：圖3－12 2001年和2002年投資現(xiàn)金流出結(jié)構(gòu)圖從圖上清楚的看到，2001年到2002年，GJ公司大幅度增加對(duì)共同控制機(jī)構(gòu)的投資，也就是增加了對(duì)零售企業(yè)的投資。圖3－13 2001年和2002年投資現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)圖投資現(xiàn)金流入所占比例較少，所以不詳細(xì)分析。另外，GJ公司的融資活動(dòng)很少，見圖3－5，所以也略去分析。通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)分析，得出一下幾個(gè)結(jié)論：GJ公司的主要現(xiàn)金來(lái)源是貿(mào)易業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但是，此業(yè)務(wù)所帶來(lái)的現(xiàn)金流非常不穩(wěn)定。再加上GJ公司正在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，雖然逐步放棄貿(mào)易業(yè)務(wù)，但是卻沒(méi)有找到新的現(xiàn)金來(lái)源。該公司的現(xiàn)金流出主要是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出，2002年占總現(xiàn)金流出總額的65.8％，2001年占現(xiàn)金流出總額53.5％。投資到共同控制機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流出在2001年為總流出的13.2％，在2002年為總流出的25.7％，這標(biāo)志著公司逐步加大對(duì)共同控制機(jī)構(gòu)的投資。但是因?yàn)槿鄙俜€(wěn)定的現(xiàn)金流入來(lái)源，所以GJ公司為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)移，為了獲得共同控制機(jī)構(gòu)的利益回報(bào)，需要一個(gè)戰(zhàn)略投資者來(lái)分擔(dān)他們的風(fēng)險(xiǎn)，幫助他們完成戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。GJ公司的未來(lái)現(xiàn)金流取決于共同控制機(jī)構(gòu)的投資和回報(bào)。從圖3－4可以看到，共同控制機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流入已經(jīng)非常接近零線。 可支配現(xiàn)金流量分析 表3－9 可支配現(xiàn)金流量表（單位：千港元）年份1999年2000年2001年2002年可支配現(xiàn)金26617662573 128709 -366912001年之前，GJ公司的現(xiàn)金來(lái)源主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)帶來(lái)的可支配現(xiàn)金流量并不穩(wěn)定，起伏幅度超過(guò)100％；2002年后GJ戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，逐漸淡出貿(mào)易業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致可支配現(xiàn)金流量為負(fù)。GJ必須盡快找到現(xiàn)金來(lái)源。事實(shí)上，GJ于2003年不得不重新拾回已經(jīng)放棄的貿(mào)易業(yè)務(wù)，恰好2003年又趕上化肥行業(yè)的暫時(shí)回暖，所以取得的一定的成績(jī)GJ公司2003年的年報(bào)未出，但是根據(jù)GJ公司提供的一份資料顯示，2003年化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)渴望實(shí)現(xiàn)凈利190萬(wàn)港元。GJ公司2003年的年報(bào)未出，但是根據(jù)GJ公司提供的一份資料顯示，2003年化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)渴望實(shí)現(xiàn)凈利190萬(wàn)港元。3．3．3 財(cái)務(wù)分析的主要結(jié)論GJ公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，一方面它逐步失去以往的現(xiàn)金來(lái)源，另一方面其新的現(xiàn)金來(lái)源剛剛騎在零線上，非常弱小。再加上面臨2005年的嚴(yán)峻局勢(shì)，我們可以理解GJ公司為什么需要一個(gè)戰(zhàn)略投資者。同時(shí)，我們也可以理解為什么GJ公司的股票市值僅僅剛超過(guò)凈資產(chǎn)的一半，甚至比現(xiàn)金的數(shù)量都要低。GJ公司幾乎沒(méi)有負(fù)債，審查其財(cái)務(wù)報(bào)表，也幾乎不存在抵押，擔(dān)保等隱形負(fù)債，所以其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常的低，對(duì)收購(gòu)方不構(gòu)成此方面的風(fēng)險(xiǎn)。第四章GJ公司的價(jià)值評(píng)估4．1 分析結(jié)構(gòu)與分析方法選擇圖4－1 價(jià)值評(píng)估分析結(jié)構(gòu)和分析方法選擇示意圖 對(duì)GJ公司的價(jià)值評(píng)估分為兩個(gè)大部分，第一部分是GJ公司的現(xiàn)有公司價(jià)值。使用股票和債券法來(lái)評(píng)估，以調(diào)整帳面價(jià)值法作為輔助。我們這里假設(shè)香港的股票市場(chǎng)是充分有效的，公司的股票價(jià)格就反映了公司所有公開的信息，以及公司的真實(shí)價(jià)值。 當(dāng)然，我們知道市場(chǎng)有可能低估了公司價(jià)值，所以緊接著，我們假設(shè)可以把GJ公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分立，來(lái)進(jìn)一步估計(jì)GJ公司的潛在價(jià)值。我們把GJ分為兩個(gè)主要的事業(yè)，一個(gè)是貿(mào)易業(yè)務(wù)，一個(gè)是零售業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)通過(guò)第三章，第一節(jié)的業(yè)務(wù)分析，也是要分立出去的，所以在圖中用灰色的表示。換句話說(shuō)，也就是我們假設(shè)我們將重組一個(gè)以零售為主業(yè)的新GJ公司，GJ公司的潛在價(jià)值就是這個(gè)新GJ公司的價(jià)值。貿(mào)易業(yè)務(wù)的價(jià)值，我們用直接比較法。這是因?yàn)镚J公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)在過(guò)去9年的時(shí)間里虧損了5千萬(wàn)，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可能將繼續(xù)虧損。這樣的價(jià)值就是負(fù)的。但是假如把這塊業(yè)務(wù)出售給其他規(guī)模較大的公司，可能并不一定就一文不值。因?yàn)橥瑯拥囊粋€(gè)銷售額，放到小規(guī)模公司可能就無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值，但是并入一個(gè)大規(guī)模的公司，可能就可以創(chuàng)造價(jià)值。所以，我們通過(guò)和最近的化肥貿(mào)易行業(yè)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值相比較，來(lái)估算GJ公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的價(jià)值。零售業(yè)務(wù)的價(jià)值，我們先用比較法進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)槲覀儽容^容易可以找到可比的上市零售公司。另外，我們也主要到GJ大賣場(chǎng)在2003年8月份剛剛進(jìn)行過(guò)一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這也使得我們有了參考的市場(chǎng)價(jià)值。為了更加準(zhǔn)確的估計(jì)零售業(yè)務(wù)的價(jià)值，我們進(jìn)一步把零售業(yè)務(wù)分解為大賣場(chǎng)和便利店，對(duì)這兩個(gè)業(yè)務(wù)分別用重置成本法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來(lái)估計(jì)價(jià)值。 在第三節(jié)的最后，將綜合各種方法計(jì)算出來(lái)的公司潛在價(jià)值。 評(píng)估的結(jié)果受到評(píng)估者的立場(chǎng)影響。投資者（并購(gòu)公司）傾向于保守態(tài)度，低估企業(yè)價(jià)值，而融資者（目標(biāo)公司）傾向于高估企業(yè)價(jià)值。在下面的評(píng)估中，我們站在投資者的角度，盡量采用保守原則，則最后估算出來(lái)的結(jié)果可以作為投資方（并購(gòu)公司）在設(shè)計(jì)收購(gòu)方案時(shí)候的底價(jià)。4．2 評(píng)估GJ公司現(xiàn)有價(jià)值4．2．1 調(diào)整帳面價(jià)值法估計(jì)GJ公司現(xiàn)有價(jià)值根據(jù)調(diào)整帳面價(jià)值法的基本理論：公司價(jià)值就是帳面凈資產(chǎn)減去通貨膨脹的影響和過(guò)時(shí)貶值的影響，再加上組織資本GJ公司2003年中期的帳面凈資產(chǎn)為：帳面凈資產(chǎn)＝1.687億港元數(shù)據(jù)來(lái)源于GJ公司2003年中期報(bào)告（未審核）其中受到通貨膨脹（見表4－1）和過(guò)時(shí)貶值影響的是GJ公司的固定資產(chǎn)。其中包括樓宇，裝修，辦公家具，電腦，汽車等。固定資產(chǎn)的帳面價(jià)值到2003年中期為4998000元，只占凈資產(chǎn)的3％，這是控股公司的特點(diǎn)。所以，我們按照保守原則，直接認(rèn)為固定資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值為零，這是在可接受范圍內(nèi)的。GJ公司從2000年起就把“商譽(yù)”作為資產(chǎn)項(xiàng)，而且GJ公司也沒(méi)有特別的經(jīng)營(yíng)權(quán)，專利權(quán)等，所以，依舊站在投資者角度上，以保守原則不再對(duì)組織資本進(jìn)行測(cè)算。所以調(diào)整后的帳面價(jià)值就為1.636億港元。該數(shù)值估計(jì)不準(zhǔn)確的因素有：商譽(yù)并不能包括所有的無(wú)形資本；這一因素使得價(jià)值被低估；并未考慮投資的虧損或贏利的可能；一項(xiàng)投資計(jì)為資產(chǎn)，但是并沒(méi)有考慮這項(xiàng)投資可能的虧損，或者可能的贏利。而一律按照投資額計(jì)入資產(chǎn)。這一因素使得價(jià)值有可能被低估，也有可能被高估。表4－1 香港近5年的通貨膨脹率表數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)信息報(bào)》2002年11月，2003年的數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)信息報(bào)》2003年12月1999年2000年2001年2002年2003年-4.0-3.7-1.5-3.10.5 4．2．2 股票和債券法估計(jì)GJ公司現(xiàn)有價(jià)值按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，最新的股票價(jià)格就反映了公司的真實(shí)價(jià)值。GJ控股有限公司2004年4月6日的股票收盤價(jià)格為0.132港元（至少20天股價(jià)沒(méi)有變化），發(fā)行總股數(shù)為677251557，總市值為8.94千萬(wàn)港元。GJ公司沒(méi)有發(fā)行在外的公司債券，所以按照股票和債券法估算的GJ公司現(xiàn)有價(jià)值為8.94千萬(wàn)港元。我們看到GJ公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其凈資產(chǎn)，是其凈資產(chǎn)的54.4％。這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)GJ公司的投資項(xiàng)目普遍不看好，普遍預(yù)期GJ公司要繼續(xù)虧損。4．3 評(píng)估GJ公司潛在價(jià)值4．3．1 估算貿(mào)易業(yè)務(wù)的價(jià)值我們用直接比較法來(lái)估算化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)的價(jià)值?；寿Q(mào)易業(yè)務(wù)同質(zhì)性比較強(qiáng)，所以我們可以取“銷售額/價(jià)值”來(lái)作為比較的比例。采用這一比例的最主要原因是信息不完全，我們很難找到類似企業(yè)的純粹化肥貿(mào)易的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。去年8月份，中化國(guó)際（600500）收購(gòu)了其母公司中化集團(tuán)的兩個(gè)資產(chǎn)，其中用6.84億元收購(gòu)了“中化國(guó)際化肥貿(mào)易公司”的90％的權(quán)益。我們以此來(lái)作為可比對(duì)象。2002年，中化國(guó)際化肥貿(mào)易公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額34億美元，GJ公司2003年的平均銷售額為2.95億港元，折合美元約0.38億美元。是中化國(guó)際化肥貿(mào)易公司2002年銷售額的1.1％。用直接比較法，可得GJ公司化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)的價(jià)值等于6.84億人民幣除以90％，再乘以1.1％，等于8.36百萬(wàn)人民幣，折合港元7.88百萬(wàn)港元。（以上貨幣折算匯率以2004年4月8日為準(zhǔn)）這個(gè)數(shù)值不準(zhǔn)確的因素有：規(guī)模不同；兩個(gè)比較公司之間的銷售額相差100倍，使得GJ公司的組織資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中化國(guó)際化肥貿(mào)易公司的組織成本。這個(gè)因素造成價(jià)值高估。重組成本；GJ公司一旦出售，可能未必能達(dá)到2003年實(shí)現(xiàn)的銷售額。比如大客戶流失等。這個(gè)因素造成價(jià)值高估。綜合以上兩個(gè)原因，再加上化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有退出成本，所以我們可以判斷GJ的化肥貿(mào)易業(yè)務(wù)的價(jià)值在0到7.88百萬(wàn)之間。4．3．2 估算零售業(yè)務(wù)的價(jià)值用直接比較法估算零售業(yè)務(wù)整體的價(jià)值首先，我們要確定GJ零售業(yè)務(wù)的可比公司。應(yīng)該注意到，GJ的零售業(yè)務(wù)到目前為止還不是一個(gè)整合的業(yè)務(wù)（大賣場(chǎng)和便利店分屬兩個(gè)公司，分開經(jīng)營(yíng)）。所以在以下的評(píng)估中，我們假設(shè)GJ已經(jīng)整合了這塊業(yè)務(wù)，使得它和其他專業(yè)零售公司具有可比性。整合后的GJ公司零售業(yè)務(wù)的基本特征是：2003年，擁有20家位于上海的大賣場(chǎng)和50家位于北京便利店。銷售額： 14.65億港元毛利： 1.56億港元EBITDA： 6800萬(wàn)港元純利潤(rùn)： 1418萬(wàn)港元（其中大賣場(chǎng)贏利2018萬(wàn)，便利店虧損600萬(wàn)）下表列出了跟GJ公司具有可比性的公司資料，以及一些不具備可比性的行業(yè)領(lǐng)袖的財(cái)務(wù)資料。表4－2 零售企業(yè)2003年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較表國(guó)際香港上市國(guó)內(nèi)上市沃爾瑪TARGETGJ零售業(yè)務(wù)聯(lián)華超市0980物美商業(yè)8277華聯(lián)綜超600361華聯(lián)超市600825營(yíng)業(yè)額（億RMB）N/AN/A14.56N/A15.7044.1740.14ROE（％）21.8317.95N/A218.21毛利率（％）N/AN/A10.6N/A16.611.4214.91純利率（％）3.533.820.972.24.551.391.55市盈率（倍）29.7120.87N/A32.531.6850.8330.77平均銷售增長(zhǎng)率N/AN/A45％N/AN/AN/AN/A注：“GJ零售業(yè)務(wù)”一欄用灰色表示，這是因?yàn)檫@是我們假設(shè)重組后的公司，我們正是要通過(guò)比較對(duì)該重組后公司的市贏率做出預(yù)測(cè)。通過(guò)上表的比較，我們得出下面的結(jié)論：1、我們看到高成長(zhǎng)的中國(guó)零售企業(yè)的市盈率都在30倍以上，GJ公司的零售業(yè)務(wù)這些年的成長(zhǎng)率與其他國(guó)內(nèi)企業(yè)近似；2、GJ零售業(yè)務(wù)和其他國(guó)內(nèi)公司還有很大的差距，以物美為例。兩個(gè)公司的銷售額近似，但是毛利率就相差6個(gè)百分點(diǎn)，純利率相差3.5個(gè)百分點(diǎn)。這樣的差距是巨大的；根據(jù)以上的認(rèn)識(shí)，我們可以非常保守的預(yù)估GJ的零售業(yè)務(wù)整合后的市盈率為20～30?？聪卤恚罕?－3 GJ公司零售業(yè)務(wù)整合后市值預(yù)測(cè)2003年利潤(rùn)總發(fā)行股數(shù)每股盈利預(yù)計(jì)市盈率預(yù)測(cè)股價(jià)預(yù)測(cè)市值1418萬(wàn)6772515570.021200.42港元2.84億1418萬(wàn)6772515570.021300.63港元4.27億也就是說(shuō)用市盈率乘數(shù)得出的GJ公司零售業(yè)務(wù)價(jià)值為2.84億港元到4.27億港元之間。這個(gè)數(shù)值估不準(zhǔn)的因素有：未考慮重組整合的成本，可能導(dǎo)致價(jià)值高估；對(duì)市盈率的估計(jì)可能偏低。因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入，和公司并購(gòu)整合的消息會(huì)導(dǎo)致市盈率高于行業(yè)平均水平。以上是通過(guò)資本市場(chǎng)上可比公司的市盈率乘數(shù)來(lái)估算GJ零售業(yè)務(wù)的價(jià)值，下面我們通過(guò)近期公司并購(gòu)的交易價(jià)格來(lái)直接估算GJ零售業(yè)務(wù)的價(jià)值。在2004年年初，R投資公司剛剛從L零售公司和GJ商業(yè)管理公司那里分別各拿到GJ大賣場(chǎng)的10％股份，也就是