證券投資學實體案例分析

《證券投資學》教學案例證券投資工具——股票：4學時上證50指數(shù)編制方法一、樣本選取

(一)樣本空間：上證180指數(shù)樣本股。

(二)樣本數(shù)量：50只股票。

(三)選樣標準：規(guī)模；流淌性。

(四)選樣方法：依照流通市值、成交金額對股票進行綜合排名，取排名前50位的股票組成樣本，但市場表現(xiàn)異常并經(jīng)專家委員會認定不宜作為樣本的股票除外。

二、指數(shù)計算

上證50指數(shù)采納派許加權方法，按照樣本股的調整股本數(shù)為權數(shù)進行加權計算。計算公式為：報告期指數(shù)=報告期成份股的調整市值/基期*1000

其中，調整市值＝∑（市價×調整股數(shù)）。

調整股本數(shù)采納分級靠檔的方法對成份股股本進行調整。上證50指數(shù)的分級靠檔方法如下表所示流通比例(%)≤10(10，20](20，30](30，40](40，50](50，60](60，70](70，80]>80加權比例(%)流通比例20304050607080100

三、指數(shù)的修正

①修正公式

上證50指數(shù)采納"除數(shù)修正法"修正。

當成份股名單發(fā)生變化或成份股的股本結構發(fā)生變化或成份股的調整市值出現(xiàn)非交易因素的變動時，采納"除數(shù)修正法"修正原固定除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性。修正公式為：

修正前的調整市值/原除數(shù)=修正后的調整市值/新除數(shù)

其中，修正后的調整市值＝修正前的調整市值+新增（減）調整市值；由此公式得出新除數(shù)（即修正后的除數(shù)，又稱新基期），并據(jù)此計算以后的指數(shù)。

②需要修正的情況

（1）除息-凡有成份股除息（分紅派息），指數(shù)不予修正，任其自然回落。

（2）除權-凡有成份股送股或配股，在成份股的除權基準日前修正指數(shù)。

修正后調整市值＝除權報價×除權后的股本數(shù)+修正前調整市值（不含除權股票）；

（3）停牌─當某一成份股停牌，取其最后成交價計算指數(shù)，直至復牌。

（4）摘牌-凡有成份股摘牌（終止交易），在其摘牌日前進行指數(shù)修正。

（5）股本變動-凡有成份股發(fā)生其他股本變動（如增發(fā)新股、配股上市、內(nèi)部職工股上市引起的流通股本增加等），在成份股的股本變動日前修正指數(shù)。

（6）停市─部分樣本股停市時，指數(shù)照常計算；全部樣本股停市時，指數(shù)停止計算。

四、成份股調整

上證50指數(shù)依據(jù)樣本穩(wěn)定性和動態(tài)跟蹤相結合的原則，每半年調整一次成份股，調整時刻與上證180指數(shù)一致。專門情況時也可能對樣本進行臨時調整。

每次調整的比例一般情況不超過10％。樣本調整設置緩沖區(qū)，排名在40名之前的新樣本優(yōu)先進入，排名在60名之前的老樣本優(yōu)先保留。問題：談談該股票價格指數(shù)編制的方法。第三章證券投資工具——債券：2學時財政部公告：決定發(fā)行2004年記賬式國債中華人民共和國財政部公告（２００４年第１８號）依照國家國債發(fā)行的有關規(guī)定，財政部決定發(fā)行２００４年記賬式（十期）國債（以下簡稱“本期國債”），現(xiàn)將有關事項公告如下：一、本期國債通過全國銀行間債券市場、證券交易所市場及試點商業(yè)銀行柜臺面向社會各類投資者發(fā)行。試點商業(yè)銀行包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設銀行在全國差不多開通國債柜臺交易系統(tǒng)的分支機構（以下簡稱“試點銀行”）。二、本期國債實際發(fā)行面值總金額為３８９．１億元，其中通過全國銀行間債券市場和證券交易所市場（以下簡稱“各交易場所”)２００４年國債承銷團成員招標發(fā)行３２０億元，依照有關規(guī)定甲類成員追加認購３９．１億元，通過試點銀行柜臺面向社會發(fā)售３０億元。三、本期國債期限７年，經(jīng)投標確定的票面年利率為４．８６％，２００４年１１月２５日開始發(fā)行并計息，１１月３０日發(fā)行結束，１２月６日起在各交易場所和試點銀行柜臺上市交易。本期國債在各交易場所交易方式為現(xiàn)券買賣和回購，試點銀行柜臺為現(xiàn)券買賣。通過試點銀行柜臺購買的本期國債，能夠在債權托管銀行質押貸款，具體方法由各試點銀行制定。四、本期國債為固定利率附息債，利息按年支付，利息支付日為每年的１１月２５日（節(jié)假日順延，下同），２０１１年１１月２５日償還本金并支付最后一年利息。五、本期國債在１１月２５日至１１月３０日的發(fā)行期內(nèi)，采取場內(nèi)掛牌、場外簽訂分銷合同和試點銀行柜臺銷售的方式分銷，分銷對象為在中國證券登記結算有限責任公司開立股票和基金賬戶，在中央國債登記結算有限責任公司、試點銀行開立債券賬戶的各類投資者。通過各交易場所分銷部分由承銷機構依照市場情況自定價格，通過試點銀行柜臺發(fā)售部分其分銷價格區(qū)間為每百元面值９９．８０－１００．２０元。特此公告。中華人民共和國財政部二００四年十一月二十四日問題：談談記賬式國債特點，記賬式國債對發(fā)行者和投資者等各有什么好處？

第四章證券投資工具——證券投資基金：2學時易方達平穩(wěn)增長證券投資基金一、基金運作方式：契約型開放式

二、基金合同生效日：2002年8月23日

投資目標：追求資本在低風險水平下的平穩(wěn)增長

投資策略：本基金通過在股票和債券之間相對平衡的資產(chǎn)配置實現(xiàn)降低風險、穩(wěn)定收益的目標。正常情況下，本基金資產(chǎn)配置的比例范圍是：股票資產(chǎn)30%－65%；債券資產(chǎn)30%－65%；現(xiàn)金資產(chǎn)不低于5％。其中，投資于具有持續(xù)進展能力的上市公司的資產(chǎn)比例不低于本基金股票投資總資產(chǎn)的80%。

業(yè)績比較基準：上證A股指數(shù)

風險收益特征：本基金屬于證券投資基金中的低風險品種。正常情況下，本基金將操縱基金資產(chǎn)凈值波動的標準差不超過上證A股指數(shù)波動的標準差的65%（置信度為90％）；在此前提下，通過合理配置股票和債券資產(chǎn)比重，并將股票投資集中于具有持續(xù)進展能力的上市公司，努力實現(xiàn)股票市場上漲期間基金資產(chǎn)凈值漲幅不低于上證A股指數(shù)漲幅的60％，股票市場下跌期間基金資產(chǎn)凈值下跌幅度不超過上證A股指數(shù)跌幅的50％。

基金治理人：易方達基金治理有限公司

基金托管人：中國銀行股份有限公司

三、基金合同中關于基金投資比例的約定：

1、本基金持有一家上市公司的股票，不超過本基金資產(chǎn)凈值的10%；

2、本基金與由本基金治理人治理的其它基金持有任何一家公司發(fā)行的證券的總和，不超過該證券的10%；

3、基金投資于股票、債券的比例不低于本基金資產(chǎn)總值的80％；投資于國家債券的比例不低于本基金資產(chǎn)凈值的20%；

4、投資于股票和債券資產(chǎn)的比例均不低于基金資產(chǎn)凈值的30%；

5、法律法規(guī)規(guī)定的其它比例限制。

因基金規(guī)?；蚴袌鰟×易兓瘜е峦顿Y組合不符合上述規(guī)定時，基金治理人應在合理期限內(nèi)進行調整，以符合上述規(guī)定。法律法規(guī)另有規(guī)定時，從其規(guī)定。

本基金在本報告期間內(nèi)遵守上述投資比例的規(guī)定進行證券投資。

四、2004年三季度基金經(jīng)理報告

第三季度股票市場首先連續(xù)了二季度的下跌走勢，9月中旬在國務院"抓緊落實九條意見"的政策利好支持下出現(xiàn)快速反彈。報告期內(nèi)市場中股票的分化明顯，一些有持續(xù)增長能力的品牌消費品股票和公用事業(yè)類股票表現(xiàn)出獨立于指數(shù)的上升趨勢，而多數(shù)沒有業(yè)績支持的股票呈現(xiàn)不斷下跌趨勢。

在資產(chǎn)配置方面，本基金在報告期堅持了均衡性的資產(chǎn)配置，股票資產(chǎn)保持在60％左右，債券資產(chǎn)保持不低于30％，這種資產(chǎn)配置使得本基金凈值在三季度市場下跌過程中盡管也受到損失，但跌幅小于大多數(shù)股票型基金。

在行業(yè)配置方面，本基金在遵循總體均衡的原則下，減持了石化和機械設備等行業(yè)的資產(chǎn)比重，接著增加了交通運輸和食品等受經(jīng)濟周期阻礙較小行業(yè)的資產(chǎn)配置，同時在前期下跌較多的鋼鐵行業(yè)中選擇生產(chǎn)高端產(chǎn)品且產(chǎn)能大幅增加的公司增加投資。在個股選擇方面，本基金堅持要緊投資于具有持續(xù)進展能力的上市公司，以行業(yè)龍頭企業(yè)為投資重點，保持了重倉股的差不多穩(wěn)定，對預期增長明確的股票進行了增持，同時減持了一些增長預期不太明確的電子通訊類股票。結果顯示，本基金增持的這些具有持續(xù)增長能力的公司在三季度市場整體下跌過程中跌幅明顯小于同期指數(shù)，在季度末的市場反彈過程中也有良好表現(xiàn)。五、投資組合報告(未經(jīng)審計)

1、本報告期末投資組合差不多情況項目名稱，金額(元)占基金資產(chǎn)總值比例股票1,862,962,194.8762.72%債券925,384,714.6431.15%銀行存款和清算備付金合計118,717,895.824.00%應收證券清算款19,164,123.310.64%其他資產(chǎn)，44,200,425.101.49%總計，2,970,429,353.74100.00%2、本報告期末按行業(yè)分類的股票投資組合

行業(yè)類不市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例%1、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.000.002、采掘業(yè)119,235,315.804.033、制造業(yè)732,048,130.2924.77其中：食品、飲料195,967,383.886.63紡織、服裝、皮毛8,914,257.780.30木材、家具0.000.00造紙、印刷0.000.00石油、化學、塑膠、塑料6,180,045.160.21電子79,706,800.482.70金屬、非金屬348,807,358.4911.80機械、設備、儀表43,057,591.361.46醫(yī)藥、生物制品49,414,693.141.67其他制造業(yè)0.000.004、電力、煤氣及水的生產(chǎn)347,379,382.5411.755、建筑業(yè)0.000.006、交通運輸、倉儲業(yè)385,535,788.6813.047、信息技術業(yè)39,718,330.911.348、批發(fā)和零售貿(mào)易28,598,387.810.979、金融、保險業(yè)79,334,592.482.6810、房地產(chǎn)業(yè)93,652,044.503.1711、社會服務業(yè)0.000.0012、傳播與文化產(chǎn)業(yè)37,460,221.861.2713、綜合類0.000.00合計：1,862,962,194.8763.023、本報告期末前十名股票明細序號股票代碼股票名稱數(shù)量市值(元)市值占基金資產(chǎn)凈值的比例1600009上海機場20,824,236294,454,697.049.96%2600900長江電力29,062,002253,711,277.468.58%3000039中集集團7,392,678169,588,033.325.74%4600005武鋼股份13,425,165107,669,823.303.64%5600600青島啤酒9,921,325106,158,177.503.59%6000002萬

科Ａ17,278,97593,652,044.503.17%7600780通寶能源17,540,71993,316,625.083.16%8600460士蘭微4,820,33679,680,154.082.70%9600036招商銀行8,475,91879,334,592.482.68%10000895雙匯進展6,529,82177,051,887.802.61%4、本報告期末債券投資組合券種市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例1、國債677,767,250.5022.93%2、企業(yè)債7,000,000.000.24%3、可轉債240,617,464.148.14%合計925,384,714.6431.31%5、本報告期末前五名債券明細債券名稱市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例04國債⑴265,916,970.809.00%20國債⑽125,346,000.004.24%燕京轉債118,458,513.404.01%02國債01101,960,000.003.45%02國債⒁85,664,842.502.90%6、報告附注

（1）本基金投資的前十名證券的發(fā)行主體本期未出現(xiàn)被監(jiān)管部門立案調查的情況，報告編制日前一年內(nèi)未受到公開責備或處罰。

（2）本基金投資的前十名股票沒有超出基金合同規(guī)定的備選股票庫。

（3）其他資產(chǎn)包括：名稱金額(元)深圳交易保證金121,007.23應收利息12,907,630.95應收申購款25,088,429.80配股權證6,063,621.85待攤費用19,735.27合計44,200,425.10（4）處于轉股期的可轉換債券明細代碼名稱期末市值(元)占基金資產(chǎn)凈值比例125729燕京轉債118,458,513.404.01%126301絲綢轉227,948,434.400.95%125959首鋼轉債20,102,000.000.68%100726華電轉債13,872,745.500.47%125069僑城轉債10,111,532.740.34%100220陽光轉債3,627,158.100.12%（5）報告項目的計價方法

本基金持有的上市證券采納公告內(nèi)容截止日的市場收盤價計算，已發(fā)行未上市股票采納成本價計算。

六、開放式基金份額變動（單位：份）

期初基金份額總額2,570,809,358.92

基金總申購份額121,158,493.70

基金總贖回份額207,947,330.05

期末基金份額總額2,484,020,522.57易方達基金治理有限公司

2004年10月27日資料來源：依照易方達平穩(wěn)增長證券投資基金季度報告（2004年第3號）整理問題：談談該證券投資基金的有什么特征？評價一下該基金的業(yè)績。金融衍生工具：4學時民生銀行可轉債一、差不多資料

代碼：100016名稱：民生轉債二、銀行股份有限公司可轉換公司債券初始轉股價格調整特不提示公告

本公司及董事會全體成員保證公告內(nèi)容的真實、準確和完整,對公告的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏負連帶責任。

重要內(nèi)容提示：

●調整前轉股價格：10.11元/股

●調整后轉股價格：7.73元/股

●轉股起始日期：2003年8月27日

依照“民生轉債”募集講明書發(fā)行條款及中國證監(jiān)會關于可轉債發(fā)行的有關規(guī)定,在本次發(fā)行之后,當公司因送紅股、增發(fā)新股或配股、派息等情況(不包括因可轉債轉股增加的股本)使本公司股份或股東權益發(fā)生變化時,將按下述公式進行轉股價格的調整：

送股或轉增股本：P1＝P0/(1＋n)；

增發(fā)新股或配股：P1＝(P0＋Ak)/(1＋k)；

兩項同時進行：P1＝(P0＋Ak)/(1＋n＋k)；

派息：P1＝P0-D

其中：P0為初始轉股價,n為送股或轉增股本率,k為增發(fā)新股或配股率,A為增發(fā)新股價或配股價,D為每股派息,P1為調整后轉股價。

依照上述規(guī)定,公司在2003年4月14日實施2002年度每10股派發(fā)覺金0.60元、送紅股2股、資本公積金轉增1股的分配方案,民生轉債初始轉股價格相應由原來的每股人民幣10.11元調整為每股人民幣7.73元。

特此公告

中國民生銀行股份有限公司董事會

2003年4月7日三、

問題：談談民生銀行可轉債的要緊條款？如何樣對可轉換債券進行投資分析？第六章證券市場的運作：4學時案例1：五糧液IPO定價采納市盈率法

1998年3月25日，擬發(fā)行股票的宜賓五糧液股份有限公司公布了《宜賓五糧液股份有限公司1998年度招股講明書》。1998年3月27日，宜賓五糧液股份有限公司采取上網(wǎng)定價發(fā)行方式在深圳證券交易所向社會公眾首次公開發(fā)行80000000股A股，每股面值人民幣1元。按照市盈率法確定發(fā)行價格為每股14.77元，按1995、1996、1997三年平均每股稅后利潤1.14元計算，發(fā)行市盈率為13.00倍。其具體計算如下：1995、1996、1997三年平均每股稅后利潤=（1997年稅后利潤34129.84萬元十1996年稅后利潤25993.93萬元十1995年稅后利潤21692.75萬元）÷24000萬股÷3=1.14元發(fā)行價格=平均每股稅后利潤1.14元×發(fā)行市盈率13.00倍=14.77元可能集資總額118160萬元，扣除發(fā)行費用1600萬元，發(fā)行人募集資金凈額為116560萬元。完成發(fā)行后，1998年4月24日，又公布了《宜賓五糧液股份有限公司1998年度上市公告書》。書中指出：此次股票發(fā)行及發(fā)行方案業(yè)經(jīng)中國證券監(jiān)督治理委員會證監(jiān)發(fā)字〖1998〗24號文及證監(jiān)發(fā)字〖1998〗25號文批準，公司已成功地向社會公眾公開發(fā)行每股面值為1.00元之人民幣一般股票800萬股。經(jīng)創(chuàng)立大會通過決議，按深圳證券交易所深證發(fā)〖1998〗87號《上市通知書》，該公司社會公眾股將于1998年4月27日（星期一）在深圳證券交易所掛牌交易。股票交易代碼“0858”。公司總股本32000萬股，可流通股本8000萬股，其中公司職工股800萬股將按國家有關規(guī)定于公司上市之日半年后上市流通。此次發(fā)行價格為14.77元，發(fā)行市盈率13倍，中簽比率0.686169O，配售戶數(shù)72277戶，持有1000股以上（含1000股）的戶數(shù)61805戶，實際募集資金總額118160萬元，發(fā)行費用總額為2224.3萬元，每股發(fā)行費用0.278元。此次公開發(fā)行的社會公眾股已認購完畢，超額認購145.7366倍，承銷商包銷的股票數(shù)量為零股。問題：什么是市盈率（P/E）？在IPO定價程序中，市盈率定價法有什么優(yōu)點和缺點？案例2：申購倍率改進法、基準價格法和完全競價法計算實例（一）（假設）某發(fā)行人

（1）擬發(fā)行A股5000萬股；

（2）主承銷商與發(fā)行人協(xié)商發(fā)行底價為10元／股；

（3）事先確定并公告的扣除比例為10％；

（4）事先確定并公告的申購倍率為90倍。（二）實際申購統(tǒng)計數(shù)據(jù)如下

（1）申購總金額1000億元；

（2）申購價格區(qū)間為10—20元／股；

（3）自最高申購價20元向下累計至100億元申購量（占中購總量的10％）時的價位為18元／股；

（4）中位價為15元；

（5）算術平均價為16元；

（6）加權平均價為14元；

（7）自最高申購價20元向下累計至剛好滿足5000萬股發(fā)行量時的申購價格為19元／股；

（8）申購價格分布圖如下：

低14151617181920高

因此，實際發(fā)行價格與新股配售情況如下：

1．申購倍率改進法

在扣除10％高價申購之后，通過統(tǒng)計在12—18元之間（含臨界價格）的實際申購量總額為45億股，達到確定的中購倍率90倍（450000萬股／5000萬股）。則，報價在12—18元之間的所有中購者均按1／901.11％的相同比例配售新股，發(fā)行價格為12元／股。

2．基準價格法

中位價格法：以中位價格15元為中心、以0.10元為單位向上下對稱移動擴大價格區(qū)。當價格區(qū)間達到14.20—15.80元（含臨界價格）時，剛好滿足5000萬股發(fā)行量。則，發(fā)行價格確定為14.20元／股，申購價格在14.20—15.80元之間的所有申購者均按事實上際申購數(shù)量配售新股。

算術平均價格法：以算術平均價格16元為中心、以0.10元為單位向上下對稱移動擴大價格區(qū)。當價格區(qū)間達到15.10—16.90元（含臨界價格）時，剛好滿足5000萬股發(fā)行量。則，發(fā)行價格確定為15.10元/股，申購價格在15.10一16.90元之間的所有申購者均按事實上際申購數(shù)量配售新股。

加權平均價格法：以中位價格14元為中心、以0.10元為單位向上下對稱移動擴大價格區(qū)。當價格區(qū)間達到13.30—14.70元（含臨界價格）時，剛好滿足5000萬股發(fā)行量。則，發(fā)行價格確定為13.30元／股，申購價格在13.30—14.70元之間的所有申購者均按事實上際申購數(shù)量配售新股。

3．完全競價法

發(fā)行價格最后確定為19元／股，所有申購價格在19元以上的（含臨界價格）申購者均按事實上際申購數(shù)量配售新股。發(fā)行人實際募集資金超出資金需求3.5億元，超出58.33％，須公告這部分資金的投向。問題：以上方法確定的發(fā)行價格分不為多少？

以上三種方法的發(fā)行價格哪鐘方法定價最高？哪種方法的竟價充分性最大？哪種方法定價的市場化程度最高？第七章證券的價值評估：3學時要求學生牢固掌握債券估值的原理和方法；深刻理解債券的收益率曲線和利率期限結構理論的含義；牢固掌握要緊的股票估值模型及應用；掌握阻礙債券和股票投資價值的內(nèi)、外因素。重點與難點：債券估值的方法；股票估值模型。第八章證券投資的差不多分析：6學時發(fā)電類上市公司研究報告（節(jié)選）作者：長江證券徐穎真2003-11-06行業(yè)篇

一、我國電力工業(yè)的行業(yè)概況

1、電力消費

1增長與若干宏觀經(jīng)濟指標的相關性

（1）電力消費增長與GDP關系

電力消費彈性系數(shù)（＝電力消費增速/GDP增速）是電力增長度量和需求預測的最常用指標，近年，我國電力消費增長速度明顯加快（見圖1），2000年以來一改過去電力消費增長落后于GDP的狀況，電力消費彈性系數(shù)連續(xù)3年大于1（見圖2）。2003年上半年電力消費的增長更是顯著快于GDP增長，一、二季度的電力彈性系數(shù)分不達到1.75和2.04，創(chuàng)歷史新高。

由于電力消費彈性系數(shù)的提高以及波動性加大，從歷史數(shù)據(jù)考察GDP和電力消費之間的相關性在下降。

（2）電力消費增長與工業(yè)增長的關系

在我國用電結構中，第二產(chǎn)業(yè)（以工業(yè)為主）占總消費電量的70－75%，是電力消費最為要緊和直接的推動力量。因此工業(yè)產(chǎn)值增長，相對GDP，同電力消費增速的關系更直接。

將1980年以來22年間電力生產(chǎn)增長同工業(yè)增速做回歸分析，兩個指標的相關程度達到47%，相比同GDP的26%的相關性有明顯提高。

（3）電力消費增長與高能耗工業(yè)增長的關系

對工業(yè)用電結構進行細分，工業(yè)中重工業(yè)平均電耗是輕工業(yè)平均電耗的5倍，而近年來各地區(qū)又紛紛出臺政策，鼓舞高能耗重工業(yè)進展，這就進一步刺激了對電力需求的增長。其中化工行業(yè)、有色金屬、黑色金屬冶煉、建材行業(yè)這四個行業(yè)耗電量占全部工業(yè)用電比重的37.7%，產(chǎn)值每增加一個百分點將推動電力消費相應增加3個百分點。用1982年到2002年間全國電力消費總量與同期高電耗工業(yè)增長速度作回歸分析，得回歸方程式為y=1.2X-4.43，回歸系數(shù)為0.9。

2、2003年電力需求預測

按照以上回歸分析，假設2003年GDP增長8%、工業(yè)產(chǎn)值增長13-14%，同年電力需求的增長將在12－13%之間（同注1）。那個增速對應GDP的彈性系數(shù)達到1.5左右，接近甚至超過20年來的最高水平。

電力缺口的理論值＝電力需求增長-電源投入增長－存量機組發(fā)電小時提高帶來的發(fā)電量增長。在1997年全國出現(xiàn)一定程度的電力供給過剩后，國家發(fā)改委延緩了大型發(fā)電項目的審批，再加上對“十五”期間電力需求增長的低估，我國現(xiàn)有的電源在建和儲備項目已顯不足。2002年底，我國總發(fā)電裝機容量達到350260MW。從存量在建電源項目來看，2002年年底結轉的在建項目只有72650MW，相當于2002年全國總規(guī)模的21%；扣除2005年之后投產(chǎn)的項目，2003－2005年復合增長率不到5%；其中2003年打算投產(chǎn)21180MW，年同比電源供給能力增長6%。相關于12－13%之間的電力需求增長尚存在6％以上的缺口。

1992－2002年11年間電力供需增長缺口和全國發(fā)電機組利用小時提高的歷史數(shù)據(jù)顯示，機組利用率提高和供需缺口正相關（見圖4），但前者一定程度上弱于后者。按照行業(yè)慣例，機組年平均發(fā)電利用小時在4500－4800小時為供需平衡區(qū)間，2002年火電機組利用小時數(shù)為5200小時（見圖3）,而今年一季度全國火電機組利用小時數(shù)已達1396小時同比增加130小時，可能2003年全國火電機組利用小時數(shù)將達到5500小時,同比增加300小時以上,由于水電機組受調峰要求和機組技術特性以及降水阻礙發(fā)電小時差不多是剛性的，以2002年火電發(fā)電量占總發(fā)電量的81.83%的比例推算，2003年總發(fā)電能力增速4.72%。

由上述情況分析，2003年缺電的絕對值在500億千瓦時左右，2003年由于經(jīng)濟增長呈前高后低，目前已度過了用電最高峰，但2004—2005年我國經(jīng)濟若接著維持高增長，則電力供給壓力更大。以后供電形勢嚴峻的地區(qū)依次是華東、華北、華中、廣東和山東。

二、電力體制改革的進程1、電改的背景中國電力工業(yè)的進展起點差不多上是打算經(jīng)濟模式、政企不分、廠網(wǎng)不分；具有行業(yè)性壟斷特征，集中、垂直、一體化壟斷（指發(fā)電、輸電、配電和售電垂直一體化）；又有地點愛護特征，各大區(qū)、省電網(wǎng)各自為戰(zhàn)，各自平衡，劃省而治，大上小火電，形成高的市場壁壘，網(wǎng)際間電力交換專門少。此外，投資配置不當，價格扭曲，治理不善，效率低下（8000億資產(chǎn)存量每年只有80多億利潤）。

90年代隨著高新科技運用和電力操縱系統(tǒng)技術的進展，制造了將競爭引入電力部門的條件，電力行業(yè)可劃分為發(fā)電、輸電、配電和售電四個環(huán)節(jié)，相對應的可分為三類企業(yè)：生產(chǎn)型發(fā)電企業(yè)、基礎設施型電網(wǎng)企業(yè)、銷售型配電企業(yè)。除了電網(wǎng)基礎設施具有公共物品特征需要統(tǒng)一治理之外，其余各環(huán)節(jié)能夠實現(xiàn)市場開放，鼓舞發(fā)電商競爭。2、電改內(nèi)容

2002年3月，國務院批準了《電力體制改革方案》，要緊內(nèi)容是，在發(fā)電環(huán)節(jié)引入競爭機制，首先實行“廠網(wǎng)分開”，將國家電力公司（占全國約50%的裝機、72%的發(fā)電資產(chǎn)及近乎100%電網(wǎng)）治理的電力資產(chǎn)按照發(fā)電和電網(wǎng)業(yè)務劃分，發(fā)電環(huán)節(jié)將國家電力公司治理的發(fā)電資產(chǎn)直接改組或重組為規(guī)模大致相當?shù)?個全國性的獨立發(fā)電公司，逐步實現(xiàn)“競價上網(wǎng)”；電網(wǎng)環(huán)節(jié)分設國家電網(wǎng)公司（下設華北、東北、華東、西北5個區(qū)域電網(wǎng)公司）和南方電網(wǎng)公司。2002年底2003年初五大發(fā)電公司、兩大電網(wǎng)公司和電監(jiān)會成立（詳見附錄之電改大事紀）。3、電力公司重組的差不多情況

新組建(改組)的電力公司包括：兩大電網(wǎng)公司——國家電網(wǎng)公司、中國南方電網(wǎng)有限公司；五大發(fā)電集團——中國華能集團公司、中國大唐集團公司、中國華電集團公司、中國國電集團公司、中國電力投資集團公司；四大輔業(yè)集團——中國電力工程顧問集團公司、中國水電工程顧問集團公司、中國水利水電建設集團公司和中國葛洲壩集團公司。

在電網(wǎng)方面，成立國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司。國家電網(wǎng)公司作為原國家電力公司治理的電網(wǎng)資產(chǎn)出資人代表，按國有獨資形式設置，在國家打算中實行單列。由國家電網(wǎng)公司負責組建華北(含山東)、東北(含內(nèi)蒙古東部)、西北、華東(含福建)和華中(含重慶、四川)五個區(qū)域電網(wǎng)有限責任公司或股份有限公司。西藏電力企業(yè)由國家電網(wǎng)公司代管。南方電網(wǎng)公司由廣東、海南和原國家電力公司在云南、貴州、廣西的電網(wǎng)資產(chǎn)組成，按各方面擁有的電網(wǎng)凈資產(chǎn)比例，由控股方負責組建南方電網(wǎng)公司。廠網(wǎng)分開后，原國家電力公司擁有的發(fā)電資產(chǎn)，除華能集團公司直接改組為獨立發(fā)電企業(yè)外，其余發(fā)電資產(chǎn)重組為規(guī)模大致相當?shù)?個全國性的獨立發(fā)電企業(yè)，由國務院分不授權經(jīng)營。

4、2003以來有關電力體制改革的政策解讀

2003年全國范圍內(nèi)的缺電局勢，打亂了電監(jiān)會的中長期部署，電力市場監(jiān)管放松的政策信號頻出。如國務院辦公廳公布的《關于認真做好電力供應有關工作的通知》、發(fā)改委頒布的《關于運用價格杠桿調節(jié)電力供求促進合理用電有關問題的通知》等都意在緩解當前電力的供不應求的局面；電力“十五”打算也進行了調整，打算將裝機容量的增長速度調高，在“十五”后三年，每年至少要開工建設2500萬千瓦電源建設項目。國務院第8次常務會議審議批準了13個電站建設項目，這些項目要緊分布在電力供應緊張的華東、華中、華北、南方和西北地區(qū)。發(fā)電裝機總規(guī)模達1188萬千瓦，投資總規(guī)模為512億元。

電監(jiān)會于6月2日下發(fā)了《關于開展華東電力市場試點工作的通知》，6月6日下發(fā)了《關于建立東北區(qū)域電力市場的意見》，打算東北市場于10月開始試運行，2004年1月開始正式運行，華東市場于2004年4月開始試運行。從東北市場試點的初步方案來看，初期參與競價機組限于網(wǎng)內(nèi)10萬千瓦及以上火電機組，競價方案采取單一電價、有限電量競爭模式，競爭性電量占區(qū)域電力市場實際交易電量的20%左右。

我們認為電力行業(yè)根深蒂固的壟斷背景和電力行業(yè)自身的自然屬性，造成電力體制的改革的步履維艱，盡管電力體制改革方案已公布一年半時刻，但整體進展仍相當緩慢。特不是在遭遇了2003年全國性的電力供應緊張局面后，作為電力體制改革的一個關鍵環(huán)節(jié)電價改革幾乎沒有什么實質性進展。

三、包含電力上市公司的發(fā)電集團的總體比較

六大發(fā)電集團差不多情況一覽表通過上表比較，華能和大唐略微勝出，但具體到上市公司的層面仍有專門多變數(shù)。另外進入輔業(yè)集團的發(fā)電資產(chǎn)要緊是為平衡主輔分離成本，在短期內(nèi)輔業(yè)集團將把獲得參股收益作為其要緊運營模式。因此不排除今后輔業(yè)集團對其持有的發(fā)電資產(chǎn)進行內(nèi)部或外部整合的可能。鑒于其擁有920萬千瓦的權益容量，輔業(yè)集團實際上差不多成為六大發(fā)電集團之外的一支重要的發(fā)電力量。因此可緊密關注輔業(yè)集團上市公司實際運作動向，對實際購并案例應當具體分析。

國電拆分成五大發(fā)電集團后，市場競爭加劇。地點發(fā)電商在競爭規(guī)模上處于劣勢，但國電拆分初期電力市場的競爭依舊以區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)競爭為主。大多數(shù)地點性發(fā)電商的大股東為地點政府下的投資公司，因此短期可不能受到較大的沖擊。但以后將實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)，跨區(qū)域電力交換成本逐步降低，個不尤其是上網(wǎng)電價較高的地點發(fā)電企業(yè)，將受沖擊，因此地點企業(yè)有提高資產(chǎn)質量的動機。值得關注的廣東省的粵電集團（上市公司有粵電力A和B）和深能源集團（上市公司有深能源、深南電）。

公司篇

一、電力上市公司評價標準研究1、發(fā)電成本評價

（1）固定成本－單位造價

每千瓦造價水電在7000－10000元，30－60萬千瓦國產(chǎn)機組的火電為5400－6300元，進口66千瓦機組火電為7200－8200元，水電比火電高約40％。由于不同地域經(jīng)濟進展水平不同，相應的投資成本也高，反映到電力行業(yè)的投資上，單位裝機容量的造價也比較高（但以后考慮國家對環(huán)保操縱要求的提高，火電用于脫硫、脫硝、除塵等支出上的資金將占到造價的1/3，水火電的造價將接近）。造價直接和折舊相關，也確實是發(fā)電成本中的固定成本，就目前來看折舊占了水電成本中的大部分，而折舊在火電成本中的比重僅20-30%。

（2）運行成本

火電的燃料成本占發(fā)電成本的60%以上，目前火電運行成本平均0.19元/度，水電僅0.04-0.09元/度，水電成本優(yōu)勢顯著。在火電公司之間仍存在專門大的運行成本差異，由于我國產(chǎn)煤區(qū)要緊在經(jīng)濟不發(fā)達的西部地區(qū)，而沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的煤炭要緊靠輸入，長距離的運輸大大提高了成本。

電力上市公司單位發(fā)電成本比較

名稱發(fā)電量（億千瓦時)上網(wǎng)電量（億千瓦時)單位發(fā)電成本(元/千瓦時)備注西昌電力4.045.960.087供電成本桂冠電力

28.460.088供電成本漳澤電力109.73101.070.108

閩東電力8.177.970.12

國電電力188.28

0.123其中水電0.0718內(nèi)蒙華電114.57

0.133

鈔票江水利5.12

0.135

豫能控股23.8321.590.137

通寶能源11.5610.380.139

大連熱電9.286.160.141

岷江水電

14.540.142供電成本

金山股份12.73

0.148

母公司0.347九龍電力13.311.960.154

ST華靖47.3945.730.155含水電京能熱電45.8

0.159

龍電股份53.1348.010.163

桂東電力7.1410.330.164供電成本樂山電力49.10.173供電成本華能國際714.3673.320.175

廣州控股67.1764.090.183

天富熱電8.65

0.184

東方熱電8.467.120.19

韶能股份

10.370.191水電成本0.12

粵電力Ａ167.06155.290.191

長源電力39.760.195

皖能電力30.327.590.196

三峽水利4.797.750.198供電成本明星電力3.924.020.201供電成本吉電股份39.760.201

申能股份89.650.204

贛能股份18.6216.930.218

東電Ｂ股106.9699.040.223

華銀電力39.48

0.229

穗恒運Ａ21.6220.020.246

深能源Ａ89.0583.220.313

深南電Ａ26.74

0.406

平均

0.178

講明：表中數(shù)據(jù)來源于天相報告，系依照2002年年報等公開資料整理，其中部分小水電公司反映的是供電成本?；痣姽局邪l(fā)電成本低要緊在西部或經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)，發(fā)電成本相對比較高的上市公司多位于沿?；蚪?jīng)濟發(fā)達地區(qū)。其中深南電（000037）、深能源（000027）、穗恒運（000534）的發(fā)電成本最高，達到0.30元左右要緊是因為深南電（000037）是燃油電廠，而深能源（000027）、穗恒運（000534）有部分是燃油發(fā)電造成的。而西部地區(qū)的漳澤電力（000767）、內(nèi)蒙華電（600863）、通寶能源（600780）的單位發(fā)電成本比較低，漳澤電力（000767），單位發(fā)電成本只有0.108元/千瓦時，能夠和水電媲美。值得注意的是，華中的華銀電力（600744）和贛能股份（000899）的單位發(fā)電成本分不達到0.229元/千瓦時、0.218元/千瓦時，可能除了煤炭價格高的因素之外，機組利用小時數(shù)比較低，不可變成本均攤下來較高也是一方面因素。（3）煤炭漲價的阻礙

2003年4月份國家發(fā)改委發(fā)出通知，建議山西省發(fā)電用煤在2002年合同價格的基礎上貧瘦煤和無煙煤每噸提高8元，大同優(yōu)混煤每噸提高2元。假設電力行業(yè)平均供電煤耗為381克/千瓦時，若按電煤每噸平均上漲8元來計算則將使得燃料成本上升約3.75%而按一般燃料成本占生產(chǎn)成本的60%計算則將使得其生產(chǎn)成本上升2.25%，從而使得其主營業(yè)務利潤率下降5.06%。但不同區(qū)域的電力公司受到的阻礙有專門大差異。沿海部分地區(qū)（要緊是廣東、浙江）電力企業(yè)能夠依靠進口煤炭來緩解煤價上漲壓力；擁有坑口電廠或離煤炭資源近的電力公司由于具有地理優(yōu)勢其煤價上漲幅度也將可不能太大，如漳澤電力；相反華中地區(qū)的電力上市公司受到阻礙較大，華中電網(wǎng)要緊呈現(xiàn)南水北火的電源結構，今年水電來水形勢較差，三門峽小浪底、葛洲壩、二灘等都出力不足，故此彌補用電缺口的重擔便全壓到了火電身上，電煤的需求量的增大加劇了該地區(qū)的煤價上漲，發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營壓力更大。

2、上網(wǎng)電價比較

在“廠網(wǎng)分開”之后，五大發(fā)電集團公司、電網(wǎng)公司相繼成立，電力改革的下一步確實是區(qū)域電網(wǎng)的組建和“競價上網(wǎng)”的開展，近日電監(jiān)會發(fā)出了《關于開展華東電力市場試點工作的通知》，依照該通知的精神，華東電網(wǎng)將在全國領先進行區(qū)域電力市場建設的試點，試點工作按三個時期推進：2003年8月底之前完成區(qū)域電力市場試點方案審定；2003年12月底前完成試點有關規(guī)則、監(jiān)管方法、技術支持系統(tǒng)的方案設計審定工作；2004年一季度進入華東電力市場模擬運行，4月1日起進入試運行。

“競價上網(wǎng)”的實質確實是比成本，只有成本越低才能獲得更多的利潤，而且由于電網(wǎng)結構、經(jīng)濟進展的不均衡性等因素，“競價上網(wǎng)”的開展只能在區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進行，因此只有對區(qū)域電網(wǎng)之內(nèi)的發(fā)電公司的發(fā)電成本進行比較才有意義，我們現(xiàn)在只對電力上市公司的發(fā)電成本進行比較。

（1）川渝電網(wǎng)

處于川渝電網(wǎng)內(nèi)的上市公司大差不多上小水電公司，既發(fā)電又售電，不存在“競價上網(wǎng)”的問題。唯一一家可能在以后參與“競價上網(wǎng)”的公司是九龍電力（600292），該公司的發(fā)電成本在火電類上市公司中居于中游，在川渝電網(wǎng)的競爭能力一般。

（2）東北電網(wǎng)

在該電網(wǎng)中的上市公司中單位發(fā)電成本最低的是大連股份（600719），為0.141元/千瓦時，吉電股份（000875）發(fā)電成本最高，為0.201元/千瓦時，龍電股份（600726）和金山股份（600396）處于中游的水平。該電網(wǎng)立即進行20%電量的競價上網(wǎng)，10萬千瓦裝機容量以上的電廠均參加競價，由于熱電廠不參加，競價對大連熱電（600719）、吉電股份（000875）、金山股份（600396）沒有阻礙。但龍電股份（600726）的競價電量將由10%增加到20%，可能有一定的阻礙。

（3）華北電網(wǎng)

該電網(wǎng)中的電力類上市公司的平均單位發(fā)電成本為0.146元/千瓦時，最突出的是漳澤力（000767），單位發(fā)電成本僅0.108元/千瓦時。內(nèi)蒙華電（600863）、通寶能源（600780）的發(fā)電成本也處于較低的水平。

（4）華東電網(wǎng)

該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本為0.176元/千瓦時，其中的閩東電（000993）和鈔票江水利（600283）的發(fā)電成本處于比較低的水平，但閩東電力（000993）于福建的小電網(wǎng)中，不可能參與競價。鈔票江水利（600283）的發(fā)電成本有一定的競爭力。

（5）華中電網(wǎng)

該電網(wǎng)中的電力類上市公司的平均單位發(fā)電成本為0.195元/千瓦時，其中豫能控（001896）位處產(chǎn)煤大省河南，單位發(fā)電成本只有0.137元/千瓦時，遠低于該電網(wǎng)中的平單位發(fā)電成本，有較強的競爭力；而華銀電力（600744）、贛能股份（000899）的單位發(fā)成本比較高，分不達到0.229元/千瓦時、0.218元/千瓦時，高于該電網(wǎng)中的電力類上市的均單位發(fā)電成本，競爭力較差。

（6）南方電網(wǎng)

位于該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本為0.195元/千瓦時，處于該網(wǎng)中的桂電力（600236）的供電成本只有0.0088元/千瓦時，有比較強的競爭力；桂東電力（600310）是地點的配電網(wǎng)，可不能參與競價；深南電（000037）和深能源（000027）的月亮灣電廠是峰電廠，可不能參加競價。比較下來，廣州控股（600098）、粵電力（000539）和韶能股份（000601）的發(fā)電成本相對較低，有一定的競爭力。

區(qū)域電網(wǎng)上市公司發(fā)電成本比較名稱發(fā)電量（億千瓦時)上網(wǎng)電量(億千瓦時)單位成本(元/千瓦時)所處電網(wǎng)備注西昌電力4.045.960.087川渝電網(wǎng)

岷江水電

14.540.142川渝電網(wǎng)

九龍電力13.311.960.154川渝電網(wǎng)

樂山電力49.10.173川渝電網(wǎng)

三峽水利4.797.750.198川渝電網(wǎng)

明星電力3.924.020.201川渝電網(wǎng)

川渝電網(wǎng)平均0.159

大連熱電9.286.160.141東北電網(wǎng)

金山股份12.73

0.148東北電網(wǎng)

龍電股份53.1348.010.163東北電網(wǎng)

吉電股份39.760.201東北電網(wǎng)

東北電網(wǎng)平均0.163

漳澤電力109.73101.070.108華北電網(wǎng)

內(nèi)蒙華電114.570.133華北電網(wǎng)

通寶能源11.5610.380.139華北電網(wǎng)

京能熱電45.80.159華北電網(wǎng)

東方熱電8.467.120.19華北電網(wǎng)

華北電網(wǎng)平均0.146

閩東電力8.177.970.12華東電網(wǎng)

鈔票江水利5.12

0.135華東電網(wǎng)

皖能電力30.327.590.196華東電網(wǎng)燃煤成本0.128申能股份89.65

0.204華東電網(wǎng)

東電Ｂ股106.9699.040.223華東電網(wǎng)燃煤成本0.134華東電網(wǎng)平均0.176

豫能控股23.8321.590.137華中電網(wǎng)

長源電力39.76

0.195華中電網(wǎng)

贛能股份18.6216.930.218華中電網(wǎng)廠用電率按10%華銀電力39.48

0.229華中電網(wǎng)

華中電網(wǎng)平均0.195

桂冠電力

28.46

0.088南方電網(wǎng)

桂東電力7.1410.330.164南方電網(wǎng)

廣州控股67.1764.090.183南方電網(wǎng)

粵電力Ａ167.06155.290.191南方電網(wǎng)

韶能股份

10.370.191南方電網(wǎng)

穗恒運Ａ21.6220.020.246南方電網(wǎng)

深能源Ａ89.0583.220.313南方電網(wǎng)廠用電率按7%深南電Ａ

26.74

0.406南方電網(wǎng)

南方電網(wǎng)平均0.215

國電電力188.28

0.123全國

華能國際714.3673.320.175全國燃煤成本0.103ST華靖47.3945.730.155西北電網(wǎng)

天富熱電8.65

0.184新疆電網(wǎng)

全國平均0.178

3、上網(wǎng)電價調整彈性分析

要緊發(fā)電類公司上網(wǎng)電價調整敏感分析表

公司名稱下網(wǎng)電廠裝機容量權益%上網(wǎng)電價（元/千瓦時,含稅)加權平均電價（元/千瓦時,含稅)加權平均電價調整0.01元阻礙每股收益深能源Ａ

0.44220.034

媽灣公司60550.34

西部電力90510.394

月亮灣電廠33550.75

深南電Ａ701000.750.750.045粵電力Ａ

0.33780.04

沙角A（一）601000.318

沙角A（二）601000.318

湛江電力120760.3517

粵嘉電力25680.355

粵江電力30650.38

漳澤電力

0.20270.134漳澤電廠1041000.1877

河津電廠701000.225

華能國際

0.34180.1大連電廠1401000.321

福州電廠1401000.365

南通電廠1401000.334

南京電廠601000.334

石洞口一廠1201000.2595

石洞口二廠1201000.3688

丹東電廠701000.33

上安電廠1301000.334

汕頭燃煤電廠601000.373

汕頭燃機電廠101000.5944

德州電廠2521000.3525

濟寧電廠301000.2808

威海電廠(一期)25600.4435

威海電廠(二期)60600.3764

長興電廠

25100

太倉電廠60750.365

淮陰電廠4063.640.343

日照電廠7025.50.3764

廣州控股

0.39570.025

東方電廠60750.4115

珠江電廠60500.372

桂冠電力

0.25170.041

大化電廠45.61000.2166

百龍灘電廠19.21000.335

九龍電力

0.3150.051

九龍電廠201000.315

京能熱電

0.2790.047

1#201000.264

2#201000.264

3#201000.264

4#201000.323

申能股份

0.38560.036

吳涇六期60500.3832

吳涇八期120500.4

外高橋電廠120500.3723

龍電股份

0.2940.031

牡丹江二廠1031000.294華銀電力

0.320.04

金竹山發(fā)電廠601000.32

株洲火力發(fā)電251000.32

通寶能源

0.26540.147

柳林電廠101000.354

河坡電廠101000.2432

陽光發(fā)電1#30900.303

陽光發(fā)電2#30900.257

陽光發(fā)電3#30900.257

陽光發(fā)電4#30900.22

國電電力

0.27690.123

朝陽電廠401000.394

大開熱電12.41000.41

恒仁電廠29.51000.27

太平哨電廠16.11000.27

大二電廠1201000.2019

宣威發(fā)電60410.2726

石嘴山電廠33400.212

大渡河公司130510.21

浙江北侖180470.376

內(nèi)蒙華電

0.22150.061

包頭二熱42.51000.2106

烏拉山電廠201000.2106

豐鎮(zhèn)電廠801000.23

ST華靖

0.3550.095

靖遠二廠60500.36

小三峽30500.333

徐州華潤60300.365

吉電股份

0.32490.058

渾江電廠651000.323

二道江200.61000.331

注：來源于天相投顧，以2002年年報為統(tǒng)計依據(jù)。機組利用按5000小時(深南電按3500小時)電價調整0.01元/千瓦時指不含稅電價

（1）加權平均上網(wǎng)電價每調整0.01元/千瓦時對不同公司的每股收益阻礙。

阻礙每股收益0.05元以下的公司包括：深能源（000027）、粵電力（000539）、廣州控股（600098）、京能熱電（600578）、華銀電力（600744）、龍電股份（600726）、申能股份（600642）、桂冠電力（600236）和深南電（000037）9家公司；阻礙每股收益0.05元-0.10元之間的公司包括：九龍電力（600292）、吉電股份（000875）、內(nèi)蒙華電（600863）和ST華靖（600886）四家公司。阻礙每股收益0.10元以上的公司包括：華能國際（600011）、漳澤電力（000767）、通寶能源（600780）、國電電力（600795）四家公司。

（2）電力阻礙的差不多阻礙規(guī)律

阻礙因素上網(wǎng)電價總股本所得稅率

阻礙因素狀況高低大小高低

每股收益敏感情況低高低高低高

即上網(wǎng)電價越高、總股本越大、所得稅率越高，每股收益阻礙的敏感程度就低；反之，上網(wǎng)電價越低、總股本越小、所得稅率越低，每股收益阻礙的敏感程度就高。

（3）近期電價調整預期

國家計委2001年4月13日公布的《國家計委關于規(guī)范電價治理有關問題的通知》規(guī)定，現(xiàn)行按發(fā)電項目還貸需要核定還貸期的還本付息電價改為按發(fā)電項目經(jīng)營期核定平均上網(wǎng)電價。發(fā)電項目的經(jīng)營期，火電按20年、水電按30年計算。現(xiàn)有發(fā)電企業(yè)已按還貸期核定上網(wǎng)電價的，也統(tǒng)一改為按剩余經(jīng)營期核定平均上網(wǎng)電價。還貸差不多結束或折舊差不多提完的，重新核定發(fā)電成本，降低上網(wǎng)電價；仍在還貸期內(nèi)的，對尚未歸還的貸款改為按剩余的經(jīng)營期(整個經(jīng)營期減已運行年限)重新核定上網(wǎng)電價。目前，上海、安徽、河南、河北南網(wǎng)、天津、北京、湖南、湖北、河北北部、山西、甘肅、云南、新疆、福建、陜西、寧夏、貴州等省市上網(wǎng)電價差不多進行了重新核定，廣東省也調整了該省發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價。而山東、浙江、東北三省、廣西等省按經(jīng)營期核定的電價還沒有最終批復。因此，位于這些省市的發(fā)電類公司包括：龍電股份（600726）、歲寶熱電（600864）、吉電股份（000875）、桂冠電力（600236）、東電B（900949）、金山股份（600396）、國電電力（600795）、大連熱電（600719）、華能國際（600011）等，面臨電價下調的風險。

（4）“競價上網(wǎng)”的推遲對電力公司是中期利好

在目前全國大部分地區(qū)供電緊張的情況下，全國范圍的“競價上網(wǎng)”難以推行。在缺電的形勢下，絕可不能是簡單的降低電價。而且“經(jīng)營期電價”的實施已降低了上網(wǎng)電價的總體水平，使“競價上網(wǎng)”后可能的電價下調得到緩沖。由于上網(wǎng)電價關于電力行業(yè)至關重要，上網(wǎng)電價的穩(wěn)定將使電力行業(yè)的總體盈利能力得以穩(wěn)定。

4、擴張能力評價

伴隨電力體制改革，電力上市公司規(guī)模擴張是最大的投資機遇。進入發(fā)電集團的上市公司，實際上差不多成為各發(fā)電集團可選擇的融資平臺，面臨前所未有的擴張機遇。假設國電系上市公司均有機會成為相關獨立發(fā)電集團融資窗口,各公司通過購并母公司資產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)模擴張的潛力要緊取決于兩點:其一,國電的控股比例；其二,上市公司財務結構，具體包括公司流通股本、市盈率和市凈率等指標。

我們認為母公司會傾向于扶持股權比例較高的上市公司,緣故在于電力資產(chǎn)投入大,建設周期長,而一旦投入建成,其得益除了相關比例的股權分紅外,最大的益處還在于絕對控股所能掌握的運營過程中的龐大現(xiàn)金流。原東北熱電向國電電力的演變模式確實是專門典型的電力公司的擴張范式。從目前數(shù)據(jù)看,國電公司直接和間接持股比例最高的是國電電力(75%),其次分不是山東國電(57%)與桂冠電力(54%),其余公司持股比例則均在50%之下，因此這三家的資產(chǎn)注入空間即資產(chǎn)擴張潛力較大。另外依照上市公司的財務結構來評價，也確實是原有資產(chǎn)規(guī)模較小但負債率低、現(xiàn)金流量充裕的公司如桂冠電力、華銀電力、龍電股份和漳澤電力等也具有較好的擴張前景。

二、電力上市公司2003年中報簡析

1、總體業(yè)績評價

2003年上半年全國出現(xiàn)突發(fā)性的、全局性的缺電，需求的拉動造就了電力上市公司2003中期的良好業(yè)績，40家電力公司的主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤的平均增長率都接近20％。但在電力公司內(nèi)部分化嚴峻，如部分電力公司主營業(yè)務收入仍在下降，又如部分電力公司主營業(yè)務收入的增長卻帶來主營業(yè)務利潤的下降，但同時個不電力公司主營業(yè)務收入出現(xiàn)百分之幾百的爆發(fā)性增長。

名稱2003年中期每股收益(元)2002年中期每股收益(元)2003年中期主營業(yè)務收入(萬元)2002年中期主營業(yè)務收入(萬元)同比增減(%)2003年中期主營業(yè)務利潤(萬元)2002年中期主營業(yè)務利潤(萬元)同比增減(%)深能源Ａ0.1910.327206342.62198053.544.19%56154.6968443.67-17.95%深南電Ａ0.310.2780373.7866306.1421.22%17446.7722338.22-21.90%穗恒運Ａ0.2310.16246943.6242038.2711.67%18524.6113498.7137.23%汕電力Ａ0.0620.0347277.445031.0844.65%1610.06768.18109.59%粵電力Ａ0.220.277270957.03298717.63-9.29%113456.18139947.57-18.93%皖能電力0.140.07280756.1432673.61147.16%22155.134939.68348.51%韶能股份0.220.1442684.5438798.910.01%18673.1614617.8527.74%惠天熱電0.0350.06331126.8135142.7-11.43%5029.216014.88-16.39%魯能泰山0.050.08181988.2879108.463.64%15144.6115357.47-1.39%漳澤電力0.2550.123100895.7473769.2936.77%29762.3521125.5840.88%吉電股份0.0540.08352897.9145198.1917.04%3761.417970.38-52.81%贛能股份0.0570.03925197.4823402.87.67%4708.874308.249.30%東方熱電0.120.16223434.8421669.478.15%5328.745011.386.33%長源電力0.080.03851647.1140912.9626.24%7349.415347.6737.43%閩東電力0.040.05812027.2610015.9120.08%5829.415030.1315.89%豫能控股0.0780.0827011.2419663.737.37%7095.496566.828.05%華能國際0.390.31061808.6796552.133.30%338670.31258713.7130.91%廣州控股0.2780.342159080.37196894.77-19.21%61828.2280423.84-23.12%明星電力0.1840.2318131.3616768.118.13%7635.47880.08-3.11%三峽水利0.0250.05816144.4314197.4413.71%4652.015406.43-13.95%鄭州煤電0.0380.04243276.5538250.5113.14%10895.311248.79-3.14%岷江水電0.0150.03313921.398663.5560.69%3436.433306.353.93%桂冠電力0.1890.20930323.0931657.84-4.22%17488.7818488.26-5.41%鈔票江水利0.0590.06712886.3311868.298.58%7550.646367.9618.57%九龍電力0.2370.2619539.1718650.634.76%5993.86869.69-12.75%桂東電力0.2510.18116062.8315545.483.33%7820.35597230.95%金山股份0.210.09535439.624699.44654.12%12143.851254.27868.20%西昌電力0.0590.0227613.877589.210.32%4458.693019.9747.64%天富熱電0.130.1223082.0419521.9218.24%7961.145456.7845.89%京能熱電0.090.0559593.6149638.9420.05%11787.628667.2736.00%申能股份0.3180.264191229.51137211.6439.37%81254.4551004.1959.31%樂山電力-0.027-0.07615122.3112895.6917.27%3701.252445.9151.32%大連熱電0.080.08225355.1119719.4728.58%6094.214963.6322.78%龍電股份0.0960.1257482.2556811.441.18%15119.4513093.915.47%華銀電力-0.0390.0647521.8843103.5910.25%1295.777151.66-81.88%*ST祥龍0.005-0.0723944.7419844.0420.66%2627.061253.81109.53%通寶能源0.20.14989767.4212607.47612.02%27341.414880460.27%國電電力0.2590.375224185.32159514.2540.54%65877.7549734.3532.46%內(nèi)蒙華電0.0730.068127422.9486178.6847.86%24621.1812982.0689.66%歲寶熱電0.052-0.02411585.4610371.7911.70%1813.871454.5824.70%*ST華靖0.315-0.23667222.37136775.24-50.85%22128.51-3270.76-776.56%平均0.140.11787704.4473022.28720.11%27029.95922601.00719.60%

（1）國電與非國電比較

40家電力上市公司中有8家分屬重組后的五大發(fā)電集團，這8家公司的差不多面普遍較好，國電系在主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤上的增長顯著領先于非國電系，但國電系每股收益的下降講明國電系的增長是基于規(guī)模的擴張。

項目類不2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股收益國電系0.1860.183-1.21%非國電系0.0990.12929.72%主營業(yè)務收入國電系152621.5199175.430.50%非國電系53122.4859836.712.64%主營業(yè)務利潤國電系47565.660194.726.55%非國電系18738.7716359.8614.54%

（2）水電與非水電比較

單一水電類上市公司在各項業(yè)績指標上都明顯不及非水電類上市公司，緣故是：1、現(xiàn)有水電上市公司普遍規(guī)模小，受季克制約，發(fā)電彈性??；2、水電公司所在地差不多不是上半年電力需求特不緊張的區(qū)域。

項目類不2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股收益水電0.870.0881.66%非水電0.1250.15523.55%主營業(yè)務收入水電14355.7215803.6510.09%非水電90054.52108578.8620.57%主營業(yè)務利潤水電6435.236952.558.04%非水電27294.332858.8820.39%

（3）同比負增長的公司分析

2003年上半年主營業(yè)務收入同比減少的僅3家公司，但主營業(yè)務利潤同比減少的卻多達13家，占到全部電力上市公司40家的三分之一，其中地處廣東的公司普遍是因為電價的下調導致。

名稱2003年中期每股收益(元)2002年中期每股收益(元)2003年中期主營業(yè)務收入同比增減2002年中期主營業(yè)務收入同比增減備注華銀電力-0.0390.0610.25%-81.88%電價下調，煤價上漲吉電股份0.0540.08317.04%-52.81%差不多電量比例下降，新增機組毛利率低廣州控股0.2780.342-19.21%-23.12%電價下調深南電Ａ0.310.2721.22%-21.90%燃油價格大幅上漲粵電力Ａ0.220.277-9.29%-18.93%電價下調，個不機組發(fā)電下降深能源Ａ0.1910.3274.19%-17.95%電價下調，稅收調整三峽水利0.0250.05813.71%-13.95%發(fā)電減少，投資收益降低九龍電力0.2370.264.76%-12.75%機組檢修桂冠電力0.1890.209-4.22%-5.41%來水不足鄭州煤電0.0380.04213.14%-3.14%成本上漲明星電力0.1840.238.13%-3.11%枯水，外購電

（4）同比大幅增長的公司分析

上半年有14家公司的主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤的同比增長率都在20％以上，差不多緣故有以下幾類：1、需求拉動；2、規(guī)模擴張；3、電價上調。

名稱2003年中期每股收益(元)2002年中期每股收益(元)2003年中期主營業(yè)務收入同比增減2002年中期主營業(yè)務收入同比增減備注大連熱電0.080.08228.58%22.78%發(fā)電、供熱同時增長韶能股份0.220.1410.01%27.74%新增水電機組華能國際0.390.333.30%30.91%規(guī)模擴張國電電力0.2590.37540.54%32.46%定價上調，新增機組京能熱電0.090.0520.05%36.00%熱力減虧，發(fā)電增加長源電力0.080.03826.24%37.43%發(fā)電增加漳澤電力0.2550.12336.77%40.88%電價上調，電量增加申能股份0.3180.26439.37%59.31%發(fā)電量增加，合并范圍擴大內(nèi)蒙華電0.0730.06847.86%89.66%機組增加、電價提高、稅收優(yōu)惠*ST祥龍0.005-0.0720.66%109.53%技改完工汕電力Ａ0.0620.03444.65%109.59%發(fā)電增加皖能電力0.140.072147.16%348.51%擴大合并范圍，發(fā)電增加通寶能源0.20.149612.02%460.27%收購新機組金山股份0.210.095654.12%868.20%合并范圍擴大

2、資產(chǎn)治理能力

2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度總資產(chǎn)周轉率0.190.17-11.25%應收賬款周轉率3.363.19-5.19%存貨周轉率12.0612.745.62%固定資產(chǎn)周轉率0.340.29-14.45%

總體上看，電力公司的資產(chǎn)治理能力出現(xiàn)一定程度的下降，但具體分析起來，這和電力公司整體規(guī)模的迅速擴張有關，由于電力需求在以后3年將連續(xù)供不應求的局面，因此規(guī)模擴張在中長期是有利的，刨除規(guī)模擴張也確實是固定資產(chǎn)大幅增加和上半年需求拉動帶來的銷售收入激增這兩個因素，粵電力、明星電力、九龍電力、桂冠電力、廣州控股等公司出現(xiàn)了實質性的資產(chǎn)治理能力的下降。

3、償債能力

2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度增減幅度流淌比率1.881.48-20.96%速動比率1.741.37-21.53%資產(chǎn)負債率34.9741.2617.99%利息支付倍數(shù)7.816.48-17.03%

電力公司在償債能力指標的公布上極其分散，即個體差異專門大，這造成均值的代表性不強，我們在排除個不極值后統(tǒng)計得出的數(shù)據(jù)講明：1、短期償債能力盡管有所下降但仍在合理區(qū)間內(nèi)；2、負債率的提高講明電力公司的規(guī)模擴張更傾向于負債形式融資；3、電力行業(yè)一直是現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，利息保障倍數(shù)仍在較高水平。贛能股份、汕電力、華銀電力、樂山電力、九龍電力、ST祥龍、天富熱電的中短期償債能力顯著下降或持續(xù)較差。

4、現(xiàn)金流量指標

2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.210.2729.14%

整體情況看電力公司的現(xiàn)金流量指標相當良好，甚至大大超過每股收益的水平，這部分是由于電力行業(yè)的生產(chǎn)特性決定的，因一般情況下電力公司是在上半年收到稅收返還，另外上半年的銷售收入的結算也比較集中。

名稱2003中期每股經(jīng)營現(xiàn)金流2002中期每股經(jīng)營現(xiàn)金流增減值*ST華靖2.03-0.0642.094金山股份0.8960.1140.782大連熱電0.268-0.3570.625天富熱電0.25-0.3080.558皖能電力0.4720.050.422華能國際0.7620.5890.173鄭州煤電0.2210.0720.149桂冠電力0.1770.346-0.169九龍電力-0.0390.186-0.225廣州控股0.3330.575-0.242穗恒運Ａ0.4690.809-0.34深南電Ａ0.0850.492-0.407華銀電力-0.2420.304-0.546深能源Ａ0.7871.804-1.017

上表排列了每股經(jīng)營現(xiàn)金流提高和降低最多（正負0.15以上）的公司，大多和這些公司的每股收益指標變化的趨勢一致。

三、電力上市公司財務評級體系

1、基準指標的選取

第一大類：資產(chǎn)治理能力評價指標

1總資產(chǎn)周轉率＝主營業(yè)務收入/平均資產(chǎn)總額

2存貨周轉率＝主營業(yè)務成本/平均存貨凈額

3應收賬款周轉率＝主營業(yè)務收入/平均應收賬款

4固定資產(chǎn)周轉率＝主營業(yè)務收入/平均固定資產(chǎn)凈額

5長期資金匹配比例＝（股東權益＋長期負債）/(固定資產(chǎn)凈值＋長期投資凈值)

指標1-4是正指標，指標5是適度指標。

第二大類：償債能力評價指標

6流淌比率＝流淌資產(chǎn)/流淌負債

7速動比率＝（貨幣資金＋短期投資＋應收票據(jù)＋一年內(nèi)應收賬款）/流淌負債

8資產(chǎn)負債率＝負債平均總額/資產(chǎn)平均總額

9利息保障倍數(shù)＝息稅前利潤/當前利息費用

指標6-8是適度指標，指標9為正指標。

第三大類：現(xiàn)金流量評價指標

10每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流＝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/年末一般股股數(shù)

11主營業(yè)務現(xiàn)金比率＝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/主營業(yè)務收入

12營業(yè)活動收益兌現(xiàn)率＝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/營業(yè)利潤

指標10、11、12為正指標。

第四大類：盈利能力評價指標

13凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤/平均股東權益

14每股收益＝凈利潤/期末總股本

15每股凈資產(chǎn)＝期末凈資產(chǎn)/期末總股本

16總資產(chǎn)利潤率＝利潤總額/平均總資產(chǎn)

17主營業(yè)務毛利率＝（主營業(yè)務收入凈額－主營業(yè)務成本）/主營業(yè)務收入凈額

18主營業(yè)務利潤比率＝主營業(yè)務利潤/總利潤

指標13－18為正指標。

第五大類：成長性評價指標

19主營業(yè)務收入增長率＝（本年主營業(yè)務收入－上年主營業(yè)務收入）/上年主營業(yè)務收入

20凈利潤增長率＝（本年凈利潤－上年凈利潤）/上年凈利潤21主營業(yè)務利潤增長率＝（本年主營業(yè)務利潤－上年主營業(yè)務利潤）/上年主營業(yè)務利潤

22總資產(chǎn)擴張率＝（本年資產(chǎn)總額－上年總產(chǎn)值總額）/上年資產(chǎn)總額

23資本累計率＝（本年所有者權益－上年所有者權益）/上年所有者權益24固定資產(chǎn)投資擴張率＝（本年固定資產(chǎn)總額－上年固定資產(chǎn)總額）/上年固定資產(chǎn)總額

指標19－24為正指標。

即，我們最終確定了5大類24小類評價指標。

2、指標權重的確定

在多指標的綜合評估中，由于各指標在評價體系中的重要程度不等價，因此需要對每一個指標確定相應的權重系數(shù)。選擇權重的方法一般分為主觀賦權法和客觀賦權法兩種（詳見附錄之賦權法講明）。本文對上述五大類指標首先采納主觀賦權法，關于大類指標所包括的小類具體指標則采納客觀賦權法，文中具體使用的是熵權法，運用該方法時，采納下列方法進行指標值的計算：

(1)對負指標，采納如下的函數(shù)分布

(2)關于正指標，采納如下的函數(shù)分布

（3）關于適度指標，采納如下的函數(shù)分布

式中1a、2a和a依照各指標的具體要求分不設定。假設第k大類指標包括n個小類指標，則對該大類指標m種股票對應的各個小指標值即構成評價指標值矩陣

第j個小類指標下第i種股票的指標值的比重ij