金融行業(yè)：降費、降傭?qū)鸷腿绦袠I(yè)的長期影響

證券研究報告分析師：夏羋卬證書編號：S11905230300032233337月8日上午，證監(jiān)會發(fā)布了公募基金費率改革工作，主要包括：1、降低主動權(quán)益類基金費率水平。新注冊產(chǎn)品管理費率、托管費率分別不超過1.2%、0.2%；2、存量產(chǎn)品管理費率、托管費率爭取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；3、推出更多浮動費率產(chǎn)品，包括與基金規(guī)模掛鉤、與業(yè)績掛鉤兩類；證券交易傭金率，擬逐步規(guī)范公募基金證券交易傭金費率，相關(guān)改革措施涉及修改相關(guān)法規(guī)，預(yù)計將于年底前完成；5、規(guī)范基金銷售環(huán)節(jié)收費，通過法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動銷售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費。預(yù)計于2024年底前完成；6、促進(jìn)基金投顧試點轉(zhuǎn)常規(guī)，支持基金公司申請投顧資格、允許個人養(yǎng)老金份額依法設(shè)定更低管理費率；7、完善公募基金行業(yè)費率披露機(jī)制在之前對于基金降費政策的預(yù)估方面，我們曾給出幾種預(yù)期方案，其中包括“新老”產(chǎn)品管理費率劃斷：由于最近幾年新推出的基金產(chǎn)品費率已經(jīng)處于下降趨勢，并且其中大部分產(chǎn)品管理費率已經(jīng)處于平均1.2%左右。但新政策并未實施新老劃斷，而是將全部存量產(chǎn)品費率調(diào)降，僅在調(diào)降完成時間上對新發(fā)及存續(xù)產(chǎn)品有不同要求。因此短期來看，政策在一定程度上超出市場預(yù)期，可能會對行業(yè)產(chǎn)生一定沖擊。表1：近三年部分新發(fā)產(chǎn)品費率分布統(tǒng)計0001.000.800.15表2：近三年新發(fā)產(chǎn)品費率分布統(tǒng)計產(chǎn)品費率(%)年兩年前(只數(shù))0.501.501.000.800.151.2000.60650.455990.703110.751140.301820.201811.350011.100120.25030223344目前，國內(nèi)市場約71%的權(quán)益類基金管理費率是在1.5%，根據(jù)公募基金2022年年報披露數(shù)據(jù)統(tǒng)計，權(quán)益類基金的平均管理費率為1.27%，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)后是1.32%。如果根據(jù)加權(quán)管理費用率計算，本次降費影響管理費用同比下降約10%左右。而根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2022年公募基金全市場費用規(guī)模：管理費1458億元、托管費307億元、銷售服務(wù)費221億元。目前市場中主動權(quán)益基金中管理費率超1.2%、托管費超0.2%的數(shù)量占比分別達(dá)93.8%和86.9%，根據(jù)數(shù)據(jù)測算費率全面調(diào)降后公募基金市場管理費用規(guī)模下降約100億、托管費每年下降約15億。因此綜合來看，整體降幅雖然不及下降到1%，但對基金公司營收上的影響幅度較大。頭部機(jī)構(gòu)率先調(diào)降費率有望形成鯰魚效應(yīng)，費率被動競爭加劇。月10日起，已成立的股票型基金和混合型基金中，管理費率超過1.2%的全部降到1.2%及以下，托管費超過0.2%的全部降到0.2%及以下。需要注意的是已成立存量基金也包括在內(nèi)，新政策沒有施行新老劃斷而采取一刀切，在這點上超出了市場的預(yù)期。降費有望改變基金代銷格局，加速行業(yè)整合趨勢。本次降費不僅宣布降低管理費率，托管費率也將一并下調(diào)，對于券商來說，管理費率尤其是尾傭下調(diào)中，面對同樣受到利潤壓縮的市場上所有基金產(chǎn)品，參股或控股基金公司的券商未來可能會更加重視自家產(chǎn)品的營銷，因為自家產(chǎn)品的利潤貢獻(xiàn)顯然更大，所以行業(yè)未來可能面臨著券商與基金公司的加速整合。表3：部分基金公司調(diào)降公告對標(biāo)海外發(fā)達(dá)市場，本輪調(diào)降后的權(quán)益基金管理費率屬于合理水平。在本輪調(diào)降后，主動權(quán)益類基金管理費率由約1.6%降至1.2%，剔除尾隨傭金后的實際管理費率將由1.1%降至0.8%，與目前發(fā)達(dá)市場水平相近。但部分國際同類權(quán)益產(chǎn)品普遍在管理費基礎(chǔ)上額外再收取0.6%-1.2%投顧費。從海外歷史經(jīng)驗來看，優(yōu)化費率間接推動了買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展，提升了行業(yè)規(guī)模與整體投資者服務(wù)水平，所以基金規(guī)模的擴(kuò)張和投顧收入增長、包括券商傭金的下調(diào)，有希望幫助公募基金費率下行的部分影響。表5：美國主動型基金綜合費率趨勢主動股票型主動債券型%%50%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022223344目前公募基金傭金率約為萬分之7.5，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場平均零售傭金率萬分之2.5，但研究業(yè)務(wù)與零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率其實都是市場充分競爭的結(jié)果，公募基金費率高于零售費率主要原因在于券商研究所為公募機(jī)構(gòu)所提供的研究服務(wù)：“以研究換傭金”，研究業(yè)務(wù)核心是為資產(chǎn)提供資產(chǎn)價值判斷的服務(wù)，剛性成本高，因此兩者傭金率本質(zhì)上并不可比。同時，機(jī)構(gòu)支付的傭金中也包括很大一部分產(chǎn)品銷售、軟性服務(wù)的費用，研究占到全部傭金大體為30%-40%之間，越是頭部券商，研究傭圖9：公募基金傭金費率(百分比)87.927.897.867.852019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A圖10：市場傭金規(guī)模(億元)2393.4002019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A截至2023年6月份，全市場公募基金托管規(guī)模達(dá)到26.84萬億元，規(guī)模擴(kuò)張迅猛但增速正逐步放緩。鑒于2022年市場表現(xiàn)不佳，公募基金新發(fā)及存量產(chǎn)品凈值均有不同程度的回撤，在增量放緩，存量博弈的時代，行業(yè)步入“內(nèi)卷”化，通過降低交易成本提高基金回報已成為市場關(guān)注的焦點。而在與基金規(guī)模與費率息息相關(guān)的賣方研究方面，去年市場整體傭金額187億(2018年約為100億)，其中分倉傭金在500萬元以上的券商研究所共98家，傭金收入中位數(shù)約為5800萬，以研究傭金占比35%計算，大約研究傭金中位數(shù)在2030萬元。按當(dāng)前公募市場規(guī)模來推算，平均傭金費率每下調(diào)萬分之一，分倉傭金市場規(guī)模將下降約27億元。圖表7：公募基金托管規(guī)模(億元)0圖表8：公募基金托管規(guī)模環(huán)比增長率%0截至2022年末，公募基金全市場傭金規(guī)模為187.96億元，其中CR10券商傭金總計88.12億元，市占率達(dá)46.88%。而在2021年，全市場規(guī)模為219.28億元，CR10券商傭金總計104.58億元，市占率為47.69%。雖然當(dāng)下的賣方研究市場頭部化仍然明顯，但近兩年集中度有下滑趨勢，主要原因是大量“新轉(zhuǎn)型”券商的競爭導(dǎo)致。圖：市場傭金規(guī)模(億元)20222022A2022H2021A2021H2020A2020H2019A2019H180000165,760.2910000086,759.9784,834.770000中信證券中信建投長江證券廣發(fā)證券招商證券國泰君安海通證券東方證券華泰證券興業(yè)證券中泰證券74,986.0073,293.26115,661.11114,740.3402年上市券商席位租賃收入情況對比可以看到，占比靠前規(guī)模較小的中小券商，其中天風(fēng)證券2022年席位租賃凈收入占比高達(dá)38.74%，去年營收極度依賴研究業(yè)務(wù)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)部券商的分倉傭金收入占比不大，因此未來傭金下響相對較小，中小券商在爭奪傭金市場份額方面的圖12：部分上市券商2022年度席位租賃凈收入占比情況究所的賣方研究支持，這點本質(zhì)上和散戶通過升傭享受投顧服務(wù)是一樣的，即使在零售客戶端的傭金有20%以上的客戶交易在按照萬八以上的高傭金在做交易，說明能夠接受投資咨詢服務(wù)的客戶需求是廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見》中鼓勵機(jī)構(gòu)降低交易、托管、登記、清算等費用，同時杜絕“傭金換資源(如基金銷售、軟件服務(wù))現(xiàn)象”。目前來看，機(jī)構(gòu)降ETF也是繼嘉信理財、?但在主動基金方面，美國最大的主動管理權(quán)益基金——富達(dá)旗下的Contrafund年報顯示，按照交易費率來投資機(jī)構(gòu)需使用自有資金為研究服務(wù)買單，或經(jīng)同意后使用基金份額持有人的資金經(jīng)專用賬223344政策鼓勵長線資金引入，公募頭部機(jī)構(gòu)馬太效應(yīng)將愈發(fā)明顯。本次政策提及“促進(jìn)基金投顧試點轉(zhuǎn)常規(guī)，支持基金公司申請投顧資格”、“允許個人養(yǎng)老金份額依法設(shè)定更低管理費率“。從政策指導(dǎo)來看，未來我們有望看到更多的基金公司開展投顧業(yè)務(wù)以拓寬盈利規(guī)模，加大力度吸引個人基金投資者入市；同時基金費率下調(diào)對基金公司開展投顧業(yè)務(wù)有著積極影響，投顧產(chǎn)品的費率調(diào)整將更加靈活，投顧業(yè)務(wù)服務(wù)費上下浮動區(qū)間增大；而在政策中提及的“優(yōu)化個人養(yǎng)老金產(chǎn)品費率”也為后續(xù)長錢入市打下基礎(chǔ)。綜合來看，頭部基金公司在口碑、實力、產(chǎn)品豐富度上的優(yōu)勢不會受到影響，并且在長錢入市的預(yù)期下，擁有良好口碑與實力的頭部基金公司將大概率承接未來增量資金的主要部分，而知名度與產(chǎn)品力欠佳的中小基金公司經(jīng)營情況將愈加嚴(yán)峻，因此我們預(yù)計基金行業(yè)的馬太效應(yīng)在未來隨著政策的逐步實施將進(jìn)一步凸顯。所以長期來看，費率降低、市場的有效性上升、超額收益下降，基金公司成本端短期內(nèi)將面臨較大沖擊，但隨著降薪等規(guī)定的落地，交易傭金的下降，基金公司未來可能將持續(xù)疏導(dǎo)成本端壓力，而這也將進(jìn)一步加快公募基金與券商、券商與券商之間的整合。券商視角來看：降傭短期影響大，但長期看仍有理由樂觀?在下半年，監(jiān)管對于券商行業(yè)的風(fēng)控指標(biāo)考核可能將會上調(diào)，例如風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率等指標(biāo)或?qū)⒚媾R調(diào)整。當(dāng)前券商行業(yè)整體杠桿率相較發(fā)達(dá)市場同業(yè)仍處于較低水平，因為未來風(fēng)險指標(biāo)放寬將有利于行業(yè)發(fā)展。?公募基金對于研究服務(wù)的需求并不會消失，相反，公募基金后市將有可能為了繼續(xù)獲得研究、服務(wù)支持，通過提高換手率等方式對降傭影響進(jìn)行一定程度的代償。?我國公募基金行業(yè)規(guī)模并不呈現(xiàn)線性增長，最近三年增長率逐步下滑直至停滯，而歷史上每次大規(guī)模行情均會使得整個公募基金行業(yè)規(guī)模重回高增速。因此未來不排除大級別行情到來，公募基金規(guī)模迅速提升從而彌補(bǔ)了整體傭金下調(diào)的影響。4：歷年公募基金只數(shù)及增長率0基金總數(shù)(左)環(huán)比增長率%(右).00.00.00.00.00.000015：歷年公募基金年換手率均值800.00%600.00%400.00%200.00%27%50%2020年2021年2022年2023年至今提示 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧靜致遠(yuǎn)21?經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期；?海外動蕩局勢加??；??；?政策推行不及預(yù)期； 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧靜致遠(yuǎn)22國銷售總監(jiān)angjltpyzqcom銷售總監(jiān)勇yzqcom銷售yzqcom銷售yttpyzqcom銷售wanghuitpyzqcom銷售總監(jiān)yzqcom銷售閔銷售銷售銷售anggftpyzqcom銷售銷售奕06銷售yzqcom南銷售副總監(jiān)afltpyzqcom銷售angzytpyzqcom銷售雯銷售重要聲明重要聲明 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧靜致遠(yuǎn)23看好：我們預(yù)計未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報高于滬深300指數(shù)5%以上；中性：我們預(yù)計未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報介于滬深300指數(shù)－5%與5%之間；看淡：我們預(yù)計未來6個月內(nèi)，行業(yè)整