尋找左側(cè)機構(gòu)（一）：農(nóng)商行利率波段有多強

正文目錄農(nóng)商行，在買什么債？ 6為什么我們關(guān)注農(nóng)商行的買債行為？ 6農(nóng)商行的買債力度有多大？ 7農(nóng)商行在買什么期限和品種？ 8數(shù)波段，算收益，農(nóng)商行買債有多強？ 8復盤3年，現(xiàn)券凈買入有何特征？ 8長端利率的交易屬性較強 8短端現(xiàn)券交易的指引意義較為有限 127年期的國債交易值得關(guān)注 14細數(shù)波段，共有多少次左側(cè)交易？ 16農(nóng)商行做對了多少次長端波段？ 16短債的利率波段勝率并不高 22測算收益，不同機構(gòu)對比損益幾何？ 23為什么農(nóng)商行的利率波段看上去很強？ 25分銷數(shù)據(jù)干擾下的波段交易不宜神話 25買債行為與利率走勢可能是巧合嗎？ 26較為穩(wěn)定的資產(chǎn)負債端 27農(nóng)商行的利率波段交易有何啟示？ 27長端來看，關(guān)注凈買入的零點與峰值 27短端來看，量價角度關(guān)注資金面平穩(wěn)性 29風險提示： 29圖表目錄圖表12023年以來銀行間現(xiàn)券凈買入（單位：億元） 6圖表2近三年農(nóng)商行日度凈買入（單位：億元） 7圖表3農(nóng)商行凈買入天數(shù)統(tǒng)計（單位：天） 7圖表4近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分券種占比（單位：%） 8圖表5近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分期限占比（單位：%） 8圖表6農(nóng)商行凈買入分券種分期限占比（單位：%） 8圖表7近三年農(nóng)商行10Y國債日凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 10圖表8農(nóng)商行10Y國債凈買入10天移動平均和到期收益率（單位：億元，%） 10圖表9基金10Y國債凈買入與收益率（單位：億元，%） 圖表10基金10Y國債凈買入與收益率（波段1）（單位：億元，%） 圖表基金10Y國債凈買入與收益率（波段2）（單位：億元，%） 圖表12基金10Y國債凈買入與收益率（波段3）（單位：億元，%） 圖表13近三年理財10Y國債日凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 圖表14農(nóng)商行1Y以下凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 12圖表15農(nóng)商行1Y以下國債凈買入10MA與到期收益率（單位：億元，%） 13圖表16基金1Y國債凈買入與收益率（單位：億元，%） 14圖表17理財1Y國債凈買入與收益率（單位：億元，%） 14圖表18保險1Y國債凈買入與收益率（單位：億元，%） 14圖表19貨基1Y國債凈買入與收益率（單位：億元，%） 14圖表20農(nóng)商行7Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 15圖表21農(nóng)商行3Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 15圖表22農(nóng)商行5Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 16圖表23農(nóng)商行30Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%） 16圖表2430個10Y國債收益率波段的劃分（單位：%） 17圖表2530個10Y國債收益率波段詳細情況（單位：%，BP） 17圖表26農(nóng)商行10Y國債的利率波段交易劃分（單位：億元，%） 18圖表27農(nóng)商行10Y國債的利率波段判斷分析（單位：億元，%，BP） 19圖表282022年1-8月農(nóng)商行10Y國債凈買入（單位：億元，%） 20圖表292023年1月至今農(nóng)商行10Y國債凈買入（單位：億元，%） 20圖表30基金類10Y國債的利率波段交易劃分（單位：億元，%） 21圖表31基金類10Y國債的利率波段判斷分析（單位：億元，%，BP） 21圖表32農(nóng)商行1Y國債的利率波段交易劃分（單位：億元，%） 22圖表33農(nóng)商行1Y國債的利率波段判斷分析（單位：億元，%，BP） 22圖表34當前10Y國債活躍券信息一欄（單位：年，萬元，%） 23圖表352021年以來不同機構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元） 24圖表362022年以來不同機構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元） 24圖表372023年以來不同機構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元） 25圖表38各類銀行月度現(xiàn)券凈買入（單位：億元） 26圖表392023年具有主承銷資格的農(nóng)商行占比（單位：%） 26圖表40農(nóng)商行分券種月度凈買入（單位：億元） 26圖表41大行與中小銀行貸款投放同比（單位：%） 27圖表42大行與中小銀行債券投資同比（單位：%） 27圖表43基于零點與峰值對10Y國債收益率的預測結(jié)果（單位：%） 28圖表44農(nóng)商行10Y國債凈買入零點劃分（單位：億元，%） 28圖表45農(nóng)商行10Y分波段累計凈買入（單位：億元，%） 28圖表46農(nóng)商行同業(yè)存單凈買入與大行R001凈融出量（單位：億元） 29農(nóng)商行，在買什么債？為什么我們關(guān)注農(nóng)商行的買債行為？20225月起不再披露境外機構(gòu)的現(xiàn)券凈買入，12（農(nóng)商行的利率債交易行為以及其投資指引意義。銀行間現(xiàn)券交易跟蹤分機構(gòu)、分券種現(xiàn)券凈買入（單位：億元，下同）理財類產(chǎn)品 0 0 0 0 0銀行間現(xiàn)券交易跟蹤分機構(gòu)、分券種現(xiàn)券凈買入（單位：億元，下同）理財類產(chǎn)品 0 0 0 0 0理財子公司及理財類 86 2138 1 404 4900其他產(chǎn)品類 13 896 98 (930) 1400貨幣市場基金 839 5299 (1) 398 4101基金公司及產(chǎn)品1128 7113 176 2292 4092其他3094 480 52 (2) 1150 0 0 0(18) 4497 (39) (248)(44) 31 (67) (647)10 (6942) 0 158129 (891) (24) 3283 (5) 5563 (28) 380分機構(gòu)、分期限現(xiàn)券凈買入機構(gòu)分類國債政金債地方債中期票據(jù)短期/超短企業(yè)債同業(yè)存單ABS其他合計大行及政策性銀行(889)11(2408)286(3617)2357141(2360)(8342)股份制商業(yè)銀行(3025)(7071)(2600)(1166)(7856)(49)(4243)172(2365)(28203)城市商業(yè)銀行(3324)(10973)233(656)(3611)(92)(6622)134(863)(25774)外資銀行161718793313601050(95)362955839 2053 1880 450 334 61(1080) (874) (298) (1475) (465) (101)704 740 2774 367 571 8614072(9119)2032(1) 1307(52) (918)(40) 2580 20994(14382)9814機構(gòu)分類大行及政策性銀行1年及以下(3184)1-3年(1477)3-5年(905)5-7年7617-10年(2257)10-15年(174)15-20年(665)20-30年(302)30年以上(139)合計(8342)股份制商業(yè)銀行(15557)(3374)(781)(1187)(5430)(322)(617)(830)(106)(28203)城市商業(yè)銀行(15854)(3801)(1984)(3)(3426)134(48)(648)(145)(25774)外資銀行1780977142555(1)(3)5(6)2955農(nóng)村金融機構(gòu)15514104150711192812349369(738)(41)20994證券公司(12334)(1222)(1115)(431)1478(76)(45)(209)(428)(14382)保險公司3383365634(31)2023917792156 4149814理財類產(chǎn)品0000000000理財子公司及理財類13368(142)(381)(380)(489)(12)(15)(16)(212)11720其他產(chǎn)品類1002(278)(190)(517)6499(24)198(101)749貨幣市場基金312374000000003862基金公司及產(chǎn)品12657232 2529 7504059 1127441376717299其他7495876 543(85)527(9)(5)(31)(4)9308資料來源：CFETS，注1：數(shù)據(jù)截止至6月21日；注2：其他類產(chǎn)品包括證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務、信托公司的金融產(chǎn)品、企業(yè)年金、期貨公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、其他投資產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老基金；注3：其他包括財務公司、信托投資公司、民營銀行、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、期貨公司等；注4：期限品種區(qū)間為左開右閉（下同）。農(nóng)商行的買債力度有多大？觀察農(nóng)商行的日度凈買入數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)以下特征：其凈買入主要在-150500億元：10MA2022461.152022146.92億元，均值為116.18億元。2021年農(nóng)商行凈買入均值為69.82億元，2022和2023年凈買入均值都超過100億元，分別達到136.78億元和175.44億元。10MA來看賣券的情況并不多見：20212023659650685%。2021年243189年凈買入交易日占88%；20236167個交易日凈買入94%。2022328.96億8810036%；2022年農(nóng)商行單日凈買入最大值達到809.19100億凈買入交易日占比達到超越半數(shù)；2023846.45億元，幾乎接近202110063%。2022年出現(xiàn)多個峰值，與20212023610MA凈買入均值為-44.3210MA10083.8348.19135.35年的凈買入均值20222023202229日-3月23日和11月3日-11月30日兩個時間段凈買入額較高，且存在峰值，分別為410.11和461.15億元。圖表2近三年農(nóng)商行日凈買入（單位：億） 圖表3農(nóng)商行凈買入天統(tǒng)計（單位：天）02021-012021-01

農(nóng)商行凈買入（10MA）大行凈買入（10MA）理財凈買入（10MA）基金凈買入貨基凈買入（10MA）保險凈買入

0-50億元 50-100億元 100-150億元 150-300億元 300億元以上資料來源：CFETS， 資料來源：CFETS，農(nóng)商行在買什么期限和品種？將農(nóng)村金融機構(gòu)的日頻凈買入數(shù)據(jù)按照期限與券種分類后，可測算其成交量占比。-近三年農(nóng)村金7成。其中，政策性金32.9%21.8%；國債-老債占比15.6%，是農(nóng)商行買入的第三大券種；而地方債、商業(yè)銀行債、信用債則成交較少。10Y60%202361Y及以下與7-10Y31.931.5537Y12.1%/10.3%/6.6%1%。若從期限與券種的雙重視角看，農(nóng)商行的主要交易券種為同業(yè)存單與政金債，10Y圖表4近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分券種占比（單位：%）圖表5近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分期限占比（單位：%）3.31.3.31.%4.4%9.5%32.9%9.6%15.6%21.8%同業(yè)存單國債-老債國債-新債政策性金融債-新債其他短期/超短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債資產(chǎn)支持證券

1年4.81.4.81.7%6.6%31.9%10.3%12.1%31.5%5年3年7年30年20年15年30年以上資料來源：CFETS， 資料來源：CFETS，期限年年年期限年年年年年年年年30年以上國債-新債0.8%1.0%1.3%1.3%3.4%0.0%國債-老債政策性金融債-新債政策性金融債-老債4.0%2.3%1.5%0.9%4.5%0.0%0.2%0.2%0.5%0.2%3.2%0.0%2.5%3.2%6.9%2.1%17.8%0.2%0.5%0.3%0.1%0.1%0.1%///其他0.5%2.0%0.3%0.2%0.3%///0.2%0.2%0.0%0.0%0.4%同業(yè)存單資產(chǎn)支持證券21.8%地方政府債0.6%1.0%1.3%1.8%2.2%0.7%0.6%1.0%中期票據(jù)短期/超短期融資券企業(yè)債0.2% 1.3% 0.0%1.5%2.2%0.0%0.0%資料來源：CFETS，數(shù)波段，算收益，農(nóng)商行買債有多強？3年，現(xiàn)券凈買入有何特征？2.1.1長端利率的交易屬性較強從農(nóng)商行的10Y國債凈買入行為來看，大致體現(xiàn)出以下三個特征：2022年以來，510010Y410010Y此后的數(shù)個交易日內(nèi)，利率皆出現(xiàn)了相應的下行或上行。具體來看：202221410Y100.419里，10Y2.80%2.78%；202231410Y155.45國債收益率由2.77%升至2.83%;202252610Y113.526個交易里，10Y2.71%2.77%；202262710Y100.61842.83%2.72%；202281610Y177.89億元，但由于央行縮量息，10Y2.63%8182.58%9302.76%；?2022101010Y137.2310142.74%2.70%；?20221410Y123.6710Y2.84%2.80%；202361210Y115.7510Y國債收2.67%OMO6142.62%，但于6192.69%。10Y10Y2021年，10Y330日、52461515、62個交易日；202210Y222日、331日、6222210Y12、3、56個交易日。但今年以來，10Y國債凈買入和收益率拐點并未出現(xiàn)規(guī)律性關(guān)系，農(nóng)商行左側(cè)交易屬性并不明顯。12410Y214日達到波段峰值；20225304010Y81810Y10Y國債，其對于配置時點的選擇把握較好。710Y（單位：億元，%）資料來源：，CFETS，810Y10（%）6050403020100

10Y國債凈買入：10MA 10Y國債收益率（右軸

3.43.33.23.132.92.82.72.62.52021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，從基金的凈買入行為來看，基金的右側(cè)交易屬性較為明顯，常常高買低賣。觀察2022年5月至6月、7月至8月、9月至10月三個區(qū)間可知：525527日，10Y6bp22億元，5月30日至6月6日，收益率回升6bp，基金隨之轉(zhuǎn)為凈賣出；8128187.05億元持續(xù)上57.79億元，8228264bp10Y國債；925930日，10Y國債收益率小幅上行，在此期間內(nèi)，基金持續(xù)凈賣10Y10Y10Y國債與其利率走勢往往呈反向關(guān)系。圖表9基金Y（）圖表10基金Y（波段（單位：億元，%）資料來源：，CFETS， 資料來源：，CFETS，10Y（位：億元，%）

1210Y（位：億元，%）

資料來源：，CFETS， 資料來源：，CFETS，10Y±300.33億元，202220227-81310Y（單位：億元，%）0

10Y國債凈買入 10Y國債收益率（右軸

3.43.33.23.132.92.82.72.62.52021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，2.1.2短端現(xiàn)券交易的指引意義較為有限1Y10為主，整體而言波段交易并不強，極值點的凈買入/賣出依然具備較高的參考價值，但預10Y國債高：202241日、82日、2023142023551Y84.21110.68109.1959.5371920231161Y38.17、34.35億元。而在此后的數(shù)個交易日里5bp及以上的變化：2022411Y8個交易日里，1Y國債11bp2.10%1.99%；20227201Y國債收益率出現(xiàn)下行趨勢。農(nóng)商行凈買入于8月2日達到階段峰值，此時收益率已降至1.77%，隨后的2個交易日內(nèi)，利率繼續(xù)下行8bp；202314109.191Y1月16日上行6bp至2.12%，極值點的預判出現(xiàn)失效；2023555國2.13%2.04%9bp；2022719725日，1Y國債收益率上5bp1.85%1.90%；20231161Y55bp2.13%2.18%。141Y%）800

1Y國債凈買入 1Y國債收益率（右軸84.2159.53-38.17-34.3584.2159.53-38.17-34.35

2.82.62.42.01.82021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，1Y國債凈買入拐點往往滯后于1Y2022年6月至203年3月，農(nóng)商行表現(xiàn)出較為明顯的左側(cè)交易屬性，其凈買入拐點往往領先于收益率，并且在利率上行的多數(shù)時期，農(nóng)商行已開始“減倉”或降低凈買入；但近兩個月，農(nóng)商行凈買入變動分化，債牛行情持續(xù)，凈買入與收益率拐點并未體現(xiàn)出較為明顯的相關(guān)關(guān)系。151Y10MA（單位：億元，%）706050403020100

1Y國債凈買入：10MA 1Y國債收益率（右軸

2.82.62.42.22.01.82021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，而從基金、理財、貨基、保險的1Y國債凈買入中，不難發(fā)現(xiàn)以下特征：首先，4類非銀機構(gòu)對于短債的配置行為與農(nóng)商行類似，主要為凈買入，鮮頻繁賣出的現(xiàn)象；1Y2022233短債；2022年上半年的波段中31Y國債收益率上升至階段性頂點時頻繁賣出，8大額買入。10Y國債強。圖表16基金Y（）圖表17理財Y（）

資料來源：，CFETS， 資料來源：，CFETS，圖表18保險Y（）圖表19貨基Y（）

資料來源：，CFETS， 資料來源：，CFETS，2.1.37年期的國債交易值得關(guān)注除短端與長端期限國債外，農(nóng)村金融機構(gòu)也較為積極地參與3Y/5Y/7Y/30Y債券的配置，但7Y國債的交易值得關(guān)注，原因有三：第一，7Y期限的國債流動性相對較差，正如我們此前利率周記《歷史上債5Y7Y7Y國債的行為。7Y20215207Y5入極值，而隨后的數(shù)個交易日利率出現(xiàn)明顯下行。7Y6812日期凈賣出達3年以來最大值49億元，隨后在利率上行時農(nóng)商行開始加倉；在2021年101248圖表20農(nóng)商行7Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%）400

7Y國債凈買入 7Y國債收益

58.57

46.0129.9146.0129.9127.9322.7626.023.23.02.82.62.42.22021/012021/022021/032021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，圖表21農(nóng)商行3Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%）30

3Y國債凈買入 3Y國債收益

66.25

-56.823.2-56.823.02.82.62.42.22.02021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，圖表22農(nóng)商行5Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%）602002021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/08

5Y國債凈買入 5Y國債收益-63.794.3-63.7

3.23.02.82.62.42.22.02021/092021/102021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，圖表23農(nóng)商行30Y國債凈買入與到期收益率（單位：億元，%）資料來源：，CFETS，細數(shù)波段，共有多少次左側(cè)交易？農(nóng)商行做對了多少次長端波段？為了更有效地觀察農(nóng)村金融機構(gòu)的利率債交易行為，202110Y30個熊市與8個震蕩市波段，分別觀測在每個波段中農(nóng)商行是否進行左側(cè)交易，以及是否為下一波段提前布局。舉例來看：則認為其當前波段達成左分農(nóng)商行熊市買債的行為剔除左側(cè)交易的范疇中。若下一利率波段為牛市/熊市，而農(nóng)商行在當前波段出現(xiàn)加大凈買入/凈賣出，則認為其具有提前左側(cè)布局的能力。圖表2430個10Y國債收益率波段的劃分（單位：%）資料來源：，圖表2530個10Y國債收益率波段詳細情況（單位：%，bp）2021年行情時收益率（%）收益率變化（bp）1/4-1/21震蕩市133.13-41/22-2/19熊市173.2642/20-3/15震蕩市173.2713/16-4/8牛市173.22-44/9-4/27震蕩市143.2104/28-6/1牛市233.04-166/2-6/17熊市113.1486/18-8/5牛市352.80-328/6-9/1震蕩市192.8219/2-10/18熊市293.042110/19-11/26牛市292.82-1911/29-12/21震蕩市172.8532022年行情時收益率（%）收益率變化（bp）1/4-1/24牛市152.68-111/25-2/21熊市172.83132/22-3/15震蕩市162.8203/16-4/7牛市162.74-64/8-4/22熊市112.8494/24-5/27牛市242.70-145/30-6/29熊市222.83116/30-8/18牛市362.58-248/19-9/30熊市302.761710/8-10/31牛市182.64-1211/1-11/15熊市112.821511/16-11/25震蕩市82.83011/28-12/6熊市72.92612/7-12/31牛市192.84-32023年行情時收益率（%）收益率變化（bp）1/3-1/20熊市142.93111/28-2/21震蕩市192.92-22/22-6/14牛市792.62-306/15-6/20 熊市 4 2.68 3 資料來源：，330個利率波段的劃分，結(jié)果表明農(nóng)商行在當前利率波7個中間波段的震蕩市不被計入考量），分年度來看：202112758%75%。2022148次達成左側(cè)交易，10次提前布局，勝率分別為57%與83%。值得注意的是，202257%。2023年至今的利率走勢整體為先上后橫盤再下，如我們近期的利率觀點所年年初時農(nóng)商行出現(xiàn)了較為明顯倉10Y2264日，農(nóng)商行10Y137.26億元，近期降息后債市出現(xiàn)一輪回調(diào)，農(nóng)商行轉(zhuǎn)為增配。2610Y國債的利率波段交易劃分（%）50

10Y國債凈買入 10Y國債收益率（右軸

137.23123.67137.23123.67100.41100.61104.96-113.52-115.75-155.45-177.893.33.23.130

2021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：，CFETS，2710Y國債的利率波段判斷分析（%，bp）20212021年 行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）此波段是否左側(cè)交易下一波段是否提前布局1/4-1/21震蕩市133.13-447.84是否1/22-2/19熊市173.26487.26否/2/20-3/15震蕩市173.27161.77是3/16-4/8牛市173.22-4-57.69是4/9-4/27震蕩市143.210-23.47是4/28-6/1牛市233.04-16-91.53否6/2-6/17熊市113.148102.37否6/18-8/5牛市352.80-32-245.708/6-9/1震蕩市192.821-36.439/2-10/18熊市293.042170.2510/19-11/26牛市292.82-19-58.2011/29-12/21震蕩市172.853128.542022年 行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和1/4-1/24牛市152.68-111/25-2/21熊市172.83132/22-3/15震蕩市162.8203/16-4/7牛市162.74-64/8-4/22熊市112.844/24-5/27牛市242.705/30-6/29熊市222.836/30-8/18牛市362.588/19-9/30熊市302.7610/8-10/31牛市18211/1-11/15熊市1111/16-11/25震蕩市811/28-12/6熊市712/7-12/31牛市2023年行情1/3-1/201/28-2/212/22資料來源：，考慮到農(nóng)商行2022年的凈買入較大，且2022年上半年的國債收益率波動較2023年更為明顯，我們以2022年1月至8月的利率波段為例進行分析：首先不難發(fā)現(xiàn)農(nóng)商行共出現(xiàn)5次較大的凈賣出，且都是在利率出現(xiàn)明顯這兩筆交易在當時節(jié)點具有一定的借鑒意義。雖然其中有部分原因是在債市回調(diào)過程中，被基金/理財類拋售的債券往往會被農(nóng)許并不是完全被動，而是有部分刻意為之的原因。2022126日、2月14日、419日、627日、88日、8266個交易日農(nóng)商行分別901006610181761/5/3/1/0/0個交易日。期處于橫盤/慢牛/1在慢牛期間買入/賣出互現(xiàn)。圖表282022年1-8月農(nóng)商行10Y國債凈買入（單位：億元，%）10Y國債凈買入 10Y國債收益率（右軸）100.41100.61100.41100.61100500-50-100-1505資料來源：，CFETS，圖表292023年1月至今農(nóng)商行10Y國債凈買入（單位：億元，%）10Y國債凈買入 10Y國債收益率（右軸-115.7580-115.75

3.400

2023/01/032023/01/102023/01/172023/01/242023/01/312023/02/072023/02/142023/02/212023/02/282023/03/072023/03/142023/03/212023/03/282023/04/042023/04/112023/04/182023/04/252023/05/022023/05/092023/05/162023/05/232023/05/302023/06/062023/06/13-140 2.402023/01/032023/01/102023/01/172023/01/242023/01/312023/02/072023/02/142023/02/212023/02/282023/03/072023/03/142023/03/212023/03/282023/04/042023/04/112023/04/182023/04/252023/05/022023/05/092023/05/162023/05/232023/05/302023/06/062023/06/13資料來源：，CFETS，30%36%2021124個波段提前布局25%36%33%不難看出基金類為偏右側(cè)的交易機構(gòu)，與農(nóng)商行相比，其利率波段的交易收益較低。3010Y國債的利率波段交易劃分（%）資料來源：，CFETS，3110Y國債的利率波段判斷分析（%，bp）年1/4-1/21行情震蕩市13時收益率（%）3.13收益率變化（bp）-4凈買入總和（億元）-21.67此波段是否左側(cè)交易否下一波段是否提前布局否1/22-2/19熊市173.264-50.13否/2/20-3/15震蕩市173.271-20.69否否3/16-4/8牛市173.22-430.88否/4/9-4/27震蕩市143.21016.68是是4/28-6/1牛市233.04-1636.32是否6/2-6/17熊市113.148-67.58否否6/18-8/5牛市352.80-3267.73否/8/6-9/1震蕩市192.82199.85是否9/2-10/18熊市293.042152.08否是10/19-11/26牛市292.82-19116.53否/11/29-12/21震蕩市172.85319.81否是2022年行情時收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）此波段是否左側(cè)交易下一波段是否提前布局1/4-1/24牛市152.68-1168.57否否1/25-2/21熊市172.8313-94.66否/2/22-3/15震蕩市162.8208.71是是3/16-4/7牛市162.74-663.92否否4/8-4/22熊市112.849-25.52是否4/24-5/27牛市242.70-14166.39否否5/30-6/29熊市222.8311-10.69否否6/30-8/18牛市362.58-24566.60否否8/19-9/30熊市302.7617172.17是是10/8-10/31牛市182.64-1242.04否否11/1-11/15熊市112.8215-38.30否/11/16-11/25震蕩市82.830-172.10是是11/28-12/6熊市72.926-29.78否否12/7-12/31牛市192.84-3-119.93是是2023年行情時收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）此波段是否左側(cè)交易下一波段是否提前布局1/3-1/20熊市142.9311-45.14否/1/28-2/21震蕩市192.92-215.20否是2/22-6/14牛市792.62-30285.30否否6/15-6/20 市 4 2.68 3 11.55是/資料來源：，CFETS，2.2.2短債的利率波段勝率并不高1Y國債多數(shù)時間段為持續(xù)凈買入，其投資風格可能更多為持有到期或杠桿套利，因此其利率波段交易不如長端強，因而指引意義20211Y25個波計算得農(nóng)商行提前布局左側(cè)的勝率僅為55%321Y%）800021/0121/02021/0121/02/034

1Y國債凈買入 1Y國債收益率（右軸）84.21110.6884.21資料來源：，CFETS，331Y%，bp）2021年行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）下一波段是否提前布局1/4-1/12牛市77.97-16210.05否1/13-2/3熊市162.6940199.10/2/4-3/12震蕩市222.64-784.22是3/15-5/11牛市382.31-3730.93否5/12-6/17熊市262.532337.96是6/18-7/27牛市282.21-32160.84否7/28-8/26熊市222.321113.78/8/27-10/19震蕩市312.385157.97是10/20-11/25牛市272.25-13131.37否11/26-12/20熊市172.3611358.20是12/21-12/31牛市92.24-14285.38是2022年行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）下一波段是否提前布局1/4-2/14牛市251.90-3587.82否2/15-3/23熊市272.1728238.33是3/24-4/22牛市201.95-22264.01/4/25-7/4震蕩市471.985102.88是7/5-8/3牛市221.75-26494.47/8/4-9/5震蕩市231.712515.60否9/6-9/27熊市151.871664.60是9/28-10/28牛市181.74-16217.31否10/31-11/15熊市122.1340134.46是11/16-11/23牛市62.10-100.21否11/24-12/14熊市152.302489.38是1/3-2/27熊市352.3220398.56是2/28-6/16牛市761.88-45419.50/資料來源：，CFETS，測算收益，不同機構(gòu)對比損益幾何？2021/2022/2023CFETS10Y國債收益利率波10Y公式可得：Δ????

=????Δ??3410Y國債活躍券信息一欄（%）債券代碼券面總額（萬元）發(fā)行期限票面利率到期收益率剩余期限修正久期凸性230012.IB500102.67%2.67%9.928.7787.45資料來源：，我們主要得出以下結(jié)論：20212021（2019/2020年的持倉年各機構(gòu)利率波段收益并不顯著，保險>農(nóng)商行>理財>基金。2022年的利率波段交易較強，這在收益中20222022倉時點，農(nóng)商行的波段交易收益明顯高于其他機構(gòu)。但月由于防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)融資松動，利率出現(xiàn)大幅回調(diào)，從收益率來看各機構(gòu)無一幸免，而農(nóng)商行由于持倉高，我們測算得到回撤也較大。202210Y2021/2022/2023的建倉來看，高倉位與橫盤下“多看少做”的風格使其成為最大贏家。圖表352021年以來不同機構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）資料來源：，CFETS，圖表362022年以來不同機構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）農(nóng)商行 基金 理財 保險403020100-10-20-30-40022-01-02-50022-01-02資料來源：，CFETS，圖表372023年以來不同機構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）資料來源：，CFETS，為什么農(nóng)商行的利率波段看上去很強？分銷數(shù)據(jù)干擾下的波段交易不宜神話不是唯一擅長利率波段交易的銀行玩家。份額較少，進而依賴二級市場。2023195137%。券交易數(shù)據(jù)純潔性來說，農(nóng)商行與其他銀行沒有太大可比之處。圖表38各類銀行月度券凈買入（單位：元） 圖表392023年具有主承銷資格的農(nóng)商行占比（單7%93%位：%7%93%0-01-01

農(nóng)商行大行股份行城商行

其他農(nóng)商行資料來源：，CFETS， 資料來源：，買債行為與利率走勢可能是巧合嗎？自身的持續(xù)加倉或是一種“巧合”。202130月持續(xù)加倉，僅8個月份出現(xiàn)利率債的減配，而多數(shù)增配月份凈買入也明顯高于減倉量。從農(nóng)商行本身的季節(jié)性規(guī)律來看，其一季度買債力度較大，季節(jié)性規(guī)律較為明顯。今年年初以來，由于信貸投放的分化，中小行被動買債現(xiàn)象較為明顯，農(nóng)商行對國債與20212022年同期，而一輪較好的利率供需關(guān)系帶動了利率的持與利率下行并不矛盾，而這一點或許放大了農(nóng)商行的波段交易能力。40（）國債 利率債 凈買入02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05資料來源：，CFETS，較為穩(wěn)定的資產(chǎn)負債端在債市出現(xiàn)回調(diào)時表現(xiàn)能夠更穩(wěn)定；其同業(yè)負債的規(guī)模也相對較小，2017年以來國家出臺各類金融監(jiān)管政策，包括“三三四十”專項整治活動等，農(nóng)商行的同業(yè)負債占比已出現(xiàn)明顯下行。農(nóng)商行貸款占總資產(chǎn)比重較國有大行、股份制銀行比重小，其增速也在逐步放緩，現(xiàn)象加劇，這一點可由上文農(nóng)商行的超季節(jié)性增配中得到印證。究其原因，主要是因為去年理財贖回潮后各大銀行的存款出現(xiàn)上行，而由于年初以來的經(jīng)濟動能較為不足，企業(yè)對貸款需求較大，銀行的貸款擴張規(guī)模須與存款擴張規(guī)模相匹配，因而大行的信貸投放較中小行增速提升，中小行被動買債的現(xiàn)象加劇。圖表41大行與中小銀行款投放同比（單位：%） 圖表42大行與中小銀債券投資同比（單：%）大型銀行與中小型銀行各項貸款同比增速差（右軸)中資大型銀行各項貸款:同比