2023年半年度策略報告（燃料油）：衰退風險仍在高硫強低硫弱延續(xù)

目 錄摘要： 1一、退險及應加風在季施油價 4二、油強穿2023年 6三、硫油解差隨柴先退復（跌后） 17免責明 23圖目錄圖1：美國利率與美債價差位： 4圖2：美國通脹與利率單： 4圖3：真實利率與通脹預期位： 4圖4：美債利差與油價位美/桶 4圖5：美國PMI國PMI 5圖6：中美M2-GDP 位： 5圖7：美國濟能 5圖8：美國M2原價同比 5圖9：美國PPI油同比 6圖10：美國PMI油同比 6圖11：美國油存油價 單：桶美元桶 6圖12：EIA估WTI價 單：元桶 6圖13：新加高燃裂價差 位美/桶 7圖14：高硫油解差油價 位美/桶 7圖15：新加成油解差 單：元/桶 7圖16：高硫油解與BD差 位美元桶 8圖17：獨聯(lián)石產(chǎn)量 單：萬/天 8圖18：歐佩原產(chǎn)量 位百桶/天 8圖19：美國油存 單千桶 9圖20：能源值 單：元百英熱 9圖21：能源值差 單位美/萬熱 9圖22：厄爾諾拉娜率 10圖23：3.4區(qū)水度平值 10圖24：沙特電求 單：桶/天 10圖25：各地燃發(fā)需求 單：桶天 10圖26：柴油解高硫差 單位美/噸美/桶 11圖27：高硫油工濟性 位：元噸元桶 11圖28：稀釋青口燃油口 單：噸 11圖29：瀝青高燃油 位元/噸 11圖30：俄羅-國油口 單：桶天 12圖31：沙特美半品出口 位千桶天 12圖32： 燃料產(chǎn)量 位百噸月 12圖33： 俄羅燃油量出量 單：萬噸月 12圖34： 俄羅-太料（時間） 單：噸 13圖35： 俄羅-東料（） 單：噸 13圖36： 中東亞燃油到間） 單：噸 13圖37： 中東北洲料（時間） 單：噸 13圖38： 俄羅-北燃油港時） 單：噸 14圖39： 俄烏突高燃物變化 單：噸 14圖40： 高硫油西差 位美元噸 14圖41： 成品運費 單位百桶天 14圖42： 中國礦口與M215圖43： BDI鐵石口速 15圖44： BDI與380貼水 單：元噸 15圖45： 新加燃銷量 位千噸 15圖46： 伊朗委瑞原產(chǎn)量 位百/天 16圖47： 伊朗油口 單：桶天 16圖48： 中國料進口 位萬噸 16圖49： 瀝青廠合潤加稀釋青） 位元噸 16圖50： 低硫油解差動 單：元桶元噸 17圖51： 新加成油解差 單：元/桶 17圖52： 中國油出率 ：美/桶 18圖53： 中國料產(chǎn)量 單：噸 18圖54： 韓國料產(chǎn)量 位萬噸 18圖55： 中國料進口 單：噸 19圖56： 中國料出口 位萬噸 19圖57： 低硫油需衡進全部低） 位噸 19圖58： 低硫油需衡進全部高） 單：噸 19圖59： 低硫油產(chǎn)潤 位元噸 20圖60： 低硫油西差 位美元噸 20圖61： 高低價與BD差 單位美/，元/桶 20圖62： 高低價與油解差 位美/，/桶 20圖63： 天然與油解差 單位歐/瓦，/桶 21圖64： 高低價差 位美/噸 21圖65： 中東廠產(chǎn)間 21圖66： 中東廠工 位百桶/天 22圖67： 獨聯(lián)煉開工 位百桶/天 22圖68： 全球料平表 位：萬/天 22一、衰退風險以及供應增加風險在三季度施壓油價衰退風險以及供應增加風險在三季度施壓油價。美國衰退風險仍在，伊朗原油供應增加風險仍在，油價或先承壓下行，待宏觀、基本面風險釋放后油價有望在三季度迎來反彈，高低硫燃油價格或先跌后漲。圖1：美國利率與美債價差 單位：圖2：美國通脹與利率 單位：6 -1.5 8-1.0 75 -0.5 640.040.04331.021.510.5210002-06-25

2008-06-25

2014-06-25 2020-06-25

2.02.53.03.5

0-1-22000-012003-122007-112011-102015-092019-08美國:PCE:當月同比 美國:核心PCE:當月同比聯(lián)邦基金利率 美十債-美二債

聯(lián)邦基金利率資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所圖3：真實利率與通脹預期 單位圖4：美債利差與油價 單位：美元/桶6543210-1-22002-06-25 2008-06-25 2014-06-25 2020-06-25TIPS 美十債 通脹預期

6543210-12002-06-25 2008-06-25 2014-06-25 2020-06-25 美原油 美十債 通脹預期 聯(lián)邦基金利率資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所2022圖5：美國PMI與中國PMI 圖6：中美M2-GDP 單位：中國PMI 美國PMI706560555045403530

35302520151050-5-10-152001-03 2005-01 2008-11 2012-09 2016-07 2020-05中國M2-GDP 美國M2-GDP2005/02/01 2009/09/01 2014/04/01 2018/11/01資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所利率抬升流動性收緊，經(jīng)濟動能不斷回落。中美兩大經(jīng)濟體PMI持續(xù)回落，加息導致的流動性收緊對經(jīng)濟的影響逐步顯現(xiàn)，對油價的負面作用也逐步顯現(xiàn)。70 802307060 601.52550 50204040 3011530 2070 802307060 601.52550 50204040 3011530 200.51010520 010 -100-0.50-20-50 -302016-08-10 2019-08-10 2022-08-10-1-102010-082012-112015-022017-052019-082021-11美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單WTI油價同比美國M2同比新訂單-自有庫存 美國:ISM:制造業(yè)PMI:自有庫存資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所PPI圖9：美國PPI與油價同比 圖10： 美國PMI與油價同比25 2007020 150 6515100601050 5550 500-5 -50 45

200150100500-50-102012-06-01 2015-03-01 2017-12-01 2020-09-01

-100

402012-06-01 2015-04-01 2018-02-01 2020-12-01

-100美國PPI同比 WTI價格同比 美國PMI 原油價格同比資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所圖11： 美國原油庫存與油價 位：千桶美元/桶 圖12： EIA預估WTI油價 單位：美元/桶600000550000500000450000400000350000

14012010080604020

1401201008060402002017/1/12018/6/12019/11/12021/4/12022/9/12024/2/1202111 202112 202201 202202 2022033000002010/1/82013/1/82016/1/82019/1/82022/1/8

0 202204 202205 202206 202207 202208202209 202210 202211 202212 202301周度商業(yè) 周度油價 202302 202303 202304 202305 202306資料來源：EIA中信期貨研所 資料來源：EIA中信期貨研究所EIA20226-78二、重油走強或貫穿2023年2023（1620萬噸圖13： 新加坡高硫燃油裂解價差 單位：美元/桶3.5新加坡裂解價差地煉采購需求地煉采購需求地煉采購需求地煉采購需求IMO供需壓制俄烏沖突局部過剩0-10-20-30-40-502018/01/272018/07/272019/01/272019/07/272020/01/272020/07/272021/01/272021/07/272022/01/272022/07/272023/01/27資料來源：路孚特中信期貨研究所20222020IMOIMO圖14： 高硫燃油裂解價差與油價 單位：美元/桶 圖15： 新加坡成品油裂解價差 單位：美元/桶100-50

3.5新加坡裂解價差 原油價格

140120100806040200

806040200-60

3.5新加坡裂解價差 0.5新加坡裂解價新加坡柴油裂解價差 新加坡汽油裂解價2018/01/27 2020/01/27 2022/01/27

2018/07/03 2020/07/03 2022/07/03資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所此輪高硫燃油裂解價差的反彈驅(qū)動中，原油價格高位回落以及成品油裂解價差回落對高硫燃油裂解價差反彈起到了推動作用。圖16： 高硫燃油裂解價差與BD價差 單位：美/桶3.5新加坡裂解價差 BD價差100-10-20-30-40-502018/01/27 2018/08/27 2019/03/27 2019/10/27 2020/05/27 2020/12/27 2021/07/27 2022/02/27 2022/09/27

-10-505101520資料來源：路孚特中信期貨研究所圖17： 獨聯(lián)體石油產(chǎn)量 位：百萬桶/天 圖18： 歐佩克原油產(chǎn)量 單位：百萬桶/天15.5015.0014.5014.0013.5013.0012.5012.002017/1/1 2018/7/1 2020/1/1 2021/7/1 2023/1/1

34.0032.0030.0028.0026.0024.0022.002106 2107 2108 2109 2110 2112 2201 2202 2203 2204

20.002017/1/1 2018/10/1 2020/7/1 2022/4/1 2024/1/12206 2207 2208 2209 2212 2301 2106 2208 2212 23032302 2303 2304 2305 23062304 2305 2306資料來源：EIA中信期貨研所 資料來源：EIA中信期貨研究所此輪以沙特、俄羅斯為首的歐佩克+集團原油超預期減產(chǎn)，支撐中重質(zhì)含硫BD（2020。BD價差處于低位。圖19： 美國原油庫存 單位：千桶790000 1350000740000690000640000

12500001150000590000540000490000

1050000950000440000

850000390000340000

7500002900002010/1/8 2011/7/8 2013/1/8 2014/7/8 2016/1/8 2017/7/8 2019/1/8 2020/7/8 2022/1/8 2023/7/8

650000周度spr 周度商業(yè) 周度美國資料來源：EIA中信期貨研究所8-93.7663/2022LNGLNG圖20： 能源熱值 位美元/百萬英熱 圖21： 能源熱值價差 單：美元/百萬英熱日本LNG 煤炭+溢價 原油+溢價8070605040302010

20100

燃油-遠東LNG 燃油-美國HH380裂解價差 燃油-動力煤02014/08/14 2017/08/14 2020/08/14

2018/01/23 2020/01/23 2022/01/23資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所圖22： 厄爾尼諾與拉尼娜概率 圖23： 3.4地區(qū)海水溫度距平值資料來源：NOAA中信期貨究所 資料來源：NOAA中信期貨究所美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預計2023年6月后厄爾尼諾出現(xiàn)的概率超過80且計有可是觀歷上熱的年極高帶的發(fā)圖24： 沙特發(fā)電需求 單位：千桶/天 圖25： 各地區(qū)燃油發(fā)電需求 單位：千桶/天10009008007006005004003002001000Jan-11Nov-12Sep-14Jul-16May-18Mar-20Jan-22直燒原油 燃料油需求資料來源：JODI中信期貨究所 資料來源：IEA中信期貨研究所140/提升天然氣、核能以及可再生能源占比實現(xiàn)大幅削減燃油發(fā)電的需求的目的，202142/29求29萬桶國劃2030前現(xiàn)50可生源電目。2020143，1.5/100萬桶圖26： 柴油裂解與高低硫價差單：美元/噸美元/桶 圖27： 高硫燃油加工經(jīng)濟性 單位美元/噸美元/桶450400350300250200150100500

新加坡高低硫價差 新加坡柴油裂解價差7060504030200

9008007006005004003002001000

35 新加坡柴油-高硫迪拜原油加工利潤2520151050-5-102019/11/07 2020/11/07 2021/11/07 2022/11/07 2013/3/8 2016/3/8 2019/3/8 2022/3/8資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所圖28： 稀釋瀝青進口與燃料油進口 單位：萬噸 圖29： 瀝青-高硫燃油 單位：/噸燃料油進口 稀釋瀝青進

1500450 1400350 53002502001501005002012/12/01 2015/08/01 2018/04/01 2020/12/01

-5-1000

0000002020/5/72021/5/72022/5/70000002020/5/72021/5/72022/5/72023/5/7002106-2105 2109-2109 2112-2201 2206-22052209-2209 2212-2301 2306-2305 2309-2309資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所20224緊密，瀝青-高硫燃油價差可以作為加工稀釋瀝青生產(chǎn)瀝青的簡單利潤指標，隨俄烏沖突導致高硫燃料油物流發(fā)生深刻變化。一方面美國、歐洲對俄羅斯燃料油直接進口需求大降：美國從俄羅斯石油產(chǎn)品進口降至0，該需求轉(zhuǎn)向中東，中東作為中轉(zhuǎn)進口俄羅斯燃料油、出口燃料油至美國；俄羅斯-西北歐燃料油出口大幅下降，該出口轉(zhuǎn)移至亞太，造成了2022年亞太地區(qū)燃料油局部過剩，高硫燃油裂解價差暴跌。圖30： 俄羅-美石油口 單位：桶/天 圖31： 沙特-美國成品出口 單：千/天9008007006005004003002001000Jan-1993Jan-1998Jan-2003Jan-2008Jan-2013Jan-2018總進口 原油 半成品油資料來源：EIA中信期貨研所 資料來源：EIA中信期貨研究所圖32： 燃料油產(chǎn)量 單位：百萬噸/月 圖33： 俄羅斯燃料油產(chǎn)量/出口量 單位：百萬噸/月8765432102011/1/1 2013/5/1 2015/9/1 2018/1/1 2020/5/1汽油產(chǎn)量 柴油產(chǎn)量燃料油產(chǎn)量 煉廠加工深度

888684828078767470

8765432102011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1燃料油出口 燃料油產(chǎn)量資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所中長期來看，俄羅斯將不斷增加二級裝置產(chǎn)能，高硫燃油深加工能力將逐步提升，高硫燃油供應不斷收緊將是大概率事件。61-6IEA6圖34： 俄羅斯-亞太燃料油（到港時間） 單位：千噸 圖35： 俄羅斯-中東燃料油（到港） 單位：千噸300025002000150010005000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 2019 20202021 2022 2023

16001400120010008006004002000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 2019 2020 2021 2022 2022資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所圖36： 中東-亞太燃料油（到港時間） 單位：千噸 圖37： 中東-北美洲燃料油（到港時間） 單位：千噸3500300025002000150010005000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 2019 20202021 2022 2023

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所圖38： 俄羅斯-西北歐燃料油（到港時間）單位：千噸 圖39： 俄烏沖突后高硫燃油物流變化 單位：千噸25002000150010000

2018年 2019年 2020年2021年 2022年 2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所20222019120萬噸/（40/【中信期貨化工（燃料油】2023（+40萬噸/月200圖40： 高硫燃油東西價差 單位：美/噸 圖41： 成品油運費 單：百萬桶/天3.5東西價差 新加坡3.5月差 TC-RDM1-SIN TD-RDM-SIN8060200

120100806040-20 20-402019/08/02 2020/08/02 2021/08/02 2022/08/02

02010/01/05 2014/01/05 2018/01/05 2022/01/05資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所高硫燃油東西價差在俄烏沖突后快速反彈后跌落至負值區(qū)間，反映亞太地區(qū)高硫燃油局部供應過剩問題，運距延長驅(qū)動油輪運費上漲，當前東西價差仍無法覆蓋運費，意味著東西套利窗口持續(xù)關閉，高硫燃油西強東弱或仍將延續(xù)，這或是高硫燃油歷史性的改變，東西價差低位同時也意味著俄羅斯的高硫燃油仍源源不斷來到亞洲，一旦看到東西價差反彈，或暗示俄羅斯的發(fā)貨量下降。圖42： 中國鐵礦進口增速與M2增速 圖43： BDI與鐵礦石進口增速-10

中國鐵礦進口增速 中國M2同比

3045403530454035302520151050-520062008201020122014201620182020202220151050

800070006000500040003000200010000200620082010201220142016201820202022 BDI 中國鐵礦進口增速（右軸）

454035302520151050-5-10資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所圖44： BDI與380貼水 位：美元/噸 圖45： 新加坡燃油銷量 單位：千噸6000

BDI 新加坡380貼水

70 5000400030002000100002019/07/01 2020/07/01 2021/07/01 2022/07/01

6050403020100-10-20

400035003000250020001500100050002013/01/01 2015/09/01 2018/05/01 2021/01/01資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所船用加注需求角度，歐美衰退風險疊加中國復蘇不及預期，燃油加注需求不宜高估，但俄烏沖突后航運運距延長帶來的加注需求增長帶動新加坡燃料油銷量超預期，高低硫價差持續(xù)存在將帶動高硫燃油需求持續(xù)增長。圖46： 伊朗內(nèi)瑞原油量 單百桶/天 圖47： 伊朗原出口 單位千/天委內(nèi)瑞拉 伊朗3.002.502.001.501.000.500.002019/01/01 2020/03/01 2021/05/01 2022/07/01資料來源：EIA中信期貨研所 資料來源：開普勒中信期研究所圖48： 中國燃油進口 單：萬噸 圖49： 瀝青煉綜合潤（工稀瀝）單：/噸2016 2017 2018 20192020 2021 2022 2023

200015001000500150010005000-5002502001501005001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所1-51064600-800萬噸。2023,2023年燃料油非1620106466；80050LNG2023（400/天、出口250萬桶天三、低硫燃油裂解價差跟隨柴油先衰退后復蘇（先跌后漲）低硫燃油裂解價差跟隨柴油，先衰退后復蘇（先跌后漲。汽柴油價差修復圖50： 低硫燃裂解差驅(qū)動 單：美/桶美/噸 圖51： 新加坡品油解價差 單位美/桶100-60

新加坡汽油-柴油 新加坡柴油-低硫

-50050100150200250300350400450500

8040200

3.5新加坡裂解價差 0.5新加坡裂解價新加坡柴油裂解價差 新加坡汽油裂解價2018/07/05 2020/07/05 2022/07/05

-602018/07/05 2020/07/05 2022/07/05資料來源：路孚特中信期研究所 資料來源：路孚特中信期研究所俄烏沖突導致柴油裂解價差暴漲，汽油-柴油價差跌至歷史低位，驅(qū)動煉廠形成了柴油裂解價差高→柴油產(chǎn)量高→低硫燃油產(chǎn)量分流→低硫燃油裂解價差2022著汽柴油價差修復至正值，柴油相對弱勢，低硫燃油裂解價差開始跟隨柴油裂解價差波動。后期隨著柴油利潤回落→柴油產(chǎn)量下降→低硫燃油產(chǎn)量增加→低硫燃油裂解價差走弱→低硫燃油產(chǎn)量下降鏈條。圖52： 中國各油品出率 單位：元/桶煤油 瀝青 燃料油 柴油 汽油12 403510308256 2015410250 02014/01/01 2015/01/01 2016/01/01 2017/01/01 2018/01/01 2019/01/01 2020/01/01 2021/01/01 2022/01/01 2023/01/01資料來源：圖53： 中國燃油產(chǎn)量 位：噸 圖54： 韓國燃油產(chǎn)量 單位萬噸2016 2017 2018 20192020 2021 2022 2023

2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20230

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：中信期貨研究所 資料來源：路孚特中信期貨研究所中國和韓國202203圖55： 中國燃油進口 位：噸 圖56： 中國燃油出口 位：2016 2017 2018 20192020 2021 2022 2023

2016 2017 2018 20192020 2021 2022 2023300 300500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所202380以上是高硫用作煉廠進料需求，相當于低硫燃油進口低位，同時出口量維持，（58。圖57： 低硫燃供需衡（口全為硫） 單：萬噸 圖58： 低硫燃供需衡（口全為硫）位：累庫存情況推算低硫產(chǎn)量累庫存情況推算低硫產(chǎn)量凈進口4003002001000-100-200Mar-19 Nov-19 Jul-20 Mar-21 Nov-21 Jul-22 Mar-23

4003002001000-100-200

累庫存情況 推算低硫產(chǎn)量 凈進口-3002019/03/01 2020/04/01 2021/05/01 2022/06/01資料來源：中信期貨研究所 資料來源：中信期貨研究所后期隨著柴油裂解價差回落，低硫燃油裂解價差大概率跟隨柴油走弱，因低硫燃油與柴