房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈基本面及行情復(fù)盤(pán)行業(yè)深度：大變革下的新起點(diǎn)與新機(jī)遇

投資案件結(jié)論和投資分析意見(jiàn)房地產(chǎn)業(yè)一直是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，且地產(chǎn)鏈影響范圍廣泛，地產(chǎn)鏈GDP二手成交好于預(yù)期，竣工鏈板塊有望底部反轉(zhuǎn)。看好A建發(fā)股份、金地集團(tuán)、新城控股、萬(wàn)科A；H股：越秀地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、建發(fā)國(guó)際、中?？春萌f(wàn)物云、華潤(rùn)萬(wàn)象、新大正、碧桂園服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余。原因及邏輯6-9月時(shí)間；開(kāi)工領(lǐng)先2.5展望本輪周期，房地產(chǎn)基本面下挫幅度足夠大，但政策仍留有余力，且后續(xù)并此外，隨著保交付推進(jìn)、二手成交好于預(yù)期，竣工鏈板塊有望底部反轉(zhuǎn)。有別于大眾的認(rèn)識(shí)3-4年的施工周期，涉及到產(chǎn)業(yè)鏈行驅(qū)動(dòng)因素，更深層次說(shuō)明房地產(chǎn)對(duì)當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要影響。目錄前言 6房地產(chǎn)銷(xiāo)售瞻、地滯、竣暫時(shí)復(fù) 7開(kāi)工：開(kāi)工滯后拿地6-9個(gè)月 7竣工：竣工滯后新開(kāi)工2.5年 8施工：通過(guò)開(kāi)復(fù)工、竣工擬合施工 9投資：通過(guò)施工、拿地?cái)M合投資 銷(xiāo)售：短期銷(xiāo)投分化、長(zhǎng)期同步化 小結(jié)：銷(xiāo)售前瞻、拿地滯緩、竣工暫時(shí)修復(fù) 產(chǎn)業(yè)鏈貫穿工始，相佐證勢(shì)科性 15房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP占比區(qū)間在（21%，30%） 工程機(jī)械：與地產(chǎn)開(kāi)工強(qiáng)相關(guān) 建筑材料：貫穿施工周期各環(huán)節(jié) 家居消費(fèi)：與地產(chǎn)竣工強(qiáng)相關(guān) 燃料能源：與地產(chǎn)開(kāi)工相關(guān) 小結(jié)：貫穿施工始終，相互佐證趨勢(shì)科學(xué)性 周期復(fù)盤(pán)：地產(chǎn)預(yù)期政策，開(kāi)工預(yù)期反，竣工預(yù)期交付確定性 30周期復(fù)盤(pán)：政策強(qiáng)弱及庫(kù)存高低，決定復(fù)蘇彈性 規(guī)律小結(jié)：產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素各異 當(dāng)前周期：行業(yè)供需均需修復(fù)、格局優(yōu)化邏輯更強(qiáng) 投資脈絡(luò)：地產(chǎn)鏈估值低位，格局優(yōu)化下α優(yōu)勢(shì)明顯 各產(chǎn)業(yè)鏈探討：地產(chǎn)鏈估值處于底部位置 42地產(chǎn)鏈探討：地產(chǎn)分化加大，開(kāi)工鏈承壓，竣工暫時(shí)修復(fù) 44投資分析意見(jiàn)：大變革下的新起點(diǎn)與新遇，維“看好”評(píng)級(jí) 44風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)控政策收緊，房企銷(xiāo)售回下行，融資現(xiàn)金流下行，限資占比升 45圖表目錄圖1：房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈各指標(biāo)相關(guān)性 6圖2：房屋新開(kāi)工滯后于百城土地成交2個(gè)季度（2QMA） 7圖3：房屋新開(kāi)工滯后于百城土地成交2個(gè)季度（4QMA） 8圖4：開(kāi)工同比領(lǐng)先于竣工同比10個(gè)季度 8圖5：施工面積預(yù)測(cè)的邏輯框架 9圖6：新開(kāi)工單月同比和施工面積單月同比關(guān)系 10圖7：新開(kāi)工累計(jì)同比和施工面積累計(jì)同比關(guān)系 10圖8：土地購(gòu)置費(fèi)與百城土地成交總價(jià)（調(diào)整后并延后15個(gè)月）強(qiáng)相關(guān) 12圖9：地產(chǎn)投資與施工面積、百城宅地成交總價(jià)同比關(guān)系 12圖10：地產(chǎn)投資與施工、百城宅地成交價(jià)同比擬合關(guān)系 13圖11：商品房銷(xiāo)售面積同比及百城住宅類(lèi)土地成交面積同比關(guān)系 14圖12：商品住宅開(kāi)工未售庫(kù)存及去化月數(shù) 14圖13：地產(chǎn)基本面各指標(biāo)關(guān)系 15圖14：生產(chǎn)法下2017年行業(yè)增加值及對(duì)GDP占比 16圖15：房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)上下游GDP規(guī)模及對(duì)GDP占比 17圖16：產(chǎn)業(yè)鏈需求端、非居類(lèi)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)對(duì)GDP影響 17圖17：房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP占比區(qū)間在（21.4%，30.2%） 19圖18：地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比及挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比關(guān)系 20圖19：地產(chǎn)新開(kāi)工、基建投資同比及螺紋鋼產(chǎn)量同比關(guān)系 20圖20：地產(chǎn)新開(kāi)工、施工及基建投資同比及螺紋鋼產(chǎn)量同比關(guān)系 21圖21：地產(chǎn)銷(xiāo)量、開(kāi)工同比及鋁合金產(chǎn)量同比關(guān)系 21圖22：地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工同比及水泥產(chǎn)量同比關(guān)系 22圖23：地產(chǎn)施工、基建投資與水泥產(chǎn)量同比關(guān)系 22圖24：地產(chǎn)施工、基建投資與水泥產(chǎn)量同比擬合情況 23圖25：地產(chǎn)竣工和平板玻璃同比關(guān)系 23圖26：地產(chǎn)竣工、二手房成交同比及五金工具銷(xiāo)量同比關(guān)系 24圖27：地產(chǎn)竣工、二手房成交同比及五金工具銷(xiāo)量同比關(guān)系 24圖28：地產(chǎn)竣工同比及基礎(chǔ)建材銷(xiāo)量同比關(guān)系 25圖29：地產(chǎn)竣工、二手房成交及空調(diào)產(chǎn)量同比關(guān)系 26圖30：地產(chǎn)竣工、二手房成交及調(diào)整后空調(diào)產(chǎn)量同比關(guān)系 26圖31：地產(chǎn)竣工、二手房成交及家用電冰箱產(chǎn)量同比關(guān)系 27圖32：地產(chǎn)竣工、二手房成交及家用洗衣機(jī)產(chǎn)量同比關(guān)系 27圖33：地產(chǎn)竣工、二手房成交及調(diào)整后乘用車(chē)銷(xiāo)量同比關(guān)系 28圖34：地產(chǎn)新開(kāi)工、基建投資及動(dòng)力煤銷(xiāo)量同比關(guān)系 28圖35：地產(chǎn)新開(kāi)工、火電產(chǎn)量及動(dòng)力煤銷(xiāo)量同比關(guān)系 29圖36：房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈各指標(biāo)相關(guān)性 30圖37：各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況及持續(xù)月數(shù) 32圖38：2008年周期各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì) 33圖39：各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況及持續(xù)月數(shù) 35圖40：2011年周期各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì) 36圖41：各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況及持續(xù)月數(shù) 38圖42：2014年周期各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì) 39圖43：2021年以來(lái)各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì) 42圖44：2011年以來(lái)各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈PE-估值水平（倍） 43圖45：2011年以來(lái)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈PE-ttm估值水平（倍） 43表1：形象進(jìn)度法和財(cái)務(wù)支出法的定義及計(jì)算方式 11表2：房地產(chǎn)完全拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈占比GDP情況 18表3：2008-2010年重點(diǎn)行業(yè)指標(biāo)趨勢(shì)情況 32表4：2008年1月為基準(zhǔn)各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況 32表5：2011-2013年重點(diǎn)行業(yè)指標(biāo)趨勢(shì)情況 34表6：2011年6月為基準(zhǔn)各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況 34表7：2011-2013年竣工鏈板塊業(yè)績(jī)及估值表現(xiàn) 35表8：2014-2017年重點(diǎn)行業(yè)指標(biāo)趨勢(shì)情況 37表9：2014年1月為基準(zhǔn)各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況 38表10：2014-2017年竣工鏈板塊業(yè)績(jī)及估值表現(xiàn) 38表11：主流AH上市房企估值表 45前言房地產(chǎn)業(yè)一直是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，2023年4月住建部部長(zhǎng)倪虹再次定調(diào)房地產(chǎn)，表示房地產(chǎn)及建筑業(yè)要充分發(fā)揮頂梁柱、壓艙石作用，要自覺(jué)擔(dān)當(dāng)穩(wěn)定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)使命責(zé)任，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，滿(mǎn)足人民群眾對(duì)美好生活的向往。建筑商、供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)商、C端居民等等，這樣龐大的產(chǎn)業(yè)鏈體系勢(shì)必對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性20222月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》一文中，就提及房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)GDP占比落在（21%，30%）區(qū)間，顯示出地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響范圍之廣。不同于其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)本身開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，從前期政府出讓土地、房企拿地，3-4年的施工周期，涉及到產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)眾多，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、地產(chǎn)開(kāi)工鏈、地產(chǎn)竣工鏈等類(lèi)型，因此我們?cè)囎龀鲱A(yù)判。圖1：房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈各指標(biāo)相關(guān)性 資料來(lái)源：研究房地產(chǎn)：銷(xiāo)售前瞻、拿地滯緩、竣工暫時(shí)修復(fù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期需要3-4年時(shí)間，從項(xiàng)目工程角度看，我們比較容易理解各施工環(huán)節(jié)關(guān)系，一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目需要經(jīng)歷拿地-規(guī)劃設(shè)計(jì)-項(xiàng)目開(kāi)工-施工-預(yù)售-竣工交付的流程；但從全行業(yè)房地產(chǎn)總量視角看，往往因?yàn)樾袠I(yè)參與者眾多，且其運(yùn)營(yíng)決策具備獨(dú)立性及前瞻性，會(huì)導(dǎo)致各個(gè)指標(biāo)在宏觀(guān)層面并沒(méi)有呈現(xiàn)出單項(xiàng)目建設(shè)環(huán)節(jié)的先后關(guān)系，比如房企持續(xù)強(qiáng)調(diào)的以銷(xiāo)定投策略，就將拿地和銷(xiāo)售緊密聯(lián)系在一起，因此我們有必要從宏觀(guān)層面挖掘出各行業(yè)各個(gè)指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)系。6-9我們發(fā)現(xiàn)2017（拿地單月同比增速約6個(gè)月，而在2017年年初之后，新開(kāi)工增速滯后于拿地增速延長(zhǎng)至9個(gè)月左右。因而，從定性判斷角度來(lái)看，20176-9我們認(rèn)為，年之后，拿地到開(kāi)工的先后關(guān)系延長(zhǎng)在一定程度上可以理解為拿地到開(kāi)工實(shí)際時(shí)間的延長(zhǎng)，在這個(gè)過(guò)程中由于限價(jià)、資金等因素，導(dǎo)致開(kāi)工對(duì)于拿地項(xiàng)目的覆蓋時(shí)間更長(zhǎng)，從而傳導(dǎo)關(guān)系更為平滑。因此，拿地到開(kāi)工的傳導(dǎo)關(guān)系變化，實(shí)際上是移動(dòng)平1QM（1個(gè)季度的移動(dòng)平均分別延長(zhǎng)至2QMA4QM，發(fā)現(xiàn)通過(guò)拿地估算的新開(kāi)工與實(shí)際新開(kāi)工更為擬合。20231）受限于行業(yè)銷(xiāo)售和融資的修復(fù)晚于預(yù)期、及出險(xiǎn)房企數(shù)量52202320222023年開(kāi)工同比-1812023年開(kāi)工同比至-186%。圖2：房屋新開(kāi)工滯后于百城土地成交2個(gè)季度（2QMA） （%）

18房屋新開(kāi)工面積QoQ-2QMA-右軸房屋新開(kāi)工面積YoY-右軸

（%）30.020.010.00.0資料來(lái)源：，研究注：此處23Q1統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)均使用計(jì)算數(shù)據(jù)，不考慮對(duì)22Q1基數(shù)的調(diào)整，下同。圖3：房屋新開(kāi)工滯后于百城土地成交2個(gè)季度（4QMA） （%）60.040.020.00.0資料來(lái)源：，研究

18年開(kāi)始由于限價(jià)、資金等因素，導(dǎo)致開(kāi)工對(duì)于拿地項(xiàng)目的覆蓋時(shí)間更長(zhǎng)，從而傳導(dǎo)關(guān)系更為平滑。房屋新開(kāi)工面積YoY-4QMA--右軸房屋新開(kāi)工面積YoY-右軸

（%）40.020.00.02.5從統(tǒng)計(jì)局行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2010-2015年，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開(kāi)工同比10個(gè)季度（約2.5年時(shí)間），但在2016年至2020年階段，這個(gè)10個(gè)季度的傳導(dǎo)關(guān)系有所延長(zhǎng)，主要源于2018Q3棚改資金收緊、精裝修比例提升以及2020年疫情等綜合影響，導(dǎo)致了在那個(gè)階段中開(kāi)工傳到竣工的時(shí)間延長(zhǎng)到約3-4年左右時(shí)間。不過(guò)隨著擾動(dòng)因素的逐步消散，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)階段中開(kāi)工和竣工的傳導(dǎo)將回歸至10個(gè)季度左右。圖4：開(kāi)工同比領(lǐng)先于竣工同比10個(gè)季度 （%）

2016

（%）50.040.030.020.010.00.0竣工-單季度-YOY 開(kāi)工-單季度延

(40.0)資料來(lái)源：，研究展望2023年，考慮到：當(dāng)前周期行業(yè)資金困境歷史罕見(jiàn)、出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，這或?qū)?dǎo)致后續(xù)竣工受到限制；但同時(shí)新開(kāi)工同比重新開(kāi)始領(lǐng)先于竣工同比2.5年時(shí)間，2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2新開(kāi)工同比分別為3.9%、4.7%、28.2%、-6.1%，增速放緩、但絕對(duì)規(guī)模仍處高位；3）此外近期融資端、供給端、以及保交樓支持政策接連出臺(tái)，將推動(dòng)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企融資恢復(fù)，保主體持續(xù)推進(jìn)，竣工端有望逐步階段性修復(fù)。綜合之下，我們認(rèn)為2023年行業(yè)竣工將處于暫時(shí)復(fù)蘇階段，同時(shí)考慮2022年基數(shù)下調(diào)因素，我們給出公布值口徑預(yù)測(cè)：2023年竣工同比+11.2%，計(jì)算值口徑預(yù)測(cè)：2023年竣工同比至+10.7%。施工：通過(guò)開(kāi)復(fù)工、竣工擬合施工施工方面，當(dāng)期施工面積=上期期末施工面積+當(dāng)期新開(kāi)工面積+當(dāng)期凈復(fù)工面積（其中，正數(shù)為凈復(fù)工，負(fù)數(shù)為凈停工）。在過(guò)往小周期中，新開(kāi)工作為施工的最敏感的邊際變量，并且新開(kāi)工單月同比和施工單月同比同向變化，因而新開(kāi)工的變化趨勢(shì)往往被作為施工的變化趨勢(shì)的指引。復(fù)工方面，由于2020年疫情導(dǎo)致的停工在2021年形成復(fù)工，同時(shí)三條紅線(xiàn)導(dǎo)致房企低庫(kù)存下進(jìn)一步去杠桿也倒逼了2020年以前停工項(xiàng)目的復(fù)工增加，導(dǎo)致2021年凈復(fù)工偏2022202320232022圖5：施工面積預(yù)測(cè)的邏輯框架資料來(lái)源：研究圖6：新開(kāi)工單月同比和施工面積單月同比關(guān)系））房屋施工面積:單月同比 房屋新開(kāi)工面積:單月同比資料來(lái)源：，研究圖7：新開(kāi)工累計(jì)同比和施工面積累計(jì)同比關(guān)系（%）80.060.040.020.0房屋施工面積:累計(jì)同比 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比資料來(lái)源：，研究2023522如前文所述我們認(rèn)為2023年行業(yè)新開(kāi)工仍將處于磨底狀態(tài)；3）20232023行業(yè)施工仍將處于偏弱狀態(tài)，同時(shí)考慮2022年基數(shù)下調(diào)因素，我們給出公布值口徑預(yù)測(cè)：2023-6.6%，計(jì)算值口徑預(yù)測(cè)：2023年施工面積同比至-6.7%。投資：通過(guò)施工、拿地?cái)M合投資房地產(chǎn)投資主要包括施工投資及土地購(gòu)置費(fèi)兩部分，施工投資=施工面積*單位施工投資單價(jià)，施工投資單價(jià)每年溫和增長(zhǎng)，厘清施工面積就對(duì)施工投資有較好判斷。此外土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交金額相關(guān)性較強(qiáng)。1）土地購(gòu)置費(fèi)：一般而言，土地購(gòu)置費(fèi)滯后土地成交金額15個(gè)月，并且由于2016-2017年中土地成交金額持續(xù)走強(qiáng)，因而推動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)自2018年起對(duì)于投資的貢獻(xiàn)度將逐步提升。但從2017年的土地成交金額走勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)的是前高后低，因此土地購(gòu)置費(fèi)也應(yīng)該在2018年出現(xiàn)逐步走弱的趨勢(shì)。但2018年年初以來(lái)，土地購(gòu)置費(fèi)同比和滯后15個(gè)月土地成交金額同比出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離，相悖于土地成交金額的走弱，土地購(gòu)置費(fèi)卻大幅走強(qiáng)，我們認(rèn)為原因在于：1）房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑由形象進(jìn)度法改為財(cái)務(wù)支出法，從而導(dǎo)致了土地款記賬行為前置；2）地方政府對(duì)于土地款的催繳行為（如拿地保證金比例提升），從而實(shí)現(xiàn)提前收繳后期的土地款分期，導(dǎo)致當(dāng)期流入部分在提升，所以總體強(qiáng)于預(yù)期。2018Q1（+當(dāng)期百城土地成交總價(jià)*50%，并在2019Q2起，用百城土地成交總價(jià)（滯后5Q）*50%+當(dāng)期百城土地成交總價(jià)*50%，和土地購(gòu)置費(fèi)進(jìn)行擬合，從而能夠更好解釋2018年起土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交金額的背離。因此，由于地方政府的催繳行為、財(cái)務(wù)支出法導(dǎo)致記賬行為前置等因素，2018Q1起土地購(gòu)置費(fèi)大幅超預(yù)期，而2019Q22018Q1部分當(dāng)期的土地成交金額已在當(dāng)期轉(zhuǎn)化為土地購(gòu)置費(fèi)，因而后續(xù)土地購(gòu)置費(fèi)又將逐步回落，但由于催繳、記賬前置等因此仍在加速當(dāng)期的轉(zhuǎn)化，因而預(yù)計(jì)后續(xù)土地購(gòu)置費(fèi)的回落將會(huì)較平滑。形象進(jìn)度法形象進(jìn)度法工程賬面價(jià)值=建造完成后的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值*工程形象進(jìn)度百分以工程的進(jìn)度情況比*（1-折扣率） 依據(jù)統(tǒng)計(jì)投資額。其中工程形象進(jìn)度百分比=（實(shí)際完成建筑工程量+實(shí)際完成安裝工程量）/總工程量*100%財(cái)務(wù)支出法“在建工程”借方發(fā)生額+“房屋開(kāi)發(fā)成本”借方發(fā)生額+額+“其他資產(chǎn)”借方發(fā)生額-“購(gòu)置舊設(shè)備及工器具”借方發(fā)生額。額統(tǒng)計(jì)方法 計(jì)算方式 方法說(shuō)明資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究圖8：土地購(gòu)置費(fèi)與百城土地成交總價(jià)（調(diào)整后并延后15個(gè)月）強(qiáng)相關(guān)（%）200.0150.0

2018

（%）90.070.0100.0 50.050.0 30.0

Later百城住宅類(lèi)土地成交總價(jià)QoQ-5QLater-調(diào)整土地購(gòu)置費(fèi)QoQ-右軸

資料來(lái)源：，研究注：2018Q1起調(diào)整50%城市轉(zhuǎn)換統(tǒng)計(jì)制度。2）施工投資施工投資=施工面積*單位施工投資單價(jià)。施工投資單價(jià)每年溫和增長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)施工面積和施工投資走勢(shì)具備明顯一致性。因此若對(duì)未來(lái)地產(chǎn)投資進(jìn)行擬合時(shí)，可以直接使用施工面積去擬合施工投資。此外通過(guò)調(diào)整后的百城住宅類(lèi)土地成交總價(jià)來(lái)擬合土地購(gòu)置費(fèi)，最終我們發(fā)現(xiàn)2020年后整體擬合效果較好。圖9：地產(chǎn)投資與施工面積、百城宅地成交總價(jià)同比關(guān)系（%）百城住宅類(lèi)土地成交總Later-調(diào)整 施工面積地產(chǎn)投資資料來(lái)源：，研究圖10：地產(chǎn)投資與施工、百城宅地成交價(jià)同比擬合關(guān)系 （%0

2018年由于土地催繳、財(cái)務(wù)支出法導(dǎo)致記賬行為前置，百城土地調(diào)整短期內(nèi)高于購(gòu)置費(fèi)數(shù)據(jù)。

21H1原料及人工成本上漲、單位成本提升，導(dǎo)致施工面積增速低于施工投資。

（%）8060400地產(chǎn)投資擬合-施工百城土地調(diào)右資料來(lái)源：，研究銷(xiāo)售：短期銷(xiāo)投分化、長(zhǎng)期同步化生相應(yīng)變化。年以前，房企銷(xiāo)售和拿地趨勢(shì)基本一致，且其拿地增速明顯高于銷(xiāo)售增速，這也推動(dòng)行業(yè)處于持續(xù)加庫(kù)存階段。2014-20182018年下半年棚改大潮逐漸退坡；此階段房企明顯降低在手庫(kù)存規(guī)模，放緩?fù)顿Y節(jié)奏，因此房企投資出現(xiàn)明顯滯后銷(xiāo)售的情況，且時(shí)滯性逐漸拉長(zhǎng)，2014H2至2016Q1處于去庫(kù)存早期階段，32016Q12018年初處于加速去庫(kù)存階段，投資滯后銷(xiāo)售延長(zhǎng)至1-1.5（20165201711月土地成交迎高峰）。3）2018年下半年開(kāi)始，棚改退坡、行業(yè)去庫(kù)存任務(wù)階段性結(jié)束，行業(yè)銷(xiāo)售和拿地再次同步，但2022Q4行業(yè)銷(xiāo)售和拿地再次暫時(shí)性背離，銷(xiāo)售同比持續(xù)下降、但百城土地成交同比轉(zhuǎn)正，這主要源于城投拖底拿地現(xiàn)象明顯（若觀(guān)測(cè)中指院300城2022Q4土地成交，與銷(xiāo)售同樣處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)），我們認(rèn)為拿地階段性背離銷(xiāo)售更多是非市場(chǎng)化擾動(dòng)結(jié)果。我們判斷當(dāng)前行業(yè)供給側(cè)已經(jīng)處于過(guò)度出清狀態(tài)，中短期行業(yè)存在拿地主體缺失、拿定投、銷(xiāo)投同步的策略并沒(méi)有改變，行業(yè)進(jìn)入平衡狀態(tài)后銷(xiāo)投一體化將成為常態(tài)。圖11：商品房銷(xiāo)售面積同比及百城住宅類(lèi)土地成交面積同比關(guān)系

2014-2018

22Q4出現(xiàn)階段性背離，源160%120%于城投拿地因素?cái)_動(dòng)，此階段300城拿地同比也為負(fù)。120%-40%-40%

商品房銷(xiāo)售面積:單月百城住宅類(lèi)土地成交面：?jiǎn)?1QMA-

-80%資料來(lái)源：，研究圖12：商品住宅開(kāi)工未售庫(kù)存及去化月數(shù)（萬(wàn)平米）000（萬(wàn)平米）00000000000000000000000002014-2018年棚改發(fā)力推動(dòng)三四線(xiàn)城市庫(kù)存持續(xù)下降。（月）30201550220,200,180,160,140,120,100,80,60,40,全國(guó)住宅累計(jì)已開(kāi)工未庫(kù)存 已開(kāi)工未售庫(kù)存去化月(右)資料來(lái)源：，研究小結(jié)：銷(xiāo)售前瞻、拿地滯緩、竣工暫時(shí)修復(fù)綜上所述，我們認(rèn)為，盡管從項(xiàng)目周期看，單項(xiàng)目施工需要經(jīng)歷拿地-規(guī)劃設(shè)計(jì)-開(kāi)工-施工-預(yù)售-竣工交付的生命周期，但在總量指標(biāo)關(guān)系看，各指標(biāo)并沒(méi)有完全呈現(xiàn)出項(xiàng)目周期特點(diǎn)；在眾多指標(biāo)中，銷(xiāo)售是最前瞻性指標(biāo)，銷(xiāo)售從2014-2018年去庫(kù)存階段領(lǐng)先拿地，到2018年后銷(xiāo)投同步化，往后看行業(yè)供給側(cè)出清過(guò)度、中短期仍會(huì)出現(xiàn)銷(xiāo)售領(lǐng)先拿地局面；而拿地領(lǐng)先新開(kāi)工6-9月時(shí)間；開(kāi)工領(lǐng)先竣工2.5年時(shí)間；此后可以通過(guò)開(kāi)復(fù)工、竣工測(cè)算出施工趨勢(shì)；而統(tǒng)計(jì)局的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指標(biāo)又可以通過(guò)調(diào)整后的百城土地成交總價(jià)、施工投資進(jìn)行擬合。圖13：地產(chǎn)基本面各指標(biāo)關(guān)系 資料來(lái)源：研究產(chǎn)業(yè)鏈：貫穿施工始終，相互佐證趨勢(shì)科學(xué)性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，且進(jìn)入存量房環(huán)節(jié)后還存在二次裝修需求，而每個(gè)施工環(huán)節(jié)均泥、玻璃、挖掘機(jī)、動(dòng)力煤、鋁制品、基礎(chǔ)建材、空調(diào)、五金等，發(fā)現(xiàn)不同指標(biāo)由于其在施工過(guò)程中的使用功能及使用環(huán)節(jié)不同，其產(chǎn)銷(xiāo)趨勢(shì)和部分地產(chǎn)指標(biāo)存在明顯相關(guān)性。同時(shí)在發(fā)現(xiàn)不同指標(biāo)之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性后，后續(xù)我們一方面可以用房地產(chǎn)指標(biāo)預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈基本面走勢(shì)，也可以用產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)趨勢(shì)來(lái)反向驗(yàn)證房地產(chǎn)指標(biāo)。房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP（21%，30%）2020GDP11.6%。在我20222月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP2017（包括計(jì)入建筑業(yè)的部分地產(chǎn)增加值占生產(chǎn)法GDP比例高達(dá)11.27.15.14.8%、4.6%、4.5%，房地產(chǎn)自身對(duì)GDP貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)情況。此外，再結(jié)合支出法，最2020年房地產(chǎn)自身對(duì)GDP11.6%。圖14：生產(chǎn)法下2017年行業(yè)增加值及對(duì)GDP占比(億元)11.27.15.17.15.14.84.64.54.04.03.22.72.62.22.01.81.71.51.41.41.41.31.21.11.11.00.90.90.90.90.9房地產(chǎn)房地產(chǎn)（純）房地產(chǎn)房地產(chǎn)（純）房屋建筑教育電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)鋼壓延產(chǎn)品金屬制品石油和天然氣開(kāi)采產(chǎn)品

（%）1210864202017年行業(yè)增加值 占生產(chǎn)法比例（右軸）資料來(lái)源：《2017年投入產(chǎn)出表》，研究注：1）房地產(chǎn)（純）指的是《201720222GDP產(chǎn)業(yè)鏈投資端，房地產(chǎn)完全拉動(dòng)上下游占比GDP9.8%。20222GDP我們提到，通過(guò)直接消耗系數(shù)和完全消耗系數(shù)的分析，我們可以計(jì)算出房地產(chǎn)對(duì)于上下游行業(yè)的直接拉動(dòng)需求的合計(jì)以及完全拉動(dòng)需求的合計(jì)，以及分別占中間使用合計(jì)（即為中間需求合計(jì)）的比。最終得到，房地產(chǎn)完全拉動(dòng)上下游GDP1.6萬(wàn)億元，房屋建筑完全拉動(dòng)上下游GDP6.0萬(wàn)億元，房地產(chǎn)+房屋建筑合計(jì)完全拉動(dòng)上下游GDP7.6萬(wàn)億元，占比支出法GDP9.8%。圖15：房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)上下游GDP規(guī)模及對(duì)GDP占比(億元)59,76828,21359,76828,21316,32521,3536,86170,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-房地產(chǎn) 房屋建筑 合直接拉動(dòng)完全拉動(dòng)

76,093

（%）12.010.08.06.04.02.00.0直接拉動(dòng)占比支出法右軸） 完全拉動(dòng)占比支出法右軸）資料來(lái)源：《2017年投入產(chǎn)出表》，研究20222GDP產(chǎn)業(yè)鏈需求端，產(chǎn)業(yè)鏈（需求帶動(dòng)）GDP8.8%。2022GDP文中，我們提到，目前針對(duì)購(gòu)房行為間接引起的需求端的增長(zhǎng)還未完全計(jì)入，比如居民購(gòu)GDP比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。相0.001需求，最終篩選出汽車(chē)整車(chē)、居民服務(wù)、家具、家用器具、陶瓷制品、紡織制成品、鞋、文化藝術(shù)這8GDP7.27GDP比例高達(dá)8.8%。盡管這些行業(yè)需求并非均由地產(chǎn)帶動(dòng)起來(lái)的需求，但仍可見(jiàn)地產(chǎn)對(duì)需求端產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍之廣。圖16：產(chǎn)業(yè)鏈需求端、非居類(lèi)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)對(duì)GDP影響(億元)-

（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0 行業(yè)支出法占比全國(guó)右軸）資料來(lái)源：《2017年投入產(chǎn)出表》，研究注：詳見(jiàn)2022年2月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響巨大，除了行業(yè)自身外，它還包括了被房地產(chǎn)拉動(dòng)的上下游行業(yè)。從投資端，我們通過(guò)引入投入產(chǎn)出表分析，房地產(chǎn)投資完全拉動(dòng)上下游投資比例2.6GDP9.8%；從需求端，針對(duì)購(gòu)房行為間接引起的需求端的增長(zhǎng)還未完全計(jì)入，這部分估算較難，我們篩選出汽車(chē)整車(chē)、居民服務(wù)、家具、家用器具、陶瓷制8GDP8.8%，盡管這些行GDP（9.8%，18.6%）。建筑裝飾建筑裝飾裝修和其他建筑服務(wù)貨幣金融和其他汽車(chē)整車(chē)、居民服務(wù)、家具、家主要相關(guān)行業(yè) 金融服務(wù)商務(wù)服務(wù)公共管理和社會(huì)組織金屬用器具陶瓷制品紡織制成品制品、采礦、冶金、建筑專(zhuān)用設(shè)備等 鞋、文化藝術(shù)等相關(guān)行業(yè)投資端拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈 需求端拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈占比GDP 9.8% （0，8.8%）占比GDP：合計(jì)（9.8%，18.6%）資料來(lái)源：《2017年投入產(chǎn)出表》，研究20222GDP綜上所述，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP占比區(qū)間在（21.4%，30.2%）。20222月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP2020年房地產(chǎn)自身對(duì)GDP貢獻(xiàn)占比達(dá)11.619.9%；通過(guò)投入產(chǎn)出表分析，我們2017GDP9.8%；同時(shí)考慮到針對(duì)購(gòu)房行8GDP高達(dá)8.8GDP（21.4%，30.2%）區(qū)間內(nèi)，顯示其經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位。圖17：房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP占比區(qū)間在（21.4%，30.2%） 資料來(lái)源：，研究注：詳見(jiàn)2022年2月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》。工程機(jī)械：與地產(chǎn)開(kāi)工強(qiáng)相關(guān)挖機(jī)銷(xiāo)量基本與地產(chǎn)新開(kāi)工保持一致。工程機(jī)械方面，我們使用挖掘機(jī)指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，挖掘機(jī)主要用于采礦業(yè)、城鎮(zhèn)化及新農(nóng)村建設(shè)等領(lǐng)域，房地產(chǎn)及基建是挖掘機(jī)的兩大下游應(yīng)用領(lǐng)域，房地產(chǎn)主要在土方開(kāi)挖環(huán)節(jié)需要使用挖掘機(jī)。在房地產(chǎn)眾多指標(biāo)中，我們發(fā)現(xiàn)挖機(jī)銷(xiāo)量與房地產(chǎn)新開(kāi)工面積走勢(shì)基本一致；僅2013-2015年挖機(jī)銷(xiāo)量增速略低于地產(chǎn)新開(kāi)工，而2016-2018年明顯高于開(kāi)工增速；這主要與挖機(jī)本身周期相關(guān)，挖機(jī)行業(yè)自2011年開(kāi)啟行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、市場(chǎng)連續(xù)出清，2015年行業(yè)進(jìn)入谷底，2016年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，國(guó)二逐漸切換國(guó)三、更新需求爆發(fā)，疊加出口占比增多，因此短暫出現(xiàn)趨勢(shì)背離。此外2020年挖機(jī)增速高于地產(chǎn)新開(kāi)工，主要是疫情后積壓復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快、疊加國(guó)家重點(diǎn)布局新基建。除以上兩個(gè)時(shí)間段以外，挖機(jī)銷(xiāo)售基本與地產(chǎn)開(kāi)工保持一致。挖機(jī)行業(yè)2015年進(jìn)入谷底，2016H2經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，國(guó)二切國(guó)三、更新需求爆發(fā)、出口占比增多。疫情后積雪復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快、疊加國(guó)家重點(diǎn)布局新基建。圖18：地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比及挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比關(guān)系挖機(jī)行業(yè)2015年進(jìn)入谷底，2016H2經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，國(guó)二切國(guó)三、更新需求爆發(fā)、出口占比增多。疫情后積雪復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快、疊加國(guó)家重點(diǎn)布局新基建。200%150%100%2008/012008/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01-100%

新開(kāi)工YOY-3MA 銷(xiāo)量:挖掘機(jī):工程機(jī)械行資料來(lái)源：，研究建筑材料：貫穿施工周期各環(huán)節(jié)螺紋鋼與地產(chǎn)開(kāi)施工及基建投資擬合效果較好。建筑材料方面，我們使用螺紋鋼指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，螺紋鋼主要用于房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域，同時(shí)房地產(chǎn)在開(kāi)工、施工環(huán)節(jié)其使用頻率也有所差異，往往在開(kāi)工環(huán)節(jié)其使用頻率更高，若簡(jiǎn)單將玻璃產(chǎn)量與房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其效果一般，因此我們引進(jìn)基建投資指標(biāo)，同時(shí)考慮開(kāi)工、施工環(huán)節(jié)的強(qiáng)度不同進(jìn)一步拆分。根據(jù)找鋼網(wǎng)（鋼鐵全產(chǎn)業(yè)鏈電商平臺(tái)）數(shù)據(jù)，螺紋鋼大約60%用于房地產(chǎn)，30%用于基建；根據(jù)廣州期貨研究中心數(shù)據(jù)，地產(chǎn)消耗建筑用鋼對(duì)應(yīng)新開(kāi)工、施工占比分別為60%、40%，因此我們使用地產(chǎn)新開(kāi)工、施工及基建投資增速進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)整體效果較好，2022年后螺紋鋼增速更好，我們認(rèn)為源于基建投資有所發(fā)力、消耗占比邊際提升、正向拉動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)。圖19：地產(chǎn)新開(kāi)工、基建投資同比及螺紋鋼產(chǎn)量同比關(guān)系

新開(kāi)工YOY-3MA 基建投資YOY-3MA 產(chǎn)量:螺紋鋼YOY-3MA:

0%2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03資料來(lái)源：，研究圖20：地產(chǎn)新開(kāi)工、施工及基建投資同比及螺紋鋼產(chǎn)量同比關(guān)系22222008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03擬合-地產(chǎn)開(kāi)工施工、建投2：1 產(chǎn)量:螺紋鋼YOY-3MA:

0%資料來(lái)源：，研究鋁合金與地產(chǎn)整個(gè)施工周期具備關(guān)聯(lián)性，但階段性擾動(dòng)因素較多。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用鋁合金產(chǎn)量指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，鋁合金產(chǎn)品用途較廣，包括建筑、包裝、空調(diào)、機(jī)箱機(jī)柜外殼、汽車(chē)、輪船、電冰箱、太陽(yáng)能射板等，我們將鋁合金產(chǎn)量與房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其擬合效果一般，但大周期上仍存在一定關(guān)聯(lián)性。圖21：地產(chǎn)銷(xiāo)量、開(kāi)工同比及鋁合金產(chǎn)量同比關(guān)系

120%2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03商品房銷(xiāo)售面新開(kāi)工YOY-3MA 產(chǎn)量:鋁合金YOY-3MA:右資料來(lái)源：，研究水泥產(chǎn)量與地產(chǎn)、基建施工擬合走勢(shì)保持一致。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用水泥指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，水泥產(chǎn)品主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及農(nóng)村市場(chǎng)方面，我們將水泥產(chǎn)量與新開(kāi)工、銷(xiāo)售指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其存在一定趨同，但效果一般，與施工面積趨勢(shì)更為一致，這與實(shí)際施工用料情況也較吻合，水泥使用貫穿建筑全周期；此外考慮到水泥在基建領(lǐng)域用料和房地產(chǎn)領(lǐng)域相比已然相當(dāng)，因此引進(jìn)基建投資數(shù)據(jù)，最終發(fā)現(xiàn)水泥產(chǎn)量增速與地產(chǎn)施工、基建投資增速均值擬合效果最佳，且基建投資整體對(duì)水泥用量起到平滑作用，房地產(chǎn)水泥需求波動(dòng)更大；2022年以來(lái)地產(chǎn)施工持續(xù)低迷，基建投資拉動(dòng)水泥需求更為明顯。圖22：地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工同比及水泥產(chǎn)量同比關(guān)系2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03

商品房銷(xiāo)售面積新開(kāi)工YOY-3MA 產(chǎn)量:水泥YOY-3MA:

100%0%資料來(lái)源：，研究圖23：地產(chǎn)施工、基建投資與水泥產(chǎn)量同比關(guān)系

施工YOY-3MA 基建投資YOY-3MA 產(chǎn)量:水泥YOY-3MA:

100%2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03資料來(lái)源：，研究圖24：地產(chǎn)施工、基建投資與水泥產(chǎn)量同比擬合情況22年以來(lái)擬合情況與實(shí)際水泥用量有分化，源于基建投資貢獻(xiàn)占比22年以來(lái)擬合情況與實(shí)際水泥用量有分化，源于基建投資貢獻(xiàn)占比應(yīng)該更高，此處仍按1：1擬合。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03擬合-地產(chǎn)施工基建投資 產(chǎn)量:水泥YOY-3MA:

0%資料來(lái)源：，研究YOY-3MAYOY-3MA340%40%、201：13-4月，其中存在企業(yè)提前預(yù)定因素。建筑材料方面，我汽車(chē)制造、出口領(lǐng)域，需求占比約75%、10%、5%，因此玻璃需求和房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高。我們將玻璃產(chǎn)量與新開(kāi)工、銷(xiāo)售、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其與竣工指標(biāo)趨勢(shì)3-4屋施工過(guò)程中，玻璃需求主要發(fā)生在竣工之前，房企在施工后期會(huì)預(yù)算玻璃需求量，提前和玻璃廠(chǎng)家進(jìn)行預(yù)定，因此玻璃產(chǎn)量訂單具備一定前瞻性。圖25：地產(chǎn)竣工和平板玻璃同比關(guān)系玻璃產(chǎn)量趨勢(shì)提前房屋竣工3-4月，其中存在企業(yè)提前預(yù)定因素。玻璃產(chǎn)量趨勢(shì)提前房屋竣工3-4月，其中存在企業(yè)提前預(yù)定因素。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03竣工YOY-3MA 右資料來(lái)源：，研究

0%五金/工具銷(xiāo)量與地產(chǎn)竣工周期、二手房成交相關(guān)。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用五金/工具指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，傳統(tǒng)五金指的是金、銀、銅、鐵、錫五種金屬經(jīng)人工加工可以制成刀、劍等藝術(shù)品或金屬器件，現(xiàn)在多指五金零部件、日用五金、建筑五金以及安防用品等；而五金工具是指金屬經(jīng)過(guò)鍛造、壓延、切割等物理加工，制造而成的各種金屬器件的總稱(chēng)。五金/工具多在房屋建設(shè)施工后期進(jìn)場(chǎng)，我們將五金/工具銷(xiāo)量與房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)五金/工具銷(xiāo)量與房屋竣工周期密切相關(guān)；此外，二手房成交后也會(huì)伴隨五金的使用，自2018年后發(fā)現(xiàn)五金/工具銷(xiāo)量與二手房成交吻合度更高，我們認(rèn)為這主要源于未來(lái)隨著二手房存量市場(chǎng)越來(lái)越大，在流通率相對(duì)固定的情況下，二手房銷(xiāo)量貢獻(xiàn)程度將持續(xù)提升。圖26：地產(chǎn)竣工、二手房成交同比及五金/工具銷(xiāo)量同比關(guān)系五金/工具銷(xiāo)量與房地產(chǎn)竣工、二手房成交存在高度相關(guān)性。五金/工具銷(xiāo)量與房地產(chǎn)竣工、二手房成交存在高度相關(guān)性。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03竣工YOY-3MA 售量:五金/工具YOY-3MA:

100%0%資料來(lái)源：，研究圖27：地產(chǎn)竣工、二手房成交同比及五金/工具銷(xiāo)量同比關(guān)系五金/工具銷(xiāo)量與房地產(chǎn)竣工、二手房成交存五金/工具銷(xiāo)量與房地產(chǎn)竣工、二手房成交存在高度相關(guān)性。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03

100%0%竣工YOY-3MA 10個(gè)二手房成交面銷(xiāo)售量:五金/工具YOY-3MA:右資料來(lái)源：，研究注：0（0，下同基礎(chǔ)建材提前房屋竣工1-2月，與二手房成交趨勢(shì)相關(guān)。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用基礎(chǔ)建材銷(xiāo)量指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，基礎(chǔ)建材包括板材木方、專(zhuān)用材料、建筑材料、防水材料、隔斷墻、水管管材、隔音材料、新型裝飾材料、家用五金、智能門(mén)鎖/電子門(mén)鎖、配件專(zhuān)區(qū)、油漆等等，從涵蓋內(nèi)容看基本與施工周期后期所用材料相關(guān)，我們將基礎(chǔ)建材銷(xiāo)量與房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其與竣工指標(biāo)擬合效果更好，且其具備一定前瞻性，提前竣工周期1-2月時(shí)間；同時(shí)基礎(chǔ)建材指標(biāo)當(dāng)中囊括了較多與二手房成交相關(guān)的材料，比如防水材料、水管管材、隔音材料、五金等，從實(shí)際匹配結(jié)果看，基礎(chǔ)建材銷(xiāo)量也和二手房成交關(guān)聯(lián)度較高。圖28：地產(chǎn)竣工同比及基礎(chǔ)建材銷(xiāo)量同比關(guān)系 基礎(chǔ)建材與地產(chǎn)竣工周期存在關(guān)聯(lián)性，提前房屋竣工1-2月，與二手房成交關(guān)聯(lián)度明顯?；A(chǔ)建材與地產(chǎn)竣工周期存在關(guān)聯(lián)性，提前房屋竣工1-2月，與二手房成交關(guān)聯(lián)度明顯。

110%2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03竣工YOY-3MA 個(gè)二手房成交面積銷(xiāo)售量:基礎(chǔ)建材YOY-3MA:右資料來(lái)源：，研究家居消費(fèi)：與地產(chǎn)竣工強(qiáng)相關(guān)空調(diào)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)，2020年后與二手房成交趨勢(shì)更一致。家居消費(fèi)方面，我們使用空調(diào)產(chǎn)量指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，空調(diào)作為家居消費(fèi)品，其除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求，因此要將二手房銷(xiāo)售因素也加入進(jìn)來(lái)考慮，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)空調(diào)除去內(nèi)銷(xiāo)外、出口規(guī)模較大且在持續(xù)增長(zhǎng)，因此我們又將空調(diào)出口因素剔除，再與房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其和竣工存在高度相關(guān)性。此外，從歷史上看每輪周期底部階段，我們發(fā)現(xiàn)二手房成交復(fù)蘇起點(diǎn)普遍早于新房、且其復(fù)蘇幅度更大，因此在底部向上周期中，后周期家居消費(fèi)會(huì)階段性略早于竣工，與二手房成交相關(guān)性提升；同理2020年開(kāi)始空調(diào)產(chǎn)量走勢(shì)較房屋竣工更前瞻，主要源于2020年開(kāi)始二手房成交對(duì)其拉動(dòng)效應(yīng)有所提升。空調(diào)除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求；空調(diào)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)。圖29：地產(chǎn)竣工、二手房成交及空調(diào)產(chǎn)量同比關(guān)系空調(diào)除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求；空調(diào)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03竣工YOY-3MA 10個(gè)二手房成交面積產(chǎn)量:空調(diào)YOY-3MA:

0%資料來(lái)源：，研究圖30：地產(chǎn)竣工、二手房成交及調(diào)整后空調(diào)產(chǎn)量同比關(guān)系空調(diào)銷(xiāo)售會(huì)滯后于實(shí)際房屋竣工；且隨著二手房規(guī)模提升，

空調(diào)與二手房銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)度提2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03竣工YOY-3MA 10個(gè)二手房成交面積剔除出口后產(chǎn)量:空調(diào)YOY-3MA-2Mforward:右

100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：，研究家居消費(fèi)方其除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求，因此要將二手房銷(xiāo)售因素也加入進(jìn)來(lái)考年開(kāi)始家用冰箱與二手房成交相關(guān)性更高。圖31：地產(chǎn)竣工、二手房成交及家用電冰箱產(chǎn)量同比關(guān)系家用電冰箱產(chǎn)量與竣工同比走勢(shì)基本一致，2020年隨著二手房規(guī)模提升，且二手房成交較新房竣工更前瞻，冰箱與二手房銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)度提70% 升。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03

0%竣工YOY-3MA 10個(gè)二手房成交面積產(chǎn)量:家用電冰箱YOY-3MA:右資料來(lái)源：，研究家用洗衣機(jī)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)，2020年后與二手房成交趨勢(shì)更一致。家居消費(fèi)方面，我們使用家用洗衣機(jī)產(chǎn)量指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，家用洗衣機(jī)作為家居消費(fèi)品，其除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求，因此要將二手房銷(xiāo)售因素也加入進(jìn)來(lái)考慮，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)早期家用洗衣機(jī)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)性高，且略滯后于房屋竣工；2020年開(kāi)始家用洗衣機(jī)與二手房成交相關(guān)性更高。圖32：地產(chǎn)竣工、二手房成交及家用洗衣機(jī)產(chǎn)量同比關(guān)系

2014年開(kāi)始，家用洗衣機(jī)產(chǎn)量與竣工同比走勢(shì)基本一致。2014年開(kāi)始，家用洗衣機(jī)產(chǎn)量與竣工同比走勢(shì)基本一致。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/030%竣工YOY-3MA 10個(gè)二手房成交面積產(chǎn)量:家用洗衣機(jī)YOY-3MA:右資料來(lái)源：，研究乘用車(chē)銷(xiāo)量與房屋竣工周期相關(guān)，由此前滯后竣工1.5年逐漸調(diào)整為1年。家居消費(fèi)方面，我們使用乘用車(chē)銷(xiāo)量指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，我們發(fā)現(xiàn)乘用車(chē)銷(xiāo)量與竣工具備高度相關(guān)性，但滯后于房屋竣工指標(biāo)，2015年前乘用車(chē)銷(xiāo)量滯后于房屋竣工增速1.5年時(shí)間；2015年后乘用車(chē)銷(xiāo)量滯后于竣工增速1年時(shí)間，即業(yè)主買(mǎi)房后買(mǎi)車(chē)的時(shí)間有所壓縮。圖33：地產(chǎn)竣工、二手房成交及調(diào)整后乘用車(chē)銷(xiāo)量同比關(guān)系20151.52008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03竣工YOY-3MA 10個(gè)二手房成交面積

0%銷(xiāo)量:乘用車(chē)YOY-3MA-18Mforward:右 銷(xiāo)量:乘用車(chē)YOY-3MA-12Mforward:右資料來(lái)源：，研究燃料能源：與地產(chǎn)開(kāi)工相關(guān)動(dòng)力煤銷(xiāo)量與房屋新開(kāi)工具備相關(guān)性。燃料能源方面，我們使用動(dòng)力煤銷(xiāo)量指標(biāo)來(lái)與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，動(dòng)力煤作為燃料能源，主要用途包括發(fā)電用煤、一般工業(yè)鍋爐用煤、生活用煤、建材用煤、機(jī)車(chē)用煤、冶金用煤等，根據(jù)金投原油網(wǎng)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)65%以上用于火力發(fā)電，建材用煤占比約20%左右，和房地產(chǎn)相關(guān)的主要為建材用煤、冶金用煤，因此動(dòng)力煤指標(biāo)與房地產(chǎn)存在間接相關(guān)性。我們將動(dòng)力煤銷(xiāo)量與房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其和新開(kāi)工存在較高相關(guān)性，但其趨勢(shì)在2020年后存在背離，我們認(rèn)為主要源于火電產(chǎn)量及基建投資拉動(dòng)用煤提升。圖34：地產(chǎn)新開(kāi)工、基建投資及動(dòng)力煤銷(xiāo)量同比關(guān)系20202020升。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03

新開(kāi)工YOY-3MA 基建投資YOY-3MA 消費(fèi)量:動(dòng)力煤YOY-3MA:

0%資料來(lái)源：，研究圖35：地產(chǎn)新開(kāi)工、火電產(chǎn)量及動(dòng)力煤銷(xiāo)量同比關(guān)系2020升。2008/012008/082008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03新開(kāi)工YOY-3MA 消費(fèi)量:動(dòng)力煤YOY-3MA:右 產(chǎn)量:火電YOY-3MA:

0%資料來(lái)源：，研究小結(jié)：貫穿施工始終，相互佐證趨勢(shì)科學(xué)性綜上所述，我們使用工程機(jī)械、建筑材料、家居消費(fèi)及燃料能源四方面多個(gè)行業(yè)指標(biāo)來(lái)研究產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分賽道和房地產(chǎn)關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)：1）工程機(jī)械方面挖掘機(jī)和地產(chǎn)新開(kāi)工強(qiáng)相關(guān)；2）建筑材料方面，螺紋鋼和地產(chǎn)新開(kāi)工、施工環(huán)節(jié)均相關(guān)，水泥、鋁合金和施工周期相關(guān)，玻璃、五金、基礎(chǔ)建材和竣工交付環(huán)節(jié)相關(guān)，且玻璃提前竣工周期3-4月，基礎(chǔ)建材提前1-2個(gè)月，五金工具與竣工一致；3）家居消費(fèi)方面，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和竣工周期強(qiáng)相關(guān)，行業(yè)底部復(fù)蘇階段會(huì)與二手成交趨勢(shì)更一致；乘用車(chē)與房屋竣工周期強(qiáng)相關(guān)，由此前滯后竣工1.5年逐漸調(diào)整為1年；4）燃料能源方面，動(dòng)力煤銷(xiāo)量與房屋新開(kāi)工具備相關(guān)性。從逆向思維看，產(chǎn)業(yè)鏈眾多指標(biāo)貫穿房地產(chǎn)施工周期始終，后續(xù)也可借助產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)去反向驗(yàn)證房地產(chǎn)數(shù)據(jù)科學(xué)性。比如挖掘機(jī)、螺紋鋼走勢(shì)可有效驗(yàn)證房地產(chǎn)開(kāi)工指標(biāo)，水冰箱、洗衣機(jī)與竣工一致，同時(shí)竣工指標(biāo)可指引未來(lái)乘用車(chē)銷(xiāo)售走勢(shì)。圖36：房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈各指標(biāo)相關(guān)性 資料來(lái)源：研究周期復(fù)盤(pán)：地產(chǎn)預(yù)期政策，開(kāi)工預(yù)期反彈，竣工預(yù)期交付確定性上文我們探討了地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈基本面多項(xiàng)指標(biāo)之間關(guān)系，在了解各個(gè)基本面關(guān)系后，的關(guān)系，同時(shí)也對(duì)未來(lái)各個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情作出相應(yīng)預(yù)測(cè)。我們選取申萬(wàn)房地產(chǎn)（801180.SI）、家居用品（801142.SI）、水泥(801711.SI)、玻璃（801712SI（801713SI（801110SI（801890SI房屋建設(shè)（801721.SI）、裝修裝飾（801722.SI）等行業(yè)進(jìn)行分析，考慮到各板塊之間絕對(duì)股價(jià)層面趨勢(shì)存在一致性，難以剔除宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的整體影響，因此使用上證綜指作為全行業(yè)指標(biāo)，觀(guān)測(cè)各行業(yè)相對(duì)上證綜指的相對(duì)收益來(lái)判斷每輪周期各個(gè)子板塊行情啟動(dòng)的先后關(guān)系和持續(xù)性問(wèn)題。塊。（一）2008-2010年：基本面同步V型反轉(zhuǎn)，板塊行情具一致性、產(chǎn)業(yè)鏈延續(xù)性更強(qiáng)政策面：中央“4萬(wàn)億計(jì)劃”定調(diào)放松、政策強(qiáng)刺激。2008100.720%。2008114計(jì)劃，并適度寬松貨幣。2008年12月，國(guó)常會(huì)研究部署促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的政策加大保障性住房建設(shè)力度，爭(zhēng)取用3年時(shí)間基本解決城市低收入進(jìn)一步鼓勵(lì)普通商品住房消費(fèi)，改善性二套房享首套房信貸優(yōu)惠；營(yíng)業(yè)稅5年改2年，全額改差額；引導(dǎo)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)20085月逐漸開(kāi)啟，政策包含放寬公積金2009年6月，央行重申嚴(yán)格遵守第二套房貸的有關(guān)政策不動(dòng)搖，政策放松落下帷幕。整體而言，此階段中央放松政策較為積極，降首付、降息降準(zhǔn)、減稅費(fèi)等多方式，刺激市場(chǎng)需求底部回升。1）行業(yè)銷(xiāo)售是市場(chǎng)景氣度的風(fēng)向標(biāo)，銷(xiāo)售面積端，2007年全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)火熱，2007858%，此后市場(chǎng)熱度下行，129%。20083月單月銷(xiāo)售面積增速1%4月單月增速轉(zhuǎn)負(fù)至-122008年8月增速達(dá)最低值-36%，20093月銷(xiāo)售面積增速轉(zhuǎn)正，2009112008820093開(kāi)工：開(kāi)工整體彈性較強(qiáng)，200871021.22009611（200812月短暫為正后增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，因此忽略），200911月增速創(chuàng)歷史新高。3）竣工：竣工未連續(xù)月份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，整體增速可觀(guān)。4）拿地：30020089位，2009491%，20103506%。板塊收益（20081房地產(chǎn)板塊20089計(jì)相對(duì)收益達(dá)到最低-1220091117%；2）開(kāi)工鏈板塊20089月、累計(jì)相對(duì)收益-13%，2011366%2008820112竣工鏈板塊2008920088201011月以外，其余竣工端板塊行情在2011年2（比如亞廈股份、洪濤股份）上市因素?cái)_動(dòng)。銷(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦刃麻_(kāi)工面積：?jiǎn)卧峦蠕N(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦刃麻_(kāi)工面積：?jiǎn)卧峦瓤⒐っ娣e：?jiǎn)卧峦?0住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比300城宅地成交面積：?jiǎn)卧峦茸畹忘c(diǎn)最高點(diǎn)趨勢(shì)描述2008年8月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月-36%-21%-11%-1%-71%2009年11月2009年11月2009年11月2009年12月2009年11月100%194%50%2%392%強(qiáng)彈性復(fù)蘇強(qiáng)彈性復(fù)蘇未出現(xiàn)連續(xù)增速為負(fù)、強(qiáng)彈性復(fù)蘇強(qiáng)彈性復(fù)蘇強(qiáng)彈性復(fù)蘇資料來(lái)源：，研究08081上證綜指相對(duì)收益房地產(chǎn)(申萬(wàn))水泥(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))家居用品(申萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))裝修裝飾Ⅱ(申萬(wàn))產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)開(kāi)工開(kāi)工竣工竣工竣工竣工竣工行情啟動(dòng)時(shí)間2008年9月2008年9月2008年8月2008年9月2008年9月2008年9月2008年8月2008年9月累計(jì)相對(duì)收益率-12%-13%-7%-12%-5%-9%-8%-1%行情結(jié)束時(shí)間2011年3月2011年2月2011年2月2011年2月2011年2月2010年11月累計(jì)相對(duì)收益率17%66%67%36%88%68%60%321%歷時(shí)月數(shù)14個(gè)月30個(gè)月30個(gè)月26個(gè)月17個(gè)月29個(gè)月30個(gè)月26個(gè)月區(qū)間收益率29%79%74%48%93%77%68%322%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖37：各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況及持續(xù)月數(shù)(月)302630262614302520151050地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 開(kāi)工 竣工 竣工（剔裝修裝飾

（%）806040200歷時(shí)月數(shù) 區(qū)間收益率（右）資料來(lái)源：，研究注：裝修裝飾板塊初期成分股較少、存在部分新股上市因素?cái)_動(dòng)。本輪周期小結(jié)：政策層面，本輪周期中，房地產(chǎn)政策較為全面、力度較大，中央層面包括四萬(wàn)億、連續(xù)降息、降首付和房貸利率等，地方層面包括購(gòu)房補(bǔ)貼、放開(kāi)限購(gòu)等；從基本面角度看，行業(yè)處于庫(kù)存低位狀態(tài)，因此政策強(qiáng)刺激下行業(yè)銷(xiāo)售、開(kāi)竣工、拿地等指標(biāo)均呈現(xiàn)出“V型”反轉(zhuǎn)。板塊行情層面：同比低點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)，這背后隱含假設(shè)是市場(chǎng)認(rèn)為政策有效性高的預(yù)期很強(qiáng)。續(xù)30個(gè)月、竣工持續(xù)26個(gè)月，竣工區(qū)間收益率均值更高，若剔除建筑裝飾（初期成分股較少、存在部分新股）業(yè)鏈可以享受到基本面改善的紅利。產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找尕灤U(kuò)表前后。圖38：2008年周期各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì)2008/012008/022008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/06房地產(chǎn)(申萬(wàn))家居用品(申萬(wàn))水泥(申萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))裝修裝飾Ⅱ(申萬(wàn))資料來(lái)源：，研究（二）2011-2013年：政策溫和刺激、基本面銷(xiāo)好于投，開(kāi)工無(wú)收益、竣工收益明顯政策面：中央以降準(zhǔn)降息政策為主、政策弱寬松。這一輪調(diào)控中，基本面走弱相對(duì)可控，中央層面并未發(fā)布強(qiáng)刺激政策，在降準(zhǔn)降息方面有所作為，住建部2011年12月公開(kāi)表示支持居民的合理購(gòu)房需求，優(yōu)先保證首次購(gòu)房家庭的貸款需求。地方層面，2012年2月蕪湖市出臺(tái)房地產(chǎn)新政策，對(duì)自住普通商品住房進(jìn)行契稅100%補(bǔ)助，隨后武漢、揚(yáng)州、蘇州等地均以不同形式放寬購(gòu)房標(biāo)準(zhǔn)，地方政策放松包括放松公積金貸款、稅費(fèi)優(yōu)惠，補(bǔ)貼，以及限購(gòu)微調(diào)等地方性措施。2013年2月“國(guó)五條”出臺(tái)，重申堅(jiān)持執(zhí)行以限購(gòu)限貸為核心的調(diào)控政策。整體而言，此階段中央放松政策較弱，地方政策也以微調(diào)為主。銷(xiāo)面增速為負(fù)歷時(shí)9201110月單月銷(xiāo)售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)至-1020122-14201279個(gè)月。價(jià)格端，7020111020127201112201383）竣工：201292013現(xiàn)5土地市場(chǎng)表現(xiàn)較為一般，3002011920121月同比-59%、20123月-5820131350%，但還是源于基數(shù)效應(yīng)，本輪周期整體來(lái)看土地市場(chǎng)表現(xiàn)一般。板塊收益（116）：1）房地產(chǎn)板塊20121-62013817%，因此區(qū)間收益2419138-1220142月房地產(chǎn)又開(kāi)啟一輪新的上漲周期，因此整體來(lái)看，2011-2015水泥、機(jī)械設(shè)備沒(méi)有明顯相對(duì)收益，房屋建設(shè)行情啟動(dòng)在2011年112012123）竣工鏈板塊：家居用品板塊、20121201492014120135月，且從行情結(jié)束、開(kāi)始回調(diào)，到再次有相對(duì)收益時(shí)間間隔很短，整體看竣工在這輪周期中收益較為可觀(guān)。銷(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦瓤⒐っ娣e：?jiǎn)卧峦蠕N(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦瓤⒐っ娣e：?jiǎn)卧峦?0個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比300城宅地成交面積：?jiǎn)卧峦茸畹忘c(diǎn)單月同比最高點(diǎn)單月同比2012年2月-14%2013年2月49%2012年3月2012年3月-0.3%-58%2013年3月2013年1月1.1%100%趨勢(shì)描述強(qiáng)彈性復(fù)蘇122013年末連續(xù)出現(xiàn)8次正負(fù)交替20129月轉(zhuǎn)負(fù)，20135次于開(kāi)工強(qiáng)彈性復(fù)蘇弱復(fù)蘇資料來(lái)源：，研究11116上證綜指相對(duì)收益房地產(chǎn)(申萬(wàn))水泥(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))房屋建設(shè)Ⅱ(申家居用品(申萬(wàn))萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))裝修裝飾Ⅱ(申萬(wàn))產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)開(kāi)工開(kāi)工開(kāi)工 竣工竣工竣工 竣工竣工行情啟動(dòng)時(shí)間111月11116上證綜指相對(duì)收益房地產(chǎn)(申萬(wàn))水泥(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))房屋建設(shè)Ⅱ(申萬(wàn))家居用品(申萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))裝修裝飾Ⅱ(申萬(wàn))累計(jì)相對(duì)收益率-6%-2%-13%-16%-12%-4%行情結(jié)束時(shí)間899月15累計(jì)相對(duì)收益率17%25%44%30%34%78%歷時(shí)月數(shù)19個(gè)月13個(gè)月32個(gè)月32個(gè)月24個(gè)月16個(gè)月區(qū)間收益率24%無(wú)無(wú)27%57%無(wú)46%46%82%資料來(lái)源：，研究注：無(wú)明顯收益，無(wú)法計(jì)算啟動(dòng)和結(jié)束時(shí)間。圖39：各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況及持續(xù)月數(shù) (月)50

地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 開(kāi)工 開(kāi)工（剔房屋建設(shè)） 竣歷時(shí)月數(shù) 區(qū)間收益率（右）

（%）5040300(10)資料來(lái)源：，研究注：1）若無(wú)相對(duì)收益，則按照0%、0個(gè)月計(jì)算均值；2）（PE-TTM業(yè)績(jī)?cè)鏊貾E-TTM業(yè)績(jī)?cè)鏊賁W家居用品SW裝修建材SW家用電器SW裝修裝飾Ⅱ均值SW家居用品SW裝修建材SW家用電器SW裝修裝飾Ⅱ均值2011-12-3134.326.812.732.326.52%54%15%95%42%2012-03-3132.528.514.535.727.88%-6%12%72%21%2012-06-3035.730.613.736.929.27%4%19%102%33%2012-09-3033.830.912.733.927.8-23%68%25%17%22%2012-12-3136.231.113.341.930.6-8%5%13%59%17%2013-03-3139.030.114.337.330.232%5%33%41%28%2013-06-3033.128.012.733.626.843%48%29%48%42%2013-09-3039.523.114.023.925.161%2%40%28%33%2013-12-3140.622.915.123.225.442%4%43%21%27%2014-03-3145.728.513.521.227.2-6%28%49%35%26%2014-06-3044.828.112.118.325.89%6%39%16%18%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：竣工鏈板塊相對(duì)收益起源于2012年1月，板塊初期行情更多源于政策博弈、估值持續(xù)提升，且板塊業(yè)績(jī)本身不差；2012Q4開(kāi)始板塊仍然具備相對(duì)收益，盡管估值回落，但業(yè)績(jī)端仍然持續(xù)增長(zhǎng)，即板塊盈利提升對(duì)竣工開(kāi)始有二次提振效果。此輪房企拿地?cái)U(kuò)表也沒(méi)有形成持續(xù)現(xiàn)象，因此竣工端好于開(kāi)工端表現(xiàn)。板塊行情層面：鏈板塊延續(xù)性更好，相對(duì)收益更高，竣工鏈行情和反復(fù)橫跳的房屋竣工數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)不大。我20138月，政策退坡；而竣工鏈板塊行情表現(xiàn)更好，一方面源于竣工前期可以與房地產(chǎn)板塊一起博弈政策放松，且板塊盈利本身并不差，同時(shí)后續(xù)也不受限于政策收緊的約束，板塊盈利改善對(duì)竣工鏈仍有二次提振效果，比如2012PE2013年開(kāi)始板塊估值略有下降，C開(kāi)工鏈基本無(wú)收益（這和這輪周期庫(kù)存爬坡、相對(duì)高位相關(guān)，且房企在土地市場(chǎng)端也表現(xiàn)相對(duì)平淡，這也是開(kāi)工無(wú)收益的重要原因。圖40：2011年周期各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì) 0%2011/062011/072011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/09房地產(chǎn)(申萬(wàn))家居用品(申萬(wàn))801142.SI 水泥(申萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))801713.SI 家用電器(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))房屋建設(shè)Ⅱ(申萬(wàn))裝修裝飾Ⅱ(申萬(wàn))資料來(lái)源：，研究（三）2014-2017年：政策強(qiáng)刺激、高庫(kù)存下開(kāi)工鏈弱彈性、地產(chǎn)及竣工鏈更為確定中央層面，2014年9月“9.30新政”明確首套房貸款最低首付比例為30%，貸款利率下限為基準(zhǔn)利率的0.7倍；實(shí)行認(rèn)貸不認(rèn)房。201533.30201511地產(chǎn)庫(kù)存。地方層面，2014年3504年的限購(gòu)政策全面松動(dòng)。20163.25熱點(diǎn)城市啟動(dòng)地方性調(diào)控，放松政策逐漸退出。基本面：1）銷(xiāo)面：2013年全年市場(chǎng)景氣度可觀(guān)，全年商品房銷(xiāo)售面積增速17%，20142月單月銷(xiāo)售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.120152-162015414個(gè)月。價(jià)格端，7020145201542）開(kāi)工：20141月同比增速轉(zhuǎn)2014年11312016年327%。20151月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-13%，2015820151039%，竣工端修復(fù)速度可觀(guān)。4）拿地：20143201411201592015板塊收益（141）：1）房地產(chǎn)板塊20142-42015年127622個(gè)月。開(kāi)工鏈板塊：行情整體明顯滯后于地產(chǎn)行情，且并未形成開(kāi)工鏈統(tǒng)一的啟動(dòng)時(shí)間，水泥行情啟動(dòng):2015年10月至2017年4201412201552014620154收益大，我們發(fā)現(xiàn)其指標(biāo)成分股不僅僅涉及房建、更多與基建投資更為相關(guān)（比如上海建工、寧波建工等），因此該板塊行情好并非全部因?yàn)榈禺a(chǎn)因素，傳統(tǒng)開(kāi)工板塊水泥、機(jī)械行情持續(xù)性相對(duì)較短、幅度一般。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修建材、20141223-30201512銷(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦刃麻_(kāi)工面積：?jiǎn)卧峦瓤⒐っ娣e：?jiǎn)卧峦?0銷(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦刃麻_(kāi)工面積：?jiǎn)卧峦瓤⒐っ娣e：?jiǎn)卧峦?0個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比300城宅地成交面積：?jiǎn)卧峦茸畹忘c(diǎn)單月同比最高點(diǎn)單月同比2014年7月-16%2016年4月44%2014年11月2014年8月2014年11月-31%-1%-63%2016年3月2016年4月2016年4月27%1%63%趨勢(shì)描述強(qiáng)彈性復(fù)蘇弱復(fù)蘇較快強(qiáng)彈性復(fù)蘇弱復(fù)蘇資料來(lái)源：，研究表9：2014年1月為基準(zhǔn)各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況14年1月為基準(zhǔn)對(duì) 房屋建設(shè)Ⅱ(申房地產(chǎn)(申萬(wàn)) 水泥(申萬(wàn)) 機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn)) 家居用品(申萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn)上證綜指相對(duì)收益 萬(wàn))裝修裝飾Ⅱ(申萬(wàn))產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié) 地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 開(kāi)工 開(kāi)工 開(kāi)工 竣工 竣工 竣工 竣工行情啟動(dòng)時(shí)間26累計(jì)相對(duì)收益率 -4% -6% -7% 行情結(jié)束時(shí)間4月54月6累計(jì)相對(duì)收益率 歷時(shí)月數(shù) 個(gè)月 個(gè)月 5個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月竣工-45%619%6個(gè)月區(qū)間收益率81%56%85%178%113%64%107%104%64%資料來(lái)源：，研究圖41：各地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊相對(duì)收益情況及持續(xù)月數(shù) (月)50

地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 開(kāi)工 開(kāi)工（剔房屋建設(shè)） 竣歷時(shí)月數(shù) 區(qū)間收益率（右）

（%）222022201712807060資料來(lái)源：，研究注：此處開(kāi)工鏈板塊中房屋建設(shè)指標(biāo)成分股更多與基建投資更為相關(guān)（比如上海建工、寧波建工等PE-TTM業(yè)績(jī)?cè)鏊貾E-TTM業(yè)績(jī)?cè)鏊賁W家居用品SW裝修建材SW家用電器SW裝修裝飾Ⅱ均值SW家居用品SW裝修建材SW家用電器SW裝修裝飾Ⅱ均值2014-03-3145.728.513.521.227.2-6%28%49%35%26%2