第五章-西方匯率理論課件

一、早期的匯率理論鑄幣平價論二、19世紀(jì)后期到20世紀(jì)30年代的匯率理論戈森：國際借貸說瓦爾拉：匯率的一般均衡阿夫塔里昂：匯兌心理論卡塞爾：購買力平價說凱恩斯：利率平價理論三、第二次世界大戰(zhàn)后的匯率決定理論凱恩斯主義的匯率理論貨幣主義匯率理論資產(chǎn)組合理論第一節(jié)匯率理論的發(fā)展沿革貴金屬本位制時期：匯率理論的早期萌芽

1.國際金本位制度國際金本位制度的特點鑄幣平價和法定金平價是匯率決定的基礎(chǔ)匯率波動的范圍既定且完全可預(yù)見匯率決定的理論特點單一性和簡單性相關(guān)理論探索空間相對有限貴金屬本位制時期：匯率理論的早期萌芽

2.國際金匯兌本位制度經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展（19世紀(jì)后期到20世紀(jì)初）國際借貸說兩次世界大戰(zhàn)時期國際貨幣體系處于無序階段，匯率波動頻繁購買力平價利率平價匯兌心理說紙幣只是替代金屬貨幣流通的價值符號，兩國紙幣所代表的價值量之比即是決定匯率的基礎(chǔ)。----馬克思

外匯的供求將從根本上決定兩國貨幣之間的比價通脹率差異利率水平差異經(jīng)濟(jì)增長差異匯率制度及政策預(yù)期等----凱恩斯主義的匯率決定觀點紙幣制度下的匯率決定理論發(fā)展在紙幣流通情況下，匯率決定問題更加復(fù)雜國際資本流動加劇推動匯率決定理論發(fā)展

20世紀(jì)70年代以來國際資本流動的加劇對外匯供求及匯率變動愈發(fā)具有了決定性的影響。人們對匯率的認(rèn)識發(fā)生改變：第二節(jié)國際借貸理論1861年英國葛森（Goschen)《外匯理論》內(nèi)容：外匯匯率由外匯的供給和需求決定外匯的供求起源于該國的對外流動借貸。借貸按流動性強(qiáng)弱可分為固定借貸與流動借貸，只有流動借貸才對外匯供求關(guān)系產(chǎn)生實際影響。當(dāng)流動借貸相等時，外匯供求相等，匯率保持穩(wěn)定。物價水平、黃金存量、信用關(guān)系和利率水平等也會對匯率產(chǎn)生影響。國際收支狀況對匯率的影響美國學(xué)者阿爾蓋（V.Argy）作了系統(tǒng)總結(jié)，提出國際收支說：在匯率完全自由浮動的情況下，國際收支情況決定了外匯的供給和需求，從而影響匯率水平的變動，而國際收支又取決于本國和外國的國民收入、價格、利率等因素。BP＝CA＋K＝0各種因素通過影響國際收支，對匯率的影響。哪些因素通過國際收支對匯率產(chǎn)生影響：進(jìn)口本國國民收入和兩國相對價格決定，出口主要由外國國民收入和兩國相對價格之比決定；資金跨國流動由本國利率、外國利率和對未來匯率水平變化預(yù)期決定的。對國際借貸理論的簡單評價（1）產(chǎn)生于一戰(zhàn)前的金本位時期，當(dāng)時匯率的變動主要受外匯供求關(guān)系變化的影響。指出只有需要立即清償?shù)牡狡趪H收支差額才能引起匯率的變動，從動態(tài)角度分析了匯率短期水平及其變動的原因。（2）但該理論沒有指出決定匯率的內(nèi)在根本因素即匯率決定的基礎(chǔ)，即國際借貸平衡時的匯率水平?jīng)Q定。第三節(jié)購買力平價理論一、提出1922年瑞典學(xué)者卡塞爾系統(tǒng)闡述，《1914年以后的貨幣和外匯》基本思想：一國貨幣對外匯率主要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，兩種貨幣購買力之比決定了兩國貨幣的兌換比率購買力平價的兩種形式絕對的購買力平價相對的購買力平價PurchasingPowerParity二、絕對購買力平價1.假定條件： 一價定律成立忽略交易成本忽略物價和匯率的相互影響貨幣中性忽略匯率預(yù)期

2.幾個重要的概念A(yù).可貿(mào)易品：區(qū)域間價格差異能夠通過活動消除或減少的商品B.不可貿(mào)易品：區(qū)域間價格差異不能通過活動消除或減少的商品C.一價定律：在自由貿(mào)易和完全競爭的條件下，同種可貿(mào)易品在不同地區(qū)的價格應(yīng)該是一致的，這種一致關(guān)系就是一價定律。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一價定律體現(xiàn)為用同一貨幣衡量的不同國家的可貿(mào)易品價格相同。選擇題：以下商品中屬于可貿(mào)易品的有：A.工業(yè)制成品B.大豆C.房地產(chǎn)C.個人勞務(wù)名詞解釋：一價定律如果一價定律成立，則

匯率相同商品在外國的價格商品在本國的價格絕對購買力平價的內(nèi)容：在一定的時點上，一國貨幣對外匯率主要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，兩種貨幣購買力之比決定了兩國貨幣的兌換比率。公式為絕對購買力平價反映的是在一定的時點上，兩國貨幣匯率決定于兩國貨幣的購買力之比。絕對購買力平價的推導(dǎo)兩國可貿(mào)易品的物價指數(shù)設(shè)第1種可貿(mào)易品權(quán)重為α1，在本國價格的為P1d，在外國的價格為P1f,兩國相同商品的權(quán)重相同。同樣，第2種可貿(mào)易品……,則可得兩國由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間的關(guān)系：兩國貨幣間的匯率水平取決于以不同貨幣衡量的兩國一般物價水平之比，即不同貨幣的購買力之比。另外，當(dāng)絕對購買力平價成立時，兩國貨幣的實際購買力是相同的，即實際匯率等于1三、相對購買力平價概念：匯率水平的變動取決于兩國物價水平的變動，如果本國通貨膨脹率超過外國，則本幣將貶值，反之本幣將升值。公式為匯率的變化率外國的通貨膨脹率匯率變化率等于同期本國與外國的通貨膨脹率之差。即：匯率的變化率與兩國物價水平的相對變化成比例。從另外的角度來看：時期的絕對購買力平價成立：時期的絕對購買力平價成立：一段時期內(nèi)兩國間物價水平變化的差異被同一時期兩國貨幣匯率水平的變動所抵消。當(dāng)外國的通脹率很小時，四、購買力平價理論評價在國際金本位制度將瓦解，惡性通貨膨脹困擾經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，購買力平價理論試圖確定兩國間長期的均衡匯率，為解釋長期趨勢提供了分析思路。也為當(dāng)局治理通脹，穩(wěn)定幣值提供了理論與政策依據(jù)。購買力平價理論認(rèn)為匯率變動完全取決于兩國貨幣的購買力，實際情況并非如此。物價并非唯一因素，其對外部沖擊的反應(yīng)速度也較慢。國與國間的價格體系差異物價指數(shù)的選擇和計算方法不一致?；诘倪x擇問題價格滯后和時間區(qū)間的確定第四節(jié)利率平價說套補(bǔ)的利率平價：由規(guī)避風(fēng)險的交易形成，實證中能夠較好地成立。非套補(bǔ)的利率平價：當(dāng)交易者希望通過對未來匯率的預(yù)測而獲利時形成，較難進(jìn)行實證。投機(jī)者的行為會使套補(bǔ)利率平價和非套補(bǔ)利率平價同時成立。套補(bǔ)的利率平價－推演如果投資于本國市場，則每1單位本幣到期可增值：套補(bǔ)的利率平價－推演如果投資于外國金融市場，則首先將本幣在外匯市場上兌換成外幣：再把這些外幣用于一年期投資，期滿時可增值為：套補(bǔ)的利率平價－推演在一年期滿時，假定此時匯率為，將之兌換成本幣，數(shù)量為：由于一年后的即期匯率是不確定的，所以最終收益也不確定，存在匯率風(fēng)險為了消除匯率風(fēng)險，可以購買一年后交割的遠(yuǎn)期合約，交割的遠(yuǎn)期匯率為，則一年后1單位本幣可增值為：一單位本幣如果投資于本國市場，到期增值為如果投資于外國市場，到期增值為要對投資于國內(nèi)還是國外做出選擇：則投資于國內(nèi)如果則投資于國外如果則投資于兩國無差別如果市場上的投資者都面臨著同樣的決策選擇當(dāng)時，眾多投資者會在外匯市場這些行為會促使外國市場收益率下降，即即期賣出本幣，買入外幣；遠(yuǎn)期賣出外幣，買入本幣，從而使本幣即期貶值，遠(yuǎn)期升值；外幣即期升值，遠(yuǎn)期貶值。即e，f直到時，外匯市場供求達(dá)平衡當(dāng)以套補(bǔ)方式投資時，市場最終會使利率與匯率間形成以下關(guān)系：整理可得設(shè)升（貼）水率為即即極小數(shù)，可忽略得套補(bǔ)的利率平價的一般形式經(jīng)濟(jì)含義：匯率的遠(yuǎn)期升（貼）水率等于兩國利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠(yuǎn)期匯率必將升水，這意味著本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。也就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。套補(bǔ)性交易一般無風(fēng)險。實踐中，無本金套利活動根據(jù)各國利率差異確定升（貼）水額實證中，套補(bǔ)的利率平價基本都能很好地成立。無拋補(bǔ)套利平價

（uncoveredinterestrateparity)投資者根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期來計算投資的預(yù)期收益，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險的情況下進(jìn)行投資活動。無拋補(bǔ)的套利：Theexpecteduncoveredinterestdifferential(EUD)非套補(bǔ)的利率平價－推演投資者根據(jù)自己對未來即期匯率的預(yù)期而計算預(yù)期收益，不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。設(shè)一年后的即期匯率為投資于本國收益：投資于外國預(yù)期收益：投資者根據(jù)預(yù)期投資后，最終會使市場上＝整理后可得非套補(bǔ)的利率平價：預(yù)期的匯率變動率等于兩國貨幣利率之差，即。如果本國利率高于外國利率則意味著市場預(yù)期本幣在未來將貶值，如果本國利率低于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在未來將升值。在非套補(bǔ)利率平價已經(jīng)成立時，如果本國貨幣當(dāng)局提高利率，則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率并不因之發(fā)生變動時，本幣的即期匯率將升值。不變設(shè)套補(bǔ)和非套補(bǔ)利率平價的關(guān)系投資者利用資產(chǎn)隨時間變動增值投機(jī)者利用特定時刻的差價獲利預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致投機(jī)者在外匯市場上以賣出遠(yuǎn)期外匯合約，到期需要交割外匯時，以買入外匯進(jìn)行交割，如果預(yù)期正確（即）投機(jī)者可以賺取差價套補(bǔ)和非套補(bǔ)利率平價的關(guān)系投機(jī)者不斷在遠(yuǎn)期市場賣出外匯合約，從而使不斷減小，直至。此時，與套補(bǔ)與非套補(bǔ)利率平價同時成立，即對利率平價說的簡單評價（1）從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機(jī)制。（2）利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，僅描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系。（3）具有特別的實踐價值：可通過短期利率變動實現(xiàn)對匯率的調(diào)節(jié)。第五節(jié)資產(chǎn)市場說假定前提：外匯市場有效，市場價格反映所有可得信息一國資產(chǎn)市場包括本國貨幣市場、本幣資產(chǎn)市場、外幣資產(chǎn)市場資金完全流動，CIP成立資產(chǎn)市場說的構(gòu)成貨幣分析法（假設(shè)本外幣資產(chǎn)可完全替代）彈性價格貨幣分析法黏性價格貨幣分析法資產(chǎn)組合分析法（本外幣資產(chǎn)不可完全替代）美國弗蘭克和比爾森等1.彈性價格的貨幣分析法假設(shè)前提：垂直的總供給曲線（AS不變）貨幣需求是收入和利率的穩(wěn)定函數(shù)（Ms只引起P調(diào)整，不影響i）購買力平價成立（P＝eP*）本國貨幣市場平衡本國貨幣市場平衡兩邊取對數(shù)同樣，設(shè)外國貨幣需求函數(shù)參數(shù)與本國相同，則購買力平價：代入得彈性價格貨幣分析法的基本模型本國與外國之間的實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過影響各自的物價水平，最終決定了匯率水平。1.彈性價格的貨幣分析法彈性價格貨幣論的匯率決定基本形式貨幣供給一次性增加的影響價格時間時間時間時間利率本幣匯率P1貨幣供給Ms1Ms0P0ioeoe1Ms一次性增加：i和Y不變，減持貨幣余額貨幣供給Ms1Ms0時間P0本國價格水平P1時間Ms一次性增加：i不變，減持貨幣余額，P上升本國利率i0時間Ms一次性增加：i不變Ms一次性增加：本幣匯率上升本幣匯率e2時間e1Yd增加：利率不變，本國實際收入增加引起Md增加，減少支出，P下降，（購買力平價）本幣升值id上升Md下降，支出增加，P上升，本幣貶值（2）引進(jìn)預(yù)期根據(jù)非套補(bǔ)的利率平價說，近似地得到即期匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面狀況以及下一期預(yù)期的匯率水平的函數(shù)，所以對下一期匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。對貨幣模型的檢驗與評價將購買力平價引入資產(chǎn)市場，將匯率作為一種資產(chǎn)價格，符合資產(chǎn)頻繁轉(zhuǎn)換的現(xiàn)實一般均衡分析簡單形式20世紀(jì)70年代美國多恩布什商品市場價格資產(chǎn)市場價格粘性價格貨幣分析法（1）基本模型假設(shè)前提購買力平價短期不成立AS曲線短期內(nèi)不垂直商品市場價格黏性PASADAD’Ｙ0Ｙ1ＹPP0PP0ADAD’ASP1Ｙ0ＹP0PP1ADAD’ASＹ0Ｙ1Ｙ非套補(bǔ)平價成立經(jīng)濟(jì)長期均衡狀態(tài)下：購買力平價成立充分就業(yè)產(chǎn)出水平，又由于當(dāng)Ms一次性增加，使Pd上升，從而e上升至長期均衡水平

，上升幅度相當(dāng)于Ms增加的幅度經(jīng)濟(jì)的短期均衡價格黏性：P不變i與e作為資產(chǎn)的價格迅速調(diào)整理性預(yù)期短期內(nèi)假設(shè)發(fā)生沖擊前本國經(jīng)濟(jì)處于長期均衡狀態(tài)：即：沖擊是本國Ms一次性增加，此時要達(dá)到新的均衡，要求dM1即要求也隨之變化，直到等于，而要使增長，可以通過P、Y、i三個方面的調(diào)整來實現(xiàn)兩國利率水平相等，即ia=ibY不會馬上變化，P具有粘性，只有i1<i0根據(jù)利率平價，利率下降會使e上升為e1一次性的貨幣供給增加帶來的沖擊，不但在長期內(nèi)會帶來本幣同比例的貶值，還會在短期使本幣貶值的幅度超過在長期貶值的幅度，這就是匯率的超調(diào)。匯率變動為e1后，總結(jié)：短期內(nèi)各變量P不變i下降e上升，超過長期均衡水平，出現(xiàn)超調(diào)i下降和e上升后，使產(chǎn)出Y上升超過長期均衡水平(3)經(jīng)由短期平衡向長期平衡的調(diào)整由于Y1>Y0，P開始上升，AS曲線斜率增加，貨幣市場：P上升使實際Ms下降，Y上升使Md上升，共同使i上升，，所以e下降使本幣升值，出口減少，Y下降，向充分就業(yè)水平調(diào)整P0PP1ADAD’ASＹ0Ｙ1ＹO粘性價格的貨幣論又稱作“超調(diào)模型”（OvershootingModel）。貨幣供應(yīng)一次性增加的影響。時間時間本國利率本幣匯率（直接標(biāo)價法）Ms1P1Ms0P0ioe1本國貨幣供給本國物價水平i1e時間時間（4）對超調(diào)模型的評價與檢驗采用商品價格黏性分析方法，更貼合實際首次涉及匯率動態(tài)調(diào)整超調(diào)模型對內(nèi)部均衡和外部平衡分析方法的擴(kuò)展政策含義：匯率過度波動會給金融市場和實際經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，有必要進(jìn)行干預(yù)。匯率決定的資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法的特點：假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全的替代物，風(fēng)險等因素使非套補(bǔ)的利率平價不成立，從而需要對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨立的市場上進(jìn)行考察。將本國資產(chǎn)總量引人了分析模型，本國資產(chǎn)總量直接制約著對各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常賬戶的變動會對這一資產(chǎn)總量造成影響，從而將流量因素與存量因素結(jié)合了起來。三種資產(chǎn)：本國貨幣M，本國債券B，外幣資產(chǎn)F一國的資產(chǎn)總量為：W＝M＋B＋eFMd是本國利率、外國利率的減函數(shù)，W的增函數(shù)Bd是本國利率、外國利率的減函數(shù)，W的增函數(shù)Fd是本國利率的減函數(shù)，外國利率的增函數(shù)，W的增函數(shù)短期內(nèi)，各種資產(chǎn)供給量既定，資產(chǎn)市場平衡會確定本國i與e長期內(nèi)，資產(chǎn)市場平衡要求CA平衡條件下確定本國i與e（本國貨幣與本幣債券供給既定，CA失衡會帶來資產(chǎn)市場變動）資產(chǎn)組合模型的圖形分析Ms增加，利率下降才能提高M(jìn)d，使貨幣市場處于平衡狀態(tài)，所以會使MM曲線向上移動資產(chǎn)組合模型的圖形分析Bs增加，e既定時，Bs＞Bd，要達(dá)到新的平衡要求提高Bd,即利率上升。資產(chǎn)組合模型的圖形分析Fs增加，e既定時，F(xiàn)s＞Fd，要達(dá)到新的平衡需要提高Fd，即降低i資產(chǎn)組合模型下的短期匯率決定在國內(nèi)債券市場上進(jìn)行公開操作引起的匯率調(diào)整：買入國債MM’BB’MMBB在外幣資產(chǎn)市場上進(jìn)行公開操作引起的匯率調(diào)整：買入外幣資產(chǎn)MM’FF’MMBB出現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余，使外幣資產(chǎn)供給增加：MM’FF’MMBBBB’央行為財政赤字融資，本國貨幣供給增加MM’FF’MMBBBB’資產(chǎn)組合分析法本國居民按總財富的一定比例持有本國貨幣、本國債券和外幣資產(chǎn)。愿意持有