公司治理所有權結構與公司理財教學課件

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公司理財理財學教授汪平博士2021/3/11公司治理：一個熱點問題怎樣理解公司治理？美國的公司治理有效嗎？我國的公司治理現(xiàn)狀又如何？管理者應該代表誰的利益？CEO的薪酬如何確定？公司是否有必要“賄賂”CEO以使管理上的機會主義最小化？期權在公司的補償激勵機制中是否起著重要的作用？期權是一種交易費用嗎？董事會代表誰的利益？他們能否有效的完成他們的工作？在公司的治理機制中，機構投資者起著什么樣的作用？他們重要嗎？在規(guī)范管理者的自主決策方面，所有者是否需要積極地參與公司治理？2021/3/113以利益相關者為核心的公司治理代表人物是經(jīng)濟學家瑪格麗特·M·布萊爾。公司治理是處理不同利益相關者，即股東、債權人、管理層和雇員之間關系，規(guī)定企業(yè)內(nèi)部的決策和收益分配的一套規(guī)則、程序和制度安排，其目的在于通過這種制度安排，達到相關利益主體之間的權利、責任和利益的相互制衡。治理結構定義為控制利益相關者之間關系和影響利益相關者行為的一套規(guī)則機制（Gelauff,George,CorinadenBroeder,1997）。2023/7/236英國董事協(xié)會：

《董事會標準：改善你的董事會效果》利益相關者就是“與公司存在適當?shù)睦骊P系，影響公司的運營及公司目標的實現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個人或團體。除公司受到特別法律保護的債權人之外，這些團體還包括雇員、供應商、顧客、競爭者、規(guī)章制定者、當?shù)厣鐓^(qū)、分析師、銀行、游說者、壓力集團、媒體、商業(yè)協(xié)會、歐盟、國家和當?shù)卣?，以及（適宜的）股票交易所等”。2023/7/237麥克爾·詹森教授利益相關者理論不應當被認為是股東財富最大化理論的有力的對手，因為它不能夠提供一個對公司目標或者目標機制的完整的論述。公司財務管理必須有一個極其明確的、單一的理財目標，因為，多目標就等于無目標；而沒有目標的財務管理是毫無意義的。2023/7/238卡普蘭教授“建立在增加股東價值基礎上的美國式制度，連同債務和股本的廣泛擁有，以及開放的公司控制權市場，似乎與下列結果緊密聯(lián)系在一起：更高的生活水準，更高的整體生產(chǎn)率和競爭力，運作更完善的股權市場。一些國家的經(jīng)濟制度不是立足于增加股東價值，如果它們給予投資者的資本回報低于經(jīng)濟制度不同的國家，就會隨著資本市場的持續(xù)全球化，陷入資本短缺狀態(tài)，在全球競爭中越來越落后。由于資本的流動性日益增強，以價值為基礎的制度更加顯示了其重要性”2023/7/239公司治理研究：法律、管理、金融1992年，美國法律協(xié)會（ALI）

發(fā)表了《公司治理原理——分析與勸戒》（PrinciplesofCorporateGovernance:AnalysisandRecommendations）,自此之后，公司治理問題受到了企業(yè)界和學界的高度關注。法律（比如公司法）、管理與金融是公司治理問題研究的重要領域。2023/7/2310公司治理的定義——OECD1999年5月，經(jīng)濟合作與發(fā)展委員會（OECD）理事會發(fā)表《公司治理結構原則》，指出：“公司治理結構是一種據(jù)以對工商公司進行管理和控制的體系。公司治理結構明確規(guī)定了公司的各個參與者的責任和權利分布，諸如，董事會、經(jīng)理層、股東和其他利害相關者。并且清楚地說明了在決策公司事務時所應遵循的規(guī)則和程序。同時，它還提供了一種結構，使之用以設置公司目標，也提供了達到這些目標和監(jiān)控運營的手段?！?023/7/2311公司治理的主要目標之一就是要明確公司各利益相關者的權利與責任，說明決策公司事務應遵循的規(guī)則和程序，并最終實現(xiàn)利益相關者價值最大化。OCED理事會認為，良好的公司治理應該能夠激勵公司有效的利用資源并提供良好的激勵使得公司的目標得以實施，從其內(nèi)容框架來看，就是要保護股東及其他利益相關者的利益。也就是所謂的企業(yè)價值最大化。

2023/7/2312“公司治理結構是一套制度安排，用來支配若干在企業(yè)中有重大利害關系的團體，包括投資者、經(jīng)理、工人之間的關系，并從這種制度中實現(xiàn)各自的經(jīng)濟利益。公司治理結構應包括：如何配置和行使控制權；如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；如何設計和實施激勵機制?！薄X穎一，美國斯坦福大學教授，《轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的公司治理結構》，中國經(jīng)濟出版社，1995年。公司治理研究——錢穎一2023/7/2313良好的公司治理結構的要素保護投資者及其相關利益者的財富不受損失，并力促其最大化目標的實現(xiàn)；內(nèi)部控制機構完善且極具效率，比如董事會可以高效地行使職能，并確保經(jīng)理人員高水準管理行為的實施；信息發(fā)布、傳遞的無障礙化、無偏差。2023/7/2314公司治理實證研究——郎咸平郎咸平所著《公司治理》一書中收錄了他于2000年發(fā)表在《JournalofFinancialEconomics》的《東亞公司中所有權和控制權的分離》。在現(xiàn)代公司中，對于所有權狀況的分析是諸多問題研究的起點。一個所有權高度分散的公司和一個所有權高度集中的家族式公司是有著本質(zhì)的不同的。郎咸平曾經(jīng)對東亞公司和歐洲公司的所有權、控制權問題進行了系統(tǒng)的分析和研究，并由此獲得國際學界的關注。2023/7/2315

通過對東亞九國（香港地區(qū)、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺灣地區(qū)、泰國）中2980家公司的所有權和控制權的分離情況進行調(diào)查，郎咸平在其文章中指出：在東亞國家的企業(yè)中，家族控股是常態(tài)（日本除外），而且家族利用金字塔結構和交叉持股使所有權和控制權分離。也就是說，東亞家族利用較少股權控制了相當多的公司，而且所有權與控制權的分離也給了家族剝削中小股民的機會。2023/7/2316郎咸平的重要結論1、在所有的國家中，控制權通過金字塔控制結構和公司間的交叉持股而得到加強，超過了現(xiàn)金流權。2、家族控制廣泛存在與東亞公司中，但是在國家間的差異顯著。3、所有權和控制權的分離在家族控制公司和小公司中尤為突出。4、超過2/3的上市公司是被單獨一個股東所控制的。5、集中持有型公司的管理者通常與控股家族有關，即所有權和管理權的分離很小。6、老公司一般是家族控股，這駁斥了所有權隨時間而趨于分散化的觀點。7、在公司個體層面上，控制權的集中度隨國家經(jīng)濟發(fā)展水平的提高而降低。8、東亞公司的大量財富集中在少數(shù)幾個家族手中。2023/7/2317LaPortaetal.：控制權La認為當大股東擁有20％的控制權時就能對公司實施有效的控制?？刂茩嗟淖儎訉τ诠局卫?、對于公司理財都會產(chǎn)生重大的影響。2023/7/2318Gugler與Yurtoglu（2003）公司控制權的三種形式：

1、無制衡的大股東控制結構，指控制性股東持有超過50％的控制權，且不存在一個持有超過5％控制權的其他股東。

2、小股東控制的結構，指控制性股東持有的控制權少于50％。

3、有制衡的大股東控制結構，指控制性股東持有超過50％的控制權，同時公司至少存在一個持有超過5％控制權的其他股東。2023/7/2319股權結構的種類一是股權高度集中——德日模式，公司由絕對控股股東控制；二是股權高度分散——英美模式，任何大股東都無法控制公司，所有權與經(jīng)營權完全分離；三是相對控股，公司擁有相對較大的控股股東，同時還擁有其他大股東。2023/7/2320股權制衡與管理質(zhì)量Shleifer和Vishny(1986)認為一定的股權集中度是必要的，因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的動機及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強并購市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。股權越集中，越會加強對企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督，并且能夠增強對企業(yè)控制權的有效競爭。2023/7/2321股權過度分散不利于管理的優(yōu)化Grossman和Hart(1980)認為由于股權結構的分散，使任何單一股東缺乏積極參與公司治理的激勵，導致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局。這種模式帶來的主要問題是“內(nèi)部人控制”，經(jīng)理人侵占公司控制權，謀求私人利益。2023/7/2322Demsetz和Lehn（1985）

影響股權結構的因素

（1）價值最大化時的企業(yè)規(guī)模（value-maximizingsize），他們認為公司越大，股權結構越分散，公司規(guī)模與股權集中度反向變化；（2）對企業(yè)實施更有效控制所產(chǎn)生的利潤潛力（controlpotential），利潤潛力是指通過有效監(jiān)督管理者所獲得的收益，公司利潤潛力與環(huán)境的不穩(wěn)定性有關，環(huán)境越復雜，股權結構越集中；（3）系統(tǒng)性管制（systematicregulation），管制降低股權集中度，管制的國家股權比較分散；（4）企業(yè)產(chǎn)出的舒適潛能（amenitypotential），如果公司能夠滿足所有者的個人消費目標，所有者將努力去控制公司，從而也會影響公司股權結構，舒適潛能越大的公司，股權越集中。2023/7/2323Morck,Shleifer和Vishny(1988)公司績效取決于內(nèi)部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價值也越高。在公司內(nèi)部股東持股比例達5%之前，托賓Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；在內(nèi)部股東持股比例超過5%，低于25%之間，Q值隨公司內(nèi)部股東持股比例的增加而下降；內(nèi)部股東持股比例達25%后，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加又緩慢增加。2023/7/2324McConnell和Servaes(1990)托賓Q比率與公司內(nèi)部股東所持有的股權比例之間具有曲線關系。在內(nèi)部股東持有的股權比例達到大約40%—50%之前，曲線向上傾斜；此后，曲線緩慢向下傾斜。他們還發(fā)現(xiàn)Q值與機構投資者持有的股權比例之間存在著顯著的正相關關系，Q值與大股東持有的股權比例之間沒有顯著的相關關系。2023/7/2325Myeong和HyeonCho（1998）企業(yè)的價值顯著影響企業(yè)的股權結構，而反過來則不成立，投資水平與企業(yè)價值互相影響。投資影響企業(yè)的價值，而企業(yè)價值的變化又對股權結構產(chǎn)生影響，股權結構是企業(yè)績效變化過程的結果，而不是引起企業(yè)績效變化的原因。2023/7/2326股權結構與公司績效無關觀點Fama(1980)認為公司價值完全不受內(nèi)部股東持股比例多少的影響，最適合的股權結構并不存在。Demsetz(1983)認為股權結構是企業(yè)內(nèi)部的個人或機構股東基于自身利益的考慮在股票市場上進行股票交易而形成的自然結果。因此，股權結構與公司績效之間不應該存在系統(tǒng)性對應關系，也沒有明確的證據(jù)顯示股權結構與公司績效之間有什么系統(tǒng)性對應關系。2023/7/2327公司治理與理財目標促成股東財富最大化目標實現(xiàn)的機制就是公司治理。一個擁有良好公司治理的企業(yè)肯定是一個優(yōu)秀的企業(yè)，而這種優(yōu)秀恰恰就是體現(xiàn)在它能夠最大程度地實現(xiàn)股東的報酬率要求。在激烈的市場競爭中，惟有實現(xiàn)了股東財富最大化理財目標的企業(yè)才能夠安全而持久地存在下去。2023/7/2328郎咸平“公司財務主要是探討公司實物投資與財務運作的決策過程，而公司治理就是探討這些決策對股東權益的影響，因此公司財務與公司治理很難清楚的分開。公司財務學領域可以開出如下課程——公司財務、公司兼并與收購、公司治理。公司財務課程討論如何評估（實物）投資項目的收益與風險，投資項目的融資，股利政策和破產(chǎn)與重組等等課題。公司兼并與收購課程探討如何利用公司財務課程所學到的評估與融資手段進行企業(yè)或項目的收購。公司治理探討公司財務政策對股東權益的影響，也就是如何透過公司財務的運作以追求公司價值最大化。”2023/7/2329代理沖突與理財目標代理關系——只要一個人或多個人(即委托人)雇傭其他人(即代理人)去完成某些任務并賦予后者以決策權力的時候，代理關系就產(chǎn)生了。股東與管理者之間的代理沖突股東與債權人之間的代理沖突2023/7/2330代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵管理者去追求理財目標的實現(xiàn)。代理成本主要包括：

1、控制管理行為的支出，比如審計費用；

2、建立機構以減少不合理的管理行為的成本，比如任命外部投資者為董事會成員；

3、約束機制所帶來的機會成本。2023/7/2331管理者行為與公司價值最大化以企業(yè)價值最大化為理財目標，旨在通過科學的管理活動提高企業(yè)的價值，并最終實現(xiàn)各類企業(yè)投資者財富的最大化?？茖W的財務管理的目的是要利用各種手段，緩解投資者與管理者之間的代理沖突，謀求企業(yè)價值、投資者財富與管理者報酬之間的協(xié)調(diào)和共進。2023/7/2332公司治理的兩個極端對公司管理層實施嚴格的管制。這樣可以最大限度地在管理中體現(xiàn)股東的意志，但治理成本太高，忽略了管理層的存在價值；完全以股權價值的變化來衡量管理層的績效。比如，股票價格越高，表明管理層的工作績效越高，對管理層的激勵也應當越多。這時的代理成本很低，但將很難雇用到高質(zhì)量的管理人員。這種方式的利用逐漸增加。合理的公司治理應當存在于以上兩個極端之間。2023/7/2333瑪麗·奧沙利文“研究公司治理的金融經(jīng)濟學家的主要任務是，尋找有助于減輕股東與管理者之間代理沖突問題的機制?！?023/7/2334我國國有企業(yè)代理問題我國國有企業(yè)代理問題的主要成因有:1、所有者和債權人對經(jīng)營者的約束不足；

2、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制不善；

3、企業(yè)經(jīng)營者缺乏外來競爭；

4、嚴重的信息封閉。解決代理沖突的最重要方法之一就是給予高層管理人員一些股份，比如股票期權，來鼓勵管理人員提高上市公司的業(yè)績，提高股市，提高對股東的回報。2023/7/2335我國企業(yè)中，存在嚴重的“內(nèi)部人控制”問題，主要原因就在于出資者財務約束弱化。董事會對經(jīng)理人的任命往往由政府職能來代替，從而淡化了經(jīng)理人員的責任感和風險意識。董事長和總經(jīng)理的權責混淆交叉，導致董事會對于總經(jīng)理的約束軟化。2023/7/2336與公司治理緊密相關的理財問題理財目標問題：歐洲的相關者財富最大化與傳統(tǒng)的股東財富最大化之間的沖突代理沖突、代理成本問題財務決策標準問題：比如折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的使用、凈現(xiàn)值法則問題公司績效的評價問題管理人員尤其是管理高層的績效評價及其相應的薪金設計問題2023/7/2337邁克爾．詹森與凱文．墨菲（1990）《績效報酬與對高層管理的激勵》，載美國政治經(jīng)濟學雜志，第98卷2期，1990。對總經(jīng)理的工作績效和報酬關系（包括薪金、期權、股票持有量和解雇威脅）的估算表明，股東財富每變化1000美元，總經(jīng)理的財富會有3.25美元的變動。雖然股票所有權產(chǎn)生的激勵作用相對大于薪金和解雇引起的激勵作用，但大多數(shù)總經(jīng)理僅持有他們公司股票的很小一部分，總經(jīng)理平均持有0.25%的普通股。2023/7/2338補償計劃之股票期權股票期權作為一種補償給予管理者按照固定價格在未來某一時間買入一定數(shù)量公司股票的權利，前提是管理者完成了規(guī)定的管理任務，如股票價格上漲.這種股票期權通常在一定的年限內(nèi)不能行使，比如1～5年之內(nèi).超過某一特定年限，該種股票期權同樣不能行使，比如10年.2023/7/23391998年美國公司高層管理人員薪酬公司CEO工資（百萬美元）通過行使股票期權獲利（百萬美元）迪士尼MichaelEisner

5.8569.8英特爾CraidBarrett

2.2114.2通用電器JohnWelch10.0

45.5摩根財團PhilipPurcell

8.8

40.0IBMLouisGertner

9.3

32.8可口可樂DouglasIvester

2.7

37.02023/7/2340美國公司的股票期權制度

目前，在美國的高科技公司中，大約90%以上的上市公司都制定了股票期權計劃。股票期權是公司授予一定對象在一定時期內(nèi)，以一定價格購買一定數(shù)量公司股票的權利。影響期權數(shù)量的因素主要有：1、職位。如惠普公司董事局主席持有10萬股，CEO7.5萬股，普通工程師1萬股，工人2000股。

2、業(yè)績表現(xiàn)以及工作崗位的重要性。3、在公司的工作年限。

4、公司留存的期權數(shù)量。

5、公司其它福利待遇。2023/7/2341整體薪酬圖2023/7/2342《財富》雜志對世界

前100名上市公司的調(diào)查60%的企業(yè)已經(jīng)廣泛實施了股票期權計劃42%的企業(yè)為其所有員工提供股票期權這些公司中約有80%的員工擁有公司的股票2023/7/2343受限股票授予高級管理人員的，與公司業(yè)績掛鉤的股票授予時高級管理人員不支付股票的費用股票的所有權是“受限的”股票“等候”通常要求員工為公司服務滿3至5年當員工在股票受限期內(nèi)離開公司時，未到期的股票將被沒收2023/7/2344限制期一次付清是最普遍的：平均為4年可延長等候期的受限股：2–5年在股票受限期內(nèi)仍享有股利死亡/喪失勞動能力/退休-全部按等候期規(guī)定進行其它原因-全部沒收2023/7/2345主要趨勢《財富》100強企業(yè)之中:在過去10年中，長期激勵價值以每年20%的速度遞增更注重股票期權，占全面薪酬的絕大部分高級管理人員–1999年薪酬狀況（右圖）2023/7/2346更多的公司提供多種長期激勵計劃——方案數(shù)量按銷售規(guī)模而定:將股票期權獎勵與以績效為基礎的獎勵或限制股票獎勵相結合是最佳的組合方式2023/7/23