上游、中游、下游：A股機(jī)器人上市公司全景

上游、中游、下游：A股機(jī)器人上市公司全景機(jī)器人行業(yè)賽道盛產(chǎn)隱形冠軍的。隱形冠軍可分為兩類(lèi)，I型主要體現(xiàn)在下游的變動(dòng)成本中，訂單量巨大，現(xiàn)金流穩(wěn)定容易做大，但競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，II型則體現(xiàn)為客戶(hù)的資本開(kāi)支，通常難以做大，但生存比較愜意，問(wèn)題在于現(xiàn)金流容易大起大落，人力成本高。具體到機(jī)器人行業(yè)，那就是上游容易出I型隱形冠軍，下游特定行業(yè)的系統(tǒng)集成商則有眾多的II型隱形冠軍。1.火熱的上游賽道從物料成本角度，工業(yè)機(jī)器人上游的減速器、伺服電機(jī)和控制器占到了全部成本的70%，因此上游的零配件就成了市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。上游核心零配件行業(yè)有五家代表性公司，綠的諧波、雙環(huán)傳動(dòng)、中大力德、信捷電氣和雷賽智能。綠的諧波是國(guó)內(nèi)諧波減速器的龍頭，也是I型隱形冠軍的代表。從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度看，整體ROE水平并不高，但是銷(xiāo)售凈利率高的嚇人，2021年為42.87%。一般來(lái)說(shuō)，制造業(yè)超過(guò)20%的銷(xiāo)售凈利率水平就代表著公司具備較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，綠的諧波在這個(gè)指標(biāo)上表現(xiàn)的極為出色。實(shí)際上，2021年中國(guó)諧波減速器市場(chǎng)，綠的諧波以25%的市占率，僅次于國(guó)際龍頭哈默納科的36%。諧波減速器由于體積小，精度高，是市場(chǎng)最看好的服務(wù)機(jī)器人的必選，也是特斯拉人形機(jī)器人繞不過(guò)的核心零配件，相對(duì)來(lái)說(shuō)有賽道溢價(jià)。綠的諧波可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，成為衡量市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕程度的一個(gè)指標(biāo)。雙環(huán)傳動(dòng)是RV減速器的龍頭。雖然公司涉及到的細(xì)分行業(yè)技術(shù)要求較高，但總體財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)市場(chǎng)并沒(méi)有特別明顯的差異。2021年中國(guó)RV減速器市場(chǎng)納博特斯克以53%的市占率排名第一，雙環(huán)傳動(dòng)以14%的市占率排名第二。實(shí)際上，雙環(huán)傳動(dòng)的主要收入來(lái)源是乘用車(chē)和商用車(chē)齒輪，RV減速器在總收入中的占比并不高。剩下的三家上市公司，中大力德也制造RV減速器，盈利指標(biāo)跟雙環(huán)傳動(dòng)接近。信捷電氣和雷賽智能主業(yè)是伺服電機(jī)和控制器，這兩塊偏向于電力設(shè)備，因此盈利水平相對(duì)較高。2、盈利遙遙無(wú)期的中游中游的本體制造一直是個(gè)苦力活。由于本體制造行業(yè)通常針對(duì)的都是搬運(yùn)、焊接這些通用設(shè)備覆蓋的領(lǐng)域，市場(chǎng)確實(shí)大，但盈利水平也確實(shí)低。A股四家主要的機(jī)器人通用本體制造商，埃斯頓、埃夫特、機(jī)器人和拓斯達(dá)，埃夫特和機(jī)器人長(zhǎng)期虧損，剩下的拓斯達(dá)和埃斯頓盈利水平也不高，而且埃斯頓還有很高的杠桿水平。埃斯頓是通用本體制造商的龍頭。從杜邦公式的角度，埃斯頓整體盈利能力一般。在埃斯頓全部自由流通股本中，北上資金超過(guò)30%，這是外資比較認(rèn)可的一家中國(guó)機(jī)器人上市公司，當(dāng)然這跟公司過(guò)去大量收購(gòu)海外機(jī)器人公司和優(yōu)秀的投資關(guān)系管理有關(guān)。通用本體制造盈利水平確實(shí)不高，海內(nèi)外都一樣，不然美的也不會(huì)那么順利的將庫(kù)卡收入囊中。國(guó)際機(jī)器人四大家族，瑞士ABB、德國(guó)庫(kù)卡、日本發(fā)那科和安川，除了發(fā)那科因?yàn)樽援a(chǎn)部分零配件盈利水平還不錯(cuò)之外，剩下的三家只能說(shuō)平平無(wú)奇。如果我們把目光投到歐洲的這批制造業(yè)企業(yè)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較明顯的特征，那就是總體盈利能力非常一般。當(dāng)然從股票的角度，這些制造業(yè)企業(yè)的估值也不高，這個(gè)問(wèn)題困擾的不僅是我們，連同文同種的美國(guó)投資人也掉過(guò)坑。歐洲制造業(yè)不僅在中國(guó)，在美國(guó)也是品質(zhì)的保證。有一位著名的美國(guó)投資人，因?yàn)橐鋈蚺渲?，發(fā)現(xiàn)這些歐洲制造業(yè)股票跟美股相比，估值簡(jiǎn)直就是白給。本著價(jià)值發(fā)掘的原則，這位投資人去德國(guó)調(diào)研。上市公司熱情的招待了這位著名投資人，他驚訝的發(fā)現(xiàn)，公司員工食堂可以媲美高檔餐廳，工會(huì)員工居然可以參加飛行駕照培訓(xùn)，免費(fèi)的！他終于知道公司的錢(qián)到哪里去了。便宜有便宜的道理。制造業(yè)企業(yè)并不支撐過(guò)高的收入差距和股東回報(bào)，美國(guó)制造業(yè)回流這件事，首先美國(guó)股市就不同意。以德國(guó)大眾集團(tuán)為例，公司的最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)不是董事會(huì)，而是監(jiān)事會(huì)，而工會(huì)占到了監(jiān)事會(huì)20個(gè)席位的一半。這種機(jī)構(gòu)設(shè)置在市場(chǎng)急劇變革時(shí)的確反應(yīng)較慢，但對(duì)于打造百年老店卻居功至偉。3、專(zhuān)注細(xì)分行業(yè)的下游管理學(xué)上有一個(gè)概念叫利基市場(chǎng)(NicheMarket)，也被稱(chēng)作縫隙市場(chǎng)、壁龕市場(chǎng)，指的是被大公司忽略的那些小塊細(xì)分市場(chǎng)。下游的機(jī)器人系統(tǒng)集成商，面對(duì)的就是這些利基市場(chǎng)，這些市場(chǎng)也往往會(huì)盛產(chǎn)II型隱形冠軍。這些公司因?yàn)橄掠伪容^細(xì)分，通常盈利水平很不錯(cuò)。當(dāng)然最大的問(wèn)題就是市場(chǎng)變大，把狼招來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇大家一起吃土，這就是通常說(shuō)的下游怕不穩(wěn)。機(jī)器人系統(tǒng)集成商的這五家上市公司，除了凱爾達(dá)因?yàn)橄掠问枪I(yè)焊接，盈利水平一般以外，剩下的四家億嘉和、博實(shí)股份、景業(yè)智能和信邦智能總體盈利水平都不錯(cuò)，他們的ROE水平都是市場(chǎng)前20%的水準(zhǔn)。下游系統(tǒng)集成商的核心就是對(duì)細(xì)分