2023年證券行業(yè)分析報告

2023年證券行業(yè)分析報告目錄一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為 31、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)） 32、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售） 43、20世紀(jì)50年代（電子科技） 54、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購） 65、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財富管理） 86、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)） 117、2000年以后（次貸風(fēng)波） 12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡 16三、2023年30%的行業(yè)增速可期待 23四、投資策略及建議 291、創(chuàng)新無憂，Alpha為正 292、重點(diǎn)公司 31五、主要風(fēng)險 311、市場大幅下跌風(fēng)險 312、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險 32一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會的成功召開，中國表現(xiàn)出了堅(jiān)持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領(lǐng)域加速中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但正如中國新領(lǐng)導(dǎo)人所言，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入改革深水區(qū)。在轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)期，證券公司應(yīng)該起到怎樣的作用呢？相信這一問題的答案可能將深刻影響到中國證券業(yè)未來5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺，境外資本市場和所處其中的證券公司在幫助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和騰飛方面均作出了重要貢獻(xiàn)。就美國近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時期承擔(dān)了不同的歷史使命，它推動了美國由鐵路帶來的第一次工業(yè)化浪潮，擴(kuò)大了美國在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經(jīng)濟(jì)利益，也實(shí)現(xiàn)了美國在20世紀(jì)80、90年代后向IT、生物等新經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程。1、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)）19世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，火車給當(dāng)時的世界帶來全新的希望，使主要運(yùn)輸方式由海運(yùn)轉(zhuǎn)向鐵路，然而鐵路建設(shè)是一項(xiàng)資本密集型產(chǎn)業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當(dāng)時的美國，這已經(jīng)不再是幾個家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當(dāng)時的克拉克-道奇商號幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費(fèi)城鐵路和伊利鐵路。19世紀(jì)50年代，鐵路建設(shè)開始以幾何級數(shù)發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過了這個國家10年前全國的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最愛，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭取早期的承銷業(yè)務(wù)。1869年5月10日，美國近代工業(yè)化歷史上具有劃時代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路建成通車，而這條鐵路建造的大量資本融資要?dú)w功于杰伊-庫克商號。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進(jìn)入鐵路行業(yè)，開發(fā)了19世紀(jì)80年代至90年代南方的鐵路系統(tǒng)。這一時期的美國經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭，軍費(fèi)融資任務(wù)是當(dāng)時最令人畏懼的難題之一。剛開戰(zhàn)的時候，每天都要耗費(fèi)財政部100萬美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫克商號為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國的命運(yùn)可能就大不相同了。當(dāng)時賓夕法尼亞州負(fù)債超過4000萬美元，又急需資金以防御來自南部邊界的襲擊。雷克賽商號和杰伊-庫克商號共同負(fù)責(zé)發(fā)行了價值300萬美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當(dāng)時絕非一件輕松的使命。多年以來，券商們募集了數(shù)以兆計(jì)的美元。如果沒有他們的努力，歷史可能會重寫。2、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售）20世紀(jì)初美國的汽車工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車制造技術(shù)的進(jìn)步做出了貢獻(xiàn)。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號、李-海琴森商號和科恩-婁布商號一道受命于通用汽車公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車公司融資。到20世紀(jì)20年代伴隨著美國經(jīng)濟(jì)繁榮時期的到來汽車制造業(yè)也以前所未有的速度擴(kuò)張著。摩根斯坦利為通用汽車公司承擔(dān)了巨額發(fā)行項(xiàng)目，并保持著長期合作關(guān)系。20世紀(jì)上半葉，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，不斷上漲的工資以及對各種消費(fèi)品和證券的不斷增長的需求，使得零售商應(yīng)運(yùn)而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點(diǎn)茶葉公司在內(nèi)的零售業(yè)公司承銷了若干發(fā)行項(xiàng)目。這一時期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現(xiàn)了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀(jì)20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團(tuán)攜手擔(dān)任了100多家公司的股票包銷商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機(jī)公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對超過一半的美國零售業(yè)巨頭進(jìn)行投資，大力推動了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀(jì)50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術(shù)行業(yè)開始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為資本市場的寵兒，股票市場的投資者渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬美元，對利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進(jìn)。1957年，雷曼兄弟公司投資于數(shù)字設(shè)備公司，包銷其IPO股票，開創(chuàng)了計(jì)算機(jī)時代。60年代末，美國電話電報公司開始擴(kuò)張，需要大量資金，準(zhǔn)備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項(xiàng)目中顯得非常突出。其應(yīng)對之策是推出了一項(xiàng)金融創(chuàng)新。它將股票權(quán)證附加在債券之上，為投資者提供了一個在未來將權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股的機(jī)會。項(xiàng)目完成之后，僅債券一項(xiàng)就籌集到16億美元，這是美國歷史上規(guī)模最大的一項(xiàng)債券發(fā)行。在1969年的大部分時間里，這筆債券項(xiàng)目都在華爾街上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。4、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購）60年代中后期，為了達(dá)到資本優(yōu)化，提高經(jīng)營效率的目的，美國公司紛紛進(jìn)行重組，以“混合并購”為主的第三次并購浪潮開始。這一時期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國國際電話電報公司，美國通用電氣等。各個企業(yè)在并購中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識。提到企業(yè)的并購，當(dāng)然不能不談與之密切相關(guān)的投資銀行。這一時期艾伯斯塔特商號和拉扎德商號聯(lián)手策劃了一系列并購案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號為ITT撮合了幾十樁交易，大聯(lián)合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書學(xué)校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購交易。第三次并購在美國并購史上的規(guī)模是龐大的，數(shù)據(jù)顯示，1960—1970年間，美國共發(fā)生25598起并購，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購。且與之前并購浪潮不同，這次并購浪潮中許多并購案是跨行業(yè)的并購，即所謂多元化并購。多元化并購有一定的道理，但是由于并購趨勢過于極端，也導(dǎo)致了很多企業(yè)經(jīng)營效率下降。在這次并購浪潮末期，還首次出現(xiàn)了敵意收購的案例，從而也拉開了美國歷史上第四次并購浪潮的序幕，這次并購的明顯特征是敵意收購。當(dāng)時高盛率先打出了“反收購顧問”的旗幟，長期執(zhí)行不為惡意收購方提供咨詢服務(wù)的政策，反過來向那些面臨被收購的企業(yè)提供咨詢幫助，幫助遭受惡意收購的公司請來友好者參與競價、抬高收購價格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購企圖。1981年高盛完成杜邦對康諾克的“白衣騎士”收購。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購。反惡意收購行為在一定程度上避免了非理性收購，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財富管理）20世紀(jì)70年代，美國取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時，為了彌補(bǔ)日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現(xiàn)金管理賬戶）業(yè)務(wù)，在給予客戶保證金利率高于銀行存款利率回報的同時，向客戶提供在保證金賬戶基礎(chǔ)上進(jìn)行信用卡消費(fèi)、支票填寫等一系列服務(wù)。到80年代初，美林證券賣出53.3萬個CMA，總價值320億美元之巨。表面上看來，這只是證券公司內(nèi)部的舉動，但這導(dǎo)致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當(dāng)局放開存款利率上限。就此，美國開始了歷經(jīng)5年的利率市場化改革和脫媒進(jìn)程。在利率市場化和金融脫媒的過程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門兄弟公司憑著對市場敏感的嗅覺，通過向儲貸機(jī)構(gòu)購買抵押貸款資產(chǎn)，進(jìn)而資產(chǎn)證券化這些資產(chǎn)后轉(zhuǎn)賣給其他儲貸機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財富。1978年所羅門公司建立起完整規(guī)范的資產(chǎn)證券化部門,并成為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化市場的引領(lǐng)者。在其帶領(lǐng)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券市場規(guī)模迅速膨脹，并一度超過美國股票市場成為世界上最大的證券市場。另外，垃圾債券對美國金融脫媒的進(jìn)程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開辟了垃圾債券市場，它幫助信用評級低于投資級的企業(yè)進(jìn)入市場發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、?？涔I(yè)和扎帕塔公司。后來，這項(xiàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了德雷克賽-本海姆商號，德雷克賽-本海姆商號繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的主要承銷商。在美國80年代向新興工業(yè)融資，促進(jìn)其發(fā)展的過程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產(chǎn)業(yè)與移動通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線電視網(wǎng)(CNN)之所以能成為當(dāng)今美國家喻戶曉的大公司，就得益于米爾肯通過垃圾債券的包銷所實(shí)現(xiàn)的資金籌措。垃圾債券籌集了數(shù)千億資本，幫助美國企業(yè)在外力推動下求新求變，改進(jìn)管理，這些都對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。1950-1980年期間，美國的脫媒率（債券/貸款比率）長期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國債券市場的快速發(fā)展，美國貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達(dá)到200%上下。上世紀(jì)80年代以來，利率市場化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個人退休賬戶IRA等為美國基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應(yīng)這種趨勢，基金公司開發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產(chǎn)品（如ETF等）。參與到基金市場的金融機(jī)構(gòu)越來越多，美國公募資產(chǎn)管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬億美元，基金公司數(shù)量達(dá)到3079家。資產(chǎn)管理的出現(xiàn)順應(yīng)了美國養(yǎng)老金制度與居民日益增長的財富收入。美國長達(dá)20年的牛市使得資產(chǎn)管理在投資端促進(jìn)了居民財富的增加。6、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)）20世紀(jì)90年代之后美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，而資本市場才是真正的中堅(jiān)力量。在有相當(dāng)長的時間里，美國金融機(jī)構(gòu)并不關(guān)注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來融資是不可行的。然而納斯達(dá)克市場建立之后，這些從事網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場上掛牌，受到風(fēng)險投資者的青睞得以迅速成長。1984年，美國的PE募集資金額為67億元，而到了2000年則達(dá)到1773億元，其主要的投資對象除了陷入困境的價值企業(yè)外，就是迅速成長的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達(dá)克成功上市，上市時,該公司的資產(chǎn)僅有200萬美元（剛剛達(dá)到NASDAQ小型市場的最低上市門檻），而在2000年微軟的資產(chǎn)達(dá)到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國在線1992年上市到1999年底股價累計(jì)上漲3.47萬倍；雅虎1996年上市，到2000年上漲超過700倍；Ebay1998年底才上市，到2000年初1年半的時間就漲了14倍。巨大的財富效應(yīng)吸引大量資本投身于當(dāng)時美國的科技公司，只要帶的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標(biāo)志著這家老牌投行正式擁抱網(wǎng)絡(luò)，1997年其幫助24家“新經(jīng)濟(jì)”公司上市，1999年是47家，2000年前四個月高盛的IPO數(shù)為18家，其中14家尚未盈利。時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘將之稱為“非理性繁榮”。納斯達(dá)克市場的建立和崛起，有效促進(jìn)了科技與資本的結(jié)合，培育和推動了美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及信息基礎(chǔ)設(shè)施的建立。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅短期對美國經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致了投資的浪費(fèi)和扭曲。但不可否認(rèn)的是整個過程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據(jù)后續(xù)的學(xué)術(shù)研究，網(wǎng)絡(luò)泡沫時代出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有近一半在2004年仍在運(yùn)營，每年的淘汰率在20%，與汽車等行業(yè)在早期繁榮階段相差無幾。時至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價也早已超越了2000年的高點(diǎn)。7、2000年以后（次貸風(fēng)波）2001年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價值不斷提升，住房消費(fèi)房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲蓄較少的群體也希望借款買房。面對不斷擴(kuò)大的貸款需求，為滿足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿足更多客戶的需求。投行此時挺身而出，房地產(chǎn)抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，但由于該類貸款風(fēng)險較高，投行又將其分成多個等級，以滿足不同偏好投資者的需求。2000年以后房地產(chǎn)抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2005年已經(jīng)穩(wěn)定在每年20000億元以上的規(guī)模。2002年7月德意志銀行收購MortgageIT、2003年匯豐控股收購HouseholdInternational、2004年雷曼收購了BNC房貸公司，均出于迅速進(jìn)入次級按揭市場的考慮。而且在此過程中，華爾街還將次貸進(jìn)一步分解，創(chuàng)造出各種結(jié)構(gòu)化短期融資產(chǎn)品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機(jī)爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產(chǎn)，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國經(jīng)濟(jì)帶來了甜頭。一方面，美國普通居民通過CDO滿足或改善了自身住房需求，實(shí)現(xiàn)了美國夢，另一方面，房屋銷售的提升帶動了房地產(chǎn)業(yè)景氣回升，推動了經(jīng)濟(jì)增長。但這些債券在后期變得越來越復(fù)雜并逐步與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統(tǒng)一包裝成抵押貸款債券，再通過一系列的分級，絕大多數(shù)的債券都被貼上了三A的評級標(biāo)簽，而即使最劣等級的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報率及看似較低違約率也不愁沒有買家。其后面向信用等級較低人群的次級貸款債券也被發(fā)明出來，那些無工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復(fù)雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買了高信用評級高收益的債券。隨著美聯(lián)儲先后17次上調(diào)次貸利率，次貸違約率快速上升。2008年，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通低價收購；9月15日，美國第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財務(wù)危機(jī)并宣布申請破產(chǎn)保護(hù)。結(jié)構(gòu)復(fù)雜、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國崛起的過程中，我們始終可以看到資本市場在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展壯大，而美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大同樣也離不開華爾街為代表的資本市場，兩者之間的良性互動最終創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)史上的輝煌奇跡?；氐絿鴥?nèi)，我們認(rèn)為，一方面，中國證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國改革開放帶來的紅利，但同時證券業(yè)本身也有促進(jìn)改革的義務(wù)和動力。這既是一種責(zé)任，也是巨大收益的來源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購、境外拓展、解決融資平臺問題以及滿足居民財富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押式購回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將從中受益。從這個角度看，我們對國內(nèi)券商的長期前景抱十分樂觀的態(tài)度。在此過程中，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售交易能力強(qiáng)的券商將最終勝出。因除了以上提及的財富管理業(yè)務(wù)，其余幾乎都是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。相比于零售業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)更重視產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無疑更有優(yōu)勢。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡監(jiān)管層自2021年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質(zhì)押式購回、代銷金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)。但時至今日，真正對券商盈利有貢獻(xiàn)的無非是融資融券、約定式購回和質(zhì)押式購回業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對這一現(xiàn)狀，多數(shù)投資者對券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點(diǎn)。其一，為何融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)在較短的時間里就產(chǎn)生巨大收益；其二，這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長是否可持續(xù)；其三，證券公司以類信貸業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中長期趨勢如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經(jīng)紀(jì)、投行等通道賺手續(xù)費(fèi)，而在引入融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)后，證券公司開始動用自有資本獲取利息。融資融券也好，質(zhì)押式、約定式購回也罷，本質(zhì)都是貸款業(yè)務(wù)，只是因?yàn)榕c資本市場相關(guān)，證券公司對其更為精通。而通過從事這些業(yè)務(wù)，券商獲得了利率市場化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個百分點(diǎn)的收益率，因此證券公司通過將資本運(yùn)用到收益率達(dá)8%、但風(fēng)險極低的類貸款業(yè)務(wù)上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，貸款業(yè)務(wù)本身就是價和量的關(guān)系。相比于量，貸款中的價格往往是更具決定性的因素。國內(nèi)的資金價格短期完全取決于貨幣政策，中長期則取決于利率市場化的進(jìn)程。我們判斷，短期券商的類貸款業(yè)務(wù)利率能夠維持，但長期看，收益率會呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢，直到利率市場化進(jìn)程結(jié)束。在整個過程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產(chǎn)之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類信貸業(yè)務(wù)空間。但是面對旺盛的類貸款業(yè)務(wù)需求，證券公司的資金來源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務(wù)的瓶頸。當(dāng)前多數(shù)證券公司仍在使用自有資金從事類貸款業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)上市券商由于相關(guān)業(yè)務(wù)開展較早，除了自有資金外，多已通過短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計(jì)規(guī)模不能超過其凈資產(chǎn)的100%，因此也有極少數(shù)上市券商由于業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先，目前已到了無錢可貸的地步。除了成本偏高的次級債，股權(quán)融資幾乎是其唯一可運(yùn)用的融資工具。但由于股權(quán)融資會攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導(dǎo)致證券公司通過類貸款業(yè)務(wù)提升ROE的方法會碰到天花板。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%。考慮到賣方業(yè)務(wù)ROE水平相對較高，預(yù)計(jì)還能提高券商整體ROE水平1-2個百分點(diǎn)。則按照當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個百分點(diǎn)。從上市券商三季報來看，已有不少券商接近甚至超過這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠(yuǎn)的將來觸碰到ROE天花板。從以上測算看，券商長期能達(dá)到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無非通過兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產(chǎn)存量提高盈利；其二，提高銷售周轉(zhuǎn)率，通過資管、柜臺交易通道發(fā)行類貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經(jīng)歷了利率市場化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產(chǎn)產(chǎn)生的收益極低，絕大多數(shù)是柜臺交易業(yè)務(wù)的存貨。相較而言，國內(nèi)證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來看，金融危機(jī)前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷售周轉(zhuǎn)率為5-7%，杠桿高達(dá)20余倍，總資產(chǎn)收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國內(nèi)證券公司的凈利率還在30%的高位，銷售周轉(zhuǎn)率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國內(nèi)券商偏高的凈利率緣于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行通道業(yè)務(wù)高毛利，在競爭更趨激烈的背景下，這一指標(biāo)長期必然是向下的。通過簡單比較，我們很容易得出國內(nèi)證券公司應(yīng)繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結(jié)論。但現(xiàn)實(shí)情況是，由于擔(dān)憂風(fēng)險，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內(nèi)會大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國內(nèi)券商在中期可能會走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過將類信貸資產(chǎn)證券化、提高銷售周轉(zhuǎn)率。目前，已有券商通過資管通道發(fā)行質(zhì)押式購回資管產(chǎn)品。預(yù)計(jì)隨著越來越多的券商杠桿達(dá)到監(jiān)管上限，通過資管通道盤活資產(chǎn)的情況將會越來越普遍。當(dāng)然，從本質(zhì)上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費(fèi)向資本中介演進(jìn)，只不過在此過程中，國內(nèi)證券公司多了一步扮演貸款者的中間過程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國內(nèi)證券公司可能要在較長一段時間內(nèi)面對杠桿水平低、銷售周轉(zhuǎn)率高的情況。理論上，通過提高銷售周轉(zhuǎn)率，券商的ROE幾乎沒有上限。當(dāng)然，證券公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和銷售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產(chǎn)品，預(yù)計(jì)初期仍將以類貸款資產(chǎn)為主，因?yàn)槠渲刑N(yùn)含了大量監(jiān)管套利的機(jī)會。另外，交易制度的完善將使券商中期有機(jī)會介入股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的做市中去。再往后看，結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務(wù)的重要標(biāo)的。但無論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2023年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達(dá)到35%，其中西南證券盈利增速達(dá)150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來看，盈利增長主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的回升及融資融券利息收入貢獻(xiàn)，IPO停擺及地方債審計(jì)對券商投行業(yè)務(wù)形成了明顯拖累。同時，盡管資管業(yè)務(wù)增長迅猛，但由于基數(shù)過低，其對2022年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2023年，在日均成交額2000億元、市場中性的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)上市券商盈利增長有望達(dá)到30%以上。行業(yè)維持高增長的原因主要有兩點(diǎn)。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，類信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻(xiàn)顯著的增量收入。我們判斷，2023年中性假設(shè)下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預(yù)測）增長66%，增速較2022年明顯下滑。但由于基數(shù)和日均余額的影響，預(yù)計(jì)2023年融資融券利息收入將達(dá)到400億元以上，相比2022年增加220億元以上，對收入的增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)達(dá)到12-15%的水平。若考慮債權(quán)融資成本和較低的邊際管理費(fèi)用，其對利潤的增量影響預(yù)計(jì)將達(dá)到15%。同時，質(zhì)押式購回明年有望進(jìn)入爆發(fā)期，我們假設(shè)今年年底質(zhì)押式購回余額達(dá)到500億元，明年中性假設(shè)下，余額升至2000億元，則2023年質(zhì)押式購回利息收入將達(dá)到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻(xiàn)度有望達(dá)6%-7%?？紤]各項(xiàng)成本后，利潤貢獻(xiàn)接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計(jì)，券商投行業(yè)務(wù)大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復(fù)的背景下，假設(shè)IPO恢復(fù)到150家（仍遠(yuǎn)低于2010-2021年平均水平），平均4000萬元的承銷收入，增量收入為60億元，同時再融資和債權(quán)融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對收入的增量影響預(yù)計(jì)達(dá)5%左右。值得指出的是，在我們的假設(shè)中，并不考慮新三板、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對券商收入的影響，因此這一預(yù)測尚屬保守。即使部分投資者對2023年經(jīng)濟(jì)和股票市場持悲觀態(tài)度，我們將日均交易額下調(diào)到1600億元，并調(diào)低其他業(yè)務(wù)預(yù)期，預(yù)計(jì)上市券商仍有望錄得微弱的正增長（見表5）。這意味著，相比于絕大多數(shù)強(qiáng)周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績確定性更強(qiáng)，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無憂，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數(shù)與滬深300指數(shù)基本走平?？紤]到前10月大盤下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現(xiàn)了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2022年動態(tài)PE為32X，動態(tài)PB為2X。個股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏指數(shù)，而中信證券基本與指數(shù)同步。展望2023年，我們認(rèn)為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績增量貢獻(xiàn)更高。由于今年僅有兩融貢獻(xiàn)增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對存量收入的影響仍偏弱，明年單就質(zhì)押式購回或就將有望達(dá)到今年兩融對券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對業(yè)績的影響也遠(yuǎn)較今年高。第二，明年可預(yù)期的創(chuàng)新點(diǎn)更多。今年市場對行業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期主要集中在質(zhì)押式購回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權(quán)可能都將進(jìn)入試點(diǎn)階段，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對行業(yè)中期的影響至少不弱于質(zhì)押式購回?；诖耍覀兘ㄗh積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務(wù)提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、證券行業(yè)創(chuàng)新過程中的Alpha。以上是從行業(yè)內(nèi)部的角度看券商的投資機(jī)會。如果從配置的角度看，券商雖與成長股無可比性，但在強(qiáng)周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當(dāng)前多數(shù)強(qiáng)周期板塊都面臨產(chǎn)能過剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，考慮配置強(qiáng)周期板塊時，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點(diǎn)公司標(biāo)的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領(lǐng)先、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風(fēng)險1、市場大幅下跌風(fēng)險作為強(qiáng)周期行業(yè)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及自營業(yè)務(wù)等均受證券市場波動影響。證券市場大幅下跌可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預(yù)期。

2023年電子行業(yè)分析報告目錄一、電子行業(yè)前三季度回顧 31、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤 3（1）指數(shù)行情：氣勢如虹，強(qiáng)勢跑贏大盤 3（2）細(xì)分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件子板塊后來居上 42、2022年電子行業(yè)維持高景氣度 5（1）國際半導(dǎo)體市場：復(fù)蘇進(jìn)程依舊 5（2）國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升 6（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善 6二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機(jī)遇 7三、智能移動終端 91、移動支付NFC成為亮點(diǎn) 92、指紋識別將成為智能機(jī)主流配置 103、天線元器件單機(jī)配置數(shù)量將繼續(xù)增高 11四、新興智能終端 131、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈 132、借自貿(mào)區(qū)東風(fēng)，體感游戲機(jī)大陸市場將爆發(fā)性增長 15五、智能家居 16六、安防行業(yè) 181、城市“平安化、智慧化”繼續(xù)推升下游需求 182、“規(guī)?；脚_化，垂直一體化”成為趨勢 19七、投資策略 21一、電子行業(yè)前三季度回顧1、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤（1）指數(shù)行情：氣勢如虹，強(qiáng)勢跑贏大盤2022年初至今，申萬電子指數(shù)大幅上漲，漲幅為43.51%，而同期滬深300指數(shù)下跌5.69%，電子指數(shù)僅次于信息服務(wù)和信息設(shè)備板塊，全行業(yè)漲幅排名第三。與同期的國際主要電子市場的表現(xiàn)相比，A股電子行業(yè)指數(shù)的漲幅也遙遙領(lǐng)先。（2）細(xì)分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件子板塊后來居上2022年初至今，申萬電子行業(yè)細(xì)分子行業(yè)中，電子系統(tǒng)組裝板塊漲幅最高，為79.72%；其次為光學(xué)元件板塊，漲幅為74.43%。漲幅最低的為顯示器件，漲幅為23.82%。其中，電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件板塊上半年的漲幅分別僅為15.93%和0.01%，第三季度開始迅速上漲，后來居上。2、2022年電子行業(yè)維持高景氣度（1）國際半導(dǎo)體市場：復(fù)蘇進(jìn)程依舊觀察全球范圍半導(dǎo)體行業(yè)數(shù)據(jù)，日美半導(dǎo)體BB值（訂單出貨比）今年1-7月份一直處于榮枯線以上（高于1），表明半導(dǎo)體行業(yè)上游開始復(fù)蘇，這是整個行業(yè)復(fù)蘇的一個標(biāo)志。8月份北美半導(dǎo)體指數(shù)跌破1.為0.98，我們認(rèn)為這與部分主要終端設(shè)備商推遲重要產(chǎn)品發(fā)布有關(guān)，現(xiàn)在還不能簡單推定全球半導(dǎo)體行業(yè)步入衰退，需密切關(guān)注后續(xù)月份的數(shù)據(jù)。（2）國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升2022年1-7月份，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主營總收入為7,598.15億元，同比增長13.31%；利潤總額為299.08億元，同比增長46.38%，行業(yè)運(yùn)行在高景氣度區(qū)間，銷售規(guī)模和盈利水平都得到了較高的提升。（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善從上市公司的角度來看，2022年上半年，A股中電子元器件行業(yè)的營業(yè)收入為1045.86億元，同比增長率為21.43%，高出全部A股營收增速12.8個百分點(diǎn)；行業(yè)歸屬母公司股東的凈利潤為69.33億元，同比增長率為41.59%，高出全部A股的同比增速30.16個百分點(diǎn)。其中顯示器件板塊復(fù)蘇加快，歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率為459.27%；電子系統(tǒng)組裝、光學(xué)元件等板塊歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率分別達(dá)到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，電子元器件行業(yè)的銷售凈利率為7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度銷售凈利率為8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行業(yè)的ROA為1.98%，ROE為3.42%；與去年同期相比分別提高了0.68、0.47個百分點(diǎn)，行業(yè)盈利情況明顯改善。二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機(jī)遇我們認(rèn)為電子行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)仍將保持快速發(fā)展的態(tài)勢，主要原因基于以下幾點(diǎn)：1、政策層面，電子行業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個重要目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，也是信息消費(fèi)領(lǐng)域的最重要的基礎(chǔ)組成部分，相信國家在未來將會投入更大的支持扶植力度，這為行業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。2、宏觀層面，在“西落東升”的全球大經(jīng)濟(jì)格局背景下，電子產(chǎn)業(yè)逐步由美日韓臺向中國轉(zhuǎn)移已經(jīng)是大勢所趨。中國大陸電子產(chǎn)業(yè)逐步切入全球的供應(yīng)鏈，隨著越來越多技術(shù)消化，技術(shù)創(chuàng)新，我國電子產(chǎn)業(yè)在工藝和制造方面已經(jīng)具備了較高的競爭力，并開始逐步向高端設(shè)計(jì)、制造和研發(fā)領(lǐng)域以及品牌運(yùn)作領(lǐng)域進(jìn)軍，部分品牌已經(jīng)開始了海外市場的品牌輸出。3、中觀層面，隨著我國受教育勞動力的不斷增加，我國電子產(chǎn)業(yè)擁有工程師紅利已經(jīng)逐步顯現(xiàn)；而且我國電子行業(yè)的企業(yè)家，在年齡和進(jìn)取精神上都要比韓國和臺灣更具優(yōu)勢。4、微觀層面，人均GDP水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)者可支配收入提升，以及借貸消費(fèi)理念的普及度增加，都將帶來消費(fèi)升級需求。而企業(yè)的技術(shù)升級帶來的全新的消費(fèi)產(chǎn)品和消費(fèi)體驗(yàn)，則再不斷創(chuàng)造需求，帶動電子行業(yè)市場規(guī)模的擴(kuò)大。因此，我們看好中國電子產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。與發(fā)達(dá)國家相比，我國的電子行業(yè)具備了更多的制造業(yè)屬性，行業(yè)同時資金和技術(shù)密集型的特征，其自身的創(chuàng)新力也不斷驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的成長，這也是市場給予電子行業(yè)高估值的最重要原因。我們認(rèn)為，電子板塊孕育著新的機(jī)會，這些機(jī)會集中在新技術(shù)和新產(chǎn)品的運(yùn)用上，特別是那些實(shí)用性強(qiáng)，消費(fèi)體驗(yàn)好的高科技產(chǎn)品，將成為電子行業(yè)下一輪增長的基礎(chǔ)。因此，我們建議重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機(jī)會。三、智能移動終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機(jī)和xPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅(qū)動了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機(jī)的市場滲透率不斷提升，全球智能手機(jī)的滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水平，我們認(rèn)為未來其增速下滑將是大概率事件。智能手機(jī)的行業(yè)機(jī)會將會集中在相關(guān)零部件的升級和新技術(shù)的應(yīng)用上，顯示屏、鏡頭，電聲器件，連接件，電池，天線和柔性板將成為下一步新技術(shù)應(yīng)用的主戰(zhàn)場。我們認(rèn)為從2022年前三季度的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，除了一直以來的元件器微型化、數(shù)字化和高清化的趨勢以外，未來一年智能機(jī)的值得關(guān)注的發(fā)展趨勢主要集中在以下方面：1、移動支付NFC成為亮點(diǎn)2022年以來，HTC、三星、小米、高通、蘋果等紛紛推出各自的新品，其中很明顯的趨勢就是，NFC配置成為標(biāo)配。例如，HTCnewone成為NFC新機(jī)，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同樣支持NFC；小米3同樣支持NFC；蘋果的iphone5S也支持NFC功能，主流機(jī)型的支持使移動支付NFC模塊成為亮點(diǎn)。NFC是近場移動支付的一種，相對于藍(lán)牙，紅外線，WIFI等其他近場技術(shù)，NFC（近距離射頻無線通訊）技術(shù)的安全性、便捷性比較突出，成為手機(jī)近場支付的首選。伴隨著國內(nèi)移動支付配套設(shè)施的逐步完善，以及NFC手機(jī)出貨量的不斷增加，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)NFC支付市場也即將步入快車道。相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司將受益。NFC支付的三個重要環(huán)節(jié)為制卡、芯片和天線。主要產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砣缦拢?、指紋識別將成為智能機(jī)主流配置蘋果九月份發(fā)布了新款智能手機(jī)iPhone5S，其帶有的指紋識別功能（TouchID），成為本次為數(shù)不多讓人眼前一亮的創(chuàng)新。雖然仍然存在安全瑕疵，但是從消費(fèi)者的使用反饋上來看，這項(xiàng)新功能獲得了極高的評價。我們認(rèn)為，由于蘋果的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)，指紋識別功能未來會逐步成為智能手機(jī)配置的主流。雖然指紋識別技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但是運(yùn)用于智能手機(jī)領(lǐng)域需要更精細(xì)化的設(shè)計(jì)和封裝技術(shù)，目前國際主流采用WLCSP技術(shù)。WLCSP技術(shù)之前主要用于高清晰度高端相機(jī)的零部件封測領(lǐng)域，產(chǎn)能相對有限，指紋識別的加入，勢必將導(dǎo)致對于該封測技術(shù)需求的增加。全球WLCSP封測業(yè)務(wù)產(chǎn)能主要集中在少數(shù)廠商手里：主要生產(chǎn)廠商與產(chǎn)能如下所示：蘋果2021年以3.56億美元收購了指紋感應(yīng)技術(shù)開發(fā)商AuthenTec，iPhone5S的指紋識別傳感器芯片正是由其設(shè)計(jì)，蘋果在臺積電投片，再由精材科技進(jìn)行封裝，然后由日月光進(jìn)行打線和SiP。我們預(yù)計(jì)2021年WLCSP封測需求將逐步放量，A股唯一的相關(guān)上市公司華天科技將顯著受益。3、天線元器件單機(jī)配置數(shù)量將繼續(xù)增高隨著用戶需求升級和移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，用戶對手機(jī)網(wǎng)絡(luò)功能越來越青睞，多媒體手機(jī)日趨流行，手機(jī)無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)囊笠苍絹碓礁?，手機(jī)開始向智能化方向發(fā)展。手機(jī)已不僅是簡單的語音通信工具，很多非語音通信功能都成為標(biāo)準(zhǔn)配置或者備選配置。手機(jī)由最初僅配備基本接收、發(fā)送功能的主天線，發(fā)展到目前配備主天線（2G/3G/4G…）、WiFi天線、Bluetooth天線、GPS天線、手機(jī)電視天線、FM收音機(jī)，NFC天線等多個天線，單臺手機(jī)配備的天線數(shù)量逐漸增加，而天線小型化技術(shù)LDS等的進(jìn)步也使這樣的多天線設(shè)計(jì)成可行性增加。此外，由于LDS天線取代FPC天線導(dǎo)致天線單價大幅提升以及單機(jī)天線使用量以及移動互聯(lián)終端越來越多，市場規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大。2021年全球移動終端天線市場規(guī)模約為28.47億支，預(yù)計(jì)2021年全球移動終端天線市場容量將超過50億支，移動終端天線行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長。目前全球LDS產(chǎn)能排前三位的廠商分別是Molex、信維通信、安費(fèi)諾，臺灣啟基和碩貝德。因此，信維通信和碩貝德將在此領(lǐng)域明顯受益。四、新興智能終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機(jī)和XPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅(qū)動了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機(jī)的市場滲透率不斷提升，我們認(rèn)為未來其增速下滑將是大概率事件。智能穿戴作為一個新興的市場，涌現(xiàn)出一大批吸引力較強(qiáng)的產(chǎn)品，比如智能眼鏡，智能手表，智能鞋子，體感游戲機(jī)、智能汽車、智能家居和智能電視等，伴隨著規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本下降以及技術(shù)提升帶來的客戶體驗(yàn)的提升，新興智能終端的需求將會迎來爆發(fā)性增長，進(jìn)而可能繼續(xù)引導(dǎo)下一輪電子行業(yè)的向上周期。1、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈可穿戴設(shè)備在軟件方面帶來的沖擊和改變較大，而硬件方面，市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為，與智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)別不大。智能穿戴產(chǎn)業(yè)鏈的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天線和NFC等技術(shù)領(lǐng)域。主要相關(guān)上市公司梳理如下：2、借自貿(mào)區(qū)東風(fēng)，體感游戲機(jī)大陸市場將爆發(fā)性增長近日，上市公司百視通發(fā)布公告，將與微軟共同投資7900萬美元成立新公司。其中，百視通擬投入4029萬美元，持股51%；微軟公司擬投入3871萬美元，持股49%。新公司將在新一代家庭游戲娛樂技術(shù)、終端、內(nèi)容、服務(wù)等領(lǐng)域展開全面合作，打造新一代家庭游戲娛樂產(chǎn)品和家庭娛樂服務(wù)中心，推進(jìn)公司在游戲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的布局。這個公告在業(yè)界產(chǎn)生了巨大的反響，主要原因之一就是大家對微軟XBOX這款體感游戲機(jī)的期待和關(guān)注。2000年6月，國務(wù)院辦公廳曾轉(zhuǎn)發(fā)文化部等7部門《關(guān)于開展電子游戲經(jīng)營場所專項(xiàng)治理的意見》，開始了針對國內(nèi)游戲機(jī)市場的治理工作?！兑庖姟芬?guī)定“自本意見發(fā)布之日起，面向國內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件生產(chǎn)、銷售即行停止。任何企業(yè)、個人不得再從事面向國內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件的生產(chǎn)、銷售活動?！边^去幾年，世界主要游戲機(jī)生產(chǎn)廠商索尼、微軟等廠商都曾呼吁中國游戲機(jī)市場開放，但是由于牽扯面過大，游戲機(jī)禁令的解除工作一直未能取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。雖然市場上曾多次傳出解禁傳聞，但都無果而終。而隨著上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)方案的出臺，則意味著我國長達(dá)13年的游戲機(jī)禁售規(guī)定或?qū)⒔獬?。有業(yè)內(nèi)分析人士則認(rèn)為，這是“游戲機(jī)禁令”的一次松動，畢竟銷售面向全國，外資企業(yè)的游戲主機(jī)市場可以平移到整個中國。因此未來大陸游戲機(jī)行貨市場可能迎來一波爆發(fā)式的增長。目前A股上市公司中，切入到體感游戲機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的并不多，水晶光電是其中的一個，其紅外線濾光片全球市占率很高，2021年公司已經(jīng)是XBOX360體感組件KINET主要供貨商，另外公司也是Sony主要光學(xué)組件供貨商，公司在Sony游戲機(jī)新推出的體感控制器「Move」的也存在切入機(jī)會。五、智能家居智能家居是以住宅為平臺，利用綜合布線技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)、智能家居-系統(tǒng)設(shè)計(jì)方案安全防范技術(shù)、自動控制技術(shù)、音視頻技術(shù)將家居生活有關(guān)的設(shè)施集成，構(gòu)建高效的住宅設(shè)施與家庭日程事務(wù)的管理系統(tǒng)，提升家居安全性、便利性、舒適性、藝術(shù)性，并實(shí)現(xiàn)環(huán)保節(jié)能的居住環(huán)境。伴隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，居民收入水平的提高，以及節(jié)能環(huán)保意識的提升，智能家居也愈來愈受到