【簡報】走出需求不足和低通脹-基于美日歐三段歷史的回顧與啟示

讀者參閱原創(chuàng)報告JUL3走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示本文通過回顧美國大蕭條(1929-1933年)、日本(1998-2012年)和歐元區(qū)(2014-2016年)低通脹的三段歷史經(jīng)驗，總結(jié)需求不足和低通脹的原因以及走出低通脹的政策啟示。三個樣本國家在陷入壞的低通脹和走出壞的低通脹過程中，都表現(xiàn)出了高度的共性。與低通脹相伴隨的，還包括信貸增速下降、投資和消費下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價格下降等一系列連鎖表現(xiàn)。嚴(yán)重的需求不足和低通脹難以憑借市場收入分配惡化難以解釋需求不足和低通脹，經(jīng)不起國際和國內(nèi)經(jīng)驗的檢驗。最初的負(fù)面外部沖擊、市場失靈和逆周期政策失靈對于完整解釋需求不足缺一不可。從三段歷史經(jīng)驗來看，貨幣政策的重大調(diào)整成為走出需求不足和通貨緊縮的關(guān)鍵。美國憑借暫停金本位和恢復(fù)銀行運行走出了大蕭條、日本和歐元區(qū)也都是憑借寬松貨幣政策走出需求不足和低通脹。美日歐三段低通脹和需求不足的歷史經(jīng)驗表明，第一，持續(xù)的需求不足和低通脹來自“一個沖擊和兩個失靈”三個因素的疊加。第二，無論需求不足和低通脹的原因是什么，需求不足和低通脹都會表現(xiàn)為信貸緊縮，破局的關(guān)鍵是恢復(fù)信貸增長。第三，貨幣和金融監(jiān)管當(dāng)局掌握應(yīng)對需求不足和低通脹最有力的政策工具，通過充分的真實利率下降才能重建儲蓄和明2低通脹同時還伴隨著高增長和高就業(yè)。壞的低通脹來自需求不足，低通脹的同時還伴隨著一系列負(fù)面變化。我們這里主要關(guān)注壞的低通脹，通過回顧美國1929-1933大蕭史和相關(guān)學(xué)術(shù)討論，總結(jié)需求不足和低通脹的原因，以及采取什么樣的政策才能成功壞的低通脹，與信貸增速下降、投資和消費下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價格下降相伴而生，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生福利造成嚴(yán)重傷害。對低通脹需要三個層面的因素才能做出完整解釋，一是負(fù)面的外部沖擊，二是市場機(jī)制失靈，三是逆周期政策失靈。無論低通脹的原因如何，程度如何，從以上三段歷史經(jīng)驗來看，貨幣政策開錯了藥方，加劇了蕭條。日本通縮時期，貨幣當(dāng)局一直猶豫，大幅拉長了通縮的時間。歐元區(qū)更多是一個正面的例子，歐央行“不惜一切代價”的宣誓和隨后一系列強(qiáng)有力政策應(yīng)對措施止住了需求不足和通脹的進(jìn)一步下行。以上三段經(jīng)歷中，都可以看到貨幣政策的重大調(diào)整成為走出需求不足和通貨緊縮的關(guān)鍵。經(jīng)過大蕭條和鎖事件這里我們主要回顧三段“壞的低通脹”時期，分別是：美國1929-1933大蕭條時壞的低通脹不是一個孤立現(xiàn)象，與低通脹相伴隨的，還包括信貸增速下降、投資和消費下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價格下降等一系列連鎖表現(xiàn)。三3金融私營部門貸款總額和M2平均增速分別低至-9.5%和-6.9%。1998年11月到2005年平均放和M2平均增速分別為2.3%和4.2%。三是資產(chǎn)價格下跌。1933年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾此15年間，東京房價指數(shù)的增速有10年為負(fù)值，平均增速為-2.3%。歐元區(qū)股市表低通脹時期企業(yè)投資和盈利大幅下降。美國企業(yè)在1929-1933年期間的投資和利前利潤年均增速低至-62.3%。日本1998-2012年企業(yè)投資停滯、利潤下降、經(jīng)營持續(xù)不景氣：期間私人企業(yè)設(shè)備投資增速年均只有0.1%；全行業(yè)利潤率也從1991之前營景氣程度的短觀8.4%，持續(xù)處于收縮狀態(tài)。歐行成總額同比增速從國際金融危機(jī)前8%左右的水平跌至2014-2016年平均的4.4%；非金融企業(yè)營業(yè)盈余總額和混合收入增速也從國際金融危機(jī)前9%左右的水低通脹時期居民收入和消費顯著下降。美國1929-1933年期間工資及薪金同比和2012年居民收入、消費整體持續(xù)下降：兩人及以上勞動者家庭的可支配收入實際增速大部分時間為負(fù)，平均為-0.8%；家庭消費支出的實際增速平均也僅為-0.6%。家庭4收入和消費基本處于長期的收縮狀態(tài)。歐元區(qū)工資收入指數(shù)同比增速從國際金融危機(jī)增低通脹時期政府部門收入顯著下降。美國1929-1933年政府稅收每年平均下降了高至2012年的189.8%。歐元區(qū)政府稅收增速從國際金融危機(jī)前低通脹和其他諸多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化都是需求不足環(huán)境下的各種關(guān)聯(lián)表現(xiàn)。更糟糕的是，在缺乏強(qiáng)有力的外部干預(yù)下，低通脹預(yù)期、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)下行之間有相互強(qiáng)化的機(jī)制，使得經(jīng)濟(jì)形式不斷惡化。這個過程中，企業(yè)投資、居民收入和消費和政圖1低通脹、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)低迷之間的惡性循圖1低通脹、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)低迷之間的惡性循環(huán)信貸需求下降，違約風(fēng)險上升，金融機(jī)構(gòu)避險，信貸收縮真實債務(wù)上升，企業(yè)和居民收入下降，消費和投資下降，資產(chǎn)負(fù)債表收縮低通脹預(yù)期走出低通脹以后，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有了全面改善。作為對比，我們觀察美國1934-2019年日本平均CPI增速回升到了0.83%，核心CPI增速也回升到了0.74%；歐元區(qū)的HICP和核心HICP平均增速則分別回升至1.5%5..8%4.2%2.4%..8%4.2%2.4%：CPI同比增速2.0% .0%0.0%-1.0%0%0%0%6%.3% 低通脹時期走出低通脹期美國日本(右軸)歐元區(qū)(右軸).0%0.0%.0%.0%6.1個百分點；非金融私營部門的信貸增速在1936M銀行部門信貸余額平均增速較低通脹期提高3.6個百分點，達(dá)到2.8%。歐元區(qū)2017-圖3% % %-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2.8%2.34% 2.32% %低通脹時期走出低通脹期2.35%2.34%2.33%2.32%2.31%2.30%12.0%0%%.0%.0%M2增速2%低通脹時期走出低通脹期美國日本歐元區(qū)(右軸)美國日本歐元區(qū)64.5%4.5%.0%.0%%谷底，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年度均值平均每年提高15.4%；美國房價指數(shù)平均增速同期2754點，較低通脹期提高了23.9%；歐元區(qū)房價指數(shù)增速平均也升至4.5%，較低通10.0%低通脹時期走出低低通脹時期00.00.083.09102.6424低通脹時期走出低通脹期美國日本歐元區(qū)日本歐元區(qū)美國(右軸)投資同比增速和企業(yè)稅前利潤同比增速平均升至24.3%和45.3%，分別較大蕭條期提全行業(yè)營業(yè)利潤率季度均值為4.4%，較低通脹期均值提高了1.3個百分點。走出低通7.1%.1%.1%.1%圖7：非金融企業(yè)投資增速圖8：非金融企業(yè)利潤增速0.0%24.3%20.0%%10.0%4.4%2%2%%.0%.0%0% 0%-100.0%%%0%45.3%4.4%36% .9%339.5%低通脹時期走出低通脹期.0%低通脹時期走出低通脹期美國日本(右軸)歐元區(qū)(右軸)美國日本(右軸)歐元區(qū)(右軸)注：非金融企業(yè)投資增速，美國為非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速均值，日本為私人企業(yè)設(shè)備投資同比增速均值，歐元區(qū)為固定資本形成總額同比增速均值，這里對比的是兩個時期的均歐元區(qū)為非金融企業(yè)營業(yè)盈余總額和混合收入增速均值，這里對比的是低通脹時期的低點和走圖9：不變價GDP同比增速15.0%10.0%0.0%.0%% 9.4% 1.8%2.0%0.6%-7.3%低通脹時期走出低通脹期.0%0.0%圖100%5.0%0.0%15.0%10.0% 0.0%24.9%.3%低通脹時期走出低通脹期美國日本(右軸)歐元區(qū)(右軸)美國日本歐元區(qū)以及不變價個人消費支出同比增速分別提高至12.3%和6.8%，分別較大蕭條期高出84.4%4.0%.6%.9%.8%25.5%97.6%.5%4.4%4.0%.6%.9%.8%25.5%97.6%.5%居增速 % 0%-5.0%.3%0.8% 8% 10.1%低通脹時期走出低通脹期0%0%美國日本(右軸)歐元區(qū)(右軸)圖12：居民消費增速6.0%4.0%2.0%0.0%.0%%2.0% 4.0%2.0%8%.0% 1.2%1.4%0.0%%%%%低通脹時期走出低通脹期美國日本(右軸)歐元區(qū)(右軸)注：工資增速均值，美國為工資及薪金同比增速，日本為人均可支配收入增速，歐元區(qū)為工資走出低通脹，伴隨著政府收入的顯著改善。美國、日本和歐元區(qū)在走出低通脹時期的政府稅收年平均增速分別為13.6%、4.4%和3.5%，分別較低通脹期提高了圖13 % 0%-5.0%.9%-1.1%-1.1% 7%美國日本歐元區(qū)圖14：政府部門杠桿率250.0%200.0%50.0%00.0%0%0.0%低通脹時期走出低通脹期低通脹時期美國美國9 (一)大蕭條時期不久，股票市場開始自由落體式的下滑。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從1929年8月份的高點查爾斯.金德伯格1認(rèn)為農(nóng)礦產(chǎn)品的價格下降是通貨緊縮傳播的主要渠道，價格下降從認(rèn)為大蕭條主要傳播機(jī)制是對銀行破產(chǎn)的恐慌。銀行破產(chǎn)增加了銀行對存款準(zhǔn)備金的需求，增加了公眾對現(xiàn)金的需求，影響了信貸和消費開支。伯南克認(rèn)為銀行破產(chǎn)造成的主要影響是信貸收縮。銀行破產(chǎn)就不能提供貸款，沒有破產(chǎn)的銀行也會提高貸款資產(chǎn)泡沫破滅、價格下跌、銀行破產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾這些問題并不鮮見，美國研究大蕭條的主流意見認(rèn)為，出現(xiàn)大蕭條更主要是因為錯誤的政策應(yīng)對。一場大的病毒傳播開始了，大蕭條期間采取的應(yīng)對辦法不僅沒有控制傳播，反而是加劇了傳播。凱恩斯認(rèn)為大蕭條期間的應(yīng)對政策是驚人的愚蠢。弗里德曼強(qiáng)調(diào)大蕭條的主要原因是貨務(wù)通縮環(huán)境下，債務(wù)人的凈資產(chǎn)下降和資產(chǎn)價格下降加劇了銀行信貸緊縮，加劇了大es伯南克認(rèn)為5，對大蕭條的研究可以分為兩個階段。第一個階段，以弗里德曼和舒1930末至1933年的貨幣大幅收縮(GreatContraction)。與貨幣主義解釋相競爭的是另一位研究大蕭條因素主要在大蕭條的前期(1930年)發(fā)揮作用，貨幣因素則在中后期(1931-1933年)上世紀(jì)80年代以后，關(guān)于大蕭條的研究轉(zhuǎn)向了兩次世界大戰(zhàn)之大蕭條并非某一個國家的孤立事件，而普遍發(fā)生在全球范圍內(nèi)的眾多國家，對此需要產(chǎn)出下降帶來的被動貨幣反應(yīng)，而是來自于制度設(shè)計缺陷、決策者的短時以及不利的持續(xù)停留在金本位的國家，一直難以走出通貨緊縮。貨幣和產(chǎn)出的同時下降，并非產(chǎn)主席斯特朗1928年去世以后，給聯(lián)儲帶來了領(lǐng)導(dǎo)力和認(rèn)知的雙重空白。1924年和1927年兩次衰退期間，美聯(lián)儲采取降低貼現(xiàn)率5Bernanke,BenS,1995.“TheMacroeconomicsoftheGreatDepression:AComparativechJournalofMoneyCreditandBankingBlackwellPublishingvolpages6Temin,Peter.DidMonetaryForcesCausetheGreatDepression?NewYork:W.W.Norton,7Choudhri,EhsanU.,andLevisA.Kochin.“TheExchangeRateandtheInternationalTransmissionofBusinessCycleDisturbances:SomeEvidencefromtheGreatDepression.”Eichengreen,Barry.“CentralBankCooperationundertheInterwarGoldStandard.”ExplorationsinEichengreen,Barry,andJeffreySachs.“ExchangeRatesandEconomicRecoveryintheHamilton,JamesD..“TheRoleoftheInternationalGoldStandardinPropagatingtheGreattes但是美聯(lián)儲的應(yīng)對措施大幅弱化，貼現(xiàn)率下降幅度和公開市場購買數(shù)量都很有限。當(dāng)時美聯(lián)儲流行的是“真實票據(jù)理論”，美聯(lián)儲把商業(yè)銀行的貼現(xiàn)貸款數(shù)量和市場利率變化作為政策風(fēng)向標(biāo)。當(dāng)商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款數(shù)量下降，市場利率下降的時候，美聯(lián)儲認(rèn)為這是寬松貨幣政策環(huán)境；相反當(dāng)商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款數(shù)量上升和市場利率上升，則被視為緊縮貨幣政策環(huán)境。美聯(lián)儲沒有辦法促使商業(yè)銀行增加信貸。1929-1931年危機(jī)爆發(fā)以后，商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款大幅下降，市場利率下降，政策制定者認(rèn)為貨幣政策年9月也放棄了金本位。市場預(yù)期美國會放棄金本位，導(dǎo)致黃金大量流出美國，這同高到3.5%，但同時并沒有通過公開市場業(yè)務(wù)操作補(bǔ)充商業(yè)銀行準(zhǔn)備金。這并沒有守住對金本位的信心，社會公眾還在大量增持黃金，商業(yè)銀行儲備金面臨巨大壓力，不得。美聯(lián)儲對沒有公開市場操作的解釋是他自身的儲備也處于危險當(dāng)中。聯(lián)儲要保持對40%的未承兌票據(jù)發(fā)行、35%的負(fù)債(主要會員銀行的準(zhǔn)備金存款)有黃金支撐。美聯(lián)儲還要以黃金或者合格的證券作為抵押品。這里的合格證券包括聯(lián)儲從商業(yè)銀行購買或者貼現(xiàn)的商業(yè)銀行票據(jù)，不包括政府債券。美聯(lián)儲購買政府債券需要聯(lián)儲額外儲還有足夠的“自由黃金”支撐黃金儲備要求，但這些變化還是引發(fā)了聯(lián)儲的擔(dān)心。美聯(lián)儲沒有在公開市場購買主要原因是擔(dān)心這會加劇黃金外流，擔(dān)心動搖市場對聯(lián)儲極大影響。1932年的格拉斯-斯蒂格勒法案允許美聯(lián)儲使用政府債券作為支撐其貨幣935年的銀行法案，調(diào)整了美聯(lián)儲體系并擴(kuò)展了聯(lián)儲調(diào)整準(zhǔn)備金率要求的權(quán)利。經(jīng)過一系列政1932-1931932-1935格拉斯哥-斯蒂格勒法案、暫停金本位、改變準(zhǔn)備金率要求、將政府債券可作為抵押品，聯(lián)儲改革..羅斯佛總統(tǒng)1931-1932保護(hù)金本位，美聯(lián)儲加息，銀行擠兌和破產(chǎn)加劇，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化胡佛總統(tǒng)1929-1931股票市場大幅下跌，物價、信貸和經(jīng)濟(jì)大幅下跌，貨幣和財政無所作為胡佛總統(tǒng)衰 (二)日本經(jīng)驗描述，即使是加入了金融體系功能惡化也不夠。資產(chǎn)價格下降、債務(wù)通貨緊縮、信貸譯時策利率。2001年2月，日本央行將再利率調(diào)整為準(zhǔn)備金賬戶余額，通過將準(zhǔn)備金賬目余額目標(biāo)設(shè)定為高于法定準(zhǔn)備金，日本央行可以向商業(yè)銀行提供超過法定準(zhǔn)備金的資金，銀行間市場利率必須為零，以誘使商業(yè)銀行將資金存入日本央行的零利率準(zhǔn)備金賬戶。這標(biāo)志著量化寬松政策的啟動。該舉動意味貨幣當(dāng)局如何治理通貨緊縮有兩種代表性看法。一種是克魯格曼(1998)年的觀點，這個觀點當(dāng)時在日本引起了廣泛關(guān)注和討論，并得到眾多日本和國際知名宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者的認(rèn)同。克魯格曼認(rèn)為無論通貨膨脹還是通貨緊縮，都是貨幣現(xiàn)象，走出通貨月日本經(jīng)濟(jì)財政大臣麻生太BernankeBenJapaneseMonetaryPolicyACaseofSelfInducedParalysisMikitani,bblesliquiditytrapsandmonetarysebubbles,liquiditytrapsandmonetarypolicy.Japan’sFinancialCrisisanditsParallelstoU.S.示，只考慮貨幣政策是不可取的…，全球還沒有哪個國家采用通貨膨脹目標(biāo)制是為了使通貨緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝Ｈ毡狙胄行虚L速水優(yōu)在2002年12月速水優(yōu)行長治下的日本央行對寬松貨幣政策深有戒心，對于當(dāng)時日本央行留下深是在這樣的環(huán)境下，日本央行向市場傳遞的寬松貨幣政策信息一直令人困惑。伊藤龍的加息是個嚴(yán)重失誤。在零利率已經(jīng)不足以對抗通貨緊縮的環(huán)境下，日本央行需要做好通脹預(yù)期管理，確立明確的通脹目標(biāo)并采取非傳統(tǒng)的貨幣政策工具，但是日本央行他任下的日本央行不再執(zhí)著于提高利率，與政府的抗?fàn)幰苍诘?005和2006年經(jīng)這個期間內(nèi)，日本央行基本無所作為，經(jīng)濟(jì)衰退情況較未嚴(yán)重。得益于前期關(guān)于通貨緊縮和貨幣政策的各種爭論意見，安倍上臺以后，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)必須要通過通貨膨脹目標(biāo)和量化寬松政策配合，實現(xiàn)通脹目標(biāo)。2013年1月，日本央行將2%的CPI通脹率作為政策目標(biāo)。僅僅是談話和預(yù)期就讓日元貶值了11%，日經(jīng)225指數(shù)上升了24%。2013年3月黑田東彥出任日本央行行長，推出了數(shù)量與質(zhì)量的量化寬松政策 (QQE)，日元大幅貶值，日經(jīng)指數(shù)大漲，日本走出了通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。與之前的零利率和量化寬松政策相比，新一輪的貨幣寬松政策更加看重與市場的溝通，向市場明確宣布了2%的通貨膨脹目標(biāo)，并采取了負(fù)利率和多種量化寬松政策安倍安倍上臺，日本引入通貨膨脹目標(biāo)值和QQE，經(jīng)濟(jì)顯著好轉(zhuǎn)，擺脫了通縮和衰退。失去二十年畫上句號黑田東彥 (2013-2023)小泉改革，保持量化寬松，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，2006年退出量化寬松和零利率福井俊彥 (2003--2008)幾乎每年換首相，日本經(jīng)濟(jì)陷入較深的衰退和通縮。貨幣政策無所作為白川方明 (2008-2013)1997年，銀行業(yè)危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮。1998-2000期間，零利率。2000年8月取消零利率。2001年初，再次降低貼現(xiàn)率，隨速水優(yōu) (1998-2003)新貨幣政策工具具策(QQE)利率調(diào)整為基礎(chǔ)貨幣，大幅增加有期限的長期國債。增加實物資產(chǎn)保有量，增加交易所上市交易基金(ETF)和不動產(chǎn)投資信托基金(J-REIT)。備金實施-0.1%的利率。策略(YCC)年9月在QQE、負(fù)利率的基礎(chǔ)上推出收益率曲線控制(YCC)策略。策略(YCC)如果經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致通脹率上升，但(名義)收益率不變，實際收益率就下降了。實際著融資成本的下降，有利于經(jīng)濟(jì)的增長和通貨膨脹率的提高，從而 (三)歐元區(qū)經(jīng)驗HICPHICP一直保持相比，歐元區(qū)處在通貨緊縮的邊緣，還沒有完全陷入通縮。歐央行的應(yīng)對措施更像是2011年12011年11月以后連續(xù)8次降低利率，長期再融資操作、證券市場計劃、直接貨幣交易計劃以及資產(chǎn)負(fù)債表策略等非常規(guī)貨幣政策馬里奧·德拉吉歐洲央行行長2012年7月26日發(fā)表的-場“不惜一切代價(Whateverittakes)"講話。成為了歐央行貨幣政策的一個分水嶺馬里奧·德拉吉2011年4月和7月，歐洲央行行長加息，尚未走出歐債危機(jī)陰影的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化特里謝Trichet)為應(yīng)對當(dāng)時的通脹壓力以及推動貨幣政策正常化，開啟了自2008年寬松貨幣政策以來的兩次加息，將主要再融資利率從1.0%上調(diào)至1.5%。歐央行給出的加息而避免在中期造成廣泛的通脹壓力。”但是，當(dāng)時的各項需求指標(biāo)顯示，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有走弱的跡象。歐元區(qū)制造業(yè)PMI快速下行，零售指數(shù)同比在2010年見頂后快速這些數(shù)據(jù)都指向了復(fù)蘇動力在減弱。再加上當(dāng)時歐元區(qū)銀行體系仍然在消化歐債危機(jī)帶來的沖擊，資產(chǎn)負(fù)債表尚未完成修復(fù)。歐盟對主權(quán)債務(wù)危機(jī)成員國的救助也將其推到了崩潰的邊緣，各成員國國債收益率飆升，歐元區(qū)面臨分裂的危機(jī)。事后來看，這次加息直接阻斷了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的改善，讓歐洲銀行業(yè)再次陷入困境，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2012年歐央行貨幣政策果斷轉(zhuǎn)向，為經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)修復(fù)提供了重要支撐。在馬惜一切代價(Whateverittakes)”的講話。這成為了歐央行貨幣政策的一個分水嶺。歐洲央行行長隱含地承諾向歐元區(qū)的金融機(jī)構(gòu)、市場和國家提供無限的支持，通過購決了2011年和2012年初金融和經(jīng)濟(jì)狀況嚴(yán)重惡化的問題。自那以后的相當(dāng)長時間里。為穩(wěn)定金融市場、提振市場信心發(fā)揮了關(guān)鍵作用。由于其規(guī)模和非預(yù)期性，該聲明對銀行和主權(quán)國家的股票價貨幣政策具日、2016年3月16日)下調(diào)基準(zhǔn)利率，將主要再融資利率從 T購債規(guī)模無上限。歐洲央行可以無限制地在二級市場購買歐元區(qū)成員國的政府證券，因此也被稱為無限量債券購買計劃。負(fù)債表便成為各國中央銀行非常重要的貨幣政策工具，通過擴(kuò)大風(fēng)險。此后，歐央行連續(xù)數(shù)次降低基準(zhǔn)利率，一直把基準(zhǔn)利率降到了零附近的水平，并配合許多形式的寬松貨幣政策。具體來看，這一時期歐洲央行實施了超低利率、長期再融資操作、證券市場計劃、直接貨幣交易計劃以及資產(chǎn)負(fù)債表策略等非常規(guī)貨幣政策(見表2)。得益于歐央行堅定的寬松政策，歐元區(qū)的長期通脹預(yù)期在此期間始終被央行2%的通脹目標(biāo)牢牢錨定，這是歐元區(qū)能夠成功走出低通脹的關(guān)鍵。從2014年歐元區(qū)2015年一季度歐元區(qū)連續(xù)三個月HICP同比的轉(zhuǎn)為負(fù)值，為此歐央行在發(fā)布的月報中足和低通脹對需求不足非常流行的一種解釋是收入分配惡化。窮人邊際消費傾向高，富人邊際消費傾向低，收入和財富如果越來越多地集聚在富人，會造成需求不足。這種解釋看起來很直觀，但卻很難經(jīng)得起國際和國內(nèi)經(jīng)驗的檢驗。發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，日本是收入分配相對平等的國家，美國的收入分配不平等情況高于日本，但是需求不足和低通脹在日本的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)高于美國。從大蕭條、日本和歐元區(qū)的需求不足經(jīng)驗來看，難以用收入分配的巨大變化解釋需求突然的大幅下降，走出需求不足的政策手段也并非改受到需這個期間，我國更頻繁出現(xiàn)需求不足現(xiàn)象，平均的通貨膨脹也較前一個時期下了一個明顯的臺階。收入分配或許是決定總需求的一個重要因素，但是這個因素本身的變化對需求不足的解釋，可以歸納為三個層次的疊加：負(fù)面沖擊+市場失靈+逆周期政策失靈。第一個層次是強(qiáng)調(diào)需求不足最初面臨的負(fù)面沖擊。需求不足往往始于突然爆發(fā)的某種形式負(fù)面沖擊，諸如房地產(chǎn)市場危機(jī)、股市危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、全球金融危機(jī)或者是公共衛(wèi)生事件危機(jī)。正如我們在三段歷史中看到的，大蕭條始于股市泡沫破滅，日本的通縮始于銀行業(yè)危機(jī)，歐元區(qū)的低通脹始于歐債危機(jī)。危機(jī)的爆發(fā)對投消費者不愿意消費，或者是金融機(jī)構(gòu)難以正常履行金融中介職能不能為投資和消費融資。這些負(fù)面沖擊帶來了第一輪的需求沖擊，但僅是第一輪負(fù)面需求沖擊不足以完整第二個層次是市場機(jī)制缺乏自我修復(fù)能力。市場失靈是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對需求不足現(xiàn)象的主流解釋。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)世界里，即便是面臨各種形式的負(fù)面沖擊，價格調(diào)整會重新平衡供給和需求。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)世界里，市場有非常強(qiáng)的自我修復(fù)能力，不存在需求不足現(xiàn)象。大蕭條的爆發(fā)打破了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的信念。凱恩斯和他之后的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)，面臨需求下降，商品和服務(wù)的市場價格并不會做到充分的調(diào)整，商品、服務(wù)和工資普遍存在市場失靈。新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)對市場失靈的存在做了大量的微觀基礎(chǔ)解釋。如果不能通過充分的價格機(jī)制讓市場恢復(fù)均衡，經(jīng)濟(jì)運行就不能充分讓各種資源市場難以自發(fā)修復(fù)的原因不僅是市場失靈，還包括金融中介難以正常發(fā)揮金融中介職能，以及經(jīng)濟(jì)個體和企業(yè)經(jīng)常面臨的流動性約束。無論是在大蕭條，還是日本持融市場出現(xiàn)了流動性危機(jī)，或者是金融中介不能正常行駛職能，全社會信貸增長會大。第三次層次強(qiáng)調(diào)政策應(yīng)對不得當(dāng)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以前，還沒有總需求管理的理念和政策工具，政府不知道如何應(yīng)對需求不足局面。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以后，即便面臨逆周期政策工具強(qiáng)調(diào)逆風(fēng)而動，政