上市公司估值方法課件

上市公司估值方法

一、估值方法的初步淺析常見的估值方式一、相對估值法（乘數(shù)方法）PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)）PB估值法（周期性較強行業(yè)）PEG估值法（適用IT等成長性較高企業(yè)）PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控，如商業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司）二、絕對估值法（折現(xiàn)方法）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法期權(quán)定價法……乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點,而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。

目前成熟市場上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)

——估值乘數(shù)已形成相對完善的體系行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對指標，P/S銀行

P/BV基本原材料造紙P/BV化學制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保險

P/AV休閑

EV/EBITDA傳媒

P/S的相對指標；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對指標奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術(shù)軟件，設備和半導體P/S，P/S的相對指標電訊

（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客運P/S公用事業(yè)

P/S，P/CE估計方式最大的作用在于說服力

——分工作階段的估值方法選用項目階段選用方法目的接觸期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的說服自己深入期PRE-IPO階段DCF、DDM、RNAV進一步加強自身信心，同時說服企業(yè)及外部投資方接受對目標企業(yè)EV的認定后期IPO階段國內(nèi)基本是市場詢價過程，估值方法的實際意義不大PS：尋找最合適的相對估值法；輔以其他相對估值法配合使用；必須多家同類公司比較使用某一相對估值法?；局笜斯衫郜F(xiàn)模型（DDM）商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值＝評估值－總負債BV（企業(yè)資本賬面值)凈資產(chǎn)值（NAV）價格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分攤前的凈收入現(xiàn)金流的確定和計算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新發(fā)行債務FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費用×(1-稅率)+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×銷售利潤率×(1-稅率)-(當年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長率+營運資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量-本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮在此僅就DCF模型對周期性行業(yè)估值的個人體會進行闡述公司估值—現(xiàn)金流折現(xiàn)法影響最大因素：1. 未來現(xiàn)金流量預測（行業(yè)周期、產(chǎn)品周期、資本開支、產(chǎn)能增長、資本結(jié)構(gòu)）2. 折現(xiàn)率（利率環(huán)境、業(yè)務風險、債務風險、匯率風險、國家風險）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值=（未來5-7年現(xiàn)金流量（1+折現(xiàn)率））凈現(xiàn)金$年份折現(xiàn)率%未來現(xiàn)金流量終結(jié)價值分析比較

優(yōu)點依據(jù)實在情況作出推算對應付各種情況都有足夠靈活性通常應用于管理層決策，因此與估值過程完全配合較能反映公司未來增長的預期能就不同的假設作出敏感度分析結(jié)論大多數(shù)國際投資者認為現(xiàn)金流折現(xiàn)法為較佳的方法缺點預測長期現(xiàn)金流有實際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預測對資本成本敏感度高的行業(yè)，該成本亦難確定需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲取過程較難理解管理層需做大量的長期性計劃和提供假設事實上對于具盈利前景的增長型企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學的方法，但仍然存在一定問題1、DCF估值對于周期性企業(yè)的不準確性準確預測周期性公司未來收益的困難在于當前經(jīng)濟周期是否會持續(xù)下去存在著不確定性。右圖為（鋼鐵和交通運輸設備制造業(yè)）的主流預測收益和實際收益?？梢钥吹街髁鞯念A測根本就沒有預測到收益變化的周期。除了在谷底當中對下一年度的預測，每股收益的變動趨勢都毫無例外地被預測為向上。自由現(xiàn)金流與DCF的波動性 2、制造業(yè)企業(yè)DCF估值時的折現(xiàn)時點重新確定由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入，存在相對穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性，因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計入年末進行全年折算稍有偏頗。因此制造業(yè)企業(yè)，對于年度FCF的折現(xiàn)取時點定為年中，既6月30日較為公允。

200620072008200920105個月17個月29個月既根據(jù)估值時點，以預算當年6月作為自由現(xiàn)金流之折現(xiàn)起始時點開始折算（假定以目前時點為例）：2006年FCF折現(xiàn)5個月2007年FCF折現(xiàn)17個月2008年FCF折現(xiàn)29個月隨后以此類推3、高存貨率企業(yè)采用DCF估值對企業(yè)價值的影響2005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1.5萬噸草甘膦產(chǎn)能造成流動資金占用（包括存貨的快速增加）和對江南化工的設備改造投入新安股份DCF估算表在DCF的實證研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過程中，如預期目標企業(yè)在估算第二年銷售收入大幅增長，而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷售周轉(zhuǎn)率企業(yè)，第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金的需求，消弱企業(yè)當年自由現(xiàn)金流的流入，由于折現(xiàn)年限僅為1年，從而產(chǎn)生企業(yè)價值的低估。以新安股份為例：17億年銷售收入×20％存貨率×30％銷售增長＝1億元的存貨增長從而在使用DCF估值過程中可能導致約0.9億元的EV偏差。4、中國中小企業(yè)DCF估值中永續(xù)價值的準確性由于DCF在進行一定年度(通常為5～7年）的FCF預測后，都會設定一個既定的企業(yè)永續(xù)價值進行企業(yè)價值的簡單估算。由于進行估值的都是較好的企業(yè)，分析師的樂觀情緒會阻止他們充分地下調(diào)預測，因此對于g的取值往往過高，在對增長型企業(yè)的估中，可能產(chǎn)生高達60％的估值溢價，因此永續(xù)價值的準確性值得懷疑。1、清算價值（估值可能過低）2、帳面價值（GAAP下的帳面值，可能過保守）3、有保證市盈率（EPS×合理PE，通用等企業(yè)方可使用）4、無增長永續(xù)價值（FCF/wacc)5、有增長永續(xù)價值(FCF/(wacc-g))永續(xù)價值的選擇：g＝社會平均經(jīng)濟增長率＋預期通漲率消弱永續(xù)價值在估值中的作用EV(企業(yè)價值）＝112870.39萬元哈燃氣30年特許經(jīng)營期內(nèi)現(xiàn)金流估值因此我們在部分案例中采用延長FCF預測年限的方法來弱化永續(xù)價值對企業(yè)估值的影響，通過進行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價值，哈燃氣案例最終合資的認可價值為7.8億人民幣。我們謹慎認為，永續(xù)價值在國外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價值，包括品牌等附加因素，在中國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過程中，應盡可能多預計現(xiàn)金流年限，降低永續(xù)價值對估值的影響。

整體而言，DCF方法中含有更多的預測人主觀因素，在實際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己對企業(yè)的主觀預期，來修正企業(yè)的初期DCF假設，使DCF的估值結(jié)果更接近研究員個人的預期值，因此：

DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果二、服務性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮估值更多是時點意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時點都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實操作中更具實證意義。這里，我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例，由于項目目標是IPO，因此估值方法選用了PE法。要素與定義

當年稅后利潤一般用融資當年或下一年類比公司同行業(yè)公司同地區(qū)公司同股票市場公司同類型指標公司類比公司市盈率盈利增長前景風險抗衡能力經(jīng)營指標財務指標非上市公司折讓非上市公司風險系數(shù)分析比較

優(yōu)點大部份股市投資者習慣采用這種方法能反映各公司的實際交易表現(xiàn)容易明白的估值概念適合較成熟企業(yè)的估值為取得估值預估數(shù)據(jù)而涉及的工作量相對較少結(jié)論最常用估值方法，尤其是亞洲公司缺點為目標公司尋找真正科類比公司并不容易，因此，在很大程度上，選擇較合適可類比公司會是一項主觀的判斷公司價值可能會因短期性的市場活動或行業(yè)的周期性而受到一定的影響由于修改凈盈利收益較修改經(jīng)營現(xiàn)金流容易，因此以市盈率為交易基礎的可類比公司的估值更容易因不同的會計原則而受到影響估值更多是時點意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時點都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實操作中更具實證意義。市盈率估值15107可類比公司溢價折讓高中低

公司估值—可比公司法北京美廉美可比公司法案例北京美廉美的基本情況

——大型連鎖超市企業(yè)

2002年銷售收入目前狀況北京華聯(lián)10,300A股上市北京物美5,067香港創(chuàng)業(yè)板上市北京京客隆4,258籌備香港創(chuàng)業(yè)板上市北京超市發(fā)3,900已被物美收購北京小白羊1,390北京北辰1,335華普超市1,030北京美廉美540北京順天府470北京家和通融400物美收購其50％股權(quán)PS：截至2002年數(shù)據(jù)，單位(百萬元人民幣）美廉美進入快速成長期，未來發(fā)展勢頭看好開發(fā)導入快速成長成熟期衰退期公司的投資價值—企業(yè)生命周期美廉美連鎖商業(yè)百貨業(yè)息稅前利潤不高，企業(yè)盈利狀況尚待改進2001200220033Q2004CarrefoueAsia2.93%3.04%3.08%N/AA股零售板塊4.06%3.91%3.50%3.90%華聯(lián)綜超6.78%4.07%3.20%3.20%美廉美N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/銷售收入指標對比美廉美在財務指標上的表現(xiàn)并不令人滿意，在行業(yè)內(nèi)較為普遍的EBIT/銷售收入比值指標分析中，2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競爭者華聯(lián)綜超，這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價上的策略形成的綜合毛利對比，公司低于同業(yè)平均水準綜合毛利率2003年2004年1～9月物美17.78%16.44%華聯(lián)綜超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%華聯(lián)綜超相對毛利情況雖然我們認為超市連鎖企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)應以產(chǎn)品銷售毛利為主，但是其他業(yè)務收入的提升事實上也顯示公司在針對上游供貨商控制力度和運營策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無法和同業(yè)相競爭長期資金/固定資產(chǎn)比率分析長期資金/固定資產(chǎn)2003年2004年1－9月物美6.005.93華聯(lián)綜超0.780.80美廉美0.410.23長期資金/固定資產(chǎn)比值為衡量企業(yè)長期財務風險的指標，國內(nèi)A股企業(yè)平均值在1.3，零售企業(yè)在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業(yè)對于突發(fā)性的財務風險抵御能力較低。雖然企業(yè)正處于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器，但過快的固定資產(chǎn)投入也將對企業(yè)的財務管理帶來潛在風險，同業(yè)中“華聯(lián)綜超”正在適度調(diào)低財務風險，建議美廉美也加強財務杠杠中長期借款的比重。上市零售類公司平均值附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，因此比值較高。

2、長期資金/固定資產(chǎn)比重＝（股東權(quán)益凈額＋長期負債)/固定資產(chǎn)合計公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況不佳20033Q2004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)A股零售板塊均值4657華聯(lián)綜超2841美廉美65應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)A股零售板塊均值4454華聯(lián)綜超4862美廉美4354公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)均值基本一致，比較正常。但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天，遠小于行業(yè)平均水平。雖然零售行業(yè)的特點要求較佳現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，但過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)指標反映公司現(xiàn)金持有量較低，存在經(jīng)營性現(xiàn)金保有量偏低，存在短期償付風險的可能性。由于商業(yè)企業(yè)中有大量的融資樣本可以參照，因此我們選用PE法

上市地上市前股本IPO發(fā)行股數(shù)目前股本法人股流通股華聯(lián)綜超上海交易所

7,557

5,00015,11410,000物美香港創(chuàng)業(yè)板

17,844

7,648

17,84410,556北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬股）物美華聯(lián)綜超募集資金5.47億元港幣1.78億元發(fā)行PE24倍18.92倍募集資金投向2.8億元投在物美的零售網(wǎng)絡，0.3億元改善物美的運營、咨詢及物流系統(tǒng)；0.18萬元作為一般運營資金，其余作為推廣”物美“品牌及員工培訓費用投資開設青海、南京、大連、廣西、內(nèi)蒙古5家華聯(lián)超市有限公司；增開華聯(lián)無錫店、蘭州店、合肥店由于國內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時點，同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的評判標準。海外市場掛牌公司的交易PE海外上超市企業(yè)PE情況本文中我們一直在強調(diào)估值意圖實際上是一種時點估值當前市場價格下的市場認可價值才是一個企業(yè)的真實內(nèi)在價值水平美廉美合理IPO市盈率為20倍由于國際估值給予連鎖企業(yè)平均市盈率為23倍，而國內(nèi)連鎖企業(yè)的平均水平為25倍，雖然美廉美在財務指標橫向比較上并不優(yōu)秀，但在通路為王的今天。我們認為給予連鎖超市特別是處于增長期的大型綜超20倍的市盈率是較為合理的。國際超市連鎖企業(yè)平均PE該項目2005年TESCO的收購報價為22倍PE該項目最終被華潤獲得“投資者對公平價值毫無興趣，他們要的就是不公平的價值”“根本沒有價值這回事，只有價格”估值的目的

－爭取最佳的價格和最優(yōu)的條款

個人見解偏頗之處敬請原諒顧健