上市公司估值方法課件

上市公司估值方法

一、估值方法的初步淺析常見的估值方式一、相對(duì)估值法（乘數(shù)方法）PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)）PB估值法（周期性較強(qiáng)行業(yè)）PEG估值法（適用IT等成長(zhǎng)性較高企業(yè)）PS估值法（營(yíng)收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控，如商業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA估值法（凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司）二、絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法期權(quán)定價(jià)法……乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過(guò)50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點(diǎn),而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。

目前成熟市場(chǎng)上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)

——估值乘數(shù)已形成相對(duì)完善的體系行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對(duì)指標(biāo)，P/S銀行

P/BV基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務(wù)

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國(guó)防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對(duì)指標(biāo)酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保險(xiǎn)

P/AV休閑

EV/EBITDA傳媒

P/S的相對(duì)指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝與市場(chǎng)和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對(duì)指標(biāo)奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/S，P/S的相對(duì)指標(biāo)電訊

（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客運(yùn)P/S公用事業(yè)

P/S，P/CE估計(jì)方式最大的作用在于說(shuō)服力

——分工作階段的估值方法選用項(xiàng)目階段選用方法目的接觸期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的說(shuō)服自己深入期PRE-IPO階段DCF、DDM、RNAV進(jìn)一步加強(qiáng)自身信心，同時(shí)說(shuō)服企業(yè)及外部投資方接受對(duì)目標(biāo)企業(yè)EV的認(rèn)定后期IPO階段國(guó)內(nèi)基本是市場(chǎng)詢價(jià)過(guò)程，估值方法的實(shí)際意義不大PS：尋找最合適的相對(duì)估值法；輔以其他相對(duì)估值法配合使用；必須多家同類公司比較使用某一相對(duì)估值法?；局笜?biāo)股利折現(xiàn)模型（DDM）商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值＝評(píng)估值－總負(fù)債BV（企業(yè)資本賬面值)凈資產(chǎn)值（NAV）價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖氍F(xiàn)金流的確定和計(jì)算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費(fèi)用×(1-稅率)+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長(zhǎng)率)×銷售利潤(rùn)率×(1-稅率)-(當(dāng)年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長(zhǎng)率+營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量-本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮在此僅就DCF模型對(duì)周期性行業(yè)估值的個(gè)人體會(huì)進(jìn)行闡述公司估值—現(xiàn)金流折現(xiàn)法影響最大因素：1. 未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)（行業(yè)周期、產(chǎn)品周期、資本開支、產(chǎn)能增長(zhǎng)、資本結(jié)構(gòu)）2. 折現(xiàn)率（利率環(huán)境、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值=（未來(lái)5-7年現(xiàn)金流量（1+折現(xiàn)率））凈現(xiàn)金$年份折現(xiàn)率%未來(lái)現(xiàn)金流量終結(jié)價(jià)值分析比較

優(yōu)點(diǎn)依據(jù)實(shí)在情況作出推算對(duì)應(yīng)付各種情況都有足夠靈活性通常應(yīng)用于管理層決策，因此與估值過(guò)程完全配合較能反映公司未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期能就不同的假設(shè)作出敏感度分析結(jié)論大多數(shù)國(guó)際投資者認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法為較佳的方法缺點(diǎn)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流有實(shí)際困難，每年凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度也難以預(yù)測(cè)對(duì)資本成本敏感度高的行業(yè)，該成本亦難確定需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲取過(guò)程較難理解管理層需做大量的長(zhǎng)期性計(jì)劃和提供假設(shè)事實(shí)上對(duì)于具盈利前景的增長(zhǎng)型企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學(xué)的方法，但仍然存在一定問(wèn)題1、DCF估值對(duì)于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期性公司未來(lái)收益的困難在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期是否會(huì)持續(xù)下去存在著不確定性。右圖為（鋼鐵和交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)）的主流預(yù)測(cè)收益和實(shí)際收益?？梢钥吹街髁鞯念A(yù)測(cè)根本就沒(méi)有預(yù)測(cè)到收益變化的周期。除了在谷底當(dāng)中對(duì)下一年度的預(yù)測(cè)，每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)都毫無(wú)例外地被預(yù)測(cè)為向上。自由現(xiàn)金流與DCF的波動(dòng)性 2、制造業(yè)企業(yè)DCF估值時(shí)的折現(xiàn)時(shí)點(diǎn)重新確定由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入，存在相對(duì)穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性，因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計(jì)入年末進(jìn)行全年折算稍有偏頗。因此制造業(yè)企業(yè)，對(duì)于年度FCF的折現(xiàn)取時(shí)點(diǎn)定為年中，既6月30日較為公允。

200620072008200920105個(gè)月17個(gè)月29個(gè)月既根據(jù)估值時(shí)點(diǎn)，以預(yù)算當(dāng)年6月作為自由現(xiàn)金流之折現(xiàn)起始時(shí)點(diǎn)開始折算（假定以目前時(shí)點(diǎn)為例）：2006年FCF折現(xiàn)5個(gè)月2007年FCF折現(xiàn)17個(gè)月2008年FCF折現(xiàn)29個(gè)月隨后以此類推3、高存貨率企業(yè)采用DCF估值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響2005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1.5萬(wàn)噸草甘膦產(chǎn)能造成流動(dòng)資金占用（包括存貨的快速增加）和對(duì)江南化工的設(shè)備改造投入新安股份DCF估算表在DCF的實(shí)證研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過(guò)程中，如預(yù)期目標(biāo)企業(yè)在估算第二年銷售收入大幅增長(zhǎng)，而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷售周轉(zhuǎn)率企業(yè)，第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的需求，消弱企業(yè)當(dāng)年自由現(xiàn)金流的流入，由于折現(xiàn)年限僅為1年，從而產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值的低估。以新安股份為例：17億年銷售收入×20％存貨率×30％銷售增長(zhǎng)＝1億元的存貨增長(zhǎng)從而在使用DCF估值過(guò)程中可能導(dǎo)致約0.9億元的EV偏差。4、中國(guó)中小企業(yè)DCF估值中永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性由于DCF在進(jìn)行一定年度(通常為5～7年）的FCF預(yù)測(cè)后，都會(huì)設(shè)定一個(gè)既定的企業(yè)永續(xù)價(jià)值進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的簡(jiǎn)單估算。由于進(jìn)行估值的都是較好的企業(yè)，分析師的樂(lè)觀情緒會(huì)阻止他們充分地下調(diào)預(yù)測(cè)，因此對(duì)于g的取值往往過(guò)高，在對(duì)增長(zhǎng)型企業(yè)的估中，可能產(chǎn)生高達(dá)60％的估值溢價(jià)，因此永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性值得懷疑。1、清算價(jià)值（估值可能過(guò)低）2、帳面價(jià)值（GAAP下的帳面值，可能過(guò)保守）3、有保證市盈率（EPS×合理PE，通用等企業(yè)方可使用）4、無(wú)增長(zhǎng)永續(xù)價(jià)值（FCF/wacc)5、有增長(zhǎng)永續(xù)價(jià)值(FCF/(wacc-g))永續(xù)價(jià)值的選擇：g＝社會(huì)平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率＋預(yù)期通漲率消弱永續(xù)價(jià)值在估值中的作用EV(企業(yè)價(jià)值）＝112870.39萬(wàn)元哈燃?xì)?0年特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流估值因此我們?cè)诓糠职咐胁捎醚娱L(zhǎng)FCF預(yù)測(cè)年限的方法來(lái)弱化永續(xù)價(jià)值對(duì)企業(yè)估值的影響，通過(guò)進(jìn)行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價(jià)值，哈燃?xì)獍咐罱K合資的認(rèn)可價(jià)值為7.8億人民幣。我們謹(jǐn)慎認(rèn)為，永續(xù)價(jià)值在國(guó)外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，包括品牌等附加因素，在中國(guó)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過(guò)程中，應(yīng)盡可能多預(yù)計(jì)現(xiàn)金流年限，降低永續(xù)價(jià)值對(duì)估值的影響。

整體而言，DCF方法中含有更多的預(yù)測(cè)人主觀因素，在實(shí)際估值過(guò)程中，研究人員往往不自覺的由自己對(duì)企業(yè)的主觀預(yù)期，來(lái)修正企業(yè)的初期DCF假設(shè)，使DCF的估值結(jié)果更接近研究員個(gè)人的預(yù)期值，因此：

DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果二、服務(wù)性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義。這里，我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例，由于項(xiàng)目目標(biāo)是IPO，因此估值方法選用了PE法。要素與定義

當(dāng)年稅后利潤(rùn)一般用融資當(dāng)年或下一年類比公司同行業(yè)公司同地區(qū)公司同股票市場(chǎng)公司同類型指標(biāo)公司類比公司市盈率盈利增長(zhǎng)前景風(fēng)險(xiǎn)抗衡能力經(jīng)營(yíng)指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)非上市公司折讓非上市公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分析比較

優(yōu)點(diǎn)大部份股市投資者習(xí)慣采用這種方法能反映各公司的實(shí)際交易表現(xiàn)容易明白的估值概念適合較成熟企業(yè)的估值為取得估值預(yù)估數(shù)據(jù)而涉及的工作量相對(duì)較少結(jié)論最常用估值方法，尤其是亞洲公司缺點(diǎn)為目標(biāo)公司尋找真正科類比公司并不容易，因此，在很大程度上，選擇較合適可類比公司會(huì)是一項(xiàng)主觀的判斷公司價(jià)值可能會(huì)因短期性的市場(chǎng)活動(dòng)或行業(yè)的周期性而受到一定的影響由于修改凈盈利收益較修改經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流容易，因此以市盈率為交易基礎(chǔ)的可類比公司的估值更容易因不同的會(huì)計(jì)原則而受到影響估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義。市盈率估值15107可類比公司溢價(jià)折讓高中低

公司估值—可比公司法北京美廉美可比公司法案例北京美廉美的基本情況

——大型連鎖超市企業(yè)

2002年銷售收入目前狀況北京華聯(lián)10,300A股上市北京物美5,067香港創(chuàng)業(yè)板上市北京京客隆4,258籌備香港創(chuàng)業(yè)板上市北京超市發(fā)3,900已被物美收購(gòu)北京小白羊1,390北京北辰1,335華普超市1,030北京美廉美540北京順天府470北京家和通融400物美收購(gòu)其50％股權(quán)PS：截至2002年數(shù)據(jù)，單位(百萬(wàn)元人民幣）美廉美進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展勢(shì)頭看好開發(fā)導(dǎo)入快速成長(zhǎng)成熟期衰退期公司的投資價(jià)值—企業(yè)生命周期美廉美連鎖商業(yè)百貨業(yè)息稅前利潤(rùn)不高，企業(yè)盈利狀況尚待改進(jìn)2001200220033Q2004CarrefoueAsia2.93%3.04%3.08%N/AA股零售板塊4.06%3.91%3.50%3.90%華聯(lián)綜超6.78%4.07%3.20%3.20%美廉美N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/銷售收入指標(biāo)對(duì)比美廉美在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)并不令人滿意，在行業(yè)內(nèi)較為普遍的EBIT/銷售收入比值指標(biāo)分析中，2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)者華聯(lián)綜超，這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價(jià)上的策略形成的綜合毛利對(duì)比，公司低于同業(yè)平均水準(zhǔn)綜合毛利率2003年2004年1～9月物美17.78%16.44%華聯(lián)綜超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%華聯(lián)綜超相對(duì)毛利情況雖然我們認(rèn)為超市連鎖企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)應(yīng)以產(chǎn)品銷售毛利為主，但是其他業(yè)務(wù)收入的提升事實(shí)上也顯示公司在針對(duì)上游供貨商控制力度和運(yùn)營(yíng)策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無(wú)法和同業(yè)相競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)比率分析長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)2003年2004年1－9月物美6.005.93華聯(lián)綜超0.780.80美廉美0.410.23長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)比值為衡量企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，國(guó)內(nèi)A股企業(yè)平均值在1.3，零售企業(yè)在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業(yè)對(duì)于突發(fā)性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低。雖然企業(yè)正處于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器，但過(guò)快的固定資產(chǎn)投入也將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)中“華聯(lián)綜超”正在適度調(diào)低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議美廉美也加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠杠中長(zhǎng)期借款的比重。上市零售類公司平均值附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，因此比值較高。

2、長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)比重＝（股東權(quán)益凈額＋長(zhǎng)期負(fù)債)/固定資產(chǎn)合計(jì)公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況不佳20033Q2004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)A股零售板塊均值4657華聯(lián)綜超2841美廉美65應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)A股零售板塊均值4454華聯(lián)綜超4862美廉美4354公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)均值基本一致，比較正常。但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天，遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。雖然零售行業(yè)的特點(diǎn)要求較佳現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，但過(guò)低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)反映公司現(xiàn)金持有量較低，存在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金保有量偏低，存在短期償付風(fēng)險(xiǎn)的可能性。由于商業(yè)企業(yè)中有大量的融資樣本可以參照，因此我們選用PE法

上市地上市前股本IPO發(fā)行股數(shù)目前股本法人股流通股華聯(lián)綜超上海交易所

7,557

5,00015,11410,000物美香港創(chuàng)業(yè)板

17,844

7,648

17,84410,556北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬(wàn)股）物美華聯(lián)綜超募集資金5.47億元港幣1.78億元發(fā)行PE24倍18.92倍募集資金投向2.8億元投在物美的零售網(wǎng)絡(luò)，0.3億元改善物美的運(yùn)營(yíng)、咨詢及物流系統(tǒng)；0.18萬(wàn)元作為一般運(yùn)營(yíng)資金，其余作為推廣”物美“品牌及員工培訓(xùn)費(fèi)用投資開設(shè)青海、南京、大連、廣西、內(nèi)蒙古5家華聯(lián)超市有限公司；增開華聯(lián)無(wú)錫店、蘭州店、合肥店由于國(guó)內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時(shí)點(diǎn)，同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。海外市場(chǎng)掛牌公司的交易PE海外上超市企業(yè)PE情況本文中我們一直在強(qiáng)調(diào)估值意圖實(shí)際上是一種時(shí)點(diǎn)估值當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格下的市場(chǎng)認(rèn)可價(jià)值才是一個(gè)企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值水平美廉美合理IPO市盈率為20倍由于國(guó)際估值給予連鎖企業(yè)平均市盈率為23倍，而國(guó)內(nèi)連鎖企業(yè)的平均水平為25倍，雖然美廉美在財(cái)務(wù)指標(biāo)橫向比較上并不優(yōu)秀，但在通路為王的今天。我們認(rèn)為給予連鎖超市特別是處于增長(zhǎng)期的大型綜超20倍的市盈率是較為合理的。國(guó)際超市連鎖企業(yè)平均PE該項(xiàng)目2005年TESCO的收購(gòu)報(bào)價(jià)為22倍PE該項(xiàng)目最終被華潤(rùn)獲得“投資者對(duì)公平價(jià)值毫無(wú)興趣，他們要的就是不公平的價(jià)值”“根本沒(méi)有價(jià)值這回事，只有價(jià)格”估值的目的

－爭(zhēng)取最佳的價(jià)格和最優(yōu)的條款

個(gè)人見解偏頗之處敬請(qǐng)?jiān)忣櫧?/p>