2023年十二大投資主題

2023年十二大投資主題

從2019年開始，我們連續(xù)推出了華泰年度投資主題報告，力圖尋找年度宏觀、政策、市

場主線。其中，每個主題的可能性反映的是出現(xiàn)概率，重要性是對投資的影響程度，預(yù)期

差是市場一致預(yù)期與我們認(rèn)為概率之間的差異。兼顧高可能性、低預(yù)期差且高重要性的主

題是我們需要關(guān)注的主線機會，當(dāng)然也需要關(guān)注估值是否已透支。2023年，我們認(rèn)為需

要關(guān)注如下十二大主線或主題。

主題一：海外衰退陰影及中國占優(yōu)

可能性：★★★★☆

重要性：★★★★☆

預(yù)期差：★★☆☆☆

邏輯：2023年全球經(jīng)濟周期繼續(xù)錯位，格局預(yù)計將是“新興好于發(fā)達(dá)”：海外主要經(jīng)濟體

增速在高通脹+貨幣政策緊縮壓力下增速進一步放緩，出現(xiàn)衰退風(fēng)險概率不低；國內(nèi)社交

修復(fù)和地產(chǎn)等核心矛盾分別在高頻數(shù)據(jù)和政策預(yù)期上持續(xù)改善，中國基本面相對占優(yōu)且通

脹壓力有限。基本面排序上可能是中國〉日本〉歐洲，美國，而通脹方面大概率是歐洲＞美

國）日本〉中國。美聯(lián)儲延續(xù)higherforlonger指引+債務(wù)上限觸發(fā)，美國貨幣+財政可能都

難有明顯抓手，美國經(jīng)濟動能或持續(xù)放緩。從彭博衰退預(yù)測模型和華爾街日報（WSJ）經(jīng)

濟學(xué)家調(diào)查等指標(biāo)來看，美國未來12個月衰退概率在50%以上。歐洲能源危機暫時緩解,

不過天然氣供需缺口仍在+歐央行態(tài)度偏鷹，中期來看仍有隱憂。日本通脹壓力漸顯，推

動貨幣政策走上正常化道路，YCC進一步調(diào)整預(yù)期或持續(xù)制約日元資產(chǎn)表現(xiàn)。

圖表1:2023年海外主要經(jīng)濟體增長或?qū)⒎啪彛ǜ鶕?jù)彭博一致預(yù)期）圖表2：各項指標(biāo)預(yù)測美國未來一年衰退的概率均在50%以上

：Bloomberg.

3

圖表3:2023年基本面排序上可能是中國〉日本〉歐洲N美國，而通脹方面大概率是歐洲〉美國,日本,中國。

（0ECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)，6個月移動平均）

103-I中國美國歐元區(qū)日本

102-

101-|

-----------

）q

991

?

98

97■

96-

95■

94■

；i:數(shù)據(jù)范，國是2018.07~2022.11,用影表示對2023年預(yù)測

資料來源：Wind.

啟示：①海外基本面增速已顯著放緩，市場就糾結(jié)硬著陸還是軟著陸，后續(xù)關(guān)注“硬數(shù)據(jù)”

何時走軟，屆時市場可能真正開始定價衰退；②國內(nèi)疫情、地產(chǎn)等核心矛盾改善，各省

“拼經(jīng)濟”跡象明顯，“從提振信心著手”有利于風(fēng)險偏好提升，全球來看中國基本面占

優(yōu)+通脹壓力相對有限+估值合理，宏觀環(huán)境利好權(quán)益資產(chǎn)；③基本面“新興好于發(fā)達(dá)“+

美聯(lián)儲邊際轉(zhuǎn)向，中美利差大概率繼續(xù)收窄；④人民幣快速上漲階段可能進入尾聲，后續(xù)

或呈穩(wěn)中略偏強態(tài)勢；⑤港股流動性看海外，基本面看國內(nèi)，又容易被地緣沖突影響波及，

可能從2022年腹背受敵轉(zhuǎn)為雙方受益，估值雖已有所反彈但仍在偏低位置，向上彈性可

能較大，但過程難免反復(fù)。

主題二：美聯(lián)儲加息或即將結(jié)束，降息博弈開始

可能性：★★★★★

重要性：★★★★☆

預(yù)期差：★★☆☆☆

2022年，美聯(lián)儲大步快速加息，2023年的關(guān)注點將轉(zhuǎn)向何時結(jié)束加息、以及在終點利率

的持續(xù)時間（即何時降息），背后對應(yīng)的則是美國經(jīng)濟（就業(yè)）和通脹進展。經(jīng)濟方面，

盡管軟著陸的窗口尚未關(guān)閉，但我們認(rèn)為衰退仍是基準(zhǔn)情景。當(dāng)前高利率對經(jīng)濟的抑制效

果進一步顯現(xiàn)，需求端住宅投資深度下滑、商品消費環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)、企業(yè)資本開支也已回落，

供給端具有領(lǐng)先性的工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)進入下行通道，庫存周期開啟去化階段，僅服務(wù)消費尚

有韌性，后續(xù)經(jīng)濟下行壓力仍可能繼續(xù)演繹。就業(yè)方面，近幾個月非農(nóng)數(shù)據(jù)的組合再次印

證可以通過消耗職位空缺來釋放勞動力需求的下行壓力，存在充分就業(yè)衰退的可能性，不

過目前臨時支持服務(wù)就業(yè)和制造業(yè)工時等勞動力市場領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)走弱現(xiàn)象，失業(yè)率

可能在下半年逐漸開啟上行通道。通脹■方面，食品價格增速放緩+能源價格回落+核心商品

價格環(huán)比通縮+房租的前瞻指標(biāo)已現(xiàn)降溫，但勞動力市場緊張程度和工資增速背后的服務(wù)

業(yè)通脹壓力仍存不確定性，中國經(jīng)濟復(fù)蘇對全球通脹的影響需要觀察（銅價領(lǐng)先美國CPI）,

通脹的高壓狀態(tài)至少已經(jīng)解除，通脹路徑的上界下移，下界仍取決于工資粘性的持續(xù)時間。

4

圖表4:美國經(jīng)濟分項走勢圖表5:庫存周期進入去化階段

：Wind,

圖表6：勞動力供需缺口緩慢收窄圖表7:美國就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)一臨時支持服務(wù)業(yè)人員同比負(fù)增長

資料來源：Wind,華泰研究

圖表8：美國Zillow房租指數(shù)同比已顯著下行圖表9:美國服務(wù)業(yè)職位空缺率與服務(wù)業(yè)通脹

（%）---------Zillow租金指數(shù)：同比（領(lǐng)先3Q）（%）

191美國:CPI:住房租金:同比（右）「10

⑴」T

16-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-11

資料來源：Wind,華泰研究注：平均時薪別除了波動較大的2020年2-6月和2021年2-6月

資料來源：Wind,華泰研究

5

美聯(lián)儲何時結(jié)束加息？美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)放緩加息速度，根據(jù)彭博，聯(lián)邦基金利率期貨市場

預(yù)計2月FOMC加息25bp的概率超過90%,加息終點在4.75-5%區(qū)間。我們基本認(rèn)同本

輪加息或已進入收尾階段，后續(xù)可能通過2-3次的加息達(dá)到5%左右的終點利率水平，進

一步提高加息終點的意義不大：一是，通脹的高壓狀態(tài)已經(jīng)解除，回落通道確認(rèn)，回落路

徑的上界也在下移，在僅剩工資粘性且未形成“工資一通脹”螺旋的情況下，繼續(xù)提高終

端利率的意義不大；二是，5%左右的終端利率意味著二季度政策利率與CPI讀數(shù)在5%左

右交匯，短端實際利率或轉(zhuǎn)正，實際利率整條曲線均為正，基本已經(jīng)達(dá)成本次加息的目標(biāo);

三是，加息對經(jīng)濟的效應(yīng)存在滯后性，停止加息并觀察加息效果可能是更好的選擇，而具

體是兩次還是三次的25bp取決于后續(xù)幾個月的經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)。

美聯(lián)儲會在終點利率維持多長時間（何時降息）？這一問題成為今年主要的博弈點，而勞

動力市場可能重新成為問題的關(guān)鍵：在通脹頑疾僅剩下工資粘性的背景下，勞動力市場一

方面是就業(yè)目標(biāo)本身，另一方面也決定了通脹的回落速度。若失業(yè)率顯著上升，則通脹回

落速度或比預(yù)期更快，降息的就業(yè)和通脹兩大條件均能更快得到滿足，即就業(yè)市場出現(xiàn)松

動或成為美聯(lián)儲降息的充分條件。我們判斷，失業(yè)率明顯上升仍然是我們的基準(zhǔn)預(yù)測，美

聯(lián)儲可能在今年晚些時候轉(zhuǎn)向降息，不過同樣提示留意未來出現(xiàn)充分就業(yè)衰退的可能。在

這種風(fēng)險情形下，美聯(lián)儲可能更晚才會轉(zhuǎn)向降息。

圖表10:美國2023年袤退與降息概率矩陣及其對應(yīng)的宏觀情境

美聯(lián)儲是否降息

是(60%)否(40%)

通脹水平向2%目標(biāo)回落，失業(yè)通脹水平向2%目標(biāo)回落，出現(xiàn)

是(80%)

率有明顯上升充分就業(yè)衰退

美國是否衰退

通脹降至2%左右，美國基本面通脹回落速度偏慢，基本面維

否(20%)

維持韌性，失業(yè)率仍在低位持韌性，失業(yè)率仍在低位

資料來說：華泰斫究預(yù)測

啟示：①從加息放緩、到結(jié)束加息、再到降息，今年是海外流動性壓力緩和之年；②流動

性拐點利好美債、大宗等，但美股估值壓力緩解的同時需提防殺盈利風(fēng)險，關(guān)鍵的因素仍

在于衰退程度；③加息放緩到結(jié)束加息的階段，更多是美債收益率頂點的不斷確認(rèn)，而下

行空間的進一步打開需要降息預(yù)期的強化；衰退預(yù)期充分定價前美債曲線倒掛可能仍會持

續(xù)一段時間，其后先走平然后走陡；④在通脹高壓緩解的情況下，降息預(yù)期可能出現(xiàn)搶跑,

總需求和勞動力市場的變化或重回政策重心。

主題三：中國經(jīng)濟復(fù)蘇重啟

可能性：★★★★☆

重要性：★★★★★

預(yù)期差：★★★☆☆

國內(nèi)政策發(fā)力穩(wěn)增長，在全球增長“稀缺”的時期，中國經(jīng)濟復(fù)蘇重啟或?qū)⒊蔀?023年

重要宏觀主題之一。我們試圖通過更全面的視角，剖析中國經(jīng)濟復(fù)蘇重啟對于不同資產(chǎn)的

意義，以及從各類資產(chǎn)的價格中發(fā)現(xiàn)更多“做多中國”的蛛絲馬跡。具體可以從權(quán)益、商

品、匯率等大類資產(chǎn)的角度來看：

權(quán)益角度，中國復(fù)蘇重啟直接利好A股、港股以及中概股，外溢效應(yīng)輻射亞太、歐美市場,

特別是在中國銷售額占比較高的相關(guān)公司。2023年以來，港股領(lǐng)漲全球主要市場，A股雖

然由于春節(jié)交易日偏少，但漲幅同樣可觀。中概股漲幅甚至更高，KwebETF今年以來漲

幅已經(jīng)達(dá)到18.6%。中國復(fù)蘇重啟的利好也向外輻射到亞太、歐美等市場，特別是中國銷

售額占比較高的公司，去年10月底以來漲幅較高。

6

圖表11:2023年以來主要權(quán)益市場漲幅圖表12:中國銷售額占比標(biāo)高的公司受益于中國經(jīng)濟復(fù)蘇重啟

?英飛凌

?資生堂

.英偉達(dá)

?AMD?歷峰?愛茉莉

?耐克

(2022.11以來漲幅,%)

3040506070

：Wind,：Wind,

商品角度，中國需求復(fù)蘇或在一定程度上對沖海外需求下行，疊加低庫存十強美元周期預(yù)

計結(jié)束，國內(nèi)定價的黑色系和全球定價的銅等商品價格均有望走出階段性行情。根據(jù)世界

銀行數(shù)據(jù)，2019年主要工業(yè)金屬的中國消費量占比在50%左右，是不折不扣的全球最大

的工業(yè)品消費國。不過由于疫情等因素影響，中國需求在2022年很長時間內(nèi)對全球需求

是負(fù)貢獻。雖然2023年歐美等發(fā)達(dá)國家面臨衰退風(fēng)險，需求大概率偏弱，不過中國需求

復(fù)蘇將在一定程度上對沖。同時疊加低庫存十強美元周期預(yù)計結(jié)束，無論是國內(nèi)定價的黑

色系，還是全球定價的銅等工業(yè)品，從2022年11月以來均表現(xiàn)強勢。

圖表13:2019年主要工業(yè)金屬的中國消費量占比在50%左右圖表14:2022年前8個月中，中國有多個月金屬需求均為負(fù)增長

(%)

■2019年中國需求占比^^MOECD中國

50

其他非OECD國家---全球

40

30

20

一

10

01

(10)-Jll■

(20)-

(30)-Tl產(chǎn)

(40)」

20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05

：Worldbank.

圖表15:黑色系商品2022年11月以來大幅上漲圖表16:全球定價的銅、鋁等近期同樣表現(xiàn)強勢

（2022年1月=100）（美元/噸）（美元/噸）

--------純堿玻埔-------螺紋制--------?鐵礦石期貨收盤價:LME3個月?lián)?/p>

：Wind,：Wind,

7

匯率角度，人民幣直接受益，商品貨幣次之。中國復(fù)蘇預(yù)期+外資持續(xù)流入+節(jié)前結(jié)匯需求,

人民幣在2022年底~2023年年初快速升值，累計漲幅接近9%。春節(jié)后隨著集中結(jié)匯潮過

去，人民幣可能繼續(xù)維持偏強運行，不過漲勢或有所趨緩。海外貨幣來看，商品貨幣相對

受益于中國重啟，澳元兌美元較2022年10月低點上漲近15%?

圖表17:2022年11月開始，澳元和人民幣幾乎同步走強

啟示：①中國經(jīng)濟的拐點大概率將得到確認(rèn)，經(jīng)濟增長預(yù)期小幅上調(diào)概率偏高，“做多中

國”是阻力較小的方向；②中國復(fù)蘇重啟主題在股、商、匯等大類資產(chǎn)都將有所反映，或

將吸引更多資金參與并形成合力；③后續(xù)資產(chǎn)間價格走勢可能出現(xiàn)分化，關(guān)注部分落后品

種的補減機會。

主題四：國內(nèi)通脹有隱憂、無大礙

可能性：★★★☆☆

重要性：★★★☆☆

預(yù)期差：★★★★☆

去年，海外通脹壓力嚴(yán)峻，而我國通脹維持溫和狀態(tài)，成為全球主要的抗通脹力量。但今

年內(nèi)需替代外需，再通脹背景下的通脹隱憂可能逐漸顯現(xiàn)：政策的角度，去年M2增速大

幅高于名義GDP,財政政策同步擴張，當(dāng)防控優(yōu)化、場景恢復(fù)以及經(jīng)濟循環(huán)暢通后，貨幣

流通速度加快，容易產(chǎn)生滯后效應(yīng)，通脹可能存在潛在的上行壓力。供需的角度，需求端

可能存在一波脈沖式修復(fù)，但供給修復(fù)速度可能無法跟上：一是疫情多發(fā)和疤痕效應(yīng)可能

暫時性甚至永久性地影響勞動力供給；二是中小企業(yè)、服務(wù)行業(yè)在過去三年呈現(xiàn)產(chǎn)能出清

的趨勢，后續(xù)供給的重新擴張仍會受到時間和資金的制約；三是部分消費品呈現(xiàn)供需兩弱

的局面、庫存處于相對較低水平；四是中國經(jīng)濟體量大，邊際變化對全球大宗商品等影響

更為明顯。去年12月的通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的復(fù)蘇重啟特征，機票、電影票、租車

等價格上漲明顯，后續(xù)可能繼續(xù)演繹。

8

圖表18:領(lǐng)先性經(jīng)臉上，M2TMiT核心通脹圖表19:我國財政與貨幣雙寬松

(%)M2同比-名義GDP同比(%)

M1同比+3個月

30核心CPI：當(dāng)月同比+12個月（右）r3.0

25

-2.5

20

-2.0

15

10-1.5

5

0

-0.5

⑸■

-0.0

(10)-

(15)-■(0.5)

資料來源：Wind,華泰研究

圖表20：三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員（虛線為趨勢水平）圖表21:服務(wù)業(yè)去產(chǎn)能

-O—就業(yè)人員：第一產(chǎn)業(yè)一O—就業(yè)人員：第二產(chǎn)業(yè)

18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10

資料來源：Wind,華泰研究資料來源：Wind.華泰研究

具體而言，需要關(guān)注三個時點的結(jié)構(gòu)性壓力是否階段性推高通脹：第一，上半年仍需關(guān)注

豬周期，近期豬價下跌后養(yǎng)殖利泗收窄，影響補欄進度，1月30日發(fā)改委表示視情況啟動

收儲，預(yù)計本輪豬周期峰值降低但在高位的持續(xù)時間可能更長；第二，防控優(yōu)化后的第一

波脈沖式修復(fù)正在展開，疊加服務(wù)業(yè)產(chǎn)能去化后的供給修復(fù)速度可能偏慢，部分服務(wù)業(yè)或

存在漲價壓力，關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇重啟對機票、住宿等體驗式服務(wù)業(yè)價格的影響，去年12月

的通脹數(shù)據(jù)已有反映，更為集中的影響時點可能在一季度末和二季度；第三，下半年尤其

四季度需要特別關(guān)注廣譜性的通脹壓力，失業(yè)率降低、收入改善后可能面臨更為廣譜性的

通脹壓力，可能蔓延至房租等更多順周期類別。

9

圖表22:去年12月教育文化娛樂、其他用品服務(wù)已有超季節(jié)性漲幅圖表23:中國的菲利普斯曲線

節(jié)奏上，我們預(yù)計全年通脹呈現(xiàn)“前后高、中間低”的走勢，全年中樞上調(diào)至2.5%上方。

具體而言，上半年CPI同比破3%風(fēng)險不高，一是去年下半年的翹尾效應(yīng)偏弱；二是漲價

可能集中在豬肉及部分與經(jīng)濟復(fù)蘇重啟相關(guān)的類別，寬度尚不足以拉動通脹大幅走高：三

是去年上半年油價的高基數(shù)；但下半年尤其是四季度失業(yè)率和收入改善后的廣譜性通脹壓

力更值得關(guān)注，CPI同比可能存在階段性破3%的壓力，一是，權(quán)重最高的房租類別可能

受益于勞動力市場修復(fù)與房地產(chǎn)企穩(wěn)，二是工資上漲可能推升其他服務(wù)業(yè)價格，三是四季

度油價存在低基數(shù)。

不過，美國等之所以出現(xiàn)疫后高通脹，源于MMT過程中直接提升居民需求和購買力，而

勞動力參與率下降引發(fā)工資等上漲。我國疫后政策應(yīng)對的形式與美國不同，規(guī)模上更不可

相提并論，勞動力供給大概率充沛，部分服務(wù)業(yè)如醫(yī)療、教育、通信價格波動不會太大，

貨幣政策也更具前瞻性，我國重演美國高通脹的概率較低。

啟示：①短期內(nèi)CPI破3%風(fēng)險不高，還不構(gòu)成貨幣政策大的制約。②下半年更多類別的

核心通脹壓力強化后可能推動貨幣政策向中性回歸，但預(yù)計不會形成“高通脹-快加息”

的緊縮路徑。③內(nèi)需層面的再通脹交易或成為主題，中游行業(yè)盈利有所好轉(zhuǎn)（關(guān)注勞動力

和商品價格），內(nèi)需定價的大宗或有較好表現(xiàn)。

主題五：中國經(jīng)濟驅(qū)動力由外轉(zhuǎn)內(nèi)

可能性：★★★★☆

重要性：★★★★★

預(yù)期差：★★★☆☆

2020年，經(jīng)濟驅(qū)動力是地產(chǎn)+出口；2021年，經(jīng)濟驅(qū)動力是出口+制造業(yè)；2022年，經(jīng)

濟驅(qū)動力是基建+出口，但今年中美經(jīng)濟周期輪換，經(jīng)濟驅(qū)動力由外轉(zhuǎn)內(nèi)。排序上，今年

經(jīng)濟驅(qū)動力排序預(yù)計為消費〉基建〉制造業(yè)〉地產(chǎn)〉出口，消費修復(fù)的基數(shù)低、動能足、政策

強，處于最為優(yōu)先的地位：基建和制造業(yè)仍是穩(wěn)增長政策抓手；地產(chǎn)政策在加碼，但彈性

受制于自身周期的走弱，至少拖累會大幅降低。節(jié)奏上，關(guān)注修復(fù)動能釋放的三個階段：

10

圖表24：經(jīng)濟驅(qū)動力

資料來源：Wind,華泰研究

第一階段：二季度之前，更多是積壓需求和場景恢復(fù)帶來的補償性修復(fù)，且不應(yīng)低估第一

輪修復(fù)的斜率。修復(fù)的重點可能集中在兩個方面，一是，消費有望迎來一波脈沖式修復(fù)，

尤其是此前受到場景制約的體驗式消費，春節(jié)期間消費高頻數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟修復(fù)斜率較高；

二是，地產(chǎn)施工受益于保主體政策的資金支持，房地產(chǎn)銷售也可能逐漸企穩(wěn)，消費和地產(chǎn)

企穩(wěn)的邏輯和時間點可能會有所重疊，但彈性會有不同。

圖表25：社零與趨勢水平圖表26：地產(chǎn)投資與趨勢水平

圖表27：全國遷徙規(guī)模指數(shù)圖表28:春運期間各交通工具涉及人次

注：橫軸代表距當(dāng)年春節(jié)天數(shù)，。即代表春節(jié)當(dāng)天。資料來源：Wind.華泰研究

資料來源：百度慧眼，華泰研究

11

第二階段：二至三季度，依賴于就業(yè)和收入恢復(fù)、不確定性降低以及信心恢復(fù)帶來的廣譜

性的修復(fù)機會。一是，2021年服務(wù)業(yè)就業(yè)占比達(dá)到48%,服務(wù)業(yè)修復(fù)對就業(yè)有較大拉動;

二是，地產(chǎn)企穩(wěn)帶動地產(chǎn)上下游鏈條修復(fù)；三是，就業(yè)和收入改善帶來信心回升，形成

“失業(yè)率降低T收入增加&現(xiàn)金流不確定性降低T信心修復(fù)T消費和投資需求恢復(fù)T收入

進一步改善T失業(yè)率進一步降低”的正反饋循環(huán)，這是經(jīng)濟實現(xiàn)更高增速的基礎(chǔ)。不過，

預(yù)期和信心的修復(fù)仍存在不確定性，第一波修復(fù)的速度和幅度、政策力度、穩(wěn)就業(yè)進展等

都是變量，市場對第二輪廣譜修復(fù)的預(yù)期尚不算高，也是后續(xù)可能帶來預(yù)期差的關(guān)鍵。這

一階段的重點關(guān)注指標(biāo)，一是居民部門就業(yè)和收入的變化，常規(guī)指標(biāo)可能有所滯后，主要

關(guān)注工時、大中城市和外來人口失業(yè)率、農(nóng)民工數(shù)量、百度搜索就業(yè)指數(shù)、消費者信心指

數(shù)等；二是地產(chǎn)端自身循環(huán)相關(guān)的銷售和價格高頻，其中銷售會更領(lǐng)先一些。

圖表29:服務(wù)業(yè)就業(yè)占比圖表30：收入預(yù)期降低引發(fā)儲蓄增加，是影響消費傾向的關(guān)鍵，

65(%)------未來收入信心指數(shù)更多儲蓄占比

09-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-03

資料來源：Wind,華泰研究資料來源：Wind,華泰研究

第三階段：四季度到明年，需要更多關(guān)注疫情的疤痕效應(yīng)，部分結(jié)構(gòu)其實或已無法回到疫

情前，對供需的總量和結(jié)構(gòu)都可能產(chǎn)生影響。第一，疫情導(dǎo)致本身的人力資本受損，疊加

業(yè)態(tài)永久改變后的摩擦性失業(yè)、家庭責(zé)任提前退休等因素，勞動力供給可能存在永久性缺

失，后續(xù)勞動參與率的變化仍需觀察，不過我國勞動力的疤痕效應(yīng)預(yù)計小于歐美；第二，

由于疫情影響，部分企業(yè)被動提高杠桿，經(jīng)濟修復(fù)后企業(yè)可能將更多的現(xiàn)金流用于降低杠

桿而非投資，企業(yè)投資存或在疤痕效應(yīng)；第三，需求端業(yè)態(tài)的改變，部分線下業(yè)態(tài)可能永

久性轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上；第四，預(yù)防性儲蓄仍可能比疫情前趨勢水平更高，消費傾向的恢復(fù)可能

會有邊界；第五，疫情加速產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，一方面從供給端連接供給能力、另一方面從需求

端連接出口，對供需可能都有永久性影響。

圖表31:企業(yè)部門杠桿率與貸款需求圖表32:消費傾向可能存在瓶頸

------貸款需求指數(shù)

非金融企業(yè)部門杠桿率(右)

85r170

-165

80

-160

75-155

70-150

-145

65-140

60-135

-130

55

-125

50-120

12-0313-0614-0915-1217-0318-0619-0920-1222-03

：Wind,華泰研究：Wind,華泰所究

12

啟示：①關(guān)注內(nèi)需品種，規(guī)避出口鏈條；②節(jié)奏上，第一階段對應(yīng)復(fù)蘇早期階段，流動性

維持寬松，內(nèi)需脈沖式修復(fù)，對股市或最為有利；第二階段對應(yīng)寬貨幣到寬信用的過程，

流動性可能轉(zhuǎn)為不利，關(guān)注盈利驅(qū)動機會。③對應(yīng)至板塊上，第一階段關(guān)注體驗式消費與

地產(chǎn)鏈條，第二階段關(guān)注更為廣譜的大消費板塊，第三階段對應(yīng)的中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、科技自

立自強等主線。

主題六：中國的股、美國的債、日本的匯三大做多交易

可能性：★★★★☆

重要性：★★★★☆

預(yù)期差：★★☆☆☆

2022年除了美元現(xiàn)金，各類資產(chǎn)的多頭都有不小受傷。不過從2022年底開始，空頭交易

已顯得有些擁擠，沉寂已久的多頭蠢蠢欲動，目前來看2023年三大做多交易的線索已經(jīng)

較為清晰。

第一、中國的股票。股市估值底、業(yè)績底、情緒底先后看到，疫情+地產(chǎn)+穩(wěn)增長政策取向

等核心矛盾緩解，中國經(jīng)濟增長相對占優(yōu)。今年以來北向資金跑步入場，主導(dǎo)近日走勢。

外資近期雖已“補坑”，不過距離回到長期趨勢水平尚有距離，對國內(nèi)資金仍有期待；向

后看，經(jīng)濟向好仍難證偽，政策基調(diào)向好，資金交易尚未擁擠，趨勢大概率延續(xù)，關(guān)注風(fēng)

格變化。

圖表33:滬深300市盈率TTWI估值回升至低于平均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差左右圖表34:今年以來北向資金跑步入場，主導(dǎo)節(jié)前行情

圖表35:北向資金距離長期趨勢水平仍有一定空間

（億元）

■北向資金累計凈買入

13

第二、美國的債券。10年期美債收益率已觸及3.5%下方，下行空間受制于聯(lián)儲,短期賠

率一般且擾動有所增加，暫且可能歇歇腳。隨著美國通脹壓力緩解+基本面下行,美債收

益率自去年11月以來見頂回落。當(dāng)下美聯(lián)儲繼續(xù)指引H1加息75bp+H2不降息,但是市

場依據(jù)最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預(yù)期H1繼續(xù)加息50bp+H2降息50bp（根據(jù)彭博）,美債繼

續(xù)做多空間的打開需要美聯(lián)儲向市場預(yù)期靠攏。注意日本央行政策、美國債務(wù)上限等擾動。

圖表36:11月開始，美國通脹壓力緩解+基本面下行驅(qū)動美債收益率高位回落

資料來源：Wind,

圖表37：債務(wù)上限需要國會兩院通過并且總統(tǒng)簽字圖表38：美國債務(wù)上限主要變化

（十億美元）美國：國僭總額：政府持有

35,0001美國：國債總頷：公眾持有

------美國：聯(lián)邦債務(wù)法定上限

30,000

2011年8月2013年，暫停

債務(wù)上限，并

25,0002日，簽署

法案提高于2014年2月

債務(wù)上限恢復(fù)為17.2萬

20,000

為16.4萬億美元2021年10月14

億美元日暫停債務(wù)上

15,0002017年9月8

日暫停債務(wù)限,2021年12

上限，2017月提高債務(wù)上

10,000

年12月恢復(fù)限為31.4萬億

為20.5萬億美元

5,000美元

0

05-0307-0309-0311-0313-0315-0317-0319-0321-03

:華泰研究：Bloomberg.

第三、日本的匯。日本的貨幣政策回歸正?；壍?，短期節(jié)奏變動不影響中長期趨勢。日

本央行1月決定YCC政策維持不變，表明日本拒絕被市場交易者的預(yù)期裹挾。但是后續(xù)

考慮到日本通脹壓力預(yù)計繼續(xù)走高（關(guān)注春斗）+YCC調(diào)整已走出第一步+新行長或于2

月被提名，我們認(rèn)為YCC繼續(xù)調(diào)整仍是大概率，甚至不排除徹底放棄YCC的可能，預(yù)計

a元可能會繼續(xù)升值。

14

圖表39:投資者自去年以來已經(jīng)數(shù)次挑戰(zhàn)日央行維穩(wěn)決心