紡織服裝2023年中期投資策略暨中報前瞻：品牌消費漸入佳境紡織制造柳暗花明

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年07月13日品牌消費漸入佳境，紡織制造柳暗花明超配期品牌公司同比增長較好，歌力思、九牧王、開潤、森馬、太平鳥均預(yù)計增長100%以上，報喜鳥(37%)，海瀾(35%)、比音(22%)，制造公司環(huán)比改善，華利(-19%)，臺華(-6%)，偉星(-5%)。2)港股：預(yù)計安踏/李寧/特步/申洲上半年凈利潤分別增長22%/-5%/13%/-18%。1)競爭優(yōu)勢領(lǐng)先、綁定頭部國際品牌，中期訂單確定性強的申洲和華利，益。2)競爭力和技術(shù)優(yōu)勢明顯、積極擴張實現(xiàn)市場份額提升，成長空間大庫。投資建議：優(yōu)先把握景氣品牌與優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)。高景氣品牌在下半年迎來低基數(shù)，增長有望加速，看好基本面支撐行情持續(xù)走強，重點推薦安踏體育、李寧、比音勒芬、報喜鳥、波司登、特步國際、滔搏，關(guān)注海瀾之家、牧高笛、歌力思、地素時尚、富安娜、中國利郎、太平鳥、穩(wěn)健醫(yī)療。制造企業(yè)迎來訂單和盈利邊際改善，看好業(yè)績好于行業(yè)且具有訂單確定性的標(biāo)的估值修復(fù)，重點推薦申洲國際、華利集團、臺華新材、偉星股份，關(guān)注開潤股份、百隆東方、盛泰集團、魯泰A、浙江自然。重點公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級(RMB)(億元)2023E2024E2023E2024E安踏體育李寧比音勒芬報喜鳥波安踏體育李寧比音勒芬報喜鳥波司登特步國際滔搏申洲國際華利集團臺華新材偉星股份020200233100283200215403998013680611002313300979603055002003買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入201794719481329177364104061996993.441.861.660.410.240.430.383.162.490.520.5020.719.320.413.512.615.615.421.921.320.719.14.162.282.030.500.290.530.454.213.170.780.6117.115.816.711.110.412.713.016.516.713.815.736.06.75.969.353.010.79.6資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測行業(yè)研究·行業(yè)投資策略紡織服飾聯(lián)系人：關(guān)竣尹0聯(lián)系人：關(guān)竣尹0755-819828340755-81981391dingshijie@guanjunyin@S0980520040004聯(lián)系人：劉佳iujiaqi@市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《紡織服裝品牌力跟蹤月報202306期-品牌上新營銷積極，比音勒芬發(fā)布新十年規(guī)劃》——2023-07-07《紡織服裝7月投資策略-運動品牌去庫順利，看好運動品牌及制造景氣度回升》——2023-07-04《紡織服裝海外跟蹤系列三十一-耐克四季度收入增長及庫存改善情況好于預(yù)期》——2023-07-01《紡織服裝雙周報(2310期)-看好成長期品牌公司，關(guān)注制造超跌反彈機遇》——2023-06-19《男裝行業(yè)專題-改革升級效能釋放，優(yōu)質(zhì)品牌展露鋒芒》——2023-06-14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄板塊回顧：上半年品牌消費景氣復(fù)蘇，紡織制造邊際改善 7行情回顧：行情分化且波動，近期預(yù)期回暖帶動超跌反彈 7品牌渠道：疫后社交場景放開，服裝零售增長向好 12制造出口：內(nèi)需景氣度改善，外需壓力仍較大，內(nèi)外棉價差轉(zhuǎn)正，人民幣貶值 13趨勢推演：下半年品牌增長將逐月提速，制造有望估值修復(fù) 15品牌服飾：下半年增長有望逐月提速，中報過后關(guān)注高增長機遇 16紡織制造：估值安全邊際高，下半年品牌庫存延續(xù)改善將增強訂單信心 16中報前瞻：Q2業(yè)績品牌公司高彈性，制造公司環(huán)比改善 19主線一：疫后復(fù)蘇，關(guān)注高景氣、防御屬性和盈利彈性品牌服飾 20景氣度一：運動戶外景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機遇 20景氣度二：男裝行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)選積極轉(zhuǎn)型升級的品牌 24防御屬性：家紡龍頭基本面穩(wěn)健，低估值高股息具備防御屬性 29盈利彈性：女裝和休閑裝市場規(guī)模大，短期庫存改善盈利修復(fù)彈性大，有補漲空間 35主線二：看好制造能力升級的全球化布局的龍頭企業(yè)，關(guān)注短期邊際改善 39中國紡織產(chǎn)業(yè)雄踞全球，未來產(chǎn)業(yè)遷移和結(jié)構(gòu)升級是大勢所趨 39投資方向一：短期預(yù)期改善，中期訂單確定性強的代工龍頭 44投資方向二：短期景氣度向上，中長期成長空間大的紡織材料隱形冠軍 46投資建議：優(yōu)先把握景氣品牌與優(yōu)質(zhì)制造企業(yè) 50(一)品牌服飾：景氣度、防御屬性、盈利彈性三大配置方向 51(二)紡織制造：競爭力提升、份額擴張，短期景氣度邊際改善 59 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 港股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤 12 當(dāng)月銷售額同比 13季調(diào)) 14 圖13：美國服裝零售商、批發(fā)商庫銷比(季調(diào)) 14 圖19：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額2023年月度增長的預(yù)測值(月度) 16圖20：海外重點品牌季度收入YOY、存貨YOY、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(按自然年日期歸位) 17圖21：Nike集團訂單金額估算(單位：百萬美元) 18AQ單位：億元) 19AQ2凈利潤前瞻(金額單位：億元) 20圖24：港股主要紡服公司2023上半年收入前瞻(金額單位：億元) 20圖25：港股主要紡服公司2023上半年凈利潤前瞻(金額單位：億元) 20升 21 1 舉辦場次和參與人數(shù)逐年增加 21速 22 速 22速 22圖34：中國市場頭部運動品牌分組集中度變化 23化 23圖36：中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化 23圖37：中國市場頭部運動品牌公司集中度變化 23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：國際與本土頭部品牌在中國市場份額同比變化 24 中國男士鞋服市場規(guī)模及增長 25圖42：男裝行業(yè)頭部公司(非運動)規(guī)模及增長 25圖43：中國男士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司) 25圖44：中國男士鞋服(非運動)行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司) 25圖45：中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司) 26 圖48：2007-2023年A股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系(季度) 27圖49：2007-2023年港股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系(半年度).........27圖50：品牌男裝商務(wù)轉(zhuǎn)型對比(海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝) 28圖51：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化 29 0圖54：天貓京東中國床上用品銷售額及增長(季度) 30 Y 率 33 圖60：天貓京東床上用品均價和銷量YOY(月度) 33中國女士鞋服市場規(guī)模及增長 35長 35圖67：中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司) 36 YOY 圖73：全球紡織業(yè)五次遷移和各地區(qū)發(fā)展歷程圖 40圖74：主要國家或地區(qū)紡織品出口市占率變化 40家或地區(qū)成衣出口市占率變化 40圖76：申洲占耐克、優(yōu)衣庫的采購份額持續(xù)提升 43 4圖78：申洲國際人均產(chǎn)值(萬元/人) 44頭部代工企業(yè)全球市占率估算 45頭部代工企業(yè)全球市占率估算 45 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告圖83：申洲國際占主要品牌客戶采購份額估算 45圖84：華利集團占主要品牌客戶采購份額估算 45 圖86：申洲國際和華利集團主要國際品牌客戶存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(TTM) 46圖87：估算公司錦綸66和再生錦綸實際產(chǎn)能(萬噸) 47 圖91：中國紡織服裝行業(yè)產(chǎn)成品存貨及增長(金額單位：億元) 50 圖93：棉紗、錦綸、拉鏈主要原材料價格走勢 50 表3：國際運動大牌產(chǎn)能分布地區(qū)及遷移情況 412022年國際大牌龍頭制鞋和制衣供應(yīng)商產(chǎn)能分布地區(qū)和比例 41表5：紡織產(chǎn)業(yè)十三五取得的目標(biāo)及十四五期間發(fā)展目標(biāo)對比 42表6：公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴張計劃(實際產(chǎn)量預(yù)期) 49表7：公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴張計劃(營業(yè)收入預(yù)期，萬元) 49場重要數(shù)據(jù) 51 利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 58利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 58利預(yù)測與市場重要數(shù)據(jù) 59利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 59利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 60 利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 61 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告板塊回顧：上半年品牌消費景氣復(fù)蘇，紡織制造邊際改善行情回顧：行情分化且波動，近期預(yù)期回暖帶動超跌反彈(一)板塊復(fù)盤：品牌服飾總體震蕩走強，紡織制造受業(yè)績下調(diào)和訂單不佳影響有所回撤，近期分別預(yù)期回暖帶動超跌反彈漲跌幅分別為+3.7%/-2.4%/+9.0%，港股恒生指數(shù)/紡織服裝(中信)/香港紡織品服裝及奢侈品指數(shù)漲跌幅分別為-4.4%/-19.9%/-12.1%。分階段看：1月-2月初，品牌服飾、紡織制造行情上漲，演繹預(yù)期回暖。隨著國內(nèi)疫情管控放開、1-2月服裝報復(fù)式消費、海外運動品牌兌現(xiàn)庫存見頂環(huán)比回落，A股和港股品牌服飾和紡織制造板塊上漲，其中EPS小幅下修，主要是演繹預(yù)期回暖帶動PE提升。A股紡織制造>上證指數(shù)>品牌服飾，主要由于前期紡織制造預(yù)期悲觀，但實際上2022年業(yè)績較好、疊加海外品牌庫存拐點出現(xiàn)。2月初-3月初，A股大盤和紡織制造震蕩小幅上行，品牌服飾明顯走強。2月初-3月初，A股上證指數(shù)和紡織制造震蕩延續(xù)小幅上行趨勢，品牌服飾則在春節(jié)服裝消費數(shù)據(jù)靚麗的帶動下明顯走強，主要由PE驅(qū)動，EPS仍有微幅下調(diào)。另外，港股恒生指數(shù)于2月初開始下跌，主要是由于美國1月通脹高于預(yù)期、就業(yè)數(shù)據(jù)好預(yù)期，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲會進一步加息，港股紡織服裝板塊走勢與大盤接近。3月初-5月初，A股大盤震蕩持平，業(yè)績調(diào)整期，大盤=品牌服飾>紡織制造。1)A股品牌服飾：品牌服飾板塊在前期沖高后，陸續(xù)經(jīng)歷年報發(fā)布、EPS預(yù)期的下修，加上宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱影響消費信心從而導(dǎo)致PE小幅下跌，因此品牌服飾有所回調(diào)；Q1業(yè)績期后品牌EPS集中下修，但因4月增長靚麗且預(yù)期復(fù)蘇向好，催化PE提升，板塊明顯走強?？傮w來看，3月初-5月初品牌服飾指數(shù)震蕩持平，與大盤表現(xiàn)接近。2)A股紡織制造：紡織制造依次受到年報和一季報EPS下修的影響，下修幅度較大且短期訂單仍然不佳，股指回調(diào)，其中EPS和PE均有下跌。3)港股：港股大盤延續(xù)下跌趨勢，紡織服裝板塊走勢與大盤接近，因此板塊PE下跌，另外運動品牌疫后復(fù)蘇力度不如原預(yù)期強勁，且在3月發(fā)布年報后EPS下修，因此板塊公司股價表現(xiàn)疲軟。5月初至今，A股大盤先跌后漲，紡織制造>品牌服飾>大盤。1)A股品牌服飾：5月增長降速，EPS暫未下調(diào)，但預(yù)期不佳影響PE，因此板塊回調(diào)且弱于大盤；6月中下旬至今，在Q2整體增長較好、中報預(yù)期良好帶動下板塊PE超跌反彈好于大盤。2)A股紡織制造：紡織制造企業(yè)在前期業(yè)績不佳、預(yù)期悲觀影響下股價跌幅較大(PE、EPS均有下跌)，隨著行業(yè)景氣度環(huán)比回升、6月下旬耐克收入和去庫好于預(yù)期，6月下旬至今板塊明顯反彈，其中EPS仍有下修，主要是PE提升。3)港股：大盤下跌后震蕩，紡織服裝與大盤走勢接近。5月品牌增長降速、制造訂單不完全明朗情況下，疊加大盤影響，PE下跌；6月恒生指數(shù)隨美國首次停止加息而小幅上漲，紡織服裝板塊跟隨大盤小幅估值修復(fù)。5-6月，主要上市公司EPS保持平穩(wěn)，主要是PE影響股價波動。EPS下降，業(yè)績增速環(huán)比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖1：A股紡服指數(shù)收盤價漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/22023/3-2023/42023/5-2023/6，中報和三季報業(yè)績2x。PE宏觀經(jīng)濟預(yù)9%，業(yè)績期帶動。其。落的拐點。后漲?？偟凸?。資料來源：Wind，彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理證券研究報告圖2：A股部分紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅(月度)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告圖3：港股紡服指數(shù)收盤價漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/12023/2-2023/52023/6內(nèi)疫情反復(fù)且形勢加劇，銷售不觀。9x。國內(nèi)疫情防控措春節(jié)銷售靚一節(jié)后消費復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱進，PE下行22%，從上EPS大E影響。期。6x。海外品牌兌現(xiàn)庫拐點。明朗，PE下行23%，從資料來源：Wind，彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告(二)個股復(fù)盤：低估值高景氣個股持續(xù)走強，高關(guān)注度超跌個股迎階段性行情復(fù)盤A股、港股重點關(guān)注的品牌服飾和紡織制造企業(yè)的股價漲跌幅及影響因素，2023上半年大體趨勢上與板塊整體行情相近，其中個股之間存在一些分化，例如：1)A股：過去一年中，品牌服飾總體表現(xiàn)比紡織制造更強，符合當(dāng)時基本面變化的方向。在品牌服飾中，比音勒芬、報喜鳥、海瀾之家、歌力思在過去一年中累計漲幅趨前，尤其在2023年上半年表現(xiàn)出較大的漲幅，主要來源于今年的銷售增長表現(xiàn)好于行業(yè)，并且具有相比起業(yè)績增長預(yù)期較低的估值水平；紡織制造中，華利集團和臺華新材在過去一年的股價波動比偉星股份更大，階段性在去年11月到今年2月體現(xiàn)更好的漲幅，主要與前期估值大幅回撤后，訂單回暖的預(yù)期改善催化股價領(lǐng)先于基本面搶跑；2)港股：過去一年中，估值相對較低而受益國際品牌景氣反轉(zhuǎn)的滔搏表現(xiàn)最佳，與之相對的本土運動品牌股價呈現(xiàn)較大的波動性，在去年11月至今年2月的反彈行情中都具有較大彈性，累計來看今年中期業(yè)績預(yù)期較為強勢的安踏體育相對好于李寧和特步國際；申洲國際在去年呈現(xiàn)較大回撤，在去年11月至今年2月、5月至今的反彈行情中有相對加大彈性；波司登股價持續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)健。圖4：A股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/22023/3-2023/42023/5-2023/649%，由于國內(nèi)疫情反復(fù)且形勢加劇，6x。國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化，且春預(yù)期轉(zhuǎn)弱。%，業(yè)績期后4月銷售亮眼推動PE+85%均下跌4%，由于增速報預(yù)期較強帶，由于訂單飽x22x。均下行8%。海外存環(huán)比回落的拐點。1%，業(yè)績疊加訂單?？傮w谷。Wind經(jīng)濟研究所整理；備注：圖中實線為品牌服飾，虛線為紡織制造證券研究報告圖5：港股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容122022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/12023/2-2023/52023/6不佳，預(yù)期悲觀。一節(jié)后消費復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱進預(yù)期，PE下行22%，從平均PE期。現(xiàn)庫存環(huán)比回落尚不明朗，PE下行23%，從Wind經(jīng)濟研究所整理；備注：圖中實線為品牌服飾，虛線為紡織制造品牌渠道：疫后社交場景放開，服裝零售增長向好年隨著社交場合放開、線下客流回暖，鞋服消費需求明顯增長，1-2月同比2022/2021年增長5.4%/10.5%，3-4月在低基數(shù)上增速明顯，3-5月鞋服社零同比2022年分別增長18%/32%/18%，同比2021年分別增長2.8%/2.2%/-1.5%，5月相比4月小幅降速主要有五一節(jié)日、五五電商節(jié)錯期或新冠感染人數(shù)小幅上升的因素。1-5月累計比2022/2021年分別增長14.1%/4.9%，在消費中展現(xiàn)較強的α屬性。隨著需求增長和物流運輸正常化，服裝線上增長勢頭向好。1-5月穿類商品網(wǎng)上零售同比+14.6%，環(huán)比1-4月加速1.1pct，今年以來呈現(xiàn)環(huán)比加速趨勢。根據(jù)數(shù)18.5%/8.0%/23.1%/12.0%/9.2%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告圖6：限上整體與服裝零售額當(dāng)月同比資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖7：限上整體與服裝零售額累計同比資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖8：限上實物商品與穿類商品累計同比資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖9：服裝各品類天貓京東當(dāng)月銷售額同比資料來源：Wind、數(shù)據(jù)威，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：統(tǒng)計某選定品類每月在天貓及京東平臺的線上銷售額總和制造出口：內(nèi)需景氣度改善，外需壓力仍較大，內(nèi)外棉價差轉(zhuǎn)正，人民幣貶值2023年美國服飾零售增長環(huán)比減速，批發(fā)商庫存呈改善趨勢，但仍高于正常值。2023年1-2月美國服飾零售增長較好，3-5月則分別同比變動-1.5%/-3.2%/-0.2%，1-5月累計同比增長1.6%，若剔除通脹因素，3-5月銷量下降幅度會更大一些。分別從服裝零售商和批發(fā)商庫存看，美國零售商+批發(fā)商庫存總額(季調(diào))在20221月后呈現(xiàn)小幅下降趨勢，批發(fā)商庫存則呈現(xiàn)小幅上升趨勢，不過零售和批發(fā)庫存的同比增長連續(xù)9個月降速，2023年4月分別同比增長5%/8%。從月度庫銷比(季調(diào))看，美國零售商庫銷比近11個月相對保持穩(wěn)定、略低于疫情前水平，反映下單偏謹慎。批發(fā)商庫銷比在前期提升至高水平后，今年以來呈現(xiàn)小幅改善趨勢，不過對比正常水平仍然較高。另外，從我們跟蹤的耐克、阿迪、LULU等歐美運動品牌2023Q1業(yè)績來看，運動品牌庫存去化進展符合預(yù)期，季度收入和指引總體也在穩(wěn)健增長水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告圖10：美國服飾零售金額及增長(季調(diào))資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖11：美國服飾零售銷量增長資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖12：美國服裝零售商、批發(fā)商庫存金額及YOY(季調(diào))圖13：美國服裝零售商、批發(fā)商庫銷比(季調(diào))資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理出口方面，由于外需承壓，越南和中國紡織出口轉(zhuǎn)弱。1)越南：1-5月服裝出口累計同比-17%。1月/2月/3月/4月/5月越南紡織服飾出口同比增速分別為-24%/0%/-17%/-23%/-16%，4年復(fù)合增速分別為-1.4%/0.7%/-0.5%/1.1%/0%；1-5月累計同比-17%。2)中國：根據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計，5月中國紡織品/服裝出口分全球主要國家或地區(qū)從中國進口服裝的金額總和，2023年1-3月分別同比變動紡織織機開機率改善趨勢向上，反映內(nèi)需景氣度提升。近期盛澤地區(qū)噴水噴氣織年-2021年80%左右的水平，但是開機率的回升延續(xù)環(huán)比改善的趨勢，反映內(nèi)需訂單景氣度向上。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告圖14：中國與越南紡織服裝出口金額當(dāng)月同比資料來源：Wind，uncomtrade，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖15：盛澤地區(qū)噴水噴氣織機開機率資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理內(nèi)棉價格延續(xù)反彈，外棉價格在低位徘徊，內(nèi)外棉價差由負轉(zhuǎn)正，反映國內(nèi)紡織需求逐步回暖、但海外需求仍疲軟。6月15日，328棉花價格指數(shù)(元/噸)為17491，環(huán)比+6.7%，內(nèi)外棉價差(元/噸)為1590。內(nèi)棉價格在2022年12月開4月上旬以來再次震蕩反彈，6月中旬內(nèi)棉價相比4月上旬已經(jīng)上漲14%。外棉價目前棉花價格水平反映國內(nèi)紡織需求回暖、海外需求仍然疲軟，對于中下游制造出口企業(yè)而言，外棉價格偏低、內(nèi)外棉價差轉(zhuǎn)正有望利好成本端改善。022年11月美2022年底的6.96。2023年至今人民幣總體呈現(xiàn)貶值趨勢，2023Q1/2023Q2美元兌人民幣平均值分別月16日，美元兌人民幣已提升至7.13，環(huán)比2022年底增長2.5%，利好制造出口企業(yè)。圖16：國內(nèi)與海外棉價趨勢資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖17：美元兌人民幣匯率走勢資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理趨勢推演：下半年品牌增長將逐月提速，制造有望估值修復(fù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告品牌服飾：下半年增長有望逐月提速，中報過后關(guān)注高增長機遇2019Q1的增速來推演2023Q2-Q4的收入或流水表現(xiàn)，保守起見在這個增速基礎(chǔ)上我們再乘以90%，然后用這個增速來估算2023Q2-Q4同比2022年增長情況。由此可見，大部分品牌下半年尤其是Q4的基數(shù)相對Q2更低，增長彈性將明顯更大。展望下半年，品牌服飾中報業(yè)績兌現(xiàn)后，進入10月基數(shù)走低，9-12月增長會逐月提速，同時利潤端隨著折扣改善和費用率下降將有更強的表現(xiàn)，參考過往表現(xiàn)，零售增長提速階段催化品牌股價表現(xiàn)強勢，因此下半年優(yōu)質(zhì)品牌公司有望繼續(xù)獲得較高的投資收益。用同樣的方式來估算中國服裝社零6-12月的同比增速，同樣可見從6月開始服裝零售同比增長將逐月提速，11-12月增速達到25%左右。圖18：A+H股主要品牌服飾公司2023年季度增長的預(yù)測值wind經(jīng)濟研究所整理圖19：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額2023年月度增長的預(yù)測值(月度)wind經(jīng)濟研究所整理紡織制造：估值安全邊際高，下半年品牌庫存延續(xù)改善將增強訂單信心請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告(一)國際品牌跟蹤：大多品牌保持較好的收入成長及預(yù)期，同時庫存環(huán)比改善我們統(tǒng)計了華利集團和申洲國際主要的國際品牌客戶季度的收入增長、庫存周轉(zhuǎn)情況，大多數(shù)品牌保持較好的收入成長及預(yù)期，同時伴隨庫存環(huán)比改善：1)從收入增速看，除了阿迪達斯和VF外，大部分品牌客戶最近幾個季度保持較好的成長和指引預(yù)期。2)從存貨金額及增速看，最近1個季度，基本上所有的品牌客戶庫存金額及增速實現(xiàn)環(huán)比回落，LULU庫存金額環(huán)比提升但也好于管理層預(yù)期。其中耐克、阿迪、優(yōu)衣庫、deckers改善趨勢較好。同時從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)看，最新季度優(yōu)衣庫、deckers、UA已經(jīng)回到歷史健康水平，PUMA到耐克、阿迪等品牌這幾年DTC占比提升帶來的報表庫存自然提升，耐克最新庫存已經(jīng)接近相對健康水平)。圖20：海外重點品牌季度收入YOY、存貨YOY、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(按自然年日期歸位)wind信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告(二)訂單測算：耐克2024年鞋服訂單總量將高于2022年業(yè)績情況和管理層指引彰顯積極方向：1、一方面四季度整體及大中華區(qū)收入增長、庫存改善情況好于彭博一致預(yù)期，庫存情況：1)分區(qū)域庫存：北美和大中華區(qū)庫存金額高單位數(shù)下降，庫存量雙位數(shù)下降；2)分品類庫存：鞋類和服裝庫存量都下降兩位數(shù)，其中服裝庫存量同比-20%以上；3)分渠道庫存：自有庫存和經(jīng)銷商庫存數(shù)量均實現(xiàn)同比下降。2、另一方面，管理層對當(dāng)下庫存水平看法樂觀，且對新財年收入指引樂觀。管理層認為自身庫存水平已好于之前預(yù)期，且好于競爭對手；大型經(jīng)銷商庫存清理進展良好。但是上半財年還是處于促銷的零售環(huán)境，會對經(jīng)銷商帶來壓力。模型假設(shè)：基于當(dāng)前較為健康的庫存水平和樂觀指引，我們預(yù)計未來大概率不再為了提高自身庫存周轉(zhuǎn)率而明顯縮減訂單；假設(shè)庫銷比(=當(dāng)季庫存/過去四個季度收入)維持當(dāng)前16.5%的水平不變；對渠道大經(jīng)銷商的庫存健康度、清理其他經(jīng)銷商庫存影響已包含在收入指引內(nèi)：耐克將繼續(xù)幫助經(jīng)銷商庫存保持健康，會影響2024財年上半年的批發(fā)發(fā)貨和采購，但受此影響后的2024財年全年收入增長中個位數(shù)的指引仍為較好水平，顯示品牌對終端需求的信心。根據(jù)指引和假設(shè)推算訂單，我們預(yù)計Nike在2024自然年的采購金額為311億美元，高于2022自然年水平，同比2023年+9.3%，相比2022年+3.6%。結(jié)論：看好供應(yīng)商訂單恢復(fù)確定性及估值切換。根據(jù)測算得到Nike集團2024自然年訂單總量較2022年有所增長，故對核心供應(yīng)商2024年業(yè)績預(yù)期形成支撐，有份額提升趨勢的供應(yīng)商如華利集團，2024年業(yè)績彈性更大。耐克庫存管控優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他品牌，隨其他品牌的庫存也逐步優(yōu)化，市場對2024年供應(yīng)商的訂單和業(yè)績的信心會繼續(xù)增強，有利于對供應(yīng)商估值切換到2024年。2024年后，品牌有望恢復(fù)庫存危機前的下單能見度，供應(yīng)商當(dāng)下2024的估值相比庫存危機前的估值水平，尚有較大的修復(fù)空間。圖21：Nike集團訂單金額估算(單位：百萬美元)wind信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告中報前瞻：Q2業(yè)績品牌公司高彈性，制造公司環(huán)比改善(一)A股紡織服裝上市公司業(yè)績前瞻2023Q2收入預(yù)期同比增長15%以上的公司有比音勒芬(30%)、歌力思(28%)、報喜鳥(20%)、海瀾之家(20%)、開潤股份(17%)、九牧王(15%)。2023上半年收入預(yù)期同比增長15%以上的公司有比音勒芬(32%)、報喜鳥(15%)2023Q2凈利潤預(yù)期同比增長20%以上的公司有歌力思(1519%)、九牧王(1051%)、森馬服飾(240%)、太平鳥(160%)、報喜鳥(37%)、海瀾之家(35%)、比音勒芬(22%)、開潤股份(1227%)。2023上半年凈利潤預(yù)期同比增長15%以上的公司有森馬服飾(338%)、九牧王(302%)、歌力思(100%)、太平鳥(89%)、比音勒芬(36%)、報喜鳥(27%)、海瀾之家(21%)、開潤股份(55%)。收入和凈利潤有較好成長預(yù)期的大多數(shù)屬于品牌服飾板塊，紡織制造仍然面臨一定的壓力。圖22：A股主要紡服公司2023Q2收入前瞻(金額單位：億元)wind經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告圖23：A股主要紡服公司2023Q2凈利潤前瞻(金額單位：億元)wind經(jīng)濟研究所預(yù)測(二)港股紡織服裝上市公司業(yè)績前瞻2023上半年，安踏體育、李寧、特步國際、申洲國際的收入預(yù)期分別增長18%、8%、14%、-15%。凈利潤預(yù)期分別增長22%、-5%、13%、-18%。圖24：港股主要紡服公司2023上半年收入前瞻(金額單位：億元)wind經(jīng)濟研究所預(yù)測圖25：港股主要紡服公司2023上半年凈利潤前瞻(金額單位：億元)wind經(jīng)濟研究所預(yù)測主線一：疫后復(fù)蘇，關(guān)注高景氣、防御屬性和盈利彈性品牌服飾景氣度一：運動戶外景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機遇請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告(一)行業(yè)環(huán)境：政策推動與居民運動熱情提升為行業(yè)打開空間國家經(jīng)濟增長，居民可支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤。從外部驅(qū)動因素看，一方面，國家經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上人均收入的持續(xù)上升有望促進人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。圖26：我國居民人均可支配收入快速上升圖27：國家體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出規(guī)模資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理政策暖風(fēng)與國家扶持推動運動戶外行業(yè)蓬勃發(fā)展。另一方面，體育鍛煉關(guān)系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促進體育產(chǎn)業(yè)的政策措施，并設(shè)立2)2015年經(jīng)常體育鍛煉人數(shù)為3.6億人，2020年目標(biāo)達到4.35億人，2030年達到5.3億人，2035年達到人口比例的45%；3)2020年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%；4)2025年健身休閑規(guī)模達3萬億元，體育競賽年體育產(chǎn)業(yè)成為中華民族偉大復(fù)興的標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)。望達到23.4%。近年來我國對馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育運動的參與熱情，馬拉松賽事的舉辦場次從2015年的134場迅速上升到2019年圖28：常規(guī)體育運動參與率圖29：馬拉松舉辦場次和參與人數(shù)逐年增加請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告(二)發(fā)展趨勢：中國運動戶外消費市場雙位數(shù)成長運動鞋服市場規(guī)模已超三千億，過去5年復(fù)合增速達10.4%，是鞋服行業(yè)中成長性最為領(lǐng)先的子行業(yè)。2022年國內(nèi)運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模達到3627億元，2015~2019年年均復(fù)合增速保持在17.7%的高位，并且2020年疫情沖擊下同比增速僅下滑2.4%，2021年恢復(fù)高增長，同比增速19.1%，2022年增長2.2%。從子行業(yè)對比看，運動鞋服在服裝各子行業(yè)中近5年的增速均排在第一，成長性突出。戶外運動鞋服300億規(guī)模，雙位數(shù)成長，今年露營經(jīng)濟催化高景氣。2019年國內(nèi)戶外運動鞋服規(guī)模在311億元，5年復(fù)合增速12%，2022年戶外露營經(jīng)濟崛起，露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模預(yù)計同比增長50%以上，迪桑特、可隆、始祖鳥、牧高笛等頭部戶外裝備品牌呈現(xiàn)高景氣成長。國家政策支持戶外運動產(chǎn)業(yè)，目標(biāo)到2025年產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。2022年10月25日，國家體育總局和發(fā)改委等八部門發(fā)布《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃 (2022-2025年)》，1)到2025年戶外運動場地設(shè)施持續(xù)增加，普及程度大幅提升，戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。到2035年，戶外運動產(chǎn)業(yè)規(guī)模更大、質(zhì)量更優(yōu)、動力更強、活力更足。2)到2025年建設(shè)各類戶外運動營地1萬個，豐富戶外健身休閑產(chǎn)品、優(yōu)化露營產(chǎn)品供給、培育戶外運動市場主體等。圖30：國內(nèi)運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模和增速院，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖32：國內(nèi)戶外運動鞋服市場規(guī)模及增速院，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖31：中國市場鞋服細分品類占比和5年復(fù)合增長速度院，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖33：中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模及增速信證券經(jīng)濟研究所整理(三)競爭格局：歷經(jīng)洗牌龍頭脫穎而出，國產(chǎn)品牌迎來黃金時代長周期觀察，行業(yè)危機后頭部國際品牌集中度率先提升，國產(chǎn)品牌隨后恢復(fù)增長。2008年北京奧運會后，我國居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告激烈的競爭，過快的擴張和粗放的管理層導(dǎo)致行業(yè)在2011-2012年出現(xiàn)庫存危機。此后，國際品牌調(diào)整較為迅速，開啟份額持續(xù)提升的發(fā)展路徑，直至近兩年阿迪達斯品牌份額有所回落；而國產(chǎn)品牌進入了3-5年不等的調(diào)整期，直至2014年起安踏集團憑借主品牌的復(fù)蘇與FILA的成功孵化，率先實現(xiàn)了收入利潤的持續(xù)增長，隨后李寧、特步增長迎來拐點，份額企穩(wěn)回升。分組觀察中國市場頭部品牌集中度，可以明顯看到Top5國際品牌份額提升明顯，Top，國際品牌公司也呈現(xiàn)份額持續(xù)提升的趨勢，安踏集團憑借多品牌經(jīng)營實現(xiàn)份額的明顯提升。圖34：中國市場頭部運動品牌分組集中度變化院、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所圖35：中國市場頭部運動品牌集中度變化院、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖36：中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化圖37：中國市場頭部運動品牌公司集中度變化資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理近期趨勢顯示，國產(chǎn)品牌與中國品牌集團成長勢頭實現(xiàn)了對國際品牌的反超。在近兩年國潮涌起的背景下，中國運動品牌公司的增長勢頭與多年前相比更加強勁，而早期表現(xiàn)突出的國際品牌出現(xiàn)較為明顯的放緩。我們選擇耐克、阿迪達斯作為國際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2020年二季度開始至今，本土品牌的季度流水增長速度始終高于國際品牌。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告圖38：國際與本土頭部品牌在中國市場份額同比變化圖39：2018-2023年中國市場運動品牌季度增長比較資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理國潮趨勢方興未艾，本土龍頭運動品牌關(guān)注熱度邁上新臺階。當(dāng)下的國潮趨勢與2008年北京奧運會舉辦前期國產(chǎn)品牌在低線城市大幅擴張不同，當(dāng)下國產(chǎn)品牌的加速增長呈現(xiàn)量價齊升的趨勢，獲得的增量空間一部分來源于更高消費力的中國消費者的認同，本土品牌與國際品牌的差距在顯著收窄。百度搜索指數(shù)顯示本土品牌關(guān)注度與國際品牌差距縮小。2018-2019年國際品牌和本土品牌的搜索熱度差值在1.9萬左右。經(jīng)過2021年3月新疆棉事件、2022年北京冬奧會等活動，國際品牌關(guān)注熱度與本土品牌差距逐步縮小。即使在冬奧會熱度消失后，2022年7月到2023年6月的這一年內(nèi)，國際品牌與本土品牌熱度差值仍然只有7000左右。圖40：近5年國際與本土頭部品牌百度搜索指數(shù)變化趨勢信證券經(jīng)濟研究所整理景氣度二：男裝行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)選積極轉(zhuǎn)型升級的品牌(一)男士鞋服五千億賽道平穩(wěn)增長，行業(yè)集中度持續(xù)提升2022年全球鞋服零售規(guī)模17344億美元，2016-2021年復(fù)合增速1.3%，其中男士鞋服行業(yè)零售規(guī)模5556億美元，復(fù)合增速1.0%。2022年中國鞋服零售額24992億人民幣，2016-2021年復(fù)合增速4.2%，2022年下滑6.1%。男士鞋服7041億人民幣，復(fù)合增速3.3%，2022年下滑5.9%，其中非運動男裝的增速預(yù)計平均比運請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告圖41：全球和中國男士鞋服市場規(guī)模及增長資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖42：男裝行業(yè)頭部公司(非運動)規(guī)模及增長資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理；備注：頭部公司為男裝行業(yè)2022年銷售額前100名男裝集中度高且持續(xù)提升，相比發(fā)達國家仍有提升空間。2013-2022年男裝行業(yè)TOP5、TOP6-10、TOP10-15公司(僅統(tǒng)計男裝品類銷售，下同)都呈現(xiàn)份額提升趨勢，集中度分別提升12.3、2.5、0.8百分點至22.5%、7.2%、4.6%，且越頭部的公司提升趨勢更明顯。即使是剔除了運動品牌后的男裝集中度同樣在提升，1.5、1.5百分點至13.1%、6.0%、4.7%。對比可見，男裝行業(yè)前15大公司集中度達到34.3%(非運動男裝CR15=23.8%)，明顯高于女裝行業(yè)前十五大公司集中度(15.2%)，且過去10年，女裝行業(yè)集中度基本持平。這主要是由于女性對時尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費者對特定品牌忠誠度相對較低，因此女裝競爭激烈程度更高。同時中國男裝行業(yè)前15大公司的集中度相比美國和日本較低。國內(nèi)消費升級背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續(xù)出清，品牌力、產(chǎn)品力突出的頭部男裝品牌市場份額有望繼續(xù)提升。圖43：中國男士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司)資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所；備注：對于既有女裝又有男裝品類的公司，僅計入男裝部分的銷售額，下同。圖44：中國男士鞋服(非運動)行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司)資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所；備注：假設(shè)非運動男裝市場規(guī)模=男裝市場規(guī)模-運動鞋服市場規(guī)模*60%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告圖45：中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(按公司)資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所圖46：中國、日本、美國男士鞋服行業(yè)前15大公司集中度資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所在中國男士鞋服行業(yè)前25大公司中，耐克規(guī)模最大，市占率7.3%，其次是安踏集團、海瀾之家、阿迪達斯、李寧、特步集團、綾致時裝、優(yōu)衣庫、波司登、LVMH團、李寧、特步集團、LVMH、斯凱奇、比音勒芬，市占率提升了0.5-1倍之間的有耐克、波司登、報喜鳥。圖47：中國男士鞋服行業(yè)銷售額前25大公司市占率及變化資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，國信證券經(jīng)濟研究所；備注：按2022年銷售額前25名從左往右排列；(二)機遇一：本輪景氣去庫存周期來臨，關(guān)注品牌服飾配置機遇復(fù)盤歷史表現(xiàn)，板塊股指與上市公司營收YOY、存貨周轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)度較高部因素影響股市波動外，營收增速與品牌服飾指數(shù)收盤價之間有較高的正關(guān)聯(lián)度，而公司營收增速中樞同時與國內(nèi)鞋服社零增速接近。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率來看，2008-2013年、2020年上半年、2021下半年-2022年，收入減速、存貨周轉(zhuǎn)率變慢，股指走勢疲軟；2020年下半年-2021年上半年、2023年Q1，隨著公司營收YOY和鞋服社零加速、存貨周轉(zhuǎn)小幅加快，股指呈現(xiàn)上漲趨勢。2)復(fù)盤港股品牌服飾：在2007-2019年，除了受2008年金融危機、2011年行業(yè)庫存大幅高企、2015下半年-2016上半年板塊收入增長放緩，2018下半年中美貿(mào)易戰(zhàn)等短暫影響外，板塊股指在營收增長的帶動下呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，2007-2019請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告年累計上漲100%以上。同時收入增長與存貨周轉(zhuǎn)率也在大部分時候呈現(xiàn)正相關(guān)，體現(xiàn)了銷售不佳造成的存貨積壓。3年疫情期間，股指走勢與基本面(營收YOY、存貨周轉(zhuǎn))同樣呈現(xiàn)較高關(guān)聯(lián)度，目前受到市場對經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱、美國加息等影響，且上市公司處于業(yè)績空窗期，港股品牌服飾股指走勢仍然疲軟。復(fù)盤2007年至今，品牌服飾板塊行情一般與公司營收增速、存貨周轉(zhuǎn)、服裝社零增速關(guān)聯(lián)度高。目前看，隨著疫情管控放松，社交、健身和戶外場景放開，2023年至今服裝社零增速表現(xiàn)突出，在消費大類中展現(xiàn)強α屬性。A股業(yè)績增長加速、庫存改善和估值性價比高的品牌服飾，港股兼具流水增長穩(wěn)健、折扣庫存良性、中報業(yè)績有望好于預(yù)期的低估值優(yōu)質(zhì)運動服飾有望在2023年迎來上漲行情。圖48：2007-2023年A股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系(季度)wind經(jīng)濟研究所整理；備注：收入、存貨周轉(zhuǎn)率用整體法回溯計算圖49：2007-2023年港股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系(半年度)wind經(jīng)濟研究所整理；備注：收入、存貨周轉(zhuǎn)率用整體法回溯計算(三)機遇二：男裝品類從商務(wù)正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉(zhuǎn)型1)定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設(shè)計時尚的新產(chǎn)品線，消費者反饋良好。年輕白領(lǐng)穿衣越來越偏好休閑舒適和個性化彰顯，從男裝品牌近年推出的新產(chǎn)品線可見，陸續(xù)從傳統(tǒng)的純商務(wù)正裝融合運動休閑/功能性請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告面料等元素，服飾風(fēng)格更時尚，穿著體驗更休閑舒適。鞋類方面，國貨皮鞋龍頭奧康研發(fā)了運動皮鞋系列。奧康的運動皮鞋在大底中采用EVA橡膠一次發(fā)泡植入上下互動減震系統(tǒng)技術(shù)，在中底后跟處鑲?cè)霚p震氣墊，加倍穩(wěn)定，保護雙足，除此之外還研發(fā)了舒適透呼吸專利，設(shè)計“微氣孔加微氣囊”內(nèi)循環(huán)實現(xiàn)皮鞋透氣不悶?zāi)_，明顯提升了穿著舒適度。褲裝方面，海瀾之家的“六維彈力褲”和九牧王的“小黑褲”。相較于以往傳統(tǒng)西褲的緊身、無彈性，現(xiàn)在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點。上衣方面，報喜鳥的運動西服、利郎輕商務(wù)、太平鳥男裝潮酷系列，以及品牌的功能性面料。傳統(tǒng)男士西裝的色調(diào)款式單一、厚重沉悶、使用場景局限，且穿著束縛感較強。運動西服系列既能滿足舒適需求又符合商務(wù)社交場合的穿著要求。圖50：品牌男裝商務(wù)轉(zhuǎn)型對比(海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝)店，國信證券經(jīng)濟研究所整理2)定量角度看，男裝的功能性和運動類產(chǎn)品線在天貓銷售占比提升明顯我們收集了各個品牌在天貓上2017-2022年每年GMV前500名的商品，并從中按照商品名稱中的關(guān)鍵詞來甄別出與傳統(tǒng)或常規(guī)品類有別的，具有“功能性面料”或“運動休閑”等舒適度改善屬性的產(chǎn)品，并合并所有這些品類，統(tǒng)計它們在2017-2022年天貓上銷售占比變動?？紤]到不同品牌之間品類甄別口徑、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可直接對比，但品牌可與自身歷史年份對比?？梢姼髌放频墓δ苄?運動品類占比總體提升，報喜鳥、海瀾之家、九牧王、利郎均提升明顯。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告圖51：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理(四)機遇三：男裝企業(yè)積極DTC轉(zhuǎn)型和數(shù)字化改革，渠道提質(zhì)增效，弱化周期服裝行業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)模式有難以直接觸及零售端消費者的弊端，也是加劇了當(dāng)時2010-2015年行業(yè)庫存危機的因素之一。庫存危機過后，頭部品牌陸續(xù)開始啟動零售轉(zhuǎn)型策略，引領(lǐng)全產(chǎn)業(yè)鏈DTC變革，從供應(yīng)端和渠道端入手，解決響應(yīng)周期過長導(dǎo)致供需錯配放大的行業(yè)痛點，有效降低庫存危機再次爆發(fā)的風(fēng)險。從品牌公司近5年分渠道的收入可見：1)線上：品牌線上占比迅速提升，呈現(xiàn)形式多樣化，洞察消費者，2)線下自營：海瀾之家、波司登，安踏、利郎近幾年新開線下自營店或轉(zhuǎn)型自營力度大。DTC業(yè)務(wù)對于品牌意義重大，1)電商渠道可通過圖片、視頻、直播等形式讓消費者直觀感受和對比商品，同時方便品牌方搜集統(tǒng)計會員畫像和消費數(shù)據(jù)，洞察終端零售。2)線下直營渠道對于進駐高檔商圈、推送新品、提升品牌形象、數(shù)字化洞察終端變化、庫存互通和賦能周邊等方面有眾多積極作用。從結(jié)果來看，隨著近年服裝企業(yè)零售轉(zhuǎn)型和數(shù)字化升級，雖然3年疫情經(jīng)歷多次超預(yù)期負面沖擊，但沒有再出現(xiàn)大規(guī)模的庫存危機問題，弱化傳統(tǒng)的庫存周期。圖52：服裝行業(yè)DTC渠道模式wind經(jīng)濟研究所整理防御屬性：家紡龍頭基本面穩(wěn)健，低估值高股息具備防御屬性請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容30證券研究報告家紡行業(yè)龍頭基本面穩(wěn)健、低估值、高股息，具備良好的防御屬性；短期受益于裝修及婚慶需求回暖，長期增速穩(wěn)健、行業(yè)集中度有望提升。(一)市場規(guī)模：行業(yè)規(guī)模二千億，中高個位數(shù)穩(wěn)步增長中國家紡行業(yè)二千億市場規(guī)模增速放緩。家紡行業(yè)主要包括窗簾、布藝、靠墊、床品等家用紡織品。近年中國家用紡織品行業(yè)增長逐漸放緩，從2011-2014年10%以上復(fù)合增長，到2015-2018年的6%復(fù)合增長，再到受疫情影響增長停滯，2021年同比增長恢復(fù)到7%，市場規(guī)模達到2321億元；2022年受疫情影響行業(yè)規(guī)模下滑5%至2195億元。床上用品行業(yè)主要包括被子、被套、枕頭、抱枕等產(chǎn)品，中國床上用品行業(yè)近年來增速與家紡行業(yè)增速較為一致，2022年市場規(guī)模為1280億元。線上銷售額增速快。天貓京東平臺床上用品銷售額從2015年的162億元，增長至速較快。占全渠道年的14%提升至近年來25%左右。圖53：中國家紡市場規(guī)模及增速究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖54：天貓京東中國床上用品銷售額及增長(季度)，國信證券經(jīng)濟研究所整理(二)行業(yè)機遇：地產(chǎn)竣工回暖帶動裝修需求，疫情積壓婚慶需求有望釋放婚慶和搬家系主要消費來源，均有望成為短期行業(yè)增長推動力。從家紡消費需求結(jié)構(gòu)看，婚慶、搬家、替換、團購禮品分別占40%、30%、20%、10%；其中婚慶和搬家需求占比較高。我們認為，短期一方面基于疫情期間積壓的婚慶需求釋放，另一方面基于保交付政策下帶動住房竣工量回暖進而帶動裝修需求提升，都有望帶動家紡行業(yè)需求增長。圖55：中國家紡消費各類需求，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容31證券研究報告1)婚慶需求釋放有望帶動家紡需求增長婚慶消費作為家紡消費最重要的場景之一，短期來看，疫情期間對婚慶場景有一定壓制，但需求并沒有消失僅僅是被延遲，前期積壓的婚慶需求有望在今年開始逐漸釋放，進而推動對家紡的購買需求。根據(jù)婚禮紀發(fā)布的《2023結(jié)婚全品類消Q3倍，國慶檔婚禮預(yù)約咨詢量環(huán)比增長412%。圖56：中國家紡消費各類需求結(jié)婚全品類消費趨勢洞察報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理2)保交樓政策帶動下住房竣工回暖，有望帶動家裝-家紡需求提升住宅竣工面積增長與家紡上市公司當(dāng)季收入增長具有一定相關(guān)性。對比2009年至今，家紡上市頭部公司富安娜、羅萊生活的當(dāng)期收入增速和住宅竣工面積增速，可以發(fā)現(xiàn)兩者趨勢具有一定一致性。其中，羅萊顯著性水平不及富安娜可能是，1)羅萊批發(fā)收入占比較高，2)羅萊2017年收購家具品牌萊克星頓，2021年占公司收入18%，主要銷售地是北美，與國內(nèi)地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)度不大。保交樓信號下，近期地產(chǎn)竣工回暖，有望利好家紡行業(yè)2022年7月中共中央政治局會議首次提出“保交樓”政策，從月度的住宅竣工面積YOY可見，2022年8月降幅明顯收窄至個位數(shù)，2023年1-2月、3月分別增長10%和35%。證券研究報告圖57：住宅竣工面積YOY與家紡公司當(dāng)期收入YOY正關(guān)聯(lián)性較高請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容32新國十條新國十條穩(wěn)地產(chǎn)信號限購、整治首付降準、加大土地供應(yīng)930新政Wind經(jīng)濟研究所整理(三)競爭格局：龍頭品牌份額有望提升，線上中高檔市場和線下實體有更大成長空間前四大龍頭品牌已形成，中長期龍頭份額有望提升羅萊、水星、富安娜、夢潔四大龍頭品牌格局已形成。早年家紡企業(yè)多為區(qū)域性、地方性企業(yè)，競爭格局分散，加之消費者的家紡品牌意識較為薄弱，導(dǎo)致行業(yè)集中度相對較低。目前行業(yè)內(nèi)比較知名、有一定規(guī)模的家紡品牌有羅萊、水星、富安娜、潔麗雅、夢潔等，前五大品牌已經(jīng)形成比較穩(wěn)固的市場份額，近10年CR5基本穩(wěn)定在4.5%左右。2022年羅萊、水星、富安娜、潔麗雅、夢潔市占率分別為1.6%/1.0%/0.9%/0.7%/0.6%。龍頭份額有望提升：1)較海外國家家紡行業(yè)集中度仍有一定差距：各國家紡行業(yè)CR5近年來較為穩(wěn)定，中國較其他發(fā)達國家行業(yè)集中度仍有一定差距，2022年中國、美國、加拿大、日本家紡行業(yè)CR5分別為4.8%/10.6%/20.1%/20.0%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容33證券研究報告2)行業(yè)均價提升，反映消費升級下品牌意識崛起、高品質(zhì)追求。近年來家紡行業(yè)競爭不再局限于簡單的花色變化，而是通過面料研發(fā)、藝術(shù)設(shè)計等途徑提升品牌產(chǎn)品競爭力，消費升級也將提升對品牌力和高品質(zhì)家紡產(chǎn)品的追求。從天貓京東床上用品銷售額、銷量、均價月度增速可見，2016-2020上半年，床上