第三章企業(yè)并購估價(jià)課件

第三章企業(yè)并購估價(jià)學(xué)習(xí)提要與目標(biāo)第一節(jié)目標(biāo)公司的選擇第二節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法第三節(jié)其他估價(jià)方法第四節(jié)案例研究與分析第三章企業(yè)并購估價(jià)學(xué)習(xí)提要與目標(biāo)1學(xué)習(xí)提要與目標(biāo)

本章主要介紹企業(yè)并購估價(jià)中目標(biāo)公司的選擇及估價(jià)方法。通過本章的學(xué)習(xí)，要求學(xué)生掌握目標(biāo)公司的選擇方法及各自的優(yōu)缺點(diǎn)；理解和掌握企業(yè)并購中的各種估價(jià)方法、估值結(jié)果的影響因素、優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍。在學(xué)習(xí)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法時(shí)，要注意現(xiàn)金流量的不同類型及其對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率的確定。

第三章企業(yè)并購估價(jià)ppt課件23.1目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司、審查目標(biāo)公司和評(píng)價(jià)目標(biāo)公司三個(gè)階段.一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司成功并購的前提是能夠發(fā)現(xiàn)和抓住適合本企業(yè)發(fā)展的并購目標(biāo)。在實(shí)踐中，并購公司需從兩方著手：1、利用公司自身的力量。即公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司。首先：公司高級(jí)職員熟知公司經(jīng)營(yíng)情況和相關(guān)企業(yè)的情況。其次，也可在公司內(nèi)部建立專職的并購部（大企業(yè)中，獨(dú)立設(shè)置；中小企業(yè)中，由財(cái)務(wù)管理部門兼任）。

3.1目標(biāo)公司的選擇3

2、借助公司外部力量。即利用專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)出謀劃策。目前的發(fā)展趨勢(shì)是：投資銀行在企業(yè)并購活動(dòng)中扮演著越來越重要的角色。二、審查目標(biāo)公司對(duì)初步選定的目標(biāo)公司進(jìn)行審查的重點(diǎn)：1、對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查。一般來說，目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)主要包括：①目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，股東欲出售股權(quán)；②目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)；③并非經(jīng)營(yíng)不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)；④股東不滿意目標(biāo)公司管理，故常以并購的方式來置換整個(gè)管理集團(tuán)；⑤目標(biāo)公司管理人員出于自身地位與前途的考慮，而愿意被大企業(yè)并購，以便在該大企業(yè)中謀求一個(gè)高薪且穩(wěn)定的職位；⑥目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，同時(shí)并購一些獲利較佳的企業(yè)等。2、借助公司外部力量。即利用專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購公司選4

2、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查。①收購公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策；②目標(biāo)公司的章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款；③目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單；④目標(biāo)公司所有對(duì)外書面合同和面臨的主要法律事項(xiàng)。

3、對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查。主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)相融合。（并購目的不同，審查的重點(diǎn)也不同）4、對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查（重要工作）。進(jìn)行財(cái)務(wù)審查時(shí)，主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行：①分析企業(yè)的償績(jī)能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大??；②分析企業(yè)的盈利能力（獲利能力）；③分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力（生產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）2、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查。①收購公司的產(chǎn)業(yè)是否符5

5、對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查。主要包括：①市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（消息傳出后，導(dǎo)致收購價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)）②投資風(fēng)險(xiǎn)（投入資金受到損失的風(fēng)險(xiǎn)）③經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（并購后經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司1、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)。評(píng)價(jià)目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值，即并購方愿意支付的并購價(jià)格。常用的估價(jià)方法要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。5、對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查。主要包括：三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司6

2、估價(jià)難題。企業(yè)并購估價(jià)的對(duì)象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，而是并購后目標(biāo)企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價(jià)值增值。這至少要考慮兩個(gè)因素，即目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性和并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng)。企業(yè)并購估價(jià)的難度在于：

①對(duì)于企業(yè)整體的股價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得多。②對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對(duì)企業(yè)未來增長(zhǎng)性進(jìn)行估價(jià)，而如何對(duì)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行估價(jià)仍是懸而未決的問題。③對(duì)并購效應(yīng)的估價(jià)是并購企業(yè)估價(jià)的另一個(gè)難題。2、估價(jià)難題。企業(yè)并購估價(jià)的對(duì)象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)73.2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介（拉巴波特模型RappaportModel）這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格。這種方法的基本原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。即

式中：V為資產(chǎn)的價(jià)值，n為資產(chǎn)的壽命，r為與預(yù)期現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率，CFt為資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

3.2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法式中：V為資產(chǎn)的價(jià)值，n為資產(chǎn)8使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價(jià)要解決三個(gè)問題：確定各期的現(xiàn)金流量、確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率、確定資產(chǎn)的使用壽命。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體又分為兩類：（1）股權(quán)資本估價(jià)；（2）公司整體估價(jià)，公司整體價(jià)值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）貼現(xiàn)模型。（股東自由現(xiàn)金流量）

（一）股權(quán)（普通股）自由現(xiàn)金流量及其計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式為：使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價(jià)要解決三個(gè)問題：確定各期的現(xiàn)金流量、確9股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營(yíng)運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利………………（3-2）如果公司的負(fù)債比例率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，且假定公司沒有優(yōu)先股，上面的公司還可以改寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益-（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出-（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量………………（3-3）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營(yíng)運(yùn)資本追加額10式中：“資本性支出”是指廠房的新建、改建、設(shè)備的更新、購置、以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。本期資本性支出和折舊的差額就是“增量資本性支出”（對(duì)于一個(gè)高速成長(zhǎng)的企業(yè)來說，增量資本性支出往往很大，而對(duì)于一個(gè)成熟企業(yè)來說“增量資本性支出”往往很小，甚至為零）“營(yíng)運(yùn)資本增量”也與公司所處的發(fā)展所階段有關(guān)，高速成長(zhǎng)期，較大；成熟穩(wěn)定期，則較小。（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型1、穩(wěn)定增長(zhǎng)的FCFE模型式中：“資本性支出”是指廠房的新建、改建、設(shè)備的更新、購置、11

…（3-4）相當(dāng)于固定成長(zhǎng)股價(jià)值評(píng)估模型式中：V為股權(quán)價(jià)值；FCFE1為預(yù)期下一期的FCEF；r為公司股權(quán)資本成本；g為FCFE的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。2、二階段FCFE模型（非固定成長(zhǎng)股價(jià)值評(píng)估模型）…（3-5）式中：r為高速增長(zhǎng)階段公司的股權(quán)資本rn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段公司的股權(quán)資本成本，gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率…（3-4）相當(dāng)于固定成長(zhǎng)股價(jià)值評(píng)估模12

二階段FCFE模型適用于前一時(shí)期高速增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司。二階段FCFE模型存在兩個(gè)難題：一是如何確定高速增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度；二是高速增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率并不是一下了變成穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率的。二階段FCFE模型應(yīng)用舉例:二階段FCFE模型適用于前一時(shí)期高速增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)13

例3-1,大華公司是一家生物工程公司,2000年它的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元,每股資本支出為1元，每股折舊為0.6元，預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長(zhǎng)，預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同比例增長(zhǎng)，收益留存比率為100%，β值為1.3,國庫券利率為7.5%,2000年?duì)I運(yùn)資本為營(yíng)業(yè)收入的20%,負(fù)債比率為60%,5年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期,預(yù)期增長(zhǎng)率為6%,即每股收益和營(yíng)運(yùn)資本按6%的速度增長(zhǎng)。資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，穩(wěn)定增長(zhǎng)期的β值為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為5%，何估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。例3-1,大華公司是一家生物工程公司,2000年它的每股14

解：（1）估計(jì)大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量

=同理：

=解：（1）估計(jì)大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量=同理：15（2）計(jì)算公司的股權(quán)資本成本（3）計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值vt==119.98（元）（4）計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和（2）計(jì)算公司的股權(quán)資本成本16課堂練習(xí)：B公司是一家高科技企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。2000年每股銷售收入20元，預(yù)計(jì)2001～2005年的銷售收入增長(zhǎng)率維持在20％的水平，2006年及以后增長(zhǎng)率下滑到3％的水平。目前該公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的40％，銷售增長(zhǎng)時(shí)可以維持不變。目前每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，為支持銷售每年增長(zhǎng)20％，資本支出需同比例增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比例增長(zhǎng)。凈資本中凈負(fù)債占10％，銷售增長(zhǎng)時(shí)維持此資本結(jié)構(gòu)不變。目前每股凈利潤(rùn)4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長(zhǎng)。2000年該企業(yè)的β值為1.3，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的β值為1.1。國庫券的利率為3％，市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率為12.2308％。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。（參考答案：每股股權(quán)價(jià)值為30.67元，來自于08版注會(huì)書）課堂練習(xí)：B公司是一家高科技企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。20017三、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型（一）公司自由現(xiàn)金流量及其計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量的兩種方法：一是將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總，即公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用×（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利………………（3-6）二是以息稅前凈利潤(rùn)（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，即公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本…………（3-7）三、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型18（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）與公司自由現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本。（不同融資成本的加權(quán)平均值）WACC=……（3-8）式中：Ki為各單項(xiàng)資本成本bi為各單項(xiàng)資本所占的比重。（常用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)）（三）公司估價(jià)模型1、公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型式中：V為公司的價(jià)值FCFF1為預(yù)期下一期FCFF（3-9）（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）（三）公司估價(jià)模型192、公司自由現(xiàn)金流量二階段模型（3-10）式中：FCFFt為第t期公司自由現(xiàn)金流量FCFFn+1第n+1期FCFFWACCn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的加權(quán)平均平價(jià)資本成本gn為公司穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率通用模式：（3-11）

2、公司自由現(xiàn)金流量二階段模型20應(yīng)用舉例：例3-2，時(shí)代百貨公司2000年的息稅前利潤(rùn)為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%、稅率為30%，預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長(zhǎng)，假定折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同比例增長(zhǎng)，公司β值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%，5年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為5%，公司β值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊互相抵銷。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為7.5%。測(cè)算公司價(jià)值。應(yīng)用舉例：21解：（1）估算公司自由現(xiàn)金流量∵FCFF=EBIT×（1－T）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本∴FCFF2001=5.32×（1＋8％）×（1－30％）＋2.07×（1＋8％）－3.10×（1＋8％）－72.30×8％×20％＝4.02+2.24-3.35-1.16=1.75(億元)同理：=1.89(億元)解：（1）估算公司自由現(xiàn)金流量22(2)計(jì)算加權(quán)平均資本成本①高速成長(zhǎng)期:股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1-30%)×50%=10.2%②穩(wěn)定增長(zhǎng)期:股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%WACCn=12.5%×75%+8.5%×(1-30%)×25%=10.86%(2)計(jì)算加權(quán)平均資本成本23(3)計(jì)算公司價(jià)值=56.77(億元)3.拉巴波特建立的實(shí)用性很強(qiáng)的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型如下（指的是公司自由現(xiàn)金流量）：CFt=St-1(1+gt)×Pt(1-Tt)-(St-St-1)×(Ft+Wt)………（3-12）式中：CF為現(xiàn)金流量，S為年銷售額；g為銷售額年增長(zhǎng)率；P為銷售利潤(rùn)率；T為所得稅率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（全部固定資本投資扣除折舊）；W為銷售額第增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資；t為預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。(3)計(jì)算公司價(jià)值24

（拉巴波特模型應(yīng)用舉例）例3-1，假定甲公司擬在2000年收購目標(biāo)公司乙公司，經(jīng)測(cè)算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。1999年乙公司的銷售額為150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長(zhǎng)8%，第6年的銷售額保持第5年的水平，銷售利潤(rùn)率（含稅）4%，所得稅率33%，固定資本增長(zhǎng)率和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率分別為17%和4%，加權(quán)平均資本成本為11%，求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。解：依據(jù)上述資料求得表3-1

（拉巴波特模型應(yīng)用舉例）例3-1，假定甲公司擬在2000年25

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法應(yīng)該是多數(shù)并購行為最為合適、在國外運(yùn)用最為普遍的方法。比如我們多次提到的經(jīng)典案例——美國在線和時(shí)代華納合并案。單位萬元貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法應(yīng)該是多數(shù)并購行為最為合適、在國外運(yùn)用最26課堂練習(xí)：W公司2001年的銷售收入為51800萬元。假設(shè)你預(yù)期公司在2002年的銷售收入增長(zhǎng)率為9％，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1％，直到2007年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4％的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9％，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入的增加額的10％，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅率為25％，加權(quán)平均資本成本是12％，你估計(jì)2002年初公司的價(jià)值為多少？參考答案：課堂練習(xí)：W公司2001年的銷售收入為51800萬元。假設(shè)你273.3其他估價(jià)方法一、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：（一）賬面價(jià)值賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。例如，對(duì)于普通股來說，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的賬面價(jià)值（賬面凈資產(chǎn)），再減去優(yōu)先股價(jià)值，即為普通股價(jià)值。3.3其他估價(jià)方法（一）賬面價(jià)值28

這種方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一般現(xiàn)實(shí)中當(dāng)目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，收購方可以賬面價(jià)值法評(píng)估結(jié)果作為收購價(jià)格。（二）市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)爭(zhēng)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法通常將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的企業(yè)最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值。其中最著名的是托賓（Tobin）的Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。

這種方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收29

Q=企業(yè)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值（難于評(píng)價(jià))）=Q×資產(chǎn)重置成本………………（3-13）一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。超出的價(jià)值被認(rèn)為是利用這些機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值。但是Q值的選擇比較困難。在實(shí)踐中，被廣泛使用是Q值的近似值——“市凈率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。例如，假定對(duì)一家企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本合計(jì)為2.7億元，其市凈率為2，那么企業(yè)價(jià)值為2.7×2=5.4億元。Q=企業(yè)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本30（三）清算價(jià)值清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價(jià)方法。以上三種資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)各有差異因而其適用范圍也不盡相同。就企業(yè)并購而言，如果并購的目的在于其未來收益的潛能，那么公平價(jià)值就是重要的標(biāo)準(zhǔn)而不宜采用資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法；如果并購目的在于獲得某項(xiàng)特殊的資產(chǎn)，那么清算價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值可能更為恰當(dāng)。（三）清算價(jià)值31

在我國現(xiàn)階段，企業(yè)并購的定價(jià)依據(jù)大多數(shù)是采用資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。根據(jù)1999年上市公司的公告，我們對(duì)我國上市公司重組的定價(jià)方法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：在報(bào)露重組定價(jià)信息的上市公司當(dāng)中，有近半數(shù)，是以資產(chǎn)的賬面價(jià)值為定價(jià)依據(jù)，如青島啤酒2001年7月出資8500萬元收購福建第一家啤酒51%的權(quán)益，收購價(jià)格就是在賬面凈資產(chǎn)加成15%溢價(jià)確定的，此次收購也是青啤首次以溢價(jià)收購啤酒廠項(xiàng)目。這種定價(jià)依據(jù)的主要特點(diǎn)是定價(jià)的主觀性較強(qiáng)，缺乏規(guī)律，容易出現(xiàn)價(jià)格操縱，加成系數(shù)確定的隨意性太大。另有半數(shù)則以資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)（重置成本）作為定價(jià)依據(jù)。由于重置成本法只能將企業(yè)的資產(chǎn)單項(xiàng)重置加總得出靜態(tài)的評(píng)估結(jié)果，不能從資本運(yùn)動(dòng)、產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的角度認(rèn)識(shí)資產(chǎn)或股權(quán)交易價(jià)值，往往忽視了企業(yè)管理水平、職工素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)效率、資本市場(chǎng)運(yùn)作等無形因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。故以此為基礎(chǔ)而確定的交易價(jià)格也不夠合理。在我國現(xiàn)階段，企業(yè)并購的定價(jià)依據(jù)大多數(shù)是采用資產(chǎn)價(jià)值基32二、收益法（市盈率模型）收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。因?yàn)槭杏实暮x非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平，投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報(bào)、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時(shí)間長(zhǎng)短。國際上，收購一家盈利企業(yè)最為常用的就是收益法。

應(yīng)用收益法（市盈率模型）對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：二、收益法（市盈率模型）應(yīng)用收益法（市盈率模型）對(duì)目標(biāo)33

（1）檢查，調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的分析，應(yīng)考慮下列因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：①目標(biāo)企業(yè)使用的會(huì)計(jì)政策（調(diào)整為并購企業(yè)的會(huì)計(jì)政策）；②剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響；③調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤(rùn)增減金額。

（2）選擇，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。如：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)；最近3年稅后利潤(rùn)的平均值；目標(biāo)企業(yè)按并購企業(yè)資本收益率計(jì)算的稅后利潤(rùn)（可能更具指導(dǎo)意義）。（1）檢查，調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)34

（3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通常可選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面的可比性（指并購后的），同時(shí)，在實(shí)際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對(duì)上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因?yàn)殡y以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性之間的關(guān)系。

（4）計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率（3-14）

（3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在35

例3-4，A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長(zhǎng)期負(fù)債利率均為10%，所得稅率均為30%，經(jīng)初步調(diào)查，并按照A公司現(xiàn)行會(huì)計(jì)的政策對(duì)B公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況見表3-2，3-3。例3-4，A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司36表3-3A、B公司2000年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其他指標(biāo)單位：萬元

表3-3A、B公司2000年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其他指標(biāo)單位37指

標(biāo)

A公司

B公司

2000年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：

息稅前利潤(rùn)

350

60

減：利息

50

10

稅前潤(rùn)潤(rùn)

300

50

減：所得稅

90

15

稅后利潤(rùn)

210

35

其他指標(biāo)：

資本收益率=息稅前利潤(rùn)/（長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益）（%）

17.5%

12%

利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）

20%

14%

近3年的平均利潤(rùn)：

稅前

125

44

稅后

88

31

市盈率（倍）

18

12

指標(biāo)A公司B公司2000年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：息稅前38

由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來達(dá)到同樣的市盈率是合理，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，在其基礎(chǔ)上，若選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，可分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)——B公司的價(jià)值。①選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的價(jià)值=35×18=630（萬元）②選用目標(biāo)企業(yè)近3年稅后利潤(rùn)平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的價(jià)值=31×18=558（萬元）由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預(yù)期目標(biāo)企39

③假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的資本額=100+400=500（萬元）并購后B公司的收益=500×17.5%=87.5（萬元）減：利息100×10%=10（萬元）稅前利潤(rùn)=77.5（萬元）減：所得稅23.25萬元稅后利潤(rùn)=54.25萬元B公司的價(jià)值：54.25×18=976.5萬元③假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以40

可見，由于采用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)也將大不相同。采用收益法估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整的科學(xué)方法，因而為各種并購價(jià)值評(píng)估廣泛使用，尤其是適用于通過證券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購的情況。如：1996年珠海恒通并購上海棱光案例中，棱光受讓珠海恒通下屬全資子公司恒通電能儀表的轉(zhuǎn)讓價(jià)格便是采用了收益法。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，且我國股票市場(chǎng)并不健全完善、投機(jī)性較強(qiáng)、股票市盈率普遍偏高，所以在我國當(dāng)前的情況下，很難完全運(yùn)用收益法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)?？梢姡捎诓捎貌煌墓纼r(jià)收益指標(biāo)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)也將41三、換股合并估價(jià)法（并購后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響分析）如果并購是通過換股進(jìn)行，則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例。換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。假設(shè)A公司計(jì)劃并購B公司，并購前A、B公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為PA、PB，并購后A公司的市盈率為β，那么并購后A公司的股票價(jià)格為：

……（3-15）三、換股合并估價(jià)法（并購后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響分析）42

式中：YA為并購前A公司的盈余，YB為并購前B公司的盈余，SA為并購前A公司普通股的流通數(shù)量，SB為并購前B公司普通股的流通數(shù)量，△Y為由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余，ER為換股比率。對(duì)于并購方A公司的股東來說，需滿足的條件是PAB≥PA，由此得出最高的股權(quán)交換比率為：

=……（3-16）

此時(shí)PAB=PA式中：YA為并購前A公司的盈余，YB為并購前B公司的盈余43

對(duì)于B公司的股東來說，又必須滿足PAB≥PB/ER，由此得出最低股權(quán)交換比率為

…………（3-17）此時(shí)PAB=PB/ERB從理論上來講，換股比例應(yīng)在ER-A與ERB之間，在實(shí)際工作中，換股比例究竟確立為多少，取決于雙方的談判過程。對(duì)于B公司的股東來說，又必須滿足PAB≥PB/ER，由此44

例3-5假設(shè)A公司要并購B公司，兩公司的有關(guān)資料如下：設(shè)

例3-5假設(shè)A公司要并購B公司，兩公司的有關(guān)資料如45

即換股比例應(yīng)在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5則B公司的股東財(cái)富受損（如果換股比例高于0.9735，則A公司的股東財(cái)富受損。）附1并購對(duì)企業(yè)盈余的影響練習(xí)1.假設(shè)A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，并購時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料如表3-4所示即換股比例應(yīng)在0.5～0.9375之間。如果換股比例低46

若B企業(yè)同意其股票每股估價(jià)16元，由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比率為16/32，即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)B企業(yè)的1股，A企業(yè)需發(fā)行100（200×0.5）萬股股票才能收購B企業(yè)所有股份。若B企業(yè)同意其股票每股估價(jià)16元，由A企業(yè)以其股票相交換47

現(xiàn)假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總額等于原A、B兩企業(yè)盈余之和，由此A企業(yè)實(shí)施并購后每股收益為：比原來提高了0.083元，但原B企業(yè)股東的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）較原來卻降低0.02085元

現(xiàn)假定A、B兩企業(yè)并購后收益能力不變，求①保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換率（換股比例）②保持B企業(yè)每股收益不變的股票交換率。

解：①，即B企業(yè)股票作價(jià)為20（32×0.625）元現(xiàn)假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈48

假定A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)每年增加凈收益202萬元，如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，達(dá)到2.2元，可計(jì)算A企業(yè)所能接受的股票交換率：

，即A企業(yè)對(duì)B企業(yè)的每股股票作價(jià)為0.8×32=25.6元假定A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)每年增加凈49附2并購對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值的影響并購過程中，每股市價(jià)的交換比是談判之重點(diǎn)，公開上市的股票，其價(jià)格反映了眾多投資者對(duì)該企業(yè)內(nèi)在價(jià)值判斷，因此，股價(jià)可反映該企業(yè)獲利能力、股利、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價(jià)值及其他與評(píng)價(jià)有關(guān)的因素，股票市價(jià)的交換比率為：附2并購對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值的影響50

這比率若大于1，表示并購對(duì)被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而獲利；反之，則表示被并購企業(yè)因此而遭受損失。假定兩企業(yè)財(cái)務(wù)資料如表3-5所示這比率若大于1，表示并購對(duì)被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而51

若乙企業(yè)每股作價(jià)20元，即甲企業(yè)以每0.667股換取乙企業(yè)1股，則并購乙企業(yè)股票的市價(jià)交換比率為：

顯然，此交易使乙企業(yè)股東在股價(jià)方面獲得收益，因?yàn)椴①徸鲀r(jià)高于其股票價(jià)格。同時(shí)，甲企業(yè)的股東也能獲得好處，因?yàn)槿羝涔善泵抗墒杏示S持于20倍，則在其他條件不變的情況下，并購后甲企業(yè)每股市價(jià)將升至31.5元（并購后每股收益=元，每股市價(jià)=1.575×20=31.5元）

若乙企業(yè)每股作價(jià)20元，即甲企業(yè)以每0.667股換取乙企52市價(jià)交換比率還有助于被并購企業(yè)對(duì)不同并購企業(yè)的“出價(jià)”進(jìn)行測(cè)算評(píng)價(jià)并決策。假定甲、乙兩家企業(yè)均有意購入丙企業(yè)全部普通股實(shí)現(xiàn)并購。丙企業(yè)目前每股市價(jià)12元，甲、乙兩企業(yè)的報(bào)價(jià)分別為：甲企業(yè)：愿以其0.4股普通股（目前市價(jià)25元）加0.2股優(yōu)先股股份（目前市價(jià)16元）乙企業(yè)：愿以其0.35股普通股（目前市價(jià)20元）加7元現(xiàn)金。若不考慮現(xiàn)金股利和所得稅因素，兩者各自的股票市場(chǎng)價(jià)值交換比率為：市價(jià)交換比率還有助于被并購企業(yè)對(duì)不同并購企業(yè)的“出價(jià)”進(jìn)行測(cè)53甲企業(yè)：乙企業(yè)：所以乙企業(yè)的報(bào)價(jià)對(duì)丙企業(yè)更有利，丙企業(yè)應(yīng)選擇由乙企業(yè)并購。四、期權(quán)估價(jià)法（略）第三章企業(yè)并購估價(jià)ppt課件54對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的正確態(tài)度價(jià)值判斷沒有絕對(duì)正確的方法，只有相對(duì)較好的方法價(jià)值判斷的結(jié)果不是一個(gè)精確的數(shù)字，而是一個(gè)區(qū)間應(yīng)用各方法的時(shí)候，應(yīng)該注意每種方法的假設(shè)前提和使用條件用動(dòng)態(tài)的眼光看待企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的正確態(tài)度價(jià)值判斷沒有絕對(duì)正確的方法，只有相對(duì)55附：中國上市公司“殼”資源價(jià)值評(píng)估

—買殼上市基本知識(shí)買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市的三個(gè)步驟：買殼換殼，即資產(chǎn)置換選擇殼公司附：中國上市公司“殼”資源價(jià)值評(píng)估

—買殼上市基本知識(shí)買殼上56殼公司的選擇（1）首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒有增長(zhǎng)前景，只有另尋生路。股權(quán)原持有人和主管政府部門也愿意轉(zhuǎn)讓和批準(zhǔn)。其次是股本規(guī)模較小。小盤股具有收購成本低、股本擴(kuò)張能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。特別是流通盤小，易于二級(jí)市場(chǎng)炒作，獲利機(jī)會(huì)較大。第三是股權(quán)相對(duì)集中。由于二級(jí)市場(chǎng)收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因此大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。殼公司的選擇（1）首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金57最后是目標(biāo)公司有增發(fā)資格。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在6%以上時(shí)，才有增發(fā)資格。買殼上市的主要目的就是增發(fā)融資，如果失去增發(fā)資格，也就沒有買殼上市的必要了。案例：ST長(zhǎng)運(yùn)與西南證券重大資產(chǎn)重組2006年11月21日公司股價(jià)2.43元，之后連拉45個(gè)漲停板之后，2008年1月28日股價(jià)高達(dá)21.86元（其中2006.11.25－2007.11.22停牌），之后又連續(xù)下跌，4月7