第三章企業(yè)并購估價課件

第三章企業(yè)并購估價學習提要與目標第一節(jié)目標公司的選擇第二節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法第三節(jié)其他估價方法第四節(jié)案例研究與分析第三章企業(yè)并購估價學習提要與目標1學習提要與目標

本章主要介紹企業(yè)并購估價中目標公司的選擇及估價方法。通過本章的學習，要求學生掌握目標公司的選擇方法及各自的優(yōu)缺點；理解和掌握企業(yè)并購中的各種估價方法、估值結果的影響因素、優(yōu)缺點及適用范圍。在學習貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法時，要注意現(xiàn)金流量的不同類型及其對應的折現(xiàn)率的確定。

第三章企業(yè)并購估價ppt課件23.1目標公司的選擇目標公司的選擇一般包括發(fā)現(xiàn)目標公司、審查目標公司和評價目標公司三個階段.一、發(fā)現(xiàn)目標公司成功并購的前提是能夠發(fā)現(xiàn)和抓住適合本企業(yè)發(fā)展的并購目標。在實踐中，并購公司需從兩方著手：1、利用公司自身的力量。即公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身的管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標公司。首先：公司高級職員熟知公司經(jīng)營情況和相關企業(yè)的情況。其次，也可在公司內(nèi)部建立專職的并購部（大企業(yè)中，獨立設置；中小企業(yè)中，由財務管理部門兼任）。

3.1目標公司的選擇3

2、借助公司外部力量。即利用專業(yè)金融中介機構為并購公司選擇目標出謀劃策。目前的發(fā)展趨勢是：投資銀行在企業(yè)并購活動中扮演著越來越重要的角色。二、審查目標公司對初步選定的目標公司進行審查的重點：1、對目標公司出售動機的審查。一般來說，目標公司出售動機主要包括：①目標公司經(jīng)營不善，股東欲出售股權；②目標公司股東為實現(xiàn)新的投資機會，需要轉換到新的行業(yè)；③并非經(jīng)營不善，而是目標公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權；④股東不滿意目標公司管理，故常以并購的方式來置換整個管理集團；⑤目標公司管理人員出于自身地位與前途的考慮，而愿意被大企業(yè)并購，以便在該大企業(yè)中謀求一個高薪且穩(wěn)定的職位；⑥目標公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，同時并購一些獲利較佳的企業(yè)等。2、借助公司外部力量。即利用專業(yè)金融中介機構為并購公司選4

2、對目標公司法律文件方面的審查。①收購公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關產(chǎn)業(yè)政策；②目標公司的章程、股票證明書等法律文件中的相關條款；③目標公司主要財產(chǎn)目錄清單；④目標公司所有對外書面合同和面臨的主要法律事項。

3、對目標公司業(yè)務方面的審查。主要是檢查目標公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務相融合。（并購目的不同，審查的重點也不同）4、對目標公司財務方面的審查（重要工作）。進行財務審查時，主要從以下三個方面進行：①分析企業(yè)的償績能力，財務風險的大??；②分析企業(yè)的盈利能力（獲利能力）；③分析企業(yè)的營運能力（生產(chǎn)周轉狀況）2、對目標公司法律文件方面的審查。①收購公司的產(chǎn)業(yè)是否符5

5、對并購風險的審查。主要包括：①市場風險（消息傳出后，導致收購價格變動的風險）②投資風險（投入資金受到損失的風險）③經(jīng)營風險（并購后經(jīng)營失敗的風險）三、評價目標公司1、對目標公司的估價。評價目標公司也叫企業(yè)并購估價，其實質(zhì)就是對目標公司進行綜合分析，以確定目標公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。常用的估價方法要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價法和期權估價法。5、對并購風險的審查。主要包括：三、評價目標公司6

2、估價難題。企業(yè)并購估價的對象往往不是目標企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。這至少要考慮兩個因素，即目標企業(yè)的增長性和并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應。企業(yè)并購估價的難度在于：

①對于企業(yè)整體的股價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復雜得多。②對于可以預計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)未來增長性進行估價，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡公司進行估價仍是懸而未決的問題。③對并購效應的估價是并購企業(yè)估價的另一個難題。2、估價難題。企業(yè)并購估價的對象往往不是目標企業(yè)現(xiàn)73.2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介（拉巴波特模型RappaportModel）這一模型由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。這種方法的基本原理是假設任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。即

式中：V為資產(chǎn)的價值，n為資產(chǎn)的壽命，r為與預期現(xiàn)金流量相對應的貼現(xiàn)率，CFt為資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

3.2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法式中：V為資產(chǎn)的價值，n為資產(chǎn)8使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價要解決三個問題：確定各期的現(xiàn)金流量、確定反映預期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率、確定資產(chǎn)的使用壽命。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體又分為兩類：（1）股權資本估價；（2）公司整體估價，公司整體價值包括公司股東、債權人、優(yōu)先股股東等利益相關者的權益。

二、股權自由現(xiàn)金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）貼現(xiàn)模型。（股東自由現(xiàn)金流量）

（一）股權（普通股）自由現(xiàn)金流量及其計算股權自由現(xiàn)金流量是指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其計算公式為：使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價要解決三個問題：確定各期的現(xiàn)金流量、確9股權自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務本金償還-營運資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務-優(yōu)先股股利………………（3-2）如果公司的負債比例率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，且假定公司沒有優(yōu)先股，上面的公司還可以改寫為：股權自由現(xiàn)金流量=凈收益-（1-負債比率）×增量資本性支出-（1-負債比率）×營運資本增量………………（3-3）股權自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務本金償還-營運資本追加額10式中：“資本性支出”是指廠房的新建、改建、設備的更新、購置、以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。本期資本性支出和折舊的差額就是“增量資本性支出”（對于一個高速成長的企業(yè)來說，增量資本性支出往往很大，而對于一個成熟企業(yè)來說“增量資本性支出”往往很小，甚至為零）“營運資本增量”也與公司所處的發(fā)展所階段有關，高速成長期，較大；成熟穩(wěn)定期，則較小。（二）股權自由現(xiàn)金流量估價模型1、穩(wěn)定增長的FCFE模型式中：“資本性支出”是指廠房的新建、改建、設備的更新、購置、11

…（3-4）相當于固定成長股價值評估模型式中：V為股權價值；FCFE1為預期下一期的FCEF；r為公司股權資本成本；g為FCFE的穩(wěn)定增長率。2、二階段FCFE模型（非固定成長股價值評估模型）…（3-5）式中：r為高速增長階段公司的股權資本rn為穩(wěn)定增長階段公司的股權資本成本，gn為穩(wěn)定增長階段的增長率…（3-4）相當于固定成長股價值評估模12

二階段FCFE模型適用于前一時期高速增長，然后立即進入穩(wěn)定增長階段的公司。二階段FCFE模型存在兩個難題：一是如何確定高速增長階段的長度；二是高速增長階段的增長率并不是一下了變成穩(wěn)定增長階段的增長率的。二階段FCFE模型應用舉例:二階段FCFE模型適用于前一時期高速增長，然后立即進入穩(wěn)13

例3-1,大華公司是一家生物工程公司,2000年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元,每股資本支出為1元，每股折舊為0.6元，預期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預期每股收益增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為100%，β值為1.3,國庫券利率為7.5%,2000年營運資本為營業(yè)收入的20%,負債比率為60%,5年后進入穩(wěn)定增長期,預期增長率為6%,即每股收益和營運資本按6%的速度增長。資本性支出可以由折舊來補償，穩(wěn)定增長期的β值為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股，市場平均風險報酬為5%，何估計該公司的股權價值。例3-1,大華公司是一家生物工程公司,2000年它的每股14

解：（1）估計大華公司的股權現(xiàn)金流量

=同理：

=解：（1）估計大華公司的股權現(xiàn)金流量=同理：15（2）計算公司的股權資本成本（3）計算公司股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值vt==119.98（元）（4）計算公司股權自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和（2）計算公司的股權資本成本16課堂練習：B公司是一家高科技企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股銷售收入20元，預計2001～2005年的銷售收入增長率維持在20％的水平，2006年及以后增長率下滑到3％的水平。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40％，銷售增長時可以維持不變。目前每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，為支持銷售每年增長20％，資本支出需同比例增長，折舊費也會同比例增長。凈資本中凈負債占10％，銷售增長時維持此資本結構不變。目前每股凈利潤4元，預計與銷售同步增長。2000年該企業(yè)的β值為1.3，穩(wěn)定增長階段的β值為1.1。國庫券的利率為3％，市場組合的預期報酬率為12.2308％。要求：計算目前的股票價值。（參考答案：每股股權價值為30.67元，來自于08版注會書）課堂練習：B公司是一家高科技企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。20017三、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型（一）公司自由現(xiàn)金流量及其計算公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流量總和。計算公司自由現(xiàn)金流量的兩種方法：一是將公司所有權利要求者的現(xiàn)金流量加總，即公司自由現(xiàn)金流量=股權自由現(xiàn)金流量+利息費用×（1-稅率）+償還債務本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利………………（3-6）二是以息稅前凈利潤（EBIT）為出發(fā)點進行計算，即公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本…………（3-7）三、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型18（二）加權平均資本成本（WACC）與公司自由現(xiàn)金流量相對應的貼現(xiàn)率是加權平均資本成本。（不同融資成本的加權平均值）WACC=……（3-8）式中：Ki為各單項資本成本bi為各單項資本所占的比重。（常用市場價值權數(shù)）（三）公司估價模型1、公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型式中：V為公司的價值FCFF1為預期下一期FCFF（3-9）（二）加權平均資本成本（WACC）（三）公司估價模型192、公司自由現(xiàn)金流量二階段模型（3-10）式中：FCFFt為第t期公司自由現(xiàn)金流量FCFFn+1第n+1期FCFFWACCn為穩(wěn)定增長階段的加權平均平價資本成本gn為公司穩(wěn)定增長階段的增長率通用模式：（3-11）

2、公司自由現(xiàn)金流量二階段模型20應用舉例：例3-2，時代百貨公司2000年的息稅前利潤為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%、稅率為30%，預期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，假定折舊、資本性支出和營運資本以相同比例增長，公司β值為1.25，稅前債務成本為9.5%，負債比率為50%，5年后進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，公司β值為1，稅前債務成本為8.5%，負債比率為25%，資本性支出和折舊互相抵銷。市場平均風險報酬率為5%，無風險報酬率為7.5%。測算公司價值。應用舉例：21解：（1）估算公司自由現(xiàn)金流量∵FCFF=EBIT×（1－T）＋折舊－資本性支出－追加營運資本∴FCFF2001=5.32×（1＋8％）×（1－30％）＋2.07×（1＋8％）－3.10×（1＋8％）－72.30×8％×20％＝4.02+2.24-3.35-1.16=1.75(億元)同理：=1.89(億元)解：（1）估算公司自由現(xiàn)金流量22(2)計算加權平均資本成本①高速成長期:股權資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1-30%)×50%=10.2%②穩(wěn)定增長期:股權資本成本=7.5%+1×5%=12.5%WACCn=12.5%×75%+8.5%×(1-30%)×25%=10.86%(2)計算加權平均資本成本23(3)計算公司價值=56.77(億元)3.拉巴波特建立的實用性很強的自由現(xiàn)金流量預測模型如下（指的是公司自由現(xiàn)金流量）：CFt=St-1(1+gt)×Pt(1-Tt)-(St-St-1)×(Ft+Wt)………（3-12）式中：CF為現(xiàn)金流量，S為年銷售額；g為銷售額年增長率；P為銷售利潤率；T為所得稅率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（全部固定資本投資扣除折舊）；W為銷售額第增加1元所需追加的營運資本投資；t為預測期內(nèi)某一年度。(3)計算公司價值24

（拉巴波特模型應用舉例）例3-1，假定甲公司擬在2000年收購目標公司乙公司，經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。1999年乙公司的銷售額為150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8%，第6年的銷售額保持第5年的水平，銷售利潤率（含稅）4%，所得稅率33%，固定資本增長率和營運資本增長率分別為17%和4%，加權平均資本成本為11%，求目標企業(yè)的價值。解：依據(jù)上述資料求得表3-1

（拉巴波特模型應用舉例）例3-1，假定甲公司擬在2000年25

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法應該是多數(shù)并購行為最為合適、在國外運用最為普遍的方法。比如我們多次提到的經(jīng)典案例——美國在線和時代華納合并案。單位萬元貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法應該是多數(shù)并購行為最為合適、在國外運用最26課堂練習：W公司2001年的銷售收入為51800萬元。假設你預期公司在2002年的銷售收入增長率為9％，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1％，直到2007年及以后，達到所在行業(yè)4％的長期增長率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預計EBIT為銷售收入的9％，凈營運資本需求的增加為銷售收入的增加額的10％，資本支出等于折舊費用。公司所得稅率為25％，加權平均資本成本是12％，你估計2002年初公司的價值為多少？參考答案：課堂練習：W公司2001年的銷售收入為51800萬元。假設你273.3其他估價方法一、資產(chǎn)價值基礎法資產(chǎn)價值基礎法指通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業(yè)資產(chǎn)的價值，關鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標準。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價值標準主要有以下三種：（一）賬面價值賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產(chǎn)價值。例如，對于普通股來說，資產(chǎn)負債表所揭示的企業(yè)某時點所擁有的資產(chǎn)總額減去負債總額即為公司股票的賬面價值（賬面凈資產(chǎn)），再減去優(yōu)先股價值，即為普通股價值。3.3其他估價方法（一）賬面價值28

這種方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價標準。一般現(xiàn)實中當目標企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難時，收購方可以賬面價值法評估結果作為收購價格。（二）市場價值市場價值是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關系平衡狀態(tài)下確定的價值。市場價值法通常將股票市場上與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關系為基礎對目標企業(yè)估值。其中最著名的是托賓（Tobin）的Q模型，即一個企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。

這種方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收29

Q=企業(yè)價值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價值=資產(chǎn)重置成本+增長機會價值（難于評價)）=Q×資產(chǎn)重置成本………………（3-13）一個企業(yè)的市場價值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長的機會。超出的價值被認為是利用這些機會的期權價值。但是Q值的選擇比較困難。在實踐中，被廣泛使用是Q值的近似值——“市凈率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。例如，假定對一家企業(yè)的各項資產(chǎn)的重置成本合計為2.7億元，其市凈率為2，那么企業(yè)價值為2.7×2=5.4億元。Q=企業(yè)價值/資產(chǎn)重置成本30（三）清算價值清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財務危機而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，把企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。清算價值是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價方法。以上三種資產(chǎn)估價標準的側重點各有差異因而其適用范圍也不盡相同。就企業(yè)并購而言，如果并購的目的在于其未來收益的潛能，那么公平價值就是重要的標準而不宜采用資產(chǎn)價值基礎法；如果并購目的在于獲得某項特殊的資產(chǎn)，那么清算價值或市場價值可能更為恰當。（三）清算價值31

在我國現(xiàn)階段，企業(yè)并購的定價依據(jù)大多數(shù)是采用資產(chǎn)價值基礎法。根據(jù)1999年上市公司的公告，我們對我國上市公司重組的定價方法進行分析后發(fā)現(xiàn)：在報露重組定價信息的上市公司當中，有近半數(shù)，是以資產(chǎn)的賬面價值為定價依據(jù)，如青島啤酒2001年7月出資8500萬元收購福建第一家啤酒51%的權益，收購價格就是在賬面凈資產(chǎn)加成15%溢價確定的，此次收購也是青啤首次以溢價收購啤酒廠項目。這種定價依據(jù)的主要特點是定價的主觀性較強，缺乏規(guī)律，容易出現(xiàn)價格操縱，加成系數(shù)確定的隨意性太大。另有半數(shù)則以資產(chǎn)的評估價（重置成本）作為定價依據(jù)。由于重置成本法只能將企業(yè)的資產(chǎn)單項重置加總得出靜態(tài)的評估結果，不能從資本運動、產(chǎn)權流動的角度認識資產(chǎn)或股權交易價值，往往忽視了企業(yè)管理水平、職工素質(zhì)、經(jīng)營效率、資本市場運作等無形因素對企業(yè)價值的影響。故以此為基礎而確定的交易價格也不夠合理。在我國現(xiàn)階段，企業(yè)并購的定價依據(jù)大多數(shù)是采用資產(chǎn)價值基32二、收益法（市盈率模型）收益法就是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。因為市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平，投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預期回報、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。國際上，收購一家盈利企業(yè)最為常用的就是收益法。

應用收益法（市盈率模型）對目標企業(yè)估值的步驟如下：二、收益法（市盈率模型）應用收益法（市盈率模型）對目標33

（1）檢查，調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績。對目標企業(yè)凈利潤的分析，應考慮下列因素，并進行適當調(diào)整：①目標企業(yè)使用的會計政策（調(diào)整為并購企業(yè)的會計政策）；②剔除非常項目和特殊業(yè)務對凈利潤的影響；③調(diào)整由于不合理的關聯(lián)交易造成的利潤增減金額。

（2）選擇，計算目標企業(yè)估價收益指標。如：目標企業(yè)最近一年的稅后利潤；最近3年稅后利潤的平均值；目標企業(yè)按并購企業(yè)資本收益率計算的稅后利潤（可能更具指導意義）。（1）檢查，調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績。對目標企業(yè)凈利潤34

（3）選擇標準市盈率。通?？蛇x擇的標準市盈率有如下幾種：在并購時點目標企業(yè)的市盈率；與目標企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風險和成長性方面的可比性（指并購后的），同時，在實際運用中通常需要依據(jù)預期的結構對上述標準加以調(diào)整，因為難以完全準確地把握市盈率與風險、成長性之間的關系。

（4）計算目標企業(yè)的價值。目標企業(yè)的價值=估價收益指標×標準市盈率（3-14）

（3）選擇標準市盈率。通?？蛇x擇的標準市盈率有如下幾種：在35

例3-4，A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設雙方公司的長期負債利率均為10%，所得稅率均為30%，經(jīng)初步調(diào)查，并按照A公司現(xiàn)行會計的政策對B公司的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整后，雙方的基本情況見表3-2，3-3。例3-4，A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設雙方公司36表3-3A、B公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標單位：萬元

表3-3A、B公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標單位37指

標

A公司

B公司

2000年度經(jīng)營業(yè)績：

息稅前利潤

350

60

減：利息

50

10

稅前潤潤

300

50

減：所得稅

90

15

稅后利潤

210

35

其他指標：

資本收益率=息稅前利潤/（長期負債+股東權益）（%）

17.5%

12%

利潤增長率（%）

20%

14%

近3年的平均利潤：

稅前

125

44

稅后

88

31

市盈率（倍）

18

12

指標A公司B公司2000年度經(jīng)營業(yè)績：息稅前38

由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預期目標企業(yè)未來達到同樣的市盈率是合理，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標準市盈率，在其基礎上，若選用不同的估價收益指標，可分別運用公式計算目標企業(yè)——B公司的價值。①選用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標：B公司的價值=35×18=630（萬元）②選用目標企業(yè)近3年稅后利潤平均值作為估價收益指標：B公司的價值=31×18=558（萬元）由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預期目標企39

③假設目標企業(yè)并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計算出的目標企業(yè)并購后稅后利潤作為估價收益指標：B公司的資本額=100+400=500（萬元）并購后B公司的收益=500×17.5%=87.5（萬元）減：利息100×10%=10（萬元）稅前利潤=77.5（萬元）減：所得稅23.25萬元稅后利潤=54.25萬元B公司的價值：54.25×18=976.5萬元③假設目標企業(yè)并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以40

可見，由于采用不同的估價收益指標，對目標企業(yè)的估價也將大不相同。采用收益法估算目標企業(yè)的價值，以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整的科學方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其是適用于通過證券二級市場進行并購的情況。如：1996年珠海恒通并購上海棱光案例中，棱光受讓珠海恒通下屬全資子公司恒通電能儀表的轉讓價格便是采用了收益法。但在該方法的使用中，不同估價收益指標的選擇具有一定的主觀性，且我國股票市場并不健全完善、投機性較強、股票市盈率普遍偏高，所以在我國當前的情況下，很難完全運用收益法對目標企業(yè)進行準確估價。可見，由于采用不同的估價收益指標，對目標企業(yè)的估價也將41三、換股合并估價法（并購后對企業(yè)財務影響分析）如果并購是通過換股進行，則對目標公司估價的任務就是確定一個換股比例。換股比例是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。假設A公司計劃并購B公司，并購前A、B公司的股票市場價格分別為PA、PB，并購后A公司的市盈率為β，那么并購后A公司的股票價格為：

……（3-15）三、換股合并估價法（并購后對企業(yè)財務影響分析）42

式中：YA為并購前A公司的盈余，YB為并購前B公司的盈余，SA為并購前A公司普通股的流通數(shù)量，SB為并購前B公司普通股的流通數(shù)量，△Y為由于協(xié)同效應產(chǎn)生的協(xié)同盈余，ER為換股比率。對于并購方A公司的股東來說，需滿足的條件是PAB≥PA，由此得出最高的股權交換比率為：

=……（3-16）

此時PAB=PA式中：YA為并購前A公司的盈余，YB為并購前B公司的盈余43

對于B公司的股東來說，又必須滿足PAB≥PB/ER，由此得出最低股權交換比率為

…………（3-17）此時PAB=PB/ERB從理論上來講，換股比例應在ER-A與ERB之間，在實際工作中，換股比例究竟確立為多少，取決于雙方的談判過程。對于B公司的股東來說，又必須滿足PAB≥PB/ER，由此44

例3-5假設A公司要并購B公司，兩公司的有關資料如下：設

例3-5假設A公司要并購B公司，兩公司的有關資料如45

即換股比例應在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5則B公司的股東財富受損（如果換股比例高于0.9735，則A公司的股東財富受損。）附1并購對企業(yè)盈余的影響練習1.假設A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，并購時雙方相關財務資料如表3-4所示即換股比例應在0.5～0.9375之間。如果換股比例低46

若B企業(yè)同意其股票每股估價16元，由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比率為16/32，即A企業(yè)每0.5股相當B企業(yè)的1股，A企業(yè)需發(fā)行100（200×0.5）萬股股票才能收購B企業(yè)所有股份。若B企業(yè)同意其股票每股估價16元，由A企業(yè)以其股票相交換47

現(xiàn)假設兩企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總額等于原A、B兩企業(yè)盈余之和，由此A企業(yè)實施并購后每股收益為：比原來提高了0.083元，但原B企業(yè)股東的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）較原來卻降低0.02085元

現(xiàn)假定A、B兩企業(yè)并購后收益能力不變，求①保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換率（換股比例）②保持B企業(yè)每股收益不變的股票交換率。

解：①，即B企業(yè)股票作價為20（32×0.625）元現(xiàn)假設兩企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈48

假定A企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應，估計每年增加凈收益202萬元，如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，達到2.2元，可計算A企業(yè)所能接受的股票交換率：

，即A企業(yè)對B企業(yè)的每股股票作價為0.8×32=25.6元假定A企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應，估計每年增加凈49附2并購對股票市場價值的影響并購過程中，每股市價的交換比是談判之重點，公開上市的股票，其價格反映了眾多投資者對該企業(yè)內(nèi)在價值判斷，因此，股價可反映該企業(yè)獲利能力、股利、企業(yè)風險、資本結構、資產(chǎn)價值及其他與評價有關的因素，股票市價的交換比率為：附2并購對股票市場價值的影響50

這比率若大于1，表示并購對被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而獲利；反之，則表示被并購企業(yè)因此而遭受損失。假定兩企業(yè)財務資料如表3-5所示這比率若大于1，表示并購對被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而51

若乙企業(yè)每股作價20元，即甲企業(yè)以每0.667股換取乙企業(yè)1股，則并購乙企業(yè)股票的市價交換比率為：

顯然，此交易使乙企業(yè)股東在股價方面獲得收益，因為并購作價高于其股票價格。同時，甲企業(yè)的股東也能獲得好處，因為若其股票每股市盈率維持于20倍，則在其他條件不變的情況下，并購后甲企業(yè)每股市價將升至31.5元（并購后每股收益=元，每股市價=1.575×20=31.5元）

若乙企業(yè)每股作價20元，即甲企業(yè)以每0.667股換取乙企52市價交換比率還有助于被并購企業(yè)對不同并購企業(yè)的“出價”進行測算評價并決策。假定甲、乙兩家企業(yè)均有意購入丙企業(yè)全部普通股實現(xiàn)并購。丙企業(yè)目前每股市價12元，甲、乙兩企業(yè)的報價分別為：甲企業(yè)：愿以其0.4股普通股（目前市價25元）加0.2股優(yōu)先股股份（目前市價16元）乙企業(yè)：愿以其0.35股普通股（目前市價20元）加7元現(xiàn)金。若不考慮現(xiàn)金股利和所得稅因素，兩者各自的股票市場價值交換比率為：市價交換比率還有助于被并購企業(yè)對不同并購企業(yè)的“出價”進行測53甲企業(yè)：乙企業(yè)：所以乙企業(yè)的報價對丙企業(yè)更有利，丙企業(yè)應選擇由乙企業(yè)并購。四、期權估價法（略）第三章企業(yè)并購估價ppt課件54對價值評估方法的正確態(tài)度價值判斷沒有絕對正確的方法，只有相對較好的方法價值判斷的結果不是一個精確的數(shù)字，而是一個區(qū)間應用各方法的時候，應該注意每種方法的假設前提和使用條件用動態(tài)的眼光看待企業(yè)價值評估對價值評估方法的正確態(tài)度價值判斷沒有絕對正確的方法，只有相對55附：中國上市公司“殼”資源價值評估

—買殼上市基本知識買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業(yè)務及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市的三個步驟：買殼換殼，即資產(chǎn)置換選擇殼公司附：中國上市公司“殼”資源價值評估

—買殼上市基本知識買殼上56殼公司的選擇（1）首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒有增長前景，只有另尋生路。股權原持有人和主管政府部門也愿意轉讓和批準。其次是股本規(guī)模較小。小盤股具有收購成本低、股本擴張能力強等優(yōu)勢。特別是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機會較大。第三是股權相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標公司較少，因此大都采取股權協(xié)議轉讓方式。殼公司的選擇（1）首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金57最后是目標公司有增發(fā)資格。證監(jiān)會規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在6%以上時，才有增發(fā)資格。買殼上市的主要目的就是增發(fā)融資，如果失去增發(fā)資格，也就沒有買殼上市的必要了。案例：ST長運與西南證券重大資產(chǎn)重組2006年11月21日公司股價2.43元，之后連拉45個漲停板之后，2008年1月28日股價高達21.86元（其中2006.11.25－2007.11.22停牌），之后又連續(xù)下跌，4月7