家電行業(yè)研究框架分析報(bào)告：家電的主線與第二曲線

行業(yè)報(bào)告

|

行業(yè)專題研究2022年08月19日家用電器家電的主線與第二曲線——家電行業(yè)研究框架1摘要家電行業(yè)的主線邏輯???家電行業(yè)收入增長的驅(qū)動(dòng)力和變化：人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)從宏觀上決定了家電行業(yè)的空間上限；家電行業(yè)規(guī)模增長受銷量和價(jià)格驅(qū)動(dòng)。按照驅(qū)動(dòng)因素的長短周期屬性來拆分，短期影響因素包括地產(chǎn)刺激政策（15-18年棚改政策）、消費(fèi)刺激政策（09-12年家電三大政策）；中長期維度的影響因素有家電技術(shù)更新，人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)變化，城鎮(zhèn)化率變化，購買力變化。家電主線投資邏輯一：家電企業(yè)出海。在國內(nèi)市場已經(jīng)逐步成熟后，中國家電企業(yè)全球自主品牌市場份額提升將是未來龍頭企業(yè)增長的長期空間，其憑借完善的供應(yīng)鏈、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)及快速迭代產(chǎn)品的能力，有望逐漸打開海外市場。據(jù)歐睿國際，中國家電全球制造份額已超40%，而自主品牌（含收購）份額不足20%，在歐美成熟市場及新興市場增長空間均較大。家電主線投資邏輯二：新興家電品類。從長期維度看，經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的動(dòng)能將催化新興家電品類規(guī)模擴(kuò)大；短期維度看，新興家電品類的發(fā)展往往呈現(xiàn)非線性，技術(shù)升級(jí)、性價(jià)比提升帶來的產(chǎn)品周期將催化新興家電品類發(fā)展。家電行業(yè)的第二曲線?在海外企業(yè)積極加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、加速產(chǎn)品出海的同時(shí)，近年來國內(nèi)家電企業(yè)也呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢，已具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展土壤、行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)紛紛通過擴(kuò)充新業(yè)務(wù)、布局新賽道，尋找企業(yè)第二增長曲線。通過梳理我們發(fā)現(xiàn)，一大批國內(nèi)家電龍頭在追求基業(yè)長青的同時(shí)，相繼加碼光伏、汽車零部件、熱管理、智能制造等領(lǐng)域。?我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈的補(bǔ)充與新賽道的布局，本質(zhì)上是家電企業(yè)制造能力的跨領(lǐng)域輸出，新賽道一方面將滿足家電企業(yè)多元化的發(fā)展需求，另一方面將有助于企業(yè)擺脫產(chǎn)業(yè)生命周期的約束，帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)，在主業(yè)穩(wěn)健之外，新業(yè)務(wù)普遍發(fā)展空間較大。22H2家電投資策略?展望下半年家電行業(yè)投資，我們認(rèn)為，2C家電(大家電+小家電)端，成本改善+國內(nèi)需求回暖將是主要邏輯；2B家電(供應(yīng)鏈)端，第二增長曲線是至關(guān)重要的投資主線。詳細(xì)看：?大家電板塊：結(jié)合較低的估值及較高的股息收益水平，我們看好大家電板塊特別是白電板塊在三季度的投資窗口，推薦【海爾智家】、【海信家電】、【美的集團(tuán)】等;??小家電板塊：持續(xù)看好新興品類長期的投資價(jià)值，推薦【飛科電器】、【科沃斯】、【石頭科技】等;家電上游板塊：對于2B類家電標(biāo)的，我們看好在汽車智能化、電動(dòng)化轉(zhuǎn)型機(jī)遇以及新能源領(lǐng)域快速發(fā)展窗口下，家電企業(yè)將自己的研發(fā)、

制造能力外延至其他制造領(lǐng)域，并獲得快速增長的投資機(jī)會(huì)。推薦【盾安環(huán)境】、【三花智控】、【德昌股份】等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新冠疫情導(dǎo)致下游需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；測算過程具有一定主觀性。21家電行業(yè)的主線邏輯3家電行業(yè)收入增長的驅(qū)動(dòng)力和變化?

人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)從宏觀上決定了家電行業(yè)的空間上限例如：2019年，中國的一人戶家庭從2015年的5392萬戶（占比13.1%）增長至8610萬戶（占比18.5%）；2020年全國4.9億個(gè)家庭戶中，一人戶家庭數(shù)超1.25億個(gè)，占比進(jìn)一步升至25%?；谝蝗藨粢灿信渲酶黝惣译姷男枨?，該比例的上升有望成為提升家電需求的基礎(chǔ)。圖：家電行業(yè)收入增長重要驅(qū)動(dòng)力拆解?

家電行業(yè)規(guī)模增長受銷量和價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求量可按照需求類型分為新增需求與更新需求。其中，新增需求可拆分為新增住房帶來的需求、原有住房中隨著生活水平提升而帶來的新增配置（例如買第二/三臺(tái)空調(diào)），兩者均會(huì)帶來保有量的提升。家電需求與均價(jià)的影響因素：更新需求&家電產(chǎn)品均價(jià)提升受到居民購買力變化和技術(shù)更新驅(qū)動(dòng)；新增需求在一定程度上受購買力變化影響，特別是小家電產(chǎn)品。?

按照驅(qū)動(dòng)因素的長短周期屬性來拆分：短期：地產(chǎn)刺激政策（如15-18年棚改政策）、消費(fèi)刺激政策（如09-12年家電三大政策）。中長期：家電技術(shù)更新，人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)變化，城鎮(zhèn)化率變化，購買力變化。?

未來家電行業(yè)面臨的幾大變化???傳統(tǒng)家電，如空冰洗等，保有量已高。居民消費(fèi)水平提升，開始追求品質(zhì)生活消費(fèi)者從事勞動(dòng)的時(shí)間提升，08年-18年間，男女勞動(dòng)者勞動(dòng)時(shí)間大約提升近2小時(shí)，未來可能仍將繼續(xù)提升?人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，一方面是國家對于生育的政策從過去的限制轉(zhuǎn)向放開，鼓勵(lì)“三孩”，生育和撫養(yǎng)小孩兒的需求在增加；另一方面，作為中生代的80后、90后，面臨贍養(yǎng)老人的問題也逐漸顯現(xiàn)。：中華網(wǎng)，中新網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，天風(fēng)證券研究所4地產(chǎn)銷售改善+成本端壓力釋放或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)家電行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)從歷史上看，08年以來家用電器板塊經(jīng)歷了四輪較為明顯的上升周期，第一輪反饋的是產(chǎn)業(yè)政策刺激帶來的保有量大幅上漲，后三輪上漲與地產(chǎn)及寬信用后，家電市場需求企穩(wěn)回升有關(guān)?；仡?1年以來家電行業(yè)股價(jià)持續(xù)承壓的因素，除了大宗品持續(xù)上漲，21年7月之后國內(nèi)商品房銷售的持續(xù)負(fù)增長對行業(yè)亦形成較強(qiáng)的估值壓力。???內(nèi)銷市場：年初以來各地對地產(chǎn)實(shí)施“因城施策”，逐步放松限購政策及預(yù)售金管理政策，6月以來在商品房銷售端逐漸顯現(xiàn)效果，有利于穩(wěn)定家電未來需求預(yù)期，家電行業(yè)估值或?qū)⒌玫礁纳?。外銷市場：雖外需仍有降低壓力，但進(jìn)入下半年后，主要家電公司海外業(yè)務(wù)亦將逐漸走出疫情帶動(dòng)的高基數(shù)。同時(shí)，由于歐美仍處于去年地產(chǎn)銷售高增后的交房周期，以及亞洲市場較為強(qiáng)勁的需求，家電公司海外業(yè)務(wù)有望取得穩(wěn)健增長。成本端：銅、鋁、不銹鋼、塑料等核心原材料價(jià)格走低，從靜態(tài)測算（見后頁）來看，對家電品類的成本影響至2Q已屆于臨界值，若原材料價(jià)格繼續(xù)下降則利潤剪刀差即將出現(xiàn)?；谏鲜鋈c(diǎn)，我們認(rèn)為家電行業(yè)拐點(diǎn)或已經(jīng)顯現(xiàn)。圖：家電板塊自08年起有四輪的投資收益周期25,0001500%1300%1100%900%700%500%300%100%-100%-300%地產(chǎn)政策主導(dǎo)16年開啟棚改政策推升地產(chǎn)銷售，拉動(dòng)大家電消費(fèi)棚改政策后，家電行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，白馬行情政策刺激主導(dǎo)“三大政策”刺激大家電滲透率快速提升行業(yè)集中度提升刺激政策退出+地產(chǎn)調(diào)控減弱行業(yè)銷售，但行業(yè)集中度提升20,00015,00010,0005,000008/06-11/03絕對收益+120%超額收益+105%11/04-11/12絕對收益-30%超額收益-4%12/01-15/05絕對收益+259%超額收益+153%15/06-16/0216/03-18/0118/02-18/1219/01-21/0121/02-22/08/10絕對收益-30%超額收益-6%絕對收益-42%

絕對收益+124%

絕對收益-37%

絕對收益+107%超額收益-1%

超額收益+76%

超額收益-8%超額收益+29%滬深300指數(shù):左軸家電指數(shù)(中信):左軸絕對收益:右軸超額收益:右軸注：本報(bào)告中PE如無特殊說明，均指PE(TTM)；報(bào)告中超額收益的對比基準(zhǔn)均為滬深300。資料：Wind，天風(fēng)證券研究所5量的維度（中長期）：我國大家電滲透率、需求拆解與內(nèi)銷量測算?

測算核心假設(shè)：圖：我國農(nóng)村主要家電每百戶擁有量（臺(tái)/百戶）1.

城鎮(zhèn)化率：據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030年)》，2030年全國總?cè)丝谟型_(dá)14.5億人，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)70%，保守預(yù)計(jì)到2035年我國總?cè)丝跒?4.6億人，城鎮(zhèn)化率為73%，城鎮(zhèn)、農(nóng)村平均戶規(guī)模達(dá)3人。180150120906030117.8100.192.673.82.

更新需求：假設(shè)大家電更新周期10年。3.

滲透率：預(yù)計(jì)2035年國內(nèi)空/冰/洗/煙機(jī)+集成灶百戶擁有量分別為264/113/105/94臺(tái)；30.904.

地產(chǎn)：假設(shè)精裝修滲透率每年增加2%，保守估計(jì)21-35年我國住宅銷售套數(shù)均為1375萬套?？照{(diào)冰箱洗衣機(jī)吸油煙機(jī)彩電圖：2019-2035年大家電內(nèi)銷量測算結(jié)果圖：我國城鎮(zhèn)主要家電每百戶擁有量（臺(tái)/百戶）18015012090149.6123.099.782.6103.160300空調(diào)冰箱洗衣機(jī)吸油煙機(jī)彩電+67%圖：2019年大家電更新及新增需求占比（竣工=銷售*80%）100%14,15624.37%23.47%+18%62.47%9,212-14%4,493

4,4538,470+12%1,940

1,918

2,157油煙機(jī)+集成灶50%0%22.95%5,0214,338

4,2553,846空調(diào)冰箱洗衣機(jī)2035E空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)2019A2021A更新需求占比竣工帶來需求占比存量新增占比：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，Wind，歐睿國際，天風(fēng)證券研究所6量的維度（短期）：疫情的影響與疫后的修復(fù)疫情對大家電內(nèi)銷造成普遍影響，其中安裝類家電受到影響更為嚴(yán)重（空調(diào)因其旺季備貨剛性在出貨端反饋有延遲）。從修復(fù)角度來看，6月冰洗內(nèi)銷增速環(huán)比改善，我們預(yù)計(jì)未來冰洗品類修復(fù)將快于空調(diào)及廚大電。圖：空調(diào)22年6月內(nèi)銷923萬臺(tái)，同比-10.85%，22年累計(jì)同比-1.2%（右軸）圖：洗衣機(jī)22年6月內(nèi)銷296.5萬臺(tái)，同比-4.2%，22年累計(jì)-9.2%（右軸）60002010025001510550004000300020001000020001500100050000-10-20-30-5-10-15-20-60-70-80-55-60內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增速(%)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增速(%)圖：冰箱22年6月內(nèi)銷342萬臺(tái)，同比-4.6%，22年累計(jì)-6.4%（右軸）圖：油煙機(jī)22年6月內(nèi)銷149.7萬臺(tái)，同比-17.0%，22年累計(jì)-16.6%（右軸）集成灶22年6月內(nèi)銷25.4萬臺(tái)，同比+0.79%，22年累計(jì)同比+5.0%（右軸）250030201001100806040200100090080070060050040030020010002000150010005000-10-20-50-20-40-60內(nèi)銷量（萬臺(tái)）注:21、22年增速調(diào)整為較19年同期。同比增速(%)集成灶內(nèi)銷量油煙機(jī)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）集成灶同比增速油煙機(jī)同比增速(%)資料：產(chǎn)業(yè)在線，天風(fēng)證券研究所7價(jià)的維度：我國大家電雙線均價(jià)情況在大宗成本上行的影響下，大家電產(chǎn)品終端零售均價(jià)均有明顯提升。其中空調(diào)由于產(chǎn)品形態(tài)變化較小，價(jià)格上漲可能更多來自“硬提價(jià)”，而前兩年價(jià)格戰(zhàn)使得消費(fèi)者習(xí)慣低價(jià)，漲價(jià)對終端需求壓制可能更加明顯。圖：空調(diào)22年6月線上/線下均價(jià)2915/3922元，分別同比+91/+269元圖：洗衣機(jī)22年6月線上/線下均價(jià)1781/4444元，分別同比-28/+452元450050004000350030002500200040003000200010000整體線上均價(jià)（元/臺(tái)）整體線下均價(jià)（元/臺(tái)）整體線上均價(jià)（元/臺(tái)）整體線下均價(jià)（元/臺(tái)）圖：冰箱22年6月線上/線下均價(jià)2391/6462元，分別同比-22/+959元圖：油煙機(jī)22年6月線上/線下均價(jià)1714/4089元，分別同比+36/+166元70006000500040003000200010000450040003500300025002000150010005000整體線上均價(jià)（元/臺(tái)）整體線下均價(jià)（元/臺(tái)）整體線上均價(jià)（元/臺(tái)）整體線下均價(jià)（元/臺(tái)）資料：奧維云網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所8復(fù)盤08以來家電行業(yè)投資，當(dāng)年業(yè)績增速高低是標(biāo)的投資回報(bào)的核心我們認(rèn)為，08年以來公司業(yè)績高增是最核心的股票投資邏輯，其可能為：1）中長期高景氣度延續(xù)；2）針對利潤端抑制因素的短期修復(fù)。家電板塊個(gè)股按照漲跌幅分入五組，同時(shí)計(jì)算當(dāng)年每組標(biāo)的中的業(yè)績增長中位數(shù)作為觀察。從下表中可以發(fā)現(xiàn)，08年以來當(dāng)年漲幅最高的個(gè)股小組，基本上同時(shí)也是當(dāng)年業(yè)績增長最好的個(gè)股小組（14-15年小票極端行情，19年格力混改對估值提升較多）。21年在整體行業(yè)受需求和成本困擾之下，中小市值標(biāo)的取代大市值標(biāo)的領(lǐng)漲，背后除了類似集成灶、清潔等高增賽道個(gè)股，也不乏開發(fā)家電外第二曲線的標(biāo)的。圖：申萬家電行業(yè)類標(biāo)的漲跌幅與凈利潤增速（取每組扣非凈利潤增速中位數(shù)，表中數(shù)值為各年度凈利潤增速）注：2022Q2下所列個(gè)股為期間申萬家電板塊中漲跌幅排名前16的股票名稱;標(biāo)橙為團(tuán)隊(duì)核心標(biāo)的。資料：Wind，天風(fēng)證券研究所9從股債收益率模型來看，目前家電板塊由于高股息、低估值，處在股債收益差的負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的低位，有望迎來拐點(diǎn)圖：不同國債收益率假設(shè)下申萬家電指數(shù)點(diǎn)位預(yù)測圖：2008年至今申萬家電股債收益差（均值和標(biāo)準(zhǔn)差采用三年滾動(dòng)周期）注：考慮到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)周期多為3年一周期規(guī)律，此處采用滾動(dòng)3年均值與標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建股債差“均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差”、“均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差”通道。資料：英為財(cái)情，Wind，天風(fēng)證券研究所10家電主線投資邏輯一：中國家電企業(yè)全球自主品牌市場份額提升?

我們認(rèn)為，在國內(nèi)市場已經(jīng)逐步成熟后，中國家電企業(yè)全球自主品牌市場份額提升將是未來龍頭企業(yè)增長的長期空間。中國家電企業(yè)憑借完善的供應(yīng)鏈、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)及快速迭代產(chǎn)品的能力，有望逐漸打開海外市場。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國家電全球制造份額已達(dá)40%以上，而自主品牌（含收購）份額不足20%，在歐美成熟市場及新興市場份額提升空間均很大。?

中國家電企業(yè)有望通過出海并購進(jìn)一步拓展海外市場。中國家電企業(yè)在歐美等成熟市場的品牌力及渠道力較弱，除了在海外投入大量資金推廣自有品牌外，中國家電企業(yè)也可選擇直接收購當(dāng)?shù)氐某墒炱放?，借助海外品牌更快速建立銷售渠道及打開海外市場。圖：中國家電企業(yè)在全球家電市場的市場份額（%）圖：中國家電企業(yè)在全球家電市場的制造份額（%）201510517.9

18.3

18.8

18.3

18.8455040302010044.443.94417.143.140.114.536.9

37.214.135.413.512.83302012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021圖：中國家電公司在各區(qū)域銷量市場份額（%）圖：中國家電品牌在各區(qū)域銷量市場份額（%太澳洲2016東歐2017拉美2019中東2020北美2021西歐亞太澳洲東歐2017拉美2019中東2020北美西歐2018201620182021資料：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所11家電主線投資邏輯一：海爾與美的是中國家電自主品牌全球化的代表企業(yè)?海爾：2011年起先后收購三洋電機(jī)/新西蘭斐雪派克/美國GEA/意大利Candy等企業(yè)，16年境外營收高增長，海外營收占比持續(xù)攀升。圖：2011-2021年海爾智家外銷情況（億元）2,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%0國外中國大陸外銷占比外銷YoY?美的：初期國內(nèi)并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈布局，2010年起并購發(fā)展的重心轉(zhuǎn)到海外，17年海外收入大幅增長，海外營收占比穩(wěn)中有升。圖：2011-2021年美的集團(tuán)外銷情況（億元）,000,500,000,500,000,500,000500050%40%30%20%10%0%-10%國外中國大陸外銷占比外銷YoY12資料：海爾官網(wǎng)，海爾年報(bào)，美的官網(wǎng)，南方日報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所家電主線投資邏輯一：亞太、中東非及拉美等新興市場發(fā)展?jié)摿^大?

我們選取大家電近10年銷量CAGR、

表：各區(qū)域各項(xiàng)指標(biāo)綜合排名小家電近10年銷量CAGR、大家電大家電CAGR小家電CAGR大家電保有量小家電保有量人口規(guī)模GDP

CAGR總得分10排名12020年保有量、小家電2020年保有量、2020年人口規(guī)模、近10年GDPCAGR等6項(xiàng)指標(biāo)對各區(qū)域進(jìn)行排名后發(fā)現(xiàn)，亞太、中東非及拉美等新興市場發(fā)展?jié)摿^大。亞太地區(qū)中東與非洲拉丁美洲澳洲237164512346572137465314627512376541374526122273294東歐295北美洲西歐296327?

基于各國大家電百戶保有量情況，我們發(fā)現(xiàn)新興市場國家的冰、洗發(fā)展現(xiàn)狀與2000年左右我國的冰、洗發(fā)展現(xiàn)狀接近。我們選取大家電的核心品類洗衣機(jī)與冰箱，同時(shí)選取新興市場國家泰國、巴基斯坦、菲律賓、印度尼西亞和印度作為代表，對標(biāo)成熟市場中中國的冰、洗歷史發(fā)展階段，以保有量作為主要分析對比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)新興市場國家當(dāng)下冰洗發(fā)展情況多與國內(nèi)2000年左右發(fā)展情況較為類似。排名機(jī)制：從高到底排序后，各區(qū)域大家電近10年銷量CAGR、小家電近10年銷量CAGR、2020年人口規(guī)模、近10年GDPCAGR均為依照排名順序得分1-7分；大家電2020年保有量、小家電2020年保有量為依照排名逆序得分1-7分。表：與新興市場冰、洗當(dāng)下發(fā)展類似下，國內(nèi)對應(yīng)品類所處發(fā)展時(shí)間階段?

這些新興市場逐步邁入家電普及期，未來成長空間較大，且自有品牌相對匱乏，對于新品牌的接受程度較高，國內(nèi)家電企業(yè)可以選擇在這些市場進(jìn)行前瞻性布局。13資料：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所家電主線投資邏輯一：外銷收入占比超30%的核心個(gè)股梳理表：主要外銷家電企業(yè)海外收入占比、海外收入增速及海外收入毛利率14資料：Wind，天風(fēng)證券研究所家電主線投資邏輯二：經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的動(dòng)能將催化新興家電品類規(guī)模擴(kuò)大?

基于歐睿中國、日本小家電人均消費(fèi)支出及中日對應(yīng)的人均GDP分析，未來中國小家電市場中，清潔類、個(gè)人護(hù)理類小家電將取得長期超越中樞增速的發(fā)展。圖：中國小家電消費(fèi)占人均GDP比重圖：日本小家電消費(fèi)占人均GDP比重0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%?

從過去10年數(shù)據(jù)來看，我國廚房小家電支出占當(dāng)期人均GDP比重在逐年下降，反饋出以鍋煲類、豆料榨類為代表的必選類小家電保有量已高企，可支配收入上升不再對此類產(chǎn)品有超額催化。0.00%0.00%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20202010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020廚房小家電取暖類小家電清潔小家電衣物護(hù)理小家電廚房小家電取暖類小家電清潔小家電衣物護(hù)理小家電?

對比日本來看，我國消費(fèi)者在清潔、個(gè)護(hù)、衣物護(hù)理等小家電上支出占比較少，我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，收入提升將催化此類小家電支出比例提升，而過去10年中兩者支出比例亦始終處于提升狀態(tài)。個(gè)人護(hù)理小家電個(gè)人護(hù)理小家電圖：中國人均小家電消費(fèi)支出（美元）圖：日本人均小家電消費(fèi)支出（美元）353025201510576543210?

從中、日數(shù)據(jù)來看，全體小家電支出增速與人均GDP增速呈現(xiàn)較強(qiáng)的線性相關(guān)性。參照我國十四五計(jì)劃，至2035年人均GDP預(yù)期實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)，則未來10年小家電市場中樞增速約為5%。02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20202010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020廚房小家電取暖類小家電清潔小家電衣物護(hù)理小家電廚房小家電取暖類小家電清潔小家電衣物護(hù)理小家電個(gè)人護(hù)理小家電個(gè)人護(hù)理小家電15資料：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所家電主線投資邏輯二：以清潔電器為例，新興家電的滲透率提升空間較大?

小家電中清潔電器國內(nèi)滲透率低，未來成長空間廣闊。我們將清潔電器細(xì)分為掃地機(jī)、手持吸塵器和洗地機(jī)三個(gè)子品類，假設(shè)存在更新需求和不存在更新需求兩種情況，根據(jù)歐睿進(jìn)行測算，我們得到21年掃地機(jī)的滲透率將在3.1%-4.3%之間；21年手持吸塵器的滲透率將在5.8%-5.9%之間。洗地機(jī)由于是新興起品類，我們假設(shè)洗地機(jī)僅有不存在更新需求的情況，在這種假設(shè)下，我們得到洗地機(jī)21年的市場滲透率將達(dá)到0.6%。（詳見天風(fēng)家電報(bào)告20210621《如何看清潔電器市場的滲透率？

——2021W25周觀點(diǎn)》）圖：存在更新需求下各類清潔電器的保有量3000250020001500100050076543210?

按歐睿數(shù)據(jù)口徑計(jì)算，掃地機(jī)+吸塵器+洗地機(jī)全國滲透率合計(jì)10%左右，顯著低于主流國家100%滲透率，未來滲透率提升空間大。020142015201620172018201920202021E掃地機(jī)保有量（萬）掃地機(jī)百戶保有量（臺(tái)）手持吸塵器掃地機(jī)保有量（萬）手持吸塵器掃地機(jī)百戶保有量（臺(tái)）圖：2019年我國清潔電器保有量在全球處于尾部位置（%）1009080706050403020100圖：清潔電器不存在更新需求下的保有量4000654321030002000100002014201520162017201820192020

2021E掃地機(jī)保有量（萬）洗地機(jī)保有量（萬）手持吸塵器掃地機(jī)百戶保有量（臺(tái)）手持吸塵器掃地機(jī)保有量（萬）掃地機(jī)百戶保有量（臺(tái)）洗地機(jī)百戶保有量（臺(tái)）16資料：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所家電主線投資邏輯二：新興家電品類的發(fā)展往往呈現(xiàn)非線性，技術(shù)升級(jí)、性價(jià)比提升帶來的產(chǎn)品周期將催化新興家電品類發(fā)展?電動(dòng)剃須刀：飛科通過推出比自身原有價(jià)格帶更高的新品來提高品牌產(chǎn)品價(jià)格，疊加在500元以下價(jià)格帶的產(chǎn)品中，飛科比飛利浦更具競爭力，中高價(jià)格新品貢獻(xiàn)增量，帶動(dòng)公司22年以來份額保持同比增長態(tài)勢。清潔電器：各品牌22年以來推出的新品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。?科沃斯+添可：1）22年618全階段（5.31-6.20）成交24億，同比33%，再創(chuàng)新高。其中科沃斯和添可分別成交12億，同比各有33%的增長。掃地機(jī)和洗地機(jī)蟬聯(lián)三大平臺(tái)（天貓＋京東＋抖音）品類市占率第一。2）從熱銷產(chǎn)品看，掃地機(jī)品類，22年6.1-6.3科沃斯T10

Turbo掃地機(jī)成交額達(dá)到1.78億元，占該品牌掃地機(jī)金額的57%，T10

OMNI成交額達(dá)到0.66億元，占品牌總成交額比為21%；洗地機(jī)品類，22年6.1-6.3添可芙萬2.0silm增配版成交額達(dá)到1.38億元，占品牌成交額比重為39%，高于新品芙萬3.0的24%和芙萬2.0LED版的21%，我們認(rèn)為2.0silm增配版再功能升級(jí)的同時(shí)兼具性價(jià)比，得到了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可。石頭：22年618開門紅銷售額超去年全周期；僅天貓單平臺(tái)就實(shí)現(xiàn)2億元銷售額，占去年同期成交比例超過180%。從熱銷產(chǎn)品看，

22年6.1-6.3石頭G10S銷額達(dá)1.3億元，占品牌總成交額比例達(dá)63%。圖：飛科、飛利浦主力SKU價(jià)格帶分布

圖：飛科更具性價(jià)比圖：2022年掃地機(jī)新品梳理產(chǎn)品名稱科沃斯X1

OMNI石頭G10石頭G10S石頭G10SPro科沃斯T10

omni

科沃斯T10

TURBO科沃斯T10圖：飛科22年以來份額保持同比增長態(tài)勢100%80%60%40%20%0%20%dToF激光導(dǎo)航+AI結(jié)構(gòu)光避障LDS激光導(dǎo)航+AI識(shí)

LDS激光導(dǎo)航+AI識(shí)

dToF導(dǎo)航+AI視覺識(shí)

dToF導(dǎo)航+AI視覺避

dToF導(dǎo)航+AI視覺避10%0%激光導(dǎo)航導(dǎo)航類型吸力大小電池容量塵盒容量別避障5100Pa別避障5100Pa別5000Pa障3000Pa障3000Pa5000Pa5200mAh400ml（機(jī)身）清水箱4L+污水箱4L+塵盒2.5L（基站）2500Pa5200mAh470ml（機(jī)身）清水箱2.9L污水箱2.5L（基站）300ml（機(jī)身）帶電控水箱5200mAh5200mAh5200mAh5200mAh400ml（機(jī)身）5200mAh400ml（機(jī)身）400ml（機(jī)身）清水箱3L+污水箱2.5L+塵盒2.5L400ml（機(jī)身）清水箱3L+污水箱2.5L+塵盒2.5L400ml（機(jī)身）清水箱4L+污水箱4L+塵盒3L（基站）-10%-20%-30%-40%基站水箱機(jī)身水箱凈水箱和污水箱各4L機(jī)身不帶水箱機(jī)身帶水箱（240ml）10.4cm20mm66-77dB80ml200ml（機(jī)身）200ml（機(jī)身）機(jī)身不帶水箱機(jī)身高度越障高度噪音10.4cm20mm64-75dB9.6cm20mm61dB9.6cm20mm61dB9.6cm20mm61dB10.4cm20mm66-74dB10.4cm20mm66-77dB雙邊刷+滾刷+雙盤抹

單邊刷+滾刷+單片

單邊刷+滾刷+單片

單邊刷+滾刷+單片

雙邊刷+滾刷+雙盤

雙邊刷+滾刷+雙片

雙邊刷+滾刷+單片清掃模式拖地功能布抹布抹布抹布抹布抹布抹布180轉(zhuǎn)/分高速對旋拖地3000次/分鐘振動(dòng)擦地3000轉(zhuǎn)/分聲波震動(dòng)擦地3000轉(zhuǎn)/分聲波震動(dòng)擦地180轉(zhuǎn)/分高速對旋拖地600次/分600次/分價(jià)格上市時(shí)間5999元（預(yù)售價(jià)）2021/9/153999元（預(yù)售價(jià)）

4799元（預(yù)售價(jià)）

5699元（預(yù)售價(jià)）

4799元（預(yù)售價(jià)）2021年8月25日預(yù)售

2022/3/22-4/8預(yù)售

2022/3/22-4/8預(yù)售

2022/4/6-6/18預(yù)售

2022/1/28-/3/223999元2799元2022/1/28-/3/22飛科飛利浦其他飛科/飛利浦份額差（右軸）17資料：淘寶網(wǎng)，各公司官方公眾號(hào)，飛科商城官網(wǎng)，飛利浦京東官方旗艦店，魔鏡數(shù)據(jù)等，天風(fēng)證券研究所家電主線投資邏輯二：短期部分新品類增速受到疫情與產(chǎn)品周期的影響出現(xiàn)放緩，但不改變長期增長的趨勢圖：20M7-22M6廚房小電子品類奧維線上銷額增速

(%)100圖：20M7-22M6清潔電器子品類奧維線上銷額增速（%）200250150100501501005040200-12%-15%0-20-400-50電飯煲破壁機(jī)養(yǎng)生壺電蒸鍋（右軸）空氣炸鍋（右軸）清潔電器掃地機(jī)器人圖：20M6-22M4個(gè)護(hù)子品類交易指數(shù)增速

(%)80圖：20M7-22M5投影儀品類銷額增速（%）100806040200604044%200-8%-11%-20%-20-40-60-29%-20-15%吹風(fēng)機(jī)剃須刀按摩椅按摩器材投影機(jī)注:廚小及清潔數(shù)據(jù)為奧維云網(wǎng)；個(gè)護(hù)數(shù)據(jù)為生意參謀，其中吹風(fēng)機(jī)和剃須刀取飛科當(dāng)月交易指數(shù)，按摩椅取榮泰、奧佳華、倍輕松當(dāng)月交易指數(shù)之和，按摩器材取榮泰、奧佳華、倍輕松、SKG當(dāng)月交易指數(shù)之和；投影儀數(shù)據(jù)為洛圖科技18資料：奧維云網(wǎng)，生意參謀，洛圖科技，天風(fēng)證券研究所2家電行業(yè)的第二曲線19制造能力跨領(lǐng)域多元化布局—以海外家電龍頭企業(yè)為鑒圖：2018-22H1Whirlpool分業(yè)務(wù)營收占比100%80%60%40%20%0%18A19A20A21A22H1冰箱和冰柜產(chǎn)銷備用零件及引擎其他產(chǎn)品洗碗機(jī)烹飪用具洗衣設(shè)備壓縮機(jī)圖：2017-2021年松下分業(yè)務(wù)營收占比100%50%0%2017201920202021家電生活解決方案汽車產(chǎn)品其他產(chǎn)品工業(yè)及解決方案調(diào)整和抵消工業(yè)和汽車電子

連接解決方案資料：Wind，各公司官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所20制造能力跨領(lǐng)域多元化布局—以海外家電龍頭企業(yè)為鑒圖：2012-22H1

GE分業(yè)務(wù)營收占比（美元口徑，億美元）100%80%60%40%20%0%電力收入航空保健相關(guān)業(yè)務(wù)公司往來及內(nèi)部抵消可再生能源其他圖：2014年-2021年博西家電銷售收入情況（億歐元）2001501005015%10%5%156138139131133.6

1321261140%0-5%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021銷售收入（億歐元）同比增速21資料：各公司官網(wǎng)，萬維家電網(wǎng)，億歐網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之光伏產(chǎn)業(yè)?

在海外企業(yè)積極加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、加速產(chǎn)品出海的同時(shí)，近年來國內(nèi)家電企業(yè)也呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢，已具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展土壤、行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)紛紛通過擴(kuò)充新業(yè)務(wù)、布局新賽道，尋找企業(yè)第二增長曲線。通過梳理我們發(fā)現(xiàn)，一大批國內(nèi)家電龍頭在追求基業(yè)長青的同時(shí)，相繼加碼光伏、汽車零部件、熱管理、智能制造等領(lǐng)域。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈的補(bǔ)充與新賽道的布局，本質(zhì)上是家電企業(yè)制造能力的跨領(lǐng)域輸出，新賽道一方面將滿足家電企業(yè)多元化的發(fā)展需求，另一方面將有助于企業(yè)擺脫產(chǎn)業(yè)生命周期的約束，帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)，在主業(yè)穩(wěn)健之外，新業(yè)務(wù)普遍發(fā)展空間較大。?

家電企業(yè)搶攻光伏賽道，具備合理性與先天優(yōu)勢?！笆濉币詠?，中國政府對環(huán)保和新能源的政策導(dǎo)向明確，我們認(rèn)為家電企業(yè)積極發(fā)力清潔能源具備合理性。一方面，布局光伏產(chǎn)業(yè)能夠滿足家電企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展的需求，低能耗產(chǎn)品有望在未來成為新一輪家電行業(yè)變革；另一方面，布局光伏產(chǎn)業(yè)有望為企業(yè)帶來新增長點(diǎn)，帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)的形成。同時(shí)，光伏市場涉及到大規(guī)模制造、零售和服務(wù)，且在用能側(cè)與家電行業(yè)有所相同，而家電龍頭企業(yè)擁有分散在全國及全球市場的營銷、物流、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，疊加發(fā)展多年形成的品牌口碑，有望在家電+光伏結(jié)合的進(jìn)程中找到打通用戶資源的突破口。圖：光伏產(chǎn)業(yè)鏈情況上游中游下游薄膜光伏組件單晶硅棒單晶硅片多晶硅片單晶電池多晶電池光伏組件

單晶硅

多晶硅

非晶硅控制器（離網(wǎng)系統(tǒng)使用）多晶硅料光伏發(fā)電系統(tǒng)晶硅組件按并網(wǎng)逆變器設(shè)置方式分集中式主從式分布式組串式逆變器

獨(dú)立

并網(wǎng)

備用電池蓄電池

（并網(wǎng)系統(tǒng)不需要）多晶硅錠22資料：中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，富華電子官網(wǎng)，國際太陽能光伏網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之光伏產(chǎn)業(yè)?

光伏賽道長坡厚雪，成為家電龍頭企業(yè)多元化擴(kuò)張的熱門選擇，且各企業(yè)選擇的切入角度和布局重點(diǎn)有所不同：?

產(chǎn)業(yè)鏈上游TCL：收購中環(huán)股份，發(fā)力半導(dǎo)體光伏材料和組件。TCL于20年收購國內(nèi)最早生產(chǎn)用于太陽能發(fā)電單晶硅的企業(yè)之一中環(huán)股份，實(shí)現(xiàn)光伏領(lǐng)域的布局。21年TCL繼續(xù)加大光伏領(lǐng)域投資，21年3月于寧夏開工建設(shè)新的太陽能級(jí)單晶硅材料智能工廠，工廠綜合樓已于22年6月封頂。深康佳：進(jìn)軍新能源光伏玻璃領(lǐng)域。21年年初康佳通過控股子公司江西康佳新材料投資20億元，進(jìn)軍新能源光伏玻璃領(lǐng)域。截至22年2月，公司年產(chǎn)量為1500萬㎡的光伏玻璃一期項(xiàng)目已處于投產(chǎn)階段，正在積極提升產(chǎn)品良率和品質(zhì)。?

產(chǎn)業(yè)鏈中游格力電器：收購銀隆新能源，深化電器儲(chǔ)能、新能源板塊應(yīng)用業(yè)務(wù)。21年8月，格力以18.28億元的價(jià)格收購銀隆新能源股份有限公司30.47%股權(quán)，同時(shí)，董明珠將其持有的銀隆新能源17.46%股權(quán)對應(yīng)表決權(quán)委托公司行使，自此銀隆新能源成為格力控股子公司。銀隆新能源已形成從鋰電池材料、鋰電池、模組/PACK動(dòng)力總成、新能源整車、儲(chǔ)能系統(tǒng)設(shè)備到動(dòng)力電池梯次利用、回收的閉合式循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，旗下?lián)碛袕V通、奧鈦兩大品牌，其研發(fā)的鈦酸鋰電池系列產(chǎn)品可覆蓋全儲(chǔ)能應(yīng)用場景。星帥爾：子公司供貨新能源車，控股富樂新能源布局光伏組件。繼子公司華錦電子、浙特電機(jī)產(chǎn)品供貨于新能源汽車，公司于21年3月收購富樂新能源51%的股權(quán)。富樂新能源主要產(chǎn)品為光伏組件，產(chǎn)品終端應(yīng)用為集中式發(fā)電站、分布式電站，并以集中式發(fā)電站為主。未來公司將重點(diǎn)向光伏領(lǐng)域進(jìn)軍，打造一體兩翼“以家電板塊為基礎(chǔ)、以新能源板塊為先導(dǎo)”的發(fā)展模式，持續(xù)加大在光伏業(yè)務(wù)中的技術(shù)研發(fā)投入。同時(shí)，公司計(jì)劃新建2GW/年的高效太陽能光伏組件產(chǎn)線，擬通過發(fā)行不超過5.5億元的可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行融資。?

產(chǎn)業(yè)鏈下游海爾智家：收購GOT切入光伏領(lǐng)域，推動(dòng)太陽能熱水器技術(shù)升級(jí)。17年海爾收購全球最大平板太陽能制造商GREENoneTEC

51%股權(quán)，切入光伏領(lǐng)域并強(qiáng)化其在太陽能熱水器業(yè)務(wù)的行業(yè)地位。GOT的太陽能平板集熱器技術(shù)光熱的使用效率達(dá)到80%，帶動(dòng)我國太陽能行業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)。創(chuàng)維集團(tuán)：聚焦戶用光伏業(yè)務(wù)，形成從金融、安裝到售后的解決方案。創(chuàng)維于20年初宣布成立深圳創(chuàng)維光伏科技有限公司，正式進(jìn)軍光伏行業(yè)，其以戶用光伏開端，逐步開拓工商業(yè)光伏、用電側(cè)綜合智慧能源管理等業(yè)務(wù)。德業(yè)股份：切入戶用儲(chǔ)能逆變器賽道，自有+貼牌結(jié)合打開海外市場。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長的同時(shí)，公司致力于成為國內(nèi)戶用逆變器行業(yè)領(lǐng)軍者，其自主研發(fā)的功率變換系統(tǒng)和控制系統(tǒng)有效提升太陽能利用率、逆變器電能轉(zhuǎn)換率，并保證逆變器穩(wěn)定性。公司逆變器業(yè)務(wù)主要針對海外的巴西、美國及南非市場，其中，巴西主要銷售組串和微逆，美國和南非市場以儲(chǔ)能為主。美國全部都是貼牌；南非也是大部分貼牌；巴西絕大部分是自主品牌。國內(nèi)目前是與分布式光伏整縣推進(jìn)的龍頭企業(yè)合作，都是組串機(jī)。23資料：Wind，東方財(cái)富網(wǎng)，北極星太陽能光伏網(wǎng)，各公司招股書/年報(bào)/半年報(bào)等，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之新能源車熱管理?

傳統(tǒng)燃油汽車熱管理包含空調(diào)系統(tǒng)及發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)的熱管理，目的為確保整車各項(xiàng)零部件處于合適的溫度，保障車輛發(fā)揮出最佳駕駛性能。由于沒有傳統(tǒng)燃油車發(fā)動(dòng)機(jī)的廢熱加持，電動(dòng)車空調(diào)系統(tǒng)只能依托直接消耗電池電能實(shí)現(xiàn)續(xù)航，這導(dǎo)致了電動(dòng)車在寒冷天氣的續(xù)航里程大幅度縮水。疊加消費(fèi)者逐步提升對乘車舒適度以及節(jié)能降費(fèi)要求，替代發(fā)動(dòng)機(jī)、減少續(xù)航焦慮的熱管理主機(jī)系統(tǒng)需求日漸高漲。?

三花智控：制冷控制元器件+汽車熱管理業(yè)務(wù)全球引領(lǐng)者公司為制冷控制元器件行業(yè)的龍頭企業(yè)，其依托家空技術(shù)的同源性延伸至汽車零部件賽道，并逐漸向組件和子系統(tǒng)發(fā)展，如汽車空調(diào)及新能源車熱管理系統(tǒng)。截至21Q3，公司車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件等產(chǎn)品市場占有率全球居首。表：新能源汽車與傳統(tǒng)燃油車在結(jié)構(gòu)上存在較大差異?

海信家電：ToB轉(zhuǎn)型加碼，進(jìn)軍汽車電子三大板塊21年4月，海信首次透露公司在汽車電子的三大布局，即車路協(xié)同、智能座艙、整車熱管理。公司將從車路協(xié)同、車身感知核心零部件切入；與國內(nèi)主機(jī)廠進(jìn)行屏顯系統(tǒng)的項(xiàng)目化合作，跨界布局座艙電子領(lǐng)域；通過收購全球頭部汽車空調(diào)供應(yīng)商三電集團(tuán)探索新能源車空調(diào)壓縮機(jī)與整車熱管理領(lǐng)域。?

海立股份：整合馬瑞利發(fā)揮汽零優(yōu)勢，轉(zhuǎn)型熱管理系統(tǒng)供應(yīng)商海立為全球最大的非自配套家用空調(diào)壓縮機(jī)制造商，近年開始布局新能源汽車電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)、汽車零部件鑄件等業(yè)務(wù)。20年9月海立與馬瑞利正式簽約汽零合資項(xiàng)目，并收購馬瑞利香港60%的股權(quán)，成立后的海立馬瑞利將發(fā)揮雙方母公司汽零優(yōu)勢，致力于提供世界級(jí)汽車空調(diào)系統(tǒng)、新能源車熱管理系統(tǒng)整體解決方案。?

新能源車快速滲透，利好上游熱管理行業(yè)發(fā)展。中國新能源汽車行業(yè)從2019-2021

年經(jīng)歷了從政策扶持退坡到快速成長的階段：19年新能源汽車補(bǔ)貼大幅退坡，上半年出現(xiàn)搶裝的現(xiàn)象透支了部分需求；20年受益于國產(chǎn)特斯拉大賣，新能源車市場認(rèn)可度得到提升，行業(yè)發(fā)展由政策扶持逐步走向需求通道；21年我國新能源汽車銷售提速，有望為熱管理持續(xù)帶來增量需求。圖：新能源汽車銷量快速增長（萬臺(tái)）806040200400%300%200%100%0%?

盾安環(huán)境：圍繞新能源車實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，大力拓展熱管理業(yè)務(wù)公司在聚焦制冷主業(yè)、夯實(shí)家用空調(diào)配件市場優(yōu)勢地位的基礎(chǔ)上，于17年設(shè)立盾安汽車熱管理科技有限公司，進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域，致力于成為全球領(lǐng)先的新能源汽車熱管理系統(tǒng)核心零部件供應(yīng)商。盾安熱管理在產(chǎn)品技術(shù)上更聚焦于冷媒側(cè)和水側(cè)的核心零部件、閥件水泵水閥等，目前產(chǎn)品線布局已較為完善，能夠積極應(yīng)對未來的市場增量。-100%24資料：Wind，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之汽車零部件?

汽車零部件行業(yè)為汽車整車制造業(yè)提供相應(yīng)的零部件產(chǎn)品，是汽車工業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，是汽車產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。汽車一般由發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤、車身和電氣設(shè)備四部分組成，汽零各細(xì)分產(chǎn)品由此衍生而來，按零部件性質(zhì)分，可分為發(fā)動(dòng)機(jī)、傳動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)、行駛系統(tǒng)、車身附件以及電子電器。?

目前我國汽零市場集中度較低，競爭激烈，多數(shù)企業(yè)存在規(guī)模小、實(shí)力弱、研發(fā)能力不足的問題。而汽零生產(chǎn)企業(yè)在向下游客戶供貨前通常要接受客戶嚴(yán)格的資質(zhì)審查，進(jìn)入供應(yīng)商體系存在較高的準(zhǔn)入門檻，這要求企業(yè)具備技術(shù)領(lǐng)先型與產(chǎn)品的可靠性。我們認(rèn)為，清潔電器代工企業(yè)萊克、小家電代工企業(yè)德昌加碼汽車零部件領(lǐng)域，有望依托其客戶群體與制造規(guī)模，通過不斷加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步打造企業(yè)第二增長曲線。表：汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈圖解?

萊克電氣：通過設(shè)立子公司、收購布局新能源汽零領(lǐng)域21年1月，萊克出資4億元設(shè)立全資子公司江蘇萊克新能源科技，從事汽車電機(jī)、其他配套汽車零部件以及5G通信和工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)配套的相關(guān)零部件，建成后預(yù)計(jì)將每年生產(chǎn)8000萬件產(chǎn)業(yè)核心零部件（其中新能源汽車零部件預(yù)計(jì)年產(chǎn)4000萬件）。21年11月，萊克擬以12.16億元收購上海帕捷100%股權(quán)。上海帕捷主要產(chǎn)品是通過壓鑄和精密機(jī)加工工藝生產(chǎn)的鋁制汽車零部件，包括電驅(qū)動(dòng)件、底盤零件、傳動(dòng)零件及其他鋁制汽車零配件，客戶主要為全球知名的整車制造廠商，此次收購將帶動(dòng)萊克新能源汽零業(yè)務(wù)快速發(fā)展。?

目前國家正在推動(dòng)我國汽車行業(yè)調(diào)整升級(jí)，鼓勵(lì)研發(fā)制造高質(zhì)量、高技術(shù)水平的自主品牌汽車。一系列汽車產(chǎn)業(yè)政策對零部件產(chǎn)業(yè)提出更高要求，帶動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)積極健康發(fā)展。同時(shí)，汽車保有量不斷增長，汽車維修與改裝為汽零行業(yè)不斷貢獻(xiàn)增量需求，推動(dòng)行業(yè)不斷壯大。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，21年我國汽零行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入近5萬億元，預(yù)計(jì)22年將進(jìn)一步升至5.2萬億元。?

德昌股份：小家電代工起家，發(fā)力EPS、剎車電機(jī)領(lǐng)域德昌目前主要收入為環(huán)境家居電器（主要為吸塵器產(chǎn)品）圖：2016-2022年我國汽車零部件行業(yè)市場規(guī)模（萬億元）和

頭

發(fā)

護(hù)

理

家

電

（

主

要

為

美

發(fā)

梳

、

吹

風(fēng)

機(jī)

等

產(chǎn)

品

）

的ODM/OEM業(yè)務(wù)，公司自18年起重點(diǎn)布局汽車零部件業(yè)務(wù)，迅速切入國內(nèi)汽車EPS電機(jī)市場且已具備一定的EPS電機(jī)制造能力，與整車廠商、Tier1汽零客戶進(jìn)行業(yè)務(wù)對接。公司繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)EPS電機(jī)業(yè)務(wù)，上市募資3.1億元用于建設(shè)“德昌電機(jī)年產(chǎn)300萬臺(tái)EPS汽車電機(jī)生產(chǎn)項(xiàng)目”。864209%8%7%6%5.24.94.64.34.03.73.52016201720182019202020212022EYoY市場規(guī)模（萬億元）25資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，研究院，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院等，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之智能制造工業(yè)機(jī)器人的發(fā)展與全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移密切相關(guān)，工業(yè)4.0時(shí)代，家電生產(chǎn)的高度智能化、柔性化成為共識(shí)。尤其是中國龐大的制造業(yè)需要向自動(dòng)化轉(zhuǎn)型，機(jī)器人替代人工成為企業(yè)發(fā)展的重要方向之一。同時(shí)，家電作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在人力成本大幅增加、中國人口紅利逐漸消失、精密制造提升等客觀因素推動(dòng)下，工業(yè)機(jī)器人在家電領(lǐng)域的應(yīng)用愈加廣泛，并成為眾多家電企業(yè)推動(dòng)自身轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。行業(yè)端品牌端規(guī)模：中國工業(yè)機(jī)器人年產(chǎn)量居世界首位在業(yè)務(wù)多元化需求背景下，眾多中國家電巨頭面向智能制造領(lǐng)域布局，積極打造自主話語權(quán)體系，通過直接制造、銷售機(jī)器人，或布局以智能機(jī)器人為核心的智能制造產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型：21年中國規(guī)模以上工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量累計(jì)36.6萬套，同比+45%；銷量24.8萬臺(tái)，同比+46%，預(yù)計(jì)，2022年市場銷量有望達(dá)到30萬臺(tái)。中國是全球最大工業(yè)機(jī)器人市場，市場占有率穩(wěn)步提升?！丁笆奈濉睓C(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，到2025年，我國成為全球機(jī)器人技術(shù)創(chuàng)新策源地、高端制造集聚地和集成應(yīng)用新高地，政策利好下國內(nèi)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)有望蓬勃發(fā)展。?

美的集團(tuán)：庫卡中國持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)整合，推升美的智能制造水平??機(jī)器人及自動(dòng)化事業(yè)部：圍繞未來工廠相關(guān)領(lǐng)域，提供包括工業(yè)機(jī)器人、物流自動(dòng)化系統(tǒng)及傳輸系統(tǒng)解決方案，以及面向醫(yī)療、娛樂、新消費(fèi)領(lǐng)域的相關(guān)解決方案等。競爭格局：外資品牌為主，加速庫卡：世界上首家將靈敏輕型機(jī)器人帶入生產(chǎn)車間的機(jī)器人制造商，并成為第一家從協(xié)作機(jī)器人到移動(dòng)機(jī)器人及工業(yè)重型機(jī)器人全覆蓋的制造商。庫卡中國積極協(xié)助美的提升智能制造水平，截至21年7月，美的機(jī)器人使用密度已超320臺(tái)/萬人，計(jì)劃在23年實(shí)現(xiàn)530臺(tái)/萬人目標(biāo)。2020年，工業(yè)機(jī)器人四大家族（ABB、發(fā)那科、庫卡、安川電機(jī)）在中國也占據(jù)近30%市場，故我國工業(yè)機(jī)器人市場仍以外資品牌機(jī)器人為主。近年來，隨著我國在機(jī)器人領(lǐng)域的快速發(fā)展，我國自主品牌工業(yè)機(jī)器人市場份額也在逐步提升，與外資品牌機(jī)器人的差距在逐步縮小。?

格力電器：智能制造強(qiáng)化核心產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢圖：16-22年中國工業(yè)機(jī)器人銷量（萬臺(tái)）圖：20年中國工業(yè)機(jī)器人市場格局?2013年，格力正式進(jìn)軍智能裝備領(lǐng)域，如今業(yè)務(wù)范圍已涵蓋六大產(chǎn)業(yè)基地、十二大技術(shù)服務(wù)中心。353025201510570%60%36%56%53%46%發(fā)那科愛普生ABB安川機(jī)電庫卡雅馬哈三菱不二越埃斯頓上海東芝機(jī)械其他60%50%40%30%20%10%0%10%?目前格力智能裝備已擁有數(shù)控機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、智能物流倉儲(chǔ)設(shè)備、智能環(huán)保設(shè)備、工業(yè)自動(dòng)化等五大產(chǎn)品領(lǐng)域，攻破了機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床等領(lǐng)域的三大關(guān)鍵核心技術(shù)。42%11%39%8%37%29%7%6%?

四川長虹：與ABB達(dá)成合作，資源互補(bǔ)打造機(jī)器人聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室53%21%15%5%4%?2016年8月，與全球工業(yè)機(jī)器人技術(shù)供應(yīng)商ABB達(dá)成戰(zhàn)略合作。二者將圍繞工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，在應(yīng)用開發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成等方面開展深度合作。雙方還設(shè)立了機(jī)器人應(yīng)用聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，以攻克相關(guān)領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)。-2%2%2%0-10%1%2%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E銷量（萬臺(tái)）

YoY

占全球銷量比重26資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，GGII，研究院，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)家電企業(yè)第二增長曲線概覽注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年8月18日，營業(yè)收入、凈利潤預(yù)測值取Wind一致預(yù)期。27資料：Wind，天風(fēng)證券研究所322H2家電投資策略28國內(nèi)大家電需求有望得到改善：伴隨疫情形勢緩和、地產(chǎn)交房數(shù)據(jù)改善，預(yù)計(jì)下半年大家電動(dòng)銷較上半年有所改善?

測算核心假設(shè)：1.

據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030年)》，2030年全國總?cè)丝谟型_(dá)14.5億人，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)70%，保守預(yù)計(jì)到2035年我國總?cè)丝跒?4.6億人，城鎮(zhèn)化率為73%，城鎮(zhèn)、農(nóng)村平均戶規(guī)模達(dá)3人。2.

假設(shè)大家電更新周期為10年。3.

預(yù)計(jì)至35年我國空/冰/洗/煙機(jī)+集成灶每百戶保有量分別為264/113/105/94臺(tái)；4.

假設(shè)精裝修滲透率每年+2%。5.

保守估計(jì)2021-2035年住宅銷售套數(shù)均為1375萬套。?

測算結(jié)果：預(yù)計(jì)22年空/冰/洗/煙機(jī)+集成灶內(nèi)銷量同比+3%/-4%/-5%

/+1%，對應(yīng)空、冰、洗、煙機(jī)+集成灶22H2內(nèi)銷量分別同比+7%/-2%/-2%/+13%。由于散發(fā)疫情、原材料成本上漲等因素，2021年部分消費(fèi)者家電購置需求延后，我國大家電內(nèi)銷較增長中樞（依據(jù)行業(yè)長期變量，如居民收入、國家城鎮(zhèn)化率等指標(biāo)測算得到）形成缺口。上半年國內(nèi)散發(fā)疫情對消費(fèi)形成壓制，導(dǎo)致安裝屬性較強(qiáng)的大家電（特別是空調(diào)、煙機(jī)、集成灶）的滲透，明顯偏離中長期變量引起的中樞增速，我們預(yù)計(jì)伴隨疫情形勢緩和、地產(chǎn)交房數(shù)據(jù)改善支撐下半年大家電需求向好，逐漸補(bǔ)齊兩年內(nèi)形成的需求缺口。圖：2022年大家電內(nèi)銷量測算結(jié)果圖：2010-2022E大家電內(nèi)銷量（萬臺(tái)）8000600040002000020%10%0%1000020%0%80006000400020000-10%-20%冰箱內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增長空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增長20001800160014008%600010%5%4%4000200000%0%-5%-10%-4%-8%2017

2018

2019

2020

2021

2022E油煙機(jī)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增長集成灶內(nèi)銷量（萬臺(tái)）注：油煙機(jī)2016年及以前的產(chǎn)業(yè)在線內(nèi)銷量數(shù)據(jù)缺失，集成灶22年5月產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)暫未更新。洗衣機(jī)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增長29資料：歐睿國際，國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，Wind，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)趨勢預(yù)測之成本：原材料對家電公司的影響在去年三季度達(dá)峰后，目前仍有影響，但幅度在減弱，疊加上半年多個(gè)家電企業(yè)已采取提價(jià)措施，有望支撐中報(bào)盈利能力向好表：原材料價(jià)格變動(dòng)對家電成本的影響（靜態(tài)）?

20Q3起原材料價(jià)格持續(xù)走高帶來家電成本高企。家電產(chǎn)品的直接原材料中，空調(diào)、冰箱主要由銅、注塑件和不銹鋼組成；洗衣機(jī)主要由不銹鋼和ABS組成；小家電主要由塑料、五金制品和玻璃組成；板材、五金為集成灶制造過程中主要大宗原材料；民用電工成本中大宗原材料占比超五成。從本輪大宗原材料價(jià)格上行對成本的影響情況來看，其影響幅度基本大幅度超越上一輪17年時(shí)的影響。原材料價(jià)格

現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁鋼材綜合價(jià)格指數(shù)中國塑料城指數(shù)價(jià)格:冷軋板卷:PPIRM:浮法平板玻璃:同比變動(dòng)LME銅0.5mm有色金屬類4.8/5mm2016Q1-19.7%-15.8%-9.5%1.8%-20.2%3.4%-12.9%-14.7%-4.0%21.0%29.0%17.9%18.9%10.1%4.3%-17.9%5.0%-8.9%-6.5%-0.8%8.9%-2.2%2.9%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-20.5%-9.3%9.6%17.5%58.1%68.2%31.4%50.8%32.0%11.7%18.2%7.0%11.1%62.5%54.5%13.5%35.8%13.3%1.9%20.8%26.9%30.3%28.6%15.9%15.4%15.4%8.7%16.2%24.1%19.5%24.2%22.9%16.6%20.3%2.2%26.8%17.8%33.0%29.0%19.4%23.4%-3.8%-9.3%-10.7%-11.1%-5.0%-4.7%-9.3%-12.4%12.4%21.9%50.9%81.1%43.8%35.3%17.6%-1.9%16.3%14.5%15.7%14.9%8.5%?

伴隨本輪原材料價(jià)格波動(dòng)區(qū)間逐步下移，疊加對應(yīng)20年同期基數(shù)升高，21Q3起原材料價(jià)格同比漲幅逐步放緩，預(yù)計(jì)今年Q2傳導(dǎo)至家電企業(yè)的成本較去年同期將恢復(fù)至溫和增長，Q3各品類成本影響幅度基本可達(dá)到同比持平或小幅降低。11.2%8.1%19.2%4.9%7.3%2.6%2.1%-6.3%-13.9%-20.7%-14.3%-11.1%-9.1%-16.5%-3.3%9.3%-4.5%-6.2%-3.0%-10.1%-7.0%-5.0%-10.3%-2.1%7.2%-0.6%-6.7%-11.3%-16.4%-14.5%-14.9%-14.0%-4.1%13.1%24.7%33.7%24.9%7.3%-6.6%-8.2%-5.0%-9.5%-2.8%-0.6%-7.9%-5.0%14.7%26.4%54.0%55.7%14.8%0.9%-1.9%-2.6%-2.5%-2.1%-2.2%-2.2%-5.1%1.8%-7.8%-10.3%-8.8%-0.3%10.1%9.1%表：原材料價(jià)格變動(dòng)對主要家電品類成本影響（考慮一個(gè)季度備貨周期）

2019Q12019Q240%20%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-3.8%11.6%17.3%26.7%78.9%72.5%17.0%2.2%4.8%24.1%60.3%55.4%44.2%56.5%19.8%25.6%50.1%44.1%22.8%5.5%12.0%26.0%22.5%23.2%16.8%11.9%-20%-0.8%-5.2%空調(diào)冰箱洗衣機(jī)小家電集成灶民用電工-8.1%-12.6%-24.4%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所30海外趨勢預(yù)測之需求修復(fù)：以成熟市場美國為鑒，伴隨疫情形勢逐步緩和，預(yù)計(jì)22-23年家電行業(yè)需求會(huì)進(jìn)入正常波動(dòng)區(qū)間，不會(huì)形成大幅負(fù)增長局面梳理美國家電賣場零售額、美國家電進(jìn)口金額兩大指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)圖：2007年起美國家電賣場商品零售額及增速近15年來美國家電需求、進(jìn)口額的兩輪低谷分別出現(xiàn)在2008-2011年、2019-2020年。2.560%40%20%0%2.01.51.0?

第一輪（2008-2011年）：受全球金融危機(jī)影響，美國金融系統(tǒng)的流動(dòng)性損害對整個(gè)利率、匯率市場形成波動(dòng)，導(dǎo)致08Q4起美國消費(fèi)緊縮，因此家電賣場需求受損，美國家電進(jìn)口額增速走弱，兩大指標(biāo)均于09年初到達(dá)谷底。伴隨1