歐洲股市新高后下半年將如何演繹：加息尾聲歐股將偏向震蕩向上突破需等待催化因素

內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u歐洲股市上半年創(chuàng)歷史新高 5歐洲股市大盤成長風格占優(yōu)，英國中小盤更勝一籌 6可選消費和工業(yè)領漲 8低估值表現(xiàn)相對較好 9歐股本輪行情主要由估值修復驅動 10衰退擔憂緩解驅動估值低位修復 10可選消費行業(yè)和工業(yè)盈利預期上修 13歐洲經濟有望實現(xiàn)軟著陸 15整體通脹持續(xù)回落，核心通脹仍具黏性 15勞動力市場將保持強勁 18消費延續(xù)弱勢 19歐債危機擔憂減弱 21凈出口將支撐經濟實現(xiàn)軟著陸 22歐元去年四季度以來大幅升值 23歐洲股市下半年展望 25估值難以延續(xù)反彈趨勢，向下空間有限 25企業(yè)盈利短期仍有下修空間 25加息接近尾聲，緊縮尚未停止 26風險提示 27圖表目錄圖歐洲多國股市上半年創(chuàng)新高 5圖2023上半年全球股市表現(xiàn) 6圖MSCI歐盟成長-價值風格走勢 6圖MSCI歐盟大盤-中小盤風格走勢 6圖MSCI歐盟各風格指數(shù)上半年走勢 7圖歐洲主要銀行5年期CDS走勢 7圖斯托克50指數(shù)總回報拆分（22年9月至23年6月） 10圖歐元區(qū)M2與斯托克50指數(shù)市盈率 11圖富時100指數(shù)與綜合PMI 11圖法國CAC40指數(shù)與綜合PMI 11圖德國DAX指數(shù)與綜合PMI 12圖斯托克50指數(shù)與歐元區(qū)綜合PMI 12圖歐元區(qū)信心指數(shù)與經濟景氣指數(shù) 12圖FactSet歐元區(qū)經濟增速預測中位數(shù) 13圖德國DAX指數(shù)成分股企業(yè)盈利預期自年初起大幅上修 14圖法國LVMH集團市盈率與預期EPS走勢 14圖天然氣和電力價格回落至低位 14圖歐央行經濟預測 15圖能源是歐洲通脹回落主要貢獻項，上半年能源價格下降帶動歐洲整體通脹同比增速回落 16圖各通脹分項對整體通脹的貢獻度（） 16圖服務分項占據(jù)通脹最大比重 17圖歐元區(qū)實際薪資與服務通脹增速 17圖IMF對消費平減指數(shù)年度變化的貢獻測算 17圖歐元區(qū)失業(yè)率與實際工資增速呈負相關 18圖歐洲失業(yè)率自2021年四季度起已下降至疫情前水平，2023年勞動力市場依然保持強勁 18圖歐元區(qū)失業(yè)率處于歷史低位 18圖勞動年齡人口占比與每周工作時間 19圖德國服務業(yè)職位空缺數(shù)保持在高位 19圖歐洲消費者信心自歷史低位大幅反彈 20圖歐洲零售數(shù)據(jù)走弱 20圖歐央行于22年7月開啟加息周期后，歐元區(qū)基準利率快速上升 20圖德國居民借貸成本持續(xù)上升，消費借貸意愿下降 20圖歐元區(qū)名義工資與實際工資增速 21圖支出法各分項對歐元區(qū)季度GDP的同比拉動率 21圖歐洲經濟不確定性自去年10月以來快速下降 21圖10月以來意德、希德國債利差大幅回落 22圖意大利和希臘主權債務CDS利差大幅回落 22圖22圖23圖德國貿易差額重回順差，同比大幅增長 23圖歐元兌美元匯率自去年四季度以來明顯反彈 23圖德美主權債利差收窄 23圖斯托克50指數(shù)成分股注冊地區(qū)（內圈）與收入來源地區(qū)分布（外圈） 24圖歐洲股市與歐元匯率存在較高正相關性 24圖歐元區(qū)有價證券及投資金額與歐元兌美元匯率相關性較高 24圖歐元區(qū)貿易條件大幅改善 24圖斯托克50指數(shù)市盈率與歷史分位數(shù) 25圖斯托克50預期EPS增速與歐元區(qū)綜合PMI走勢 26圖市場預計歐央行下半年將加息1-2次，終點利率上行 27圖歐央行縮表下半年將加速 27表歐洲主要股市漲幅與高低點日期 5表MSCI國家風格指數(shù)上半年表現(xiàn)對比 8表德國、法國、英國股市2023上半年各一級行業(yè)漲跌幅 8表歐洲部分工業(yè)類龍頭企業(yè)估值修復幅度 9表德國、法國、英國股市2023上半年特征對比 9表IMF經濟預測 13表歐央行失業(yè)率預測 19歐洲股市上半年創(chuàng)歷史新高2023表1：歐洲主要股市漲幅與高低點日期指數(shù) 低點 低點日期 高點 高點日期漲幅（）上漲時（天）英國富時10067082022/10/1380472023/2/162089法國CAC4056282022/9/2975812023/4/2435145德國DAX118632022/9/28164272023/6/1638184意大利富時MIB201832022/9/29285582023/7/441194STOXX5032502022/9/2944202023/7/336193資料來源：，回顧本輪上漲行情，除英國股市外（10216新高，隨后開始回調）94650指數(shù)近期仍保持良好的上漲勢頭，不斷創(chuàng)新高。圖1：歐洲多國股市上半年創(chuàng)新高資料來源：，圖2：2023上半年全球股市表現(xiàn)資料來源：，橫向對比全球其他主要股票市場，歐洲股市上半年也取得了不俗的表現(xiàn)，漲幅僅225MSCI50歐洲股市大盤成長風格占優(yōu)，英國中小盤更勝一籌從歐洲股市的風格表現(xiàn)來看，以成長-價值的維度觀察，成長板塊（MSCIMSCI）的漲幅，而以大盤-中小盤的市值維度觀察，大盤的表現(xiàn)明顯優(yōu)于中小盤。圖歐盟成長-價值風格走勢 圖歐盟大盤-中小盤風格走勢資料來源：， 資料來源：，圖5：MSCI歐盟各風格指數(shù)上半年走勢資料來源：，3320CDS圖6：歐洲主要銀行5年期CDS走勢資料來源：FactSet，ROEalpha上半年英國股市與法國、德國等歐元區(qū)國家股市的表現(xiàn)有所區(qū)別，相同的特征是成長風格明顯好于價值，不同之處在于德法兩國的大盤股表現(xiàn)好于中小盤，而英7BP表2：MSCI國家風格指數(shù)上半年表現(xiàn)對比風格德國法國英國成長13.923.012.5價值15.76.62.6大盤15.717.24.6大盤價值15.05.61.5大盤成長17.125.210.5中小盤11.09.49.2中小盤價值16.211.05.8中小盤成長6.97.613.2全市場15.016.16.1資料來源：彭博可選消費和工業(yè)領漲從各行業(yè)的表現(xiàn)來看，以各一級行業(yè)標的漲幅中位數(shù)衡量，德國股市領漲的行業(yè)在火熱的就業(yè)市場帶動的消費者信心持續(xù)提升之下，德國和法國可選消費行業(yè)公司普遍表現(xiàn)較好，前者主要以汽車龍頭企業(yè)為主（汽車芯片和能源供應短缺局面緩解帶來的產量回暖，以及傳統(tǒng)車企電動化程度的提升），而后者以奢侈品股票為主，在上半年尤其是一季度，全球主要奢侈品消費市場--美國經濟持續(xù)好于預期、并且中國在疫情放開后需求的反彈致使奢侈品需求和銷售額大幅抬升，刺激股價創(chuàng)歷史新高。表3：德國、法國、英國股市2023上半年各一級行業(yè)漲跌幅Wind一級行業(yè)德國法國英國非必需消費品19.021.22.7材料19.420.2-15.6房地產-20.3-3.4-8.0金融4.24.7-2.1醫(yī)療保健-7.34.2-2.2工業(yè)15.618.112.7科技29.59.89.3通訊4.813.90.1公用事業(yè)10.115.73.5必需消費品12.810.90.7全市場10.812.3-1.1資料來源：彭博歐洲工業(yè)類股票以中游制造業(yè)為主，涵蓋化工、航空、冶金、汽車、家電制造、機械等多領域，在上游能源供應危機消退、生產成本下降以及下游消費需求旺盛的驅動下，工業(yè)企業(yè)產能和訂單普遍得到較大恢復，帶動估值和股價快速修復。表

PE-NTM行業(yè) 企業(yè) 代碼 估值修復幅度 股價漲幅2022/9/30 2023/3/31 2023/6/30化工巴斯夫BAS.DF7.310.39.529.814.2航空空中客車AIR.DF11.815.514.422.351.7電氣設備施耐德電氣SU.PA15.619.320.431.345.8綜合西門子SIE.DF11.815.514.422.357.0資料來源：FactSet低估值表現(xiàn)相對較好估值方面，歐洲股市由于以傳統(tǒng)的工業(yè)、金融行業(yè)為主，歷來相對其他發(fā)達市場DAXCAC40100漲幅靠前的10大個股的市凈率（以中位數(shù)計）明顯低于指數(shù)平均水準。表5：德國、法國、英國股市2023上半年特征對比指標德國法國英國ROE中位數(shù)10.013.013.0PE中位數(shù)16.816.217.2PB中位數(shù)1.81.91.9前十大市值ROE中位數(shù)13.216.131.6漲跌幅中位數(shù)8.710.04.0前十大市值漲跌幅中位數(shù)15.316.5-4.4市值前10公司22.919.8-4.4市值前20公司15.318.8-0.6前十大公司PB中位數(shù)2.23.61.7前二十大公司PB中位數(shù)2.03.11.9前10大漲幅PB中位數(shù)1.61.61.9前10大漲幅ROE中位數(shù)8.911.713.5前10大跌幅PB中位數(shù)2.01.11.5前10大跌幅ROE中位數(shù)9.48.813.7資料來源：彭博歐股本輪行情主要由估值修復驅動衰退擔憂緩解驅動估值低位修復9貢報經圖7：斯托克50指數(shù)總回報拆分（22年9月至23年6月）資料來源：彭博從歷史上來看，歐元區(qū)貨幣供給（以M2同比增速為代表）與股市估值水平（以斯托克50指數(shù)彭博預測市盈率為代表）具有較高的正相關性。最新數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)M2增速已接近同比零增長（5月為+0.23），創(chuàng)歷史新低，而股市的估值水平上半年自底部回升，這主要是源于在歐元區(qū)基本面好于預期、國際收支改善、歐元升值的情況下，外資回流歐洲資本市場較大程度上修復了之前俄烏沖突爆發(fā)初期快速下行的悲觀預期，因此與歐央行流動性收緊形成了階段性的背離，我們認為這反映了此前過度悲觀預期的相對扭轉。圖8：歐元區(qū)M2與斯托克50指數(shù)市盈率資料來源：彭博市場對歐洲股市信心提升主要源自以下方面：俄烏沖突給歐洲帶來的供應鏈沖擊和能源危機已明顯緩解，能源和電力等生產成本的下降帶動制造業(yè)回暖；低失業(yè)率和實際薪資增長支撐下的消費者信心回升；國際收支改善和歐美利差、經濟差收窄驅動歐元企穩(wěn)回升，驅動外資流入；盡管貨幣政策短期內仍將維持緊縮，但加息周期已接近尾聲，且財政政策依然維持相對寬松，歐洲經濟已經度過了最艱難的時刻。50PMI（PMI）101），而在經歷了四季度的底部區(qū)間后，PMI圖富時100指數(shù)與綜合PMI 圖法國CAC40指數(shù)與綜合PMI資料來源：， 資料來源：，圖德國DAX指數(shù)與綜合PMI 圖斯托克50指數(shù)與歐元區(qū)綜合PMI資料來源：， 資料來源：，對于歐洲制造業(yè)去年四季度起反彈的原因，我們認為，核心在于去年夏季的北溪天然氣管道斷供對歐洲制造業(yè)造成顯著沖擊后，歐洲各國加快天然氣的補庫存步伐并積極拓展供應來源，而暖冬效應導致的溫和需求，以及天然氣庫存的相對充足及時緩解了歐洲的能源供應危機，能源使用成本大幅下降，進而帶動制造業(yè)景氣度回暖。從經濟景氣指數(shù)也可觀測出相似的結論，歐元區(qū)經濟景氣度在去年四季度到達階段性底部后企穩(wěn)，但今年以來各行業(yè)景氣度有所分化，工業(yè)信心指數(shù)經歷短暫反彈后再度下降，服務業(yè)情況稍好但二季度以來也邊際走弱，消費者信心在整體就業(yè)市場強勁、工資收入上行、通脹下降的帶動下延續(xù)自去年四季度以來回升的趨勢。圖13：歐元區(qū)信心指數(shù)與經濟景氣指數(shù)資料來源：，IMF12023由萎縮0.2上調至增長0.6，隨后在4月的季度經濟展望中再次上調至0.7，而西班牙的經濟增速亦獲得小幅上調，這顯示歐元區(qū)邊緣國家的經濟下行風險有所緩解，對市場風險偏好形成提振作用。表

2022 2023F 2024F國家/地區(qū)Oct-22Jan-23Apr-23較22年10月調整Oct-22Jan-23Apr-23較22年10月調整Jan-23Apr-23231調整歐元區(qū)3.13.53.50.40.50.70.80.31.61.4-0.2德國1.51.91.80.3-0.30.1-0.10.21.41.1-0.3法國2.52.62.60.10.70.70.701.61.3-0.3意大利3.23.93.70.5-0.20.60.70.90.90.8-0.1西班牙4.35.25.51.21.21.11.50.32.42-0.4資料來源：IMF，圖資料來源：FactSet，可選消費行業(yè)和工業(yè)盈利預期上修歐洲股市企業(yè)盈利在去年四季度以來經濟基本面好于預期的情形下有所上修，其CAC40可選消費龍頭--LVMH對奢侈品消費需求的提升，而工業(yè)板塊的最大權重股——法國液空集團是世界上5排放計劃1的出臺和今年3月氫能銀行的設立有望帶動企業(yè)營收和利潤率保持增長。如前文所述，隨著歐盟外購天然氣供應日趨充足以及暖冬效應下需求的減弱，天然氣價2230/價格亦同步回落至125歐元/兆瓦時以下。圖德國DAX指數(shù)成分股企業(yè)盈利預期自年初起大幅上修 圖法國LVMH集團市盈率與預期EPS走勢資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖17：天然氣和電力價格回落至低位資料來源：Ember1根據(jù)歐盟REPowerEU203010001000歐洲經濟有望實現(xiàn)軟著陸在6月最新的經濟預測中，歐央行預計今年歐元區(qū)經濟將維持約0.9的正增長，2024年回升至1.5，這意味著歐洲經濟有望實現(xiàn)軟著陸。圖18：歐央行經濟預測資料來源：ECB，整體通脹持續(xù)回落，核心通脹仍具黏性歐元區(qū)整體通脹水平在去年10月見頂后快速回落，而核心通脹仍在磨頂。從分項數(shù)據(jù)來看，能源價格是歐洲今年通脹持續(xù)回落的主要推動力，能源分項在去年四季度前每個月的同比增速都在37以上，對整體通脹的貢獻率則在4個百分點以上。隨著歐洲能源供應趨于穩(wěn)定和全球經濟的放緩，能源價格明顯回落，最新通脹數(shù)據(jù)顯示6月能源分項同比回落5.6創(chuàng)20年12月以來新低對整體通脹的貢獻率也下降至-0.62.5然同比增速11.7仍居于較高水平但已見頂回落，非能源類工業(yè)品（核心商品）上漲5.5，服務價格上漲5.4。圖19：能源是歐洲通脹回落主要貢獻項，上半年能源價格下降帶動歐洲整體通脹同比增速回落資料來源：，圖各通脹分項對整體通脹的貢獻度（）資料來源：，盡管商品通脹回落，但企業(yè)利潤率上升和薪資增長導致通脹難以快速回落值得關注的是，盡管包括能源、食品和核心商品在內的分項同比增速均已回落，但權重最高的服務在持續(xù)火熱的就業(yè)市場和實際薪資增長回升的帶動之下仍在快速上行，導致6月核心通脹自3月回落后再度反彈，單月同比增速仍高達5.4。圖服務分項占據(jù)通脹最大比重 圖歐元區(qū)實際薪資與服務通脹增速資料來源：ECB， 資料來源：，企業(yè)利潤率的提升也進一步加劇了通脹壓力。IMF此外，職工們在購買商品時也面臨著更高的價格，因此為了維持購買力將要求更多的工資增長。圖23：IMF對消費平減指數(shù)年度變化的貢獻測算資料來源：IMF,圖24：歐元區(qū)失業(yè)率與實際工資增速呈負相關資料來源：，勞動力市場將保持強勁當前歐洲失業(yè)率持續(xù)處于歷史最低水平。在疫情封鎖解除后，隨著疫情對歐洲經濟影響逐漸趨弱，且在寬松的貨幣和財政政策刺激下經濟復蘇較快，對勞動力的需求快速提升，疊加工資收入增長較快，勞動力重返職場意愿增加，歐洲就業(yè)市場自2021年四季度起已恢復至疫情前水平。2023勁，4月歐元區(qū)失業(yè)率下降至歷史新低的6.5，遠低于接近10的長期平均失業(yè)255月雙雙走低至13.9。圖25：歐洲失業(yè)率自2021年四季度起已下降至疫情前水平，2023年勞動力市場依然保持強勁 圖歐元區(qū)失業(yè)率處于歷史低位資料來源：， 資料來源：，強勁的服務業(yè)接棒制造業(yè)支撐就業(yè)市場。當前歐元區(qū)的制造業(yè)景氣度依然處于收縮區(qū)間，但服務業(yè)的持續(xù)火熱依然支撐著就業(yè)市場，失業(yè)率得以保持極低水平。值得一提的是，歐洲與美國就業(yè)市場當前的旺盛局面頗有幾分相似之處，包括勞動年齡人口的減少、服務業(yè)職位空缺數(shù)高企、以及疫情引發(fā)的工作時間減少、生產效率下降導致企業(yè)不得不增加勞動力招聘需求等。我們認為，圖勞動年齡人口占比與每周工作時間 圖德國服務業(yè)職位空缺數(shù)保持在高位資料來源：， 資料來源：，表7：歐央行失業(yè)率預測失業(yè)率202220232024202523年6月預測6.76.56.46.323年3月預測6.76.66.66.6資料來源：ECB，消費延續(xù)弱勢通脹回落提振消費者信心，但加息仍抑制消費需求2022圖歐洲消費者信心自歷史低位大幅反彈 圖歐洲零售數(shù)據(jù)走弱資料來源：， 資料來源：，從零售銷售數(shù)據(jù)反映的消費趨勢來看并不樂觀，歐洲的零售數(shù)據(jù)已從2021年422226圖31：歐央行于22年7月開啟加息周期后，歐元區(qū)基準利率快速上升 圖德國居民借貸成本持續(xù)上升，消費借貸意愿下降資料來源：， 資料來源：，名義薪資的提高伴隨通脹的回落帶動實際新增增速回升，但目前仍未轉正，這意味著收入的增加尚不能抵消物價的抬升對消費者購買力的損害。圖歐元區(qū)名義工資與實際工資增速 圖支出法各分項對歐元區(qū)季度GDP的同比拉動率資料來源：， 資料來源：，往后來看，預計在實際薪資增速轉正或歐央行加息周期結束之前，居民的消費意愿仍將保持相對低位，預計消費將延續(xù)弱勢，給歐元區(qū)經濟復蘇造成壓力。歐債危機擔憂減弱歐元區(qū)邊緣國家國債利差以及主權債務CDS利差回落2022CDS10CDS圖35：歐洲經濟不確定性自去年10月以來快速下降資料來源：FRED，圖月以來意德、希德國債利差大幅回落 圖意大利和希臘主權債務CDS利差大幅回落資料來源：， 資料來源：，凈出口將支撐經濟實現(xiàn)軟著陸作為出口導向型經濟體，歐盟在化工、機械、汽車等工業(yè)領域具備很強的國際競爭力，經濟景氣度也與其出口表現(xiàn)密切相關。去年四季度以來，歐元升值和海外需求增長疲弱雖然抑制了歐元區(qū)出口表現(xiàn)，但2023GDP0.778。圖38：歐元區(qū)多數(shù)國家為大宗商品凈進口國，能源價格回落導致各國進口規(guī)模和同比增速較出口下降更多資料來源：，圖歐元區(qū)經常賬戶有望重回順差 圖德國貿易差額重回順差，同比大幅增長資料來源：， 資料來源：，歐元去年四季度以來大幅升值歐元本輪升值主要反映歐美利差和經濟差的收窄，以及國際收支改善的影2022與美國國債利差不斷擴大，歐元對美元匯率則數(shù)度跌破平價，最低下探至0.95左右，創(chuàng)2002年以來的新低。去年四季度以來，隨著歐洲能源危機的緩解、意大利政壇趨于穩(wěn)定、美聯(lián)儲加息放緩同時歐央行大幅加息，歐美利差相對收窄，美元強勢周期也接近尾聲，歐元匯率企穩(wěn)回升。下半年來看，隨著美國經濟下行壓力加大，美歐經濟差預計將進19圖歐元兌美元匯率自去年四季度以來明顯反彈 圖德美主權債利差收窄資料來源：， 資料來源：，歐元升值期間資金流入穩(wěn)定，以美元計價的歐股漲幅更大。由于歐股權重股多為跨國龍頭企業(yè)以斯托克50指數(shù)為例其成分股中96歐750上半年上漲幅度高達近50，而以歐元本幣計價的斯托克50指數(shù)上漲幅度僅為35。圖43：斯托克50指數(shù)成分股注冊地區(qū)（內圈）與收入來源地區(qū)分布（外圈） 圖歐洲股市與歐元匯率存在較高正相關性資料來源：FactSet， 資料來源：，圖45：歐元區(qū)有價證券及投資金額與歐元兌美元匯率相關性較高 圖歐元區(qū)貿易條件大幅改善資料來源：， 資料來源：，歐洲股市下半年展望估值難以延續(xù)反彈趨勢，向下空間有限歐洲股市的估值在一季度以來的經濟衰退擔憂緩解后得到了快速修復，一度接近歷史均值。展望后市，我們認為在核心通脹