八月全球大類資產配置月報

證券研究報告|宏觀經濟研究*月報請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀經濟研究八月全球大類資產配置月報海外緊縮周期仍未結束。歐美國家仍在高通脹環(huán)境之下，經濟周期已經從淺衰退向復蘇轉變，這意味著“二次通脹”可能很快到來。環(huán)比高基數的蜜月期過后，美國和歐洲通脹或將先后反彈。通脹反彈后，加息預期可能重新升溫，緊縮周期尚未結束。國內政策或將開始加力。中國經濟從長周期來看已經進入房地產調整階段和人口下行周期，疊加三年新冠疫情私人部門資產負債表收縮。短周期來看經濟正處于復蘇階段，但力度較弱且可能會反復。二季度經濟復蘇力度不及預期。政治局會議后，政策端可能積極發(fā)力。匯率：從短周期來看，外匯利差和市場信心成為階段性主導因素，下半年人民幣貶值或存在一定貶值壓力。美國通脹反彈后，加息預期抬升，美元可能再度走強。歐元區(qū)經濟弱于美國，歐元對美元貶值風險較大，但對人民幣可能仍較強勢。美日利差主導下，日元仍有貶值壓力。股市：今年經濟整體表現平穩(wěn)，政治局會議要求以“穩(wěn)”為主，股市可能以結構性機會為主。美國二季度經濟強韌超預期，美股或將繼續(xù)上行。從結構上，納斯達克指數強于道瓊斯工業(yè)指數。歐洲經濟弱于美國，歐洲股市也弱于美股。日本股市上漲空間已經不大。作者分析師蔣飛聯系人賀昕煜相關研究債市：從領先指標來看，社融-M2增速已經出現反彈，這意味著中國十年期國債利率今年下降最快的時候已經過去。今年剩余月份逐漸降低多頭倉位。從短周期來看，美國經濟仍然較為旺盛，美聯儲加息不足造成二次通脹預期會逐漸抬升，所以隨著需求的增長，利率也會繼續(xù)提升。商品：從長周期來說，黃金仍在牛市。一方面，世界通脹持續(xù)上升，中美歐日CPI整體仍在走高。另一方面，美國實際利率下降，也將促使黃金價格上升。短期內原油價格彈性較小且方向并不明確。策略上做空，與銅形成對沖。5月份全球銅供需缺口由正轉負大超預期，銅價可能上漲。全球大類資產配置：七月份長城大類資產配置指數從7月1日的100下降至7月31日的98.81。八月份，從總體倉位而言，看多黃金，看多國內和國際股市，對沖債市，看多外匯。風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；海外經濟衰退；大宗商品價格波動；美聯儲超預期加息濟研究*月報P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明內容目錄 圖表目錄 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：德國和意大利PMI 14 濟研究*月報P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明1.全球經濟周期1.1海外緊縮周期仍未結束歐美國家仍在高通脹環(huán)境之下，經濟周期已經從淺衰退向復蘇轉變，這意味著“二次通脹”可能很快到來。美聯儲實施的緊縮貨幣政策仍未結束，但市場預期已經結束，預期I圖表1：美國通脹圖表2：歐洲通脹歐元區(qū):HICP(調和CPI):環(huán)比%(右)美國:CPI:環(huán)比%(右)美國:CPI歐元區(qū):HICP(調和CPI):環(huán)比%(右)歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比%86486420975312020-012020-102021-072022-042023-012020-012020-012020-102021-072022-042023-01 再看貨幣政策，全球流動性緊縮不足。一方面，美國縮表進度被3月份的銀行業(yè)危機打另一方面，中國和日本在2022年10年時進行了擴表，導致全球流動性短暫回升。截至萬億美元，相比于去年10月至今，全球流動性并未明顯收緊。圖表3：中美歐日央行資產(美元計價)圖表4：中美歐日央行總資產增速 歐央行:資產:美聯儲:資產:萬億美元日本央行:資產:萬億美元中國貨幣當局:資產:萬億美元8642020-012020-092021-052022-012022-092023-05中美歐日:央行總資產:萬億美元增速%(右)2018-012019-032020-052021-072022-09455)濟研究*月報P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明:聯邦政府財政支出:億美元美國:聯邦政府財政支出:同比%(右)8000600040000002020-012020-102021-072022-042023-01:聯邦政府財政支出:億美元美國:聯邦政府財政支出:同比%(右)8000600040000002020-012020-102021-072022-042023-01圖表5：美國財政支出增速圖表6：美國GDP政府消費投資增速000)美國:GDP:不變價:政府消費支出和投資總額:季調:同比%美國:GDP:不變價:同比%50)3456ND通脹反彈后，加息預期可能重新升溫，緊縮周期尚未結束。上半年，全球經濟表現出較強韌性，在美聯儲的努力下，危機并未轉化為衰退。下半年，美國和歐洲通脹可能先后1.2國內政策或將開始發(fā)力階段和人口下行周期，疊加三年新冠疫情私會反復。策、鼓勵大宗消費、重視民營經濟等，但在總量政策上，中央依然穩(wěn)健。我們認為，政圖表7：中國GDP同環(huán)比(剔除異常值)圖表8：社會消費品零售增速中國:GDP:環(huán)比:季調%中國:GDP:不變價:當季同比%864202018-032019-022020-012020-122021-112022-10中國:社會消費品零售總額:當月同比%中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比%中國:社會消費品零售總額:商品零售:當月同比%400)2018-022019-012019-122020-112021-102022-09濟研究*月報P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：30大中城市商品房銷售面積(萬平方米/日)圖表10：乘用車廠家批發(fā)銷量(萬輛/日)8004001234567891011122018萬輛2019萬輛2020萬輛2021萬輛2022萬輛2023萬輛86420123456789101112一系列穩(wěn)經濟會議，出臺了促消費政策。6月份國務院延續(xù)圖表11：6月份以來經濟刺激政策間部門舉措國常會研究促進新能源汽車產業(yè)高質量發(fā)展措施，延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策。商務部等《商務部辦公廳關于組織開展汽車促消費活動的通知》發(fā)改委《關于做好2023年降成本重點工作的通知》國常會研究推動經濟持續(xù)回升向好的一批政策措施中國人民銀行商務部等《關于做好2023年促進綠色智能家電消費工作的通知》國常會審議通過《關于促進家居消費的若干措施》人社部等延續(xù)實施一次性擴崗補助政策中國人民銀行等延長支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的兩項金融政策，對房企提供持續(xù)穩(wěn)定支持國常會審議通過《關于積極穩(wěn)步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》國務院《中共中央國務院關于促進民營經濟發(fā)展壯大的意見》國務院積極穩(wěn)步推進超大特大城市"平急兩用"公共基礎設施建設工作部署電視電話會議在京召開國常會審議通過《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》中央政治局會議會議強調，要積極擴大國內需求，發(fā)揮消費拉動經濟增長的基礎性作用國務院在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造工作部署電視電話會議在京召開國常會研究有關到期階段性政策的后續(xù)安排，核準山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡核電項目發(fā)改委《關于恢復和擴大消費的措施》濟研究*月報P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明2.大類資產走勢分析.1人民幣周期已經進入房地產調整階段和人口下行周期，匯率貶值的壓力已經存在。從短周期來看，外匯利差和市場信心成為階段性主導因素。我們在《風高浪急，變。策處于降息的通道之中，而上文提到美國通脹反彈之后，美聯儲仍可能繼續(xù)加息，中美息差或將進一步擴大，形成人民幣貶值壓力。第二，國內經濟復蘇邊際轉弱，對人民幣圖表12：人民幣匯率和中美短期利差圖表13：人民幣匯率指數美元兌人民幣SHIBOR:1年-美元兌人民幣SHIBOR:1年-LIBOR:美元:1年%(右)95295402010-012013-012016-012019-012010-012013-012016-012019-012022-01資料來源：WIND、全國銀行間同業(yè)拆借中心、長城證券產業(yè)金融研究院資料來源：WIND、中國貨幣網、國際清算銀行、長城證券產業(yè)金融研究院2.1.2其他貨幣周期來說美元的走勢取決于貿易伙伴國的相對增長速度，當前中國經濟仍與美國經幅回落。不過從利差來看，美中、美日、美歐利差均還呈現出小幅的上漲態(tài)勢，不支持p反彈，那么就支持美聯儲繼續(xù)加息，支撐美元指數回升。我們認為，在美聯儲結束加息圖表14：美元指數圖表15：美中、美歐、美日利差濟研究*月報P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明美元指數美元兌人民幣(右)美中10年期國債利差%美歐美元指數美元兌人民幣(右)7.27.07.27.06.86.66.46.21051.5052022-012022-052022-092023-012022-012022-052022-092023-012023-05NDDPDP產的影響下，國際油價居高不下，歐元區(qū)貿易可能持續(xù)逆差。我們認為，歐元對美元可圖表16：美歐GDP環(huán)比折年率圖表17：歐元匯率和貿易差額歐元區(qū):GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調%美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調864202021-062021-112022-042022-092023-02歐元區(qū)20國:商品貿易:貿易差額:季調百萬歐元實際有效匯率指數:歐元(右)30,000550(30,000)(50,000)162020-11WINDBEA資料來源：WIND、歐盟統計局、國際清算銀行、長城證券產業(yè)金融研究院日元貶值壓力。另一方面，同歐洲一樣，日本作為能源進口國家，其貿易差額和國家油圖表18：日元和美日利差圖表19：日本貿易差額和國際油價美日10年期國債利差%美元兌日元:月(右)4321052012-102015-072018-042021-010))(100)(140)(180)日本:貿易差額:當月值:季調:億美元OPEC:一攬子原油價格:月:美元/桶(右)2015-012016-102018-072020-042022-010090濟研究*月報P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明2.2.1國內股市口老齡化以及資產負債表衰退的影響下艱難前行，私今年經濟整體表現平穩(wěn)，股市沒有大行情。一季度經濟復蘇好于預期，股市出現了明顯圖表20：中國工業(yè)企業(yè)利潤增速圖表21：中國社零和出口增速中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比(右)%04000)0)50)2018-072020-042022-01中國:社會消費品零售總額:當月同比%中國:出口金額:當月同比%400))-012016-1074比在推動消費升級的過程之中，傳統消費需求逐漸飽和，以新能源汽車為代表的新消費興圖表22：中國出口金額累計同比%圖表23：A股風格和乘用車銷量0)2015-012016-102018-072020-042022-01中國:銷量:乘用車:當月值:指數修勻:同比%(右)中證500/滬深300:月中國:銷量:乘用車:當月值:指數修勻:同比%(右)0)))2015-022016-112018-082020-052022-02D2.2.2國際股市在貨幣政策進一步收緊之前，股市將迎來一段蜜月期。當前經濟持續(xù)增長、通脹不斷下圖表24：中美歐日股市指數化濟研究*月報P.10P.10上證綜合指數:指數 東京日經225指數:指數美國:納斯達克綜合指數:指數歐洲證券交易所100指數:指數52023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07季度投資拉低了環(huán)比折年率2.3個百分點，這是環(huán)比增速上漲的主要原圖表25：美國GDP環(huán)比分項貢獻10864202021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06月28日，今年以來納斯達克互聯網指數上漲148.9%，納斯達克指數上漲136.8%，而道瓊斯工業(yè)指數僅上漲了圖表26：納斯達克指數以2023年年初指數化圖表27：2023年以來美股七巨頭股價指數化美國:納斯達克綜合指數:指數美國:道瓊斯工業(yè)平均指數:指數納斯達克互聯網指數:指012023-032023-052023-0734090409015157P.11P.1196309630圖表28：歐元區(qū)GDP圖表29：歐元區(qū)基準利率和房價增速歐元區(qū):實際GDP:季調:環(huán)比折年率%2015-032016-112018-072020-032021-11%歐元區(qū):房價指數:同比%01-0111幅上漲。日本的進出口增速都在大幅下滑，上文也提到，日本仍處在貿易逆差之中。我們認為，日本經濟并未實質性好轉，在中美歐日之中，日本的長期科技競爭力較弱，在限。圖表30：東京225指數圖表31：日本進出口增速京日經225指數東京日經225指數/美元兌日元(右)31,00026,00021,0002020-012021-012022-012023-013005000日本:出口金額:同比%日本:進口金額:同比%50))12012-10742.3債券2.3.1國內債市，利率長周期呈下降趨勢。并且宏觀杠桿率上升的越快，下一階段利率下降的速度也越快。短周期內，經濟強復蘇仍會。也并未透露出強刺激的傾向，這也就意味著政策的主要目標是穩(wěn)住復蘇局面，而不是追求短期的刺激性增長。從領先指標來看，社融-M2增速已經出現反彈，這意味著中國十濟研究*月報P.12P.12圖表32：社融-M2同比領先10年期國債利率中國:中債國債到期收益率:10年:月均值%中國:社會融資規(guī)模存量:同比-中國:M2:同比:+6月(右)%2018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-056420呈相反關系，也即是利率下行時期，期限利差呈現上升趨勢；反之亦然。因此在債券利率下行趨勢中，做多短期的確定更大；在利收益率陡峭化上升。圖表33：國債期限利差54321010年-2年利差中債國債到期收益率:10年:月%中債國債到期收益率:2年:月%2010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-052022-102.3.2國際債市，美國經濟仍然較為旺盛，美聯儲加息不足造成二次通脹預期會逐漸抬升，所以隨著需求會繼續(xù)提升。我們在《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年聯邦基金利率可能需要提升至6%以上才可以壓制通脹。因此，高赤字、高通脹的下一濟研究*月報P.13P.13圖表34：美國聯邦基金利率預測圖表35：美國消費信貸和財政赤字增速有效聯邦基金利率(EFFR)聯邦基金目標利率 平滑預測利率6%65432102美國:消費信貸總計:同比%府財政赤字:季:同比%(右)97597531600400000(200)2017-012018-052019-092021-012022-05圖表36：美國國債利差.5.5.5.5.510年-2年利差%美國:國債收益率:10年%美國:國債收益率:2年%12-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11圖表37：美歐通脹和基準利率美國:CPI:同比%美國:聯邦基金目標利率%歐元區(qū):HICP(調和CPI):同比%975312015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01德意利差正在縮小。一般而言，在歐元區(qū)經濟低迷時，其內部強國和弱國的利差將會擴P.14P.14圖表38：德國-意大利利差圖表39：德國和意大利PMI75312010-012012-052014-092017-012019-052021-09MI德國:服務業(yè)PMIMI德國:服務業(yè)PMI0402010-012012-052014-092017-012019-052021-09動區(qū)間從±0.25%調整至±0.5%。2023年7月，日本央行表示“將更加靈活地實施收圖表40：日本通脹和基準利率日本:CPI:當月同比%日本:核心CPI:當月同比%日本:10年期國債基準收益率%543210-12015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042.4商品在走高，黃金價格也將隨之上升。另一方面，黃金價格和美國實際利率在俄烏沖突后發(fā)牛市。黃金價格短期內可能承壓。美國經濟保持堅韌，美聯儲繼續(xù)加息的預期提升，美元繼續(xù)濟研究*月報P.15P.15倫敦現貨黃金:以美元計價:周美元/盎司美元指數:周(右),200,0002020-012021-012022-012023-01黃金價格與美倫敦現貨黃金:以美元計價:周美元/盎司美元指數:周(右),200,0002020-012021-012022-012023-01圖表41：黃金價格和美元指數圖表42：黃金價格和美債實際收益率00倫敦現貨黃金:以美元計價:周美元/盎司美國:國債實際收益率:10年期:周(右)2000002000002020-012021-012022-012023-01圖表43：中國連續(xù)8個月增持黃金6,9006,8006,7006,6006,5006,4006,3006,200中國:官方儲備資產:黃金(以盎司計算的純金數量)黃金儲備:世界：噸(右)35,80035,60035,40035,20035,00034,80034,6002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01在大宗商品價格的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。對于原油濟研究*月報P.16P.16圖表44：國際油價和原油供需期貨收盤價(連續(xù)):IPE布油:周原油供應量:世界百萬桶/天(右)石油需求量:世界百萬桶/天00402020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05(右)89383從需求角度，OPEC繼續(xù)上調2023年全球原油需求量。根據7月份OPEC月報，預估美國原油需求二季度增加9萬桶/日，全年增加1萬桶/日至2044萬桶/日；預估中國原油需求二季度增加40萬桶/日，三、四季度減少5萬桶/日，全年增加7萬桶/日至1577萬桶/日至1346萬桶/日?？傮w而言，2023年全球原油需求從6月份預估的10191萬桶/日增加到7月份預估的