資產(chǎn)價格波動貨幣政策反應(yīng)與實體經(jīng)濟牽扯

資產(chǎn)價格波動貨幣政策反應(yīng)與實體經(jīng)濟牽扯摘要：資產(chǎn)價格的大幅波動會帶來宏觀經(jīng)濟、金融的不穩(wěn)定。次貸危機的發(fā)生，更是讓入認為貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格的波動作出反應(yīng)。貨幣政策要針對資產(chǎn)價格作出反應(yīng)面臨的種種困境：資產(chǎn)價格膨脹往往與通貨膨脹的目標不相容；貨幣政策作為一種很“鈍”的工具，在平抑資產(chǎn)價格膨脹上不一定能取得好的效果，反而會對實體經(jīng)濟造成更大的負面沖擊；金融創(chuàng)新和開放經(jīng)濟條件下資本自由流動更是削弱了貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格的效力。從中國貨幣政策的操作實踐來看，中國應(yīng)對資產(chǎn)價格膨脹已是當(dāng)務(wù)之急。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格，貨幣政策，實體經(jīng)濟，政策困境過去的20多年，許多國家的中央銀行在控制本國通貨膨脹方面都做得相當(dāng)成功，形成了一系列成熟的應(yīng)對通貨膨脹的政策理論。隨著金融市場和房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)市場的發(fā)展，居民、企業(yè)、政府手中的貨幣資源分配到這些資產(chǎn)上的比重也越來越高。而相比商品物價指數(shù)，資產(chǎn)價格波動的原因更加復(fù)雜多變，波動幅度更大、程度更加劇烈，從而給整個宏觀經(jīng)濟、金融體系的穩(wěn)定帶來了極大的沖擊。20世紀80年代日本股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫的破滅導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入了長期的衰退；還有同時期北歐國家房地產(chǎn)價格暴跌帶來的銀行危機：以及距今不久緣起于美國的金融危機，給全球帶來了百年一遇的金融危機和經(jīng)濟緊縮。這一切引發(fā)了學(xué)術(shù)界對傳統(tǒng)貨幣政策理論的思考，學(xué)者們就貨幣政策是否也應(yīng)該針對資產(chǎn)價格的大幅波動作出反應(yīng)這一問題展開了熱烈的討論。

一、國內(nèi)外研究綜述

1911年，歐文·費雪在《貨幣購買力》中提出：政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)。Alchian和Klein在1973年提出中央銀行在制定貨幣政策時，應(yīng)該考慮到更廣范圍內(nèi)的價格水平，而不僅僅是國民生產(chǎn)總值平減指數(shù).或者是消費物價加權(quán)指數(shù)，通貨膨脹測量值應(yīng)選擇傳統(tǒng)方法測量的通貨膨脹與資產(chǎn)價格水平的加權(quán)平均值。至今支持此種觀點的人仍不在少數(shù)。Kent和Lowe（2021）研究得出結(jié)論，央行可以運用貨幣政策來影響資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的路徑.以此可以維護金融體系的穩(wěn)定，即使這樣會使期望的通貨膨脹率短在期內(nèi)偏離央行的目標。Cecchetti，Genberg，Lipsky，Wadhwani（2021）認為應(yīng)該采取“逆風(fēng)行事”的策略來應(yīng)對資產(chǎn)價格的膨脹，如此可以降低資產(chǎn)泡沫發(fā)生的概率，提高宏觀經(jīng)濟績效，并減少人們對未來發(fā)生通貨膨脹的預(yù)期。Bordo和Jeanne（2021），Detken和Smets（2021）均提出貨幣政策應(yīng)該采取前攝的又稱為預(yù)先防范的做法來應(yīng)對資產(chǎn)價格大幅波動。

但是，也有不少學(xué)者認為貨幣政策不應(yīng)該主動針對資產(chǎn)價格變動作出反應(yīng)。Bemanke和Gertler認為貨幣政策應(yīng)該致力于保持價格穩(wěn)定，不應(yīng)該對資產(chǎn)價格變化做出反應(yīng)，除非資產(chǎn)價格的波動顯示出通貨膨脹預(yù)期的變化。Gilchrist和Leahy（2021）運用動態(tài)一般均衡模型.分析出貨幣政策不應(yīng)該針對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)。

國內(nèi)的研究中，謝平（2021）認為如果貨幣政策過多地關(guān)注股票市場，不僅會喪失其的獨立性，而且會影響市場的正常秩序：如果想通過貨幣政策來刺激股票市場，會產(chǎn)生嚴重的道德風(fēng)險問題。王維安（2021）認為貨幣政策應(yīng)該更多關(guān)注房地產(chǎn)價格，但他沒有從實證角度研究我國房地產(chǎn)價格與貨幣政策的具體關(guān)系。王擎、韓鑫韜基于BEKK模型和GARCH均值方程模型分析了房地產(chǎn)價格、貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長的波動相關(guān)性以及它們的各種波動對經(jīng)濟增長率的影響.發(fā)現(xiàn)房價的波動以及房價與貨幣供應(yīng)量的聯(lián)動對GDP增長速度有顯著影響：但房價的波動對經(jīng)濟增長的波動沒有顯著影響，這說明應(yīng)該控制房價波動.但目前央行沒有必要動用貨幣政策去直接干預(yù)房產(chǎn)價格。

二、資產(chǎn)價格影響宏觀經(jīng)濟、金融的機制

資產(chǎn)價格影響宏觀經(jīng)濟、金融主要通過三條渠道：一是家庭的財富效應(yīng)。資產(chǎn)價格上升，增加了居民的財富，促使其增加消費和投資。當(dāng)財產(chǎn)性收入在居民收入來源中占的比重越高時，這種效應(yīng)越顯著。當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，也會抑制居民的消費和投資。二是托賓a效應(yīng)。托賓q是指企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。資產(chǎn)價格上升帶來企業(yè)市場價值上升，一旦市場價值高于企業(yè)資本重置成本，并且上升速度快于重置成本的上升速度，企業(yè)就會通過發(fā)行股票的方式進行低成本的融資來購置新設(shè)備，增加投資。三是資產(chǎn)負債表效應(yīng)。資產(chǎn)價格上漲，使得企業(yè)資產(chǎn)凈值上升.資產(chǎn)負債表狀況得到改善，從銀行獲得信貸的可得性增加，并且資產(chǎn)價格上漲往往帶來企業(yè)抵押物價值上升.促進企業(yè)獲得外部性融資。當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時.企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，抵押物價值下跌，信貸減少，企業(yè)投資減少。

Bemanke和Gertler用金融加速器機制，更好地詮釋了資產(chǎn)價格和信用的交互作用對宏觀經(jīng)濟、金融不穩(wěn)定的影響：由于信貸市場的信息不對稱和市場的不完全，資產(chǎn)價格上漲對企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值有正向沖擊.有利于企業(yè)獲得信貸等外部融資，當(dāng)企業(yè)用外部融資增加投資時，生產(chǎn)效益提高，或者對資產(chǎn)需求進一步上升，又有利于推動資產(chǎn)價格上漲，進一步給企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值帶來正向沖擊，這種資產(chǎn)價格和信用的交互作用，對經(jīng)濟、金融的影響呈螺旋式放大。而一旦資產(chǎn)價格下跌，給企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值帶來負的沖擊，企業(yè)獲得的信貸等外部融資立即減少.企業(yè)減少投資，生產(chǎn)效益下降，資產(chǎn)價格進一步下跌.企業(yè)的抵押物價值下跌，銀行壞賬增加，信貸進一步緊縮，資產(chǎn)價格下跌給經(jīng)濟金融帶來的緊縮效應(yīng)也呈加速放大。

在美國1929－1933年大蕭條、日本20世紀經(jīng)濟泡沫的破滅，以及此次國際金融危機中，這種金融加速器效應(yīng)得以體現(xiàn)。日本的主銀行制度本來就使得企業(yè)和銀行之間建立了很緊密的關(guān)系，企業(yè)融資主要依靠銀行貸款，在房地產(chǎn)泡沫破滅以前，房地產(chǎn)和資本市場價格不斷走高，企業(yè)從銀行獲得貸款更加容易，信貸規(guī)?？焖偕仙?，二者的交互作用把泡沫越吹越大。泡沫經(jīng)濟崩潰后，產(chǎn)生了大量的壞賬，日本經(jīng)濟也因此一蹶不振，導(dǎo)致了日本“失去的十年”。次貸危機前美國房地產(chǎn)價格上漲，一些以前不容易從銀行獲得貸款的資信較差的居民，也可以很容易從銀行獲得次級住房抵押貸款。一方面因為銀行看到房價在不斷上漲.不用為抵押物貶值問題發(fā)愁，就算借款人還不起貸款，房產(chǎn)的價值也足以抵補借款人未償還的部分：另一方面因為房地產(chǎn)價格上漲，伴隨著良好的流動性，似乎也為借款人提供了還款的保證.即使資信不佳的借款人也不需要一直償還貸款，過段時間將房產(chǎn)轉(zhuǎn)手賣掉，不僅能還清銀行貸款，還可以從價差中賺一部分。房價與信貸交互作用的機制已經(jīng)決定了后續(xù)危機的嚴重程度。

三、貨幣政策對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)的困境和局限

如上所述，資產(chǎn)價格波動能帶來宏觀經(jīng)濟、金融的不穩(wěn)定，而將控制一般物價水平的膨脹作為貨幣政策的最終目標亦已得到最廣泛的認可，如果貨幣政策能像應(yīng)對通貨膨脹那樣應(yīng)對資產(chǎn)價格波動，削弱資產(chǎn)價格影響宏觀經(jīng)濟、金融的作用機制.那么貨幣政策就能大大降低宏觀經(jīng)濟、金融的風(fēng)險，一些學(xué)者基于此點提出了貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的主張，但這在理論上和實踐操作中都存在種種困境和局限。

（一）傳統(tǒng)通貨膨脹與資產(chǎn)價格膨脹的目標不相容

Alchian和Klein認為資產(chǎn)價格是居民財富和今后支出貼現(xiàn)值的真實反映，資產(chǎn)價格上升導(dǎo)致居民財富增加，居民會增加各期消費支出，從而帶來消費物價指數(shù)的上升：資產(chǎn)價格上升也會導(dǎo)致居民住房等資產(chǎn)支出更多，使福利下降，因此資產(chǎn)價格某種程度上預(yù)示了今后消費物價指數(shù)的變動趨勢和居民對消費物價的預(yù)期。通脹水平應(yīng)該以消費物價指數(shù)和資產(chǎn)價格水平的加權(quán)平均值來加以表示，也就是貨幣政策應(yīng)該對一個充分考量了當(dāng)期消費物價水平和資產(chǎn)價格的綜合指數(shù)做出反應(yīng)。Cecchetti（2021）通過加權(quán)的方法，將2021～2021年美國房屋租金或房價納入消費物價指數(shù)，算出的指數(shù)遠高于同期平均CPI.但是隨著所選取的房價指數(shù)不斷改變.得出的結(jié)果相差很大。操作實踐中，各國央行若將資產(chǎn)價格直接納入通貨膨脹將會面臨以下問題：資產(chǎn)價格波動幅度往往較大，將其與消費物價指數(shù)加權(quán)平均后，會大大提高通貨膨脹指標，貨幣政策針對其做出反應(yīng)也難以把握松緊力度。資產(chǎn)價格波動頻率較高，貨幣政策操作如果過多考慮資產(chǎn)價格的波動，就需要十分頻繁地進行操作，這會直接損害中央銀行信譽并破壞日常利率操作規(guī)則，讓市場主體難以根據(jù)利率路徑來做出投資決策。資產(chǎn)價格波動的原因復(fù)雜多變，即使在同一個資產(chǎn)價格上漲時期的不同階段，原因也可能不同，比如上世紀美國以互聯(lián)網(wǎng)、IT蓬勃發(fā)展為標志的新經(jīng)濟，一開始由于新經(jīng)濟帶來了勞動生產(chǎn)率大大提高，股票價格不斷上漲.后來網(wǎng)絡(luò)科技的概念讓投資者普遍產(chǎn)生了過于美好的預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)泡沫也越來越大。但是，美聯(lián)儲難以識別其中究竟有多少是泡沫.或者說難以判斷應(yīng)該對技術(shù)水平提高帶來的資產(chǎn)價格上漲之外的泡沫做出多大的反應(yīng)。此外，對于究竟應(yīng)該將哪些資產(chǎn)價格納入通貨膨脹的考慮范圍，以及各種資產(chǎn)與CPI在綜合指數(shù)中所占的權(quán)重也學(xué)術(shù)界也一直存在爭論，而這將直接影響貨幣政策參考操作的目標。

那么資產(chǎn)價格與消費者物價指數(shù)之間是否存在先行或者其它的某種關(guān)系呢？理論上，資產(chǎn)價格有財富效應(yīng)和托賓q效應(yīng)。資產(chǎn)價格上漲會促進消費和投資的增加.消費和投資的增加都會帶來物價指數(shù)的上升。但是，通過比較分析美國20世紀90年代和日本20世紀80年代至今的消費者物價指數(shù)、生產(chǎn)者物價指數(shù).以及資本市場指數(shù)的環(huán)比增長率（圖一、圖二），發(fā)現(xiàn)大部分時間美國CPI同比上漲幅度都是保持在4%以下的水平，甚至低于3%，即使是在20世紀互聯(lián)網(wǎng)泡沫和21世紀次貸危機爆發(fā)前的時期里也是如此。甚至在不少年份里CPI與標準普爾指數(shù)出現(xiàn)了背離。20世紀80年代房地產(chǎn)泡沫時期，日本的CPI在2%左右的水平，絕大部分時間低于2%.反倒是在泡沫經(jīng)濟破滅的20世紀80年代末90年代初，CPI卻出現(xiàn)了上漲。很明顯，傳統(tǒng)衡量通貨膨脹的消費者物價指數(shù)與資產(chǎn)價格之間目標不相容，資產(chǎn)價格也沒有起到對消費物價指數(shù)的先行預(yù)示作用。在資產(chǎn)價格大幅上漲、下跌時，CPI表現(xiàn)平穩(wěn)。并且在貨幣政策首要目標是維持價格穩(wěn)定，甚至已經(jīng)被各國寫入法律的情況下，要同時達到兩個目標，操作難度很大。圖三（見下頁）描述了中國2021年1月至2021年4月CPI、PPI月度同比增長率和上證指數(shù)走勢，同樣在股票價格與物價水平之間沒有發(fā)現(xiàn)一貫的相關(guān)性：2021－2021年兩者甚至出現(xiàn)了較大的背離，只有2021－2021年股指表現(xiàn)出了先行于物價水平的特征，但是一次的相關(guān)并不能成為貨幣政策執(zhí)行的依據(jù)。圖1：美國1993年第1季度至2021年第4季度CPI、PPI、S&P指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：商業(yè)電子數(shù)據(jù)出版社金融數(shù)據(jù)庫。

圖2：日本1981－2021年CPI、PPI、日經(jīng)指數(shù)年度變動趨勢

數(shù)據(jù)來源：商業(yè)電子數(shù)據(jù)出版社金融數(shù)據(jù)庫。

圖3：中國2021年1月至2021年4月CPI、PPI和上證指數(shù)走勢

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（二）貨幣政策工具本身存在局限性

如何把握貨幣政策工具的執(zhí)行力度，一方面可以“平抑”資產(chǎn)價格波動劇烈程度、減緩上漲幅度，另一方面又不至于對實體經(jīng)濟造成太大的沖擊。

貨幣政策往往是缺乏針對性的較“鈍”的工具。

首先，在成熟的市場經(jīng)濟中，貨幣政策直接決定的都是短期利率，并通過調(diào)整短期利率來間接影響長期利率。但這其中存在時滯和期限結(jié)構(gòu)的問題。2021年以來，美國30年期房貸利率和聯(lián)邦基金利率等短期利率的相關(guān)性減弱。典型事實就是美聯(lián)儲在2021年為了降低通脹率，將利率一直提高到了5.25%.但30年期房貸利率卻依然基本維持在6.3%左右的歷史低位，從2021年年初到2021年次貸危機全面爆發(fā)，美聯(lián)儲其實一直都在采取提高利率的緊縮政策.但30年期的固定利率住房抵押貸款的合約利率幾乎一直以其較低的慣性變動，利率期限結(jié)構(gòu)的問題導(dǎo)致房貸利率對常規(guī)貨幣政策工具敏感性降低.對抑制長期住房信貸擴張收效甚微。

調(diào)整利率或法定存款準備金率的貨幣政策工具“打擊面”很廣，貨幣政策無法做到只針對急劇膨脹的資產(chǎn)價格而不累及一般價格和實體經(jīng)濟，相反一般價格和經(jīng)濟增長比資產(chǎn)價格對貨幣政策的敏感度還要高。美國在1929～1933年大蕭條之前，股票價格持續(xù)上漲，美聯(lián)儲采取了提高利率、緊縮銀行流動性的方式應(yīng)對股市泡沫.結(jié)果首先影響到一般工商業(yè)企業(yè)的信貸可得性，在股市崩潰之前企業(yè)和金融機構(gòu)的流動性已經(jīng)先一步崩潰.實體經(jīng)濟受到的打擊更大，衰退迅速演變成長達五年之久的大蕭條。

再看中國近幾年的貨幣政策操作實踐，2021年以來，房屋銷售價格和證券市場價格一直呈快速上升態(tài)勢.很快就在2021年達到了歷史的最高位（圖五），這期間央行一再提高法定存款準備金率和貸款利率（圖六、圖七），存款準備金率在2021年下半年達到了17.5%的歷史最高水平，而資產(chǎn)價格在2021年年初就已經(jīng)開始急速下跌，貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格的力度和時機難以把握。短期、長期貸款利率、法定存款準備金利率在短時間內(nèi)提高到了如此之高的水平。在這一過程中，仍有不少資金不斷流入房地產(chǎn)市場、資本市場，與此同時多數(shù)工業(yè)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)已經(jīng)早早感覺到了信貸可獲得性的不斷降低，實業(yè)投資的借貸利率幾乎超出生產(chǎn)的收益率。因此，一旦金融危機到來，生產(chǎn)性企業(yè)受到的打擊更大。圖4：中國2021年7月至2021年4月房屋銷售價格指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：清華金融研究數(shù)據(jù)庫。圖5：中國2021－2021年大型金融機構(gòu)法定存款準備金比率（%）

數(shù)據(jù)來源：清華金融研究數(shù)據(jù)庫。圖6：中國2021年至2021年六個月短期、五年以上中長期貸款利

數(shù)據(jù)來源：清華金融研究數(shù)據(jù)庫。

在資產(chǎn)價格經(jīng)歷了一段時間的快速上漲之后.中央銀行一般才意識到問題的嚴重性.繼而開始實施緊縮性的政策，但此時投資者已經(jīng)形成了市場繁榮的預(yù)期，并且前期的投資者已經(jīng)獲得較多收益.風(fēng)險承受能力有所提高，中央銀行“緩步走”的緊縮性政策對抑制資產(chǎn)價格上漲收效甚微。比如銀行提高利率可以減少企業(yè)的貸款需求，但并不表示銀行也一并提高了對貸款對象的審核標準。由于信息不對稱下的逆向選擇，獲取正常投資收益的借款人會退出借貸市場.從事高風(fēng)險的資產(chǎn)投資的借款人會繼續(xù)留在市場。緊縮性的政策反而先超出了實體經(jīng)濟的承受能力。一旦繼續(xù)緊縮的政策最終刺破了資產(chǎn)泡沫，隨之而來的就是經(jīng)濟蕭條，因為正常的投資早已受到緊縮政策的沖擊，并且影響更大。日本在1988年就曾大幅提高利率（圖八，見下頁）1989年、1990年兩年利率提高的幅度遠遠超過1981－1988年間下降的幅度.在如此短時間內(nèi)大幅度提高利率的后果除了刺破泡沫，難道沒有給實體經(jīng)濟帶來更大的危害？

（三）金融市場和衍生金融工具的發(fā)展以及信用的內(nèi)生性削弱了貨幣政策的效果

從次貸危機可以看到，隨著金融創(chuàng)新尤其是資產(chǎn)證券化的發(fā)展，一個重要的結(jié)果是銀行越來越有能力和意愿提供本來長期的住房抵押貸款，甚至已經(jīng)游離于中央銀行的政策作用范圍之外。一個典型的實例就是影子銀行體系的建立。商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款，這種長期貸款的流動性并不好，除非借款人提前還本付息。但是商業(yè)銀行可以旋即將所發(fā)放的長期住房抵押貸款打包，構(gòu)造資產(chǎn)池.然后以證券化的方式通過一家特殊目的載體（SPV，往往由投資銀行承擔(dān)）賣給資本市場上的投資者，盡管收益將比直接從借款人那里獲得的利息額要低一點.但獲利的同時也實現(xiàn)了提前變現(xiàn).商業(yè)銀行因此又有了充足的流動性來發(fā)放下一筆貸款。商業(yè)銀行可以反復(fù)通過資產(chǎn)證券化的方式變現(xiàn)獲得流動性，后面～系列的信用創(chuàng)造已經(jīng)不再像傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)那樣受到吸收存款的約束，這正是稱其為“影子銀行”體系的原因。中央銀行調(diào)整法定存款準備金率很難對這些信貸流人房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場起到抑制作用。一旦采取杠桿投資的方式，高風(fēng)險情況下，收益率更高，央行常規(guī)提高短期利率的政策對其影響不大。圖7：日本1981－2021年短期貸款基準利率與廣義貨幣供應(yīng)量M2的變動

數(shù)據(jù)來源：商業(yè)電子數(shù)據(jù)出版社金融數(shù)據(jù)庫。

發(fā)達的房貸金融為投資者和借款人提供了種類繁多的金融產(chǎn)品，有的直接可供投資者和借款人規(guī)避利率風(fēng)險。比如固定利率房貸，如果借款人預(yù)期利率會上升，可選擇固定利率房貸來規(guī)避風(fēng)險。再比如，“氣球貸款”允許借款人在開始的時間里只分期還少量的本息或只還本金，等到后面的時間段里再提高還款額。這本是一種幫助眼下收入不高但有很好收入前景預(yù)期的借款人圓“購房夢”的房貸產(chǎn)品，但被有的借款人用來規(guī)避利率風(fēng)險，降低對央行利率政策的敏感度。

（四）存在跨境資本自由流動的開放經(jīng)濟條件下，貨幣政策針對資產(chǎn)價格膨脹作出反應(yīng)的效果更加不確定

按照蒙代爾的三元悖論，本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實現(xiàn).必須放棄至少一個目標。在跨境資本可以自由流動的開放經(jīng)濟條件下，一國資產(chǎn)價格大幅上漲.將吸引境外資本流入。如果一國為應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲而采取緊縮性的貨幣政策，比如提高利率，使市場產(chǎn)生匯率升值的預(yù)期，就會吸引更多的資本流入。流入資本又進一步推高資產(chǎn)價格，風(fēng)險不斷膨脹。其實在實施應(yīng)對資產(chǎn)價格膨脹的獨立貨幣政策的過程中，匯率的穩(wěn)定性早已喪失，伴隨資本不斷流入，匯率不斷升值，對實體經(jīng)濟帶來了很多負面沖擊。而當(dāng)市場預(yù)期獲利空間縮小時，所有的資金離場，不僅資產(chǎn)價格暴跌，本幣匯率也會急劇貶值，貨幣危機隨之而來，實體經(jīng)濟陷入衰退和蕭條。2021年亞洲金融危機爆發(fā)前，東南亞的泰國、馬來西亞就曾遭遇了這種經(jīng)歷。危機爆發(fā)前，泰國允許跨境資本自由流動，很多境外資本紛紛涌入泰國房地產(chǎn)市場，貨幣政策根本無法抑制泰國的房地產(chǎn)價格的攀升，當(dāng)境外資本都從泰國撤走時，除了資產(chǎn)價格急劇下跌，當(dāng)初高估的泰銖也大幅貶值。

如果出現(xiàn)另一種情況：資本自由流動，資產(chǎn)價格大幅上漲，境外資本不斷流入，中央銀行要保持匯率的穩(wěn)定性，就會在外匯市場上進行干預(yù)，在市場買入外幣，投放本國貨幣。這樣盡管暫時達到了穩(wěn)定本國貨幣匯率的目的.但是投放的大量本國貨幣很可能會流入資產(chǎn)市場。正如中國目前所面臨的情況，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，大量的外匯占款涌現(xiàn)（圖九），為了避免這些貨幣帶來資產(chǎn)價格膨脹，央行又通過發(fā)行票據(jù)來沖銷，回收流動性，貨幣政策的獨立性受到很大影響。面對以上兩種情況時，很多國家中央銀行最后都不得不限制資本的自由流動。

四、對中國應(yīng)對資產(chǎn)價格膨脹的建議

從中國貨幣政策的操作實踐來看，應(yīng)對通貨膨脹貨幣政策取得了不錯的效果。貨幣政策針對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)面臨種種困境，并不能成為中央銀行不作為的理由。歷史的經(jīng)驗教訓(xùn)都證明，央行面對多重目標必須具有多重政策工具。圖8：中國2021年1月至2021年5月外匯占款變動趨勢

數(shù)據(jù)來源：清華金融研究數(shù)據(jù)庫。

（一）加快金融體系改革

首先，大力發(fā)展直接融資市場。間接融資仍然是我國主要的融資方式.直接融資所占比重很低。資產(chǎn)價格波動幅度大，這無法避免。很多進入資產(chǎn)市場的資金都直接或間接來自于商業(yè)銀行，一旦資產(chǎn)價格暴跌，很容易通過商業(yè)銀行演變成系統(tǒng)風(fēng)險。建議通過發(fā)展直接融資市場，改變進入資產(chǎn)市場的資金來源。

（二）推進利率市場化

正因為利率尚未市場化.無法反應(yīng)不同資金市場上的供需狀況和風(fēng)險溢價。只有通過市場供需決定的利率才能真實反映長、短期市場上資金的供需狀況和真實成本，以及投資者對風(fēng)險要求的溢價。僵化的利率會人為壓低市場融資成本，在市場投機氛圍漸濃時也無法向央行發(fā)出有效信號。貨幣供應(yīng)量作為中介目標，當(dāng)其可控性、相關(guān)性越來越差時，市場化的利率可以成為央行更好的中介目標。

（三）推進人民幣匯率制度改革

人民幣匯率彈性依然不足，在國際收支保持巨大順差的前提下，央行為了維持匯率的穩(wěn)定性，產(chǎn)生了大量的外匯占款，盡管通過發(fā)行票據(jù)進行了沖銷操作.但仍不能完全對沖，被動增加了貨幣供應(yīng)量，資產(chǎn)市場便將成為這些資金的一個去向。只有推進人民幣浮動匯率制度改革.擴大浮動區(qū)間，才能減少外匯占款，減少被動增加的貨幣供應(yīng)量。

（四）加強對微觀金融主體的審慎監(jiān)管

監(jiān)管微觀金融主體的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、杠桿操作比率、資本充足率，建立以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的準備金要求體系。傳統(tǒng)的準備金要求是以銀行負債為基礎(chǔ)，比如法定存款準備金。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的準備金要求規(guī)定金融中介對其資產(chǎn)按比例提取，比例可由中央銀行根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險評估程度自由調(diào)整。高風(fēng)險資產(chǎn)，金融中介被要求提取的準備金就相應(yīng)高一些，從而抑制了金融中介發(fā)放高風(fēng)險貸款的能力和意愿。具體而言.中央銀行改變傳統(tǒng)的法定存款準備金比率的確可以約束商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力，但是這并不能提高商業(yè)銀行的信貸標準.且所有的貸款都將受到影響。然而采用若以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的準備金要求，隨著提高對高風(fēng)險貸款的準備金比率，金