汽車行業(yè)20年年報和21年Q1綜述：風(fēng)雨之后再次起航-20210505-廣發(fā)正文版

深度分析|汽車證券研究報告汽車行業(yè)

20年年報和

21年

Q1綜述行業(yè)評級買入買入前次評級風(fēng)雨之后，再次起航

報告日期2021-05-05相對市場表現(xiàn)核心觀點：

行業(yè)景氣持續(xù)回暖，21Q1業(yè)績表現(xiàn)提升。根據(jù)我們統(tǒng)計的

A股汽車上市公司樣本數(shù)據(jù)，20年汽車行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入

2.3萬億元，同比下降

2.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤

735.3億元，同比下降

5.9%。21年

1季度汽車行業(yè)樣本公司實現(xiàn)營業(yè)總收入

6316.2億元，較

19年同期/20年同期分別增長

13.5%/71.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤

266.5億元，較

19年同期/20年同期分別增長

13.8%/420.2%。汽車上市公司業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)基本面景氣回暖基本吻合。62%49%36%22%9%-4%05/2007/2009/2011/2001/2103/21汽車滬深300

乘用車需求仍處于復(fù)蘇通道，重卡韌性得到檢驗，輕卡盈利能力提升。乘用車

20年營收/歸母凈利潤為

1.2萬億元/312.5億元，同比下降5.8%/13.1%；21Q1營收/歸母凈利潤為

3250.7億/107.5億元，較

19年同期增長

6.2%/2.6%。重卡產(chǎn)業(yè)鏈

20年歸母凈利潤同比增長

3.4%，其中中國重汽、威孚高科

20年歸母凈利潤同比+53.7%/+22.3%；21Q1重卡產(chǎn)業(yè)鏈歸母凈利潤較

19年同期增長

38.3%。輕卡

20年歸母凈利潤同比增長

61.0%，21Q1較

19年同期增長

316.1%；汽車零部件

20年營收/歸母凈利潤為

6145.2億元/267.4億元，同比-0.2%/+8.1%；21Q1營收/歸母凈利潤為

1696.7億元/100.6億元，較

19年同期增長19.1%/23.1%。

疫情沖擊作為外部沖擊，對汽車行業(yè)管理能力提出了新的要求。由于工資剛性，汽車行業(yè)

20年人工成本同比下降

0.2%，低于營收降幅；18-20年行業(yè)人工成本與歸母凈利潤比值分別為

1.9/2.6/2.7，折舊攤銷與歸母凈利潤比值分別為

0.7/1.1/1.1，其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈

18-20年人工成本與歸母凈利潤比值在

0.3~0.5，折舊攤銷與歸母凈利潤的比值在0.5~0.8，均明顯低于汽車行業(yè)整體水平；行業(yè)資本性開支整體呈下降趨勢；21Q1汽車行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為

96.2億元，連續(xù)4個季度為正，顯著高于

18、19年同期的-255.1/-539.0億元。投資建議：考慮乘用車需求仍處于復(fù)蘇通道，乘用車整車板塊我們推薦經(jīng)營韌性強、低估值高股息率的龍頭上汽集團及有望迎庫存、需求周期共振的廣汽集團（A/H）；零部件板塊我們推薦盈利能力穩(wěn)定性高、低估值高分紅品種華域汽車，智能化提速及汽零業(yè)務(wù)改善帶來增長的鄭煤機（A/H），獨立且布局逐步完善的傳動領(lǐng)域龍頭萬里揚和新能源業(yè)務(wù)占比提升、在手訂單充裕的銀輪股份；汽車服務(wù)板塊推薦中國汽研；重卡板塊推薦依托曼技術(shù)平臺、AMT國內(nèi)自主技術(shù)領(lǐng)先、未來份額或持續(xù)提升的中國重汽，受益大排量重卡滲透率提升、國際化領(lǐng)先的濰柴動力（A/H）及低估值高壁壘、盈利和分紅穩(wěn)定性可期的威孚高科；輕卡板塊我們推薦戰(zhàn)略聚焦商用車的龍頭福田汽車和東風(fēng)汽車。風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；行業(yè)景氣度下降等。

dengchongjing@請注意，張樂,閆俊剛,李爽并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。相關(guān)研究：汽車行業(yè)

20年

3季報綜述:重卡盈利高彈性，乘用車、零部件景氣回升2020-11-022020-09-07汽車行業(yè)

2020年中報綜述:復(fù)工復(fù)產(chǎn)后行業(yè)盈利見底回升，重卡上半年盈利彈性顯現(xiàn)

識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1/35深度分析|汽車目錄索引一、汽車行業(yè)上市公司樣本構(gòu)成.........................................................................................6二、重卡產(chǎn)業(yè)鏈韌性持續(xù)得到驗證，輕卡景氣向上，21年

Q1零部件業(yè)績高增

...............7（一）重卡產(chǎn)業(yè)鏈：盈利韌性持續(xù)得到驗證，業(yè)績彈性顯著...................................10（二）輕卡：競爭格局優(yōu)化，盈利能力向上

............................................................12（三）乘用車：需求仍處于復(fù)蘇通道，業(yè)績改善趨勢分化

......................................13（四）零部件：21年

1季度業(yè)績較

19年同期提升

23.1%......................................16（五）汽車服務(wù)及銷售：檢測龍頭疫情沖擊下業(yè)績表現(xiàn)亮眼...................................18三、疫情沖擊作為外部沖擊，對汽車行業(yè)管理能力提出了新的要求................................19（一）人工成本：重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車服務(wù)人工成本占業(yè)績比重較低........................19（二）折舊攤銷：汽車服務(wù)、零部件折舊攤銷率較高，汽車銷售較低....................22（三）現(xiàn)金流：汽車行業(yè)現(xiàn)金流連續(xù)

4季度為正，重卡產(chǎn)業(yè)鏈和輕卡企業(yè)現(xiàn)金比率較高

..........................................................................................................................24（四）資本性支出：行業(yè)資本性開支整體呈下降趨勢..............................................26四、汽車行業(yè)關(guān)鍵財務(wù)指標..............................................................................................28五、投資建議....................................................................................................................33六、風(fēng)險提示....................................................................................................................33識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3/35nMsRrPvMrQrRpQpMpQnRmN6McMbRmOmMsQpOkPmMrMeRqQzR7NmMoOuOoOsQwMtPqQ深度分析|汽車圖表索引圖

1：汽車行業(yè)營業(yè)總收入、歸母凈利潤（億元）及同比增速

.............................7圖

2：汽車細分領(lǐng)域單季度營業(yè)總收入同比增速

...................................................9圖

3：汽車細分領(lǐng)域單季度歸母凈利潤同比增速

...................................................9圖

4：重卡股單季度歸母凈利潤（億元）及同比增速..........................................11圖

5：我國

2009-2019年公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速.............................................12圖

6：我國

2020年月度公路貨運周轉(zhuǎn)量累計同比增速

.......................................12圖

7：輕卡股單季度歸母凈利潤（億元）

............................................................13圖

8：乘用車行業(yè)

20年營業(yè)收入構(gòu)成

.................................................................14圖

9：乘用車行業(yè)

20年營業(yè)收入同比增速..........................................................14圖

10：乘用車行業(yè)樣本公司

2019和

2020年歸母凈利潤（億元）.....................14圖

11：乘用車行業(yè)樣本公司

2019和

2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤（億元）.......................................................................................................................14圖

12：乘用車行業(yè)

21年

Q1營業(yè)收入構(gòu)成

........................................................15圖

13：乘用車行業(yè)

21年

Q1營業(yè)收入同比增速

.................................................15圖

14：乘用車行業(yè)樣本公司

2019-2021年

1季度歸母凈利潤（億元）

.............15圖

15：乘用車行業(yè)樣本公司

2019-2021年

1季度扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤（億元）

...............................................................................................................16圖

16：汽車零部件

20年營業(yè)收入構(gòu)成

...............................................................16圖

17：汽車零部件

20年歸母凈利潤構(gòu)成............................................................16圖

18：汽車零部件

21年

Q1營業(yè)收入構(gòu)成

........................................................17圖

19：汽車零部件

21年

Q1歸母凈利潤構(gòu)成.....................................................17圖

20：汽車零部件單季度營收增速.....................................................................17圖

21：汽車零部件單季度歸母凈利潤增速

..........................................................17圖

22：汽車服務(wù)及銷售板塊公司單季度營收增速

...............................................19圖

23：汽車服務(wù)及銷售公司單季度歸母凈利潤增速............................................19圖

24：汽車行業(yè)樣本公司人工成本率從低到高排序前三十家.............................21圖

25：汽車行業(yè)樣本公司人工成本與歸母凈利潤比值從低到高排序前三十家

...21圖

26：汽車板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷率..............................................................22圖

27：汽車板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷與歸母凈利潤比值

....................................22圖

28：汽車行業(yè)樣本公司

2020年折舊攤銷率從低到高排序前三十家

...............23圖

29：汽車行業(yè)樣本公司

2020年折舊攤銷與歸母凈利潤比值從低到高排序前三十家

..........................................................................................................................23圖

30：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量+應(yīng)收票據(jù)增加值（單位：億元）

..............................24圖

31：汽車行業(yè)細分領(lǐng)域調(diào)整后現(xiàn)金比率

..........................................................25圖

32：汽車整車、汽車銷售及服務(wù)板塊上市公司調(diào)整后現(xiàn)金比率......................25圖

33：汽車行業(yè)歷年資本性開支（億元）及同比增速........................................26圖

34：汽車行業(yè)資本性支出（億元）及同比增速

...............................................26圖

35：乘用車資本性支出（億元）及同比增速...................................................26圖

36：重卡企業(yè)資本性支出（億元）及同比增速

...............................................27圖

37：輕卡資本性支出（億元）及同比增速

......................................................27圖

38：客車資本性支出（億元）及同比增速

......................................................27識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4/35深度分析|汽車圖

39：汽車零部件資本性支出（億元）及同比增速............................................27圖

40：汽車銷售資本性支出（億元）及同比增速

...............................................27圖

41：汽車服務(wù)資本性支出（億元）及同比增速

...............................................27圖

42：廣發(fā)汽車原材料綜合價格指數(shù)

.................................................................28圖

43：汽車細分行業(yè)銷售費用率.........................................................................30圖

44：汽車細分行業(yè)管理費用率.........................................................................30圖

45：汽車細分行業(yè)研發(fā)費用率.........................................................................30圖

46：汽車細分行業(yè)財務(wù)費用率.........................................................................30圖

47：汽車行業(yè)細分領(lǐng)域

ROE...........................................................................32表

1：汽車細分行業(yè)所選代表公司

.........................................................................6表

2：公路貨運需求增長情況測算（億噸/公里，%）

.........................................12表

3：汽車零部件

2020年扣非前后歸母凈利潤同比增速（按照扣非后歸母凈利潤增速從高到低排序）

.............................................................................................18表

4：汽車細分領(lǐng)域人工成本占比重及人工成本與營業(yè)利潤扣除投資收益、歸母凈利潤比值

...............................................................................................................20表

5：汽車細分行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）...................................24表

6：汽車細分行業(yè)毛利率情況...........................................................................28表

7：汽車細分行業(yè)凈利率情況...........................................................................29表

8：汽車細分行業(yè)扣非歸母凈利率情況

............................................................29表

9：汽車細分行業(yè)期間費用率情況

...................................................................29表

10：汽車細分行業(yè)帶息債務(wù)/全部投入資本變化情況.......................................30表

11：汽車細分行業(yè)資產(chǎn)負債率.........................................................................31表

12：汽車細分行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（次）..............................................................31表

13：汽車細分行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）

......................................................31識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5/35深度分析|汽車一、汽車行業(yè)上市公司樣本構(gòu)成汽車及零部件行業(yè)上市公司已經(jīng)超過百家，本篇報告對樣本選擇主要考慮：1.個股數(shù)量比較充分；2.數(shù)據(jù)有可比性；3.市場關(guān)注程度；4.我們覆蓋的情況。我們以申萬二級行業(yè)指數(shù)汽車整車、汽車零部件、汽車服務(wù)中所包含的企業(yè)為基礎(chǔ)選擇樣本，并考慮歷史數(shù)據(jù)的可比性，刪除ST公司，確定分析樣本。由于汽車行業(yè)各細分領(lǐng)域驅(qū)動力有顯著的不同，因此我們不僅要將汽車及零部件行業(yè)作為一個整體研究，還需要分別從乘用車、重卡、客車、汽車零部件、汽車銷售、汽車服務(wù)等細分領(lǐng)域進行研究。（注：為避免數(shù)據(jù)干擾，我們以濰柴動力母公司財務(wù)報表替代合并報表進行研究。）表

1：汽車細分行業(yè)所選代表公司（個）數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6/35深度分析|汽車二、重卡產(chǎn)業(yè)鏈韌性持續(xù)得到驗證，輕卡景氣向上，21年

Q1零部件業(yè)績高增根據(jù)我們統(tǒng)計的A股汽車上市公司樣本數(shù)據(jù)，20年汽車行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入2.3萬億元，同比下降2.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤735.3億元，同比下降5.9%；其中，Q1/Q2/Q3/Q4汽車行業(yè)上市公司分別實現(xiàn)營業(yè)總收入3676.8/5672.8/6359.4/7406.1億元，同比增速分別為-33.9%/4.0%/13.1%/4.1%，Q1/Q2/Q3/Q4歸母凈利潤分別為51.2/266.2/280.1/137.8億元，同比增速分別為-78.1%/25.1%/41.3%/0.9%。根據(jù)中汽協(xié)，20年我國汽車銷量同比下降1.8%，其中Q1/Q2/Q3/Q4我國汽車銷量同比增速分別為-42.4%/10.3%/13.7%/10.5%，主要與疫情導(dǎo)致汽車1季度產(chǎn)銷大幅下滑及后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進行業(yè)復(fù)蘇有關(guān)，20年汽車上市公司歸母凈利潤與基本面匹配度較高，呈現(xiàn)見底回升的特征。21年1季度汽車行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入6316.2億元，較19年同期/20年同期分別增長13.5%/71.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤266.5億元，較19年同期/20年同期分別增長13.8%/420.2%。圖

1：汽車行業(yè)營業(yè)總收入、歸母凈利潤（億元）及同比增速800070006000500040003000200010000500%400%300%200%100%0%-100%-200%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1汽車:營業(yè)總收入/左軸汽車:歸母凈利潤/左軸汽車:營業(yè)總收入同比/右軸汽車:歸母凈利潤同比/右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心細分領(lǐng)域來看，20年汽車行業(yè)子板塊中，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡和汽車服務(wù)板塊營業(yè)收入均同比正增長，增速分別為33.8%、16.7%和21.1%，乘用車板塊20年營收下滑5.8%。21年1季度除客車板塊外，各板塊營收較19年同期均為正增長，其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈和輕卡板塊較19年同期分別增長71.5%和17.3%，延續(xù)20年的高景氣；乘用車營業(yè)收入較19年同期增長6.2%。歸母凈利潤層面，20年重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡、汽車服務(wù)和汽車零部件板塊歸母凈利潤分別同比增長為3.4%、61.0%、13.0%和8.1%，乘用車、客車和汽車銷售同比分別下降13.1%、74.8%和38.1%。21年1季度乘用車、重卡和輕卡板塊歸母凈利潤識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7/35深度分析|汽車較19年同期增長2.6%、38.3%和316.1%，具體來看：乘用車：乘用車行業(yè)樣本公司20年實現(xiàn)營業(yè)收入1.2萬億元，同比下降5.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤312.5億元，同比下降13.1%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤154.2億元，同比下降30.4%?？鄢墙?jīng)常性損益后，廣汽集團和比亞迪在20年實現(xiàn)正增長，同比增速分別為25.2%和1181.5%，上汽集團和長城汽車20年扣非歸母凈利潤同比分別下滑17.8和3.8%。21年1季度乘用車行業(yè)樣本公司營業(yè)收入為3250.7億，較19年同期/20年同期分別增長6.2%/88.8%，歸母凈利潤為107.5億元，較19年同期/20年同期分別增長2.6%/20611.9%，扣非歸母凈利潤為89.1億元，較19年同期/20年同期分別增長3.5%/336.2%。廣汽集團、長城汽車和長安汽車21年1季度扣非歸母凈利潤較19年同期實現(xiàn)正增長，增速分別為0.7%、107.5%和133.3%，其余公司扣非歸母凈利潤較19年同期出現(xiàn)不同幅度下滑。重卡產(chǎn)業(yè)鏈：20年實現(xiàn)營業(yè)收入1263.1億元，同比增長33.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤112.2億元，同比增長3.4%。其中中國重汽、威孚高科和濰柴動力母公司20年歸母凈利潤同比增速分別為+53.7%/+22.3%/-10.8%。疫情考驗下，重卡產(chǎn)業(yè)鏈盈利韌性超市場預(yù)期。21年1季度重卡產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)營業(yè)收入456.2億，較19年同期/20年同期分別增長71.5%/88.6%，

歸

母

凈

利

潤

為

43.4億

元

，

較

19年

同

期

/20年

同

期

分

別

增

長38.3%/61.2%。重卡產(chǎn)業(yè)鏈在2020年業(yè)績韌性再次得到驗證，同時盈利彈性持續(xù)顯現(xiàn)。輕卡：20年實現(xiàn)營業(yè)收入1046.0億元，同比增長16.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤12.6億元，同比增長61.0%，其中東風(fēng)汽車、江鈴汽車、福田汽車20年分別實現(xiàn)歸母凈利潤5.5億元、5.5億元與1.5億元（扣除寶沃相關(guān)影響后公司實現(xiàn)利潤總額18.3億元）。21年1季度輕卡板塊實現(xiàn)營業(yè)收入278.8億元，較19年同期/20年同期分別增長17.3%/75.2%，

歸

母

凈

利

潤

為

9.2億

元

，

較

19年

同

期

/20年

同

期

分

別

增

長316.1%/426.8%。輕卡行業(yè)競爭格局顯著優(yōu)化，國六排放+安全法規(guī)+消費升級驅(qū)動景氣向上，未來行業(yè)龍頭公司產(chǎn)值和凈利潤或更富有彈性?？蛙嚕?0年實現(xiàn)營業(yè)收入478.3億元，同比下降24.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.7億元，同比下降74.8%。2020年除安凱客車、曙光股份外，其余企業(yè)歸母凈利潤同比增速均為負。21年1季度客車板塊實現(xiàn)營業(yè)收入82.1億元，較19年同期/20年同期增速分別為-25.3%/21.3%，歸母凈利潤為-2.1億元，較19年同期/20年同期分別下降168.0%/增長54.5%。零部件：汽車零部件樣本公司20年實現(xiàn)營業(yè)收入6145.2億元，同比下降0.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤267.4億元，同比增長8.1%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤207.7億元，同比增長14.8%。從汽車零部件全樣本公司增長率中位數(shù)來看，20年歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤增長率的中位數(shù)分別為13.4%和21.1%。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8/35深度分析|汽車21年1季度汽車零部件樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入1696.7億元，較19年同期/20年同期分別增長19.1%/46.2%，歸母凈利潤為100.6億元，較19年同期/20年同期分別增長23.1%和193.7%，扣非歸母凈利潤86.1億，較19年同期/20年同期分別增長36.5%和224.1%。汽車服務(wù)與銷售：20年中國汽研營業(yè)收入同比增長24.1%，歸母凈利潤同比增長19.6%，21年1季度營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為8.4億、1.2億，同比增速分別為70.8%、90.8%。而汽車銷售20年營業(yè)收入同比下降9.0%，歸母凈利潤同比下降38.1%。汽車銷售21年1季度營業(yè)收入較19年同期/20年同期分別增長17.5%和69.1%，歸母凈利潤較19年同期/20年同期分別下降32.5%和增長273.0%。圖

2：汽車細分領(lǐng)域單季度營業(yè)總收入同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20Q1乘用車20Q2重卡產(chǎn)業(yè)鏈

輕卡20Q3汽車服務(wù)20Q4較19年Q1同比客車汽車銷售汽車零部件數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

3：汽車細分領(lǐng)域單季度歸母凈利潤同比增速400%300%200%100%0%-100%-200%-300%20Q1乘用車20Q2輕卡20Q3汽車服務(wù)20Q4較19年Q1同比重卡產(chǎn)業(yè)鏈客車汽車銷售汽車零部件數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9/35深度分析|汽車（一）重卡產(chǎn)業(yè)鏈：盈利韌性持續(xù)得到驗證，業(yè)績彈性顯著重卡產(chǎn)業(yè)鏈的3家公司中國重汽與威孚高科20年和21年1季度業(yè)績表現(xiàn)均顯著好于汽車行業(yè)整體，具體而言：中國重汽：20年實現(xiàn)營業(yè)收入599.4億元，同比增長50.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤18.8億元，同比增長53.7%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤18.1億元，同比增長56.9%。凈利率創(chuàng)08年以來新高，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額創(chuàng)歷史新高。20年公司毛利率、凈利率分別為9.49%/4.04%，較19年分別提升-1.0/0.05pct，凈利率持續(xù)創(chuàng)08年以來新高。受新收入準則調(diào)整影響，原計入銷售費用中的運輸費于20年分類至主營業(yè)務(wù)成本，根據(jù)我們測算，20年可比口徑毛利率約為10.5%左右，與19年持平。20年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為41.5億元，同比增長59.5%。資本結(jié)構(gòu)方面，公司負債水平較低，20年帶息負債占全部投入資本比大幅下降至13.7%，創(chuàng)上市以來新低；運營能力方面，20年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率創(chuàng)2012年以來新高，存貨周轉(zhuǎn)率創(chuàng)2016年以來新高。21年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入206.8億元，同比增長151.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.0億元，同比增長129.6%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤5.8億元，同比增長130.7%，均創(chuàng)歷史同期新高。公司1季度毛利率、凈利率為8.9%、4.1%，較20年同期分別提升-2.7pct/0.1pct，凈利率創(chuàng)08年來同期新高。費用率同比下降1.76pct，其中銷售/管理/研發(fā)費用率降低0.8/0.57/0.98pct，主要受公司營業(yè)收入大幅上升影響。財務(wù)費用降至-630萬元，財務(wù)費率同比下降0.5pct，主要是由借款金額較同期下降、存款利息收入大幅增加導(dǎo)致。濰柴動力：20年實現(xiàn)營收1974.9億元，同比增長13.3%。實現(xiàn)歸母凈利潤92.1億元，同比增長1.1%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤87.3億元，同比增長4.9%。20年公司毛利率、凈利率分別較19年下降2.49pct、1.12pct至19.3%、5.7%，公司盈利水平略有下滑。此外，公司子公司凱傲集團20年凈利潤受歐洲疫情影響大幅下降66%，凱傲貢獻的投資收益同比減少7.8億元人民幣。此兩項對公司20年凈利潤起到一定負面作用，如剔除公允價值變動與凱傲投資收益影響，公司歸母凈利潤有15%的增長。母公司實現(xiàn)凈利潤65.7億元，同比下降10.8%，主要是由于Q4投資凈收益為-17.2億元，較19年同期減少23.5億元，公司在12月末將子公司濰柴（重慶）汽車有限公司所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國重汽，致使Q4處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益為-23.4億元，不影響合并報表。21年1季度實現(xiàn)營收654.7億元，同比增長67.9%；實現(xiàn)凈利潤43.7億元，同比增長68.5%；少數(shù)股東權(quán)益同比增長94.1%至10.2億元，實現(xiàn)歸母凈利潤33.4億元，同比增長62.0%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤30.5億元，同比增長67.0%。21年1季度母公司實現(xiàn)營收202.4億元，凈利潤28.7億元，同比增速分別為53.2%、52.9%。21年4月23日，公司非公開發(fā)行股票獲中國證監(jiān)會批復(fù)。21年1季度母公司毛利率、凈利率分別為26.0%/14.2%,分別環(huán)比上升2.4/1.9pct。此外，隨著歐洲疫情逐漸得到控制，生產(chǎn)逐步恢復(fù)，公司子公司凱傲集團1季度貢獻凈利潤約0.62億歐元，同比增長100.5%。威孚高科：20年實現(xiàn)營收128.8億元，同比增長46.7%，其中國外營收為2.1億元，占比1.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤27.7億元，同比增長22.3%，其中Q4公司分別實現(xiàn)收入識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10/35深度分析|汽車/歸母凈利潤29.7、5.4億元，同比分別增長20.3%、0.2%。公司20年/Q4實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤20.9/3.4億元，同比分別增長7.3%/下降16.1%，扣非后業(yè)績差異較大與持有國聯(lián)證券等股份公允價值增加3.8億元有關(guān)。在重卡高景氣、乘用車產(chǎn)銷恢復(fù)下，公司20年實現(xiàn)對聯(lián)營/合營企業(yè)投資收益16.6億元，同比增長20.4%。20年1季度公司實現(xiàn)營收47.0億元，同比增長69.6%，主要為公司三大系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速增長；實現(xiàn)歸母凈利潤8.6億元，同比增長56.7%。公司21年1季度實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤9.3億元，同比增長88.31%，為單季度歷史最高。自營利潤絕對值與其占營業(yè)利潤之比分別創(chuàng)歷史及13年1季度以來的新高。公司自有資金充沛，21年1季度末貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項融資+其他流動資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)總計106.2億元，較20年末增加3.3%；同時資產(chǎn)負債率僅31.22%，帶息債務(wù)/全部投入資本僅3.73%，長期資本負債率僅2.95%。公司分紅率或有明顯提升空間。圖

4：重卡股單季度歸母凈利潤（億元）及同比增速3530252015105250%200%150%100%50%0%-50%-100%018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1中國重汽:歸母凈利潤/左軸威孚高科:歸母凈利潤/左軸濰柴動力母公司:歸母凈利潤/左軸中國重汽:歸母凈利潤同比/右軸威孚高科:歸母凈利潤同比/右軸濰柴動力母公司:歸母凈利潤同比/右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)交強險數(shù)據(jù)，20年重卡終端銷售157.3萬輛，同比增長35.2%，21年1季度重卡終端銷量為45.6萬輛，較19年同期/20年同期分別增長69.9%和106.4%，終端需求旺盛。我們認為內(nèi)在的技術(shù)進步，包括但不限于新車的燃油經(jīng)濟性和可靠性提升顯著，是推動重卡行業(yè)更新率維持在均值附近的重要原因。此外，根據(jù)交通運輸部，16-20年公路貨運市場的需求增長幅度為30.1%，若以20年四季度公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速9.9%來反映20年全年，公路貨運周轉(zhuǎn)量5年累計增長41.7%，疊加單車運力平均下降20%，公路貨運實際需求增長幅度為77.1%。此外，工程車“大頓小標”的整治等提升了對工程車的新增需求，我們維持對21年的重卡銷量有望保持平穩(wěn)的判斷。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明11/35深度分析|汽車圖

5：我國2009-2019年公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速圖

6：我國2020年月度公路貨運周轉(zhuǎn)量累計同比增速5%0.9%-0.1%20%15%10%5%18.3%-1.1%-2.5%16.8%0%-5%-4.2%15.6%-5.9%-7.8%-11.2%-15.1%12.7%10.7%-10%-15%9.7%9.2%6.6%6.0%-20.6%5.6%5.0%-22.3%-20%-25%-30%-27.7%0%200920102011201220132014201520162017201820192020-012020-032020-052020-072020-092020-112009-2019公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速2020年公路貨運周轉(zhuǎn)量月度累計同比增速數(shù)據(jù)來源：交通運輸部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：交通運輸部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速采用可比口徑計算，下同表

2：公路貨運需求增長情況測算（億噸/公里，%）2016201720186.6%20192020公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速5年累計增長5.6%9.1%5.0%0.9%30.1%41.7%以

20年

4季度同比增速

9.9%反映全年，5年累計增長數(shù)據(jù)來源：交通運輸部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）輕卡：競爭格局優(yōu)化，盈利能力向上根據(jù)中汽協(xié)，輕卡（剔除皮卡）CR6集中度從15年的54%大幅上升至20年的70%，競爭格局優(yōu)化非常顯著，行業(yè)龍頭盈利彈性凸顯，具體而言：福田汽車：20年公司實現(xiàn)營業(yè)收入577.7億元，同比增長23.0%，利潤總額0.9億元，同比增加254.4%，歸母凈利潤1.55億元，同比減少19.3%。公司20年利潤總額0.9億元主要由三個部分組成：（1）公司20年商用車業(yè)務(wù)經(jīng)常性利潤總額約9.7億元；（2）公允價值變動、非流動資產(chǎn)處置收益及其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益項目等非經(jīng)常性損益事項約8.6億元；及（3）20年涉及北京寶沃股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、借款等相關(guān)債券計提減值，與持有北京寶沃股權(quán)投資收益影響利潤總額共計約-17.4億元?？鄢龑毼窒嚓P(guān)影響后公司實現(xiàn)利潤總額18.3億元，同比增加24.3億元。21年Q1公司分別銷售輕微卡、中重卡11.9與7.1萬輛，同比增長56%與118%，在輕卡市場市占率繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。20年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)連續(xù)第二年上升，帶息債務(wù)/全部投入資本降至30.9%，創(chuàng)16年以來新低。20年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達到86.8億元，創(chuàng)歷史新高。21年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入158.7億元，同比增長72.0%，歸母凈利潤3.7億元，同比增長6.7億元。根據(jù)公司2021年4月2日發(fā)布的《關(guān)于以長沙普羅科全部股權(quán)及所持河北雷薩49%股權(quán)置入雷薩股份暨關(guān)聯(lián)交易公告》，公司擬將持有的長沙普羅科100%股權(quán)及仍持有的49%河北雷薩股權(quán)置入雷薩股份，評估值合計4.4億元（以北汽集團請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值12/35深度分析|汽車備案的評估結(jié)果為準），入股完成后，福田汽車持有雷薩股份約42.07%的股權(quán)（股權(quán)比例最終根據(jù)北汽集團備案的評估結(jié)果確定）。至此，長沙普羅科以及2010年以來營業(yè)利潤累計虧損逾50億元的工程機械業(yè)務(wù)皆已出表。20年公司還對歐輝大客車業(yè)務(wù)進行了重組，引入北京公交作為戰(zhàn)略投資者，進一步聚焦商用車主業(yè)。東風(fēng)汽車：20年實現(xiàn)營業(yè)收入137.33億元，同比增長1.6%，歸母凈利潤5.54億元，同比增長25.1%。全年資產(chǎn)減值損失與信用減值損失共計2.9億元，或與新能源汽車壞賬與存貨跌價有關(guān)。20年公司毛利率14.2%，同比增長2.2個pct，其中Q4毛利率17.1%，同比、環(huán)比分別增長5.8個pct與3.4個pct，創(chuàng)07年4季度以來單季最高。剔除投資收益與新能源汽車相關(guān)的減值影響后，Q4公司營業(yè)利潤率3.8%，連續(xù)四個季度為正，20年全年達3.2%，公司主業(yè)輕卡的盈利能力顯著提升。公司是東風(fēng)汽車集團輕型商用車業(yè)務(wù)承載平臺、國內(nèi)輕卡領(lǐng)先企業(yè)，在重卡AMT上也有布局。在未來行業(yè)規(guī)范化下輕卡向高端化升級，輕卡業(yè)務(wù)未來有望乘行業(yè)供給側(cè)改革的東風(fēng)，為公司盈利提供彈性。21年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入39.6億元，同比增長91.9%，歸母凈利潤2.7億元。21年1季度公司毛利率11.9%，同比增長1.5pct，環(huán)比下降5.3pct。剔除投資收益和非經(jīng)常性相關(guān)減值影響后，1季度公司營業(yè)利潤率2.2%，同比增加0.9pct，環(huán)比減少1.6pct，表現(xiàn)依然不錯。圖

7：輕卡股單季度歸母凈利潤（億元）642019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1-2-4東風(fēng)汽車:歸母凈利潤福田汽車:歸母凈利潤江鈴汽車:歸母凈利潤數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心輕卡過去十年銷量穩(wěn)定性較高，保有量溫和提升，14年以后排放監(jiān)管趨嚴和排放標準提高導(dǎo)致壁壘大幅提高，產(chǎn)品單價大幅增長。根據(jù)中汽協(xié)，剔除皮卡后CR6集中度從15年54%升至20年的70%，盈利顯著改善；隨著國六排放+安全法規(guī)+消費升級，單車售價或有提升，未來行業(yè)龍頭公司產(chǎn)值和凈利潤率彈性或更為顯著。（三）乘用車：需求仍處于復(fù)蘇通道，業(yè)績改善趨勢分化乘用車行業(yè)樣本公司20年實現(xiàn)營業(yè)收入1.2萬億元，同比下降5.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤312.5億元，同比下降13.1%。扣除非經(jīng)常性損益后，廣汽集團和比亞迪在20年實現(xiàn)正增長，同比增速分別為25.2%和1181.5%，上汽集團和長城汽車20年扣非歸母凈利潤同比分別下滑17.8和3.8%。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明13/35深度分析|汽車圖

9：乘用車行業(yè)20年營業(yè)收入同比增速圖

8：乘用車行業(yè)20年營業(yè)收入構(gòu)成4%1%0%比亞迪長安汽車長城汽車廣汽集團江淮汽車上汽集團小康股份北汽藍谷5%上汽集團比亞迪7%長城汽車長安汽車廣汽集團江淮汽車小康股份北汽藍谷9%61%13%-100%-80%-60%-40%-20%0%20年營業(yè)收入同比增速20%40%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：乘用車行業(yè)樣本公司2019和2020年歸母凈利潤（億元）300256.0204.32502001501005066.259.753.645.042.316.133.21.11.40.7-17.30.90-50-100-26.5長安汽車-64.8上汽集團廣汽集團長城汽車比亞迪20192020江淮汽車小康股份北汽藍谷數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

11：乘用車行業(yè)樣本公司2019和2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤（億元）250215.8177.42001501005048.138.439.938.429.52.30-9.8-17.2-8.8-8.7-50-100-23.1-32.5-47.6-66.5上汽集團廣汽集團長城汽車長安汽車江淮汽車比亞迪小康股份北汽藍谷20192020數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明14/35深度分析|汽車21年1季度乘用車行業(yè)樣本公司營業(yè)收入為3250.7億，較19年同期/20年同期分別增長6.2%/88.8%，歸母凈利潤為107.5億元，較19年同期/20年同期分別增長2.6%/20611.9%。廣汽集團、長城汽車和長安汽車21年1季度扣非歸母凈利潤較19年同期實現(xiàn)正增長，增速分別為0.7%、107.5%和133.3%，其余公司扣非歸母凈利潤較19年同期出現(xiàn)不同幅度下滑。圖

12：乘用車行業(yè)21年Q1營業(yè)收入構(gòu)成圖

13：乘用車行業(yè)21年Q1營業(yè)收入同比增速1%0%長安汽車長城汽車比亞迪4%5%上汽集團比亞迪10%13%廣汽集團上汽集團江淮汽車小康股份北汽藍谷長城汽車長安汽車廣汽集團江淮汽車小康股份北汽藍谷9%58%-100%-50%0%50%100%150%200%較19年Q1同比增速較20年Q1同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

14：乘用車行業(yè)樣本公司2019-2021年1季度歸母凈利潤（億元）10082.58068.5604020027.823.716.411.27.78.57.56.31.21.12.40.61.90.3-0.8-4.9-5.3-3.6-4.3-8.5-6.5-20-40-21.0上汽集團廣汽集團長城汽車長安汽車比亞迪江淮汽車小康股份北汽藍谷19Q120Q121Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15/35深度分析|汽車圖

15：乘用車行業(yè)樣本公司2019-2021年1季度扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤（億元）9076.0705062.23022.122.313.46.96.47.24.1100.2-10-30-0.8-0.3-0.4-0.8-0.9-4.3-4.7-4.6-4.8-5.7-7.5-9.0-17.9-21.6上汽集團廣汽集團長城汽車長安汽車江淮汽車比亞迪小康股份北汽藍谷19Q120Q121Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）零部件：21年

1季度業(yè)績較

19年同期提升

23.1%注：濰柴動力與威孚高科分類至重卡產(chǎn)業(yè)鏈，為避免重復(fù)因此汽車零部件分析中不包括上述兩家企業(yè)。汽車零部件樣本公司20年實現(xiàn)營業(yè)收入6145.2億元，同比下降0.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤267.4億元，同比增長8.1%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤207.7億元，同比增長14.8%。從汽車零部件全樣本公司增長率中位數(shù)來看，20年歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤增長率的中位數(shù)分別為13.4%和21.1%。圖

16：汽車零部件20年營業(yè)收入構(gòu)成圖

17：汽車零部件20年歸母凈利潤構(gòu)成20.2%華域汽車福耀玻璃均勝電子寧波華翔星宇股份岱美股份其他21.7%華域汽車均勝電子鄭煤機9.7%2.3%7.8%福耀玻璃其他3.2%62.9%79.0%4.3%3.2%4.3%1.5%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：鄭煤機采用合并報表數(shù)據(jù)，未區(qū)分煤機業(yè)務(wù)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16/35深度分析|汽車21年1季度汽車零部件樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入1696.7億元，較19年同期/20年同期分別增長19.1%/46.2%，歸母凈利潤為100.6億元，較19年同期/20年同期分別增長23.1%和193.7%，扣非歸母凈利潤86.1億，較19年同期/20年同期分別增長36.5%和224.1%。圖

18：汽車零部件21年Q1營業(yè)收入構(gòu)成圖

19：汽車零部件21年Q1歸母凈利潤構(gòu)成13.9%20.6%華域汽車福耀玻璃星宇股份寧波華翔均勝電子岱美股份其他華域汽車均勝電子鄭煤機9.2%7.2%4.5%3.1%2.6%2.4%福耀玻璃其他64.3%67.2%1.7%3.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：鄭煤機采用合并報表數(shù)據(jù)，未區(qū)分煤機業(yè)務(wù)圖

20：汽車零部件單季度營收增速圖

21：汽車零部件單季度歸母凈利潤增速1200%70%60%50%40%30%20%10%0%1000%800%600%400%200%0%-10%-20%-200%-400%-30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q118Q419Q320Q221Q1汽車零部件汽車零部件剔除四家汽車零部件汽車零部件剔除四家數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明17/35深度分析|汽車表

3：汽車零部件2020年扣非前后歸母凈利潤同比增速（按照扣非后歸母凈利潤增速從高到低排序）數(shù)據(jù)來源：Wind、公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：上述公司歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤增速均為合并報表數(shù)據(jù)（五）汽車服務(wù)及銷售：檢測龍頭疫情沖擊下業(yè)績表現(xiàn)亮眼中國汽研：20年實現(xiàn)營業(yè)收入34.2億元，同比增長24.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.6億元，同比增長19.6%，扣非歸母凈利潤4.9億元，同比增長15.2%。業(yè)績創(chuàng)歷史新高且連續(xù)5年實現(xiàn)穩(wěn)步增長，主要系技術(shù)服務(wù)與裝備制造雙輪驅(qū)動。分業(yè)務(wù)來看，技術(shù)服務(wù)、專用汽車和軌道交通零部件業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為17.97億元、13.87億元和0.85億元，同比分別增長21.89%、26.88%和56.70%。公司2020年毛利率和凈利率分別為30.7%和17.1%，同比分別增加0.4pct和0.1pct。其中20年Q4毛利率為38.9%，毛利率呈逐季提升趨勢，公司盈利能力持續(xù)提升。公司14-18年公司分紅率由16%提升至60%，19年分紅率為52.9%，20年提升至53.1%，分紅率維持高位。21年1季度營業(yè)收入及扣非前后歸母凈利潤分別為8.4億、1.2億和1.1億，同比增速分別為70.8%、90.8%和90.9%。其中母公司21年1季度營業(yè)收入和凈利潤分別為3.6億和1.4億，同比增速分別為58.5%和91.8%。21年1季度業(yè)績創(chuàng)同期歷史新高，主要系公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的高附加值產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)量的提升。1季度毛利率為13.5%，毛利率同環(huán)比下滑主要與收入結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，其中以技術(shù)服務(wù)為主的母公司識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明18/35深度分析|汽車21年1季度毛利率為58.6%，同環(huán)比均大幅提升。廣匯汽車：20年實現(xiàn)營業(yè)收入1584.4億元，同比下降7.1%，歸母凈利潤15.2億元，同比減少41.7%。21年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入422.3億元，同比增長64.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.5億元，同比增長263.9%。國機汽車：20年實現(xiàn)營業(yè)收入441.1億元，同比下降15.4%，歸母凈利潤4.3億元億元，同比減少20.5%。21年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入121.0億元，同比增長85.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.2億元，同比增長121.3%。圖

22：汽車服務(wù)及銷售板塊公司單季度營收增速圖

23：汽車服務(wù)及銷售公司單季度歸母凈利潤增速100%80%60%40%20%0%1600%1200%800%400%0%-20%-40%-60%-400%18Q118Q4中國汽研19Q320Q2廣匯汽車21Q118Q118Q4中國汽研19Q320Q2廣匯汽車21Q1國機汽車國機汽車數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、疫情沖擊作為外部沖擊，對汽車行業(yè)管理能力提出了新的要求疫情不改行業(yè)中長期趨勢，隨21年2季度以來復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作有序推進，汽車產(chǎn)銷復(fù)蘇使行業(yè)營收進入上行期，固定成本較低的公司隨著收入規(guī)模的恢復(fù)，業(yè)績率先反彈。同時經(jīng)歷了疫情考驗后的企業(yè)，經(jīng)營能力和抗風(fēng)險能力進一步提升。（一）人工成本：重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車服務(wù)人工成本占業(yè)績比重較低我們用現(xiàn)金流量表的支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金和資產(chǎn)負債表的應(yīng)付職工薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬增加值）/營業(yè)收入。20年汽車行業(yè)的人工成本（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬增加值）為2002.3億元，同比下降0.2%，20年汽車行業(yè)營業(yè)收入同比下降2.7%，成本剛性導(dǎo)致人工成本的降幅低于營業(yè)收入降幅。21年1季度汽車行業(yè)人工成本為500.3億元，較19年同期/20年同期分別增長13.2%和18.9%，同期汽車營業(yè)收入較19年同期識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明19/35深度分析|汽車/20年同期分別增長13.5%/71.8%。20年汽車行業(yè)人工成本率為8.7%，同比增加0.2pct。其中，汽車服務(wù)、汽車零部件和客車板塊人工成本率較高，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車銷售人工成本率較低。同比變化來看，人工成本率同比下降幅度較大的細分領(lǐng)域是輕卡、汽車服務(wù)、汽車銷售，分別

下降了

1.1pct/0.9pct/0.6pct，客車

和乘用

車板塊

人工成

本率同

比分

別增

加2.2pct/0.7pct。21年1季度汽車行業(yè)人工成本率為

7.9%，同、環(huán)比分別下降3.5pct/1.4pct。20年汽車行業(yè)人工成本與歸母凈利潤比值為2.7，18年和19年這一比值分別為1.9和2.6。其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車服務(wù)人工成本與歸母凈利潤比值較低，20年分別為0.5、1.1，客車、輕卡、汽車零部件人工成本與歸母凈利潤比值較高。21年1季度汽車行業(yè)人工成本與歸母凈利潤比值為1.9，19年同期和20年同期這一比值分別為1.9、8.2。表

4：汽車細分領(lǐng)域人工成本占比重及人工成本與營業(yè)利潤扣除投資收益、歸母凈利潤比值數(shù)據(jù)來源：Wind、公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從汽車行業(yè)樣本公司來看，21年1季度人工成本率最低的五家企業(yè)分別是：中國重汽（2.0%）、廣匯汽車（3.2%）、濰柴母公司（3.6%）、國機汽車（3.9%）、恒立實業(yè)（4.0%）。此外，上汽集團、長安汽車、福田汽車的人工成本率也處于較低識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明20/35深度分析|汽車水平。從人工成本與歸母凈利潤比值來看，21年1季度汽車行業(yè)樣本公司中這一比值較小的前五家公司分別是：濰柴母公司、威孚高科、兆豐股份、星宇股份、伯特利。此外，萬里揚、廣汽集團等公司人工成本占歸母凈利潤比值也相對較低。圖

24：汽車行業(yè)樣本公司人工成本率從低到高排序前三十家9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中國重汽廣匯汽車濰柴母公司國機汽車恒立實業(yè)上汽集團新朋股份四通新材長安汽車福田汽車浩物股份云內(nèi)動力威孚高科東風(fēng)汽車長城汽車金杯汽車越博動力萬向錢潮駱駝股份華達科技今飛凱達天潤工業(yè)遠東傳動萬里揚宗申動力大為股份小康股份江淮汽車一汽富維江鈴汽車21Q1人工成本率數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

25：汽車行業(yè)樣本公司人工成本與歸母凈利潤比值從低到高排序前三十家120%100%80%60%40%20%0%濰柴母公司威孚高科兆豐股份星宇股份伯特利遠東傳動萬里揚廣汽集團新坐標金固股份富臨精工天潤工業(yè)中國重汽華達科技貝斯特云意電氣豪能股份旭升股份雷迪克駱駝股份蘇奧傳感浙寧東凱眾股份常熟汽飾拓普集團精鍛科技華懋科技福達股份江仙通波高發(fā)風(fēng)汽車21Q1人工成本與歸母凈利潤比值數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明21/35深度分析|汽車（二）折舊攤銷：汽車服務(wù)、零部件折舊攤銷率較高，汽車銷售較低折舊和攤銷是公司固定成本中另一塊占比較高的部分。根據(jù)2020年年報披露的數(shù)據(jù)，2020年汽車行業(yè)折舊攤銷率為3.9%，較2019年同比提升0.5pct。其中，汽車服務(wù)（中國汽研能力提升項目轉(zhuǎn)固導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊同比增加0.7億元）、汽車零部件折舊攤銷率較高，20年分別達到7.4%、5.3%；汽車銷售、輕卡折舊攤銷率較低，20年分別為1.1%、3.2%。圖

26：汽車板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷率8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.4%6.5%5.3%4.9%3.8%3.9%3.9%3.5%3.5%3.4%3.2%3.2%2.8%2.1%1.0%1.1%乘用車重卡產(chǎn)業(yè)鏈輕卡客車汽車服務(wù)汽車銷售汽車零部件汽車20192020數(shù)據(jù)來源：公司財報、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從折舊攤銷與歸母凈利潤比值來看，2020年汽車行業(yè)這一比值為1.1，較2019同期相比下降0.04。從細分子領(lǐng)域來看，輕卡、客車折舊攤銷與歸母凈利潤比值較高。除此之外，折舊攤銷與歸母凈利潤比值較高的是汽車銷售和乘用車板塊，較低的是重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車服務(wù)和汽車零部件板塊。圖

27：汽車板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷與歸母凈利潤比值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.02.62.41.51.21.11.11.11.10.80.80.80.70.60.50.4乘用車重卡產(chǎn)業(yè)鏈輕卡客車汽車服務(wù)汽車銷售汽車零部件汽車20192020數(shù)據(jù)來源：公司財報、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明22/35深度分析|汽車從汽車行業(yè)樣本公司來看，2020年折舊攤銷率最低的五家企業(yè)分別是：中國重汽（0.36%）、恒立實業(yè)（0.84%）、廣匯汽車（1.05%）、國機汽車（1.14%）和亞星客車（1.4%）。此外，東風(fēng)汽車、上汽集團和中通客車等折舊攤銷率也處于較低水平。圖

28：汽車行業(yè)樣本公司2020年折舊攤銷率從低到高排序前三十家3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020年折舊攤銷率數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

29：汽車行業(yè)樣本公司2020年折舊攤銷與歸母凈利潤比值從低到高排序前三十家0.350.30.250.20.150.10.0502020年折舊攤銷/歸母凈利潤數(shù)據(jù)來源：Wind，公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明23/35深度分析|汽車（三）現(xiàn)金流：汽車行業(yè)現(xiàn)金流連續(xù)

4季度為正，重卡產(chǎn)業(yè)鏈和輕卡企業(yè)現(xiàn)金比率較高現(xiàn)金流是衡量企業(yè)抗風(fēng)險能力的重要指標。汽車企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)基本為銀行匯票，變現(xiàn)能力較強，且目前銀行承兌匯票被用作基本的支付方式，我們以經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量與應(yīng)收票據(jù)增加值之和衡量經(jīng)營性現(xiàn)金流情況，會比僅用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流更加準確反映企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。1.調(diào)整后經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+應(yīng)收票據(jù)增加值）由于會計準則發(fā)生變化，部分公司對“應(yīng)收票據(jù)”科目進行了重分類，剔除將應(yīng)收票據(jù)重分類且未在報表中詳細披露的公司。2021年1季度汽車行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為96.2億元，連續(xù)4個季度為正，且顯著高于18、19年同期的-255.1