汽車(chē)行業(yè)20年年報(bào)和21年Q1綜述：風(fēng)雨之后再次起航-20210505-廣發(fā)正文版

深度分析|汽車(chē)證券研究報(bào)告汽車(chē)行業(yè)

20年年報(bào)和

21年

Q1綜述行業(yè)評(píng)級(jí)買(mǎi)入買(mǎi)入前次評(píng)級(jí)風(fēng)雨之后，再次起航

報(bào)告日期2021-05-05相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)核心觀點(diǎn)：

行業(yè)景氣持續(xù)回暖，21Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)提升。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的

A股汽車(chē)上市公司樣本數(shù)據(jù)，20年汽車(chē)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入

2.3萬(wàn)億元，同比下降

2.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

735.3億元，同比下降

5.9%。21年

1季度汽車(chē)行業(yè)樣本公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入

6316.2億元，較

19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)

13.5%/71.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

266.5億元，較

19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)

13.8%/420.2%。汽車(chē)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與行業(yè)基本面景氣回暖基本吻合。62%49%36%22%9%-4%05/2007/2009/2011/2001/2103/21汽車(chē)滬深300

乘用車(chē)需求仍處于復(fù)蘇通道，重卡韌性得到檢驗(yàn)，輕卡盈利能力提升。乘用車(chē)

20年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)為

1.2萬(wàn)億元/312.5億元，同比下降5.8%/13.1%；21Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為

3250.7億/107.5億元，較

19年同期增長(zhǎng)

6.2%/2.6%。重卡產(chǎn)業(yè)鏈

20年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

3.4%，其中中國(guó)重汽、威孚高科

20年歸母凈利潤(rùn)同比+53.7%/+22.3%；21Q1重卡產(chǎn)業(yè)鏈歸母凈利潤(rùn)較

19年同期增長(zhǎng)

38.3%。輕卡

20年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

61.0%，21Q1較

19年同期增長(zhǎng)

316.1%；汽車(chē)零部件

20年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)為

6145.2億元/267.4億元，同比-0.2%/+8.1%；21Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為

1696.7億元/100.6億元，較

19年同期增長(zhǎng)19.1%/23.1%。

疫情沖擊作為外部沖擊，對(duì)汽車(chē)行業(yè)管理能力提出了新的要求。由于工資剛性，汽車(chē)行業(yè)

20年人工成本同比下降

0.2%，低于營(yíng)收降幅；18-20年行業(yè)人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值分別為

1.9/2.6/2.7，折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值分別為

0.7/1.1/1.1，其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈

18-20年人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值在

0.3~0.5，折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)的比值在0.5~0.8，均明顯低于汽車(chē)行業(yè)整體水平；行業(yè)資本性開(kāi)支整體呈下降趨勢(shì)；21Q1汽車(chē)行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為

96.2億元，連續(xù)4個(gè)季度為正，顯著高于

18、19年同期的-255.1/-539.0億元。投資建議：考慮乘用車(chē)需求仍處于復(fù)蘇通道，乘用車(chē)整車(chē)板塊我們推薦經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)、低估值高股息率的龍頭上汽集團(tuán)及有望迎庫(kù)存、需求周期共振的廣汽集團(tuán)（A/H）；零部件板塊我們推薦盈利能力穩(wěn)定性高、低估值高分紅品種華域汽車(chē)，智能化提速及汽零業(yè)務(wù)改善帶來(lái)增長(zhǎng)的鄭煤機(jī)（A/H），獨(dú)立且布局逐步完善的傳動(dòng)領(lǐng)域龍頭萬(wàn)里揚(yáng)和新能源業(yè)務(wù)占比提升、在手訂單充裕的銀輪股份；汽車(chē)服務(wù)板塊推薦中國(guó)汽研；重卡板塊推薦依托曼技術(shù)平臺(tái)、AMT國(guó)內(nèi)自主技術(shù)領(lǐng)先、未來(lái)份額或持續(xù)提升的中國(guó)重汽，受益大排量重卡滲透率提升、國(guó)際化領(lǐng)先的濰柴動(dòng)力（A/H）及低估值高壁壘、盈利和分紅穩(wěn)定性可期的威孚高科；輕卡板塊我們推薦戰(zhàn)略聚焦商用車(chē)的龍頭福田汽車(chē)和東風(fēng)汽車(chē)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；行業(yè)景氣度下降等。

dengchongjing@請(qǐng)注意，張樂(lè),閆俊剛,李爽并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。相關(guān)研究：汽車(chē)行業(yè)

20年

3季報(bào)綜述:重卡盈利高彈性，乘用車(chē)、零部件景氣回升2020-11-022020-09-07汽車(chē)行業(yè)

2020年中報(bào)綜述:復(fù)工復(fù)產(chǎn)后行業(yè)盈利見(jiàn)底回升，重卡上半年盈利彈性顯現(xiàn)

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明1/35深度分析|汽車(chē)目錄索引一、汽車(chē)行業(yè)上市公司樣本構(gòu)成.........................................................................................6二、重卡產(chǎn)業(yè)鏈韌性持續(xù)得到驗(yàn)證，輕卡景氣向上，21年

Q1零部件業(yè)績(jī)高增

...............7（一）重卡產(chǎn)業(yè)鏈：盈利韌性持續(xù)得到驗(yàn)證，業(yè)績(jī)彈性顯著...................................10（二）輕卡：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，盈利能力向上

............................................................12（三）乘用車(chē)：需求仍處于復(fù)蘇通道，業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)分化

......................................13（四）零部件：21年

1季度業(yè)績(jī)較

19年同期提升

23.1%......................................16（五）汽車(chē)服務(wù)及銷(xiāo)售：檢測(cè)龍頭疫情沖擊下業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼...................................18三、疫情沖擊作為外部沖擊，對(duì)汽車(chē)行業(yè)管理能力提出了新的要求................................19（一）人工成本：重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)服務(wù)人工成本占業(yè)績(jī)比重較低........................19（二）折舊攤銷(xiāo)：汽車(chē)服務(wù)、零部件折舊攤銷(xiāo)率較高，汽車(chē)銷(xiāo)售較低....................22（三）現(xiàn)金流：汽車(chē)行業(yè)現(xiàn)金流連續(xù)

4季度為正，重卡產(chǎn)業(yè)鏈和輕卡企業(yè)現(xiàn)金比率較高

..........................................................................................................................24（四）資本性支出：行業(yè)資本性開(kāi)支整體呈下降趨勢(shì)..............................................26四、汽車(chē)行業(yè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)..............................................................................................28五、投資建議....................................................................................................................33六、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................................................33識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明3/35nMsRrPvMrQrRpQpMpQnRmN6McMbRmOmMsQpOkPmMrMeRqQzR7NmMoOuOoOsQwMtPqQ深度分析|汽車(chē)圖表索引圖

1：汽車(chē)行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速

.............................7圖

2：汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域單季度營(yíng)業(yè)總收入同比增速

...................................................9圖

3：汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速

...................................................9圖

4：重卡股單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速..........................................11圖

5：我國(guó)

2009-2019年公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速.............................................12圖

6：我國(guó)

2020年月度公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速

.......................................12圖

7：輕卡股單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）

............................................................13圖

8：乘用車(chē)行業(yè)

20年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成

.................................................................14圖

9：乘用車(chē)行業(yè)

20年?duì)I業(yè)收入同比增速..........................................................14圖

10：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司

2019和

2020年歸母凈利潤(rùn)（億元）.....................14圖

11：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司

2019和

2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤(rùn)（億元）.......................................................................................................................14圖

12：乘用車(chē)行業(yè)

21年

Q1營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成

........................................................15圖

13：乘用車(chē)行業(yè)

21年

Q1營(yíng)業(yè)收入同比增速

.................................................15圖

14：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司

2019-2021年

1季度歸母凈利潤(rùn)（億元）

.............15圖

15：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司

2019-2021年

1季度扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤(rùn)（億元）

...............................................................................................................16圖

16：汽車(chē)零部件

20年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成

...............................................................16圖

17：汽車(chē)零部件

20年歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成............................................................16圖

18：汽車(chē)零部件

21年

Q1營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成

........................................................17圖

19：汽車(chē)零部件

21年

Q1歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成.....................................................17圖

20：汽車(chē)零部件單季度營(yíng)收增速.....................................................................17圖

21：汽車(chē)零部件單季度歸母凈利潤(rùn)增速

..........................................................17圖

22：汽車(chē)服務(wù)及銷(xiāo)售板塊公司單季度營(yíng)收增速

...............................................19圖

23：汽車(chē)服務(wù)及銷(xiāo)售公司單季度歸母凈利潤(rùn)增速............................................19圖

24：汽車(chē)行業(yè)樣本公司人工成本率從低到高排序前三十家.............................21圖

25：汽車(chē)行業(yè)樣本公司人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值從低到高排序前三十家

...21圖

26：汽車(chē)板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷(xiāo)率..............................................................22圖

27：汽車(chē)板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值

....................................22圖

28：汽車(chē)行業(yè)樣本公司

2020年折舊攤銷(xiāo)率從低到高排序前三十家

...............23圖

29：汽車(chē)行業(yè)樣本公司

2020年折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值從低到高排序前三十家

..........................................................................................................................23圖

30：經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量+應(yīng)收票據(jù)增加值（單位：億元）

..............................24圖

31：汽車(chē)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域調(diào)整后現(xiàn)金比率

..........................................................25圖

32：汽車(chē)整車(chē)、汽車(chē)銷(xiāo)售及服務(wù)板塊上市公司調(diào)整后現(xiàn)金比率......................25圖

33：汽車(chē)行業(yè)歷年資本性開(kāi)支（億元）及同比增速........................................26圖

34：汽車(chē)行業(yè)資本性支出（億元）及同比增速

...............................................26圖

35：乘用車(chē)資本性支出（億元）及同比增速...................................................26圖

36：重卡企業(yè)資本性支出（億元）及同比增速

...............................................27圖

37：輕卡資本性支出（億元）及同比增速

......................................................27圖

38：客車(chē)資本性支出（億元）及同比增速

......................................................27識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4/35深度分析|汽車(chē)圖

39：汽車(chē)零部件資本性支出（億元）及同比增速............................................27圖

40：汽車(chē)銷(xiāo)售資本性支出（億元）及同比增速

...............................................27圖

41：汽車(chē)服務(wù)資本性支出（億元）及同比增速

...............................................27圖

42：廣發(fā)汽車(chē)原材料綜合價(jià)格指數(shù)

.................................................................28圖

43：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率.........................................................................30圖

44：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)管理費(fèi)用率.........................................................................30圖

45：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率.........................................................................30圖

46：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率.........................................................................30圖

47：汽車(chē)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域

ROE...........................................................................32表

1：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)所選代表公司

.........................................................................6表

2：公路貨運(yùn)需求增長(zhǎng)情況測(cè)算（億噸/公里，%）

.........................................12表

3：汽車(chē)零部件

2020年扣非前后歸母凈利潤(rùn)同比增速（按照扣非后歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)母叩降团判颍?/p>

.............................................................................................18表

4：汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域人工成本占比重及人工成本與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除投資收益、歸母凈利潤(rùn)比值

...............................................................................................................20表

5：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）...................................24表

6：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)毛利率情況...........................................................................28表

7：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)凈利率情況...........................................................................29表

8：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)扣非歸母凈利率情況

............................................................29表

9：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)期間費(fèi)用率情況

...................................................................29表

10：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)帶息債務(wù)/全部投入資本變化情況.......................................30表

11：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率.........................................................................31表

12：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（次）..............................................................31表

13：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）

......................................................31識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5/35深度分析|汽車(chē)一、汽車(chē)行業(yè)上市公司樣本構(gòu)成汽車(chē)及零部件行業(yè)上市公司已經(jīng)超過(guò)百家，本篇報(bào)告對(duì)樣本選擇主要考慮：1.個(gè)股數(shù)量比較充分；2.數(shù)據(jù)有可比性；3.市場(chǎng)關(guān)注程度；4.我們覆蓋的情況。我們以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)汽車(chē)整車(chē)、汽車(chē)零部件、汽車(chē)服務(wù)中所包含的企業(yè)為基礎(chǔ)選擇樣本，并考慮歷史數(shù)據(jù)的可比性，刪除ST公司，確定分析樣本。由于汽車(chē)行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)力有顯著的不同，因此我們不僅要將汽車(chē)及零部件行業(yè)作為一個(gè)整體研究，還需要分別從乘用車(chē)、重卡、客車(chē)、汽車(chē)零部件、汽車(chē)銷(xiāo)售、汽車(chē)服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行研究。（注：為避免數(shù)據(jù)干擾，我們以濰柴動(dòng)力母公司財(cái)務(wù)報(bào)表替代合并報(bào)表進(jìn)行研究。）表

1：汽車(chē)細(xì)分行業(yè)所選代表公司（個(gè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明6/35深度分析|汽車(chē)二、重卡產(chǎn)業(yè)鏈韌性持續(xù)得到驗(yàn)證，輕卡景氣向上，21年

Q1零部件業(yè)績(jī)高增根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的A股汽車(chē)上市公司樣本數(shù)據(jù)，20年汽車(chē)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2.3萬(wàn)億元，同比下降2.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)735.3億元，同比下降5.9%；其中，Q1/Q2/Q3/Q4汽車(chē)行業(yè)上市公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3676.8/5672.8/6359.4/7406.1億元，同比增速分別為-33.9%/4.0%/13.1%/4.1%，Q1/Q2/Q3/Q4歸母凈利潤(rùn)分別為51.2/266.2/280.1/137.8億元，同比增速分別為-78.1%/25.1%/41.3%/0.9%。根據(jù)中汽協(xié)，20年我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量同比下降1.8%，其中Q1/Q2/Q3/Q4我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量同比增速分別為-42.4%/10.3%/13.7%/10.5%，主要與疫情導(dǎo)致汽車(chē)1季度產(chǎn)銷(xiāo)大幅下滑及后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)行業(yè)復(fù)蘇有關(guān)，20年汽車(chē)上市公司歸母凈利潤(rùn)與基本面匹配度較高，呈現(xiàn)見(jiàn)底回升的特征。21年1季度汽車(chē)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入6316.2億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)13.5%/71.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)266.5億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)13.8%/420.2%。圖

1：汽車(chē)行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速800070006000500040003000200010000500%400%300%200%100%0%-100%-200%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1汽車(chē):營(yíng)業(yè)總收入/左軸汽車(chē):歸母凈利潤(rùn)/左軸汽車(chē):營(yíng)業(yè)總收入同比/右軸汽車(chē):歸母凈利潤(rùn)同比/右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，20年汽車(chē)行業(yè)子板塊中，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡和汽車(chē)服務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入均同比正增長(zhǎng)，增速分別為33.8%、16.7%和21.1%，乘用車(chē)板塊20年?duì)I收下滑5.8%。21年1季度除客車(chē)板塊外，各板塊營(yíng)收較19年同期均為正增長(zhǎng)，其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈和輕卡板塊較19年同期分別增長(zhǎng)71.5%和17.3%，延續(xù)20年的高景氣；乘用車(chē)營(yíng)業(yè)收入較19年同期增長(zhǎng)6.2%。歸母凈利潤(rùn)層面，20年重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡、汽車(chē)服務(wù)和汽車(chē)零部件板塊歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)為3.4%、61.0%、13.0%和8.1%，乘用車(chē)、客車(chē)和汽車(chē)銷(xiāo)售同比分別下降13.1%、74.8%和38.1%。21年1季度乘用車(chē)、重卡和輕卡板塊歸母凈利潤(rùn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明7/35深度分析|汽車(chē)較19年同期增長(zhǎng)2.6%、38.3%和316.1%，具體來(lái)看：乘用車(chē)：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.2萬(wàn)億元，同比下降5.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)312.5億元，同比下降13.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)154.2億元，同比下降30.4%?？鄢墙?jīng)常性損益后，廣汽集團(tuán)和比亞迪在20年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增速分別為25.2%和1181.5%，上汽集團(tuán)和長(zhǎng)城汽車(chē)20年扣非歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑17.8和3.8%。21年1季度乘用車(chē)行業(yè)樣本公司營(yíng)業(yè)收入為3250.7億，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)6.2%/88.8%，歸母凈利潤(rùn)為107.5億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)2.6%/20611.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)為89.1億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)3.5%/336.2%。廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車(chē)和長(zhǎng)安汽車(chē)21年1季度扣非歸母凈利潤(rùn)較19年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增速分別為0.7%、107.5%和133.3%，其余公司扣非歸母凈利潤(rùn)較19年同期出現(xiàn)不同幅度下滑。重卡產(chǎn)業(yè)鏈：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1263.1億元，同比增長(zhǎng)33.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)112.2億元，同比增長(zhǎng)3.4%。其中中國(guó)重汽、威孚高科和濰柴動(dòng)力母公司20年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為+53.7%/+22.3%/-10.8%。疫情考驗(yàn)下，重卡產(chǎn)業(yè)鏈盈利韌性超市場(chǎng)預(yù)期。21年1季度重卡產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入456.2億，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)71.5%/88.6%，

歸

母

凈

利

潤(rùn)

為

43.4億

元

，

較

19年

同

期

/20年

同

期

分

別

增

長(zhǎng)38.3%/61.2%。重卡產(chǎn)業(yè)鏈在2020年業(yè)績(jī)韌性再次得到驗(yàn)證，同時(shí)盈利彈性持續(xù)顯現(xiàn)。輕卡：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1046.0億元，同比增長(zhǎng)16.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.6億元，同比增長(zhǎng)61.0%，其中東風(fēng)汽車(chē)、江鈴汽車(chē)、福田汽車(chē)20年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.5億元、5.5億元與1.5億元（扣除寶沃相關(guān)影響后公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額18.3億元）。21年1季度輕卡板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入278.8億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)17.3%/75.2%，

歸

母

凈

利

潤(rùn)

為

9.2億

元

，

較

19年

同

期

/20年

同

期

分

別

增

長(zhǎng)316.1%/426.8%。輕卡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著優(yōu)化，國(guó)六排放+安全法規(guī)+消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)景氣向上，未來(lái)行業(yè)龍頭公司產(chǎn)值和凈利潤(rùn)或更富有彈性?？蛙?chē)：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入478.3億元，同比下降24.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.7億元，同比下降74.8%。2020年除安凱客車(chē)、曙光股份外，其余企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速均為負(fù)。21年1季度客車(chē)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82.1億元，較19年同期/20年同期增速分別為-25.3%/21.3%，歸母凈利潤(rùn)為-2.1億元，較19年同期/20年同期分別下降168.0%/增長(zhǎng)54.5%。零部件：汽車(chē)零部件樣本公司20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6145.2億元，同比下降0.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)267.4億元，同比增長(zhǎng)8.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)207.7億元，同比增長(zhǎng)14.8%。從汽車(chē)零部件全樣本公司增長(zhǎng)率中位數(shù)來(lái)看，20年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的中位數(shù)分別為13.4%和21.1%。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明8/35深度分析|汽車(chē)21年1季度汽車(chē)零部件樣本公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1696.7億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)19.1%/46.2%，歸母凈利潤(rùn)為100.6億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)23.1%和193.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)86.1億，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)36.5%和224.1%。汽車(chē)服務(wù)與銷(xiāo)售：20年中國(guó)汽研營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)24.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.6%，21年1季度營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為8.4億、1.2億，同比增速分別為70.8%、90.8%。而汽車(chē)銷(xiāo)售20年?duì)I業(yè)收入同比下降9.0%，歸母凈利潤(rùn)同比下降38.1%。汽車(chē)銷(xiāo)售21年1季度營(yíng)業(yè)收入較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)17.5%和69.1%，歸母凈利潤(rùn)較19年同期/20年同期分別下降32.5%和增長(zhǎng)273.0%。圖

2：汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域單季度營(yíng)業(yè)總收入同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20Q1乘用車(chē)20Q2重卡產(chǎn)業(yè)鏈

輕卡20Q3汽車(chē)服務(wù)20Q4較19年Q1同比客車(chē)汽車(chē)銷(xiāo)售汽車(chē)零部件數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

3：汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速400%300%200%100%0%-100%-200%-300%20Q1乘用車(chē)20Q2輕卡20Q3汽車(chē)服務(wù)20Q4較19年Q1同比重卡產(chǎn)業(yè)鏈客車(chē)汽車(chē)銷(xiāo)售汽車(chē)零部件數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明9/35深度分析|汽車(chē)（一）重卡產(chǎn)業(yè)鏈：盈利韌性持續(xù)得到驗(yàn)證，業(yè)績(jī)彈性顯著重卡產(chǎn)業(yè)鏈的3家公司中國(guó)重汽與威孚高科20年和21年1季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)均顯著好于汽車(chē)行業(yè)整體，具體而言：中國(guó)重汽：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入599.4億元，同比增長(zhǎng)50.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.8億元，同比增長(zhǎng)53.7%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)18.1億元，同比增長(zhǎng)56.9%。凈利率創(chuàng)08年以來(lái)新高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額創(chuàng)歷史新高。20年公司毛利率、凈利率分別為9.49%/4.04%，較19年分別提升-1.0/0.05pct，凈利率持續(xù)創(chuàng)08年以來(lái)新高。受新收入準(zhǔn)則調(diào)整影響，原計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)于20年分類(lèi)至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，根據(jù)我們測(cè)算，20年可比口徑毛利率約為10.5%左右，與19年持平。20年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為41.5億元，同比增長(zhǎng)59.5%。資本結(jié)構(gòu)方面，公司負(fù)債水平較低，20年帶息負(fù)債占全部投入資本比大幅下降至13.7%，創(chuàng)上市以來(lái)新低；運(yùn)營(yíng)能力方面，20年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率創(chuàng)2012年以來(lái)新高，存貨周轉(zhuǎn)率創(chuàng)2016年以來(lái)新高。21年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.8億元，同比增長(zhǎng)151.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.0億元，同比增長(zhǎng)129.6%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)5.8億元，同比增長(zhǎng)130.7%，均創(chuàng)歷史同期新高。公司1季度毛利率、凈利率為8.9%、4.1%，較20年同期分別提升-2.7pct/0.1pct，凈利率創(chuàng)08年來(lái)同期新高。費(fèi)用率同比下降1.76pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率降低0.8/0.57/0.98pct，主要受公司營(yíng)業(yè)收入大幅上升影響。財(cái)務(wù)費(fèi)用降至-630萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)率同比下降0.5pct，主要是由借款金額較同期下降、存款利息收入大幅增加導(dǎo)致。濰柴動(dòng)力：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1974.9億元，同比增長(zhǎng)13.3%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)92.1億元，同比增長(zhǎng)1.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)87.3億元，同比增長(zhǎng)4.9%。20年公司毛利率、凈利率分別較19年下降2.49pct、1.12pct至19.3%、5.7%，公司盈利水平略有下滑。此外，公司子公司凱傲集團(tuán)20年凈利潤(rùn)受歐洲疫情影響大幅下降66%，凱傲貢獻(xiàn)的投資收益同比減少7.8億元人民幣。此兩項(xiàng)對(duì)公司20年凈利潤(rùn)起到一定負(fù)面作用，如剔除公允價(jià)值變動(dòng)與凱傲投資收益影響，公司歸母凈利潤(rùn)有15%的增長(zhǎng)。母公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)65.7億元，同比下降10.8%，主要是由于Q4投資凈收益為-17.2億元，較19年同期減少23.5億元，公司在12月末將子公司濰柴（重慶）汽車(chē)有限公司所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)重汽，致使Q4處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益為-23.4億元，不影響合并報(bào)表。21年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收654.7億元，同比增長(zhǎng)67.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43.7億元，同比增長(zhǎng)68.5%；少數(shù)股東權(quán)益同比增長(zhǎng)94.1%至10.2億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.4億元，同比增長(zhǎng)62.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)30.5億元，同比增長(zhǎng)67.0%。21年1季度母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202.4億元，凈利潤(rùn)28.7億元，同比增速分別為53.2%、52.9%。21年4月23日，公司非公開(kāi)發(fā)行股票獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)。21年1季度母公司毛利率、凈利率分別為26.0%/14.2%,分別環(huán)比上升2.4/1.9pct。此外，隨著歐洲疫情逐漸得到控制，生產(chǎn)逐步恢復(fù)，公司子公司凱傲集團(tuán)1季度貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約0.62億歐元，同比增長(zhǎng)100.5%。威孚高科：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收128.8億元，同比增長(zhǎng)46.7%，其中國(guó)外營(yíng)收為2.1億元，占比1.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.7億元，同比增長(zhǎng)22.3%，其中Q4公司分別實(shí)現(xiàn)收入識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明10/35深度分析|汽車(chē)/歸母凈利潤(rùn)29.7、5.4億元，同比分別增長(zhǎng)20.3%、0.2%。公司20年/Q4實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)20.9/3.4億元，同比分別增長(zhǎng)7.3%/下降16.1%，扣非后業(yè)績(jī)差異較大與持有國(guó)聯(lián)證券等股份公允價(jià)值增加3.8億元有關(guān)。在重卡高景氣、乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)恢復(fù)下，公司20年實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)投資收益16.6億元，同比增長(zhǎng)20.4%。20年1季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.0億元，同比增長(zhǎng)69.6%，主要為公司三大系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.6億元，同比增長(zhǎng)56.7%。公司21年1季度實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)9.3億元，同比增長(zhǎng)88.31%，為單季度歷史最高。自營(yíng)利潤(rùn)絕對(duì)值與其占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之比分別創(chuàng)歷史及13年1季度以來(lái)的新高。公司自有資金充沛，21年1季度末貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資+其他流動(dòng)資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)總計(jì)106.2億元，較20年末增加3.3%；同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率僅31.22%，帶息債務(wù)/全部投入資本僅3.73%，長(zhǎng)期資本負(fù)債率僅2.95%。公司分紅率或有明顯提升空間。圖

4：重卡股單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速3530252015105250%200%150%100%50%0%-50%-100%018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1中國(guó)重汽:歸母凈利潤(rùn)/左軸威孚高科:歸母凈利潤(rùn)/左軸濰柴動(dòng)力母公司:歸母凈利潤(rùn)/左軸中國(guó)重汽:歸母凈利潤(rùn)同比/右軸威孚高科:歸母凈利潤(rùn)同比/右軸濰柴動(dòng)力母公司:歸母凈利潤(rùn)同比/右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，20年重卡終端銷(xiāo)售157.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)35.2%，21年1季度重卡終端銷(xiāo)量為45.6萬(wàn)輛，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)69.9%和106.4%，終端需求旺盛。我們認(rèn)為內(nèi)在的技術(shù)進(jìn)步，包括但不限于新車(chē)的燃油經(jīng)濟(jì)性和可靠性提升顯著，是推動(dòng)重卡行業(yè)更新率維持在均值附近的重要原因。此外，根據(jù)交通運(yùn)輸部，16-20年公路貨運(yùn)市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)幅度為30.1%，若以20年四季度公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速9.9%來(lái)反映20年全年，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量5年累計(jì)增長(zhǎng)41.7%，疊加單車(chē)運(yùn)力平均下降20%，公路貨運(yùn)實(shí)際需求增長(zhǎng)幅度為77.1%。此外，工程車(chē)“大頓小標(biāo)”的整治等提升了對(duì)工程車(chē)的新增需求，我們維持對(duì)21年的重卡銷(xiāo)量有望保持平穩(wěn)的判斷。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11/35深度分析|汽車(chē)圖

5：我國(guó)2009-2019年公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速圖

6：我國(guó)2020年月度公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速5%0.9%-0.1%20%15%10%5%18.3%-1.1%-2.5%16.8%0%-5%-4.2%15.6%-5.9%-7.8%-11.2%-15.1%12.7%10.7%-10%-15%9.7%9.2%6.6%6.0%-20.6%5.6%5.0%-22.3%-20%-25%-30%-27.7%0%200920102011201220132014201520162017201820192020-012020-032020-052020-072020-092020-112009-2019公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速2020年公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量月度累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速采用可比口徑計(jì)算，下同表

2：公路貨運(yùn)需求增長(zhǎng)情況測(cè)算（億噸/公里，%）2016201720186.6%20192020公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速5年累計(jì)增長(zhǎng)5.6%9.1%5.0%0.9%30.1%41.7%以

20年

4季度同比增速

9.9%反映全年，5年累計(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）輕卡：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，盈利能力向上根據(jù)中汽協(xié)，輕卡（剔除皮卡）CR6集中度從15年的54%大幅上升至20年的70%，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化非常顯著，行業(yè)龍頭盈利彈性凸顯，具體而言：福田汽車(chē)：20年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入577.7億元，同比增長(zhǎng)23.0%，利潤(rùn)總額0.9億元，同比增加254.4%，歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同比減少19.3%。公司20年利潤(rùn)總額0.9億元主要由三個(gè)部分組成：（1）公司20年商用車(chē)業(yè)務(wù)經(jīng)常性利潤(rùn)總額約9.7億元；（2）公允價(jià)值變動(dòng)、非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益及其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益項(xiàng)目等非經(jīng)常性損益事項(xiàng)約8.6億元；及（3）20年涉及北京寶沃股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、借款等相關(guān)債券計(jì)提減值，與持有北京寶沃股權(quán)投資收益影響利潤(rùn)總額共計(jì)約-17.4億元。扣除寶沃相關(guān)影響后公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額18.3億元，同比增加24.3億元。21年Q1公司分別銷(xiāo)售輕微卡、中重卡11.9與7.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)56%與118%，在輕卡市場(chǎng)市占率繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。20年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)連續(xù)第二年上升，帶息債務(wù)/全部投入資本降至30.9%，創(chuàng)16年以來(lái)新低。20年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流達(dá)到86.8億元，創(chuàng)歷史新高。21年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158.7億元，同比增長(zhǎng)72.0%，歸母凈利潤(rùn)3.7億元，同比增長(zhǎng)6.7億元。根據(jù)公司2021年4月2日發(fā)布的《關(guān)于以長(zhǎng)沙普羅科全部股權(quán)及所持河北雷薩49%股權(quán)置入雷薩股份暨關(guān)聯(lián)交易公告》，公司擬將持有的長(zhǎng)沙普羅科100%股權(quán)及仍持有的49%河北雷薩股權(quán)置入雷薩股份，評(píng)估值合計(jì)4.4億元（以北汽集團(tuán)請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值12/35深度分析|汽車(chē)備案的評(píng)估結(jié)果為準(zhǔn)），入股完成后，福田汽車(chē)持有雷薩股份約42.07%的股權(quán)（股權(quán)比例最終根據(jù)北汽集團(tuán)備案的評(píng)估結(jié)果確定）。至此，長(zhǎng)沙普羅科以及2010年以來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)虧損逾50億元的工程機(jī)械業(yè)務(wù)皆已出表。20年公司還對(duì)歐輝大客車(chē)業(yè)務(wù)進(jìn)行了重組，引入北京公交作為戰(zhàn)略投資者，進(jìn)一步聚焦商用車(chē)主業(yè)。東風(fēng)汽車(chē)：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.33億元，同比增長(zhǎng)1.6%，歸母凈利潤(rùn)5.54億元，同比增長(zhǎng)25.1%。全年資產(chǎn)減值損失與信用減值損失共計(jì)2.9億元，或與新能源汽車(chē)壞賬與存貨跌價(jià)有關(guān)。20年公司毛利率14.2%，同比增長(zhǎng)2.2個(gè)pct，其中Q4毛利率17.1%，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)5.8個(gè)pct與3.4個(gè)pct，創(chuàng)07年4季度以來(lái)單季最高。剔除投資收益與新能源汽車(chē)相關(guān)的減值影響后，Q4公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率3.8%，連續(xù)四個(gè)季度為正，20年全年達(dá)3.2%，公司主業(yè)輕卡的盈利能力顯著提升。公司是東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)輕型商用車(chē)業(yè)務(wù)承載平臺(tái)、國(guó)內(nèi)輕卡領(lǐng)先企業(yè)，在重卡AMT上也有布局。在未來(lái)行業(yè)規(guī)范化下輕卡向高端化升級(jí)，輕卡業(yè)務(wù)未來(lái)有望乘行業(yè)供給側(cè)改革的東風(fēng)，為公司盈利提供彈性。21年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.6億元，同比增長(zhǎng)91.9%，歸母凈利潤(rùn)2.7億元。21年1季度公司毛利率11.9%，同比增長(zhǎng)1.5pct，環(huán)比下降5.3pct。剔除投資收益和非經(jīng)常性相關(guān)減值影響后，1季度公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2.2%，同比增加0.9pct，環(huán)比減少1.6pct，表現(xiàn)依然不錯(cuò)。圖

7：輕卡股單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）642019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1-2-4東風(fēng)汽車(chē):歸母凈利潤(rùn)福田汽車(chē):歸母凈利潤(rùn)江鈴汽車(chē):歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心輕卡過(guò)去十年銷(xiāo)量穩(wěn)定性較高，保有量溫和提升，14年以后排放監(jiān)管趨嚴(yán)和排放標(biāo)準(zhǔn)提高導(dǎo)致壁壘大幅提高，產(chǎn)品單價(jià)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)中汽協(xié)，剔除皮卡后CR6集中度從15年54%升至20年的70%，盈利顯著改善；隨著國(guó)六排放+安全法規(guī)+消費(fèi)升級(jí)，單車(chē)售價(jià)或有提升，未來(lái)行業(yè)龍頭公司產(chǎn)值和凈利潤(rùn)率彈性或更為顯著。（三）乘用車(chē)：需求仍處于復(fù)蘇通道，業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)分化乘用車(chē)行業(yè)樣本公司20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.2萬(wàn)億元，同比下降5.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)312.5億元，同比下降13.1%?？鄢墙?jīng)常性損益后，廣汽集團(tuán)和比亞迪在20年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增速分別為25.2%和1181.5%，上汽集團(tuán)和長(zhǎng)城汽車(chē)20年扣非歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑17.8和3.8%。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明13/35深度分析|汽車(chē)圖

9：乘用車(chē)行業(yè)20年?duì)I業(yè)收入同比增速圖

8：乘用車(chē)行業(yè)20年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成4%1%0%比亞迪長(zhǎng)安汽車(chē)長(zhǎng)城汽車(chē)廣汽集團(tuán)江淮汽車(chē)上汽集團(tuán)小康股份北汽藍(lán)谷5%上汽集團(tuán)比亞迪7%長(zhǎng)城汽車(chē)長(zhǎng)安汽車(chē)廣汽集團(tuán)江淮汽車(chē)小康股份北汽藍(lán)谷9%61%13%-100%-80%-60%-40%-20%0%20年?duì)I業(yè)收入同比增速20%40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司2019和2020年歸母凈利潤(rùn)（億元）300256.0204.32502001501005066.259.753.645.042.316.133.21.11.40.7-17.30.90-50-100-26.5長(zhǎng)安汽車(chē)-64.8上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車(chē)比亞迪20192020江淮汽車(chē)小康股份北汽藍(lán)谷數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

11：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司2019和2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤(rùn)（億元）250215.8177.42001501005048.138.439.938.429.52.30-9.8-17.2-8.8-8.7-50-100-23.1-32.5-47.6-66.5上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車(chē)長(zhǎng)安汽車(chē)江淮汽車(chē)比亞迪小康股份北汽藍(lán)谷20192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明14/35深度分析|汽車(chē)21年1季度乘用車(chē)行業(yè)樣本公司營(yíng)業(yè)收入為3250.7億，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)6.2%/88.8%，歸母凈利潤(rùn)為107.5億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)2.6%/20611.9%。廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車(chē)和長(zhǎng)安汽車(chē)21年1季度扣非歸母凈利潤(rùn)較19年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增速分別為0.7%、107.5%和133.3%，其余公司扣非歸母凈利潤(rùn)較19年同期出現(xiàn)不同幅度下滑。圖

12：乘用車(chē)行業(yè)21年Q1營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成圖

13：乘用車(chē)行業(yè)21年Q1營(yíng)業(yè)收入同比增速1%0%長(zhǎng)安汽車(chē)長(zhǎng)城汽車(chē)比亞迪4%5%上汽集團(tuán)比亞迪10%13%廣汽集團(tuán)上汽集團(tuán)江淮汽車(chē)小康股份北汽藍(lán)谷長(zhǎng)城汽車(chē)長(zhǎng)安汽車(chē)廣汽集團(tuán)江淮汽車(chē)小康股份北汽藍(lán)谷9%58%-100%-50%0%50%100%150%200%較19年Q1同比增速較20年Q1同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

14：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司2019-2021年1季度歸母凈利潤(rùn)（億元）10082.58068.5604020027.823.716.411.27.78.57.56.31.21.12.40.61.90.3-0.8-4.9-5.3-3.6-4.3-8.5-6.5-20-40-21.0上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車(chē)長(zhǎng)安汽車(chē)比亞迪江淮汽車(chē)小康股份北汽藍(lán)谷19Q120Q121Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明15/35深度分析|汽車(chē)圖

15：乘用車(chē)行業(yè)樣本公司2019-2021年1季度扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤(rùn)（億元）9076.0705062.23022.122.313.46.96.47.24.1100.2-10-30-0.8-0.3-0.4-0.8-0.9-4.3-4.7-4.6-4.8-5.7-7.5-9.0-17.9-21.6上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車(chē)長(zhǎng)安汽車(chē)江淮汽車(chē)比亞迪小康股份北汽藍(lán)谷19Q120Q121Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）零部件：21年

1季度業(yè)績(jī)較

19年同期提升

23.1%注：濰柴動(dòng)力與威孚高科分類(lèi)至重卡產(chǎn)業(yè)鏈，為避免重復(fù)因此汽車(chē)零部件分析中不包括上述兩家企業(yè)。汽車(chē)零部件樣本公司20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6145.2億元，同比下降0.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)267.4億元，同比增長(zhǎng)8.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)207.7億元，同比增長(zhǎng)14.8%。從汽車(chē)零部件全樣本公司增長(zhǎng)率中位數(shù)來(lái)看，20年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的中位數(shù)分別為13.4%和21.1%。圖

16：汽車(chē)零部件20年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成圖

17：汽車(chē)零部件20年歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成20.2%華域汽車(chē)福耀玻璃均勝電子寧波華翔星宇股份岱美股份其他21.7%華域汽車(chē)均勝電子鄭煤機(jī)9.7%2.3%7.8%福耀玻璃其他3.2%62.9%79.0%4.3%3.2%4.3%1.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：鄭煤機(jī)采用合并報(bào)表數(shù)據(jù)，未區(qū)分煤機(jī)業(yè)務(wù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明16/35深度分析|汽車(chē)21年1季度汽車(chē)零部件樣本公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1696.7億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)19.1%/46.2%，歸母凈利潤(rùn)為100.6億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)23.1%和193.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)86.1億，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)36.5%和224.1%。圖

18：汽車(chē)零部件21年Q1營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成圖

19：汽車(chē)零部件21年Q1歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成13.9%20.6%華域汽車(chē)福耀玻璃星宇股份寧波華翔均勝電子岱美股份其他華域汽車(chē)均勝電子鄭煤機(jī)9.2%7.2%4.5%3.1%2.6%2.4%福耀玻璃其他64.3%67.2%1.7%3.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：鄭煤機(jī)采用合并報(bào)表數(shù)據(jù)，未區(qū)分煤機(jī)業(yè)務(wù)圖

20：汽車(chē)零部件單季度營(yíng)收增速圖

21：汽車(chē)零部件單季度歸母凈利潤(rùn)增速1200%70%60%50%40%30%20%10%0%1000%800%600%400%200%0%-10%-20%-200%-400%-30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q118Q419Q320Q221Q1汽車(chē)零部件汽車(chē)零部件剔除四家汽車(chē)零部件汽車(chē)零部件剔除四家數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明17/35深度分析|汽車(chē)表

3：汽車(chē)零部件2020年扣非前后歸母凈利潤(rùn)同比增速（按照扣非后歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)母叩降团判颍?shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：上述公司歸母凈利潤(rùn)及扣非歸母凈利潤(rùn)增速均為合并報(bào)表數(shù)據(jù)（五）汽車(chē)服務(wù)及銷(xiāo)售：檢測(cè)龍頭疫情沖擊下業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼中國(guó)汽研：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.2億元，同比增長(zhǎng)24.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.6億元，同比增長(zhǎng)19.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比增長(zhǎng)15.2%。業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高且連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要系技術(shù)服務(wù)與裝備制造雙輪驅(qū)動(dòng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，技術(shù)服務(wù)、專(zhuān)用汽車(chē)和軌道交通零部件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為17.97億元、13.87億元和0.85億元，同比分別增長(zhǎng)21.89%、26.88%和56.70%。公司2020年毛利率和凈利率分別為30.7%和17.1%，同比分別增加0.4pct和0.1pct。其中20年Q4毛利率為38.9%，毛利率呈逐季提升趨勢(shì)，公司盈利能力持續(xù)提升。公司14-18年公司分紅率由16%提升至60%，19年分紅率為52.9%，20年提升至53.1%，分紅率維持高位。21年1季度營(yíng)業(yè)收入及扣非前后歸母凈利潤(rùn)分別為8.4億、1.2億和1.1億，同比增速分別為70.8%、90.8%和90.9%。其中母公司21年1季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為3.6億和1.4億，同比增速分別為58.5%和91.8%。21年1季度業(yè)績(jī)創(chuàng)同期歷史新高，主要系公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的高附加值產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)量的提升。1季度毛利率為13.5%，毛利率同環(huán)比下滑主要與收入結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，其中以技術(shù)服務(wù)為主的母公司識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明18/35深度分析|汽車(chē)21年1季度毛利率為58.6%，同環(huán)比均大幅提升。廣匯汽車(chē)：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1584.4億元，同比下降7.1%，歸母凈利潤(rùn)15.2億元，同比減少41.7%。21年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422.3億元，同比增長(zhǎng)64.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同比增長(zhǎng)263.9%。國(guó)機(jī)汽車(chē)：20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入441.1億元，同比下降15.4%，歸母凈利潤(rùn)4.3億元億元，同比減少20.5%。21年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121.0億元，同比增長(zhǎng)85.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.2億元，同比增長(zhǎng)121.3%。圖

22：汽車(chē)服務(wù)及銷(xiāo)售板塊公司單季度營(yíng)收增速圖

23：汽車(chē)服務(wù)及銷(xiāo)售公司單季度歸母凈利潤(rùn)增速100%80%60%40%20%0%1600%1200%800%400%0%-20%-40%-60%-400%18Q118Q4中國(guó)汽研19Q320Q2廣匯汽車(chē)21Q118Q118Q4中國(guó)汽研19Q320Q2廣匯汽車(chē)21Q1國(guó)機(jī)汽車(chē)國(guó)機(jī)汽車(chē)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、疫情沖擊作為外部沖擊，對(duì)汽車(chē)行業(yè)管理能力提出了新的要求疫情不改行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，隨21年2季度以來(lái)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作有序推進(jìn)，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)復(fù)蘇使行業(yè)營(yíng)收進(jìn)入上行期，固定成本較低的公司隨著收入規(guī)模的恢復(fù)，業(yè)績(jī)率先反彈。同時(shí)經(jīng)歷了疫情考驗(yàn)后的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升。（一）人工成本：重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)服務(wù)人工成本占業(yè)績(jī)比重較低我們用現(xiàn)金流量表的支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)付職工薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬增加值）/營(yíng)業(yè)收入。20年汽車(chē)行業(yè)的人工成本（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬增加值）為2002.3億元，同比下降0.2%，20年汽車(chē)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比下降2.7%，成本剛性導(dǎo)致人工成本的降幅低于營(yíng)業(yè)收入降幅。21年1季度汽車(chē)行業(yè)人工成本為500.3億元，較19年同期/20年同期分別增長(zhǎng)13.2%和18.9%，同期汽車(chē)營(yíng)業(yè)收入較19年同期識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明19/35深度分析|汽車(chē)/20年同期分別增長(zhǎng)13.5%/71.8%。20年汽車(chē)行業(yè)人工成本率為8.7%，同比增加0.2pct。其中，汽車(chē)服務(wù)、汽車(chē)零部件和客車(chē)板塊人工成本率較高，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)銷(xiāo)售人工成本率較低。同比變化來(lái)看，人工成本率同比下降幅度較大的細(xì)分領(lǐng)域是輕卡、汽車(chē)服務(wù)、汽車(chē)銷(xiāo)售，分別

下降了

1.1pct/0.9pct/0.6pct，客車(chē)

和乘用

車(chē)板塊

人工成

本率同

比分

別增

加2.2pct/0.7pct。21年1季度汽車(chē)行業(yè)人工成本率為

7.9%，同、環(huán)比分別下降3.5pct/1.4pct。20年汽車(chē)行業(yè)人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值為2.7，18年和19年這一比值分別為1.9和2.6。其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)服務(wù)人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值較低，20年分別為0.5、1.1，客車(chē)、輕卡、汽車(chē)零部件人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值較高。21年1季度汽車(chē)行業(yè)人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值為1.9，19年同期和20年同期這一比值分別為1.9、8.2。表

4：汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域人工成本占比重及人工成本與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除投資收益、歸母凈利潤(rùn)比值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從汽車(chē)行業(yè)樣本公司來(lái)看，21年1季度人工成本率最低的五家企業(yè)分別是：中國(guó)重汽（2.0%）、廣匯汽車(chē)（3.2%）、濰柴母公司（3.6%）、國(guó)機(jī)汽車(chē)（3.9%）、恒立實(shí)業(yè)（4.0%）。此外，上汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車(chē)、福田汽車(chē)的人工成本率也處于較低識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明20/35深度分析|汽車(chē)水平。從人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值來(lái)看，21年1季度汽車(chē)行業(yè)樣本公司中這一比值較小的前五家公司分別是：濰柴母公司、威孚高科、兆豐股份、星宇股份、伯特利。此外，萬(wàn)里揚(yáng)、廣汽集團(tuán)等公司人工成本占?xì)w母凈利潤(rùn)比值也相對(duì)較低。圖

24：汽車(chē)行業(yè)樣本公司人工成本率從低到高排序前三十家9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中國(guó)重汽廣匯汽車(chē)濰柴母公司國(guó)機(jī)汽車(chē)恒立實(shí)業(yè)上汽集團(tuán)新朋股份四通新材長(zhǎng)安汽車(chē)福田汽車(chē)浩物股份云內(nèi)動(dòng)力威孚高科東風(fēng)汽車(chē)長(zhǎng)城汽車(chē)金杯汽車(chē)越博動(dòng)力萬(wàn)向錢(qián)潮駱駝股份華達(dá)科技今飛凱達(dá)天潤(rùn)工業(yè)遠(yuǎn)東傳動(dòng)萬(wàn)里揚(yáng)宗申動(dòng)力大為股份小康股份江淮汽車(chē)一汽富維江鈴汽車(chē)21Q1人工成本率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

25：汽車(chē)行業(yè)樣本公司人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值從低到高排序前三十家120%100%80%60%40%20%0%濰柴母公司威孚高科兆豐股份星宇股份伯特利遠(yuǎn)東傳動(dòng)萬(wàn)里揚(yáng)廣汽集團(tuán)新坐標(biāo)金固股份富臨精工天潤(rùn)工業(yè)中國(guó)重汽華達(dá)科技貝斯特云意電氣豪能股份旭升股份雷迪克駱駝股份蘇奧傳感浙寧東凱眾股份常熟汽飾拓普集團(tuán)精鍛科技華懋科技福達(dá)股份江仙通波高發(fā)風(fēng)汽車(chē)21Q1人工成本與歸母凈利潤(rùn)比值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明21/35深度分析|汽車(chē)（二）折舊攤銷(xiāo)：汽車(chē)服務(wù)、零部件折舊攤銷(xiāo)率較高，汽車(chē)銷(xiāo)售較低折舊和攤銷(xiāo)是公司固定成本中另一塊占比較高的部分。根據(jù)2020年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2020年汽車(chē)行業(yè)折舊攤銷(xiāo)率為3.9%，較2019年同比提升0.5pct。其中，汽車(chē)服務(wù)（中國(guó)汽研能力提升項(xiàng)目轉(zhuǎn)固導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊同比增加0.7億元）、汽車(chē)零部件折舊攤銷(xiāo)率較高，20年分別達(dá)到7.4%、5.3%；汽車(chē)銷(xiāo)售、輕卡折舊攤銷(xiāo)率較低，20年分別為1.1%、3.2%。圖

26：汽車(chē)板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷(xiāo)率8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.4%6.5%5.3%4.9%3.8%3.9%3.9%3.5%3.5%3.4%3.2%3.2%2.8%2.1%1.0%1.1%乘用車(chē)重卡產(chǎn)業(yè)鏈輕卡客車(chē)汽車(chē)服務(wù)汽車(chē)銷(xiāo)售汽車(chē)零部件汽車(chē)20192020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值來(lái)看，2020年汽車(chē)行業(yè)這一比值為1.1，較2019同期相比下降0.04。從細(xì)分子領(lǐng)域來(lái)看，輕卡、客車(chē)折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值較高。除此之外，折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值較高的是汽車(chē)銷(xiāo)售和乘用車(chē)板塊，較低的是重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)服務(wù)和汽車(chē)零部件板塊。圖

27：汽車(chē)板塊主要子領(lǐng)域折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.02.62.41.51.21.11.11.11.10.80.80.80.70.60.50.4乘用車(chē)重卡產(chǎn)業(yè)鏈輕卡客車(chē)汽車(chē)服務(wù)汽車(chē)銷(xiāo)售汽車(chē)零部件汽車(chē)20192020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明22/35深度分析|汽車(chē)從汽車(chē)行業(yè)樣本公司來(lái)看，2020年折舊攤銷(xiāo)率最低的五家企業(yè)分別是：中國(guó)重汽（0.36%）、恒立實(shí)業(yè)（0.84%）、廣匯汽車(chē)（1.05%）、國(guó)機(jī)汽車(chē)（1.14%）和亞星客車(chē)（1.4%）。此外，東風(fēng)汽車(chē)、上汽集團(tuán)和中通客車(chē)等折舊攤銷(xiāo)率也處于較低水平。圖

28：汽車(chē)行業(yè)樣本公司2020年折舊攤銷(xiāo)率從低到高排序前三十家3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020年折舊攤銷(xiāo)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

29：汽車(chē)行業(yè)樣本公司2020年折舊攤銷(xiāo)與歸母凈利潤(rùn)比值從低到高排序前三十家0.350.30.250.20.150.10.0502020年折舊攤銷(xiāo)/歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明23/35深度分析|汽車(chē)（三）現(xiàn)金流：汽車(chē)行業(yè)現(xiàn)金流連續(xù)

4季度為正，重卡產(chǎn)業(yè)鏈和輕卡企業(yè)現(xiàn)金比率較高現(xiàn)金流是衡量企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要指標(biāo)。汽車(chē)企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)基本為銀行匯票，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，且目前銀行承兌匯票被用作基本的支付方式，我們以經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量與應(yīng)收票據(jù)增加值之和衡量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況，會(huì)比僅用經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流更加準(zhǔn)確反映企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。1.調(diào)整后經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流+應(yīng)收票據(jù)增加值）由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變化，部分公司對(duì)“應(yīng)收票據(jù)”科目進(jìn)行了重分類(lèi)，剔除將應(yīng)收票據(jù)重分類(lèi)且未在報(bào)表中詳細(xì)披露的公司。2021年1季度汽車(chē)行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為96.2億元，連續(xù)4個(gè)季度為正，且顯著高于18、19年同期的-255.1