債券市場的發(fā)展與展望

債券市場的發(fā)展與展望

一、公共信用債券的概念和發(fā)展（一）公司信用類債券的定義社會信用債券是指以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的證券交易所，按照規(guī)定程序發(fā)行，并在規(guī)定期限內(nèi)返回的證券交易所。根據(jù)債券發(fā)行主體的不同，主要有政府債券、金融債券、公司信用類債券、資產(chǎn)支持證券四類債券。而公司信用類債券又包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向債券融資工具又是非金融企業(yè)債券融資工具的主要內(nèi)容。受多個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)分頭監(jiān)管的影響，企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的稱呼不同，所適用的監(jiān)管規(guī)則有所不同，但在國外他們有著公司債券這一通用名稱。換言之，國外所指的公司債券與我國所稱的公司信用類債券概念等同。（二）法律層面的承認(rèn)以改革開放后1981年恢復(fù)國庫券發(fā)行起算，我國債券市場發(fā)展已有四十年。以1985年沈陽房地產(chǎn)公司向社會發(fā)行5年期企業(yè)債券起算，公司信用類債券也發(fā)展了三十五年之久。1987年，上海開始發(fā)行短期融資券。1989年，中國人民銀行發(fā)布有關(guān)短期融資券的部門規(guī)章，在法律層面承認(rèn)了短期融資券。1993年，我國發(fā)布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。2003年，國家發(fā)展和改革委員會成立后，原國家計(jì)委的企業(yè)債券審批職能由發(fā)改委承繼。2007年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債券的發(fā)行開始正式啟動。2008年，中國人民銀行頒布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，辦法規(guī)定：中國銀行間市場交易商協(xié)會依據(jù)本辦法及中國人民銀行相關(guān)規(guī)定對債務(wù)融資工具的發(fā)行與交易實(shí)施自律管理。交易商協(xié)會應(yīng)根據(jù)本辦法制定相關(guān)自律管理規(guī)則，并報(bào)中國人民銀行備案。隨后，交易商協(xié)會發(fā)行了中期票據(jù)。近年來，我國公司信用類債券市場規(guī)模增長迅速，2004年前，我國公司信用類債券的品種只有企業(yè)債券一種，但隨著公司債券、短期融資券和中期票據(jù)的推出，市場發(fā)行規(guī)模基本呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，2019年全年，我國發(fā)行公司信用類債券達(dá)107058億元。二、公司信用類債券證券市場是信息市場，信息披露制度是證券市場最重要的基石。受“重股輕債”觀念影響，債券市場的市場容量規(guī)模和制度供給難以與股票市場比肩，但隨著多層次資本市場改革的推進(jìn)，債券市場迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。2019年，債券市場共發(fā)行各類債券45.3萬億元，其中，公司信用類債券發(fā)行9.7萬億元，占比21.41%，較上年提升4.6個(gè)百分點(diǎn)。新《證券法》修訂后，債券市場信息披露迎來新的發(fā)展，但仍保持著多頭監(jiān)管、多層規(guī)范、多樣平臺的信息披露制度現(xiàn)狀。（一）證券交易場所的信息披露一方面，在發(fā)行市場上，不同品種的債券受不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國的公司信用類債券市場受人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委監(jiān)管。另一方面，在交易市場上，公司信用類債券的信息披露根據(jù)交易場所的劃分而有所不同，如表1所示。造成監(jiān)管如此復(fù)雜的原因，一方面是早期資本市場的不斷探索和改革，需要不停的監(jiān)管創(chuàng)新，在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)以最大限度激發(fā)市場活力，發(fā)展債券市場。1997年因銀行債券回購業(yè)務(wù)違規(guī)，商業(yè)銀行從交易所剝離，人民銀行正式啟動銀行間債券市場，滿足銀行的債券交易、融資需要。另一方面，金融監(jiān)管職能的不斷變革，也使得債券市場監(jiān)管職能在不同的部門間轉(zhuǎn)換，最終造成了現(xiàn)今機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并存，發(fā)行與交易市場監(jiān)管交叉的局面。（二）公司信用類債券不僅是公司信用類債券市場，整個(gè)債券市場的信息披露制度都呈現(xiàn)出基礎(chǔ)性法律和行政法規(guī)較少，但部門規(guī)章和規(guī)范性文件豐富的狀態(tài)。新《證券法》修訂后，在法律層面，對債券信息披露的定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告作了初步規(guī)定?！蹲C券法》立足于公司類信用債券的債券本質(zhì)屬性，將債券的信息披露制度從股票的信息披露制度中獨(dú)立出來，規(guī)定了債券的臨時(shí)性報(bào)告。但《證券法》的信息披露制度僅適用于公司債券，對其他公司信用類債券則沒有適用空間。值得一提的是，《證券法》第八十一條的規(guī)定表明我國開始準(zhǔn)備構(gòu)建以償債能力為中心的公司信用類債券信息披露制度。例如，八十一條中的債券信息披露中增加了針對公司債券信用評級變化和放棄債權(quán)的臨時(shí)性報(bào)告。在行政法規(guī)層面，僅《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》簡單地提及了信息披露。而部門規(guī)章和規(guī)范性文件層面，信息披露制度則呈現(xiàn)出復(fù)雜化、分散化態(tài)勢。除以上信息披露制度的部門規(guī)章和規(guī)范性文件外，公司信用類債券的信息披露規(guī)定還散見于各大證券交易所出臺的自律規(guī)則中，例如上交所的《上海證券交易所非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》和深交所《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》《深圳證券交易所非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》以及由人民銀行主管的交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》等。盡管債券品種不同，但無論是公司債券、企業(yè)債券抑或非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，都沒有改變發(fā)行人與投資者之間為債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這些公司信用類債券具有共同點(diǎn)：都是以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，發(fā)行人按規(guī)定程序發(fā)行，在約定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券?，F(xiàn)在，僅因分屬不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致各個(gè)品種的債券適用不同的信息披露準(zhǔn)則，一方面不僅增加了投資者的信息搜集的時(shí)間成本和貨幣成本，另一方面，信息披露制度的復(fù)雜化、碎片化也容易造成監(jiān)管套利，不利于構(gòu)建公開、透明的債券市場。（三）信息披露的多樣平臺信息披露平臺是債券市場核心的基礎(chǔ)設(shè)施，與信息披露制度的多層規(guī)范一樣，公司信用類債券的信息披露平臺一樣呈現(xiàn)出分散化特點(diǎn)，詳見表3。除此之外，《證券法》實(shí)施后，證監(jiān)會又公布了一批具有信息披露資格的媒體：金融時(shí)報(bào)、經(jīng)濟(jì)參考報(bào)、中國日報(bào)、中國證券報(bào)、證券日報(bào)、上海證券報(bào)、證券時(shí)報(bào)，以及其依法開辦的互聯(lián)網(wǎng)站。三、公司的“外人”與“內(nèi)在人”債券的信息披露制度意在降低由信息不對稱帶來的投資者的信息成本和信用風(fēng)險(xiǎn)，與股票不同，債券投資者擁有的是債權(quán)，而股票是所有權(quán)憑證。從內(nèi)外部的角度講，債券投資者是公司的“外人”，不可以參與公司經(jīng)營和分紅。股票持有人則是公司的“內(nèi)人”，其未來收益的多寡依賴于公司的經(jīng)營業(yè)績?；诖?，債券投資者在信息披露方面更關(guān)注發(fā)行主體的償債能力，而非經(jīng)營能力。因此，建議構(gòu)建以償債能力為中心，以投資者關(guān)注為重點(diǎn)的公司信用類債券信息披露制度。（一）健全和完善發(fā)揮好分業(yè)監(jiān)管作用的監(jiān)管框架在公司信用類債券的監(jiān)管問題上，有學(xué)者提出建議制定統(tǒng)一的《債券法》，將債券從股票中徹底剝離，同時(shí)將監(jiān)管權(quán)統(tǒng)一交由一個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)的建議。筆者認(rèn)為，一項(xiàng)制度的制定，不僅要考慮實(shí)施效果，同時(shí)還要考慮實(shí)施成本。統(tǒng)一的《債券法》雖然是最為簡單最為便捷解決多頭監(jiān)管問題的方法，但是在分業(yè)監(jiān)管的框架和公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)融資債務(wù)工具三足鼎立、穩(wěn)步發(fā)展的情況下，貿(mào)然整合債券監(jiān)管權(quán)力，所耗的時(shí)間成本和貨幣成本較大，顯然不是最穩(wěn)妥的方法。另一方面，單獨(dú)制定《債券法》也不符合《證券法》背后的“大證券法”的理念。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管大格局不變的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以梳理監(jiān)管交叉職權(quán)，通過聯(lián)合出臺部門規(guī)章的方式，逐步解決多頭監(jiān)管的問題。以債券違法行為查處為例，2018年人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作的意見》將銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為統(tǒng)一交由證監(jiān)會查處，改變了以前“誰推出、誰監(jiān)管”的監(jiān)管狀態(tài)。2020年人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委又聯(lián)合發(fā)布了《公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》和《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》，正逐步規(guī)范公司信用類債券市場。（二）統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)的可行性2020年4月中共中央國務(wù)院公布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》第十一條中提到“完善股票市場基礎(chǔ)制度……”第十二條中提到“加快發(fā)展債券市場，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通。統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善債券違約處置機(jī)制”。這是第一次官方在層級較高的文件中將債券與股票置于同等位置。這不僅意味著信息披露制度將從股票的信息披露制度獨(dú)立出來，同時(shí)意味著公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)投資工具將迎來統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。為響應(yīng)中央關(guān)于完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見，人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》（以下稱：《管理辦法》），《管理辦法》中明確了適用范圍，統(tǒng)一了信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從一定程度上說，切實(shí)能提升對公司信用類債券投資者的保護(hù)力度。但《管理辦法》第十一條第四款為行業(yè)自律規(guī)則留了一個(gè)開口，這意味著在不同交易所發(fā)行的債券將有可能基于此規(guī)定，在發(fā)行階段適用不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。一方面此條款作為兜底性條款，或許能起到嚴(yán)格披露的作用，但另一方面，這與制定本管理規(guī)定的初衷———統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)相悖。此外，本管理辦法中對完善發(fā)行人信息披露的內(nèi)部治理和投資者教育保護(hù)制度等也未曾涉及。作為專門的信息披露法規(guī)，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)發(fā)行人制定自我約束的內(nèi)部規(guī)范，增強(qiáng)發(fā)行人對信息披露的管理。（三）加大信息披露的平臺建設(shè)力度信息披露平臺作為債權(quán)市場的基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)當(dāng)保證信息的全面和完善性，但受制于多頭監(jiān)管，我國的信息披露平臺也呈現(xiàn)多樣化、分散化的特點(diǎn)，目前尚未有一家債券披露平臺能完整全面的披露各類債券。在三部門聯(lián)合發(fā)布的《管理辦法》中對信息披露平臺也未做統(tǒng)一規(guī)定。筆者認(rèn)為，以中國貨幣網(wǎng)為例的各個(gè)信息披露平臺，從債券發(fā)行人的角度出發(fā)，優(yōu)化了平臺頁面布局，從一定程度上能夠提升信息披露效率，推動信息披露市場發(fā)展，但這種分散化的平臺披露，也提升了投資者獲取信息的成本。因此建議增加平臺的互聯(lián)互通，以提升信息披露效率和質(zhì)量。有學(xué)者建議可以拋棄舊有平臺，統(tǒng)一新設(shè)債券信息披露網(wǎng)站。此建議雖然最為便利，但可實(shí)施性較弱。筆者建議，在現(xiàn)有格局下，加強(qiáng)平臺互聯(lián)互通，通過網(wǎng)站間的轉(zhuǎn)鏈接等方式，盡力完善信息披露信息，祛除網(wǎng)站間的形式阻隔，推進(jìn)信息披露的統(tǒng)一化。四、“三足鼎立”狀態(tài)下監(jiān)管權(quán)的規(guī)范如何債券市場因?yàn)榘l(fā)行主體、監(jiān)管主體和交易市場的多樣，較股票市場而言，更呈現(xiàn)出交叉而分散的監(jiān)管現(xiàn)狀，不利于債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。從多頭監(jiān)管的角度講，公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相對獨(dú)立運(yùn)行，發(fā)展穩(wěn)定，“三足鼎立”狀態(tài)短時(shí)間內(nèi)不會有所改變，不能一刀切的將其劃為一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管，而應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，加大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，逐步梳理規(guī)范監(jiān)管權(quán)，以減少“三足鼎立