財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券估值第三部分課件

財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券定價(jià)中山大學(xué)管理學(xué)院陳玉罡財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券定價(jià)中山大學(xué)管理學(xué)院1主要內(nèi)容PART1經(jīng)營活動(dòng)與融資活動(dòng)PART2盈利能力分析PART3增長與持續(xù)性收益分析主要內(nèi)容PART1經(jīng)營活動(dòng)與融資活動(dòng)2PART1經(jīng)營活動(dòng)與融資活動(dòng)PART1經(jīng)營活動(dòng)與融資活動(dòng)3資本市場上公司和權(quán)益人之間的現(xiàn)金流注: F=流向債權(quán)人和債務(wù)人的凈現(xiàn)金流 d=流向股東的凈現(xiàn)金流NFA=凈金融資產(chǎn)=金融資產(chǎn)–金融負(fù)債

公司資本市場

Fd凈金融資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人

股東(NFA)融資活動(dòng)資本市場上公司和權(quán)益人之間的現(xiàn)金流注: F=流向債權(quán)人4企業(yè)活動(dòng):所有的現(xiàn)金流關(guān)鍵點(diǎn):

F=流向債權(quán)人和債務(wù)人的凈現(xiàn)金流

d=流向股東的凈現(xiàn)金流 C=經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金 I=現(xiàn)金投資

CI凈經(jīng)營資產(chǎn)

(NOA)公司

資本市場Fd凈金融資產(chǎn)

債權(quán)人和債務(wù)人股東(NFA)經(jīng)營活動(dòng)融資活動(dòng)NFA=凈金融資產(chǎn)=金融資產(chǎn)–金融負(fù)債

NOA=凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營資產(chǎn)–經(jīng)營負(fù)債企業(yè)活動(dòng):所有的現(xiàn)金流關(guān)鍵點(diǎn): F=流向債權(quán)人和債務(wù)人的凈5現(xiàn)金恒等式一個(gè)基礎(chǔ)的會計(jì)恒等式:C=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流I=投資所需現(xiàn)金

C-I=自由現(xiàn)金流d=凈股利(普通股,股票回購,減股票發(fā)行)F=流向債券持有人或發(fā)行人的凈現(xiàn)金流(本金+利息)財(cái)務(wù)經(jīng)理的規(guī)則:如果 :則放貸或贖債如果 :則借款或減少放貸現(xiàn)金恒等式一個(gè)基礎(chǔ)的會計(jì)恒等式:6現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表7資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表8重新編制的資產(chǎn)負(fù)債表CSE=NOA-NFOCSE=NOA+NFA重新編制的資產(chǎn)負(fù)債表CSE=NOA-NFOCSE=NOA+N9全景圖注:F=流向債權(quán)人和債務(wù)人的凈現(xiàn)金流d=流向股東的凈現(xiàn)金流C=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流I=現(xiàn)金投資

Holdersor產(chǎn)品和要素市場OROE消費(fèi)者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經(jīng)營活動(dòng)財(cái)務(wù)活動(dòng)CI凈經(jīng)營資產(chǎn)(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產(chǎn)債權(quán)人和債務(wù)人股東(NFA)

NFA=凈金融資產(chǎn)NOA=凈經(jīng)營資產(chǎn)OR=經(jīng)營收入OE=經(jīng)營費(fèi)用OI=經(jīng)營收益NFI=凈財(cái)務(wù)收入全景圖注:F=流向債權(quán)人和債務(wù)人的凈現(xiàn)10解讀上面的圖從左邊到右邊，看自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流=經(jīng)營收益-凈經(jīng)營資產(chǎn)變動(dòng)C-I=OI-ΔNOA自由現(xiàn)金流來自經(jīng)營的股利，即經(jīng)營利潤提留部分作資產(chǎn)之用后剩下的利潤。如果凈經(jīng)營資產(chǎn)投入大于經(jīng)營收益，則自由現(xiàn)金流為負(fù)，這時(shí)就需要向經(jīng)營中注入現(xiàn)金（負(fù)的股利）。Holdersor產(chǎn)品和要素市場OROE消費(fèi)者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經(jīng)營活動(dòng)財(cái)務(wù)活動(dòng)CI凈經(jīng)營資產(chǎn)(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產(chǎn)債權(quán)人和債務(wù)人股東(NFA)解讀上面的圖從左邊到右邊，看自由現(xiàn)金流Holdersor11解讀上面的圖右邊是對自由現(xiàn)金流量的處置自由現(xiàn)金流=凈金融資產(chǎn)變動(dòng)-凈金融收益+凈股利C-I=ΔNFA-NFI+d

即自由現(xiàn)金流和凈金融收益增加凈金融資產(chǎn)，并被用于支付股利如果是凈金融負(fù)債，自由現(xiàn)金流=凈金融費(fèi)用-凈金融負(fù)債變動(dòng)+凈股利

C-I=NFE-ΔNFO+d

即自由現(xiàn)金流是凈金融費(fèi)用支付，抵減凈借款并支付凈股利后的差額。Holdersor產(chǎn)品和要素市場OROE消費(fèi)者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經(jīng)營活動(dòng)財(cái)務(wù)活動(dòng)CI凈經(jīng)營資產(chǎn)(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產(chǎn)債權(quán)人和債務(wù)人股東(NFA)解讀上面的圖右邊是對自由現(xiàn)金流量的處置Holdersor12利潤表經(jīng)營收入和經(jīng)營費(fèi)用的差叫做經(jīng)營收益:

凈財(cái)務(wù)費(fèi)用可能為負(fù)(凈財(cái)務(wù)收入)利潤表經(jīng)營收入和經(jīng)營費(fèi)用的差叫做經(jīng)營收益:13股利的驅(qū)動(dòng)因素凈股利=自由現(xiàn)金流+凈金融收益-凈金融資產(chǎn)變動(dòng)d=C-I+NFI-ΔNFA如果自由現(xiàn)金流不足以支付股利，就通過出售金融資產(chǎn)或發(fā)行負(fù)債獲取現(xiàn)金以支付股利。

如果公司是凈債務(wù)人d=C-I-NFE+ΔNFO股利產(chǎn)生于付息后的現(xiàn)金流量，但也可以通過增加貸款產(chǎn)生。Holdersor產(chǎn)品和要素市場OROE消費(fèi)者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經(jīng)營活動(dòng)財(cái)務(wù)活動(dòng)CI凈經(jīng)營資產(chǎn)(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產(chǎn)債權(quán)人和債務(wù)人股東(NFA)股利的驅(qū)動(dòng)因素凈股利=自由現(xiàn)金流+凈金融收益-凈金融資產(chǎn)變動(dòng)14企業(yè)活動(dòng)和財(cái)務(wù)報(bào)表NIt=OItNFEt現(xiàn)金流量表

凈經(jīng)營資產(chǎn)凈金融負(fù)債NOAt=NOAt-1+OIt-(Ct-It)NFOt=NFOt-1-(Ct-It)+NFEt+dtCSEt=CSEt-1+OIt-NFEt-dtCt-It=dt+Ft資產(chǎn)負(fù)債表收益表-賒銷：經(jīng)營收益經(jīng)營資產(chǎn)增加賒購：經(jīng)營費(fèi)用經(jīng)營負(fù)債增加經(jīng)營中的現(xiàn)金投資于凈金融資產(chǎn)：凈經(jīng)營資產(chǎn)減少企業(yè)活動(dòng)和財(cái)務(wù)報(bào)表NIt=OItNFEt現(xiàn)金流量表15存量和流量:經(jīng)營和財(cái)務(wù)活動(dòng)NFO的變化表示為NOA的變化表示為收益表中的經(jīng)營收益流向資產(chǎn)負(fù)債表中的凈經(jīng)營資產(chǎn)。自由現(xiàn)金流降低了NOA和NFO(增加了NFA).如果公司具有凈金融資產(chǎn)而不是NFO, NFAt=NFAt-1+(Ct–It)+NFIt–dt存量和流量:經(jīng)營和財(cái)務(wù)活動(dòng)NFO的變化表示為16一起來試著思考這個(gè)問題:什么創(chuàng)造了價(jià)值?從資產(chǎn)負(fù)債表的恒等式 NOA和NFO的計(jì)算方法如下,這是關(guān)于流量和存量的等式.自由現(xiàn)金流從計(jì)算中排除了:

自由現(xiàn)金流(C-I)不為股東增加價(jià)值.

自由現(xiàn)金流只是經(jīng)營活動(dòng)中的過?，F(xiàn)金投入到金融活動(dòng)而產(chǎn)生的股利。我們必須將經(jīng)營流量和金融流量區(qū)分開或者將金融資產(chǎn)和負(fù)債與經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負(fù)債區(qū)分開一起來試著思考這個(gè)問題:什么創(chuàng)造了價(jià)值?從資產(chǎn)負(fù)債表的恒等17存量與流量的比:企業(yè)的盈利能力對利潤表中經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的劃分區(qū)分出兩種活動(dòng)帶來的利潤流。資產(chǎn)負(fù)債表中相應(yīng)的存量區(qū)分了為產(chǎn)生利潤流而投于兩種活動(dòng)的凈資產(chǎn)或凈負(fù)債:

凈經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào)率凈金融資產(chǎn)回報(bào)率如果企業(yè)有NFO而非NFA,凈借款成本預(yù)測ROCE包含了對RNOA和RNFA(或NBC)的預(yù)測存量與流量的比:企業(yè)的盈利能力對利潤表中經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的18PART2盈利能力分析PART2盈利能力分析19盈利能力分析：探求答案分析表明公司目前的狀態(tài)，揭示了當(dāng)期ROCE的驅(qū)動(dòng)因素。預(yù)測是詢問未來將有怎樣的不同：什么是盈利能力的驅(qū)動(dòng)因素？某個(gè)特定決策是如何導(dǎo)致盈利能力發(fā)生改變的？盈利能力的這種變化又如何進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為對于股東而言的價(jià)值創(chuàng)造？如果一個(gè)零售商決定提高廣告費(fèi)用，將如何影響ROCE和權(quán)益價(jià)值？盈利能力分析：探求答案分析表明公司目前的狀態(tài)，揭示了當(dāng)期RO20ROCE分析:圖解毛利率費(fèi)用比率

其他OI/銷售額各項(xiàng)資產(chǎn)與負(fù)債的周轉(zhuǎn)率借款成本的驅(qū)動(dòng)因素第一層次第二層次第三層次

RNOA-NBC

SPREAD=CSENFO

FLEV=RNOAPM=OI/銷售額ATO=銷售額/NOA銷售PM其他項(xiàng)目PM

SPREAD)

x(FLEV

RNOA

收益/CSE

ROCE+==NFONFE

NBC=RNOAOLSPREAD)(OLLEVx

=ROOA+

OI/NOA

RNOA=ROCE分析:圖解毛利率費(fèi)用比率其他OI/銷售額各項(xiàng)資產(chǎn)21剖析核心:ROCE驅(qū)動(dòng)因素ROCE通過三個(gè)層次的分析分解為驅(qū)動(dòng)因素:杠桿分析經(jīng)營盈利能力分析凈借款成本分析剖析核心:ROCE驅(qū)動(dòng)因素ROCE通過三個(gè)層次的分析分解22第一層次分解:財(cái)務(wù)杠桿的影響(FLEV)分析故ROCE是經(jīng)營活動(dòng)和融資活動(dòng)回報(bào)的加權(quán)平均:或者,RNOA =OI(稅后)/NOA (凈經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào))FLEV =NFO/CSE (財(cái)務(wù)杠桿)NBC =NFE(稅后)/NFO (凈借款成本)SPREAD =RNOA–NBC (經(jīng)營差異率)經(jīng)營差異率第一層次分解:財(cái)務(wù)杠桿的影響(FLEV)分析經(jīng)營差異率23財(cái)務(wù)杠桿等式ROCE=RNOA+FLEVx[RNOA–NBC]等式表明ROCE由三個(gè)因素驅(qū)動(dòng):經(jīng)營盈利性:RNOA財(cái)務(wù)杠桿:FLEV=NFOCSE3.經(jīng)營差異率:RNOA-NBC財(cái)務(wù)杠桿等式ROCE=RNOA+FLEVx[RN24財(cái)務(wù)杠桿如何解釋ROCE與RNOA之間的差異ROCE=RNOA+[FLEVxSPREAD]-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00FLEVROCE和RNOA的差異(SPREAD=6%SPREAD=4%SPREAD=2%SPREAD=1%SPREAD=0%SPREAD=-1%SPREAD=-2%財(cái)務(wù)杠桿如何解釋ROCE與RNOA之間的差異ROCE25財(cái)務(wù)杠桿:通用食品公司財(cái)務(wù)杠桿:通用食品公司26財(cái)務(wù)杠桿:微軟公司財(cái)務(wù)杠桿:微軟公司27經(jīng)營負(fù)債杠桿效應(yīng)(OLLEV)經(jīng)營負(fù)債對凈資產(chǎn)回報(bào)起到杠桿的作用

如何沒有經(jīng)營負(fù)債，經(jīng)營盈利性將會如何?

這里 經(jīng)營負(fù)債隱含利息=短期借款利率x經(jīng)營負(fù)債

這里RNOA=ROOA+(OLLEVxOLSPREAD)OLSPREAD=ROOA-短期借款利率推導(dǎo)RNOA和ROOA的關(guān)系？經(jīng)營負(fù)債杠桿效應(yīng)(OLLEV)經(jīng)營負(fù)債對凈資產(chǎn)回報(bào)起到杠桿28經(jīng)營負(fù)債杠桿效應(yīng)：通用食品公司經(jīng)營負(fù)債杠桿效應(yīng)：通用食品公司29一個(gè)極端的經(jīng)營負(fù)債杠桿的例子:戴爾電腦重新編制的資產(chǎn)負(fù)債表,2002(百萬)凈經(jīng)營資產(chǎn)(NOA)為負(fù)!

杠桿增加價(jià)值了嗎?是的!經(jīng)營中的剩余收益=$1,284–0.09x(-3,048)=$1,558million一個(gè)極端的經(jīng)營負(fù)債杠桿的例子:戴爾電腦重新編制的資產(chǎn)負(fù)債表30總結(jié)財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營負(fù)債杠桿對股東盈利能力的影響ROCE=ROOA+(RNOA–ROOA)+(ROCE–RNOA)沒有杠桿的回報(bào)經(jīng)營負(fù)債的影響金融負(fù)債的影響對于通用食品公司,121.6%=15.5%+(21.6%-15.5%)+(121.6%-21.6%)總結(jié)財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營負(fù)債杠桿對股東盈利能力的影響ROCE=31凈經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào)率和資產(chǎn)回報(bào)率ROA存在的問題:金融資產(chǎn)在分母中金融收益在分子中經(jīng)營負(fù)債不在分母中凈收益不是綜合收益從1962年起美國公司ROA中值是6.8%，RNOA中值是10.1%凈經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào)率和資產(chǎn)回報(bào)率ROA存在的問題:321996年被選公司的RNOA和ROA1996年被選公司的RNOA和ROA33財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率的問題:混淆了經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債債務(wù)權(quán)益比率中值是1.21財(cái)務(wù)杠桿中值是0.42財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率的問題:34ROCE第一層次分解:耐克和銳步ROCE第一層次分解:耐克和銳步35經(jīng)營毛利率:每銷售一美元的利潤資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:給定資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，產(chǎn)生銷售收入的能力財(cái)務(wù)杠桿的影響ROCE第二層分解:經(jīng)營盈利能力的驅(qū)動(dòng)因素ROCE第二層分解:經(jīng)營盈利能力的驅(qū)動(dòng)因素36238家工業(yè)公司邊際利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的組合,

1963-19961 2 3 4 5 67AssetTurnover238家工業(yè)公司邊際利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的組合,

1963-37財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券估值第三部分ppt課件38ROCE第三層次的分解:邊際利潤的驅(qū)動(dòng)因素

PM=銷售PM+其他項(xiàng)目的PMROCE第三層次的分解:邊際利潤的驅(qū)動(dòng)因素39ROCE第三層次的分解:資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)因素有時(shí)用其他方法:應(yīng)收賬款收賬期=應(yīng)收賬款/日平均銷售額=365/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本/平均存貨應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=采購額/平均應(yīng)付帳款ROCE第三層次的分解:資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)因素有時(shí)用其他方法:40財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券估值第三部分ppt課件41What-If問題:耐克和銳步會發(fā)生什么情形？What-If問題:耐克和銳步會發(fā)生什么情形？42第三層次分解:凈借款成本分析第三層次分解:凈借款成本分析43凈借款成本分析:耐克凈借款成本分析:耐克44耐克盈利能力分析:BYOAP耐克盈利能力分析:BYOAP45Part3增長與持續(xù)性收益分析Part3增長與持續(xù)性收益分析46什么是增長，怎樣定價(jià)?銷售的增長?收益的增長?資產(chǎn)的增長?權(quán)益的增長?高P/E率是增長型公司的指標(biāo)嗎?高P/B率是增長型公司的指標(biāo)嗎?

想想剩余收益增長及超常收益增長

提示:超常收益增長(AEG)等于剩余收益增長(ΔRE)什么是增長，怎樣定價(jià)?銷售的增長?47一個(gè)增長型公司:通用電氣提示：超常收益增長=ΔRE一個(gè)增長型公司:通用電氣提示：超常收益增長=ΔRE48耐克是增長型企業(yè)嗎?耐克是增長型企業(yè)嗎?49一個(gè)周期性增長企業(yè)：美國航空公司一個(gè)周期性增長企業(yè)：美國航空公司50剩余收益增長分析剩余收益變化由以下因素驅(qū)動(dòng):

ROCE的變化要求回報(bào)率的變化投資變化剩余收益的變化ROCE超過資本成本引起的變化普通股權(quán)益變化引起的增量=+提示:ΔRE=AEG,所以等式也得到了AEG剩余收益增長分析剩余收益變化由以下因素驅(qū)動(dòng):

剩余收益的變化51剩余收益和AEG增長分析:耐克[假設(shè)權(quán)益要求回報(bào)率不變]耐克.剩余收益和AEG增長分析:耐克[假設(shè)權(quán)益要求回報(bào)率不變]52剩余收益和AEG增長分析:銳步剩余收益和AEG增長分析:銳步53分析ROCE的變化:圖解分析ROCE的變化:圖解54ROCE變動(dòng)分析對經(jīng)營盈利性變化的分析對融資變化效果的分析(1)(2)ROCE變動(dòng)分析對經(jīng)營盈利性變化的分析(1)(2)55對經(jīng)營盈利性變化的解釋解釋

RNOA區(qū)分核心成分和非經(jīng)常成分核心OI

是來自核心業(yè)務(wù)的持續(xù)性收益。UI

是不可重復(fù)的非經(jīng)常項(xiàng)目,有時(shí)叫暫時(shí)項(xiàng)目.

對經(jīng)營盈利性變化的解釋解釋RNOA56解釋經(jīng)營盈利性的變化

(續(xù))區(qū)分核心利潤的毛利潤率和周轉(zhuǎn)率的驅(qū)動(dòng)因素

這里,解釋經(jīng)營盈利性的變化(續(xù))區(qū)分核心利潤的毛利潤率和周轉(zhuǎn)率的57解釋經(jīng)營盈利性的變化

(續(xù))RNOA的變化解釋如下:RNOA變化=+在原資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下核心銷售毛利率的變化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)引起的變化其他核心收益變化引起的變化非經(jīng)常項(xiàng)目變化引起的變化++(i)毛利率變化的影響(ii)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的影響注:(i)通常比(ii)重要解釋經(jīng)營盈利性的變化(續(xù))RNOA的變化解釋如下:RNO58經(jīng)營盈利性的變化:耐克和銳步耐克銳步經(jīng)營盈利性的變化:耐克和銳步耐克銳步59經(jīng)營盈利性的變化(續(xù))解釋毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化

解釋(i)要看毛利率驅(qū)動(dòng)因素：GM(bysegment)銷售費(fèi)用/銷售收入管理費(fèi)用/銷售收入研發(fā)費(fèi)用/銷售收入

特別關(guān)注GM:每單位銷售價(jià)格,生產(chǎn)成本…解釋(ii)通過看周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率PPE周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率經(jīng)營負(fù)債周轉(zhuǎn)率看經(jīng)營資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比率看經(jīng)營負(fù)債的結(jié)構(gòu)比率看OLLEV經(jīng)營盈利性的變化(續(xù))解釋毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化

解釋(60重新編制利潤表以區(qū)分核心和非經(jīng)常項(xiàng)目重新編制利潤表以區(qū)分核心和非經(jīng)常項(xiàng)目61以研發(fā)費(fèi)用分析持續(xù)性收益以研發(fā)費(fèi)用分析持續(xù)性收益62以營銷支出分析持續(xù)性收益以營銷支出分析持續(xù)性收益63分析營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿是總成本中固定成本與變動(dòng)成本的比率。這里的第一個(gè)成分是邊際貢獻(xiàn)率這個(gè)比率度量了每一美元銷售的變化引起的收入的變化。分析營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿是總成本中固定成本與變動(dòng)成本的比率。這里64營業(yè)杠桿的衡量營業(yè)杠桿有時(shí)用固定與可變成本的比率衡量。另外一種衡量:把這個(gè)衡量放到核心項(xiàng)目中:核心OI的變化百分比=OLEV*核心銷售的變化百分比營業(yè)杠桿的衡量營業(yè)杠桿有時(shí)用固定與可變成本的比率衡量。核心O65融資變化影響的分析融資的影響ROCE變化=RNOA變化財(cái)務(wù)杠桿變化引起的變化在原來財(cái)務(wù)杠桿水平下的經(jīng)營差異率變化而引起的變化++(i)經(jīng)營盈利性變化的影響(ii)經(jīng)營差異率變化的影響(iii)杠桿變化的影響融資變化影響的分析融資的影響ROCE變化=RNOA變化財(cái)務(wù)杠66融資變化的影響:耐克和銳步注:ROCE可以利用杠桿來創(chuàng)造。融資變化的影響:耐克和銳步注:ROCE可以利用杠桿來創(chuàng)67解釋經(jīng)營差異率的變化SPREAD=RNOA–NBCRNOA已經(jīng)解釋過了

解釋NBC的變化:解釋核心和非經(jīng)常借款成本核心財(cái)務(wù)成本利息率的變化(無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))稅率的變化(以及稅的屏蔽)對首選債務(wù)融資的替代非經(jīng)常融資費(fèi)用非經(jīng)常高或低稅收的影響(經(jīng)營損失)從以前年度稅收退還中的利息收入金融項(xiàng)目的利得和損失解釋經(jīng)營差異率的變化SPREAD=RNOA–NBC68一個(gè)粗略的近似一些觀察杠桿影響(iii)的變化

一般是次要的借款成本的變化通常很小(于是,Spread很大程度上由RNOA決定)RNOA的影響(i)一般都是最大的所以，如果FLEV和NBC都小,一個(gè)有用的近似為一個(gè)粗略的近似一些觀察69投資增長的分解

CSE

NOA

NFO

銷售額

業(yè)務(wù)部分或產(chǎn)品的銷售變化

個(gè)別資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化NFO成份的變化投資增長的分解CSENOANFO銷售額70投資增長分析權(quán)益投資增長的成分:銷售額的增長支持每一美元銷售凈經(jīng)營資產(chǎn)的變化凈債券數(shù)量的變化，以給凈經(jīng)營資產(chǎn)而不是權(quán)益融資。投資增長分析權(quán)益投資增長的成分:71普通股權(quán)益增長分析：耐克和銳步普通股權(quán)益變化=過去資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平下的銷售變化引起的變化財(cái)務(wù)杠桿的變化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化引起的變化++耐克銳步普通股權(quán)益增長分析：耐克和銳步普通股權(quán)益變化=過去資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率72用增長分析來理解P/B和P/EP/B怎樣與增長相聯(lián)系?P/E怎樣與增長相聯(lián)系?P/E怎樣與短期收益相聯(lián)系?用增長分析來理解P/B和P